中國(guó)專項(xiàng)債發(fā)行量、基建投資情況及基建投資增速分析

中國(guó)專項(xiàng)債發(fā)行量、基建投資情況及基建投資增速分析

一、專項(xiàng)債發(fā)行量持續(xù)高增，投向基建比例保持高位

從項(xiàng)目申報(bào)到落地至少需要2個(gè)季度，2019年下半年申報(bào)加速奠定了2020年的建設(shè)基礎(chǔ)。2019年上半年基建申報(bào)項(xiàng)目金額同比增速為18.8%，2019年下半年增速為34.5%，2019年下半年申報(bào)明顯加速，尤其是2019年9月基建申報(bào)金額增速高達(dá)141%，為2020年基建投資奠定了項(xiàng)目?jī)?chǔ)備基礎(chǔ)。

《2020-2026年中國(guó)專項(xiàng)債產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)現(xiàn)狀及發(fā)展前景分析報(bào)告》數(shù)據(jù)顯示：自籌資金是影響基建投資的關(guān)鍵因素，專項(xiàng)債和PPP模式是其核心。自籌資金包括：政府性基金收入、政府專項(xiàng)債、城投債、鐵道債、PPP、非標(biāo)等。政府性基金收入主要來自國(guó)有土地使用權(quán)轉(zhuǎn)讓，而目前“房住不炒”仍是主基調(diào)，地產(chǎn)調(diào)控力度短期內(nèi)難以放松，城投債規(guī)模雖有所放大，但主要用于歸還到期債務(wù)，對(duì)基建投資拉動(dòng)作用不大，核心在于專項(xiàng)債以及PPP模式的拉動(dòng)。

2020年已經(jīng)提前下發(fā)的專項(xiàng)債資金流向比較多的領(lǐng)域包括軌道交通、政府基礎(chǔ)設(shè)施、社會(huì)保障、環(huán)保領(lǐng)域和市政工程等。2020年3月27日的政治局會(huì)議明確表示要增加地方政府專項(xiàng)債的規(guī)模，市場(chǎng)預(yù)計(jì)2020年專項(xiàng)債規(guī)?？赡軙?huì)超過3.5萬億（2018年和2019年分別為1.35萬億和2.15萬億）。其次，該專項(xiàng)債限額不得用于土儲(chǔ)和棚改，也不得用于債務(wù)置換，將資金用途倒逼至基建領(lǐng)域；再次，提前下達(dá)限額中20%可用于資本金，有利于緩解資本金難題。截至2020年3月31日，全國(guó)各地發(fā)行新增專項(xiàng)債券1.08萬億元，占提前下發(fā)規(guī)模的84%，發(fā)行規(guī)模同比增長(zhǎng)63%。目前各地新增發(fā)行專項(xiàng)債券中，已經(jīng)使用的金額為8255億元，占發(fā)行額的77%，全部用于鐵路、城市軌道交通等交通基礎(chǔ)設(shè)施，生態(tài)環(huán)保，農(nóng)林水利，市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)等領(lǐng)域重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)。

年初專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模大幅增長(zhǎng)：根據(jù)各省市區(qū)財(cái)政廳公告，目前2020年已有34省市區(qū)披露部分新增專項(xiàng)債發(fā)行計(jì)劃共11525億元，其中7817/1742/1525億元已分別于1月/2月/3月發(fā)行，而2019年1月/2月/3月全國(guó)發(fā)行量為1412/1666/3910億元，同比大幅增長(zhǎng)。其中，截止2020年4月10日已公布信息披露文件的專項(xiàng)債合計(jì)11392億元。投向基建比例明顯提升：據(jù)11392億元專項(xiàng)債情況統(tǒng)計(jì)，其中投入基建領(lǐng)域約6352億元，占比達(dá)55.76%，較19全年比例提升17.80pct。

二、需求端：各地持續(xù)出臺(tái)投資規(guī)劃，發(fā)改委審批項(xiàng)目提速，需求端不是制約基建投資主要因素

各地投資規(guī)劃，基建下游需求空間大

從目前的情況看，需求端也就是項(xiàng)目?jī)?chǔ)備上不是制約基建投資的主要因素，我們統(tǒng)計(jì)了各地的投資規(guī)劃以及建筑央企的在手訂單看，目前可推行的項(xiàng)目相對(duì)充足。各地披露的投資規(guī)劃中，已披露省市投資的重大項(xiàng)目金額約47.6萬億，2020年對(duì)應(yīng)金額是8.87萬億。

另外，1-2月同比下滑37%，而3月單月同比增長(zhǎng)340%，1-3月累計(jì)同比增長(zhǎng)88%，環(huán)比1-2月改善顯著，與各地披露重大項(xiàng)目投資規(guī)劃趨勢(shì)一致。

三、基建投資增速測(cè)算：后續(xù)有望逐漸形成實(shí)物量，維持全年廣義基建投資增速7%的判斷不變

我們?cè)?020年策略報(bào)告里對(duì)基建投資增速進(jìn)行預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2020年廣義基建投資（含電力）同比增長(zhǎng)7%。受到疫情影響，2020年1-2月基建投資增速明顯回落。從目前的復(fù)工情況及復(fù)產(chǎn)進(jìn)度看，預(yù)計(jì)3月基建投資增速環(huán)比將出現(xiàn)改善，但同比仍將承壓，重點(diǎn)關(guān)注二季度基建投資增速。全年看，隨著后期趕工進(jìn)度的加快，仍有望達(dá)到全面的目標(biāo)水平，我們?nèi)匀痪S持之前基建投資增速7%的判斷。

以新增專項(xiàng)債為例，我們預(yù)計(jì)2020年新增專項(xiàng)債對(duì)基建資金將帶來更有效的投資，主要基于以下四個(gè)維度：

（1）關(guān)于2020年新增專項(xiàng)債的總量：2016年-2019年新增專項(xiàng)債額度分別為4000億元、8000億元、1.35萬億元、2.15萬億元，2019年新增專項(xiàng)債額度較2018年增加8000億元，從政策端看，2020年提前下達(dá)額度為1.29萬億元，考慮大近期中央政治局會(huì)議要加大宏觀政策調(diào)節(jié)和實(shí)施力度，預(yù)計(jì)新增專項(xiàng)債發(fā)行額度約在3.5萬億元-4萬億元之間，這里我們假設(shè)2020年新增專項(xiàng)債額度為3.5萬億元（同比增長(zhǎng)60%，與前兩年增長(zhǎng)幅度相似）。

（2）關(guān)于新增專項(xiàng)債用于基建的比重：國(guó)常會(huì)要求2020年專項(xiàng)債不可用于土儲(chǔ)和地產(chǎn)相關(guān)項(xiàng)目，則新增專項(xiàng)債流向基建項(xiàng)目的比例將大幅提升。2020年新增專項(xiàng)債提前下達(dá)額度為1.29萬億元，則后續(xù)額度約為2.2萬億元。對(duì)于提前下達(dá)部分，樂觀情境下60%用于基建，悲觀情境下50%用于基建，中性情況為55%。對(duì)于后續(xù)部分，樂觀情境下65%用于基建，悲觀情境下45%用于基建，中性情況為55%。那么，最樂觀情況是全年用于基建資金為22040億元，最悲觀情況是全年用于基建資金為16350億元，我們?nèi)≈虚g值19195億元。

（3）關(guān)于新增專項(xiàng)債加杠桿部分占比：專項(xiàng)債資金用于項(xiàng)目資本金的規(guī)模占該省份專項(xiàng)債規(guī)模的比例可為25%左右，6月專項(xiàng)債新規(guī)規(guī)定用于部分重大項(xiàng)目專項(xiàng)債可以用做項(xiàng)目資本金，該部分項(xiàng)目占比約8.6%，而實(shí)際操作遠(yuǎn)低于8.6%，2020年該比例明顯提升。我們對(duì)全年新增專項(xiàng)債用于項(xiàng)目資本金的比例上限設(shè)置為25%，下限設(shè)置為10%。

（4）關(guān)于杠桿倍數(shù)：近期國(guó)常會(huì)決定健全固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金管理，港口、沿海及內(nèi)河航運(yùn)項(xiàng)目最低資本金比例由25%調(diào)整為20%；機(jī)場(chǎng)項(xiàng)目最低資本金比例維持25%不變，其他基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目維持20%不變。其中，公路、鐵路、城建、物流、生態(tài)環(huán)保、社會(huì)民生等領(lǐng)域的補(bǔ)短板基礎(chǔ)可以適當(dāng)降低項(xiàng)目最低資本金比例，但下調(diào)不得超過5個(gè)百分點(diǎn)。若杠桿的倍數(shù)在2-5倍之間，則測(cè)算新增專項(xiàng)債通過加杠桿可以多募集資金的