第四章 國際債權投資

第四章國際股權投資1-2【學習目標】通過學習本章，讀者應當了解國際債券市場的概念、種類；了解國際債券市場的主要投資方法以及國際債券市場上的主要投資工具。1-3第一節(jié)債券市場概述一、債務市場的產(chǎn)生與發(fā)展債務證書已在國際范圍內(nèi)交易了幾個世紀。國王和君主們曾經(jīng)為了戰(zhàn)爭大興舉債，中立國的銀行家們則致力于組織這種必要的融資，由此誕生了債券市場。有組織的國內(nèi)和外國債券交易遠遠早于任何一種證券市場。1-4目前債券的發(fā)行逐漸從外國貨幣轉(zhuǎn)到本國貨幣的發(fā)行。國內(nèi)債券的發(fā)行相對國際債券的發(fā)行大大增加，只有以新興經(jīng)濟體國家貨幣發(fā)行的國際債券除外，國內(nèi)債券發(fā)行的結(jié)構(gòu)也發(fā)生了變化，以外幣為面值的債券份額在下降。1-5二、債券市場的類型全球債券市場可分為兩大類：國內(nèi)債券市場和國際債券市場。而國際債券市場又可進一步分為外國債券市場和歐洲債券市場。1-6(一)國內(nèi)債券市場本國借款人以本幣為面值發(fā)行的債券，占據(jù)了本國債券市場的絕大部分，發(fā)行主體有政府或政府機構(gòu)，公司等，在許多國家，還發(fā)行資產(chǎn)類擔保的證券，如抵押擔保債券。1-7(二)國際債券市場國際債券是一國政府、金融機構(gòu)、工商企業(yè)或國家組織為籌措和融通資金，在國外金融市場上發(fā)行的，以外國貨幣為面值的債券。依發(fā)行債券所用貨幣與發(fā)行地點的不同，國際債券又可分為外國債券和歐洲債券。1-81.外國債券外國借款人在本地市場發(fā)行的以本地貨幣為面值的債券。外國債券的發(fā)行和交易要受本國政府的監(jiān)管。1-9外國債券通常都有一些別稱，如美國的揚基債券、日本的武士債券、荷蘭的倫白蘭地債券、西班牙的斗牛士債券、葡萄牙的帆船債券、英國的牛頭狗債券、中國的熊貓債券，外國債券市場已成為跨國公司外部的長期融資的一個重要場所，它約占國際債券的15—30%。1-102.歐洲債券歐洲債券是一國政府、金融機構(gòu)、工商企業(yè)或國際組織在國外債券市場上以第三國貨幣為面值發(fā)行的債券。歐洲債券產(chǎn)生于20世紀60年代，是隨著歐洲貨幣市場的形成而興起的一種國際債券。在國際債券市場上，歐洲債券所占比重遠遠超過了外國債券。1-11歐洲債券之所以對投資者和發(fā)行者有如此巨大的魅力，主要有以下幾方面原因：是一個完全自由的市場，債券發(fā)行較為自由靈活，既不需要向任何監(jiān)督機關登記注冊，又無利率管制和發(fā)行數(shù)額限制，還可以選擇多種計值貨幣?；I集的資金數(shù)額大、期限長，而且對財務公開的要求不高，方便籌資者籌集資金。1-12發(fā)行面廣，手續(xù)簡便，發(fā)行費用較低。利息收入通常免交所得稅。以不記名方式發(fā)行，并可保存在國外，適合一些希望保密投資者需要。安全性和收益率高。1-13圖4-1歐洲債券的新發(fā)行時間表

1-14(三)國際債券交易國際債券的二級市場是真正的一個國際化市場，它是由做市商和交易商組成的一個非正式交易網(wǎng)絡。盡管國際債券市場沒有有形的交易場所，但大部分債券都會列在盧森堡證券交易所。國際資本市場協(xié)會（InternationalCapitalMarketAssociation,ICMA），其總部在蘇黎世和倫敦。所有國際債券市場上的做市商和交易商都是ICMA的成員，ICMA進行自我管理不受制于任何政府的干涉。1-15四、債券市場指數(shù)(一)國際債券指數(shù)最常用的綜合債券指數(shù)主要有：巴克萊資本綜合指數(shù)，美林國內(nèi)市場指數(shù)等大多都是以市值為權重的債券指數(shù)。在取樣時都把到期年限低于一年的債券排除在外，這樣做主要是考慮到短期債券反映的是短期貨幣拆借市場的變動情況，而不是資本市場的變動狀況。大多以債券全部回報率為編制基礎。1-16(二)指數(shù)作用可以用來進行市場分析研究和市場預測作為衡量債券整體市場收益率水平的基礎，是評估投資人業(yè)績優(yōu)良的標準幫助投資人建立指數(shù)型債券投資組合幫助金融監(jiān)管部門及時掌握債券市場的信息幫助債券發(fā)行主體了解市場情況，確立發(fā)債計劃1-17五、債券的信用評級機構(gòu)世界上一些著名的債權信用評級機構(gòu)有：美國的穆迪投資服務公司(Moody’sInvestorService)、標準普爾公司(StandardandPoor’sCorporation)評級所針對的問題可以概括為三個方面：發(fā)行者的償付能力發(fā)行者的資信判斷投資者的風險債券評級大都采取三等九級，也有少數(shù)劃分了更多的等級。1-18六、債券市場的主要差別(一)報價市場報出的價格通常被稱為“凈價”。凈價和應計利息之和為“全價”，即：全價=凈價+應計利息或用字母表示為：1-19【例4-1】某債券凈價報價為Q=95%，年息票利率為6%，現(xiàn)在距離上次利率支付已有3個月。問該債券的全價是多少？解：全價=凈價（或報價）+應計利息=95%+90/360*6%=96.5%即，該債券的全價為96.5%1-20(二)派息頻率與天數(shù)計算付息頻率按半年計息:美國,日本,加拿大,澳大利亞,英國等按年度計息:歐洲債券,瑞士,德國,荷蘭,法國等按季度或半年:浮動利率票據(jù)（FRNs）天數(shù)計算30/360：美國，歐洲債券，德國，瑞士，荷蘭等；實際天數(shù)/實際天數(shù)：美國國庫券，澳大利亞，英國，法國等；實際天數(shù)/365：日本，加拿大等；實際天數(shù)/360：浮動利率票據(jù)（FRNs）1-21(三)到期收益率大多數(shù)歐洲國家使用ICMA推薦的公式計算1年期的到期收益率，而美國（通常英國也如此）機構(gòu)發(fā)布半年的到期收益率。日本的金融機構(gòu)有時對到期收益率的報告則采用另一種計算方式，即：1-22【例4-2】一份5年期的債券距到期日還有3年，上一期利息已支付，該債券年利率為6%，債券現(xiàn)價為95%，問采用日本金融機構(gòu)計算方法得到的到期收益率是多少？解：1-23第二節(jié)債券價格與收益率曲線一、債權估值(一)零息債券零息債券不支付息票利息，而是僅在到期日時支付固定的現(xiàn)金流。到期收益率1-24【例4-3】一份兩年期零息債券在兩年后支付C2=100美元，其現(xiàn)價為P=81.16美元，到期收益率為r2，由下式得出：所以，r2=11%最后，如果價格P=32.2，t=10年，則可得到r10=12%.1-25價格與到期收益率：如果我們知道相關到期日的市場到期收益率，我們便可以得到該債券的價格。例如，假設一年期的市場到期收益率由10%變?yōu)?%，此時一年期零息債券的價格則應該由90.91%變?yōu)?1.74%。市場收益率與債券價格呈反向關系1-26收益率曲線在圖上畫出不同的到期時間和其對應的到期收益率之間的曲線，稱為收益率曲線一條收益率曲線必須描述的是除期限不同、其他方面都相同的債券。最重要的到期收益率曲線來自于零息政府債券。這是一種沒有違約風險的收益率曲線。1-27圖4-2收益率曲線圖1-28(二)付息債券1.價格與到期收益率1-292.美式和歐式到期收益率在美國，習慣上計算6個月到期收益率然后乘以2來得到年度化的收益率。我們稱這種年度化的收益率為美式到期收益率。1-30r和的差別在于，一個是根據(jù)復利的方法來計算年收益率，另一個是根據(jù)線性關系來計算年收益率。如果半年收益率為3%，以美式方法得出的年收益率，而以歐式方法得出的年收益率為：即：1-31【例4-4】一只3年期債券離到期日還有3年，上期息票利息剛支付。息票利息一年支付一次，為6%。債券價格為95%。其歐式和美式到期收益率是多少？1-32解：歐式到期收益率為r，由下式可以得到r=7.94%

美式到期收益率為，由下式可得=7.79%?？梢宰C明1-33二、久期和利率敏感性

債券價格和利率變化成反向關系。實踐中，通常將利率敏感性或者久期定義為：當市場收益率變化100個基點（1%）時，債券價格變化的近似百分比?？捎孟率奖硎荆菏鞘找媛饰⑿∽兓瘜е碌膬r格變化。負號是因為當利率上升時債券價格下跌。1-34例如，某一債券的久期D=5，當利率上升=1個基點時，此債券價格會下跌5個基點（=-5）。所以，久期是對某一只債券利率風險的度量。久期讓我們可以估計由于不利的利息變化情況所導致的資產(chǎn)損失。利率敏感性或資產(chǎn)組合的風險是每只債券久期的加權平均數(shù)。1-35久期是對債券價格隨利率變動反應程度的較好估計值，但僅適用于總體利率水平微小變動時的情形，也就是說，久期僅為收益率曲線微小的平行變動（所有不同期限的利率一起變動）導致的價格變化比率提供良好的估計。對于收益率較大的變動，則要引入凸性（或二階導數(shù)）。1-36債券收益率等于持有期的收益率加上由于市場收益率的變化而引起的資本利得或者損失?？杀硎緸椋?/p>

收益率=到期收益率－久期×市場收益率的變化

持有期較短時，短期利率或者現(xiàn)金利率就相當于無風險利率，因此一項債券投資的回報率可以表示為以下各項之和：

收益率=現(xiàn)金利率＋（債券收益率－現(xiàn)金利率）－久期×市場收益率的變化

1-37債券的期望回報率等于無風險利率加上風險溢價，風險溢價等于以下二者之和：

預期收益率=現(xiàn)金利率＋風險溢價

1-38【例4-6】假設持有一份10年期的政府債券。收益率為5%，一年期的現(xiàn)金利率為2%，預計一年后的收益率會上升10個基點，對預期收益做一個粗略的估計。該債券的風險溢價是多少？解：收益=5%－10×0.1=4%

這是一個粗略的估計，由于下一年的久期會減少，債券期限會縮短，風險溢價通過扣除短期利率得到：風險溢價=2%1-39三、信用差

信用風險是公司債券風險的又一根源。市場對某公司發(fā)行的債券的收益率是債券違約的一個函數(shù)，即風險越大，借款人所需支付的利息越高。通常信用差包含三部分：預期損失部分信用風險溢價流動性溢價1-40【例4-7】某公司發(fā)行一份1年期債券，假設預期年底時違約概論為1%，如果違約，投資者將無法收回投資。1年期無違約債券的收益率為5%。如果投資者是風險中性的，那么他們需要該公司債券的到期收益率為多少？價差該為多少？1-41解：設y為收益率，m為價差，則：y=5%+m。債券以100%平價發(fā)行，若債券違約，投資者1年后什么都無法得到；若不發(fā)生違約，投資者將有（100+y）%。該債券的到期收益率應使其預期支付等于無風險債券的預期支付，即105%。所以

105=99%×（100+y）+1%×0

得到該到期收益率y=6.06%。價差m=1.06%。該價差大于1%，違約的可能性由兩個原因?qū)е拢海?）當違約發(fā)生時，投資者損失實際為105%，而不是100%，所以價差必須抵消本金以及利息的損失。（2）價差必須略高，因為到期時只有99%的概率進行支付。1-42四、國際收益率曲線的比較每一種貨幣都存在利率的期限結(jié)構(gòu)，投資者主要關注的是政府債券的無違約風險收益率，不同貨幣的到期收益率不同，國際間利率的差別是由一系列因素導致的，包括國家貨幣和財政政策以及通貨膨脹預期等。1-43考慮某1年期債券，假設RMB為本幣，利率為，美元為外幣，利率為。即期匯率為S，直接標價法，表示為每單位外幣折算多少本幣的形式，為1年期遠期匯率。根據(jù)利率平價理論，有：1-44假設RMB1年期收益率為=4.8%，美元1年期收益率為=0.4%，當前的匯率為S=6.2100RMB/美元，則，遠期匯率應為：即RMB隱含貶值4.38%。所以RMB的貶值將抵消其對美元的收益率優(yōu)勢，如果RMB兌美元匯率低于6.4822，則RMB債券是一個較好的投資，如果高于這個數(shù)值，則美元債券是一個好的選擇。1-45同樣，可以計算兩年期或更長期限的債券隱含的遠期匯率，對于零息債券，t年的隱含遠期匯率為：1-46五、投資外國債券的回報與風險

回報收益率=國外債券收益率-D×(△外國收益率)+外匯變動比例1-47【例4-8】一個中國投資者持有美國國債，該債券全價為100，久期為10，收益率為5%，次日，該債券收益率上升了5個基點，美元相對人民幣貶值1%。問該投資者以人民幣計算的損失如何？解：債券的美元價格下降比例為：在此基礎上，還有1%的外匯損失，因此，以人民幣計算的損失大約為1.5%。1-48外國投資者可以通過對沖策略來規(guī)避外匯風險。即通過期限為幾個月的短期遠期合約來對沖。對沖后的債券收益為：

貨幣對沖后收益=外國債券收益率–D×(△外國收益率)+本國現(xiàn)金利率–外國現(xiàn)金利率

1-49【例4-9】一個中國投資者持有美國國債，該債券全價為100，久期為10，收益率為5%，美元現(xiàn)金利率為2%，人民幣現(xiàn)金利率為3%。該投資者預計在這1年美國國債收益率會上升10個基點。若采用貨幣對沖風險，問該投資者以人民幣計算的預期收益率如何？1-50解：債券的美元價格下降比例為：英鎊的風險溢價等于這個預期收益率減去英鎊現(xiàn)金利率，即5%-3%=2%。這也等于一個美國投資者在同一美國國債上的風險溢價4%-2%=2%。如果預期美元升值幅度小于1%，對沖則會提高預期收益率，對沖同時也消除了外匯風險。1-51第三節(jié)浮動利率票據(jù)和結(jié)構(gòu)性債券一、浮動利率票據(jù)（FRN）(一)概述浮動利率票據(jù)，又稱浮動債券，是國際債券市場中非?；钴S的組成部分。國際債券的四分之一是FRN，其中以美元和歐元發(fā)行的FRN扮演著重要的角色。主要的發(fā)行人為金融機構(gòu)。1-52普通FRN通常是LIBOR的指數(shù)，作為指數(shù)的LIBOR的期限通常與息票期限相匹配；例如，半年期息票的FRN以六個月的LIBOR為指數(shù)。被支付的息票在重設日被確定，這通常和上一息票日重合。在重設日，指數(shù)的價值通過觀察一組主要銀行的報價來確定。下一期要支付的息票接下來被設定為LIBOR加上在發(fā)行時確定的價差，也就是說，將在時刻t支付的息票Ct在t-1（上一個息票日）時刻被設定，即：1-53(二)動機相對于直線型債券而言，F(xiàn)RN具有很強的價格穩(wěn)定性。投資者購買FRN的動機是規(guī)避當利率上升時，資金遭受損失的利率風險。投資者有一個利率風險很小的長期投資。FRN通常由短期貸款行為的金融機構(gòu)發(fā)行。這些機構(gòu)希望獲得長期資金，但希望將其資金的成本編制到其收入中。由于短期貸款收入是LIBOR的指數(shù)，F(xiàn)RN可以達到這個目標。1-54(三)FRN的價值1.無違約風險假設借款者始終沒有違約風險，并且設定指數(shù)為相對短期利率作為分析的起點。某銀行發(fā)行每年重設一次的FRN，支付LIBOR，并且沒有差價，即：通過將T期的現(xiàn)金流折現(xiàn)到T-1期得以證明：1-552.有違約風險假設發(fā)行人具有一定的違約風險，則要考慮價差m0，由于價差在發(fā)行時已經(jīng)設定，并且在債券的整個期限內(nèi)保持不變。時刻t時市場要求的價差mt與發(fā)行時的價差m0不同。支付的息票等于LIBOR+m0，而市場要求價差為LIBOR+mt。實際操作者通常采取一些近似方法來估計價差的變化對FRN價值的影響。1-56二、看漲浮息債券（bullFRN）看漲浮息債券在利率下降時對投資者有利。一個典型的例子是逆浮動利率債券，息票設定為一個固定的利率與LIBOR之差?？紤]一個5年期的美元FRN，每半年的利率設定為14%減去LIBOR。息票不能為負，所以它的最小值為0%，當LIBOR高于14%時，它對投資者是很有吸引力的。債券發(fā)行時，收益率曲線圍繞7%波動。1-57投資者可把這種債券看出以下三個普通債券組成：（1）兩份7%息票的普通債券；（2）以LIBOR為基準的普通FRN空頭；（3）14%的LIBOR上限的選擇型。1-58表4-1假設市場利率下降時各種債券的特性普通債券普通FRN看漲FRN看跌FRN息票

→

↓

↑

↓↓價格

↑

→

↑↑

↓1-59三、看跌浮息債券（BearFRN）在利率上升時，看跌浮息債券可以使投資者受益。普通債券或普通FRN都不具有這樣的特性。例如一種看跌債券的息票設定為兩倍的LIBOR與7%之差。進一步地說，息票的底線為0%，因此當LIBOR低于3.5%時，該息票就會變得很有吸引力。1-60投資者可將看跌債券視為以下債券組合：（1）兩份以LIBOR為基礎的普通FRN；（2）賣出一份普通債券（固定息票為7%）；（3）兩份利率為3.5%的利率下限選擇型。1-61四、雙貨幣債券雙貨幣債券的息票是由一種貨幣支付，而本金由另外一種貨幣支付。如日本公司NKK發(fā)行一種日元/美元型國際債券，200億日元10年期債券，在這10年中，支付8%的日元或16億日元的年息票。10年后，債券將會以總額110480000美元贖回。贖回的美元總數(shù)設定為等于發(fā)行數(shù)額在發(fā)行時上一個時點的即期匯率S0=181.02824日元/美元換算成的美元?；跉v史會計成本，債券是以平價償還的。1-62投資者購買這種債券的動機主要有：（1）本地投資者在某種程度上被有限的外匯投機機會所吸引。（2）在NKK例子中，這些債券對日本投資者很有吸引力，因為雖然這些債券是與美元掛鉤的，但從監(jiān)管層面看卻將它們視為日元債券，這些債券使機構(gòu)投資者得以增加具有更高收益率的外匯的固定收入投資量。（3）雙貨幣債券的息票是以利率低的貨幣支付，以高利率的貨幣償還，這使得投資者可以得到比單一貨幣（如日元）的普通債券更高的息票。1-63這種債券的定價可以分解成兩個部分：（1）以日元支付的固定息票額，該現(xiàn)金流的現(xiàn)值通過利用日元收益率曲線折現(xiàn)得出；（2）一份美元零息債券的最終美元本金償還。這一現(xiàn)金流的現(xiàn)值通過利用在到期時美元收益率折現(xiàn)而得出。1-64【例4-12】日本公司NKK發(fā)行的日元/美元型雙貨幣債券，該債券包裝200億日元8%的年息票，10年后，以總額110480000美元贖回。即期匯率S0=181.02824日元/美元，所以，1.1048億美元就等于200億日元。日元收益率在4%處，同時美元收益率為12%。問：（1）該雙貨幣債券的理論價值是多少？（2）如果息票設定為公允市場情景，那么其精確值是多少（當息票被設定后，在公允市場情景下發(fā)行的債券的發(fā)行價格就等于其理論價格）？1-65解：（1）該債券的價值等于日元現(xiàn)金流和零息美元債券之和，零息美元債券的現(xiàn)值以即期匯率轉(zhuǎn)換成日元：（2）在公允市場情景下發(fā)行，債券的息票率應該設為x%，這樣就得出：1-66五、貨幣選擇型債券該債券是一種其息票和（或）本金可以以債券持有者擁有兩種或更多貨幣支付的選擇權的債券。如，某公司發(fā)行一份5年期的英鎊/歐元債券，每份債券以100英鎊發(fā)行并以100英鎊或160歐元償還。年息票是3英鎊或4.8歐元。

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