第2章遠(yuǎn)期與期貨

第二章遠(yuǎn)期與期貨2.1.1遠(yuǎn)期與遠(yuǎn)期市場(chǎng)

一、金融遠(yuǎn)期合約的定義金融遠(yuǎn)期合約（ForwardContracts）是指雙方約定在未來的某一確定時(shí)間，按確定的價(jià)格買賣一定數(shù)量的某種金融資產(chǎn)的合約。在合約中，未來將買入標(biāo)的物的一方稱為多頭（LongPosition），而在未來將賣出標(biāo)的物的一方稱為空頭（ShortPosition）。第一節(jié)遠(yuǎn)期與期貨概述案例人民幣遠(yuǎn)期外匯

遠(yuǎn)期合約并不能保證其投資者未來一定盈利，但投資者可以通過遠(yuǎn)期合約獲得確定的未來買賣價(jià)格，從而消除了價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。如果到期標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格高于交割價(jià)格K，遠(yuǎn)期多頭就會(huì)盈利而空頭則會(huì)虧損;反之，遠(yuǎn)期多頭就會(huì)虧損而空頭則會(huì)盈利。二、主要的金融遠(yuǎn)期合約的種類根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)不同，常見的金融遠(yuǎn)期合約包括遠(yuǎn)期利率協(xié)議

遠(yuǎn)期利率協(xié)議（ForwardRateAgreements，簡(jiǎn)稱FRA）是買賣雙方同意從未來某一商定的時(shí)刻開始，在某一特定時(shí)期內(nèi)按協(xié)議利率借貸一筆數(shù)額確定、以特定貨幣表示的名義本金的協(xié)議。合約中最重要的條款要素為協(xié)議利率，我們通常稱之為遠(yuǎn)期利率，即現(xiàn)在時(shí)刻的將來一定期限的利率。例如14遠(yuǎn)期利率，即表示1個(gè)月之后開始的期限3個(gè)月的遠(yuǎn)期利率；3×6遠(yuǎn)期利率，則表示3個(gè)月之后開始的期限為3個(gè)月的遠(yuǎn)期利率。

遠(yuǎn)期外匯合約

遠(yuǎn)期外匯合約是指雙方約定在將來某一時(shí)間按約定的匯率買賣一定金額的某種外匯的合約。

按照遠(yuǎn)期的開始時(shí)期劃分，遠(yuǎn)期外匯合約又分為直接遠(yuǎn)期外匯合約和遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議。注意，有些國家由于外匯管制，因此本金不可交割。這種外匯遠(yuǎn)期合約稱為本金不可交割遠(yuǎn)期，它與本金可交割但不交割遠(yuǎn)期是不同的，注意區(qū)別。

遠(yuǎn)期股票合約

遠(yuǎn)期股票合約（EquityForwards）是指在將來某一特定日期按特定價(jià)格交付一定數(shù)量單只股票或一攬子股票的協(xié)議。遠(yuǎn)期股票合約在世界上出現(xiàn)時(shí)間不長(zhǎng)，總交易規(guī)模也不大。三、遠(yuǎn)期市場(chǎng)的交易機(jī)制遠(yuǎn)期合約是適應(yīng)規(guī)避現(xiàn)貨交易風(fēng)險(xiǎn)的需要而產(chǎn)生的。遠(yuǎn)期市場(chǎng)的交易機(jī)制可以歸納為兩大特征：分散的場(chǎng)外交易和非標(biāo)準(zhǔn)化合約。優(yōu)點(diǎn)：靈活性大缺點(diǎn)：信息劣勢(shì)，市場(chǎng)效率較低；流動(dòng)性較差；違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高。一、金融期貨合約的定義金融期貨合約（FinancialFuturesContracts）是指在交易所交易的、協(xié)議雙方約定在將來某個(gè)日期按事先確定的條件（包括交割價(jià)格、交割地點(diǎn)和交割方式等）買入或賣出一定標(biāo)準(zhǔn)數(shù)量的特定金融工具的標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議。期貨與遠(yuǎn)期的重要區(qū)別就在于交易機(jī)制的差異。交易所內(nèi)交易標(biāo)準(zhǔn)化合約特殊的交易和交割制度，如每日盯市結(jié)算（MarkettoMarketandDailySettlement）和保證金（Margin）制度等2.1.2

期貨與期貨市場(chǎng)二、主要的金融期貨合約的種類股票指數(shù)期貨是指以特定股票指數(shù)為標(biāo)的資產(chǎn)的期貨合約，S&P500股指期貨合約就是典型代表。外匯期貨則以貨幣作為標(biāo)的資產(chǎn)，如美元、德國馬克、法國法郎、英鎊、日元、澳元和加元等。利率期貨是指標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格依賴于利率水平的期貨合約，如歐洲美元期貨和長(zhǎng)期國債期貨等。三、金融期貨的產(chǎn)生和發(fā)展1848年芝加哥的82位商人發(fā)起并組建了芝加哥期貨交易所（ChicagoBoardofTrade，CBOT）1865年，芝加哥期貨交易所將協(xié)議標(biāo)準(zhǔn)化，遠(yuǎn)期發(fā)展為期貨1972年5月，芝加哥商品交易所（CME）設(shè)立國際貨幣市場(chǎng)（IMM）分部，推出世界上第一張外匯期貨合約1975年10月，芝加哥期貨交易所（CBOT）推出第一張利率期貨合約——政府國民抵押貸款協(xié)會(huì)（GovernmentNationalMortgageAssociation，GNMA）的抵押憑證期貨交易1982年2月，美國堪薩斯期貨交易所（KansasCityBoardofTrade，KCBT）開辦價(jià)值線綜合指數(shù)期貨交易（ValueLineIndexFutures）一些重要的期貨交易一天24小時(shí)在世界各地不同的期貨市場(chǎng)上連續(xù)進(jìn)行目前全球最大的期貨交易所當(dāng)屬2007年7月CME與CBOT合并后形成的CMEGROUP交易所，2006年兩家交易所交易的合約總數(shù)加起來超過了22億份，合約總名義本金超過1000萬億美元

（a）1993年12月至2007年6月全球金融期貨總交易額變化（b）1993年12月至2007年6月全球金融期貨合約總市值單位：十億美元合約類型/地區(qū)未平倉合約名義本金總額交易額金融期貨2005年12月2006年12月2007年3月2007年6月2005年度2006年度2007年1季度2007年2季度所有市場(chǎng)21,600.325,683.030,081.631,682.31,004,378.71,261,649.2378,229.1374,498.6利率期貨20,708.824,476.228,739.330,165.1939,590.11,169,300.4346,198.5339,549.4外匯期貨107.6161.4153.9201.911,125.815,154.04,701.54,703.4股指期貨784.01,045.31,188.51,315.353,662.877,194.927,329.130,245.8北美地區(qū)12,326.813,741.916,370.915,944.0564,237.1713,937.6209,852.4201,318.2利率期貨11,855.213,077.015,677.915,158.6529,120.9667,386.0195,063.9185,593.7外匯期貨90.7136.4119.1155.910,258.413,684.84,175.84,063.8股指期貨380.8528.5573.9629.524,857.932,866.810,612.711,660.6歐洲地區(qū)6,275.48,150.39,302.410,528.8380,538.4455,715.3139,782.7140,775.5利率期貨6,050.57,801.78,875.410,047.8362,066.3427,979.7128,691.4128,564.0外匯期貨2.41.83.43.236.645.717.614.8股指期貨222.5346.8423.6477.818,435.527,689.911,073.712,196.6亞太地區(qū)2,685.53,369.03,908.24,654.651,726.281,356.824,863.427,281.8利率期貨2,509.83,210.73,732.44,463.141,666.765,713.219,730.621,575.0外匯期貨4.38.112.417.9133.7162.944.846.1股指期貨171.4150.1163.5173.69,925.915,480.75,088.05,660.7其他地區(qū)312.7421.7500.1555.07,877.010,639.53,730.65,123.2利率期貨293.2386.8453.6495.76,736.38,221.52,712.53,816.7外匯期貨10.215.018.924.9697.11,260.6463.3578.8股指期貨9.320.027.634.4443.51,157.4554.8727.8表2-4截至2007年6月份的部分金融期貨交易數(shù)據(jù)四、期貨市場(chǎng)的交易機(jī)制

期貨交易的基本特征就是標(biāo)準(zhǔn)化和在交易所集中交易，這兩個(gè)特征及其衍生出來的一些交易機(jī)制，成為期貨有別于遠(yuǎn)期的關(guān)鍵。（一）集中交易與統(tǒng)一清算交易所集中交易

統(tǒng)一清算

期貨合約的買賣只要價(jià)格數(shù)量匹配就可以隨時(shí)進(jìn)行，不用尋找和通知特定的交易對(duì)手降低違約風(fēng)險(xiǎn)

第一，期貨交易所都實(shí)行保證金制度和每日盯市結(jié)算制度。這是一套嚴(yán)格無負(fù)債的運(yùn)行機(jī)制，是期貨交易違約風(fēng)險(xiǎn)極低的根本保證；

第二，清算機(jī)構(gòu)通常規(guī)定，所有會(huì)員必須對(duì)其他會(huì)員的清算責(zé)任負(fù)無限連帶清償責(zé)任，這就極小化了違約風(fēng)險(xiǎn)；

第三，清算機(jī)構(gòu)自身的資本也比較雄厚，可以作為最后的保障。（二）標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約條款特定期貨合約的合約規(guī)模、交割日期和交割地點(diǎn)等都是標(biāo)準(zhǔn)化的，在合約上均有明確規(guī)定，無須雙方再商定，價(jià)格是期貨合約的唯一變量交易單位到期時(shí)間最小價(jià)格波動(dòng)值每日價(jià)格波動(dòng)限制與交易中止規(guī)則（熔斷）交割條款交易單位統(tǒng)一的數(shù)量和數(shù)量單位，統(tǒng)稱“交易單位”（TradeUnit）或“合約規(guī)?！保–ontractSize）。不同交易所、不同期貨品種的交易單位規(guī)定各不相同。

CME規(guī)定長(zhǎng)期國債期貨合約的交易單位為面值100000美元的美國長(zhǎng)期國債。如果交易者在CME買進(jìn)一張長(zhǎng)期國債期貨合約并持有到期，其在合約到期日必須買進(jìn)面值為100000美元的美國長(zhǎng)期國債。CME交易的S&P500指數(shù)期貨合約，每點(diǎn)S&P500指數(shù)代表的價(jià)格為250美元。這樣2007年9月21日，由于最后結(jié)算價(jià)格為1,533.38，2007年9月到期的SPU7指數(shù)期貨結(jié)算時(shí)的合約價(jià)值就為1533.38×250美元=383345美元。到期時(shí)間到期循環(huán)與到期月。一般來說，期貨交易實(shí)行一定的到期循環(huán)，且大多是3月循環(huán)，即每年的3、6、9、12月為到期月。交割月（DeliveryMonth）、交割日（DeliveryDay）與現(xiàn)金結(jié)算日（CashSettlementDay）。如果期貨實(shí)行實(shí)物交割，期貨合約中就會(huì)規(guī)定具體的交割月與交割日。如果期貨合約無法或不方便進(jìn)行實(shí)際交割，就可以采用計(jì)算和劃轉(zhuǎn)凈盈虧的方式進(jìn)行結(jié)算，被稱為現(xiàn)金交割或現(xiàn)金結(jié)算。這時(shí)期貨合約中就會(huì)規(guī)定現(xiàn)金結(jié)算日。一般來說交割月（或結(jié)算月）就是到期月。具體的交割日與現(xiàn)金結(jié)算日則依期貨合約不同而不同。最后交易日。最后交易日是指期貨合約可以進(jìn)行交易的最后日期，一般與現(xiàn)金結(jié)算日或最后交割日相聯(lián)系。顯然，在最后交易日沒有對(duì)沖的期貨頭寸就將進(jìn)入現(xiàn)金結(jié)算或?qū)嵨锝桓畛绦?。最S&P500指數(shù)期貨合約的最后交易日就是現(xiàn)金結(jié)算日的前一個(gè)工作日；而CBOT交易的長(zhǎng)期國債期貨的最后交易時(shí)刻則為交割月最后一個(gè)工作日（即最后交割日）之前的第七個(gè)工作日芝加哥時(shí)間中午12:01小價(jià)格波動(dòng)值

期貨合約中通常也規(guī)定了最小的價(jià)格波動(dòng)值，或稱為“刻度值”（TickSize）。期貨交易中買賣雙方每次報(bào)價(jià)時(shí)價(jià)格的變動(dòng)必須是這個(gè)最小變動(dòng)價(jià)位的整數(shù)倍。每日價(jià)格波動(dòng)限制與交易中止規(guī)則（熔斷）

熔斷機(jī)制是指預(yù)先設(shè)定一個(gè)熔斷價(jià)格，當(dāng)價(jià)格波動(dòng)過于劇烈達(dá)到熔斷價(jià)格時(shí)，市場(chǎng)便必須在預(yù)定的一段時(shí)間內(nèi)停止交易或只能在某一價(jià)格范圍內(nèi)進(jìn)行交易，預(yù)定時(shí)間段過后市場(chǎng)才恢復(fù)正常交易。設(shè)置熔斷機(jī)制的目的是讓投資者在價(jià)格發(fā)生劇烈變化的時(shí)候有一個(gè)冷靜期，防止過度反應(yīng)。例如CME就規(guī)定，當(dāng)S&P500股指期貨價(jià)格超過前一個(gè)交易日結(jié)算價(jià)的2.5％、5％、10％、15％或20％時(shí)，該期貨交易就暫停幾分鐘。交割條款

通常期貨合約的到期交割可能有兩種方式：現(xiàn)金交割與實(shí)物交割。

（三）保證金制度和每日盯市制度初始保證金（InitialMargin）。每日盯市結(jié)算維持保證金（MaintenanceMargin）保證金追加通知（MarginCall）期貨是每日盯市結(jié)算實(shí)現(xiàn)真實(shí)盈虧的，因此可以把期貨看作一個(gè)每日以結(jié)算價(jià)平倉結(jié)清并以該結(jié)算價(jià)重新開立的合約，每日結(jié)算價(jià)格就是不斷變動(dòng)的期貨交割價(jià)格（四）開立與結(jié)清期貨頭寸開立期貨頭寸的方式有二：買入建倉和賣出建倉，即分別進(jìn)入期貨的多頭和空頭建倉。結(jié)清期貨頭寸的方式則主要有以下3種：到期交割或現(xiàn)金結(jié)算平倉（Offset）期貨轉(zhuǎn)現(xiàn)貨（Exchange-for-Physicals，EFP）

（五）期貨報(bào)價(jià)與行情解讀表表2-72007年9月25日S&P500股指期貨交易行情案例

未平倉合約數(shù)的變化

2007年9月21日，2009年9月到期的S&P500指數(shù)期貨合約SPU9在CME上市。

（一）交易場(chǎng)所不同

（二）標(biāo)準(zhǔn)化程度不同

（三）違約風(fēng)險(xiǎn)不同

（四）合約雙方關(guān)系不同

（五）價(jià)格確定方式不同

（六）結(jié)算方式不同

（七）結(jié)清方式不同2.1.3遠(yuǎn)期與期貨的比較遠(yuǎn)期價(jià)值、遠(yuǎn)期價(jià)格與期貨價(jià)格22交割價(jià)格遠(yuǎn)期價(jià)值：遠(yuǎn)期合約本身的價(jià)值遠(yuǎn)期價(jià)格：理論上的交割價(jià)格期貨價(jià)格第二節(jié)遠(yuǎn)期與期貨定價(jià)2.2.1遠(yuǎn)期價(jià)格與期貨價(jià)格遠(yuǎn)期價(jià)格與期貨價(jià)格的關(guān)系當(dāng)無風(fēng)險(xiǎn)利率恒定且對(duì)所有到期日都相同時(shí)，交割日相同的遠(yuǎn)期價(jià)格和期貨價(jià)格應(yīng)相等。當(dāng)利率變化無法預(yù)測(cè)時(shí)當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格與利率呈正相關(guān)時(shí)，期貨價(jià)格高于遠(yuǎn)期價(jià)格當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格與利率呈負(fù)相關(guān)時(shí)，遠(yuǎn)期價(jià)格就會(huì)高于期貨價(jià)格基本假設(shè)231.沒有交易費(fèi)用和稅收。2．市場(chǎng)參與者能以相同的無風(fēng)險(xiǎn)利率借入和貸出資金。3．遠(yuǎn)期合約沒有違約風(fēng)險(xiǎn)。4．允許現(xiàn)貨賣空。5．當(dāng)套利機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)，市場(chǎng)參與者將參與套利活動(dòng)，從而使套利機(jī)會(huì)消失，我們得到的理論價(jià)格就是在沒有套利機(jī)會(huì)下的均衡價(jià)格。6．期貨合約的保證金賬戶支付同樣的無風(fēng)險(xiǎn)利率。這意味著任何人均可不花成本地取得遠(yuǎn)期和期貨的多頭和空頭地位。主要符號(hào)24T：遠(yuǎn)期和期貨合約的到期時(shí)間，單位為年。t：現(xiàn)在的時(shí)間，單位為年。變量T和t是從合約生效之前的某個(gè)日期開始計(jì)算的，T-t代表遠(yuǎn)期和期貨合約中以年為單位的距離到期時(shí)間的剩余時(shí)間。S：遠(yuǎn)期（期貨）標(biāo)的資產(chǎn)在時(shí)間t時(shí)的價(jià)格。ST：遠(yuǎn)期（期貨）標(biāo)的資產(chǎn)在時(shí)間T時(shí)的價(jià)格（在t時(shí)刻這個(gè)值是個(gè)未知變量）。K：遠(yuǎn)期合約中的交割價(jià)格。f：遠(yuǎn)期合約多頭在t時(shí)刻的價(jià)值，即t時(shí)刻的遠(yuǎn)期價(jià)值。F：t時(shí)刻的遠(yuǎn)期合約和期貨合約中的理論遠(yuǎn)期價(jià)格和理論期貨價(jià)格，在本書中如無特別注明，我們分別簡(jiǎn)稱為遠(yuǎn)期價(jià)格和期貨價(jià)格。r：T時(shí)刻到期的以連續(xù)復(fù)利計(jì)算的t時(shí)刻的無風(fēng)險(xiǎn)利率（年利率），在本書中，如無特別說明，利率均為連續(xù)復(fù)利的年利率。構(gòu)建兩種投資組合，令其終值相等，則其現(xiàn)值一定相等；否則就可進(jìn)行套利，即賣出現(xiàn)值較高的投資組合，買入現(xiàn)值較低的投資組合，并持有到期末，套利者就可賺取無風(fēng)險(xiǎn)收益。252.2.2無收益資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約的定價(jià)無套利定價(jià)法無收益資產(chǎn)的遠(yuǎn)期價(jià)值26無收益資產(chǎn)是指在到期日前不產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)，如貼現(xiàn)債券。構(gòu)建組合：組合A：一份遠(yuǎn)期合約多頭加上一筆數(shù)額為

Ke

-r（T－t）的現(xiàn)金（無風(fēng)險(xiǎn)投資）組合B：一單位標(biāo)的資產(chǎn)。遠(yuǎn)期合約到期時(shí)，兩種組合都等于一單位標(biāo)的資產(chǎn)，因此現(xiàn)值必須相等。 f+Ke

-r（T－t）=Sf=S－Ke

-r（T－t）兩種理解：無收益資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約多頭的價(jià)值等于標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)貨價(jià)格與交割價(jià)格現(xiàn)值的差額。一單位無收益資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約多頭可由一單位標(biāo)的資產(chǎn)多頭和Ke

-r（T－t）無風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債組成。

現(xiàn)貨-遠(yuǎn)期平價(jià)定理27

遠(yuǎn)期價(jià)格：（F）就是使合約價(jià)值（f）為零的交割價(jià)格（K）

F=Ser（T－t）無收益資產(chǎn)的現(xiàn)貨-遠(yuǎn)期平價(jià)定理：對(duì)于無收益資產(chǎn)而言，遠(yuǎn)期價(jià)格等于其標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)貨價(jià)格的終值。

反證法27運(yùn)用無套利原理對(duì)無收益資產(chǎn)的現(xiàn)貨-遠(yuǎn)期平價(jià)定理的反證F>Ser（T－t）？F<Ser（T－t）？已知現(xiàn)金收益的資產(chǎn)28支付已知現(xiàn)金收益的資產(chǎn)在到期前會(huì)產(chǎn)生完全可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流的資產(chǎn)例子：附息債券和支付已知現(xiàn)金紅利的股票。負(fù)現(xiàn)金收益的資產(chǎn)：黃金、白銀等貴金屬本身不產(chǎn)生收益，但需要花費(fèi)一定的存儲(chǔ)成本，存儲(chǔ)成本可看成是負(fù)收益。我們令已知現(xiàn)金收益的現(xiàn)值為I，對(duì)黃、白銀來說，I為負(fù)值。2.2.3已知現(xiàn)金收益資產(chǎn)的遠(yuǎn)期合約定價(jià)支付已知現(xiàn)金收益資產(chǎn)的遠(yuǎn)期價(jià)值29構(gòu)建組合：組合A：一份遠(yuǎn)期合約多頭加上一筆數(shù)額為Ke

-r（T－t）的現(xiàn)金;組合B：一單位標(biāo)的證券（現(xiàn)金收益為I）加上利率為無風(fēng)險(xiǎn)利率、期限為從現(xiàn)在到現(xiàn)金收益派發(fā)日、本金為I的負(fù)債。

遠(yuǎn)期合約到期時(shí)，兩種組合都等于一單位標(biāo)的資產(chǎn)：f+Ke

-r（T－t）=S-If=S-I-Ke

-r（T－t）兩種理解：支付已知現(xiàn)金收益資產(chǎn)的遠(yuǎn)期合約多頭價(jià)值等于標(biāo)的證券現(xiàn)貨價(jià)格扣除現(xiàn)金收益現(xiàn)值后的余額與交割價(jià)格現(xiàn)值之差。一單位支付已知現(xiàn)金收益資產(chǎn)的遠(yuǎn)期合約多頭可由一單位標(biāo)的資產(chǎn)和I+Ke-r（T－t）單位無風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債構(gòu)成。由于使用的是I的現(xiàn)值，所以支付一次和多次現(xiàn)金收益的處理方法相同。支付已知現(xiàn)金收益資產(chǎn)的現(xiàn)貨－遠(yuǎn)期平價(jià)公式30支付已知現(xiàn)金收益資產(chǎn)的現(xiàn)貨-遠(yuǎn)期平價(jià)公式。根據(jù)F的定義，我們可從上式求得：F=(S-I)e

r（T－t）公式的理解：支付已知現(xiàn)金收益資產(chǎn)的遠(yuǎn)期價(jià)格等于標(biāo)的證券現(xiàn)貨價(jià)格與已知現(xiàn)金收益現(xiàn)值差額的終值。反證法F>(S-I)e

r（T－t）？F<(S-I)e

r（T－t）？例子31支付已知收益率的資產(chǎn)32支付已知收益率的資產(chǎn)

在到期前將產(chǎn)生與該資產(chǎn)現(xiàn)貨價(jià)格成一定比率的收益的資產(chǎn)支付已知收益率資產(chǎn)的遠(yuǎn)期合約外匯遠(yuǎn)期和期貨：外匯發(fā)行國的無風(fēng)險(xiǎn)利率股指期貨：市場(chǎng)整體水平的紅利率基本可預(yù)測(cè)遠(yuǎn)期利率協(xié)議：本國的無風(fēng)險(xiǎn)利率遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議：外匯發(fā)行國的無風(fēng)險(xiǎn)利率2.2.4支付已知現(xiàn)金收益率資產(chǎn)的遠(yuǎn)期合約定價(jià)支付已知收益率資產(chǎn)的遠(yuǎn)期價(jià)值33建立組合：組合A：一份遠(yuǎn)期合約多頭加上一筆數(shù)額為Ke

-r（T－t）的現(xiàn)金；組合B：e-q（T－t）單位證券并且所有收入都再投資于該證券，其中q為該資產(chǎn)按連續(xù)復(fù)利計(jì)算的已知收益率。兩種理解：支付已知紅利率資產(chǎn)的遠(yuǎn)期合約多頭價(jià)值等于e-q(T-t)單位證券的現(xiàn)值與交割價(jià)現(xiàn)值之差。一單位支付已知紅利率資產(chǎn)的遠(yuǎn)期合約多頭可由e-q(T-t)單位標(biāo)的資產(chǎn)和Ke

-r(T-t）

單位無風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債構(gòu)成。

例子34持有成本35持有成本持有成本＝保存成本＋利息成本－標(biāo)的資產(chǎn)在合約期限內(nèi)提供的收益具體例子：不支付紅利的股票，沒有保存成本和收益，所以持有成本就是利息成本r股票指數(shù)的持有成本是r－q外幣的持有成本是r－rf。遠(yuǎn)期和期貨定價(jià)中的持有成本（c）概念：2.2.5遠(yuǎn)期與期貨價(jià)格的一般結(jié)論36消費(fèi)性資產(chǎn)的遠(yuǎn)期合約定價(jià)消費(fèi)性資產(chǎn)則是指那些投資者主要出于消費(fèi)目的而持有的資產(chǎn)，如石油、銅、農(nóng)產(chǎn)品等。對(duì)于消費(fèi)性資產(chǎn)來說，遠(yuǎn)期定價(jià)公式

不再適用，而是轉(zhuǎn)化為

同一時(shí)刻遠(yuǎn)期（期貨）價(jià)格與標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)貨價(jià)格的關(guān)系37同一時(shí)刻的兩者價(jià)格高低取決于持有成本在遠(yuǎn)期（期貨）到期日，遠(yuǎn)期（期貨）價(jià)格將收斂于標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)貨價(jià)格標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)同一時(shí)刻的遠(yuǎn)期（期貨）價(jià)格起著重要的制約關(guān)系價(jià)格的領(lǐng)先滯后關(guān)系2.2.6遠(yuǎn)期（期貨）價(jià)格與標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)貨價(jià)格的關(guān)系38運(yùn)用遠(yuǎn)期(期貨)進(jìn)行套期保值

運(yùn)用遠(yuǎn)期（期貨）進(jìn)行套期保值就是指投資者由于在現(xiàn)貨市場(chǎng)已有一定頭寸和風(fēng)險(xiǎn)暴露，因此運(yùn)用遠(yuǎn)期（期貨）的相反頭寸對(duì)沖已有風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理行為。第三節(jié)遠(yuǎn)期與期貨的運(yùn)用2.3.1運(yùn)用遠(yuǎn)期和期貨進(jìn)行套期保值運(yùn)用遠(yuǎn)期(期貨)進(jìn)行套期保值的類型多頭套期保值(LongHedge)買入套期保值，通過進(jìn)入遠(yuǎn)期或期貨市場(chǎng)的多頭對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值。適合擔(dān)心價(jià)格上漲的投資者，鎖定未來買入價(jià)格空頭套期保值(ShortHedge)賣出套期保值，通過進(jìn)入遠(yuǎn)或期貨市場(chǎng)的空頭對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值。適合擔(dān)心價(jià)格下跌的投資者，鎖定未來賣出價(jià)格。40案例 2007年8月16日，美國某保險(xiǎn)公司預(yù)期在9月21日該公司將有一筆總金額為6900000美元的資金配置于S&P500指數(shù)成份股。為了防止到時(shí)股市上揚(yáng)導(dǎo)致買入成本過高，該保險(xiǎn)公司決定利用2007年9月21日到期的S&P500指數(shù)期貨SPU7進(jìn)行套期保值。當(dāng)時(shí)SPU7報(bào)價(jià)為1380點(diǎn)，即一份合約規(guī)模為1380×250＝345000美元。因此該保險(xiǎn)公司以1380買入20份SPU7合約。 2007年9月21日，實(shí)際的S&P500指數(shù)以1533.38點(diǎn)開盤，意味著SPU7合約到期結(jié)算價(jià)也為1533.38點(diǎn)。該保險(xiǎn)公司以1533.38點(diǎn)買入S&P500現(xiàn)貨，但在期貨市場(chǎng)上盈利1533.38-1380＝153.38點(diǎn)，等價(jià)于按1380點(diǎn)的價(jià)位買入指數(shù)，抵銷了指數(shù)上升給投資者帶來的高成本。

假設(shè)2007年9月21日，S&P500指數(shù)低于1380點(diǎn)，例如為1300點(diǎn)，這時(shí)該保險(xiǎn)公司在現(xiàn)貨市場(chǎng)上以1300點(diǎn)買入S&P500現(xiàn)貨，但在期貨市場(chǎng)上虧損1380-1300＝80點(diǎn)，這意味著該公司實(shí)際上仍以1380點(diǎn)的價(jià)位買入指數(shù)。41案例

假設(shè)在2007年4月16日，國內(nèi)的某外資企業(yè)A已知其在2007年9月18日將有一筆10萬美元的貨款收入需結(jié)匯為人民幣。由于人民幣處于升值周期中，A企業(yè)擔(dān)心美元的相對(duì)貶值會(huì)給其帶來不利的損失，決定向中國工商銀行賣出5個(gè)月期的美元遠(yuǎn)期。 2007年4月16日中國工商銀行報(bào)出的9月18日到期的遠(yuǎn)期美元現(xiàn)匯買入價(jià)為7.6183，A企業(yè)即以此簽訂5個(gè)月期的遠(yuǎn)期外匯協(xié)議。2007年9月18日，當(dāng)A企業(yè)收到1000萬美元貨款時(shí)，中國工商銀行的人民幣即期現(xiàn)匯買入價(jià)為7.5115。但根據(jù)遠(yuǎn)期外匯協(xié)議，A企業(yè)可以761.83的價(jià)格向中國工商銀行賣出10萬美元，從而多收益（7.6183-7.5115）×100000=10680元，等于將匯率鎖定在7.6183。

假設(shè)2007年9月18日，中國工商銀行的人民幣即期現(xiàn)匯買入價(jià)高于7.6183，假設(shè)為7.7183。但根據(jù)遠(yuǎn)期外匯協(xié)議，A企業(yè)仍然需以761.83的價(jià)格向中國工商銀行賣出10萬美元，比現(xiàn)貨交易多損失（7.7183-7.6183）×100000＝10000元，也等于將匯率鎖定在761.83。因此空頭套期保值同樣無法保證投資者盈利，但鎖定了賣出價(jià)格，因而消除了價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。42完美的套期保值能夠完全消除價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的套期保值為“完美的套期保值”遠(yuǎn)期（期貨）的到期日、標(biāo)的資產(chǎn)和交易金額等條件的設(shè)定使得遠(yuǎn)期（期貨）與現(xiàn)貨都能恰好匹配，從而能夠完全消除價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)不完美的套期保值無法完全消除價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的套期保值常態(tài)43不完美套期保值的來源基差風(fēng)險(xiǎn)（Basis

Risk）特定時(shí)刻需要進(jìn)行套期保值的現(xiàn)貨價(jià)格與用以進(jìn)行套期保值的期貨價(jià)格之差數(shù)量風(fēng)險(xiǎn)（QuantityRisk）投資者事先無法確知需要套期保值的標(biāo)的資產(chǎn)規(guī)?；蛞?yàn)槠谪浐霞s的標(biāo)準(zhǔn)數(shù)量規(guī)定無法完全對(duì)沖現(xiàn)貨的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，遠(yuǎn)期合約也可能存在數(shù)量風(fēng)險(xiǎn)。最優(yōu)套期保值比率的討論中，人們通常沒有考慮數(shù)量風(fēng)險(xiǎn)。44基差風(fēng)險(xiǎn)不完美的套期保值現(xiàn)貨與標(biāo)的資產(chǎn)不同：H1≠S1日期不一致：S1≠G1基差風(fēng)險(xiǎn)描述了運(yùn)用遠(yuǎn)期（期貨）進(jìn)行套期保值時(shí)無法完全對(duì)沖的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。但通過套期保值，投資者將其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)由現(xiàn)貨價(jià)格的不確定變化轉(zhuǎn)變?yōu)榛畹牟淮_定變化，而基差變動(dòng)的程度總是遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于現(xiàn)貨價(jià)格的變動(dòng)程度，因此不完美的套期保值雖然無法完全對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，但還是在很大程度上降低了風(fēng)險(xiǎn)。45遠(yuǎn)期（期貨）套期保值策略合約的選擇合約到期日的選擇合約頭寸方向的選擇多頭空頭合約數(shù)量的選擇45合約的選擇足夠流動(dòng)性且與被套期保值的現(xiàn)貨資產(chǎn)高度相關(guān)的合約品種遠(yuǎn)期合約比較適合個(gè)性化需求與持有到期的情形期貨合約在大多數(shù)情況下流動(dòng)性較好，且可以采取提前平倉的方式結(jié)束頭寸，但往往可得的品種較少。另外，期貨有特殊的每日盯市結(jié)算與保證金要求46合約到期日的選擇一般的操作原則是避免在期貨到期的月份中持有期貨頭寸在到期時(shí)間無法完全吻合的情況下，投資者通常會(huì)選擇比所需的套期保值月份略晚但盡量接近的期貨品種所需套期保值時(shí)間較長(zhǎng)時(shí)，使用套期保值展期，但可能給套期保值者帶來額外的風(fēng)險(xiǎn)47最優(yōu)套期保值比率的確定套期保值比率（HedgeRatio）最優(yōu)套期保值比率是指能夠最有效、最大程度地消除被保值對(duì)象價(jià)格變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的套期保值比率：期貨單價(jià)每變動(dòng)一個(gè)單位，被套期保值的現(xiàn)貨單價(jià)變動(dòng)的數(shù)量。反過來也就意味著1單位的現(xiàn)貨需要n單位的期貨頭寸對(duì)其進(jìn)行套期保值，才能達(dá)到最優(yōu)的消除風(fēng)險(xiǎn)的效果。48在無法得到最優(yōu)套期保值比率的情況下，我們可以求最小方差套期保值比率：49案例50運(yùn)用遠(yuǎn)期（期貨）進(jìn)行其他類型的套期保值只要是基于同一或是類似標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)貨與衍生產(chǎn)品之間，都可以相互進(jìn)行套期保值。例如期貨可以用來為相同或類似標(biāo)的資產(chǎn)的期權(quán)空頭進(jìn)行套期保值。一般來說，人們通常首先確定需要多少的現(xiàn)貨資產(chǎn)為其他產(chǎn)品套期保值，然后再根據(jù)期貨與現(xiàn)貨之間的最優(yōu)套期保值比率確定所需期貨頭寸的數(shù)量，其原理基本上是相同的。51套利現(xiàn)貨-遠(yuǎn)期平價(jià)定理2.3.2運(yùn)用遠(yuǎn)期與期貨進(jìn)行套利與投機(jī)51投機(jī)遠(yuǎn)期（期貨）與其標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)源是相同的，只是交割時(shí)間不同。因此遠(yuǎn)期（期貨）與其標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)貨之間往往存在著良好的替代關(guān)系，投機(jī)者通過承擔(dān)價(jià)格變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)獲取收益，既可以通過遠(yuǎn)期（期貨）實(shí)現(xiàn)，也可以通過現(xiàn)貨實(shí)現(xiàn)。遠(yuǎn)期（期貨）的優(yōu)勢(shì)在于進(jìn)入成本低，具有高杠桿效應(yīng)，因而成為良好的投機(jī)途徑。高杠桿：雙刃劍

52案例一、股票指數(shù)期貨概述股票指數(shù)運(yùn)用統(tǒng)計(jì)學(xué)中的指數(shù)方法編制而成的、反映股市中總體股價(jià)或某類股票價(jià)格變動(dòng)和走勢(shì)情況的一種相對(duì)指標(biāo)股指期貨以股票指數(shù)作為標(biāo)的資產(chǎn)的股票指數(shù)期貨，交易雙方約定在將來某一特定時(shí)間交收“一定點(diǎn)數(shù)的股價(jià)指數(shù)”的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約特殊性質(zhì)合約到期時(shí)，股指期貨采用現(xiàn)金結(jié)算交割的方式而非實(shí)物交割的方式；股指期貨的合約規(guī)模不是固定的，而是按照開立股指期貨頭寸時(shí)的價(jià)格點(diǎn)數(shù)乘以每個(gè)指數(shù)點(diǎn)所代表的金額。第四節(jié)股指期貨、外匯遠(yuǎn)期、利率遠(yuǎn)期與利率期貨

2.4.1股票指數(shù)期貨二、股指期貨定價(jià)普通公式例外：在CME交易的以美元標(biāo)價(jià)的日經(jīng)225指數(shù)期貨三、股指期貨應(yīng)用指數(shù)套利（IndexArbitrage）套期保值改變投資組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)暴露最優(yōu)套期保值比率一般最優(yōu)套期保值比率Beta系數(shù)如果：RM所表示的市場(chǎng)指數(shù)組合與我們用于套期保值的股指期貨價(jià)格變動(dòng)一致；套期保值期間，被套期保值的股票組合的β系數(shù)能很好地代表其真實(shí)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，β的確是股指期貨最優(yōu)套期保值比率的一個(gè)良好近似。案例S&P500股指期貨套期保值

假設(shè)某投資經(jīng)理管理著一個(gè)總價(jià)值為40000000美元的多樣化股票投資組合并長(zhǎng)期看好該組合，該組合相對(duì)于S&P500指數(shù)的β系數(shù)為1.22。2007年11月22日，該投資經(jīng)理認(rèn)為短期內(nèi)大盤有下跌的風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)使投資組合遭受損失，決定進(jìn)行套期保值。

假定用2008年3月到期的S&P500股指期貨來為該投資組合在2008年2月22日的價(jià)值變動(dòng)進(jìn)行套期保值。2007年11月22日該投資經(jīng)理進(jìn)入期貨市場(chǎng)時(shí)，2008年3月月份到期的S&P500股指期貨結(jié)算價(jià)為1426.6點(diǎn)。如果運(yùn)用最優(yōu)套期保值比率并以該投資組合的β系數(shù)作為近似值，需要賣出的期貨合約數(shù)目應(yīng)等于直接遠(yuǎn)期外匯協(xié)議的定價(jià)直接遠(yuǎn)期外匯協(xié)議的遠(yuǎn)期價(jià)值與遠(yuǎn)期匯率利率平價(jià)關(guān)系：若外匯的無風(fēng)險(xiǎn)利率大于本國無風(fēng)險(xiǎn)利率

，則該外匯的遠(yuǎn)期和期貨匯率應(yīng)小于現(xiàn)貨匯率，遠(yuǎn)期貼水；若外匯的無風(fēng)險(xiǎn)利率小于本國的無風(fēng)險(xiǎn)利率

，則該外匯的遠(yuǎn)期和期貨匯率應(yīng)大于現(xiàn)貨匯率，遠(yuǎn)期升水。2.4.2外匯遠(yuǎn)期遠(yuǎn)期外匯綜合協(xié)議的定價(jià)從未來某個(gè)時(shí)點(diǎn)起算的遠(yuǎn)期外匯協(xié)議，