證券投資第八章

一、有效市場(chǎng)假說有效市場(chǎng)假說的提出有效市場(chǎng)的含義有效市場(chǎng)假說的理論假設(shè)有效市場(chǎng)的分類現(xiàn)實(shí)的金融市場(chǎng)是有效市場(chǎng)嗎？導(dǎo)入從一個(gè)故事說起由此故事引出的問題：馬路上是否有100元錢可撿？根據(jù)有效市場(chǎng)理論，答案是沒有。由此問題引出的概念——有效市場(chǎng)完全有效的市場(chǎng)一定是無法獲得超額投資回報(bào)的市場(chǎng)。假如這個(gè)市場(chǎng)是完全有效的，那么任何為取得更高投資回報(bào)的努力都將是一場(chǎng)毫無意義的游戲。1.有效市場(chǎng)假說的提出Step1Step2Step3

1900年，法國(guó)巴契利爾

當(dāng)前價(jià)格是未來價(jià)格的無偏估計(jì)

1953年，英國(guó)統(tǒng)計(jì)學(xué)家Kendall

“隨機(jī)漫步”理論

1959年，Roberts和Osborne

股價(jià)波動(dòng)符合普通布朗運(yùn)動(dòng)

1970年，F(xiàn)ama

《有效資本市場(chǎng)：實(shí)證研究回顧》2.有效市場(chǎng)的含義上述研究表明：股票價(jià)格（或者收益率）不存在任何可預(yù)測(cè)的模型，股票價(jià)格的變動(dòng)時(shí)隨機(jī)的、不可預(yù)測(cè)的。那么股票價(jià)格的隨機(jī)變動(dòng)和不可預(yù)測(cè)性說明了什么呢？是否代表著市場(chǎng)是非理性的2.有效市場(chǎng)的含義提出這樣一個(gè)假設(shè)：股價(jià)價(jià)格是可以通過某一方法預(yù)測(cè)的。假設(shè)某方法預(yù)測(cè)到XYZ股票價(jià)格將在三天內(nèi)從目前的每股100美元，大幅度漲至每股110美元。如果所有的投資者通過該方法預(yù)測(cè)到這一信息之后，股價(jià)將會(huì)做出什么反應(yīng)呢？顯然，他們將立即會(huì)把巨額現(xiàn)金投入到XYZ股票上。然而，持有XYZ股的人絕不會(huì)拋售。人們的這些行為將會(huì)導(dǎo)致XYZ股價(jià)會(huì)瞬間跳至110美元。也就是說，對(duì)未來股價(jià)的預(yù)測(cè)將導(dǎo)致股價(jià)的立刻變化。也就是，股價(jià)將即刻反映方法預(yù)測(cè)所暗示的“好消息”。股價(jià)已反映所有已知信息股價(jià)變動(dòng)應(yīng)是隨機(jī)且不可預(yù)測(cè)的股價(jià)是不能預(yù)測(cè)2.有效市場(chǎng)的含義該案例說明的問題新信息是不可預(yù)測(cè)的2.有效市場(chǎng)的含義不同的學(xué)者對(duì)于有效市場(chǎng)假說有著不同的定義很多學(xué)者曾經(jīng)把股票價(jià)格隨機(jī)游走作為市場(chǎng)有效的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)；有學(xué)者通過對(duì)投資者或者投資機(jī)構(gòu)對(duì)信息的利用無法獲取超額收益的方面來定義有效市場(chǎng)；還有學(xué)者認(rèn)為證券市場(chǎng)正確反映了所有的相關(guān)信息作為市場(chǎng)有效的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。股價(jià)已反映所有已知信息的這種觀點(diǎn)稱為有效市場(chǎng)假定

2.有效市場(chǎng)的含義2.有效市場(chǎng)的含義如果一個(gè)股票市場(chǎng)是有效的，則它應(yīng)具有以下幾點(diǎn)特征：股票價(jià)格充分反映了所有相關(guān)的信息。如果相關(guān)的新信息出現(xiàn)，則股票價(jià)格能夠?qū)ζ溲杆?、?zhǔn)確地做出反應(yīng)。投資者的預(yù)期收益由讓渡資金使用權(quán)而獲取的無風(fēng)險(xiǎn)利率以及因承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)而獲取的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)構(gòu)成，其中風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)受到市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)大小或投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度的影響。在有效市場(chǎng)中，任何投資者都無法通過可能的投資方式或投資策略賺錢超過一定基準(zhǔn)（由無風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)決定）的收益率，也即無法獲得超額收益。2.有效市場(chǎng)的含義如果有效市場(chǎng)假設(shè)成立，下列哪一種說法是正確的？A未來事件能夠被準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)B價(jià)格能夠反映所有可得到的信息C證券價(jià)格由于不可辨別的原因而變化D價(jià)格不起伏3.有效市場(chǎng)假說的理論假定有效市場(chǎng)假說是一種理性的均衡結(jié)果，這個(gè)理論建立在以下三個(gè)假設(shè)之上：

理性投資者假定隨機(jī)交易假定有效套利假定投資者是理性的，因而可以理性地評(píng)估證券的價(jià)值。即使非理性投資者的交易行為具有相關(guān)性,但理性套利者的套利行為可以消除這些非理性投資者對(duì)價(jià)格的影響。即使投資者不是完全理性的主體，由于他們的交易是隨機(jī)發(fā)生的，因此交易對(duì)價(jià)格發(fā)生的影響也相互抵消。3.有效市場(chǎng)假說的理論假定由以上三種假定可以看出，有效市場(chǎng)需要如下必要條件：存在大量的證券，以便每種證券都有“本質(zhì)上相似”的替代證券，這些替代證券不但在價(jià)格上不能與被替代品一樣同時(shí)被高估或低估，而且在數(shù)量上要足以將被替代品的價(jià)格拉回到其內(nèi)在價(jià)值的水平。允許賣空。存在以利潤(rùn)最大化為目標(biāo)的理性套利者，他們可以根據(jù)現(xiàn)有信息對(duì)證券價(jià)值形成合理判斷。不存在交易成本和稅收。上述四個(gè)必要條件中任一條件的缺乏，都會(huì)令市場(chǎng)效率大打折扣。4.有效市場(chǎng)的類型歷史信息公開信息全部信息強(qiáng)式有效市場(chǎng)半強(qiáng)式有效市場(chǎng)弱式有效市場(chǎng)4.有效市場(chǎng)的類型半強(qiáng)式弱式強(qiáng)式

價(jià)格反映了歷史信息技術(shù)分析無法擊敗市場(chǎng)

價(jià)格反映了全部信息（內(nèi)幕信息）所有的證券分析都無法擊敗市場(chǎng)

價(jià)格反映了公開信息

技術(shù)分析和基本分析都無法擊敗市場(chǎng)

4.有效市場(chǎng)的類型下列哪一項(xiàng)與“弱式有效市場(chǎng)”相抵觸？A多于25%的共同基金優(yōu)于市場(chǎng)平均水平B內(nèi)幕人員取得超額利潤(rùn)C(jī)每年一月份，股票市場(chǎng)獲得非常規(guī)收益。4.有效市場(chǎng)的類型下列哪一項(xiàng)與“半強(qiáng)式有效市場(chǎng)”相抵觸？A平均來說，共同基金管理人沒有獲得超額利潤(rùn)B在紅利大幅上揚(yáng)的消息公布以后買入股票，投資者不能獲得超額利潤(rùn)C(jī)市盈率低的股票傾向于較高的收益D無論在哪一年，都有大約50%的養(yǎng)老基金優(yōu)于市場(chǎng)平均水平5.現(xiàn)實(shí)的金融市場(chǎng)是有效市場(chǎng)嗎？現(xiàn)實(shí)中關(guān)于有效市場(chǎng)的例證：飛鏢投資——美國(guó)的例證猴子證券分析師——俄羅斯的例子基金業(yè)績(jī)的不延續(xù)性——中國(guó)的例子5.現(xiàn)實(shí)的金融市場(chǎng)是有效市場(chǎng)嗎？5.現(xiàn)實(shí)的金融市場(chǎng)是有效市場(chǎng)嗎？現(xiàn)實(shí)中對(duì)有效市場(chǎng)理論的應(yīng)用被動(dòng)投資策略——指數(shù)化基金在有效市場(chǎng)中資產(chǎn)組合管理的作用5.現(xiàn)實(shí)的金融市場(chǎng)是有效市場(chǎng)嗎？對(duì)金融市場(chǎng)有效性的檢驗(yàn)對(duì)弱式有效市場(chǎng)檢驗(yàn)研究者時(shí)間研究對(duì)象檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)現(xiàn)象Osborne1959美國(guó)股票是Granger1963美國(guó)股票是Fama1965美國(guó)股票是Solink19739國(guó)股票是French1980美國(guó)股票否發(fā)現(xiàn)周末效應(yīng)

Kein1983美國(guó)股票否發(fā)現(xiàn)一月效應(yīng)

Gultekin1983美國(guó)股票否發(fā)現(xiàn)季節(jié)模式

基本認(rèn)同弱式有效市場(chǎng)5.現(xiàn)實(shí)的金融市場(chǎng)是有效市場(chǎng)嗎？對(duì)金融市場(chǎng)有效性的驗(yàn)證對(duì)半強(qiáng)式有效市場(chǎng)檢驗(yàn)研究者時(shí)間研究對(duì)象檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)現(xiàn)象Fama1969

美國(guó)股票是Ball1978美國(guó)股票否投資者反映遲緩Watts1978美國(guó)股票否投資者反映遲緩Roll1984桔汁期貨是/否交易受限制無效Dodd1981美國(guó)股票是半強(qiáng)式有效市場(chǎng)存在分歧5.現(xiàn)實(shí)的金融市場(chǎng)是有效市場(chǎng)嗎？對(duì)金融市場(chǎng)有效性的驗(yàn)證對(duì)強(qiáng)式有效市場(chǎng)檢驗(yàn)研究者時(shí)間研究對(duì)象檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)現(xiàn)象Friend1962共同基金是Osborn1966NYSE的經(jīng)紀(jì)人

否取得更多利潤(rùn)

Jensen1968