國(guó)債期貨合約及規(guī)則設(shè)計(jì)

國(guó)債期貨合約及規(guī)則設(shè)計(jì)2013年6月國(guó)債期貨定價(jià)原理國(guó)債期貨交割制度設(shè)計(jì)主要內(nèi)容-2-國(guó)債期貨合約主要條款設(shè)計(jì)思路國(guó)債期貨仿真交易情況一-3-國(guó)債期貨合約設(shè)計(jì)原則為保證國(guó)債期貨功能的發(fā)揮，還需考慮國(guó)債期貨流動(dòng)性問(wèn)題有效防止價(jià)格操縱行為的發(fā)生，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)控制保障國(guó)債期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能得以有效發(fā)揮考慮套期保值效果，使市場(chǎng)參與者能通過(guò)國(guó)債期貨市場(chǎng)有效規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)-4--5-合約標(biāo)的面值為100萬(wàn)元人民幣、票面利率為3%的名義中期國(guó)債可交割國(guó)債合約到期月份首日剩余期限為4至7年的記賬式附息國(guó)債報(bào)價(jià)方式百元凈價(jià)報(bào)價(jià)最小變動(dòng)價(jià)位0.002元合約月份最近的三個(gè)季月交易時(shí)間9:15—11:30，

13:00—15:15最后交易日交易時(shí)間9:15-11:30漲跌停板幅度上一交易日結(jié)算價(jià)的±2%最低交易保證金標(biāo)準(zhǔn)合約價(jià)值的2%最后交易日合約交割月份的第二個(gè)星期五最后交割日最后交易日后的第三個(gè)交易日交割方式實(shí)物交割交易代碼TF上市交易所中國(guó)金融期貨交易所5年期國(guó)債期貨合約表-6--6-國(guó)債期貨標(biāo)的的選擇是合約設(shè)計(jì)的核心名義標(biāo)準(zhǔn)券設(shè)計(jì)：采用并不存在的“名義標(biāo)準(zhǔn)債券”作為交易標(biāo)的，實(shí)際的國(guó)債可以用轉(zhuǎn)換因子折算成名義標(biāo)準(zhǔn)債券進(jìn)行交割。多券種替代交收：剩余年限在一定范圍內(nèi)的國(guó)債都可以參與交割,可有效防范逼倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。賣(mài)方有權(quán)選擇“最便宜債券”進(jìn)行交割。（一）國(guó)債期貨合約標(biāo)的-6--6--7--7-國(guó)債期貨標(biāo)的的選擇是合約設(shè)計(jì)的核心。選取合約標(biāo)的的基本原則：市場(chǎng)代表性、抗操縱性、避險(xiǎn)需求的廣泛性。首推5年期國(guó)債期貨，剩余年限4-7年的國(guó)債都可以參與交割國(guó)際市場(chǎng)的成功產(chǎn)品是5年期和10年期國(guó)債期貨可交割國(guó)債包含5年期、7年期兩個(gè)財(cái)政部關(guān)鍵期限國(guó)債，債券供應(yīng)量穩(wěn)定。2012年發(fā)行5年和7年國(guó)債共13期，約4000億元。2013年計(jì)劃發(fā)行5年和7年國(guó)債共18期，約5040億元。交易比較活躍，流動(dòng)性相對(duì)較好年限適中，和信用債期限匹配，參與機(jī)構(gòu)類(lèi)型多元化，市場(chǎng)避險(xiǎn)需求強(qiáng)烈（二）國(guó)債期貨合約標(biāo)的選擇-7--8-境外國(guó)債期貨合約面額交易所合約名稱(chēng)合約面值（2011-11-30）歐洲期貨交易所（Eurex）短、中、長(zhǎng)期歐元債券期貨100,000歐元（845,735?）美國(guó)芝加哥商業(yè)交易所集團(tuán)（CMEGroup）5、10年期國(guó)債期貨100,000美元（637,395?）2、3年期國(guó)債期貨200,000美元（1,274,790?）澳大利亞證券交易所（ASX）10年期澳洲政府債券期貨100,000澳元（634,715?）韓國(guó)交易所（KRX）10年期國(guó)債期貨1億韓元（559,000?）倫敦國(guó)際金融期貨交易所（LIFFE）英國(guó)政府中期（5年）債券期貨100,000英鎊（990,960?）臺(tái)灣期貨交易所（TAIFEX）十年期政府公債期貨5,000,000臺(tái)幣（1,049,406?）-8--8-（三）合約面額合約面額國(guó)際上，各國(guó)國(guó)債期貨合約面值約為60至130萬(wàn)元人民幣。國(guó)內(nèi)，銀行間債券市場(chǎng)的現(xiàn)券單筆成交金額在1-2億元，交易所債券市場(chǎng)的國(guó)債單筆成交金額一般低于100萬(wàn)元。綜合考慮機(jī)構(gòu)投資者的套保、套利需求，確定5年期國(guó)債期貨的合約面額為100萬(wàn)元。-9--9-（四）名義票面利率-10-票面利率的設(shè)計(jì)原則保持國(guó)債期貨久期相對(duì)穩(wěn)定，降低套期保值成本可交割券替代性強(qiáng)，有利于防操縱和防逼倉(cāng)美國(guó)國(guó)債期貨票面利率調(diào)整經(jīng)驗(yàn)名義票面利率我國(guó)國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)收益率情況分析4-7年國(guó)債的平均利率波動(dòng)區(qū)間中值大致在2－4%。3%的票面利率將使最便宜交割券穩(wěn)定在久期最長(zhǎng)（剩余期限長(zhǎng)、票面利率低）的國(guó)債上。剩余年限為7年的國(guó)債發(fā)行量大而穩(wěn)定，市場(chǎng)流動(dòng)性較好。-11-（五）合約交割月份境外國(guó)債期貨多采用季月合約，同時(shí)存在的合約數(shù)大多數(shù)是3個(gè)，最多的是5個(gè)（CME）。我國(guó)債券期貨交割月份采用3、6、9、12季月循環(huán)中最近的3個(gè)季月，符合國(guó)際慣例?？梢员荛_(kāi)春節(jié)、十一等長(zhǎng)假，債券期貨價(jià)格的波動(dòng)較少受到長(zhǎng)假因素的影響。-12--12--13-（六）報(bào)價(jià)方式國(guó)際市場(chǎng)上，采用實(shí)物交割方式的國(guó)債期貨的報(bào)價(jià)都采用百元報(bào)價(jià)。采用現(xiàn)金交割方式的澳大利亞國(guó)債期貨以收益率報(bào)價(jià)。百元報(bào)價(jià)指以面額一百元的國(guó)債價(jià)格為單位進(jìn)行報(bào)價(jià)。參照國(guó)際慣例，我國(guó)5年期國(guó)債期貨的報(bào)價(jià)方式也采用百元報(bào)價(jià)。-13--13--14-市場(chǎng)流動(dòng)性是最小變動(dòng)價(jià)位設(shè)計(jì)中重點(diǎn)考慮的因素。最小變動(dòng)價(jià)位太大或者太小都不利于流動(dòng)性。仿真交易初期最小變動(dòng)價(jià)位為0.01元，6月下旬已調(diào)整為0.002元。-14-（七）最小價(jià)格變動(dòng)最小價(jià)格變動(dòng)—市場(chǎng)波動(dòng)靈敏度

2011年滬深300指數(shù)期貨日間波幅統(tǒng)計(jì)

2005-2011年銀行間5年國(guó)債日間波幅統(tǒng)計(jì)

國(guó)債期貨股指期貨日間絕對(duì)平均波幅0.2元28點(diǎn)最小變動(dòng)價(jià)位0.010.0050.0020.0010.2比值204010020014015銀行間市場(chǎng)：采用收益率報(bào)價(jià)，議價(jià)到0.01%或者0.005%，轉(zhuǎn)換到價(jià)格，相應(yīng)5年期國(guó)債價(jià)格最小變動(dòng)為0.02元。交易所：交易所平臺(tái)的最小變動(dòng)價(jià)位通常為0.01元，只有上交所固定收益平臺(tái)債券價(jià)格的最小變動(dòng)價(jià)位為0.001元?？紤]到國(guó)債價(jià)格波動(dòng)性較小，結(jié)合我國(guó)現(xiàn)貨市場(chǎng)特點(diǎn)，我國(guó)5年期國(guó)債期貨最小變動(dòng)價(jià)位定為0.002元。最小價(jià)格變動(dòng)—國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)-16-

（八）交易時(shí)間的設(shè)定現(xiàn)券市場(chǎng)交易時(shí)間：交易所：9:30-11:30，13:00-15:00

銀行間：9:00-12:00，13:30-16:30

銀行間市場(chǎng)在9:30-15:00成交金額占全天的91.28%

國(guó)債期貨交易時(shí)間設(shè)定為：上午9:15—11:30，下午13:00-15:15，覆蓋交易所和銀行間市場(chǎng)的活躍交易時(shí)段-17--17-交易時(shí)間的設(shè)定-18-2011年銀行間現(xiàn)券分時(shí)段平均成交金額

-18-（九）最后交易日交易時(shí)間交易時(shí)間：

上午9:15-11:30

與國(guó)際上的交易慣例相符合交割賣(mài)方有更多的時(shí)間融券，減少客戶(hù)的違約風(fēng)險(xiǎn)，有利于交割的順利進(jìn)行。-19--19-（十）最后交易日最后交易日：季月的第二個(gè)周五。季末有資金和監(jiān)管的壓力，金融機(jī)構(gòu)資金緊張，需要避開(kāi)每季下旬。-20--20-二-21--22--22-國(guó)債期貨的定價(jià)與它的交割機(jī)制密切相關(guān)名義標(biāo)準(zhǔn)券設(shè)計(jì)：采用可能并不存在的“名義標(biāo)準(zhǔn)債券”作為交易標(biāo)的，實(shí)際的國(guó)債可以用轉(zhuǎn)換因子折算成名義標(biāo)準(zhǔn)債券進(jìn)行交割。多券種替代交收：剩余年限在一定范圍內(nèi)的國(guó)債都可以參與交割,可有效防范逼倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。交割期權(quán)：賣(mài)方有權(quán)選擇哪支券進(jìn)行交割，以防止多逼空的風(fēng)險(xiǎn)。（一）國(guó)債期貨制度設(shè)計(jì)-22--22-（二）轉(zhuǎn)換因子在交割過(guò)程中，各可交割國(guó)債的票面利率、到期時(shí)間等各不相同，因此，必須確認(rèn)各種可交割國(guó)債和名義標(biāo)準(zhǔn)券之間的轉(zhuǎn)換比例，這就是轉(zhuǎn)換因子（conversionfactors,CF）。-23-面值1元的可交割國(guó)債，并假定到期收益率為3%時(shí)的該可交割國(guó)債凈值就是該債券的轉(zhuǎn)換因子。-24-影響轉(zhuǎn)換因子的因素：可交割債券票面利率c，目前為3%標(biāo)準(zhǔn)券票面利率r期貨交割日距下一付息日占相鄰兩次付息間隔的比例期貨交割日距債券到期日的付息次數(shù)轉(zhuǎn)換因子的定義及影響因素影響轉(zhuǎn)換因子升貼水的因素TF1306仿真交易可交割券和轉(zhuǎn)換因子債券代碼托管機(jī)構(gòu)票面利率%到期日期轉(zhuǎn)換因子080003.IB中債登4.07201803201.0470019803.SH中證登上海4.07201803201.0470100803.SZ中證登深圳4.07201803201.0470080018.IB中債登3.68201809221.0328019818.SH中證登上海3.68201809221.0328100818.SZ中證登深圳3.68201809221.0328090003.IB中債登3.05201903121.0026019903.SH中證登上海3.05201903121.0026100903.SZ中證登深圳3.05201903121.0026090027.IB中債登3.68201911051.0394019927.SH中證登上海3.68201911051.0394100927.SZ中證登深圳3.68201911051.0394090023.IB中債登3.44201909171.0249019923.SH中證登上海3.44201909171.0249100923.SZ中證登深圳3.44201909171.0249090007.IB中債登3.02201905071.0011019907.SH中證登上海3.02201905071.0011100907.SZ中證登深圳3.02201905071.0011090016.IB中債登3.48201907231.0265019916.SH中證登上海3.48201907231.0265100916.SZ中證登深圳3.48201907231.0265100002.IB中債登3.43202002041.0258019002.SH中證登上海3.43202002041.0258101002.SZ中證登深圳3.43202002041.0258100022.IB中債登2.76201707220.9909019022.SH中證登上海2.76201707220.9909101022.SZ中證登深圳2.76201707220.9909100027.IB中債登2.81201708190.9926019027.SH中證登上海2.81201708190.9926101027.SZ中證登深圳2.81201708190.9926100007.IB中債登3.36202003251.0218019007.SH中證登上海3.36202003251.0218101007.SZ中證登深圳3.36202003251.0218100038.IB中債登3.83201711251.0337019038.SH中證登上海3.83201711251.0337101038.SZ中證登深圳3.83201711251.0337100032.IB中債登3.10201710141.0039019032.SH中證登上海3.10201710141.0039101032.SZ中證登深圳3.10201710141.0039100012.IB中債登3.25202005131.0155019012.SH中證登上海3.25202005131.0155101012.SZ中證登深圳3.25202005131.0155110021.IB中債登3.65201810131.0315019121.SH中證登上海3.65201810131.0315101121.SZ中證登深圳3.65201810131.0315110006.IB中債登3.75201803031.0326019106.SH中證登上海3.75201803031.0326101106.SZ中證登深圳3.75201803031.0326110003.IB中債登3.83201801271.0349019103.SH中證登上海3.83201801271.0349101103.SZ中證登深圳3.83201801271.0349110017.IB中債登3.70201807071.0325019117.SH中證登上海3.70201807071.0325101117.SZ中證登深圳3.70201807071.0325120016.IB中債登3.25201909061.0140019216.SH中證登上海3.25201909061.0140101216.SZ中證登深圳3.25201909061.0140120014.IB中債登2.95201708160.9980019214.SH中證登上海2.95201708160.9980101214.SZ中證登深圳2.95201708160.9980120005.IB中債登3.41201903081.0213019205.SH中證登上海3.41201903081.0213101205.SZ中證登深圳3.41201903081.0213130003.IB中債登3.42202001241.0246019303.SH中證登上海3.42202001241.0246101303.SZ中證登深圳3.42202001241.0246130001.IB中債登30062019301.SH中證登上海30062101301.SZ中證登深圳30062轉(zhuǎn)換因子在合約上市時(shí)公布，在合約存續(xù)期間其數(shù)值不變。由于轉(zhuǎn)換因子系統(tǒng)的誤差，各可交割債券之間還是有差異的。（TF1306合約、2013年5月8日為例）（三）最便宜可交割券空方會(huì)選擇最便宜、最為有利的債券，因而期貨價(jià)格理論上會(huì)反映最便宜券的價(jià)格。數(shù)據(jù)來(lái)源：中債估值隱含回購(gòu)利率（impliedreporate，IRR）：賣(mài)空期貨，買(mǎi)入國(guó)債現(xiàn)貨并用于期貨交割所得到的理論收益率。最便宜可交割券–隱含回購(gòu)利率法最便宜券：（隱含回購(gòu)利率－資金成本）差值最大的券-28-最便宜可交割券數(shù)據(jù)來(lái)源：中債估值美國(guó)10年期國(guó)債期貨被交割券的品種數(shù)三-30-中金所國(guó)債期貨風(fēng)險(xiǎn)防范措施-31-（一）每日價(jià)格最大波動(dòng)限制設(shè)立漲跌停板制度的意義漲跌停板可以抑制市場(chǎng)的過(guò)度反應(yīng)。有助于降低面臨價(jià)格不利變動(dòng)的交易者的信用風(fēng)險(xiǎn)。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，在市場(chǎng)發(fā)育初期設(shè)立漲跌停板，能夠有效維護(hù)市場(chǎng)的健康正常運(yùn)行。-32--32-每日價(jià)格最大波動(dòng)限制設(shè)計(jì)思路目前國(guó)際上國(guó)債期貨普遍不設(shè)立漲跌停板，只有日本(±3日元，約2.69%）和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)（±3臺(tái)幣，約2.63%）除外。根據(jù)銀行間和交易所的歷史波動(dòng)數(shù)據(jù)測(cè)算，確定每日價(jià)格最大波動(dòng)限制為2%。-33--33-選取2004/12/31至2012/1/16的銀行間市場(chǎng)數(shù)據(jù)，共1757個(gè)期貨模擬價(jià)格及日漲跌幅-34-期貨模擬價(jià)格的日漲跌幅分布圖極端波動(dòng)比率c5%3%1%0.50%0.30%0.10%銀行間數(shù)據(jù)漲跌停幅度L(%)0.43040.53630.77870.94271.06951.3598交易所數(shù)據(jù)漲跌停幅度L(%)0.36960.45750.67180.82690.95221.2578-35-（二）最低交易保證金保證金是期貨風(fēng)險(xiǎn)控制的第一道防線，保證金過(guò)低則可能不足以彌補(bǔ)可能發(fā)生的損失，造成保證金帳戶(hù)透支，增加交易者違約的可能性。過(guò)高的保證金水平也會(huì)導(dǎo)致交易者機(jī)會(huì)成本的增加，影響市場(chǎng)交易的積極性和活躍度，不利于市場(chǎng)流動(dòng)性。因此，保證金水平的設(shè)定，實(shí)際上是風(fēng)險(xiǎn)控制效果和交易成本二者之間的權(quán)衡。-36--36--37-境外國(guó)債期貨保證金水平期貨合約CME的維持保證金比率(2011年6月)EUREX的保證金比率(2011年6月)10年期國(guó)債期貨1.3%1.87%5年期國(guó)債期貨1.1%1.25%3年期國(guó)債期貨1%無(wú)此期限國(guó)債2年期國(guó)債期貨0.9%0.47%-37-數(shù)據(jù)來(lái)源：各交易所網(wǎng)站-37-最低交易保證金最低交易保證金設(shè)計(jì)思路國(guó)債期貨價(jià)格波動(dòng)性很小，國(guó)際市場(chǎng)上5年期國(guó)債期貨保證金水平低于1.5%。根據(jù)過(guò)去幾年交易所和銀行間市場(chǎng)日波動(dòng)率的數(shù)據(jù)測(cè)算，充分考慮債券市場(chǎng)的波動(dòng)性和參與者結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，最低交易保證金設(shè)為2%，覆蓋1個(gè)漲跌停板。-38--38-交割期間保證金境外成熟期貨市場(chǎng)在臨近交割期時(shí)不調(diào)高保證金。為了防止買(mǎi)方違約并且抑制交割月逼倉(cāng)等風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生，國(guó)債期貨可借鑒國(guó)內(nèi)商品期貨交割期逐級(jí)提高保證金的方式；提高逼倉(cāng)成本，減小市場(chǎng)逼倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。引導(dǎo)沒(méi)有交割意愿/能力的投資者將交易轉(zhuǎn)向非交割合約；確保交割守約方能夠獲得資金補(bǔ)償，保障交割流程順利結(jié)束。但梯度保證金設(shè)置不能太高，否則將影響期現(xiàn)貨的收斂。-39-交割期間保證金設(shè)定-40-逐級(jí)提高交易保證金的方式可以采取交割月前一月中旬的第一個(gè)交易日將交易保證金由正常水平提高至3%；交割月前一月下旬的第一個(gè)交易日起提高至4%。3%4%2%（三）國(guó)債期貨梯度限倉(cāng)標(biāo)準(zhǔn)根據(jù)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、投資者交易行為制定限倉(cāng)標(biāo)準(zhǔn)。會(huì)員限倉(cāng)制