【簡化版】第一章金融市場的理論前提儲蓄-投資轉(zhuǎn)換機制

2023/1/16SEM.NJUST.ZhouCaixia1第一章金融市場的理論前提：儲蓄-投資轉(zhuǎn)化機制第一節(jié)儲蓄-投資轉(zhuǎn)化機制概述第二節(jié)中國S-I轉(zhuǎn)化機制的具體分析2023/1/16SEM.NJUST.ZhouCaixia2第一節(jié)儲蓄-投資轉(zhuǎn)化機制概述一、國民經(jīng)濟中的儲蓄與投資開放經(jīng)濟條件下的宏觀經(jīng)濟恒等式：

C+S+T+M=C+I+G+X（S-I）+（T-G）=X-M例:2005年中國國內(nèi)儲蓄占GDP比率為48.1%，國內(nèi)投資占GDP比率為42.6%，自然形成了占GDP5.5%的商品和服務(wù)凈出口。經(jīng)常賬戶順差占GDP的比率連續(xù)上升，被解讀為國內(nèi)儲蓄率與國內(nèi)投資率的缺口進一步拉大。2023/1/16SEM.NJUST.ZhouCaixia3一、國民經(jīng)濟中的儲蓄與投資（一）儲蓄[社會資本的聚集和形成過程]1.居民儲蓄S=Y-C勞動收入+財產(chǎn)收入+轉(zhuǎn)移收入2.企業(yè)儲蓄[留存的未分配利潤]3.政府儲蓄：政府可支配收入減去政府消費。政府支出分為政府消費[包括政府行政性支出，以及政府對教育、醫(yī)療、社會保障等社會性公共產(chǎn)品的開支等]政府投資[包括政府的實體投資或通過國有企業(yè)的投資]4.國外儲蓄M-X2023/1/16SEM.NJUST.ZhouCaixia41978年以來中國經(jīng)濟總量的飛速增長2023/1/16SEM.NJUST.ZhouCaixia52023/1/16SEM.NJUST.ZhouCaixia6中國居民消費不及美國1/6

現(xiàn)代快報2009-12-03A22據(jù)新華社消息國家統(tǒng)計局國民經(jīng)濟核算司司長彭志龍解讀中國消費2008年中國居民消費扣除價格變動影響后比1978年擴大11倍，年均增長8.8%，滯后于同期GDP9.8%的速度。2008年，中國居民消費占GDP比重為35.3%，美國為70.1%，印度為54.7%2008年，中國居民消費相當于美國的15.4%。食品仍是中國居民消費的主要部分。2008年，食品消費占居民消費的33.1%（美國為6%）服務(wù)性消費占比偏低。2008年中國為40.1%，美國為66.4%2023/1/16SEM.NJUST.ZhouCaixia7中國人為何不敢消費

中國商務(wù)部日前公布的前三季度商品市場運行情況顯示：居民消費價格漲幅9月回落到0.9%，達到2003年8月以來最低水平；而與此同時，今年前9個月城鄉(xiāng)居民已經(jīng)增加存款1.68萬億元，居民儲蓄率已高達46%。中國人并非有錢不會花，說到底是“無錢消費”、“不敢消費”、“不忍消費”。

◆貧富差距過大

◆后顧之憂太多住房、教育、醫(yī)療等

◆漲價困擾百姓水費、電費、煤氣費，房價……中國的”新三座大山”：教育改革產(chǎn)業(yè)化---教改把家里二老逼瘋醫(yī)療體制商業(yè)化---醫(yī)改提前給你送終房地產(chǎn)業(yè)商品化---房改把百姓腰包掏空！

2023/1/16SEM.NJUST.ZhouCaixia82023/1/16SEM.NJUST.ZhouCaixia9一、國民經(jīng)濟中的儲蓄與投資（二）投資——（廣義）凡是為了獲取未來收益為目的而預先墊付實物或貨幣的行為和過程都是投資。包括實物投資和金融投資

——為獲得資本品而進行的資金運用1．居民投資——資本性項目投資[住宅]2．企業(yè)投資——固定資產(chǎn)投資+存貨投資3．政府投資——基礎(chǔ)設(shè)施、社會公益項目2023/1/16SEM.NJUST.ZhouCaixia10（三）投資與儲蓄的總量關(guān)系1.宏觀層次2.微觀層次

單純的高儲蓄并不能保證高質(zhì)量的經(jīng)濟增長,由此提出了S-I的轉(zhuǎn)化機制問題。合理的金融制度的一個重要標志:——能有效動員社會儲蓄，在此基礎(chǔ)上促進S-I轉(zhuǎn)化率的提高，從而促進有效實質(zhì)資本的形成。2023/1/16SEM.NJUST.ZhouCaixia11十項措施4萬億元擴大內(nèi)需新華社2008年11月9日電溫家寶主持國務(wù)院常務(wù)會議今年增加投資1000億元，到后年年底投資達4萬億元采取積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策取消對商業(yè)銀行的信貸規(guī)模控制實施增值稅轉(zhuǎn)型改革，給企業(yè)減負1200億元提高城鄉(xiāng)居民收入水平和低收入者保障水平加快地震災區(qū)災后重建工作……2023/1/16SEM.NJUST.ZhouCaixia12（一）直接方式（內(nèi)源融資）儲蓄者與投資者二位一體二、儲蓄-投資轉(zhuǎn)化的基本方式思考：這種方式在中國的生命力2023/1/16SEM.NJUST.ZhouCaixia13二、儲蓄-投資轉(zhuǎn)化的基本方式（二）間接方式（外源融資）1渠道：●財政●金融——效益原則2金融市場上的資金融通方式：（1）直接融資（2）間接融資思考：中國究竟應以直接融資還是間接融資為主？優(yōu)點何在？2023/1/16SEM.NJUST.ZhouCaixia14第二節(jié)中國S-I轉(zhuǎn)化機制的具體分析一、1978-1995年收入流程變化的新特點（一）國民收入流程的主體結(jié)構(gòu)由政府主體向居民主體轉(zhuǎn)移2023/1/16SEM.NJUST.ZhouCaixia15改革初期三大經(jīng)濟主體收入流程結(jié)構(gòu)變動表（%）

年份最終可支配收入國民儲蓄政府企業(yè)居民政府企業(yè)居民197831.619.149.348.136.915.0198018.712.169.232.136.631.3198515.310.873.918.931.050.1199012.514.072.07.027.066.0199511.821.067.25.025.070.02023/1/16SEM.NJUST.ZhouCaixia16

居民收入主要源于非借貸收入;居民儲蓄存款飛速增加,但分布極不均衡;職工隱性失業(yè)率高,社會保障體制改革滯后居民消費恩格爾系數(shù)居高不下[1]居民收入及儲蓄增長情況成為影響資金形成和經(jīng)濟發(fā)展速度的決定性因素；[2]居民儲蓄的增長為直接融資和間接融資的發(fā)展提供了廣闊空間；[3]居民部門的金融否決權(quán)開始具有重大影響。2023/1/16SEM.NJUST.ZhouCaixia17（二）財政收入與國民收入非同步增長,財政赤字呈長期性、連續(xù)性和擴大性態(tài)勢年份197819801985199019952001財政收入億元（1）1132.261159.932004.822937.101338016371財政支出億元（2）1122.091228.832004.253083.596823.7218844GDP億元（3）3588.144708527.417681.358478.195933（1）/（3）[%]31.5625.9523.5116.6110.6717.07預算外資金快速增長，形成社會總資金“一多二散”的局面。2023/1/16SEM.NJUST.ZhouCaixia18（三）企業(yè)國有企業(yè)資金利潤率不斷下降,虧損面擴大;企業(yè)經(jīng)營資金對銀行依賴程度越來越高,資產(chǎn)負債率提高;企業(yè)人均留利與人均固定資產(chǎn)相關(guān)程度低,內(nèi)源融資抽空,企業(yè)自我發(fā)展成為空白;非國有經(jīng)濟對國民產(chǎn)值貢獻率超過國有經(jīng)濟。（四）銀行居民是最大債權(quán)人,企業(yè)為最大債務(wù)人,在硬負債和軟資產(chǎn)兩方面形成雙重擴張,雙重風險。（五）利率彈性利率調(diào)整對儲蓄、投資和貨幣市場的彈性功能非常微弱。2023/1/16SEM.NJUST.ZhouCaixia19補充：中國的國有企業(yè)制度變遷1949年開始私有經(jīng)濟和買辦資本國有和集體化改制；1978年開始的擴權(quán)讓利為重點,實行企業(yè)利潤留成制度,調(diào)整國家與企業(yè)的利益分配關(guān)系的改革；1984年開始的以承包經(jīng)營責任制為重點；企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)適當分離的改革。1992年開始以建立現(xiàn)代企業(yè)制度為重點,轉(zhuǎn)化企業(yè)經(jīng)營機制,探索公有制的多種有效實現(xiàn)形式的改革；2002年開始的以深化國有資產(chǎn)管理體制改革為重點,實行政資分開,推進企業(yè)體制、技術(shù)和管理創(chuàng)新的改革。2003年,國務(wù)院國資委成立,國企改革進入深水區(qū)2005年2月25日國務(wù)院發(fā)布“非公36條”。這是建國后第一次以中央政府名義發(fā)布鼓勵支持和引導非公有制經(jīng)濟發(fā)展的政策性文件非公36條的具體落實政策遲遲沒有出臺,4年多時光在務(wù)虛中流走2023/1/16SEM.NJUST.ZhouCaixia20二、固定資產(chǎn)投資格局的變化1.隨著財政的“相對貧困化”,以財政為主的投融資格局發(fā)生了根本性轉(zhuǎn)變;2.銀行貸款取代了財政的地位;3.自籌資金在全社會投資資金來源中的比重有所下降,但一直居主導地位.自籌資金——預算外資金、企業(yè)稅后利潤、折舊、城鄉(xiāng)居民個人投資、“定向募集公司”發(fā)行股票、借用外資、攤派集資等……4.資金多樣化趨勢顯著，外資地位越來越突出。2023/1/16SEM.NJUST.ZhouCaixia21結(jié)論：

利益主體越來越明確，儲蓄與投資分離程度越來越高，居民成為收入流程中的儲蓄主體，企業(yè)為投資主體，銀行中介越來越強，風險越來越大。[居民高債權(quán)，企業(yè)高債務(wù)，銀行主導]金融資源配置越來越需要市場融資機制。2023/1/16SEM.NJUST.ZhouCaixia22三、近年來的新變化居民儲蓄占國內(nèi)儲蓄比率不斷下降，而政府儲蓄和企業(yè)儲蓄占國內(nèi)儲蓄的比率不斷上升。根據(jù)世界銀行經(jīng)濟學家Kuijs估算，2003年中國的居民儲蓄、政府儲蓄和企業(yè)儲蓄各自占GDP的比例分別為16.6%、7.0%和18.9%。中國國內(nèi)儲蓄居高不下的原因不僅在于居民儲蓄率過高，也在于政府儲蓄和企業(yè)儲蓄的迅速增長。2023/1/16SEM.NJUST.ZhouCaixia232009年財政收入68477億元，比上年增加7147億元，增長11.7％；其中稅收收入59515億元，增加5291億元，增長9.8％。

2023/1/16SEM.NJUST.ZhouCaixia24“國進民退”正在進行時？中國是以所有制性質(zhì)來分配公共資源和政策資源的國家在金融業(yè)、重化工業(yè)、航空業(yè)、傳媒業(yè)等眾多領(lǐng)域，民營資本還是不得其門而入。十大產(chǎn)業(yè)振興計劃的出臺，“國進民退”成為浪潮航空業(yè)，民營企業(yè)幾乎全軍覆滅：川航并購了鷹聯(lián)航空，奧凱已經(jīng)停航，中航試圖收購的東星航空命運未卜。在民營資本異軍突起的鋼鐵業(yè)，寶鋼集團收購了寧波鋼鐵，山東鋼鐵集團招安了日照鋼鐵。馮侖：面對國有資本，民營資本只有始終堅持合作而不競爭、補充而不替代、附屬而不僭越的立場，才能進退裕如，持續(xù)發(fā)展原因：中國的資本管制避免了金融危機的傳染并慶幸金融機構(gòu)國有化所構(gòu)成的防護，這讓中國的政府部門重新迷信國有化與管制。思考：是否如此？2023/1/16SEM.NJUST.ZhouCaixia25中國金融體制改革大致經(jīng)歷的幾個階段：1979~1984——突破單一國家銀行體系的起步階段，打破傳統(tǒng)體系“大一統(tǒng)”的組織結(jié)構(gòu)，建立了二級銀行制度的框架。1984~1990傳統(tǒng)的金融體系受到最初沖擊1991~1993證券市場開始迅速發(fā)展1994~1996中國現(xiàn)代金融體系框架雛形形成1997年后市場金融框架調(diào)整、充實階段2023/1/16SEM.NJUST.ZhouCaixia26金融機構(gòu)實現(xiàn)多元化●1986年第一家股份制商業(yè)銀行交通銀行重新營業(yè)●1987年第一家由企業(yè)集團發(fā)起設(shè)立的銀行中信實業(yè)銀行成立●1987年第一家區(qū)域性商業(yè)銀行深圳發(fā)展銀行開始營業(yè)●1990年代末，百余城市進行組建城市商業(yè)銀行的實驗●成立投資信托類的金融機構(gòu)●農(nóng)村信用合作社和城市信用合作社的發(fā)展●在華外資金融機構(gòu)的發(fā)展——2001年12月11日，加入WTO，承諾5年后取消地域限制●政策性銀行2023/1/16SEM.NJUST.ZhouCaixia27制度經(jīng)濟學入門推薦書目張宇燕．經(jīng)濟發(fā)展與制度選擇［M］．北京：中國人民大學出版社，1992諾斯.道格拉斯．經(jīng)濟史上的結(jié)構(gòu)與變遷［M］．北京：商務(wù)印書館，1992青木昌彥．比較制度分析［M］．上海：上海遠東出版社，2001柯武剛、史漫飛．制度經(jīng)濟學：社會秩序與公共政策［M］．北京：商務(wù)印書館，2002張五常.經(jīng)濟解釋［M］．北京：商務(wù)印書館,20002023/1/16SEM.NJUST.ZhouCaixia28五、從理論到現(xiàn)實：孫大午事件分析孫大午，河北大午集團有限公司董事長

1954年出生在河北徐水縣高林村鎮(zhèn)郎五莊村1971年-1978年6月在山西臨汾某部服役。1979年-1989年徐水縣農(nóng)行工作。1989年，下海創(chuàng)辦大午農(nóng)牧集團有限公司。1978年-1982年進修語言文學自修大學；1984-1986年自修河北政法函授。1996年6月被河北省人民政府授予“河北省養(yǎng)雞壯元”，1995年，當選保定市人大代表；1996年8月，當選保定市禽蛋產(chǎn)業(yè)聯(lián)合會理事長；1996年9月20日，被授予1996年度保定捐資助教先進個人榮譽稱號；2001年兼任大午學校校長；2002年10月被中國農(nóng)業(yè)大學農(nóng)民問題研究所聘請為高級研究員。2023/1/16SEM.NJUST.ZhouCaixia29胡星斗：理想主義的困境總的感覺，孫大午不是一個合格的企業(yè)家，也不是八面玲瓏、四處討好的某種“社會活動家”，而是地地道道的社會理想家，是不識時務(wù)的理想主義者。他搞企業(yè)，卻不務(wù)正業(yè)，辦起了免費的農(nóng)民技校、賠錢的中學，還收養(yǎng)了許多孤兒，似乎想當慈善家。近年來，他干脆不管企業(yè)的經(jīng)營，只擔任大午中學的校長。孫大午雖然身處魚目混珠的商場，卻堅守“眾人皆濁我獨清”。他不愿賄賂，不給回扣，痛斥權(quán)錢交易，不屑于紅頂商人胡雪巖之流?？墒?，“讒士高張，瓦釜雷鳴”，他幾乎是在孤身與整個社會作對，唐吉珂德式的風格也就決定了他的悲劇命運。2023/1/16SEM.NJUST.ZhouCaixia30他喜歡從事“社會活動”，但不愿與官員往來，只喜歡結(jié)交學者。他的理想主義：“不以贏利為目的，而以發(fā)展為目標，以共同富裕為歸宿”，“以傳統(tǒng)的儒家思想、資本主義法治思想、社會主義共同富裕思想的三者結(jié)合作為治廠思想”；“私營企業(yè)不姓私”，“天下為公，有德者居之”，“有權(quán)有錢，只能體現(xiàn)人生富貴，不能體現(xiàn)人生價值。體現(xiàn)人生價值的是勞動、是知識、是奉獻”一頭栽進了理想主義的泥坑，不僅嘴上這樣說說，還傻呼呼地照做，散盡千萬家財，幫助鄉(xiāng)親們“共同富?！??！耙粋€人沒有信仰，會導致道德低下，不擇手段，為所欲為；一個民族沒有信仰，會導致人心混亂，廉恥顛倒”。但他的理想主義注定是要失敗的。2023/1/16SEM.NJUST.ZhouCaixia312003年5月27日，因“非法吸收公眾存款罪”，孫大午兄弟3人及其20多名企業(yè)高管全部被關(guān)進了監(jiān)獄，同年11月1日，案子平息，孫大午出獄。

道德法律金融輿論孫大午常說：“我不是一個可喜可賀的人物，而是可悲可嘆的人物”，一語成讖。2023/1/16SEM.NJUST.ZhouCaixia32第三節(jié)市場金融主導型S-I轉(zhuǎn)化機制一、理論基礎(chǔ)

市場金融主導型S-I轉(zhuǎn)化機制不僅是邏輯推導的必然，而且是市場經(jīng)濟中金融發(fā)展的歷史趨勢。內(nèi)源融資為主銀行融資主導市場主導型案例分析：宜興私營中小企業(yè)融資問題調(diào)查2023/1/16SEM.NJUST.ZhouCaixia33信息不對稱下中小企業(yè)融資決策行為探討

主要觀點南京理工大學經(jīng)濟管理學院

周彩霞

華東師范大學

邵秋萍

資本市場基于長期的信息不完全而自發(fā)演進形成資本市場的層級結(jié)構(gòu)，自下而上依次為“小范圍民間資本市場—地區(qū)資本市場—全國資本市場—國際資本市場”，在地理意義上形成按融資規(guī)模由小到大向外擴展的倒金字塔式的空間結(jié)構(gòu)。

證券市場導報2004（5）證券時報2004-06-27

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全景網(wǎng)絡(luò)有限公司版權(quán)所有2023/1/16SEM.NJUST.ZhouCaixia34資本市場層級對中小企業(yè)融資決策的影響

層級越低的資本市場要求企業(yè)提供的經(jīng)營性信息就越少越不規(guī)范，企業(yè)融資由信息所致的風險成本就越??；反之，越高層級資本市場要求企業(yè)提供的經(jīng)營性信息就越多越規(guī)范，企業(yè)融資由信息所致的風險成本就越大。若此風險成本超出了企業(yè)可承受的范圍，企業(yè)將放棄在高層級資本市場的融資。如果金融市場比較發(fā)達，企業(yè)通過不斷調(diào)整融資方式，可以尋找到一個最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，它代表了企業(yè)的最佳融資能力。一旦金融市場受到不適當?shù)娜藶楦深A，各種類型的資金價格就會被扭曲，金融市場就有可能出現(xiàn)斷層或供給不足的局面，融資渠道遭遇堵塞，企業(yè)就無法根據(jù)自身的發(fā)展需要調(diào)整其融資渠道以達到一個最佳狀態(tài)，這也意味著企業(yè)的融資能力受到損害，從而阻礙了經(jīng)濟的健康發(fā)展。應建立多層級的金融市場來滿足不同規(guī)模企業(yè)的融資需求，從而從根本上緩解中小企業(yè)的融資困境。2023/1/16SEM.NJUST.ZhouCaixia35金融機構(gòu)與企業(yè)之間的關(guān)系對融資決策的影響

企業(yè)向金融機構(gòu)融資通常有兩種類型：一種是信貸市場中貸款者與匿名的企業(yè)保持距離型融資；另一種是在信貸市場上，企業(yè)想方設(shè)法與貸款者建立一種關(guān)系，并傾向于進行較長期的合作，這就是關(guān)系型融資。

關(guān)系型融資能顯著改善企業(yè)從銀行等金融機構(gòu)獲得貸款的融資成本，符合其融資成本最小化的目標。但是這種關(guān)系型融資也是有成本的。對中小企業(yè)而言，關(guān)系型融資的成本是風險成本的提高。因為融資關(guān)系的時間持續(xù)越長，銀行擁有企業(yè)的私有信息就越多，對中小企業(yè)就越不利即風險成本越大。因此，中小企業(yè)與銀行的融資關(guān)系并非持續(xù)的時間越長越好，而是存在某個最佳時點，使融資成本最低2023/1/16SEM.NJUST.ZhouCaixia36信息不對稱引發(fā)的“逆向選擇”失靈現(xiàn)象分析

調(diào)查結(jié)果發(fā)現(xiàn)，相當數(shù)量的企業(yè)并不認為自己存在融資難的問題。即便需要資金，所依賴的渠道依選擇的企業(yè)數(shù)多少主要有：自有資金、職工和親友入股、民間借貸、金融機構(gòu)借貸。實際上不是這些企業(yè)的融資難題解決了，而是由于種種原因使得這些企業(yè)放棄了向正規(guī)金融渠道融資，乃至于進一步影響他們的觀念到缺乏外源融資的熱情。一般認為普遍存在的“逆向選擇”現(xiàn)象出現(xiàn)了失靈。

在我國現(xiàn)有的體制下，相對國有或集體企業(yè)而言，中小企業(yè)由于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的較少分離，融資風險對企業(yè)主而言具有更為實際的約束。所以盡管人們普遍認為私營中小企業(yè)缺乏科學的企業(yè)組織結(jié)構(gòu)，經(jīng)營管理水平較低，風險較大，但融資風險的硬約束決定了私營中小企業(yè)不會不計代價地尋求