武漢大學投資銀行學課件張東祥八講全

2023/1/151武漢大學本科講義

投資銀行學張東祥E-mail:zhangdx@2023/1/152參考教材張東祥：《投資銀行學》，武漢大學出版社2004年陳琦偉：《投資銀行學》，東北財經(jīng)大學出版社2002奚君羊：《投資銀行學》，首都經(jīng)貿(mào)大學出版社2003何曉鋒、黃崧：《投資銀行學》，北京大學出版社2004黃亞鈞、謝聯(lián)勝：《投資銀行理論與實務》，高教版2000任映國、徐洪才：《投資銀行學》，經(jīng)濟科學出版社2002任淮秀：《投資銀行學》，人民大學出版社2003宋國良：《投資銀行學》，人民出版社2004徐艷、隋紹楠：《投資銀行理論與實務》，西南財大版2001鄭鳴、王聰：《現(xiàn)代投資銀行研究》，金融出版社20032023/1/153[美]查里斯·

吉斯特：《金融體系中的投資銀行》，經(jīng)濟科學出版社1998中譯本[美]托馬斯·利奧：《投資銀行業(yè)務指南》，經(jīng)濟科學出版社2000中譯本[美]鮑勃·齊德：《風險投資業(yè)》，中國人民大學出版社2004中譯本[美]弗蘭克·J·法博齊、弗朗哥·莫迪利亞尼：《資本市場：機構(gòu)與工具》，經(jīng)濟科學出版社1998中譯本[美]J·弗雷德·威斯通、[韓]S·鄭光、[美]蘇姍·E·候格：《兼并、重組與公司控制》，經(jīng)濟科學出版社1998中譯本[美]杰弗里·C·胡克：《兼并與收購指南》，經(jīng)濟科學出版社2000中譯本[英]洛倫茲·格利茨：《金融工程學》，經(jīng)濟科學出版社1998中譯本[美]亞力山德拉·里德·拉杰科斯，J·弗雷德·威斯頓：《并購的藝術(shù)：融資與再融資》，中國財政經(jīng)濟出版社2001中譯本2023/1/154CharlesR.Geisst，TheLastPartnerships：InsidetheGreatWallstreetDynasties，McGraw-Hill2001DantelH.Bayly,LeadingInvestmentBankers,AspatoreBooks,Inc.2002J.PeterWilliamson,TheInvestmentHandbook,JohnWily&Sons，Inc.1998K.ThomasLiaw，TheBusinessofInvestmentBanking，JohnWily&Sons，Inc.1999SamuelL.etc,InvestmentBanking:ATaleofThreeCities,HarvardBusinessSchoolPress1990StevenI.Davis,InvestmentBanking:AddressingtheManagementIssues,PalgraveMacmillan20032023/1/155第一講投資銀行總論一、投資銀行（機構(gòu)）投資銀行（InvestmentBank）是相對于傳統(tǒng)的商業(yè)銀行而言的非銀行金融機構(gòu)投資銀行被認為是資本市場的靈魂投資銀行家(InvestmentBanker)被稱為金融工程師(FinancialEngineer)2023/1/156投資銀行的定義羅伯特·勞倫斯·庫恩（RobertLawrenceKuhn）1.投資銀行是經(jīng)營全部資本市場業(yè)務的金融機構(gòu).業(yè)務包括證券承銷與交易、企業(yè)并購、企業(yè)融資、咨詢服務、資產(chǎn)管理、風險投資等，但不包括保險與不動產(chǎn)投資僅限于幫助客戶在二級市場買賣證券的證券經(jīng)紀公司（BrokerageFirm）不能稱為投資銀行；2023/1/157陳琦偉（上海交大）投資銀行是在資本市場上從事證券發(fā)行、承銷、交易及相關的金融創(chuàng)新和開發(fā)等活動，為長期資金盈余者和短缺者提供資金融通服務的中介性金融機構(gòu)?？偨Y(jié)投資銀行是在資本市場上從事證券及相關的資本和資產(chǎn)業(yè)務的非銀行金融機構(gòu)。2023/1/158投資銀行的特點1.屬于非銀行金融機構(gòu)，經(jīng)營對象是證券及相關創(chuàng)新、引申業(yè)務；2.依托資本市場，主要為直接融資和長期融資服務3.證券承銷是本源業(yè)務，傭金是其利潤的基本來源4.經(jīng)營原則是在控制風險的前提下，注重業(yè)務開拓與創(chuàng)新，強調(diào)提供個性化服務；5.主要提供高智力服務，投資銀行家常被稱為金融工程師；6.有專門監(jiān)管機構(gòu)，如美國SEC、中國證監(jiān)會。2023/1/159投資銀行的類型1．美國投資銀行通常被冠以“公司”名稱：MerrillLynch（美林證券）MorganStanley（摩根斯坦利）TheGoldSachsGroup（高盛集團）LemanBrothersHoldings（雷曼兄弟）SalomanSmithBarney（所羅門·美邦，花旗美邦）2023/1/1510CreditSuisseFirstBoston（CSFB，瑞士信貸第一波士頓，1988年合并）PaineWebberGroup,Inc.（佩尼·韋伯）KidderPeabody（基德·皮博迪）BearStearns（貝爾·斯弟恩斯）CharlesSchwabCorp.（嘉信公司/查爾斯·韋伯）Donaldson，Lufkin&Jen（帝杰）美林、摩根斯坦利、高盛是美國投資銀行業(yè)的三大巨頭（TheBigThree）。2023/1/15112．日本投資銀行被稱為“證券公司”：

NomuraSecurities（野村證券）DaiwaSecurities（大和證券）

NikkoSecurities（日興證券，花旗持股20%）YamaichiSecurities（山一證券，1997年破產(chǎn)，分支機構(gòu)分別被美林證券、瑞士聯(lián)合銀行、法國興業(yè)銀行收購）KousaiSecurities（日本國際證券）2023/1/15123．英國投資銀行被稱為“商人銀行(MerchantBank)”：Baring（巴林銀行，歐洲最大的商人銀行，1995年倒閉，被荷蘭國際集團ING收購）SBCWarburgDillonRead（瑞銀華寶·迪龍·瑞得，S·G·Warburg華寶銀行1995年被瑞士銀行收購）LFRothschild（羅斯柴爾德銀行）Schroders（斯羅德銀行）摩根·格倫費爾公司（MorganGrenfellInc，被德意志銀行收購）Hambros（漢布羅）等2023/1/15134．德國、瑞士歐洲大陸國家的銀行同時經(jīng)營投資銀行與商業(yè)銀行業(yè)務，被稱為“全能銀行(UniversalBank)”：DeutscheBank（德意志銀行）BayerischeVereinsbank（巴伐利亞聯(lián)合銀行）DresdnerBank（德累斯頓銀行）Commerzbank（德國商業(yè)銀行）CreditSuisse（瑞士信貸銀行）UnionBankofSwitzerland（瑞士聯(lián)合銀行，1998年并入瑞士銀行）SwissBankCorp.（SBC，瑞士銀行）2023/1/15145．我國大陸主體是綜合性證券公司，如：銀河證券、中信證券、海通證券、申銀萬國、國泰君安、華夏證券、招銀證券、廣發(fā)證券等中金公司、中銀國際、華歐國際證券、長江巴黎百富勤證券、海際大和證券、高盛高華證券等2023/1/1515二、投資銀行業(yè)務投資銀行業(yè)務（InvestmentBanking）類型1．美國托馬斯·利奧（K.ThomasLiaw）：投資銀行業(yè)務，包括證券承銷和并購顧問業(yè)務自營與投資業(yè)務，包括自有資金交易業(yè)務傭金業(yè)務，主要指經(jīng)紀業(yè)務資產(chǎn)管理業(yè)務，包括風險投資、基金管理業(yè)務等2023/1/15162.國內(nèi)學者通常將投資銀行業(yè)務分為三類傳統(tǒng)業(yè)務：包括證券承銷、經(jīng)紀與自營業(yè)務創(chuàng)新業(yè)務：包括并購顧問、公司理財、基金管理、風險投資、項目融資等引申業(yè)務：金融工程業(yè)務等3.任映國將投資銀行業(yè)務按價值增值分為五類一級增值：私募市場上的溢價增資擴股二級增值：證券發(fā)行上市得到溢價收益三級增值：證券交易的差價收益四級增值：上市公司的并購重組活動五級增值：金融衍生工具的應用2023/1/1517投資銀行具體業(yè)務證券承銷（SecuritiesUnderwriting）：一級市場（PrimaryMarket）上股權(quán)和債權(quán)的購買和銷售，這是投資銀行的傳統(tǒng)核心業(yè)務證券經(jīng)紀（Broker）與自營（Dealer）買賣：投資銀行在二級市場（SecondaryMarket）上代客戶買賣證券或以自有資金買賣證券。代客戶買賣證屬于經(jīng)紀業(yè)務，自營買賣證券屬于投資業(yè)務私募發(fā)行（PrivatePlacement）：投資銀行在私募市場上協(xié)助企業(yè)籌資，主要是設計融資結(jié)構(gòu)、起草私募計劃、尋找潛在投資者。私募發(fā)行通常是由發(fā)行企業(yè)直接發(fā)行，一般不采用投資銀行承銷方式2023/1/1518并購顧問（M&AAdviser）：協(xié)助企業(yè)進行兼并、收購等股權(quán)重組活動。并購顧問業(yè)務被稱為投資銀行的現(xiàn)代核心業(yè)務理財業(yè)務（FinancialManagement）：投資銀行受客戶委托管理公司資產(chǎn)，根據(jù)協(xié)議管理、運用受托資金，并獲得相應報酬，具有信托業(yè)務性質(zhì)咨詢服務（Consultation）：為客戶提供財務、融資、項目決策、戰(zhàn)略規(guī)劃等方面的意見和建議，收取咨詢費基金管理（FundManagement）：投資銀行參與基金的發(fā)起、銷售、管理、和運作，是基金業(yè)務的最重要當事人2023/1/1519風險投資（VentureCapital,VC）：投資銀行對無法通過傳統(tǒng)渠道融資的風險企業(yè)進行中長期股權(quán)投資，為風險企業(yè)提供資金、管理、技術(shù)，然后在適當時候?qū)⑼顿Y變現(xiàn)退出項目融資（ProjectFinance）：投資銀行作為融資顧問，設計以項目資產(chǎn)為基礎的融資方式，并在一定程度上參與融資金融工程（FinancialEngineering）：投資銀行通過開發(fā)、設計、運用金融衍生工具，為客戶避險或贏利尋找機會資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization）：把流動性不強的各單筆貸款和債務工具包裝成流動性很強的證券的過程，提供設計、證券發(fā)行、承銷、現(xiàn)金管理等服務2023/1/1520現(xiàn)代投資銀行業(yè)務特點1．廣泛性現(xiàn)代投資銀行除一般不直接典型的商業(yè)銀行業(yè)務（存貸款、結(jié)算等）外，其它金融業(yè)務基本上都經(jīng)營，業(yè)務范圍十分廣泛證券發(fā)行承銷、證券交易、公司理財、基金管理、投資咨詢、抵押貸款及其證券化、期貨和期權(quán)交易、企業(yè)購并顧問、項目融資、在線經(jīng)紀等傳統(tǒng)的證券和經(jīng)紀業(yè)務呈逐步收縮的態(tài)勢，創(chuàng)新性業(yè)務在總業(yè)務收入結(jié)構(gòu)中占有越來越大的比重2023/1/15212．綜合性為滿足客戶的多樣化需求，主要投資銀行開始提供全方位、多樣化的綜合性服務，即一站式（OneStopShopping）服務一些大券商還涉足非證券業(yè)項目，比如美林和帝杰涉足保險業(yè)，高盛和佩尼韋伯涉足房地產(chǎn)業(yè)，所羅門涉足石油業(yè)，雷曼涉足外匯業(yè)，摩根涉足信用卡業(yè)，愛德華茲（A.G.Edwards）涉足商業(yè)、保險業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)2023/1/15223．專業(yè)性大型投資銀行在業(yè)務綜合化、多樣化發(fā)展的同時，集中精力在一項業(yè)務上努力擴大市場份額，即朝著專業(yè)化方向發(fā)展，充分發(fā)揮自己的獨特優(yōu)勢，如美林：項目融資、產(chǎn)權(quán)交易所羅門：商業(yè)票據(jù)發(fā)行、政府債券交易摩根斯坦利：包銷大公司證券中小投資銀行集中從事某一特定業(yè)務，以求得生存與發(fā)展，如嘉信：證券網(wǎng)絡經(jīng)紀業(yè)務4．網(wǎng)絡化20世紀90年代以來，網(wǎng)上交易得到快速發(fā)展1999年在線股票交易金額占交易總金額的比例已達到40%。網(wǎng)上交易是經(jīng)紀業(yè)務發(fā)展的必然趨勢。2023/1/15235．創(chuàng)新性1977年美林公司開辦現(xiàn)金管理賬戶（CMA），提供包括信用卡、即時貸款、簽發(fā)支票的便利、將出售證券的收入自動投資于貨幣市場互助基金、聯(lián)合記賬等一整套的金融服務，揭開了一場金融創(chuàng)新浪潮序幕融資形式：不同期限浮動利率債券、零息債券、各種抵押債券、發(fā)行認股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等并購業(yè)務：過橋貸款、垃圾債券，杠桿收購、管理收購等，提供焦土政策、毒丸設置、金降落傘、白衣騎士等各種反收購服務基金產(chǎn)品：對沖基金、套利基金、雨傘基金、杠桿基金等新產(chǎn)品，在期權(quán)、期貨、商品價格、債券、利率、匯率等原生金融產(chǎn)品的基礎上創(chuàng)造的衍生產(chǎn)品達數(shù)百種

2023/1/1524三、投資銀行的發(fā)展歷史（一）西方投資銀行的發(fā)展階段投資銀行最初產(chǎn)生于歐洲，其雛形可追溯到15世紀歐洲的商人銀行早期商人銀行的主要業(yè)務是通過承兌貿(mào)易商人的匯票提供融資18世紀開始銷售政府債券和貼現(xiàn)企業(yè)票據(jù)19世紀開始為公司籌措股本金20世紀后二級市場業(yè)務得到迅速發(fā)展2023/1/1525投資銀行的發(fā)展歷史也是一部投資銀行與商業(yè)銀行分合演變的歷史：早期的自然分業(yè)階段。19世紀中期以前，典型的投資銀行主要是以獨立形態(tài)而存在的：英國的商人銀行；美林公司在19世紀20年代創(chuàng)建之初只是一家專事經(jīng)銷證券的商號20世紀初期的自然混業(yè)階段20世紀30年代大危機后的現(xiàn)代分業(yè)階段20世紀70年代以來的現(xiàn)代混業(yè)階段。不同國家投資銀行的發(fā)展歷史有很大不同，主要有是美日、英國、德國模式2023/1/1526（二）美國投資銀行的發(fā)展歷史美國是現(xiàn)代投資銀行最發(fā)達的國家，其投資銀行的發(fā)展歷程是混業(yè)—分業(yè)—混業(yè)。1.早期投資銀行美國早期的投資銀行指20世紀初以前的投資銀行，該時期美國的銀行處于自然的混業(yè)經(jīng)營階段。美國投資銀行起源于18世紀90年代，股票經(jīng)紀人撒尼爾·普頓姆創(chuàng)辦的普賴姆·華德全投資銀行被公認為是美國最早的投資銀行，隨后相繼成立了一些經(jīng)營承兌、證券承銷業(yè)務的投資銀行。2023/1/1527與此同時，商業(yè)銀行特別是州銀行和私人銀行都兼營商業(yè)銀行和投資銀行業(yè)務（銷售礦業(yè)公司、鐵路公司債券）。1864年美國頒布《國民銀行法》，禁止國民銀行進入證券市場—風險太大，不適合銀行投放資金，所以國民銀行此后半個世紀里主要是經(jīng)營商業(yè)銀行業(yè)務。20世紀20年代，隨著資本市場的發(fā)展壯大，除州銀行和私人銀行之外，國民銀行開始逐步涉足證券市場，最初是從事經(jīng)紀業(yè)務和保證金貸款。2023/1/15281927年，美國頒布《麥克法頓法》（TheMcfaddenAct），允許商業(yè)銀行通過附屬公司從事股票承銷等證券業(yè)務，后來發(fā)展到利用銀行借款進行股市投機，商業(yè)銀行資金因此大量進入股市。1928年219家國民銀行中有150家經(jīng)營證券業(yè)務，342家州銀行中有310家經(jīng)營證券業(yè)務（82%）1929年大危機爆發(fā)后，證券市場投資泡沫破滅，大多數(shù)銀行貸款無法收回，商業(yè)銀行虧損嚴重，導致大約40%的商業(yè)銀行破產(chǎn)，銀行總數(shù)由2.5萬家下降到1.4萬家。20世紀30年代的大危機使得美國的銀行體系幾乎崩潰，投資者對銀行體系已經(jīng)失去信心。2023/1/15292.現(xiàn)代投資銀行的產(chǎn)生與分業(yè)經(jīng)營為重振銀行體系以及恢復投資者對銀行體系的信心，美國頒布了一系列法律來規(guī)范證券市場和銀行經(jīng)營，特別是在銀行業(yè)與證券業(yè)之間建立了一道“防火墻”，商業(yè)銀行與投資銀行分業(yè)經(jīng)營制度正式確立，現(xiàn)代投資銀行由此產(chǎn)生1933年《銀行法》（BankingActof1933）即《格拉斯·斯蒂格爾法》（Glass-SteagallActof1933）是確立商業(yè)銀行與投資銀行分業(yè)經(jīng)營的最主要法律2023/1/15301933年《銀行法》禁止商業(yè)銀行從事投資銀行業(yè)務，相關內(nèi)容：聯(lián)邦儲備體系成員銀行的證券業(yè)務只能局限于“投資性證券”（聯(lián)邦政府債券、市政債券及其他特定債券）禁止存款機構(gòu)從事“投資性證券”業(yè)務禁止國民銀行及州銀行及其附屬公司設立從事證券業(yè)務的附屬機構(gòu)禁止銀行和證券經(jīng)營機構(gòu)相互安插高級職員或董事2023/1/1531實行混業(yè)經(jīng)營的銀行在經(jīng)營證券或經(jīng)營存貸款業(yè)務之間作出選擇：JP摩根選擇經(jīng)營商業(yè)銀行業(yè)務，新成立摩根·斯坦利公司專門經(jīng)營投資銀行業(yè)務。JP摩根集團的分家被認為是現(xiàn)代投資銀行產(chǎn)生的標志。第一波士頓銀行同樣選擇經(jīng)營商業(yè)銀行業(yè)務，新成立第一波士頓公司從事投資銀行業(yè)務。雷曼兄弟公司選擇放棄商業(yè)銀行業(yè)務而專門經(jīng)營投資銀行業(yè)務。庫恩·洛布公司（KuhnLoeb）的選擇與雷曼兄弟公司相同。2023/1/15321933年《證券法》（TheSecuritiesAct）30年代初，國會發(fā)現(xiàn)很多債券和股票是在發(fā)行人瀕臨破產(chǎn)的情況下上市的，《證券法》針對這一現(xiàn)象對一級市場進行了規(guī)定：確立了信息披露（Disclosure）制度。根據(jù)規(guī)定，證券發(fā)行公司在銷售證券以前必須到聯(lián)邦貿(mào)易委員會（FederalTradeCommission，F(xiàn)TC）登記注冊財務狀況，并承擔無條件法律義務；證券承銷商應承擔見證責任，保證發(fā)行人在注冊時充分、及時、真實的披露了信息。2023/1/1533確立了“申請禁止期”（Cooling-offPeriod）注冊方法。證券發(fā)行公司的發(fā)行申請在FTC備案后，要經(jīng)過3周的觀察、審核，然后才能完成注冊1934年《證券交易法》（SecuritiesandExchangeAct）對證券發(fā)行和交易作了進一步規(guī)范，最重要的還是根據(jù)該法成立了專門證券監(jiān)管機構(gòu)—證券交易委員會（SecuritiesandExchangeCommission，SEC）全國證券交易商協(xié)會（TheNationalAssociationofSecuritiesDealers，NASD），1937年成立，規(guī)定交易所規(guī)則和手續(xù)適用于場外市場（OTC）。2023/1/15341956年《銀行持股公司法》（BankHoldingCompanyAct）授權(quán)聯(lián)儲對1933年《銀行法》有關條款進行解釋：禁止銀行持股公司經(jīng)營非銀行業(yè)務，禁止銀行持股公司收購或控制非銀行公司，但該公司業(yè)務與銀行業(yè)務密切相關則例外20世紀30年代，美國投資銀行的經(jīng)營比較困難，其主要業(yè)務是債券換新40、50年代因戰(zhàn)爭和經(jīng)濟建設需要，政府大量發(fā)行國債，投資銀行的經(jīng)營狀況有所改善。2023/1/153560、70年代是美國投資銀行迅速發(fā)展的時期，主要原因是公用事業(yè)、市政、互助基金等新行業(yè)開始發(fā)行證券；新成立了一些交易所，如芝加哥商品交易所國際貨幣市場（IMM）、芝加哥期權(quán)交易所、NASDAQ等；取消固定傭金制（1975年5月1日）；歐洲債券（Eurobonds）誕生（1964年）等3.金融管制的放松與混業(yè)經(jīng)營從20世紀80年代開始，美國逐步放松對商業(yè)銀行經(jīng)營證券業(yè)務的限制。允許設立從事非銀行業(yè)務的子公司2023/1/1536根據(jù)《銀行持股公司法》規(guī)定，銀行持股公司可設立非銀行子公司從事證券業(yè)務，證券業(yè)務比例由聯(lián)儲解釋：1987年：任何連續(xù)2年期間從事“銀行不適合經(jīng)營”的證券承銷與交易中所獲得的收入不超過5%；1989年：提高到10%，聯(lián)儲還原則同意讓銀行持股公司承銷公司債券和股票；1996年：提高到25%?！督鹑跈C構(gòu)重組、復興和強化法》（1989年）2023/1/1537允許有償債能力的儲蓄機構(gòu)經(jīng)營全面銀行業(yè)務，同年批準花旗、大通等5家銀行直接包銷企業(yè)證券?！督鹑诜宅F(xiàn)代化法》1991年，美國財政部曾提出金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營。方案，但未獲立法機構(gòu)通過。1999年11月，正式通過《金融服務現(xiàn)代化法》（FinancialServicesModernizationAct），即《格雷姆-利奇-布萊里法》（Gramn-Leach-BulilyAct）。2023/1/1538該法打破了30年代以來美國銀行、證券和保險業(yè)之間的法律壁壘：允許銀行、證券、保險和其他金融服務商進行聯(lián)營允許擁有商業(yè)銀行的持股公司從事任何類型的金融業(yè)務允許投資銀行收購商業(yè)銀行，從事商業(yè)銀行業(yè)務《金融服務現(xiàn)代化法》的核心是銀行可以通過金融控股公司從事任何類型的金融業(yè)務或與任何類型的金融公司聯(lián)營2023/1/1539（三）日本投資銀行發(fā)展歷史日本投資銀行發(fā)展階段與美國大致相同二戰(zhàn)前，日本的銀行是標準的全能銀行，除經(jīng)營商業(yè)銀行業(yè)務外，還可以承銷股票和債券（但不能自營買賣股票）日本的證券公司大多隸屬于一些大財團，業(yè)務比較單一，主要承做零售、代理和交易業(yè)務，證券業(yè)的地位十分有限1948年，日本頒布《證券交易法》，禁止銀行承銷證券，正式確立分業(yè)經(jīng)營原則2023/1/1540從20世紀70年代開始，日本逐步放寬對銀行經(jīng)營證券業(yè)務的限制最先是70年代為適應銀行對外擴張的需要，日本允許其銀行在歐洲設立持股證券公司從事證券業(yè)務20世紀80年代以后，日本國內(nèi)金融混業(yè)經(jīng)營步伐明顯加快1981年修改《銀行法》，準許銀行兼營與公債有關的證券業(yè)務同年通過《證券法》，允許證券公司從事大額可轉(zhuǎn)讓存單交易、設立債券基金、可設現(xiàn)金管理賬戶、發(fā)放公債抵押貸款。2023/1/15411984年，允許銀行從事證券買賣業(yè)務。1992年，通過《證券交易法》修正案，允許銀行出資50%以上成立或購買從事非銀行業(yè)務的子公司。1998年，日本通過《金融系統(tǒng)改革法》（又稱為金融大爆炸改革、大沖擊，BigBang），允許組建金融控股公司分別經(jīng)營銀行、證券、保險及投資基金等不同金融業(yè)務，分業(yè)經(jīng)營限制被徹底取消。2023/1/1542（四）英國投資銀行發(fā)展史英國投資銀行的發(fā)展是由分業(yè)到混業(yè)。從15世紀開始，英國一直是分業(yè)經(jīng)營：商業(yè)銀行負責短期融資，商人銀行負責中長期融資。分業(yè)經(jīng)營模式是自然形成的，沒有法律強制規(guī)定：英國產(chǎn)業(yè)革命完成較早，企業(yè)資本原始積累較充分，企業(yè)依靠內(nèi)源融資基本能滿足自身發(fā)展需要，商業(yè)銀行只需要提供短期周轉(zhuǎn)資金。后來分業(yè)經(jīng)營模式的維持主要靠英格蘭銀行的道義勸說。2023/1/1543從20世紀70年代開始，英國商業(yè)銀行開始逐漸涉足商人銀行業(yè)務領域，包括證券投資、利率互換等。英國金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營的標志是倫敦證券交易所（LondonStockExchange，LSE）逐步放寬商業(yè)銀行等機構(gòu)對其會員的持股限制：1969年，商業(yè)銀行最多只能持有倫敦證券交易所會員股份的10%；1981年這一比例提高到29.9%；1986年倫敦證券交易所發(fā)生了規(guī)?？涨暗慕鹑凇按蟊ā保˙igBang），允許商業(yè)銀行、保險公司以及證券公司申請成為交易所成員，允許交易所以外的銀行和保險公司購買交易所會員100%的股份。商業(yè)銀行主要通過附屬公司從事證券業(yè)務。2023/1/1544（五）德國投資銀行發(fā)展史

德國、瑞士等國一直實行混業(yè)經(jīng)營制度德國、瑞士、奧地利和荷蘭等國家產(chǎn)業(yè)革命完成相對較晚，企業(yè)資本原始積累不太充分，企業(yè)發(fā)展的短期和中長期資金都依賴于銀行（商業(yè)銀行），商業(yè)銀行在這些國家從產(chǎn)生之日起就肩負著為企業(yè)發(fā)展提供所需資金的重任商業(yè)銀行既經(jīng)營商業(yè)銀行業(yè)務（提供短期融資），又經(jīng)營投資銀行業(yè)務（提供中長期融資），還經(jīng)營保險和地產(chǎn)等其他業(yè)務，并可以對企業(yè)持股，是真正的全能銀行2023/1/1545（六）分業(yè)制度瓦解的歷史背景分業(yè)經(jīng)營與混業(yè)經(jīng)營制度都是特定歷史條件下的產(chǎn)物，金融體制以及基于風險、效率和監(jiān)管等因素的考慮決定著不同制度的選擇。在金融市場主導型國家，為滿足客戶的不同需求，提供各種不同服務的金融專業(yè)機構(gòu)應運而生，分業(yè)經(jīng)營制度就自然形成了在銀行主導型國家，市場經(jīng)濟不太發(fā)達，各種金融服務都由銀行（商業(yè)銀行）提供，混業(yè)經(jīng)營制度就不可避免2023/1/1546在強調(diào)風險控制和金融監(jiān)管時，分業(yè)經(jīng)營是比較理想的制度；在強調(diào)競爭和效率時，選擇混業(yè)經(jīng)營制度更為合理。從20世紀70年代開始，主要國家先后放松金融管制，金融自由化和全球化成為大勢所趨，商業(yè)銀行和投資銀行的分業(yè)經(jīng)營制度也逐步瓦解，并在20世紀90年代末期完成向混業(yè)經(jīng)營制度的轉(zhuǎn)變。這一轉(zhuǎn)變有深刻的歷史背景。2023/1/15471.資本市場和非銀行金融機構(gòu)的發(fā)展使得商業(yè)銀行業(yè)務大量流失從70年代末開始，隨著資本市場的迅速發(fā)展和各種非銀行金融機構(gòu)（投資銀行、投資基金、養(yǎng)老基金、貨幣基金、保險公司和租賃公司等）不斷壯大，金融服務質(zhì)量不斷提高：融資成本下降、投資收益提高、金融服務多樣化。商業(yè)銀行傳統(tǒng)客戶及相應資產(chǎn)、負債業(yè)務（資金來源）大量流失，利潤急劇下降，商業(yè)銀行面臨前所未有的生存危機。商業(yè)銀行急需尋找新的出路，但在分業(yè)經(jīng)營制度框架內(nèi)，商業(yè)銀行無能為力。2023/1/15482.金融創(chuàng)新使得分業(yè)界限日益模糊和無效期權(quán)、期貨、掉期等金融衍生工具和退休存單、投資連接保險等新產(chǎn)品的出現(xiàn)，使得銀行產(chǎn)品、保險產(chǎn)品和資本市場的聯(lián)系日趨緊密。如金融衍生工具作為贏利和風險管理的重要工具能夠直接取代許多保險產(chǎn)品，災害期貨和期權(quán)就對傳統(tǒng)的災害保險提出了挑戰(zhàn)；保險產(chǎn)品日益將保險金額與擔保和客戶期權(quán)連在一起，使之具有儲蓄效應；2023/1/1549金融創(chuàng)新及其廣泛運用使得商業(yè)銀行與投資銀行的服務對象、范圍和手段日益趨同。總之，金融創(chuàng)新使得銀行、證券、保險和投資分業(yè)經(jīng)營的無效性問題日益突出。3.金融全球化使得銀行間競爭空前加劇實行混業(yè)經(jīng)營的歐洲大陸國家的全能銀行具有明顯的競爭優(yōu)勢，這些銀行能向全球客戶提供全方位的金融服務，并能進行金融業(yè)內(nèi)跨行業(yè)兼并，不僅總行和本地分行如此，設在分業(yè)經(jīng)營國家或地區(qū)的分行也是如此。2023/1/1550實行分業(yè)經(jīng)營的銀行無論是在國內(nèi)還是在國外都只能經(jīng)營傳統(tǒng)的銀行業(yè)務，不能經(jīng)營證券等非銀行業(yè)務，也不能進行金融跨行業(yè)兼并，過多的限制使得分業(yè)經(jīng)營銀行在國內(nèi)外金融市場都處于不利地位。4.商業(yè)銀行普遍建立風險內(nèi)控制度雖然商業(yè)銀行的負債經(jīng)營和信息不對稱使得商業(yè)銀行具有內(nèi)在的脆弱性和風險性。但是20世紀60、70年代以后，商業(yè)銀行內(nèi)部逐步建立起一套風險管理制度，包括對信用風險、市場風險、操作風險、法律風險和流動性風險等各類風險的識別、估計、度量以及管理，商業(yè)銀行開始從消極規(guī)避風險向積極利用和管理風險轉(zhuǎn)變。2023/1/1551銀行內(nèi)部審計、審貸分離、風險經(jīng)理等制度的建立使銀行內(nèi)部控制得到加強。商業(yè)銀行風險內(nèi)控制度的建立和完善，很大程度上使以控制風險為目的的分業(yè)經(jīng)營制度失去了存在意義，相反，其對商業(yè)銀行經(jīng)營的負面影響愈加明顯。5.金融監(jiān)管水平得到提高在商業(yè)銀行風險內(nèi)控制度建立和完善的同時，各國對商業(yè)銀行的外部監(jiān)管水平不斷提高，其中，銀行風險是一直是金融監(jiān)管的焦點。特別是1975年“國際清算銀行關于銀行管理和監(jiān)督事務常設委員會”（后改為巴塞爾銀行監(jiān)督委員會）成立以后，提出了一系列準則和建議：2023/1/1552如1975年“巴塞爾協(xié)定”1988年“巴塞爾協(xié)議”2001年“巴塞爾新資本協(xié)議（征求意見稿）”2004年“巴塞爾新資本協(xié)議”等。確立了以最低資本要求、監(jiān)督檢查過程以及市場約束為支柱的現(xiàn)代銀行監(jiān)管體制。巴塞爾銀行監(jiān)管委員會的相關準則已成為世界各國銀行經(jīng)營和銀行監(jiān)管重要標準。國際證券和國際保險業(yè)監(jiān)管也取得重要成果。2023/1/15536.金融研究理論獲得突破20世紀30年代對大危機中銀行倒閉的普遍看法是股市崩潰導致了從事證券業(yè)務的銀行倒閉，或者說銀行倒閉與混業(yè)經(jīng)營呈強正相關。但是近年來的實證研究結(jié)論相反：經(jīng)營證券業(yè)務的銀行的多數(shù)指標均好于單純經(jīng)營銀行業(yè)務的銀行，前者在大危機中很少倒閉；對放松管制以后銀行經(jīng)營情況的研究結(jié)論也基本相同許多學者通過大量理論模型證明：金融混業(yè)經(jīng)營優(yōu)于分業(yè)經(jīng)營于是，分業(yè)經(jīng)營失去了存在的前提。2023/1/1554四、我國投資銀行的發(fā)展我國投資銀行體系是以證券公司為主體，由證券公司、信托投資公司、基金管理公司、財務公司、投資咨詢公司、金融資產(chǎn)管理公司等共同組成的我國投資銀行機構(gòu)發(fā)展處于初級階段，資本市場上各種相關機構(gòu)均不同程度地涉足部分投資銀行的業(yè)務，并且是以投資銀行的初級業(yè)務為主2023/1/1555（一）我國投資銀行的發(fā)展歷史1.投資銀行的萌芽（1979年至80年代末）投資銀行的主體是兼營證券業(yè)務的信托投資公司，典型的投資銀行業(yè)務是債券的發(fā)行與承銷該時期我國證券市場規(guī)模很小，并且以債券市場為主，股票市場還處于民間或試驗階段，二級市場是以柜臺市場形式出現(xiàn)的，還沒有開設正式的證券交易所2023/1/1556改革開放之前，我國經(jīng)濟實行的是高度集中的計劃體制，金融只是經(jīng)濟發(fā)展的手段，相當長時期內(nèi)，我國只有一家銀行(中國人民銀行)并且還隸屬于財政，發(fā)揮著財政出納的作用金融自身并不是一個獨立的行業(yè)和被發(fā)展的對象。金融業(yè)的發(fā)展長期被忽視。資本市場和投資銀行沒有生存的土壤我國投資銀行性質(zhì)的機構(gòu)是在改革開放形勢下出現(xiàn)的，這一時期投資銀行的主體是信托投資公司。1979年10月，我國第一家信托投資公司—中國國際信托投資公司（CITIC）成立，標志著我國投資銀行進入萌芽階段2023/1/1557此后，各地方以及工農(nóng)中建四大銀行等都成立了自己的信托投資公司，高峰時期，全國共有信托投資公司800余家信托投資公司成為各銀行拓展其他業(yè)務的主要平臺。除活期存款、個人儲蓄存款和結(jié)算業(yè)務外，當時，信托投資公司的經(jīng)營范圍包括了銀行業(yè)、證券業(yè)和信托業(yè)的所有業(yè)務，接近于歐洲的全能銀行。2.投資銀行的早期發(fā)展階段（80年代末至今）特點是證券公司出現(xiàn)并成為資本市場和投資銀行的主體，證券市場規(guī)模特別是股票市場規(guī)模不斷壯大以及證券交易所正式成立，資本市場金融工具種類增加，相關法律法規(guī)相繼頒布等2023/1/15581987年成立的深圳特區(qū)證券公司是我國第一家證券公司，此后，申銀、萬國、國泰、君安、南方等一大批證券公司相繼成立，其中包括1995年組建的中外合資中金公司我國證券公司發(fā)展的階段第一，混業(yè)與數(shù)量擴張階段（1987-1995年底）證券公司從無到有，數(shù)量迅速擴張早期證券公司的三個來源：一是各地人民銀行和專業(yè)銀行辦的證券公司和證券交易營業(yè)部。80%以上。二是信托投資公司設立的證券交易營業(yè)部；三是各地財政部門開設的證券公司。2023/1/15591987年10月，我國首家證券公司—深圳經(jīng)濟特區(qū)證券公司成立。此后，各省市以及銀行、信托等金融機構(gòu)紛紛成立自己的證券公司。1992年9月，工商銀行、建設銀行和農(nóng)業(yè)銀行分別主發(fā)起成立了華夏、國泰和南方三大全國性證券公司，注冊資本金各為10億元，并列成為當時國內(nèi)最大的證券公司。到1995年底，全國證券公司家數(shù)達到近90家。第二，分業(yè)與重組階段（1996-1999年底）1995年頒布《商業(yè)銀行法》，確立了金融分業(yè)經(jīng)營制度，銀證分業(yè)和信證分業(yè)導致證券公司之間的兼并和重組，催生出一批較大的重量級證券公司。1996年7月，申銀證券和萬國證券合并成立申銀萬國證券公司，注冊資本金達13.2億元。2023/1/15601998年，國泰證券與君安證券合并，資本金由17億元增資擴股至37.3億元。2000年8月，華融、長城、東方、信達四大資產(chǎn)公司和中國人民保險公司等五大信托公司所屬證券業(yè)務部門合并重組成立了中國銀河證券，注冊資本金達到了45億元。證券公司的總體規(guī)模仍然較小。1997年初，94家證券公司中，資本金規(guī)模超過10億元的僅有7家。第三，增資擴股階段（1999年至2004）1998年頒布《證券法》，規(guī)定綜合類證券公司注冊資本不得低于5億人民幣，經(jīng)紀類證券公司注冊資本只需3000萬元，但只能從事證券經(jīng)紀業(yè)務。2023/1/1561《證券法》頒布掀起了證券公司增資擴股浪潮。1999年5月，湘財證券成為首家獲準增資擴股的證券公司。此后，絕大多數(shù)證券公司陸續(xù)增資擴股。注冊資本金超過30億元的有6家，分別是海通證券（87）、銀河證券（45）、申銀萬國（42）、國泰君安（37）和南方證券（32）；10億元以上的證券公司已超過40家，包括光大證券、湘財證券、招商證券、華泰證券、國通證券、中信證券、國信證券、廣發(fā)證券和大鵬證券等。2005年中央?yún)R金向銀河證券注資100億、申銀萬國25億+貸款15億、

國泰君安10億+貸款15億；中信證券上市20032023/1/1562第四，證券公司綜合治理與規(guī)范化發(fā)展（2004-２００７．８）2004年8月證監(jiān)會開始對證券公司綜合治理，根據(jù)贏利能力、資產(chǎn)收益率、客戶保證金安全存管等六大標準將券商劃分為A、B、C、D四類A類為創(chuàng)新試點券商，中金、東方、國泰君安、中信等２９家獲得創(chuàng)新試點資格。創(chuàng)新試點券商可優(yōu)先安排發(fā)債、增資擴股、上市融資和以更優(yōu)惠的條件進入同業(yè)拆借市場等，并可在風險可測、可控、可承受的前提下，自主實施各種業(yè)務創(chuàng)新和產(chǎn)品創(chuàng)新B類券商為規(guī)范類券商，包括虧損規(guī)模不大、客戶交易保證金管理比較規(guī)范的券商。該類券商具備一定的業(yè)務能力，但需要解決現(xiàn)存問題后才具備進一步發(fā)展的能力。中銀國際、中原證券、國海證券等３1家入選規(guī)范類券商2023/1/1563C類、D類券商都是蘊含較大經(jīng)營風險的券商。目前市場有107家證券公司，按照券商綜合治理的思路，預計最終會有20家左右的創(chuàng)新類證券公司、50余家規(guī)范類證券公司保留下來，其余的證券公司要么關閉要么托管或重組。

先后有健橋證券、天同證券、廣東證券、中國科技證券、中關村證券、興安證券、新疆證券、西北證券、天勤證券、昆侖證券等３１家券商被托管或關閉。

證券業(yè)是一個資金密集型行業(yè)，只有達到一定規(guī)模，才能實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)營和利潤最大化，未來的證券市場將形成4-5家大型綜合券商、數(shù)家特色券商、大量中型券商共存的格局。

2023/1/15643．我國證券業(yè)的對外開放2001年12月11日加入WTO以后，我國政府公布了證券業(yè)對外開放的四項承諾：外國證券機構(gòu)可以直接從事B股交易；外國證券機構(gòu)駐華代表處可以成為證券交易所特別會員；允許外國機構(gòu)設立中外合營證券投資基金管理公司，外資比例不超過33%，加入三年后，外資比例不超過49%；允許外國證券公司設立中外合營證券公司，外資比例不超過1/3。先后批準成立了一批中外合資證券公司和基金公司，引進了一批境外合格機構(gòu)投資者（QFII）。2023/1/1565中外合資基金公司2002年12月，招商證券和荷蘭國際集團（ING）共同發(fā)起成立招商基金管理有限公司，這是我國第一家中外合資基金管理公司。截止2006年底，我國已成立23家中外合資基金管理公司（全國共57家基金管理公司）合資基金公司的注冊資本一般為1億元人民幣，外資占33%。招商基金管理公司招商證券持股40%，荷蘭國際集團持股30%，中國電力財務、中國華能財務和中遠財務公司各持10%股權(quán)。2023/1/1566申萬巴黎基金管理公司申銀萬國出資67%,法國巴黎資產(chǎn)管理有限公司出資33%。湘財荷銀基金管理公司湘財證券、荷蘭銀行33%。海富通基金管理公司海通證券占67%股權(quán)，富通集團占33%股權(quán)。華寶興業(yè)基金管理公司華寶信托持有67%的股份，法國興業(yè)資產(chǎn)管理有限公司持有33%的股份。2023/1/1567國聯(lián)安基金管理公司國泰君安持有67%的股份，德國安聯(lián)集團持有33%的股份。景順長城基金管理公司美國景順集團和長城證券各占33％的股份；開灤集團、大連實德集團各占17％的股份。光大保德信基金管理公司光大證券持67%的股權(quán)比例；美國保德信投資管理公司持有33%的股權(quán)比例。等等2023/1/1568中外合資證券公司中金公司

1995年上海，注冊資本1.25億美元，建設銀行43.35%，摩根斯坦利34.3%，7.35%新加坡政府投資公司，7.35%香港名力集團，7.65%中國經(jīng)濟技術(shù)投資擔保有限公司中銀國際證券2002上海，15億人民幣，49%香港中銀國際控股有限公司，51%中國石油天然氣集團公司、國家開發(fā)投資公司、紅塔煙草(集團)有限責任公司、中國通用技術(shù)(集團)控股有限責任公司、上海國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司2023/1/1569華歐國際證券有限公司

2003年由湘財證券與法國里昂證券公司聯(lián)合組建，注冊資本5億元人民幣，湘財占67%，里昂占33%，是我國第一家中外合資證券公司長江巴黎百富勤公司長江證券公司與法國巴黎銀行合資組建，注冊資本6億元人民幣，長江證券占67%，巴黎銀行占33%。海際大和證券

2004上海，5億人民幣，33%大和證券，67%上海證券2023/1/1570高盛高華證券

2004北京，5億人民幣，33%高盛集團，67%北京高華證券光大證券光大控股（香港）持股49%、光大集團51%北京證券瑞士銀行集團參股20%股權(quán)2023/1/1571境外合格機構(gòu)投資者境外合格機構(gòu)投資者（QualifiedForeignInstitutionalInvestors，QFII）在投資額度內(nèi)可直接投資中國證券市場。2002年以來，已批準52家機構(gòu)QFII，投資額度99.5億美元（2007）。QFII基本上都是世界著名投資銀行：瑞士銀行、花旗環(huán)球金融、摩根·斯坦利、德意志銀行、高盛公司、摩根大通銀行、美林國際、雷曼兄弟國際（歐洲）、比爾與梅林達?蓋茨基金會和景順資產(chǎn)管理、CS第一波士頓（香港）、野村證券、大和證券、日興資產(chǎn)管理、匯豐銀行、渣打銀行香港分行、恒生銀行、荷蘭商業(yè)銀行計劃增加額度３00億ＱＤＩＩ2023/1/1572（二）我國投資銀行業(yè)存在的問題1.資本規(guī)模小，行業(yè)集中度低證券業(yè)是一個資金密集型產(chǎn)業(yè)，資本和資產(chǎn)規(guī)模直接決定了券商的競爭力。我國券商自有資金不足，總資產(chǎn)規(guī)模小，抵御市場風險的能力較弱，競爭實力明顯不足2004年3月，共有129家證券公司，注冊資本總金額為1250多億元，平均每家僅9.69億元國外著名投資銀行的資本金都是幾十億美元以上，其中美林證券、摩根斯坦利、雷曼兄弟、CS第一波士頓、所羅門美邦、高盛集團等在百億美元以上。2023/1/1573國外投資銀行都有正常的資本來源和融資渠道：上市、發(fā)行中長期債券。國外著名投資銀行基本是上市公司。美國排名前10位的投資銀行除所羅門美邦以外都是上市公司。我國證券公司資本來源和融資方式比較單一，但除中信證券、宏源證券等外，絕大部分證券公司都是非上市公司證券公司發(fā)行債券融資才剛剛起步。國外投資銀行業(yè)的另一重要特點是行業(yè)集中度非常高，寡頭競爭特征明顯。2023/1/1574美國前十大投資銀行的資本額就占了全行業(yè)的75%我國前15家證券公司的資本和資產(chǎn)僅為該行業(yè)的50%左右通過市場競爭形成的證券市場寡頭競爭不僅有利于增強投資銀行的實力，還能減少完全競爭條件下的低效、無序競爭以及過度投機與市場混亂2.業(yè)務結(jié)構(gòu)單一，盈利和創(chuàng)新能力薄弱我國證券公司利潤來源主要集中在傳統(tǒng)的三大業(yè)務：承銷業(yè)務、經(jīng)紀業(yè)務和自營業(yè)務。三項業(yè)務收入所占比重超過90%。2023/1/1575我國投資銀行之間的無差別競爭會直接導致惡性競爭、價格競爭。如果市場行情好，證券公司還略有盈利，反之，就會出現(xiàn)全行業(yè)虧損。由于股市連年低迷，從2001年開始，我國證券業(yè)已連續(xù)5年出現(xiàn)全行業(yè)虧損。2004年度114家主要證券公司實現(xiàn)營業(yè)收入169.44億元，利潤額-103.64億元（扣減資產(chǎn)減值損失后，利潤為-149.93億元）隨著虧損時間的延長，證券公司背后的諸多違規(guī)操作問題，逐漸浮出水面。違規(guī)理財、挪用保證金、挪用客戶債券、賬外經(jīng)營等，導致一批券商的風險暴露，給股市帶來很大負面影響。2023/1/15763.經(jīng)營機制不健全，風險防范與控制能力差4.專業(yè)隊伍素質(zhì)不高，人才建設有待加強2023/1/1577（三）提高我國投資銀行競爭力對策目標在規(guī)范經(jīng)營的基礎上盡快做大做強，提高國際競爭力措施通過證券公司的重組并購、股份制改造與上市、引進外資來擴大規(guī)模，建立法人治理結(jié)構(gòu)，鼓勵產(chǎn)品和業(yè)務創(chuàng)新，實現(xiàn)集團化和多元化經(jīng)營2023/1/1578論文市場集中度與投資銀行國際競爭力市場集中度與投資銀行創(chuàng)新能力2023/1/1579資產(chǎn)證券化張東祥2023/1/1580第2講資產(chǎn)證券化資產(chǎn)證券化的含義與實質(zhì)資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization）20世紀60年代末產(chǎn)生于美國，是國際金融市場中最重要的金融創(chuàng)新之一在發(fā)達金融市場，以資產(chǎn)證券化為主的融資比重超過40%2003年全球發(fā)行42700億美元美國2003年資產(chǎn)證券化余額達7萬億美元2023/1/1581法博齊（證券化之父、耶魯大學教授）：資產(chǎn)證券化是將具有共同特征的貸款、消費者分期付款合同、租約、應收賬款和其他不流動的資產(chǎn)包裝成可以市場化的、具有投資特征的帶息證券的過程資產(chǎn)證券化：指將具有可預見、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流收入但缺乏流動性的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合匯集起來，通過結(jié)構(gòu)性重組（包裝），將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍诮鹑谑袌龀鍪酆土魍ǖ淖C券（債券）的過程2023/1/1582資產(chǎn)證券化包含三層含義：“基礎資產(chǎn)”指那些缺乏流動性，但具有可預見未來現(xiàn)金收入的金融資產(chǎn)。資產(chǎn)權(quán)益人具有取得或控制可預見未來現(xiàn)金收入的經(jīng)濟權(quán)益資產(chǎn)證券化是一個融資過程。由資金市場通向資本市場的過程，是將流動性較差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榫哂型顿Y特征的可在市場上進行交易的帶息證券的過程資產(chǎn)證券化特指一種融資技術(shù)：資產(chǎn)重新組合、信用增級、創(chuàng)造具有不同風險預期和收益組合的收入憑證2023/1/1583資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生與發(fā)展資產(chǎn)證券化20世紀60年代末產(chǎn)生于美國，80年代以后在歐洲、90年代以后在亞洲等地得到迅速發(fā)展（一）美國的資產(chǎn)證券化20世紀60年代至70年代，美國大部分抵押是由存款機構(gòu)發(fā)放的但60年代后期，較高的通脹率和貸款利率以及存款利率上限規(guī)定使得存款機構(gòu)可用資金遠遠不足2023/1/1584成立聯(lián)邦國民抵押協(xié)會(FNMA-范尼梅)，通過購買經(jīng)FHA（聯(lián)邦住宅管理局，1934年成立，為中低檔住宅提供抵押保險）和VA（退伍軍人管理署，1944年成立，為退伍軍人或其在世配偶的住宅抵押提供保險）提供保險的抵押貸款以創(chuàng)立一個流動二級市場1968年，政府國民抵押協(xié)會（GNMA-珍妮梅)抵押擔保證券的發(fā)行，標志著資產(chǎn)證券化的問世珍妮梅為私人實體發(fā)行證券提供擔保，私人實體將抵押品組合在一起作為證券化的基礎資產(chǎn)，弗來迪曼和范尼梅購買抵押品，并以抵押品組合作擔保發(fā)行證券（抵押轉(zhuǎn)遞證券）2023/1/1585范尼梅、珍妮梅和弗萊迪曼成為美國住房抵押貸款證券化的主要機構(gòu)20世紀80年代以后，美國的資產(chǎn)證券化業(yè)務得到迅速發(fā)展資產(chǎn)證券化是美國資本市場上最重要的融資工具之一。每年住房抵押貸款的60%以上靠證券化籌資在住房抵押貸款證券化以后，證券化技術(shù)被廣泛地用于非按揭債權(quán)資產(chǎn)以非按揭債權(quán)資產(chǎn)為擔保發(fā)行的證券一般被稱為資產(chǎn)支撐證券(ABS)2023/1/1586汽車貸款是繼住房按揭貸款后首先被證券化的非按揭債權(quán)資產(chǎn)?，F(xiàn)在汽車貸款3/4依靠發(fā)行ABS提供，僅1/4由銀行提供80年代中期，信用卡貸款、企業(yè)應收款也被證券化。最具有代表性的應收賬款證券化形式是資產(chǎn)支撐商業(yè)票據(jù)(ABCP)被證券化的資產(chǎn)：住房按揭貸款、汽車貸款、信用卡貸款、企業(yè)應收賬款、飛機租賃費應收款、房屋租賃費應收款、出口收入和貿(mào)易應收款、財政預算應收款、消費品分期付款等1989年美國成立重組信托公司（ResolutionTrustCorporation-RTC）,開始不良貸款（主要是住房抵押貸款）證券化，占接管資產(chǎn)的10%（430億/4600億）2023/1/1587美國證券化市場的發(fā)展1990年，MBS+ABS超過公司債券市場1991年，單個MBS超過公司債券市場1998年，MBS+ABS超過國債市場1999年，單個MBS超過國債市場2001年，MBS+ABS發(fā)行額21078億美元，占市場債務發(fā)行量45558億的46.26%80年代以后，資產(chǎn)證券化在國際市場迅速推廣。2023/1/1588（二）歐洲的資產(chǎn)證券化80年代，歐洲開始資產(chǎn)證券化。20世紀90年代以來，資產(chǎn)證券化發(fā)行及交易出現(xiàn)穩(wěn)定增長英國歐洲資產(chǎn)證券化發(fā)展速度最快的國家，歐洲領先。英國有發(fā)達的金融體系和世界第二大抵押市場。按揭是英國資產(chǎn)證券化中最主要的抵押品種類，1985年，美洲銀行在英國首次為一家汽車公司發(fā)行了5000萬英鎊浮動利率抵押擔保票據(jù)。1987年開始發(fā)行按揭支撐證券。其他資產(chǎn)包括無擔保個人貸款、汽車貸款、設備租賃、貿(mào)易應收(信用卡應收除外)等2023/1/1589法國資產(chǎn)證券化發(fā)行量位居歐洲第二。相關法律比較完善。資產(chǎn)證券化法律于1988年實施，此后又通過幾項修正案，包括不征詢所有債務人同意即可轉(zhuǎn)移服務的新規(guī)定。多次發(fā)行資產(chǎn)支撐證券1994年法國第一例以信用卡應收賬支撐的證券面世，標志著資產(chǎn)證券化環(huán)境的決定性改善。其他：德國、西班牙、瑞士、意大利（三）亞洲的資產(chǎn)證券化

傳統(tǒng)上亞洲的企業(yè)較少通過資產(chǎn)證券化方式融資。貸款、發(fā)行債券、銀團貸款、歐洲債券和項目融資等是融資的重要方式2023/1/15901.90年代中期以前發(fā)展較慢日本資產(chǎn)證券化開始最早的亞洲國家，住房抵押貸款(MBS)是日本最早進行證券化的資產(chǎn),非抵押類資產(chǎn)的證券化（ABS）也處于探索中我國香港亞洲資產(chǎn)證券化業(yè)務開展最早的地區(qū)之一。香港在90年代開始住房抵押貸款證券化、信用卡貸款證券化、汽車貸款證券化和商業(yè)樓宇貸款的證券化馬來西亞成立專門公司從事房地產(chǎn)抵押貸款的證券化業(yè)務，在工業(yè)廠房貸款等資產(chǎn)的證券化也進行了嘗試韓國離岸資產(chǎn)的跨國證券化2023/1/15912.金融危機后，亞洲資產(chǎn)證券化迅速發(fā)展1997年，東南亞爆發(fā)嚴重金融危機，在資本外流，銀行、企業(yè)大量倒閉的情況下，許多國家和地區(qū)的企業(yè)及金融機構(gòu)紛紛謀求通過證券化方式籌集資金以解決流動性困難，證券化融資方式由此迅速發(fā)展起來日本銀行不良債權(quán)嚴重，希望通過證券化途徑來改善金融機構(gòu)的資產(chǎn)質(zhì)量和財務報表1997年5月三和銀行發(fā)行了3億美元由呆滯房地產(chǎn)貸款支持的歐洲日元債券。1998年底，該種債券的發(fā)行量達到600多億美元。日本最主要的消費信貸是房地產(chǎn)信貸和購車貸款2023/1/1592香港金融企業(yè)資產(chǎn)證券化的積極性相當高：金融危機嚴重威脅到銀行的資產(chǎn)質(zhì)量，加上香港金融管理局規(guī)定銀行對房地產(chǎn)貸款的比重不能超過香港地區(qū)貸款的40﹪。1997年香港成立了抵押債券公司，專門收購銀行的房地產(chǎn)抵押貸款。資產(chǎn)證券市場又趨于活躍。韓國金融危機后，韓國加快金融自由化步伐，以積極態(tài)度開展證券化活動1997年末，韓國金融經(jīng)濟部授權(quán)Saehan商人銀行集團進行首宗以美元標價的設備租賃應收款的證券化交易。韓國證券化主要以設備租賃應收款為主，以公司貸款及貿(mào)易應收款為輔。2023/1/1593印尼、泰國證券化步伐加快。1997年，印尼共完成7宗資產(chǎn)證券化業(yè)務，主要是汽車貸款和信用卡貸款。金融危機后，資產(chǎn)證券化在亞洲市場的發(fā)展呈現(xiàn)出快速發(fā)展的特點。有公開發(fā)行的ABS和更多的私募方式。（四）其他國家加拿大、澳大利亞資產(chǎn)證券化發(fā)展迅速，澳大利亞被認為是世界上資產(chǎn)證券化第二大活躍市場—2003年發(fā)行1262億美元2023/1/1594資產(chǎn)證券化的意義一、對發(fā)起人（金融機構(gòu)）的意義1．增強資產(chǎn)的流動性商業(yè)銀行利用資產(chǎn)證券化可提高資產(chǎn)流動性。對于流動性較差的資產(chǎn),通過證券化將其轉(zhuǎn)化為可在市場上交易的證券，在不增加負債的前提下獲得新的資金來源，加快銀行資產(chǎn)周轉(zhuǎn)。2．獲得低成本融資通過資產(chǎn)證券化市場籌資比通過銀行或其他資本市場籌資的成本要低，因為通過資產(chǎn)證券化發(fā)行的證券具有比其他長期信用工具更高的信用等級。2023/1/15953．減少風險資產(chǎn)資產(chǎn)證券化可以將一部分資產(chǎn)從資產(chǎn)負債表上分離出去，減少分母項資產(chǎn)數(shù)額，提高資本充足率以更好的滿足監(jiān)管要求4．便于進行資產(chǎn)負債管理通過資產(chǎn)證券化市場，商業(yè)銀行既可以售出部分期限較長、流動性較差的資產(chǎn)，將所得投資于高流動性的金融資產(chǎn)，也可以將長期貸款的短期資金來源置換為通過發(fā)行債券獲得的長期資金來源，從而實現(xiàn)了風險合理配置，改善了銀行的資產(chǎn)負債管理2023/1/1596二、對投資者的意義滿足投資者投資多樣化及分散、降低風險的目的品種多樣性與結(jié)構(gòu)靈活性是資產(chǎn)證券化的優(yōu)良特性，也是投資者最關注的性質(zhì)1證券化產(chǎn)品的風險權(quán)重比基礎資產(chǎn)的風險權(quán)重低得多。美國住房貸款的風險權(quán)重為50%，聯(lián)邦國民住房貸款協(xié)會發(fā)行的住房抵押證券的風險權(quán)重僅20%2投資者的風險偏好各不相同，資產(chǎn)證券化為投資者提供多品種的風險/收益結(jié)構(gòu)，使投資者有更多的投資品種選擇3通過對現(xiàn)金流的分割和組合，可以設計出具有不同檔級的證券。滿足不同投資者對期限、風險和利率的不同偏好2023/1/1597三、其他意義有利于資本市場的發(fā)展：豐富品種、擴大規(guī)模、技術(shù)創(chuàng)新、環(huán)境完善有利于金融中介機構(gòu)業(yè)務拓展：投行、評級、財務、法律有利于國民經(jīng)濟相關行業(yè)的發(fā)展：住宅業(yè)、汽車業(yè)、金融業(yè)等2023/1/1598資產(chǎn)證券化的程序一、確立資產(chǎn)證券化目標，組成資產(chǎn)池資產(chǎn)證券化的發(fā)起人根據(jù)融資需求確定用來進行證券化的資產(chǎn)，組成資產(chǎn)池（AssetsPool）可以證券化的基礎資產(chǎn)一般具有下列特征：資產(chǎn)可以產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預測的現(xiàn)金流收入。從收益角度來講，進行資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)通常是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。原始權(quán)益人持有該資產(chǎn)已由一段時間，且債務人信用表現(xiàn)記錄良好。說明債券人承擔的信用風險較小。2023/1/1599資產(chǎn)應具有標準化的合約文件，即資產(chǎn)具有很高的同質(zhì)性?；A資產(chǎn)基本屬于同一大類，如住房貸款類、汽車貸款類等。資產(chǎn)抵押物的變現(xiàn)價值較高。債務人的地域和人口統(tǒng)計分布廣泛，分散風險。資產(chǎn)的歷史記錄良好，即違約率和損失率較低。資產(chǎn)的相關數(shù)據(jù)和文件容易獲得。資產(chǎn)池資產(chǎn)的現(xiàn)金流是資產(chǎn)證券化的基礎。二、組建SPV，實現(xiàn)貸款出售特殊目的實體（SpecialPurposeVehicle，

SPV）是專門為資產(chǎn)證券化設立的一個特殊實體2023/1/15100組建SPV的目的是最大限度地降低發(fā)行人的破產(chǎn)風險對證券化的影響，實現(xiàn)被證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人其他資產(chǎn)之間的“風險隔離”。SPV被稱為是沒有破產(chǎn)風險的實體：一是指SPV本身的不宜破產(chǎn)性；二是指將證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人那里真實出售給SPV，實現(xiàn)了破產(chǎn)隔離。組建SPV應遵循債務限制、設立獨立董事、保持分立性、滿足業(yè)務禁止性要求。SPV可以是由證券化發(fā)起人設立的一個附屬機構(gòu)，也可以是長期存在的進行資產(chǎn)證券化的專門機構(gòu)。SPV可以是信托形式、公司形式或有限合伙形式。很多SPV是在“避稅天堂”百慕大、開曼群島等地注冊的。SPV本身是為融資而特別設置的機構(gòu)，－般只需注入最低法定資本金。2023/1/15101證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人向SPV的轉(zhuǎn)移應是“真實出售”（TrueSale）。以實現(xiàn)證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人之間的破產(chǎn)隔離。即原始權(quán)益人的其他債權(quán)人在其破產(chǎn)時對已證券化資產(chǎn)沒有追索權(quán)。以真實出售的方式轉(zhuǎn)移證券化資產(chǎn)要求：1?證券化資產(chǎn)必須完全轉(zhuǎn)移到SPV手中。既保證原始權(quán)益人的債權(quán)人對已轉(zhuǎn)移的證券化資產(chǎn)沒有追索權(quán)，也保證SPV的債權(quán)人對原始權(quán)益人的其他資產(chǎn)沒有追索權(quán)；2?資產(chǎn)控制權(quán)從原始權(quán)益人轉(zhuǎn)移到SPV，且從原始權(quán)益人的資產(chǎn)負債表上剔出，使資產(chǎn)證券化成為一種表外融資方式。2023/1/15102三、完善交易結(jié)構(gòu)特殊目的機構(gòu)要與貸款出售銀行或指定的資產(chǎn)池服務商簽訂貸款服務合同。與某實力雄厚的銀行達成必要時提供流動性支持的周轉(zhuǎn)協(xié)議。與證券商達成承銷協(xié)議，來完善資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)。請信用評級機構(gòu)對該交易結(jié)構(gòu)及設計好的資產(chǎn)支撐證券進行內(nèi)部評級。信用評級機構(gòu)通過審查各種合同和文件的合法性及有效性，對交易結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)支撐證券進行考核評級，給出內(nèi)部評級結(jié)果。2023/1/15103四、信用增級與信用評級信用增級（CreditEnhancement）可以提高所發(fā)行證券的信用級別，使證券在信用質(zhì)量、償付的時間性與確定性等方面能更好地滿足投資者的需要內(nèi)部信用增級方式:超額抵押現(xiàn)金儲備利差賬戶（資產(chǎn)產(chǎn)生的額外本金和利息構(gòu)成的現(xiàn)金賬戶、短期合規(guī)再投資）賣方回購承諾或償還擔保劃分優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)（常用）2023/1/15104外部信用增級方式：保險（只有AAA/Aaa才能獲100%保險）擔保（金融機構(gòu)或大企業(yè)）信用證抵押投資賬戶（擔保機構(gòu)購買次級債券）資產(chǎn)證券化信用評級通常要進行兩次：初評的目的是確定為了達到所需要的信用級別必須進行的信用增級水平完成信用增級后進行正式的發(fā)行評級，并向投資者公布最終評級結(jié)果2023/1/15105五、證券設計與銷售信用評級完成并公布結(jié)果后，SPV將經(jīng)過信用評級的證券交給證券承銷商去承銷，可以采取公開發(fā)售或私募的方式來進行資產(chǎn)證券一般具有高收益、低風險的特征，機構(gòu)投資者（如保險公司、投資基金和銀行機構(gòu)等）是主要投資者2023/1/15106六、現(xiàn)金管理服務與清算SPV從證券承銷商處獲得發(fā)行現(xiàn)金收入，優(yōu)先向其聘請的各專業(yè)機構(gòu)支付相關費用，然后按事先約定的價格向發(fā)起人支付購買證券化資產(chǎn)的價款。SPV聘請專門服務商對資產(chǎn)池進行管理，包括：

收取債務人每月償付的本息

將收集的現(xiàn)金存入SPV在受托人處設立的特定賬戶

對債務人履行債權(quán)債務協(xié)議的情況進行監(jiān)督

管理相當?shù)亩悇蘸捅ｋU事宜

在債務人違約的情況下實施有關補救措施2023/1/15107服務商一般由發(fā)起人擔任。發(fā)起人熟悉基礎資產(chǎn)的情況，與債務人建立了聯(lián)系；發(fā)起人有管理基礎資產(chǎn)的專門技術(shù)和充足人力。服務商可以是獨立于發(fā)起人的第三方。發(fā)起人必須把與基礎資產(chǎn)相關的全部文件移交給新服務商，以便新服務商掌握資產(chǎn)池的全部資料按照證券發(fā)行時說明書的約定，，SPV將委托受托人在證券償付日按時、足額地向投資者償付本息。利息通常定期支付，本金償還日期及順序因基礎資產(chǎn)和發(fā)行證券的償還安排而不同證券全部被償付完畢后，如果資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流還有剩余，那么剩余現(xiàn)金流將被返還給交易發(fā)起人，資產(chǎn)證券化交易的全部過程結(jié)束2023/1/15108資產(chǎn)證券化流程圖圖原始債務人原始債權(quán)人/發(fā)起人SPV承銷商服務商投資者評級機構(gòu)擔保機構(gòu)1235受托人467882023/1/15109

資產(chǎn)證券化的形式根據(jù)產(chǎn)生現(xiàn)金流的證券化資產(chǎn)的類型不同，證券化可分為住房抵押貸款證券化MBS和資產(chǎn)支撐證券化ABS兩類2003美國證券化資產(chǎn)余額7萬億$，MBS5.3萬億$、ABS1.7萬億$2005年7.8萬億$MBS的基礎資產(chǎn)是住房抵押貸款，ABS的基礎資產(chǎn)是除住房抵押貸款以外的其他資產(chǎn)。各種創(chuàng)新形式都由這兩種結(jié)構(gòu)衍化而來。2023/1/15110抵押支持證券MBS抵押支持證券（Mortgage-BackedSecurities，MBS）是以住房抵押貸款為基礎，以借款人對貸款進行償付所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，通過金融市場發(fā)行的證券MBS是美國證券化主要類型，占75%以上MBS分為過手證券和轉(zhuǎn)付證券(一)過手證券(簡單轉(zhuǎn)遞證券)1.含義：過手證券（Pass-ThroughSecurities）：從抵押貸款的每月支付中扣除服務費之后，余額都轉(zhuǎn)遞給投資者2023/1/15111由SPV發(fā)行證券給投資者，每份證券按比例代表整個資產(chǎn)池的不可分割的權(quán)益，投資者擁有該資產(chǎn)池的直接所有權(quán)2.發(fā)行程序發(fā)起人把源自資產(chǎn)池的所有權(quán)利和收益以及源自信用提高合約的所有權(quán)利都轉(zhuǎn)讓給SPV，由受托管理機構(gòu)托管服務商將現(xiàn)金流轉(zhuǎn)存入以受托管理人名義開立的獨立賬戶（監(jiān)管賬戶）過手證券的服務商從組成資產(chǎn)池的住房抵押貸款借款人處得到本金和利息的償還后，定期地“過手”給證券的投資者2023/1/151123.過手證券的缺陷不能提前贖回，證券實際到期日完全取決于抵押品的先行支付投資者承擔基礎資產(chǎn)債權(quán)人提前償付（prepayment）產(chǎn)生的風險簡單轉(zhuǎn)遞證券支付期限較長，缺乏靈活性以及貸款提前償付的不確定性（二）抵押轉(zhuǎn)遞證券(MortgagePass-ThroughSecurities)1.機構(gòu)抵押轉(zhuǎn)遞證券由GNMA、FHLMC、FNMA擔保發(fā)行。機構(gòu)轉(zhuǎn)遞證券不需要進行評級，發(fā)行時不需要在SEC注冊；2023/1/15113約占整個美國發(fā)行在外的過手證券總量的98%完全修正的轉(zhuǎn)遞證券：保證本金和利息的及時支付的證券；部分修正的轉(zhuǎn)遞證券：保證利息的及時支付，但本金不遲于某一規(guī)定日期的預定支付的證券珍妮梅（GNMA）抵押擔保證券擁有美國政府的完全信用擔保，屬于完全修正的轉(zhuǎn)遞證券通常只有聯(lián)邦住房管理局(FHA)、退伍軍人管理局(VA)或者農(nóng)村住房信貸管理局提供擔保或保險的抵押品才可以包括在由GNMA擔保的資產(chǎn)池里2023/1/15114弗來迪曼（FHLMC）抵押擔保證券被稱為參與證書（ParticipationCertificate,PC）FHLMC只擔保抵押參與證書按時支付利息，對定期本金的支付只擔保一旦收到定期本金償付款項就會將其過手，支付最遲不超過1年FHLMC發(fā)行了擔保按時支付本金和利息的黃金參與證書（GoldPC）范尼梅（FannieMae）抵押擔保過手證券擔保能夠及時償還本金和利息資產(chǎn)池是由FNMA購買的常規(guī)抵押貸款和聯(lián)邦住宅管理局以及退伍軍人管理局的單筆和多戶抵押貸款組成2023/1/151152.私人抵押轉(zhuǎn)遞證券又稱非機構(gòu)抵押轉(zhuǎn)遞證券，是由儲蓄機構(gòu)、商業(yè)銀行以及私人以（次級）抵押貸款資產(chǎn)池為擔保發(fā)行的過手證券。個人轉(zhuǎn)遞證券需要評級、注冊，要采取信用增強措施，具有AA或者AAA級的評級。資產(chǎn)池可以是固定利率抵押貸款，也可以是可調(diào)整利率抵押貸款。2023/1/15116（三）附擔保的抵押證券附擔保的抵押證券(CMO)是一種組合證券，以過手證券或抵押貸款組合為擔保。在構(gòu)造抵押擔保債務過程中，發(fā)行人將來源于擔保資產(chǎn)的現(xiàn)金流分配給被稱為“檔”的不同類別債券。每一個CMO都包括兩個或兩個以上的檔，每個檔都有投資者期望的到期日和投資者需要的現(xiàn)金流量特性。CMO的現(xiàn)金流是從基本擔保品中派生出來的，因此又被稱為“派生的抵押擔保證券”。例如，一個具有4個檔的CMO，不同的檔的期限可能分別為A檔2年、B檔5年、C檔7年和Z檔（本息累積支付）20年。又如，計劃償還證券和伴隨證券2023/1/15117CMO改變了現(xiàn)金流支付，利用抵押現(xiàn)金流去創(chuàng)造短、中、長期不同級別的證券，從而滿足了不同投資者的需求。CMO是具有多層次的轉(zhuǎn)付債券，每一層次按一定的級別收到本金支付。所有帶息的層次在每一支付期都能從抵押貸款抵押品中收到利息支付，但每次只有一個層次能從抵押貸款抵押品中收到本金支付。CMO是抵押擔保證券市場中最大的、發(fā)展最快的部分，同時CMO提供了金融資產(chǎn)管理的一個極好的范例。2023/1/15118（四）本息分離出售的抵押支持證券

1987年，F(xiàn)NMA發(fā)行了利息和本金完全分開支付的抵押擔保證券，即只獲本金類證券（Principal-Only,PO）和只獲利息類證券（Interest-Only,IO）。傳統(tǒng)的抵押過手證券是將來自抵押現(xiàn)金池的現(xiàn)金流按投資者持有證券的多少向投資者支付本金和利息，本金和利息之間存在著對應關系。本息分離出售抵押過手證券將本金和利息的分配比例重新設計調(diào)整，打破了原來的對應關系。PO的投資者僅收取償還擔保資產(chǎn)的本金部分。PO既可以直接以過手證券為擔保建立。投資者以低于面值的價格購買PO，按規(guī)定好的本金償付計劃收回或提前收回等于面值的現(xiàn)金。2023/1/15119PO對提前償付率特別敏感。購買PO的投資者的收益大小取決于提前償付的速度：提前償付的速度越快，投資者的收益就越高。一般而言，市場抵押利率下降，提前償付的速度將加快，PO的收益將提高，PO的價格就會上升。具有檔結(jié)構(gòu)的只獲本金類證券，被稱為超級只獲本金類證券（SuperPO）。IO的投資者僅收取償還擔保資產(chǎn)的利息部分。IO既可以直接以過手證券為擔保建立，也可是CMO的一個檔。投資者購買IO的價格大大低于以名義本金為基礎計算的利息總和。2023/1/15120IO沒有面值，IO的投資者不希望發(fā)生提前償付的情況，因為提前償付會使未償付的本金數(shù)額減少，相應的利息收益也會下降。IO的價格與市場抵押利率的關系。如果抵押利率下降到比息票利率更低，提前償付的速度就會加快，這會使IO的價格下降。如果市場抵押利率高于息票利率，預計的現(xiàn)金流將改善，但現(xiàn)金流將以較高的貼現(xiàn)率貼現(xiàn)。抵押利率升高的凈收益可能使IO的價格升高，也可能使IO的價格下降。2023/1/15121資產(chǎn)支持證券ABS資產(chǎn)支持證券（ABS）是以非住房抵