價(jià)值管理與公司估值

第十三章價(jià)值管理與公司估值第一節(jié)企業(yè)價(jià)值與價(jià)值管理一、企業(yè)價(jià)值的概念會(huì)計(jì)角度，企業(yè)價(jià)值是由建造企業(yè)的全部支出構(gòu)成，通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表各項(xiàng)目的歷史價(jià)值反映出來(lái)；市場(chǎng)交換角度，指企業(yè)生產(chǎn)能力的價(jià)值，表現(xiàn)為企業(yè)預(yù)期的獲利能力；財(cái)務(wù)管理的角度，企業(yè)價(jià)值等于該企業(yè)以適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率所折現(xiàn)的預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。企業(yè)價(jià)值的相關(guān)概念1、賬面價(jià)值2、市場(chǎng)價(jià)值3、公允市場(chǎng)價(jià)值4、內(nèi)在價(jià)值5、清算價(jià)值（二）決定企業(yè)價(jià)值的因素1、融資決策與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系2、股利政策與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系3、資本投資決策是決定企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵因素4、營(yíng)運(yùn)資本政策對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響二、價(jià)值管理1、價(jià)值管理由美國(guó)學(xué)者肯.布蘭查在《價(jià)值管理》一書(shū)中提出價(jià)值管理，是公司依據(jù)組織的遠(yuǎn)景，公司設(shè)定符合遠(yuǎn)景與企業(yè)文化的若干價(jià)值信念，并具體落實(shí)到員工的日常工作上。2、價(jià)值管理與利潤(rùn)管理的區(qū)別利潤(rùn)管理將總利潤(rùn)目標(biāo)分解到下屬各部門(mén)，后者以本部門(mén)利潤(rùn)最大化作為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)；沒(méi)有考慮投入資本來(lái)源和資本規(guī)模以及資金的機(jī)會(huì)成本，這種片面性容易導(dǎo)致企業(yè)的短期行為。價(jià)值管理基于對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流量的期望，業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)和決策中考慮所有的資本成本和機(jī)會(huì)成本；注重真正的價(jià)值創(chuàng)造和企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。3、價(jià)值管理的意義價(jià)值管理是企業(yè)持續(xù)發(fā)展、具有生命力的關(guān)鍵價(jià)值管理是實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化、保持企業(yè)價(jià)值系統(tǒng)平衡的必要方法以?xún)r(jià)值為基礎(chǔ)的管理有利于提高企業(yè)組織效率4、有效實(shí)施價(jià)值管理的措施以股東財(cái)富最大化目標(biāo)為指引確立企業(yè)的終極財(cái)務(wù)目標(biāo)和非財(cái)務(wù)目標(biāo)重視并深入分析構(gòu)成股東財(cái)富的價(jià)值鏈系統(tǒng)，確定關(guān)鍵的價(jià)值動(dòng)因在企業(yè)中建立科學(xué)的價(jià)值管理組織體系，在組織內(nèi)營(yíng)造一種價(jià)值意識(shí)三、價(jià)值評(píng)估與價(jià)值管理的關(guān)系對(duì)企業(yè)管理層來(lái)說(shuō)，價(jià)值評(píng)估是最重要的技術(shù)工具，是企業(yè)價(jià)值管理的必備環(huán)節(jié)。價(jià)值管理的步驟首先，查明當(dāng)前企業(yè)內(nèi)部的價(jià)值創(chuàng)造情況，評(píng)估企業(yè)內(nèi)在經(jīng)濟(jì)價(jià)值，發(fā)現(xiàn)重組、調(diào)整或改革的機(jī)會(huì)；其次，利用這些機(jī)會(huì)，采取有效的措施促使股東財(cái)富的最佳實(shí)現(xiàn)；最后，使用價(jià)值評(píng)估技術(shù)對(duì)行動(dòng)的效果進(jìn)行評(píng)價(jià)和衡量績(jī)效。公司投資、融資及紅利分配決策等都與企業(yè)的整體價(jià)值息息相關(guān)。二者的關(guān)系價(jià)值評(píng)估是價(jià)值管理不可或缺的技術(shù)手段和組成部分；價(jià)值管理是進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的意義所在。估價(jià)方法貼現(xiàn)模式非貼現(xiàn)模式現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式收益貼現(xiàn)模式股利貼現(xiàn)模式市場(chǎng)比較法市盈率法股息法帳面資產(chǎn)凈值法清算價(jià)值法

第二節(jié)價(jià)值評(píng)估方法第二節(jié)節(jié)價(jià)價(jià)值值評(píng)估估方法法一、價(jià)價(jià)值評(píng)評(píng)估方方法綜綜述（一））以?xún)r(jià)價(jià)格比比為基基礎(chǔ)的的價(jià)值值評(píng)估估原理：：利用與與被評(píng)評(píng)估企企業(yè)相相同或或相似似的已已交易易企業(yè)業(yè)價(jià)值值作為為參照照物，，通過(guò)過(guò)對(duì)比比分析析及必必要的的調(diào)整整，來(lái)來(lái)估測(cè)測(cè)被評(píng)評(píng)估企企業(yè)的的整體體價(jià)值值。公式：：企業(yè)價(jià)價(jià)值=價(jià)格格比××相關(guān)關(guān)價(jià)格格比基基數(shù)運(yùn)用價(jià)格比比法應(yīng)注意意的問(wèn)問(wèn)題1、價(jià)價(jià)格比比選擇擇市盈率率（價(jià)價(jià)格/收益益比））市凈率率（價(jià)價(jià)格/賬面面價(jià)值值比））2、可可比公公司選選擇尋找在在風(fēng)險(xiǎn)、增長(zhǎng)和現(xiàn)金流流量方面與與目標(biāo)標(biāo)公司司類(lèi)似似的公公司。。3、不不足難以找找到類(lèi)類(lèi)似公公司股票未未來(lái)的的不確確定性性與過(guò)過(guò)去的的歷史史相關(guān)關(guān)性不不大市盈率率法舉例市盈率率法的的基本本原理理：用用平均市市盈率率計(jì)算并并購(gòu)價(jià)價(jià)格該方法法適用用于經(jīng)營(yíng)狀狀況較較穩(wěn)定定的企業(yè)業(yè)。兩個(gè)前前提：：可以找找到比比較好好的可可比公公司；；這個(gè)市市場(chǎng)狀狀況不不是處處于極極端狀狀況。。應(yīng)用市市盈率率模型型評(píng)估估價(jià)值值的步步驟檢查、、調(diào)整整目標(biāo)標(biāo)企業(yè)業(yè)近期期的利利潤(rùn)業(yè)業(yè)績(jī)確定評(píng)評(píng)估使使用的的收益益指標(biāo)標(biāo)靜態(tài)市市盈率率(近期稅稅后利利潤(rùn)）動(dòng)態(tài)市市盈率率（并購(gòu)后后目標(biāo)標(biāo)企業(yè)業(yè)的預(yù)預(yù)期稅稅后收收益）選擇擇標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)市市盈盈率率（（行業(yè)業(yè)或或平平均均標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)）計(jì)算算目目標(biāo)標(biāo)企企業(yè)業(yè)的的價(jià)價(jià)值值企業(yè)業(yè)的的價(jià)價(jià)值值=收收益益指指標(biāo)標(biāo)××標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)市市盈盈率率對(duì)市市盈盈率率法法的的評(píng)評(píng)價(jià)價(jià)優(yōu)點(diǎn)點(diǎn)：：克服服了了現(xiàn)現(xiàn)金金流流折折現(xiàn)現(xiàn)法法存存在在的的對(duì)對(duì)輸輸入入?yún)?shù)數(shù)的的過(guò)過(guò)度度依依賴(lài)賴(lài)；；提供供了了整整個(gè)個(gè)市市場(chǎng)場(chǎng)目目前前對(duì)對(duì)公公司司價(jià)價(jià)值值的的評(píng)評(píng)估估信信息息；；適于于對(duì)對(duì)新新興興不不成成熟熟市市場(chǎng)場(chǎng)的的價(jià)價(jià)值值評(píng)評(píng)估估。。缺點(diǎn)點(diǎn)：：無(wú)法法判判斷斷價(jià)價(jià)值值評(píng)評(píng)估估的的合合理理程程度度沒(méi)有有充充分分考考慮慮未未來(lái)來(lái)盈盈利利中中的的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)因因素素市盈盈率率法法的的應(yīng)應(yīng)用用市盈盈率率=每每股股市市價(jià)價(jià)÷÷每每股股盈盈余余做法法：：找找出出一一家家具具有有相似似發(fā)展展和和風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)特特征征的的公司司，確定定它它的的市市盈盈率率然后后：：每股股盈盈利利=目標(biāo)標(biāo)公公司司近近三三年年平平均均凈利利潤(rùn)潤(rùn)÷÷股股數(shù)數(shù)每股股市市價(jià)價(jià)=市盈盈率率╳╳每股股盈盈利利目標(biāo)標(biāo)公公司司價(jià)價(jià)值值=每每股股市市價(jià)價(jià)╳股數(shù)數(shù)收購(gòu)購(gòu)價(jià)價(jià)值值=目目標(biāo)標(biāo)公公司司價(jià)價(jià)值值╳收收購(gòu)購(gòu)股股權(quán)權(quán)百百分分比比市盈盈率率法法的的應(yīng)應(yīng)用用例1：：甲甲公公司司意意欲欲收收購(gòu)購(gòu)在在業(yè)業(yè)務(wù)務(wù)及及市市場(chǎng)場(chǎng)方方面面與與其其具具有有一一定定協(xié)協(xié)同同性性的的乙乙企企業(yè)業(yè)60%的的股股權(quán)權(quán)。。相相關(guān)關(guān)財(cái)財(cái)務(wù)務(wù)資資料料如如下下：：乙企企業(yè)業(yè)擁?yè)碛杏?0000萬(wàn)萬(wàn)股股普普通通股股，，2004年年、、2005年年、、2006年年稅稅前前利利潤(rùn)潤(rùn)分分別別為為1000萬(wàn)萬(wàn)元元、、1200萬(wàn)萬(wàn)元元、、1100萬(wàn)萬(wàn)元元，，所所得得稅稅率率25%；；甲甲公公司司決決定定按按乙乙企企業(yè)業(yè)三三年年平平均均盈盈利利水水平平對(duì)對(duì)其其作作出出價(jià)價(jià)值值評(píng)評(píng)估估。。評(píng)評(píng)估估方方法法選選用用市市盈盈率率法法，，并并以以甲甲企企業(yè)業(yè)自自身身的的市市盈盈率率20為為參參數(shù)數(shù)。。要求求：：計(jì)算算乙乙企企業(yè)業(yè)預(yù)預(yù)計(jì)計(jì)每每股股價(jià)價(jià)值值、、企企業(yè)業(yè)價(jià)價(jià)值值總總額額及及甲甲公公司司預(yù)預(yù)計(jì)計(jì)需需要要支支付付的的收收購(gòu)購(gòu)價(jià)價(jià)款款。例題題1分分析析乙企企業(yè)業(yè)近近三三年年平平均均稅稅前前利利潤(rùn)潤(rùn)＝＝(1000+1200+1100)/3＝＝1100（（萬(wàn)萬(wàn)元元））乙企企業(yè)業(yè)近近三三年年平平均均稅稅后后利利潤(rùn)潤(rùn)＝＝1100××（（1-25%））＝＝825（（萬(wàn)萬(wàn)元元））乙企企業(yè)業(yè)近近三三年年平平均均每每股股盈盈利利＝＝825/10000＝＝0.0825（（元元/股股））乙企業(yè)每每股價(jià)值值＝0.0825×20＝1.65（元/股）乙企業(yè)價(jià)價(jià)值總額額＝1.65×10000＝16500（萬(wàn)元元）甲公司收收購(gòu)乙企企業(yè)60%的股股權(quán)，預(yù)預(yù)計(jì)需要支付付收購(gòu)價(jià)價(jià)款＝16500×60%＝＝9900（萬(wàn)萬(wàn)元）市盈率法法的應(yīng)用用例2：A公司意意欲收購(gòu)購(gòu)在業(yè)務(wù)務(wù)及市場(chǎng)場(chǎng)方面與與其具有有一定協(xié)協(xié)同性的的B企業(yè)業(yè)54%的股權(quán)權(quán)相關(guān)財(cái)財(cái)務(wù)資料料如下：：B企業(yè)擁?yè)碛?000萬(wàn)萬(wàn)股普通通股，1999年、2000年、2001年稅前前利潤(rùn)分分別為2200萬(wàn)元、、2300萬(wàn)元元、2400萬(wàn)萬(wàn)元，所所得稅率率30%；A公公司決定定按B企企業(yè)三年年平均盈盈利水平平對(duì)其作作出價(jià)值值評(píng)估評(píng)評(píng)估方法法選用市市盈率法法，并以以A企業(yè)業(yè)自身的的市盈率率15為為參數(shù)市凈率法法該法評(píng)估估的基本本思想與與市盈率率法相同同1、市凈凈率＝每每股市價(jià)價(jià)÷每股股凈資產(chǎn)產(chǎn)每股凈資資產(chǎn)＝凈凈資產(chǎn)÷普通股股股數(shù)2、估價(jià)價(jià)公式為為目標(biāo)公司司每股價(jià)價(jià)值＝標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)市凈凈率×每股凈凈資產(chǎn)（二）以以貼現(xiàn)法法為基礎(chǔ)礎(chǔ)的價(jià)值值評(píng)估1、現(xiàn)金流量量折現(xiàn)法法基本原理理:凈現(xiàn)值=目標(biāo)企企業(yè)未來(lái)來(lái)現(xiàn)金流流現(xiàn)值－－并購(gòu)支支出若凈現(xiàn)值值＞0，，定價(jià)對(duì)對(duì)并購(gòu)方方有利。?；静襟E驟：分析歷史史績(jī)效確定預(yù)期期期間（（5-10年，最好能涵涵蓋投資資持續(xù)期期和快速速成長(zhǎng)期期）預(yù)測(cè)未來(lái)來(lái)的現(xiàn)金流選擇合適適的貼現(xiàn)率計(jì)算目標(biāo)標(biāo)企業(yè)的的價(jià)值自由現(xiàn)金金流的計(jì)計(jì)算自由現(xiàn)金金流含義：自由現(xiàn)金金流=稅后收收入+折折舊－公公司新增增加的投投資或（稅后凈凈營(yíng)業(yè)利利潤(rùn)+折舊及及攤銷(xiāo))－(資資本支出出+營(yíng)運(yùn)運(yùn)資本增增加）稅后凈營(yíng)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)潤(rùn)=息稅前前利潤(rùn)××（1－－所得得稅率））息稅前利利潤(rùn)=主營(yíng)業(yè)業(yè)務(wù)收入入－主營(yíng)營(yíng)業(yè)務(wù)成成本×（（1－－折扣折折讓率））－營(yíng)營(yíng)業(yè)稅金金及附加加－管理理費(fèi)用－－營(yíng)業(yè)費(fèi)費(fèi)用=凈利+稅+利利息折舊及攤攤銷(xiāo)（non-cashoutflow)資本支出出營(yíng)運(yùn)資本本增加選擇適合合的貼現(xiàn)現(xiàn)率（或或資金成成本率））折現(xiàn)率的的確定（（P201）職業(yè)評(píng)估估師估計(jì)計(jì)財(cái)務(wù)顧問(wèn)問(wèn)自行估估計(jì)評(píng)估對(duì)象象公司的的管理層層進(jìn)行估估計(jì)應(yīng)該大于于公司的的綜合資資本成本本加權(quán)平均均資本成成本（WACC）和資資本資產(chǎn)產(chǎn)定價(jià)模模型現(xiàn)金流量量貼現(xiàn)模模式目標(biāo)公司司現(xiàn)金價(jià)價(jià)值＝明確的的預(yù)測(cè)期期內(nèi)現(xiàn)金金流量現(xiàn)現(xiàn)值＋明確的的預(yù)測(cè)期期后現(xiàn)金金流量現(xiàn)現(xiàn)值現(xiàn)金流量量貼現(xiàn)模模式明確的預(yù)預(yù)測(cè)期內(nèi)內(nèi)現(xiàn)金流流量的預(yù)預(yù)測(cè)：在對(duì)目標(biāo)標(biāo)公司未未來(lái)現(xiàn)金金流量的的判斷上上,著眼眼的不是是目標(biāo)公公司的"獨(dú)立現(xiàn)現(xiàn)金流量量"，而而是其"貢獻(xiàn)現(xiàn)現(xiàn)金流量量"。預(yù)測(cè)期的的現(xiàn)金價(jià)價(jià)值=每年現(xiàn)現(xiàn)金流量量?jī)r(jià)值總總和=∑預(yù)測(cè)期后后的現(xiàn)金金價(jià)值=第n年貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量（1+i）n貢獻(xiàn)現(xiàn)金流量恒值i（1+i）n資本成本本或投資資報(bào)酬率率現(xiàn)金流量股權(quán)現(xiàn)金金流量運(yùn)用資本本現(xiàn)金流流量股權(quán)現(xiàn)金金流量是是指公司司在履行行了所有的的財(cái)務(wù)責(zé)責(zé)任,并并滿(mǎn)足其其本身再投投資需要要之后的的“剩余余現(xiàn)金流量量”，它它體現(xiàn)了了普通股股股東對(duì)公公司現(xiàn)金金流量的的要求權(quán)權(quán)。運(yùn)用資本本現(xiàn)金流流量不受受公司資本結(jié)構(gòu)構(gòu)的影響響,而只只取決其其整體資產(chǎn)產(chǎn)提供未未來(lái)現(xiàn)金金流量的的能力。股權(quán)現(xiàn)金金流量【股權(quán)現(xiàn)現(xiàn)金流量量的確定定方法】】第一種方方法：剩剩余現(xiàn)金金流量法法股權(quán)現(xiàn)金金流量與與實(shí)體現(xiàn)現(xiàn)金流量量的區(qū)別別，在于于它要扣扣除與債債務(wù)相聯(lián)聯(lián)系的現(xiàn)現(xiàn)金流量量。股股權(quán)權(quán)現(xiàn)金流流量=實(shí)實(shí)體現(xiàn)金金流量-債權(quán)人人現(xiàn)金流流量=實(shí)實(shí)體現(xiàn)金金流量-（稅后后利息支支出+償償還債務(wù)務(wù)本金-新借債債務(wù)）=實(shí)體現(xiàn)現(xiàn)金流量量-稅后后利息支支出+債債務(wù)凈增增加第二種方方法：凈凈投資扣扣除法股權(quán)現(xiàn)金金流量=實(shí)體現(xiàn)現(xiàn)金流量量-債權(quán)權(quán)人現(xiàn)金金流量=（稅后后經(jīng)營(yíng)利利潤(rùn)-本本期凈投投資）-（稅后后利息支支出-債債務(wù)凈增增加）=稅后經(jīng)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)潤(rùn)-本期期凈投資資-稅后后利息支支出+債債務(wù)凈增增加=稅稅后利潤(rùn)潤(rùn)-（本本期凈投投資-債債務(wù)凈增增加）=稅后利利潤(rùn)-凈凈投資××（1-負(fù)債比比率）實(shí)體現(xiàn)金金流量【實(shí)體現(xiàn)現(xiàn)金流量量的確定定方法】】第一種方方法：剩剩余現(xiàn)金金流量法法實(shí)體現(xiàn)金金流量【第二種種方法】】?jī)敉顿Y資扣除法法對(duì)現(xiàn)金流流折現(xiàn)法法的評(píng)價(jià)價(jià)優(yōu)點(diǎn)：適用于上上市公司司和非上上市公司司，也不不必選擇擇可比公公司。缺點(diǎn)：對(duì)現(xiàn)金流流和折現(xiàn)現(xiàn)率的依依賴(lài)過(guò)大大，二者者的估計(jì)計(jì)具有很很大的不不確定性性。股權(quán)現(xiàn)金金流量與與實(shí)體現(xiàn)現(xiàn)金流量量將以上兩兩種類(lèi)型型的貢獻(xiàn)獻(xiàn)現(xiàn)金流流量代入入估價(jià)公公式,所所得出的的估價(jià)結(jié)結(jié)果在意意義上截截然不同同。前者者代表目目標(biāo)公司司的股權(quán)權(quán)現(xiàn)金價(jià)價(jià)值；后后者則代代表目標(biāo)標(biāo)公司的的整體現(xiàn)現(xiàn)金價(jià)值值(包括括股權(quán)價(jià)價(jià)值與債債務(wù)資本本價(jià)值)。貢獻(xiàn)現(xiàn)現(xiàn)金流流量：：購(gòu)并整整合后后比購(gòu)購(gòu)并前前給雙雙方帶帶來(lái)的的經(jīng)營(yíng)營(yíng)性現(xiàn)現(xiàn)金流流量增增量例題1甲公司司2006年底底發(fā)行行在外外的普普通股股為5000萬(wàn)萬(wàn)股，，當(dāng)年年銷(xiāo)售售收入入15000萬(wàn)萬(wàn)元，，經(jīng)營(yíng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)運(yùn)資本本5000萬(wàn)元元，稅稅后利利潤(rùn)2400萬(wàn)萬(wàn)元，，資本本支出出2000萬(wàn)元元，折折舊與與攤銷(xiāo)銷(xiāo)1000萬(wàn)元元。資資本結(jié)結(jié)構(gòu)中中負(fù)債債比率率為20%，可可以保保持此此目標(biāo)標(biāo)資本本結(jié)構(gòu)構(gòu)不變變。目目前股股票市市場(chǎng)價(jià)價(jià)格為為5.0元元/股股。預(yù)預(yù)計(jì)計(jì)2007～2008年年的銷(xiāo)銷(xiāo)售收收入增增長(zhǎng)率率保持持在20%的水水平上上，2009年年及以以后銷(xiāo)銷(xiāo)售收收入將將會(huì)保保持10%的固固定增增長(zhǎng)速速度。。該公公司的的資本本支出出、折折舊與與攤銷(xiāo)銷(xiāo)、經(jīng)經(jīng)營(yíng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資資本、、稅后后利潤(rùn)潤(rùn)與銷(xiāo)銷(xiāo)售收收入同同比例例增長(zhǎng)長(zhǎng)。要要求求：計(jì)計(jì)算2007～～2010年各各年的的股權(quán)權(quán)現(xiàn)金金流量量；分析1：股權(quán)流流量=凈利利-（（實(shí)體體凈投投資-債務(wù)務(wù)凈增增加））=凈凈利-凈投投資××（1-負(fù)負(fù)債比比率））例題2：已知目目標(biāo)公公司息息稅前前經(jīng)營(yíng)營(yíng)利潤(rùn)潤(rùn)為3000萬(wàn)萬(wàn)元，，折舊舊等非非付現(xiàn)現(xiàn)成本本500萬(wàn)萬(wàn)元，，資本本支出出1000萬(wàn)元元，增增量營(yíng)營(yíng)運(yùn)資資本400萬(wàn)元元，所所得稅稅率30%。要求：：計(jì)算算該目目標(biāo)公公司的的實(shí)體體現(xiàn)金金流量量。例題2分析析解：根根據(jù)運(yùn)用資資本現(xiàn)現(xiàn)金流流量=息稅稅前經(jīng)經(jīng)營(yíng)利利潤(rùn)*（1-所所得稅稅率+折舊舊等非非付現(xiàn)現(xiàn)成本本-資資本支支出-增量量營(yíng)運(yùn)運(yùn)資本本=3000*（（1-30%））+500-1000-400=1200（萬(wàn)萬(wàn)元））2002年年底，，某公公司擬擬對(duì)A企業(yè)業(yè)實(shí)施施吸收合合并式式收購(gòu)購(gòu)。根據(jù)據(jù)分析析預(yù)測(cè)測(cè)，購(gòu)購(gòu)并整整合后后的該該公司司未來(lái)來(lái)5年中中的股股權(quán)資資本現(xiàn)現(xiàn)金流流量分分別為為一4000萬(wàn)萬(wàn)元、、2000萬(wàn)元元、6000萬(wàn)萬(wàn)元、、8000萬(wàn)元元、9000萬(wàn)萬(wàn)元，，5年年后的的股權(quán)權(quán)資本本現(xiàn)金金流量量將穩(wěn)穩(wěn)定在在6000萬(wàn)元元左右右；又根據(jù)據(jù)推測(cè)測(cè)，如如果不不對(duì)A企業(yè)業(yè)實(shí)施施購(gòu)并并的話(huà)話(huà)，未未來(lái)5年中中該公公司的的股權(quán)權(quán)資本本現(xiàn)金金流量量將分分別為為2000萬(wàn)元元、2500萬(wàn)萬(wàn)元、、4000萬(wàn)元元、5000萬(wàn)萬(wàn)元、、5200萬(wàn)元元，5年后后的股股權(quán)現(xiàn)現(xiàn)金流流量將將穩(wěn)定定在3800萬(wàn)萬(wàn)元左左右。。購(gòu)并并整合合后的的預(yù)期期資本本成本本率為為8％％。要求：：采用用現(xiàn)金流流量貼貼現(xiàn)模模式對(duì)A企業(yè)業(yè)的股股權(quán)現(xiàn)現(xiàn)金價(jià)價(jià)值進(jìn)進(jìn)行估估算。。例題3復(fù)利現(xiàn)現(xiàn)值系系數(shù)表表：解答：：2003-2007年年A企企業(yè)的的貢獻(xiàn)獻(xiàn)股權(quán)權(quán)現(xiàn)金金流量量分別別為：：-6000(-4000-2000)萬(wàn)元元-500(2000-2500)萬(wàn)元元2000(6000-4000)萬(wàn)元元3000(8000-5000)萬(wàn)元元3800(9000-5200)萬(wàn)元n123458%0.930.860.790.740.682008年年及其其以后后的貢貢獻(xiàn)股股權(quán)現(xiàn)現(xiàn)金流流量恒恒值為為2200(6000——3800)萬(wàn)萬(wàn)元。。A企業(yè)業(yè)2003-2007年年預(yù)計(jì)計(jì)股權(quán)權(quán)現(xiàn)金金價(jià)值值A(chǔ)企業(yè)業(yè)預(yù)計(jì)計(jì)股權(quán)權(quán)現(xiàn)金金價(jià)值值總額額＝374十18700＝19074(萬(wàn)元)2、上上市公公司紅紅利折折現(xiàn)方方法評(píng)估對(duì)對(duì)象公公司的的未來(lái)來(lái)預(yù)期期紅利利的折折現(xiàn)值值總和和。適合于于那些些能夠夠穩(wěn)定支支付公公司紅紅利的成熟熟性行行業(yè)。。紅利固固定增增長(zhǎng)模模型紅利折折現(xiàn)方方法的的缺陷陷其一，，股票票的價(jià)價(jià)值在在相當(dāng)當(dāng)程度度上依依賴(lài)于于未來(lái)來(lái)股利利的支支付水水平，，但并并購(gòu)方方在對(duì)對(duì)目標(biāo)標(biāo)公司司的控控制性性股權(quán)權(quán)行估估價(jià)時(shí)時(shí)，更更重視視目標(biāo)標(biāo)公司司預(yù)期的的盈利利性能能力，離開(kāi)開(kāi)了對(duì)對(duì)盈利利能力力不斷斷增長(zhǎng)長(zhǎng)的依依托，，股利利的支支付能能力便便會(huì)失失去根根基；；即對(duì)不不派發(fā)發(fā)紅利利的公公司無(wú)無(wú)法處處理。。其二，，在吸吸收合合并或或新設(shè)設(shè)合并并的情情況下下，目目標(biāo)公公司不不再是是一個(gè)個(gè)獨(dú)立立的經(jīng)經(jīng)濟(jì)實(shí)實(shí)體，，因而而也就就無(wú)從從談及及股利利的支支付能能力；；其三，，在控控股合合并的的情況況下，，絕大大多數(shù)數(shù)并購(gòu)購(gòu)方并并非以以賺取取股利利為主主要?jiǎng)觿?dòng)機(jī)，，而在在于謀求并并購(gòu)后后一體體化整整合協(xié)協(xié)同效效應(yīng)，并達(dá)達(dá)成并并購(gòu)的的戰(zhàn)略略意圖圖，因因而對(duì)對(duì)目標(biāo)標(biāo)公司司的股股利支支付能能力并并不感感興趣趣。3、收收益貼貼現(xiàn)法法的發(fā)發(fā)展——EVA法法（1）EVA的含含義及及特點(diǎn)點(diǎn)經(jīng)濟(jì)增增加值值是公司司稅后后凈營(yíng)營(yíng)業(yè)利利潤(rùn)減減去所所有資資本成成本的的余額額。EVA=稅稅后凈凈營(yíng)業(yè)業(yè)利潤(rùn)潤(rùn)－資本本成本本=投資資成本本×（投投資資資本利利潤(rùn)率率-WACC)企業(yè)價(jià)價(jià)值=投資資成本本+預(yù)預(yù)期EVA的現(xiàn)現(xiàn)值（2）EVA法的的特點(diǎn)點(diǎn)這種方方法直直觀(guān)地地反映映了價(jià)值影影響要要素對(duì)對(duì)公司司價(jià)值值的驅(qū)驅(qū)動(dòng)作作用，以便便于進(jìn)進(jìn)行戰(zhàn)戰(zhàn)略規(guī)規(guī)劃。。投資資資本利利潤(rùn)率率是影影響公公司價(jià)價(jià)值的的首要要因素素。只只有當(dāng)當(dāng)其大于加加權(quán)資資本成成本時(shí)，提提高公公司效效率才才會(huì)增增加公公司價(jià)價(jià)值。。問(wèn)題：：對(duì)EVA指標(biāo)標(biāo)需要要進(jìn)行行調(diào)整整資本成成本的的確定定比較較困難難（三））以期期權(quán)定定價(jià)理理論為為基礎(chǔ)礎(chǔ)的價(jià)價(jià)值評(píng)評(píng)估1、經(jīng)經(jīng)營(yíng)期期權(quán)產(chǎn)產(chǎn)生的的背景景DCF方法法存在在兩個(gè)個(gè)不切切實(shí)際際的假假設(shè)企業(yè)不不能延延遲投投資；；且項(xiàng)目目在未未來(lái)不不會(huì)做做任何何調(diào)整整。忽略許許多重重要的的現(xiàn)實(shí)實(shí)影響響因素素，如如將來(lái)來(lái)的投投資機(jī)機(jī)會(huì)2、企企業(yè)價(jià)價(jià)值=現(xiàn)有有資產(chǎn)產(chǎn)的貼貼現(xiàn)價(jià)價(jià)值+增長(zhǎng)機(jī)機(jī)會(huì)的的貼現(xiàn)現(xiàn)值（（即經(jīng)經(jīng)營(yíng)期期權(quán)的的價(jià)值值）3、經(jīng)經(jīng)營(yíng)期期權(quán)的的概念念什么是是期權(quán)權(quán)？一種選擇權(quán)權(quán)，它賦予予合約約持有有者在在某一一時(shí)期期內(nèi)，，以事事先確確定的的價(jià)格格買(mǎi)進(jìn)進(jìn)或賣(mài)賣(mài)出一一定數(shù)數(shù)量標(biāo)標(biāo)的資資產(chǎn)的的權(quán)利利。為為此，，買(mǎi)方方要支支付期權(quán)費(fèi)費(fèi)。經(jīng)營(yíng)期期權(quán)企業(yè)擁?yè)碛型锻顿Y機(jī)機(jī)會(huì)，，就像像擁有有買(mǎi)方方期權(quán)權(quán)一樣樣，通通過(guò)耗耗費(fèi)一一定的的資本本（即即支付一定的的期權(quán)費(fèi)），可以選選擇現(xiàn)在或或?qū)?lái)投資資，從而取取得一定的的資產(chǎn)回報(bào)報(bào)，以達(dá)到到企業(yè)價(jià)值值最大化。。4、經(jīng)營(yíng)期期權(quán)分類(lèi)增長(zhǎng)期權(quán)指企業(yè)通過(guò)過(guò)預(yù)先投資資作為先決決條件，獲獲得未來(lái)成成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)會(huì)，并擁有有在未來(lái)一一段時(shí)間內(nèi)內(nèi)進(jìn)行某項(xiàng)項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)動(dòng)的權(quán)利。。擴(kuò)大規(guī)模、、轉(zhuǎn)換、范范圍拓展增增長(zhǎng)期權(quán)延遲期權(quán)推遲一段時(shí)時(shí)間對(duì)項(xiàng)目目進(jìn)行投資資的權(quán)利。。放棄期權(quán)它是指在市市場(chǎng)環(huán)境變變差時(shí)提前前結(jié)束項(xiàng)目目，推出生生產(chǎn)，并將將設(shè)備等資資產(chǎn)出售的的權(quán)利?？s小規(guī)模、、轉(zhuǎn)向、范范圍收縮期期權(quán)5、經(jīng)營(yíng)期期權(quán)的特點(diǎn)點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)期權(quán)法考慮慮企業(yè)未來(lái)來(lái)的不確定定性經(jīng)濟(jì)條條件適宜評(píng)價(jià)高高風(fēng)險(xiǎn)、資資本密集型型不僅重視企企業(yè)目前業(yè)業(yè)績(jī)，而且且關(guān)注發(fā)展展前景和機(jī)機(jī)會(huì)不足缺乏定價(jià)所所需要的信信息存在其他影影響價(jià)值的的因素6、舉例：：高新技術(shù)術(shù)企業(yè)的價(jià)價(jià)值評(píng)估評(píng)估中的問(wèn)問(wèn)題最初幾年?duì)I營(yíng)銷(xiāo)成本很很高，盈利利很少；大部分高新新技術(shù)公司司缺乏歷史史數(shù)據(jù)；目前缺乏可可比公司。。問(wèn)題解決處理公司負(fù)負(fù)盈利時(shí)，，清楚企業(yè)業(yè)為什么虧虧損短暫無(wú)規(guī)律律影響，采采用盈利正正?；霓k辦法；長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)營(yíng)問(wèn)題，采采用預(yù)測(cè)收收入的辦法法；財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)問(wèn)問(wèn)題，調(diào)節(jié)節(jié)財(cái)務(wù)杠桿桿比率。對(duì)于歷史數(shù)數(shù)據(jù)很少或或可比公司司很少的企企業(yè)來(lái)說(shuō)，，要充分利利用兩種數(shù)數(shù)據(jù)的相互互替代性。。高新技術(shù)企企業(yè)中的實(shí)實(shí)物期權(quán)專(zhuān)有技術(shù)與與專(zhuān)利權(quán)中中的實(shí)物期期權(quán)產(chǎn)品的看漲漲期權(quán)，產(chǎn)產(chǎn)品本身為為標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)。研究開(kāi)發(fā)中中的實(shí)物期期權(quán)研發(fā)費(fèi)——期權(quán)費(fèi)費(fèi)科研成果投投入使用所所產(chǎn)生的投投資——買(mǎi)買(mǎi)入期權(quán)的的執(zhí)行價(jià)格格所獲收益———期權(quán)標(biāo)標(biāo)的資產(chǎn)的的價(jià)格實(shí)物期權(quán)應(yīng)應(yīng)用中的問(wèn)問(wèn)題：主要是從定定性的角度度為企業(yè)投投資決策提提供一種分分析思路。。同時(shí)也為為投資者提提供了一種種分析企業(yè)業(yè)價(jià)值的方方法。（四）成本本法—并購(gòu)購(gòu)價(jià)值方法法1、凈資產(chǎn)產(chǎn)賬面價(jià)值值調(diào)整法并購(gòu)價(jià)值=目標(biāo)公司司的每股凈凈資產(chǎn)×（1+調(diào)整系系數(shù)）×擬收購(gòu)的股股份數(shù)量調(diào)整系數(shù)，，根據(jù)目標(biāo)公公司的行業(yè)業(yè)特點(diǎn)、成成長(zhǎng)性、獲獲利能力以以及并購(gòu)雙雙方討價(jià)還還價(jià)等因素素確定。2、清算價(jià)價(jià)格法是在企業(yè)作作為一個(gè)整整體已喪失失增值能力力情況下的的一種資產(chǎn)產(chǎn)評(píng)估方法法。把企業(yè)中的的實(shí)物資產(chǎn)產(chǎn)逐個(gè)分離離而單獨(dú)出出售得到的的收入。3、重置價(jià)價(jià)值法指通過(guò)確定定目標(biāo)企業(yè)業(yè)各單項(xiàng)資產(chǎn)產(chǎn)的重置成成本，減去其實(shí)實(shí)體有形損損耗、功能能性貶值和和經(jīng)濟(jì)性貶貶值，來(lái)評(píng)定目標(biāo)企業(yè)各各單項(xiàng)資產(chǎn)產(chǎn)的重估價(jià)值，然后加總總減去負(fù)債債作為目標(biāo)標(biāo)企業(yè)價(jià)值值的參考。。目標(biāo)企業(yè)價(jià)價(jià)值=單項(xiàng)資產(chǎn)產(chǎn)重估價(jià)值值之和-負(fù)負(fù)債托賓Q=企業(yè)業(yè)市場(chǎng)價(jià)值值/資產(chǎn)重重置成本Q＞1