國際金融第七章

1第七章國際資本流動資本流動理論資本流動概述我國利用外資2§7.1資本流動與金融危機國際資本流動形式資本流動的動因與影響金融危機國際資本流動的特點國際資本流動概念與分類國際資本流動就是指資本為追逐利潤,跨越國境,從一個國家(地區(qū))跨越流動到另一個國家(地區(qū)),從事經濟生產或金融方面的投資或投機活動,以獲取高額的經濟收益、規(guī)避經濟風險的一種經濟行為。按照資本跨國界流動的方向，國際資本流動可以分為資本流入和資本流出.按照資本跨國流動時間的長短期限，國際資本流動可以分為長期資本流動與短期資本流動34國際資本流動的形式依據(jù)資本流動與生產、交換的關系貿易性資本流動金融性資本流動（國際資金流動）套利性資金流動避險性資金流動投機性資金流動按資本存在形態(tài)國際直接投資國際間接投資證券投資國際信貸5當代國際資本流動的特點資本流動結構發(fā)生巨大變化發(fā)達國向發(fā)展中國投資發(fā)達國相互投資全球投資階段，規(guī)模擴張加快，流動性顯著提高，資本高度集中。不再依附于實物經濟而獨立存在機構投資者成為主要載體6國際資本流動的動因各國的資本收益率不同，資本從低收益率國流向高收益率資產組合多樣化的需求國際范圍內與實際生產脫離的巨額金融資本的積累各國對國際資本流動的管制放松7國際資本流動的影響資本外逃產生原因政治或金融危機嚴格的資本管制稅收增加對國內貨幣貶值的恐懼借入外債的流失防范對策政治經濟的穩(wěn)定8國際資本流動的影響資本流入利：為國內提供基礎建設基金引進先進技術和管理經驗為投資者提供多樣化的投資機會弊：貨幣升值，降低出口競爭力本國貨幣供應量增加，通貨膨脹9貨幣危機（CurrencyCrisis)廣義概念一國貨幣的匯率變動在短期內超過一定幅度（15%-20%）。狹義概念市場參與者通過外匯市場的操作導致該國固定匯率制度崩潰和外匯市場持續(xù)動蕩的事件。10金融危機(FinancialCrisis)含義不僅表現(xiàn)為匯率波動，還包括股票市場和銀行體系等國內金融市場上的價格波動和金融機構的經營困難與破產等。貨幣危機與金融危機的區(qū)別范圍不同。貨幣危機發(fā)生在外匯市場上，僅表現(xiàn)為匯率的波動。聯(lián)系：貨幣危機可誘發(fā)金融危機，而由國內因素引起的一國金融危機也會導致貨幣危機的發(fā)生。11外債和外債規(guī)模外債指一切本國居民對非居民承擔的契約性的、以外國貨幣或本國貨幣為核算單位的、有償還義務的負債。外債規(guī)模償債率：當年中長期外債還本付息額加上短期外債付息額與當年貨物與服務貿易外匯收入之比。反映還本付息能力。警戒線20%。債務率：年末外債余額與當年貨物與服務貿易外匯收入之比。反映對外債余額的承受能力。警戒線100%。負債率：外債余額與國民生產總值之比。反映國民經濟狀況與外債余額相適應的關系。警戒線20%。12金融危機實例國際債務危機(80年代中期)歐洲九月危機（1992）墨西哥危機（1994）東南亞金融危機（1997）俄羅斯金融危機(2000)土耳其金融危機(2001)阿根廷金融危機(2001)美國金融危機(2007)歐洲債務危機（2009）13東南亞金融危機泰國的釘住匯率制度80年代中期開始采用外向型經濟發(fā)展模式1985-1994美元疲軟，泰銖貶值，釘住匯率制度促進了泰國外向型經濟的發(fā)展。1995-1997美元對日元升值50%，泰銖嚴重高估，經常項目逆差嚴重，本幣貶值壓力大，央行通過高利率吸引外資流入，以資本項目的順差平衡國際收支，以維持匯率的穩(wěn)定外資投向房地產和證券市場，助長泡沫經濟，資本帳戶的開放給國際游資提供可稱之機。14泰國金融危機央行的困境---匯率固定還是浮動？泰銖貶值會使外債膨脹，企業(yè)破產，工人失業(yè)，金融機構資產惡化，導致金融體系的崩潰貶值會提高進口成本和工資成本，從而加劇通貨膨脹的壓力。國際儲備耗盡，尚失維持匯率穩(wěn)定的能力，金融危機全面爆發(fā)。15對沖基金以索羅斯為代表的對沖基金先拿出一筆美元，抵押給當?shù)劂y行，取得本幣貸款，在當?shù)赝鈪R市場拋出本幣，買入美元，然后再把美元抵押給當?shù)劂y行，借出本幣在外匯市場拋出。只要當?shù)刎泿刨H值，美元升值即可獲利。16香港聯(lián)系匯率制度

1935-1972實行英鎊本位制1983-現(xiàn)在美元本位的聯(lián)系匯率制度選定美元作為錨貨幣（anchorcurrency)1美元=7.8港元港幣完全可兌換港元的發(fā)行須有100%的美元儲備作保證香港金融管理局授權三家商業(yè)銀行（匯豐、渣打、中銀）發(fā)行港元。17香港聯(lián)系匯率制度保衛(wèi)戰(zhàn)國際對沖基金拋售港元，賣出龍頭股，賣空恒生指數(shù)期貨1997.10-1998.8香港成了國際投資商的“自動提款機”，平均每個港人損失2萬港元政府與國際投機商展開“世紀豪賭”政府耗費1000億港元收購股票，股價沒有下跌反而大幅上漲，對沖基金慘敗，退出香港金融市場18東南亞金融危機爆發(fā)原因爆發(fā)原因由政府擴張性政策導致經濟基礎惡化，從而引發(fā)國際投機資金沖擊。經濟基礎健康，由心理預期引發(fā)。蔓延型貨幣危機解決方案匯率制度的變更適度的資金流動管制金融體系的改革19美國金融危機2007年開始的次貸危機引發(fā)金融危機2008年6-8月全球股市集體暴跌華爾街五大投行僅剩高盛與摩根士坦利銀行、保險公司倒閉或被政府接管金融危機引發(fā)經濟危機，席卷全球。20美國金融危機的成因金融衍生品的濫用和失衡沒有人關心金融衍生產品的真正價值,投機盛行價值鏈條拉長,資金杠桿率過大,金融風險放大美國貨幣政策的推波助瀾為遏止衰退,2001.1-2003.6美聯(lián)儲13次降息,6.5-1%為遏止經濟過熱,從2004.6開始,14次加息,1.25-5.25%次貸危機中鼓勵投資的降息階段金融秩序失衡、金融監(jiān)管缺失金融自由化，政府對衍生品、對沖基金放松監(jiān)管21歐洲主權債務危機2009年10月20日，希臘政府宣布當年財政赤字占國內生產總值的比例將超過12%，遠高于歐盟設定的3%上限。隨后，全球三大評級公司相繼下調希臘主權信用評級，歐洲主權債務危機率先在希臘爆發(fā)。2010年上半年，歐洲央行、國際貨幣基金組織尋求解決辦法，但分歧不斷。歐元區(qū)內部協(xié)調機制運作不暢，致使救助希臘的計劃遲遲不能出臺，導致危機持續(xù)惡化。葡萄牙、西班牙、愛爾蘭、意大利等國接連爆出財政問題，德國與法國等歐元區(qū)主要國家也受拖累。22歐債危機的成因歐債危機實際是美國金融危機的延續(xù)和深化歐元區(qū)財政貨幣政策二元性導致了主權債務問題的產生歐元區(qū)各國（希臘、愛爾蘭、葡萄牙、意大利和西班牙）內部經濟失衡是引發(fā)債務危機的深層原因。希臘、西班牙等危機最為嚴重的國家則出現(xiàn)了巨額貿易赤字和經常賬戶赤字。歐式社會福利拖累。國際炒家的投機炒作加速了本次債務危機。23§7.2國際資本流動理論壟斷優(yōu)勢論邊際產業(yè)擴張論國際生產折中論產品周期論現(xiàn)代金融市場理論24壟斷優(yōu)勢論（TheoryofMonopolisticAdvantage)提出者——美國海默主要觀點市場不完全競爭是跨國公司進行直接投資的根本原因壟斷優(yōu)勢包括技術先進、管理經驗、資金實力、信息靈通、國際名望、銷售系統(tǒng)健全、規(guī)模優(yōu)勢等主要貢獻用不完全競爭和壟斷代替完全競爭將國際直接投資和國際證券投資區(qū)別研究25產品周期論(Theoryofproductcycle)提出者——美國維農主要觀點在產品創(chuàng)新階段，通過出口占領國際市場在產品發(fā)展階段，向發(fā)達國直接投資在產品成熟階段，大規(guī)模直接投資在產品衰老階段，維持部分市場，產品返銷國內26邊際產業(yè)擴張論提出者——日本小島清主要觀點對外投資應從本國已經處于或將陷于比較劣勢的產業(yè)（邊際產業(yè)）依次進行國內集中發(fā)展具有比較優(yōu)勢的新興工業(yè)部門，通過出口擴展國外市場邊際產業(yè)利用其標準化的技術和雄厚的資本到國外發(fā)展27國際生產折中論提出者——英國鄧寧主要觀點所有權優(yōu)勢，技術優(yōu)勢、企業(yè)規(guī)模優(yōu)勢、組織管理能力優(yōu)勢及融通資金優(yōu)勢內部化優(yōu)勢，企業(yè)將擁有的所有權優(yōu)勢在內部使用而帶來的優(yōu)勢區(qū)位優(yōu)勢，企業(yè)在投資區(qū)位方面所具有的優(yōu)勢企業(yè)的對外投資是由三種優(yōu)勢共同決定的28M&M定理（資本結構理論）米勒（MertonMiller）和莫迪里亞尼（FrancoModigliani）定理1991年獲得諾貝爾經濟學獎在有效金融市場上，一個公司的價值是由其資產負債表的資產一欄里面的盈利能力決定的，而與負債一欄里面的融資方式以及股本結構無關。資金成本取決于資金的運用，而不是取決于資金的來源。29源自匹薩餅店的智慧在芝加哥大學校園里的匹薩餅店頓悟企業(yè)融資行為和其創(chuàng)造價值的能力是不相關的或稱資產負債表的兩邊不相關。無論你把一塊匹薩餅分成4塊還是8塊，那仍然只是一塊匹薩餅。30M&M定理的應用我國國內居民儲蓄率很高，國內資金非常充裕；我國有20000億外匯儲備，甚至可以拿出巨額外匯去購買美國國債，為什么還要繼續(xù)鼓勵和吸引外資呢？我國許多企業(yè)在考慮一項投資時，并不注重提高投資效益，而是將全部精力投入到融資活動中，認為只要能融得資金，任何項目都可以建起來再說。31M&M定理的應用假設你正考慮收購一家電廠，可供選擇的有兩家電廠。甲廠每年發(fā)電40億度，銷售收入為10億元，生產成本6億元。該廠是股東用自有資金投資建廠的，不必支付利息，每年稅前利潤為4億元，利潤率為40%；乙廠發(fā)電量和銷售收入與甲廠相同，生產成本5億元，該廠是用銀行貸款建成的，每年必須支付給銀行2億元利息，稅前利潤為3億元，利潤率為30%。購買甲廠的的價格是24億元，購買乙廠的價格是10億元，并承擔全部14億元的貸款，你應該購買那一家電廠呢？32有價證券組合理論1952年馬科維茨發(fā)表《證券組合選擇》論文提出首先發(fā)現(xiàn)通過多元化投資，可以有效降低投資人的整體投資風險，進而發(fā)現(xiàn)在金融市場上的風險和預期收益之間的關系在金融市場上，投資人用兩項指標來確定某項資產的投資價值，預期收益的標準差和預期收益的均值。33有價證券組合理論資產組合的預期收益和構成該組合的資產收益呈線性關系，而資產組合的標準差則和組合內的其他資產呈非線性關系ra=xbrb+xcrc34理論意義奠定資產選擇理論的基礎，使金融學從描述性科學轉變?yōu)榉治鲂钥茖W。托賓把證券組合理論推廣運用于所有實際資產和金融資產的分析上，形成資產選擇理論。分析思想和方法替代了早期學者偏重描述而實務人員偏重于經驗的工作方式。35資本市場理論和資本資產定價模型CAPM模型（capitalassetspricingmodel）1960年夏普、林特納和特里納提出市場上存在一個充分多元化的投資組合，資產的個別風險最終被相互抵消，從而使該投資組合的風險等于市場風險。36只要已知資產組合的系數(shù)、市場組合的預期收益和無風險利率，就可以確定任何一項資產在金融市場的預期收益.任何收益都是對投資人承擔風險的補償。若投資人承擔風險大于市場組合的風險,則

大于1CAPM模型37案例英特爾公司系數(shù)為1.5。美國股市的市場組合收益率為8%，當前美國利率是3%，求解該公司股票的預期收益。假設英特爾公司正考慮在華投資設廠，預計總投資25億美元，預期未來3年每年可獲凈收入10億美元，該公司是否應投資設廠。38計算R=1.5（8%-3%）+3%=10.5計算使項目凈現(xiàn)值為零時的預期收益率即內部收益率。NPV=-25+10/（1+r）+10/（1+r）2+10/（1+r）3=0r=9.7結論：預期收益率低于股票收益率，不應該投資。39套利定價模型套利定價法（arbitragepricingtheory）簡稱APT我們必須找到影響資產價格的因素，并數(shù)量化地確定這些因素和資產價格之間的關系，由此可以推測出待估資產的價值。40其中——資產在時間段內的收益水平；——該資產現(xiàn)有的收益水平——資產的收益率受各因素影響的程度——任何一種可以影響資產收益水平的因素——殘差項，符合的正態(tài)分布。APT公式41案例我們發(fā)現(xiàn)IBM公司股票當前市場價值是100美元，而微軟公司股票是120美元，利用套利定價法去發(fā)現(xiàn)影響IBM公司股票和微軟公司股票的因素，如果發(fā)現(xiàn)這兩家公司股票差異不應該大于10美元，則微軟公司股票被高估了，我們可以賣出微軟而買入IBM公司股票獲利。42資本資產定價模型理論意義標志分析型的現(xiàn)代金融和財務理論的開始走向成熟。默頓為分析金融學和財務學奠定了數(shù)學基礎。至今仍在金融學術界占據(jù)支配地位。43局限性與挑戰(zhàn)羅爾批評１９７６年羅爾發(fā)現(xiàn)ＣＡＰＭ模型根本是無法檢驗的。法瑪不再支持該理論