證券投資第八章

一、有效市場假說有效市場假說的提出有效市場的含義有效市場假說的理論假設有效市場的分類現(xiàn)實的金融市場是有效市場嗎？導入從一個故事說起由此故事引出的問題：馬路上是否有100元錢可撿？根據(jù)有效市場理論，答案是沒有。由此問題引出的概念——有效市場完全有效的市場一定是無法獲得超額投資回報的市場。假如這個市場是完全有效的，那么任何為取得更高投資回報的努力都將是一場毫無意義的游戲。1.有效市場假說的提出Step1Step2Step3

1900年，法國巴契利爾

當前價格是未來價格的無偏估計

1953年，英國統(tǒng)計學家Kendall

“隨機漫步”理論

1959年，Roberts和Osborne

股價波動符合普通布朗運動

1970年，F(xiàn)ama

《有效資本市場：實證研究回顧》2.有效市場的含義上述研究表明：股票價格（或者收益率）不存在任何可預測的模型，股票價格的變動時隨機的、不可預測的。那么股票價格的隨機變動和不可預測性說明了什么呢？是否代表著市場是非理性的2.有效市場的含義提出這樣一個假設：股價價格是可以通過某一方法預測的。假設某方法預測到XYZ股票價格將在三天內從目前的每股100美元，大幅度漲至每股110美元。如果所有的投資者通過該方法預測到這一信息之后，股價將會做出什么反應呢？顯然，他們將立即會把巨額現(xiàn)金投入到XYZ股票上。然而，持有XYZ股的人絕不會拋售。人們的這些行為將會導致XYZ股價會瞬間跳至110美元。也就是說，對未來股價的預測將導致股價的立刻變化。也就是，股價將即刻反映方法預測所暗示的“好消息”。股價已反映所有已知信息股價變動應是隨機且不可預測的股價是不能預測2.有效市場的含義該案例說明的問題新信息是不可預測的2.有效市場的含義不同的學者對于有效市場假說有著不同的定義很多學者曾經把股票價格隨機游走作為市場有效的評判標準；有學者通過對投資者或者投資機構對信息的利用無法獲取超額收益的方面來定義有效市場；還有學者認為證券市場正確反映了所有的相關信息作為市場有效的評判標準。股價已反映所有已知信息的這種觀點稱為有效市場假定

2.有效市場的含義2.有效市場的含義如果一個股票市場是有效的，則它應具有以下幾點特征：股票價格充分反映了所有相關的信息。如果相關的新信息出現(xiàn)，則股票價格能夠對其迅速、準確地做出反應。投資者的預期收益由讓渡資金使用權而獲取的無風險利率以及因承擔一定風險而獲取的風險溢價構成，其中風險溢價受到市場平均風險大小或投資者風險厭惡程度的影響。在有效市場中，任何投資者都無法通過可能的投資方式或投資策略賺錢超過一定基準（由無風險利率和風險溢價決定）的收益率，也即無法獲得超額收益。2.有效市場的含義如果有效市場假設成立，下列哪一種說法是正確的？A未來事件能夠被準確地預測B價格能夠反映所有可得到的信息C證券價格由于不可辨別的原因而變化D價格不起伏3.有效市場假說的理論假定有效市場假說是一種理性的均衡結果，這個理論建立在以下三個假設之上：

理性投資者假定隨機交易假定有效套利假定投資者是理性的，因而可以理性地評估證券的價值。即使非理性投資者的交易行為具有相關性,但理性套利者的套利行為可以消除這些非理性投資者對價格的影響。即使投資者不是完全理性的主體，由于他們的交易是隨機發(fā)生的，因此交易對價格發(fā)生的影響也相互抵消。3.有效市場假說的理論假定由以上三種假定可以看出，有效市場需要如下必要條件：存在大量的證券，以便每種證券都有“本質上相似”的替代證券，這些替代證券不但在價格上不能與被替代品一樣同時被高估或低估，而且在數(shù)量上要足以將被替代品的價格拉回到其內在價值的水平。允許賣空。存在以利潤最大化為目標的理性套利者，他們可以根據(jù)現(xiàn)有信息對證券價值形成合理判斷。不存在交易成本和稅收。上述四個必要條件中任一條件的缺乏，都會令市場效率大打折扣。4.有效市場的類型歷史信息公開信息全部信息強式有效市場半強式有效市場弱式有效市場4.有效市場的類型半強式弱式強式

價格反映了歷史信息技術分析無法擊敗市場

價格反映了全部信息（內幕信息）所有的證券分析都無法擊敗市場

價格反映了公開信息

技術分析和基本分析都無法擊敗市場

4.有效市場的類型下列哪一項與“弱式有效市場”相抵觸？A多于25%的共同基金優(yōu)于市場平均水平B內幕人員取得超額利潤C每年一月份，股票市場獲得非常規(guī)收益。4.有效市場的類型下列哪一項與“半強式有效市場”相抵觸？A平均來說，共同基金管理人沒有獲得超額利潤B在紅利大幅上揚的消息公布以后買入股票，投資者不能獲得超額利潤C市盈率低的股票傾向于較高的收益D無論在哪一年，都有大約50%的養(yǎng)老基金優(yōu)于市場平均水平5.現(xiàn)實的金融市場是有效市場嗎？現(xiàn)實中關于有效市場的例證：飛鏢投資——美國的例證猴子證券分析師——俄羅斯的例子基金業(yè)績的不延續(xù)性——中國的例子5.現(xiàn)實的金融市場是有效市場嗎？5.現(xiàn)實的金融市場是有效市場嗎？現(xiàn)實中對有效市場理論的應用被動投資策略——指數(shù)化基金在有效市場中資產組合管理的作用5.現(xiàn)實的金融市場是有效市場嗎？對金融市場有效性的檢驗對弱式有效市場檢驗研究者時間研究對象檢驗結果發(fā)現(xiàn)現(xiàn)象Osborne1959美國股票是Granger1963美國股票是Fama1965美國股票是Solink19739國股票是French1980美國股票否發(fā)現(xiàn)周末效應

Kein1983美國股票否發(fā)現(xiàn)一月效應

Gultekin1983美國股票否發(fā)現(xiàn)季節(jié)模式

基本認同弱式有效市場5.現(xiàn)實的金融市場是有效市場嗎？對金融市場有效性的驗證對半強式有效市場檢驗研究者時間研究對象檢驗結果發(fā)現(xiàn)現(xiàn)象Fama1969

美國股票是Ball1978美國股票否投資者反映遲緩Watts1978美國股票否投資者反映遲緩Roll1984桔汁期貨是/否交易受限制無效Dodd1981美國股票是半強式有效市場存在分歧5.現(xiàn)實的金融市場是有效市場嗎？對金融市場有效性的驗證對強式有效市場檢驗研究者時間研究對象檢驗結果發(fā)現(xiàn)現(xiàn)象Friend1962共同基金是Osborn1966NYSE的經紀人

否取得更多利潤

Jensen1968