國債期貨合約及規(guī)則設(shè)計

國債期貨合約及規(guī)則設(shè)計2013年6月國債期貨定價原理國債期貨交割制度設(shè)計主要內(nèi)容-2-國債期貨合約主要條款設(shè)計思路國債期貨仿真交易情況一-3-國債期貨合約設(shè)計原則為保證國債期貨功能的發(fā)揮，還需考慮國債期貨流動性問題有效防止價格操縱行為的發(fā)生，強(qiáng)化風(fēng)險控制保障國債期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能得以有效發(fā)揮考慮套期保值效果，使市場參與者能通過國債期貨市場有效規(guī)避利率風(fēng)險-4--5-合約標(biāo)的面值為100萬元人民幣、票面利率為3%的名義中期國債可交割國債合約到期月份首日剩余期限為4至7年的記賬式附息國債報價方式百元凈價報價最小變動價位0.002元合約月份最近的三個季月交易時間9:15—11:30，

13:00—15:15最后交易日交易時間9:15-11:30漲跌停板幅度上一交易日結(jié)算價的±2%最低交易保證金標(biāo)準(zhǔn)合約價值的2%最后交易日合約交割月份的第二個星期五最后交割日最后交易日后的第三個交易日交割方式實物交割交易代碼TF上市交易所中國金融期貨交易所5年期國債期貨合約表-6--6-國債期貨標(biāo)的的選擇是合約設(shè)計的核心名義標(biāo)準(zhǔn)券設(shè)計：采用并不存在的“名義標(biāo)準(zhǔn)債券”作為交易標(biāo)的，實際的國債可以用轉(zhuǎn)換因子折算成名義標(biāo)準(zhǔn)債券進(jìn)行交割。多券種替代交收：剩余年限在一定范圍內(nèi)的國債都可以參與交割,可有效防范逼倉風(fēng)險。賣方有權(quán)選擇“最便宜債券”進(jìn)行交割。（一）國債期貨合約標(biāo)的-6--6--7--7-國債期貨標(biāo)的的選擇是合約設(shè)計的核心。選取合約標(biāo)的的基本原則：市場代表性、抗操縱性、避險需求的廣泛性。首推5年期國債期貨，剩余年限4-7年的國債都可以參與交割國際市場的成功產(chǎn)品是5年期和10年期國債期貨可交割國債包含5年期、7年期兩個財政部關(guān)鍵期限國債，債券供應(yīng)量穩(wěn)定。2012年發(fā)行5年和7年國債共13期，約4000億元。2013年計劃發(fā)行5年和7年國債共18期，約5040億元。交易比較活躍，流動性相對較好年限適中，和信用債期限匹配，參與機(jī)構(gòu)類型多元化，市場避險需求強(qiáng)烈（二）國債期貨合約標(biāo)的選擇-7--8-境外國債期貨合約面額交易所合約名稱合約面值（2011-11-30）歐洲期貨交易所（Eurex）短、中、長期歐元債券期貨100,000歐元（845,735?）美國芝加哥商業(yè)交易所集團(tuán)（CMEGroup）5、10年期國債期貨100,000美元（637,395?）2、3年期國債期貨200,000美元（1,274,790?）澳大利亞證券交易所（ASX）10年期澳洲政府債券期貨100,000澳元（634,715?）韓國交易所（KRX）10年期國債期貨1億韓元（559,000?）倫敦國際金融期貨交易所（LIFFE）英國政府中期（5年）債券期貨100,000英鎊（990,960?）臺灣期貨交易所（TAIFEX）十年期政府公債期貨5,000,000臺幣（1,049,406?）-8--8-（三）合約面額合約面額國際上，各國國債期貨合約面值約為60至130萬元人民幣。國內(nèi)，銀行間債券市場的現(xiàn)券單筆成交金額在1-2億元，交易所債券市場的國債單筆成交金額一般低于100萬元。綜合考慮機(jī)構(gòu)投資者的套保、套利需求，確定5年期國債期貨的合約面額為100萬元。-9--9-（四）名義票面利率-10-票面利率的設(shè)計原則保持國債期貨久期相對穩(wěn)定，降低套期保值成本可交割券替代性強(qiáng)，有利于防操縱和防逼倉美國國債期貨票面利率調(diào)整經(jīng)驗名義票面利率我國國債現(xiàn)貨市場收益率情況分析4-7年國債的平均利率波動區(qū)間中值大致在2－4%。3%的票面利率將使最便宜交割券穩(wěn)定在久期最長（剩余期限長、票面利率低）的國債上。剩余年限為7年的國債發(fā)行量大而穩(wěn)定，市場流動性較好。-11-（五）合約交割月份境外國債期貨多采用季月合約，同時存在的合約數(shù)大多數(shù)是3個，最多的是5個（CME）。我國債券期貨交割月份采用3、6、9、12季月循環(huán)中最近的3個季月，符合國際慣例。可以避開春節(jié)、十一等長假，債券期貨價格的波動較少受到長假因素的影響。-12--12--13-（六）報價方式國際市場上，采用實物交割方式的國債期貨的報價都采用百元報價。采用現(xiàn)金交割方式的澳大利亞國債期貨以收益率報價。百元報價指以面額一百元的國債價格為單位進(jìn)行報價。參照國際慣例，我國5年期國債期貨的報價方式也采用百元報價。-13--13--14-市場流動性是最小變動價位設(shè)計中重點考慮的因素。最小變動價位太大或者太小都不利于流動性。仿真交易初期最小變動價位為0.01元，6月下旬已調(diào)整為0.002元。-14-（七）最小價格變動最小價格變動—市場波動靈敏度

2011年滬深300指數(shù)期貨日間波幅統(tǒng)計

2005-2011年銀行間5年國債日間波幅統(tǒng)計

國債期貨股指期貨日間絕對平均波幅0.2元28點最小變動價位0.010.0050.0020.0010.2比值204010020014015銀行間市場：采用收益率報價，議價到0.01%或者0.005%，轉(zhuǎn)換到價格，相應(yīng)5年期國債價格最小變動為0.02元。交易所：交易所平臺的最小變動價位通常為0.01元，只有上交所固定收益平臺債券價格的最小變動價位為0.001元?？紤]到國債價格波動性較小，結(jié)合我國現(xiàn)貨市場特點，我國5年期國債期貨最小變動價位定為0.002元。最小價格變動—國債現(xiàn)貨市場-16-

（八）交易時間的設(shè)定現(xiàn)券市場交易時間：交易所：9:30-11:30，13:00-15:00

銀行間：9:00-12:00，13:30-16:30

銀行間市場在9:30-15:00成交金額占全天的91.28%

國債期貨交易時間設(shè)定為：上午9:15—11:30，下午13:00-15:15，覆蓋交易所和銀行間市場的活躍交易時段-17--17-交易時間的設(shè)定-18-2011年銀行間現(xiàn)券分時段平均成交金額

-18-（九）最后交易日交易時間交易時間：

上午9:15-11:30

與國際上的交易慣例相符合交割賣方有更多的時間融券，減少客戶的違約風(fēng)險，有利于交割的順利進(jìn)行。-19--19-（十）最后交易日最后交易日：季月的第二個周五。季末有資金和監(jiān)管的壓力，金融機(jī)構(gòu)資金緊張，需要避開每季下旬。-20--20-二-21--22--22-國債期貨的定價與它的交割機(jī)制密切相關(guān)名義標(biāo)準(zhǔn)券設(shè)計：采用可能并不存在的“名義標(biāo)準(zhǔn)債券”作為交易標(biāo)的，實際的國債可以用轉(zhuǎn)換因子折算成名義標(biāo)準(zhǔn)債券進(jìn)行交割。多券種替代交收：剩余年限在一定范圍內(nèi)的國債都可以參與交割,可有效防范逼倉風(fēng)險。交割期權(quán)：賣方有權(quán)選擇哪支券進(jìn)行交割，以防止多逼空的風(fēng)險。（一）國債期貨制度設(shè)計-22--22-（二）轉(zhuǎn)換因子在交割過程中，各可交割國債的票面利率、到期時間等各不相同，因此，必須確認(rèn)各種可交割國債和名義標(biāo)準(zhǔn)券之間的轉(zhuǎn)換比例，這就是轉(zhuǎn)換因子（conversionfactors,CF）。-23-面值1元的可交割國債，并假定到期收益率為3%時的該可交割國債凈值就是該債券的轉(zhuǎn)換因子。-24-影響轉(zhuǎn)換因子的因素：可交割債券票面利率c，目前為3%標(biāo)準(zhǔn)券票面利率r期貨交割日距下一付息日占相鄰兩次付息間隔的比例期貨交割日距債券到期日的付息次數(shù)轉(zhuǎn)換因子的定義及影響因素影響轉(zhuǎn)換因子升貼水的因素TF1306仿真交易可交割券和轉(zhuǎn)換因子債券代碼托管機(jī)構(gòu)票面利率%到期日期轉(zhuǎn)換因子080003.IB中債登4.07201803201.0470019803.SH中證登上海4.07201803201.0470100803.SZ中證登深圳4.07201803201.0470080018.IB中債登3.68201809221.0328019818.SH中證登上海3.68201809221.0328100818.SZ中證登深圳3.68201809221.0328090003.IB中債登3.05201903121.0026019903.SH中證登上海3.05201903121.0026100903.SZ中證登深圳3.05201903121.0026090027.IB中債登3.68201911051.0394019927.SH中證登上海3.68201911051.0394100927.SZ中證登深圳3.68201911051.0394090023.IB中債登3.44201909171.0249019923.SH中證登上海3.44201909171.0249100923.SZ中證登深圳3.44201909171.0249090007.IB中債登3.02201905071.0011019907.SH中證登上海3.02201905071.0011100907.SZ中證登深圳3.02201905071.0011090016.IB中債登3.48201907231.0265019916.SH中證登上海3.48201907231.0265100916.SZ中證登深圳3.48201907231.0265100002.IB中債登3.43202002041.0258019002.SH中證登上海3.43202002041.0258101002.SZ中證登深圳3.43202002041.0258100022.IB中債登2.76201707220.9909019022.SH中證登上海2.76201707220.9909101022.SZ中證登深圳2.76201707220.9909100027.IB中債登2.81201708190.9926019027.SH中證登上海2.81201708190.9926101027.SZ中證登深圳2.81201708190.9926100007.IB中債登3.36202003251.0218019007.SH中證登上海3.36202003251.0218101007.SZ中證登深圳3.36202003251.0218100038.IB中債登3.83201711251.0337019038.SH中證登上海3.83201711251.0337101038.SZ中證登深圳3.83201711251.0337100032.IB中債登3.10201710141.0039019032.SH中證登上海3.10201710141.0039101032.SZ中證登深圳3.10201710141.0039100012.IB中債登3.25202005131.0155019012.SH中證登上海3.25202005131.0155101012.SZ中證登深圳3.25202005131.0155110021.IB中債登3.65201810131.0315019121.SH中證登上海3.65201810131.0315101121.SZ中證登深圳3.65201810131.0315110006.IB中債登3.75201803031.0326019106.SH中證登上海3.75201803031.0326101106.SZ中證登深圳3.75201803031.0326110003.IB中債登3.83201801271.0349019103.SH中證登上海3.83201801271.0349101103.SZ中證登深圳3.83201801271.0349110017.IB中債登3.70201807071.0325019117.SH中證登上海3.70201807071.0325101117.SZ中證登深圳3.70201807071.0325120016.IB中債登3.25201909061.0140019216.SH中證登上海3.25201909061.0140101216.SZ中證登深圳3.25201909061.0140120014.IB中債登2.95201708160.9980019214.SH中證登上海2.95201708160.9980101214.SZ中證登深圳2.95201708160.9980120005.IB中債登3.41201903081.0213019205.SH中證登上海3.41201903081.0213101205.SZ中證登深圳3.41201903081.0213130003.IB中債登3.42202001241.0246019303.SH中證登上海3.42202001241.0246101303.SZ中證登深圳3.42202001241.0246130001.IB中債登30062019301.SH中證登上海30062101301.SZ中證登深圳30062轉(zhuǎn)換因子在合約上市時公布，在合約存續(xù)期間其數(shù)值不變。由于轉(zhuǎn)換因子系統(tǒng)的誤差，各可交割債券之間還是有差異的。（TF1306合約、2013年5月8日為例）（三）最便宜可交割券空方會選擇最便宜、最為有利的債券，因而期貨價格理論上會反映最便宜券的價格。數(shù)據(jù)來源：中債估值隱含回購利率（impliedreporate，IRR）：賣空期貨，買入國債現(xiàn)貨并用于期貨交割所得到的理論收益率。最便宜可交割券–隱含回購利率法最便宜券：（隱含回購利率－資金成本）差值最大的券-28-最便宜可交割券數(shù)據(jù)來源：中債估值美國10年期國債期貨被交割券的品種數(shù)三-30-中金所國債期貨風(fēng)險防范措施-31-（一）每日價格最大波動限制設(shè)立漲跌停板制度的意義漲跌停板可以抑制市場的過度反應(yīng)。有助于降低面臨價格不利變動的交易者的信用風(fēng)險。從歷史經(jīng)驗看，在市場發(fā)育初期設(shè)立漲跌停板，能夠有效維護(hù)市場的健康正常運(yùn)行。-32--32-每日價格最大波動限制設(shè)計思路目前國際上國債期貨普遍不設(shè)立漲跌停板，只有日本(±3日元，約2.69%）和我國臺灣地區(qū)（±3臺幣，約2.63%）除外。根據(jù)銀行間和交易所的歷史波動數(shù)據(jù)測算，確定每日價格最大波動限制為2%。-33--33-選取2004/12/31至2012/1/16的銀行間市場數(shù)據(jù)，共1757個期貨模擬價格及日漲跌幅-34-期貨模擬價格的日漲跌幅分布圖極端波動比率c5%3%1%0.50%0.30%0.10%銀行間數(shù)據(jù)漲跌停幅度L(%)0.43040.53630.77870.94271.06951.3598交易所數(shù)據(jù)漲跌停幅度L(%)0.36960.45750.67180.82690.95221.2578-35-（二）最低交易保證金保證金是期貨風(fēng)險控制的第一道防線，保證金過低則可能不足以彌補(bǔ)可能發(fā)生的損失，造成保證金帳戶透支，增加交易者違約的可能性。過高的保證金水平也會導(dǎo)致交易者機(jī)會成本的增加，影響市場交易的積極性和活躍度，不利于市場流動性。因此，保證金水平的設(shè)定，實際上是風(fēng)險控制效果和交易成本二者之間的權(quán)衡。-36--36--37-境外國債期貨保證金水平期貨合約CME的維持保證金比率(2011年6月)EUREX的保證金比率(2011年6月)10年期國債期貨1.3%1.87%5年期國債期貨1.1%1.25%3年期國債期貨1%無此期限國債2年期國債期貨0.9%0.47%-37-數(shù)據(jù)來源：各交易所網(wǎng)站-37-最低交易保證金最低交易保證金設(shè)計思路國債期貨價格波動性很小，國際市場上5年期國債期貨保證金水平低于1.5%。根據(jù)過去幾年交易所和銀行間市場日波動率的數(shù)據(jù)測算，充分考慮債券市場的波動性和參與者結(jié)構(gòu)特點，最低交易保證金設(shè)為2%，覆蓋1個漲跌停板。-38--38-交割期間保證金境外成熟期貨市場在臨近交割期時不調(diào)高保證金。為了防止買方違約并且抑制交割月逼倉等風(fēng)險事件的發(fā)生，國債期貨可借鑒國內(nèi)商品期貨交割期逐級提高保證金的方式；提高逼倉成本，減小市場逼倉風(fēng)險。引導(dǎo)沒有交割意愿/能力的投資者將交易轉(zhuǎn)向非交割合約；確保交割守約方能夠獲得資金補(bǔ)償，保障交割流程順利結(jié)束。但梯度保證金設(shè)置不能太高，否則將影響期現(xiàn)貨的收斂。-39-交割期間保證金設(shè)定-40-逐級提高交易保證金的方式可以采取交割月前一月中旬的第一個交易日將交易保證金由正常水平提高至3%；交割月前一月下旬的第一個交易日起提高至4%。3%4%2%（三）國債期貨梯度限倉標(biāo)準(zhǔn)根據(jù)市場結(jié)構(gòu)、投資者交易行為制定限倉標(biāo)準(zhǔn)。會員限倉制