牛市修復期,精細化投資201508

牛市修復期，精細化投資

——A股市場策略張憶東興業(yè)策略團隊2015.8第一部分：短期資本市場

救市維穩(wěn)、“堰塞湖”泄洪

3股災之后的“堰塞湖”泄洪，市場逐步正常化嚴重股災之后，“救市”行為改變股市多空力量短期的博弈地位，股災之后的“堰塞湖”泄洪，市場逐步正?；紫?，市場逐步恢復正?；皣谊牪煌顺?、也不動輒干預”。A股市場的全部自由流通市值僅有19萬億元，而證金公司、社保、券商以及部分公募基金為代表的“泛國家隊”在近一個多月的持續(xù)救市過程中低位鎖定了大量的籌碼，相當于低位置換了杠桿資金的籌碼。其次，而悲觀主義者作為“空頭”減倉之后保持低倉位，而失去了做空的籌碼。第三，一系列的“救市”政策暫時綁住了股票供給和“做空”系統(tǒng)性風險：IPO暫停、再融資放緩；產業(yè)資本（大股東、持股5%以上的股東）被規(guī)定6個月內不允許減持。第四，股災之后投資者情緒呈現(xiàn)驚弓之鳥狀，“滑頭”作為觀望的大多數將會不斷地改變情緒。因此，震蕩市的波動主要是“滑頭”的角色轉化而形成的。4股災之后的“堰塞湖”泄洪，市場逐步正?；磥硪欢螘r期新增股票和產業(yè)資本減持股票的供給大大降低，減少股市資金的需求：IPO暫停和再融資放緩，上半年股票融資達6775億元。產業(yè)資本（大股東、持股5%以上的股東）被規(guī)定不允許減持，且鼓勵增持。上半年A股凈減持超3000億元。5股災之后的“堰塞湖”泄洪，市場逐步正?；捌凇案吒軛U配資被強平”引發(fā)的做空壓力已經結束，“兩融”余額短期會相對平穩(wěn)。監(jiān)管層嚴格規(guī)范杠桿融資，清理場外配資目前告一段落；而場內“兩融”余額短期經歷去杠桿之后也將趨于平穩(wěn)，結合海外經驗，兩融余額對流通市值的占比約為2%-5%，中國當下1.3萬億兩融余額對41萬億流通市值的占比相對合理。。6股災之后的“堰塞湖”泄洪，市場逐步正?；蔀闹?，投資者的風險偏好將有所下降，開始關注宏觀經濟基本面。但是，經濟筑底也就是平底鍋型，最大的基本面變化其實應該是改革和轉型。股災之后，市場風險偏好下降，“堰塞湖”陸續(xù)“泄洪”（1）過去兩年的估值方法受到質疑、動搖。（2）各種高估值、低流動性、純講故事的小票風險仍需繼續(xù)釋放。（3）資金供給經歷“去杠桿”，特別是是場內和場外杠桿的清理、規(guī)范。（4）定向增發(fā)解禁。

（5）IPO和再融資重啟等等。7市場逐步正?；?，應該順應震蕩市股災之后，伴隨著“堰塞湖”陸續(xù)泄洪，市場逐步恢復正?；?，“國家隊不退出、也不動輒干預”，近一個多月的持續(xù)救市過程中“國家隊”低位鎖定了大量的籌碼，相當于低位置換了杠桿資金的籌碼；而悲觀主義者作為“空頭”減倉之后保持低倉位，因此，震蕩市的波動主要是“滑頭”的角色轉化而形成的。機構投資者應該盡快適應震蕩市行情，立足斯諾克的打法，集小勝為大勝。震蕩市正是交易型“老手”大顯身手的階段。而作為非交易型投資者，建議秉承震蕩市的底線思維，與大眾情緒適度做些逆向，保持能忍受的風險敞口，在下半年震蕩市的底部區(qū)域（大盤3373-3600）附近懷著憐憫的心買入，在相對低位時保持勇敢、適度積極，而當反彈到市場再度亢奮時再優(yōu)化持倉結構和比例。震蕩市格局下，由于股災之后投資者情緒呈現(xiàn)驚弓之鳥狀，持股意愿不堅定，如果產生反彈行情，從節(jié)奏來看，行情在投資者的猶豫中繼續(xù)展開，因此，對于反彈想炒趁早，不炒拉倒，需要秉承“底線思維”在反彈啟動之初，趁早參與，把握好節(jié)奏。值得參與的短期反彈機會——立足基本面和政策面的確定性，尋找籌碼松散之處進行突破，規(guī)避“堰塞湖”類股“跌深反彈”的誘惑。第二部分中期展望——牛市休整期

牛市基礎受到損害，需要修復和鞏固

產業(yè)并購重組和資本市場的正反饋，是修復牛市基礎的重要手段

精細化投資、專業(yè)化投資89為什么是牛市休整期？此輪長期牛市基礎受損害,需要修復首先，核心邏輯——這輪是“被利用的轉型牛市”，從這次牛市的巨大力度來看，資本市場對于中國經濟轉型和改革的重要性更加凸顯，但是，股災以及短期權宜之計的救市使得轉型牛市的基礎受到損傷，需要時間來修復、鞏固。一方面，股災之后，估值體系面臨重新構建，至少市值泡沫和估值泡沫太大并不利于“以股換股”并購，不利于上市公司實現(xiàn)外延式增長；另一方面，IPO暫停和再融資放緩，以及推出注冊制和戰(zhàn)略新興產業(yè)板所遭遇的阻力，也不利于引導社會資源向創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)領域的優(yōu)化配置?，F(xiàn)在的宏觀經濟格局下，過去三十年所走的那條路是銀行信貸加上土地財政，這條路老早就走不通了。而轉型是我們實現(xiàn)中國夢的必然選擇。經濟轉型，就需要有一個相對活躍，能夠盤活存量，推動創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新，能夠有造血功能的股市。以主板、創(chuàng)業(yè)板、三板、PEVC等多層次資本市場是推進中國經濟轉型和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的核心高地。經濟轉型階段，資本市場可以和產業(yè)并購重組形成雙贏、抱團取暖，資本市場把社會資金、資源更有效率地優(yōu)化配置給產業(yè)資本，促進產業(yè)并購、重組，推進產業(yè)的升級和企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，進而，改善上市公司的現(xiàn)金流量表、資產負債表以及利潤表，從而形成正向反饋。10為什么是牛市休整期？此輪長期牛市基礎遭受到損害需要修復其次，低利率環(huán)境仍在，有利于資產價格的表現(xiàn)，只是下半年貨幣政策可能會有一定的觀望期，放松力度不會比上半年更大。第三，社會財富再配置的角度，股災之后的風險偏好有所降低、“杠桿牛“需要休整，但是，從股票占居民家庭財富的比例、保險養(yǎng)老金等長期資金權益類投資占比、證券化率率等指標來看，股票資產配置提升的空間依然很大。第四，做一個類比，牛市修復期的主板行情就像這兩年的經濟增長GDP一樣，是穩(wěn)中求進、守住底線、結構調整，而不是大破大立、深蹲起跳。因為，中國是個大國，而且未來3-5年是我們經濟轉型和改革的黃金機遇期，不能隨便浪費了。加速經濟轉型的國家戰(zhàn)略，最好的牌就是利用資本市場推進中國經濟轉型。11中國經濟已步入中年，必須選擇健康的發(fā)展方式中國經濟已經步入中年，如果拒絕改變，迎接我們的將是越來越嚴重的疾病，包括，不斷加劇的高房價、高通脹、霧霾。12中國新一輪經濟轉型、再創(chuàng)業(yè)值得期待第三產業(yè)對GDP的貢獻已超過第二產業(yè)，并且?guī)砀嗑蜆I(yè)機會。第三產業(yè)吸納38.5%的就業(yè)人員，已成為吸納就業(yè)的絕對主力。全民創(chuàng)業(yè)動機強烈。在2014年的全球創(chuàng)業(yè)觀察中國報告的被調查者中，有22.4%的人表示“期望在未來三年內創(chuàng)辦企業(yè)”，27.4%的人認為在未來的六個月中存在創(chuàng)辦企業(yè)的良好機會。有72%的人認為創(chuàng)業(yè)是一個不錯的職業(yè)選擇，76%的人認為創(chuàng)業(yè)者社會地位較高。過去兩年，資本市場和產業(yè)并購呈現(xiàn)正反饋從2013年以來，A股市場并購活動明顯增加，2014年至2015年5月底，A股上市公司發(fā)布預案的股權并購事件共2874起，意味著平均每1家上市公司就涉足1起并購?；钴S的并購推動外延增長，以創(chuàng)業(yè)板為例，2014年創(chuàng)業(yè)板上市公司資產負債率33.87%，較2013年末增加5個百分點；2014年創(chuàng)業(yè)板商譽合計同比增長了209%，我們估算，并購增加凈資產規(guī)模10%以上。創(chuàng)業(yè)板收入增速自2013年Q2起連續(xù)8個季度高于20%，2015年Q1加速至33%。13過去兩年，資本市場和產業(yè)并購呈現(xiàn)正反饋市場本身對重組股也十分青睞。2015年上半年，除次新股外，漲幅最大的前十家公司幾乎全部與并購有關，并購重組概念在A股當中可謂一枝獨秀。14誰在并購？哪些企業(yè)最活躍？以企業(yè)性質來劃分，民營上市公司參與并購明顯較央企和地方國企活躍。所有的并購事件中，共有923家民營上市公司參與，占民營上市公司數量62%；央企和地方國企下屬上市公司這一比例為38.1%、37.8%。15并購的方向是什么？轉型！2014年以來股權并購事件數量按并購目的分類型，買殼上市35起，實施多元化戰(zhàn)略1494起，行業(yè)整合989起。其中，實施多元化戰(zhàn)略指收購資產與公司主業(yè)不相關；行業(yè)整合指收購資產與公司主業(yè)具有業(yè)務相關性，處于同一行業(yè)或產業(yè)鏈。162014年以來股權并購事件數量按并購目的分類型17經濟轉型以及技術沖擊引發(fā)資本在行業(yè)間再配置行業(yè)整合——以并購方所屬行業(yè)來看，傳媒行業(yè)并購最為活躍，平均每家公司并購達1.3次；其次是電子、通信、醫(yī)藥生物、計算機等行業(yè)。這些行業(yè)的并購多以行業(yè)整合為目的，以傳媒為例，行業(yè)整合占并購的比重達85%。分行業(yè)并購事件占上市公司數量比重

（按并購方）分行業(yè)的并購目的

（按并購方）經濟轉型以及技術沖擊引發(fā)資本在行業(yè)間再配置多元化并購，企業(yè)轉型——被收購資產主要集中在傳媒、非銀金融、電子、計算機、公用事業(yè)、電氣設備等行業(yè)。特別是我們觀察以實施多元化戰(zhàn)略為目的收購（即跨行業(yè)收購），傳媒、非銀金融、電子、計算機占被收購資產的45%。18多元化并購分行業(yè)數量（按被收購資產）19活躍的資本市場助推了A股并購潮股市環(huán)境，特別是部分行業(yè)估值上升也是重要因素。首先，自2012年底以來，科技行業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)走勢出現(xiàn)巨大的分化，本輪并購潮中并購高發(fā)的行業(yè)恰恰是以科技為代表的轉型相關行業(yè)，并且并購潮啟動稍晚于股價。第二，我們觀察到以股權方式支付的并購收益明顯好于非股權支付的收益。但是股災使資本市場和產業(yè)并購重組的正反饋受到損害2014年以來股權并購事件數量以交易總價來劃分，58.6%的并購交易總價在1億以下，24.4%在1-5億之間，只有17%的并購交易總價超過了5億，超過10億的僅9.3%。按支付方式分類型，5億以下并購交易共2275筆，其中支付方式幾乎不涉及股權（只有88筆），大部分交易均以現(xiàn)金或者實物資產的方式完成。股災之后，估值體系面臨重新構建，至少市值泡沫和估值泡沫太大并不利于“以股換股”并購，不利于上市公司實現(xiàn)外延式增長。202014年以來股權并購事件數量按支付方式分類型21美國歷史上并購重組牛市的產生、表現(xiàn)和破滅泡沫形成時間產生背景與條件泡沫表現(xiàn)泡沫破滅原因1929年大蕭條前的泡沫1920-1929新技術應用與相對寬松的增長環(huán)境市場缺乏理性信用交易泛濫道瓊斯指數年均復合增長率高達20%，與業(yè)績增長極度不符貨幣政策收緊，企業(yè)前景轉差保證金交易導致的平倉促進了拋售沸騰的歲月1960-1969財政貨幣政策寬松企業(yè)盈利情況好轉前期的并購、概念炒作告一段落從60年代開始，美國歷史上多年以來傳統(tǒng)行業(yè)的5到10倍市盈率規(guī)則被電子工業(yè)股，創(chuàng)新概念股的50到1000倍取代。1968年美國退出越南戰(zhàn)爭時，為了控制日趨嚴重的通脹，政府開始削減軍費和政府其他支出，收縮通貨和信用。互聯(lián)網泡沫1998-2000美國經濟步入穩(wěn)步發(fā)展狀態(tài)美國政府大力提倡新經濟，行業(yè)發(fā)展前景“良好”東南亞金融危機和降息導致資金涌向股市標普500的信息技術行業(yè)平均PE達73.8倍。美國司法部對發(fā)起微軟的反壟斷指控動搖了公眾對互聯(lián)網企業(yè)的信心聯(lián)儲認為當時通脹有抬頭跡象，開始頻繁加息互聯(lián)網發(fā)展速度及2000年一季度公司真實業(yè)績未達投資者預期22中國：1996-2001年“并購重組”的牛市中國：1996-2001年“并購重組”的牛市在1996年到2001年牛市，并購重組是貫穿始終的主線。和當前宏觀背景相似，都處于經濟轉型階段，利用資本市場來盤活存量、推動改革和轉型。即使在1997年7月至99年4月行情整體處于休整期，重組股依然火熱，呈現(xiàn)“指數熊、重組?！钡姆只窬?。23展望未來：資本市場和產業(yè)并購重組的正反饋仍將繼續(xù)首先，多個傳統(tǒng)行業(yè)目前面臨著需求不振、產能過剩的陣痛，而代表創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的新興產業(yè)將在整體經濟結構中扮演更為重要的角色。此消彼長之下，越來越多的上市公司有動力通過并購重組向新興行業(yè)轉型。其次，新興行業(yè)中的多個子行業(yè)目前已經完成了從萌芽期向成長期的過度。行業(yè)處于成長期的一個顯著特點是并購頻繁，有先發(fā)優(yōu)勢的企業(yè)能夠利用資本市場給予的較高的估值進行產業(yè)并購以迅速擴大規(guī)模和市占率。第三，政策面鼓勵上市公司進行并購重組。最后，產業(yè)資本“出?！边M行全球化并購。越來越多的產業(yè)資本利用人民幣的匯率優(yōu)勢和上市公司的估值優(yōu)勢并購海外標的，快速實現(xiàn)資源與技術的國際化。24此輪全面牛市行情的三個階段構想:“牛市-盤整市-牛市”此輪A股轉型行情，可能延續(xù)五年，但絕不會一路“瘋?！?。4月初興業(yè)春季策略《財富險中求》鮮明提出，第一階段是從去年到今年二季度，二季度為牛市第一階段最高潮，并會經歷“小尖頂”調整和“大尖頂”調整。第二階段，是季度性甚至年度性的調整、震蕩，為牛市修復期。第三階段又是持續(xù)數年的上漲。我在6月初中期策略《養(yǎng)精蓄銳》提出“下半年行情換檔為震蕩市，行情類似1996-2001年5年牛市中的第二階段即1997年7月至1999年5月初的階段，是季度性甚至年度性的調整、震蕩”的判斷。歷史雖然不會簡單重演，但是常常很相似而值得借鑒。1996年到2001年牛市節(jié)奏就是“牛市—盤整市—牛市”25第三階段：26中期展望：牛市的修復期，震蕩市、大分化行情27投資策略——下半年順應震蕩市行情，實施精細化投資中期展望——行情屬于牛市的修復期，并非大熊市，而是有保有壓的震蕩市、結構性行情。中期的投資機會——順應震蕩市，順著受益于經濟轉型的大邏輯精選最優(yōu)質的股票，階段性配置基本面和政策面確定性高的資產，適度做波段。互聯(lián)網新模式、新型工業(yè)化、新能源、新興消費服務等為代表新興產業(yè)的產業(yè)趨勢繼續(xù)看好，但是，行情將呈現(xiàn)大分化，短期也許不斷會有跌深反彈，但是，中長期趨勢性上行的大機會還需要等待，等待IPO和再融資重啟“堰塞湖”泄洪之后，等待消化注冊制和戰(zhàn)略新興產業(yè)板啟動的影響，等待新經濟代表性股票特別是“中概股“回歸，等待資本市場和產業(yè)發(fā)展的正反饋繼續(xù)良性循環(huán)。28創(chuàng)新型生態(tài)圈——“中國創(chuàng)造”中國企業(yè)正在步入由要素驅動向創(chuàng)新驅動發(fā)展的重要轉折期：創(chuàng)新被越來越多的中國企業(yè)擺到企業(yè)戰(zhàn)略的重要或核心位置。一大批具有較強創(chuàng)新能力和國際競爭力的創(chuàng)新型企業(yè)成長起來，成為穩(wěn)增長、調結構、轉方式的重要力量。（《中國創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展報告2013-2014》）在研發(fā)上的投入和“工程師紅利”出現(xiàn)，使得中國的創(chuàng)新不再亦步亦趨跟隨美國，而逐步顯現(xiàn)出更多的原創(chuàng)性。以互聯(lián)網為首的行業(yè)開始引領創(chuàng)新浪潮，比如微信紅包。創(chuàng)新型生態(tài)圈的典型代表依然是互聯(lián)網+，互聯(lián)網多個子行業(yè)處于萌芽期和成長期，應該享受更高的估值，而且互聯(lián)網的估值體系不同于傳統(tǒng)產業(yè)。中國研發(fā)支出占GDP比重已超越歐洲和全球水平主要國家專利申請數中國位居第三，且增速居首29創(chuàng)新型生態(tài)圈——以“互聯(lián)網+”為代表的“中國創(chuàng)造”全球科技趨勢——物聯(lián)網：下一個大時代繼計算機和智能手機之后，下一次信息技術浪潮將是基于移動互聯(lián)和云計算的物聯(lián)網(IoT)。其影響力將遠超科技板塊的范疇，并顛覆多個行業(yè)的生態(tài)系統(tǒng)Gartner預測2020年IoT裝置設備將達到250億，相當于未來五年約40%年復合增速物聯(lián)網將重構科技體系，與常規(guī)互聯(lián)網的主要區(qū)別在于：通過智能化載體的物物相連，實現(xiàn)感知和互動的無處不在。這些特性將顯著影響硬件、電子、通信設備等高科技公司的技術開發(fā)和應用，將是繼PC轉向移動終端之后的又一科技革命五個主要應用領域仍處于“創(chuàng)新采用曲線”的早期，將提供巨大的市場機遇和潛在的豐厚利潤，包括：可穿戴設備、車聯(lián)網、智能家庭、智慧城市和工業(yè)互聯(lián)網。31整合型生態(tài)圈——根據并購重組來按圖索驥并購重組是整合型生態(tài)圈公司發(fā)展的核心本次并購浪潮的推動力是經濟轉型以及技術沖擊引發(fā)資本在行業(yè)間的再配置，不會戛然而止。2015年，并購的主體向中大市值公司擴展，特別是證監(jiān)會修訂《上市公司重大資產重組管理辦法》為并購融資提供了新工具，比如可轉債、優(yōu)先股等方式的運用，將能夠支持大型并購的發(fā)生。2015年，跨國并購將有望成為新的趨勢。一方面，人民幣國際化的大背景之下，中國公司通過并購走向海外，從收購礦產資源，擴展為收購技術、品牌，甚至通過并購進入海外市場。另一方面，A股先進制造業(yè)、TMT等具備成長性的標的高估值，為跨國收購創(chuàng)造了良好金融條件。2014年海外并購市值分布32整合型生態(tài)圈——醫(yī)藥、體育等民生健康相關行業(yè)體育產業(yè)鏈與國外相比，我國體育產業(yè)發(fā)展空間巨大。中國目前的體育產值3200億元，占GDP比重僅0.6%，遠低于世界平均水平2%。體育產業(yè)鏈很長，從體育的賽事、媒體，到體育場館的建設，再到體育產品的生產和銷售。在整條體育產業(yè)鏈上，體育產業(yè)都可以通過其高聯(lián)動性，帶動餐飲、汽車、旅游等其它行業(yè)共同發(fā)展。33延伸型生態(tài)圈——新型工業(yè)化，新能源汽車產業(yè)鏈先進制造業(yè)的新邏輯——（1）在制造業(yè)中廣泛地采用物聯(lián)網和服務，將工廠變?yōu)橹悄墉h(huán)境，從而提高競爭力，傳感器、軟件、通信、工業(yè)自動化設備等受益。（2）“資本輸出”戰(zhàn)略開辟新市場，

高鐵、核電等成為中國制造業(yè)輸出旗幟。新能源汽車替代傳統(tǒng)燃油汽車是大勢所趨，產業(yè)規(guī)模有望迎來爆發(fā)式增長。截至2014年底，我國新能源汽車保有量累計12萬輛；到2020年，累計產銷量超過500萬輛，國內市場占有率70%以上。鋰電池、充電樁作為新能源汽車的動力源和配套設施，是突破產業(yè)發(fā)展瓶頸的主要方向，新能源汽車產業(yè)鏈【信息披露】本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿泝饶唤灰追揽貦趦炔樵冹o默期安排和關聯(lián)公司持股情況?！痉治鰩熉暶鳌勘救司哂兄袊C券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而