公司理財(cái)學(xué) 第8章 資本結(jié)構(gòu)決策（II）-理論綜述

第8章資本結(jié)構(gòu)決策（II）

—理論綜述1本章教學(xué)內(nèi)容8.1

資本結(jié)構(gòu)理論的演變8.2

早期資本結(jié)構(gòu)理論8.3MM理論

8.4MM理論的發(fā)展

8.5

新資本結(jié)構(gòu)理論

28.1

資本結(jié)構(gòu)理論的演變

資本結(jié)構(gòu)理論是關(guān)于公司資本結(jié)構(gòu)、公司價(jià)值和綜合資本成本三者之間關(guān)系的理論，它是資本結(jié)構(gòu)決策的重要理論基礎(chǔ)，也是公司財(cái)務(wù)理論的重要內(nèi)容

3資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展歷程早期資本結(jié)構(gòu)理論現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論新資本結(jié)構(gòu)理論后資本結(jié)構(gòu)理論20世紀(jì)50年代以前，建立在經(jīng)驗(yàn)和判斷基礎(chǔ)上，缺乏嚴(yán)格的推理和論證

50年代以后，以MM理論為代表：MM理論由Modigliani和Miller一同創(chuàng)立，首次以嚴(yán)格的理論推導(dǎo)得出了資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系

后來(lái)的理論研究主要是建立在MM理論的基礎(chǔ)之上，放松MM理論中的假設(shè)條件來(lái)考慮資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響，發(fā)展出權(quán)衡理論和米勒模型

20世紀(jì)70年代后期，以信息不對(duì)稱理論為中心思想的新資本結(jié)構(gòu)理論取代了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，開(kāi)始登上了學(xué)術(shù)舞臺(tái)

后資本結(jié)構(gòu)理論應(yīng)運(yùn)而生。形成了資本結(jié)構(gòu)管理控制學(xué)派和資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)品市場(chǎng)學(xué)派

80年代中期，信息不對(duì)稱理論在發(fā)展上出現(xiàn)頹勢(shì)，新資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展遇到瓶頸48.2

早期資本結(jié)構(gòu)理論早期資本結(jié)構(gòu)理論是由美國(guó)財(cái)務(wù)學(xué)家大衛(wèi)·杜蘭德（DavidDurand）于1952年發(fā)表的《企業(yè)債務(wù)和股東權(quán)益資本：趨勢(shì)和計(jì)量問(wèn)題》中系統(tǒng)闡述的，總結(jié)了資本結(jié)構(gòu)的三種理論凈收益理論凈營(yíng)業(yè)收入理論傳統(tǒng)理論58.2.1

凈收益理論假設(shè)投資者以一個(gè)固定不變的比率KE要求投資回報(bào)，即公司股權(quán)融資成本固定公司能以一個(gè)固定利率KD籌集所需債務(wù)資金，且債務(wù)成本KD低于權(quán)益成本KE基本觀點(diǎn)負(fù)債可以降低公司的資本成本負(fù)債程度越高，公司的價(jià)值就越大當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到100%時(shí)，公司的綜合資本成本最低，公司的價(jià)值最大68.2.1

凈收益理論凈收益理論圖示KW資本成本0負(fù)債比率KEKD0負(fù)債比率V

公司價(jià)值KE：公司的權(quán)益成本KD：公司的債務(wù)成本KW：公司的綜合資本成本（加權(quán)平均資本成本）V：公司價(jià)值

78.2.2

凈營(yíng)業(yè)收入理論假設(shè)投資者所要求的回報(bào)并不固定，即公司股權(quán)融資成本KE是變化的，而且隨著公司負(fù)債的增加而增加基本觀點(diǎn)公司利用財(cái)務(wù)杠桿時(shí)，雖然負(fù)債資本的成本較低，但負(fù)債會(huì)增加公司風(fēng)險(xiǎn)，使投資者要求更高的回報(bào)，權(quán)益資本成本上升公司綜合資本成本不會(huì)因?yàn)樨?fù)債的比率提高而降低，而是保持不變公司的總價(jià)值是固定不變的，即資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值毫無(wú)關(guān)系，決定公司價(jià)值的是凈營(yíng)業(yè)收入公司不存在最佳資本結(jié)構(gòu)88.2.2

凈營(yíng)業(yè)收入理論KD

凈營(yíng)業(yè)收入理論圖示KWKEV公司價(jià)值0負(fù)債比率資本成本0負(fù)債比率98.2.3

傳統(tǒng)理論傳統(tǒng)理論，又稱折衷理論，介于凈收益理論和凈營(yíng)業(yè)收入理論之間債務(wù)資本成本、權(quán)益資本成本以及綜合資本成本都可以隨著資本結(jié)構(gòu)的變化而變化權(quán)益資本成本KE隨著財(cái)務(wù)杠桿作用的增強(qiáng)而遞增負(fù)債成本KD要等到財(cái)務(wù)杠桿作用明顯后才上升綜合資本成本KW最初隨著財(cái)務(wù)杠桿作用加強(qiáng)而下降，超出一定范圍之后，KE的上升幅度已經(jīng)抵消了債務(wù)的低成本帶來(lái)的好處，KW上升的趨勢(shì)也增強(qiáng)公司資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)點(diǎn)處于KW的最低點(diǎn)，這時(shí)的負(fù)債比率就是公司的最佳資本結(jié)構(gòu)108.2.3

傳統(tǒng)理論KWKE資本成本

0佳資本結(jié)構(gòu)負(fù)債比率KD公司價(jià)值0最佳資本結(jié)構(gòu)負(fù)債比率V傳統(tǒng)理論圖示118.3MM理論MM理論的意義現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)研究的新開(kāi)端始于莫迪林尼（Modigliani）和米勒（Miller）于1958年在《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上發(fā)表的論文《資本成本、公司財(cái)務(wù)和投資理論》該文章以科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆绞窖芯苛速Y本結(jié)構(gòu)，總結(jié)出了著名的MM理論，并在隨后幾年中不斷修正改進(jìn)MM理論被后人稱作“整個(gè)現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的奠基石”，它使公司金融學(xué)成為一門(mén)真正的學(xué)科

MertonMillerFrancoModigliani

128.3.1MM理論的假設(shè)條件資本市場(chǎng)是完善的債券和股票的交易沒(méi)有交易成本，投資者和公司以相同的利率借款，并且信息是對(duì)稱的，公司管理者和投資者都可以無(wú)成本地獲得相同的公司信息公司只有兩項(xiàng)長(zhǎng)期資本：長(zhǎng)期負(fù)債和普通股企業(yè)和個(gè)人的債務(wù)均為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)，所有債務(wù)的利率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，并且不會(huì)因?yàn)閭鶆?wù)的增加而改變所有投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)收益和收益風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期相同企業(yè)每年產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流量是固定不變而且是無(wú)限期的公司的息稅前利潤(rùn)是一種永續(xù)年金，企業(yè)處于零增長(zhǎng)狀態(tài)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可以由息稅前利潤(rùn)（EBIT）的標(biāo)準(zhǔn)差衡量，相同經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)處于同一風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別上

138.3.2

無(wú)公司所得稅條件下的MM理論基本觀點(diǎn)企業(yè)的總價(jià)值取決于它的基本獲利能力和風(fēng)險(xiǎn)程度，與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)無(wú)公司稅的MM第一定理如果兩個(gè)公司處于相同的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，并且具有相同的息稅前利潤(rùn)，那么無(wú)負(fù)債公司的價(jià)值等于有負(fù)債公司的價(jià)值VU：無(wú)負(fù)債公司的價(jià)值VL：有負(fù)債公司的價(jià)值EBIT：公司的息稅前收益KW：綜合資本成本

14無(wú)公司稅MM第一定理的證明餅圖模型從資金來(lái)源的角度看，公司因投資、營(yíng)運(yùn)所創(chuàng)造的價(jià)值（VL）等于公司所發(fā)行的有價(jià)證券之和

VL

=D+ED：債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值E：股東權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值

公司價(jià)值餅圖15無(wú)公司稅MM第一定理的證明餅圖模型假設(shè)有兩家公司，它們的資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)模式完全相同，但是籌集資金的方式不同兩家公司的的資產(chǎn)價(jià)值相等，因此餅圖大小相同債務(wù)權(quán)益比（D/E）決定圓餅的切分方式，但餅圖的大小并不會(huì)因?yàn)榍蟹ú煌淖儭Ｔ诓煌馁Y本結(jié)構(gòu)下，企業(yè)的總價(jià)值總是相同的

資本結(jié)構(gòu)與餅圖模型16無(wú)公司稅MM第一定理的證明無(wú)套利方法公司價(jià)值的表示根據(jù)MM理論的假設(shè)，公司價(jià)值可以通過(guò)一個(gè)適用于公司風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的固定折現(xiàn)率（資本化率）將公司的期望收益加以資本化來(lái)確定公司在風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)k下的資本化率17無(wú)公司稅MM第一定理的證明無(wú)套利方法無(wú)套利投資組合的構(gòu)造假設(shè)有兩家公司，公司U和公司L，這兩家公司除了資本結(jié)構(gòu)以外，各方面的情況均相同U為無(wú)負(fù)債公司，L為負(fù)債公司兩家公司擁有永續(xù)的息稅前利潤(rùn)（EBIT），負(fù)債利率為KD投資方案投資額投資收益購(gòu)買α比例公司U的股票購(gòu)買α比例公司L的普通股和債券投資者的投資選擇18無(wú)公司稅MM第一定理的證明無(wú)套利方法證明兩個(gè)投資方案的投資收益和風(fēng)險(xiǎn)相同，在完美的資本市場(chǎng)上，其投資價(jià)值必然相等，否則就會(huì)出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)，因此有對(duì)于無(wú)負(fù)債的公司來(lái)說(shuō)，其資本化率應(yīng)該等于投資者對(duì)其要求的回報(bào)率，即公司的權(quán)益資本成本；對(duì)于有負(fù)債的公司來(lái)說(shuō)，資本化率應(yīng)該等于公司的綜合資本成本，于是有198.3.2

無(wú)公司所得稅條件下的MM理論無(wú)公司稅的MM第二定理公司的資本結(jié)構(gòu)會(huì)引起債務(wù)和權(quán)益組合的變動(dòng)，如果不考慮公司所得稅，公司的綜合資本成本為把綜合資本成本理解為公司總體資產(chǎn)的必要報(bào)酬率，用KA表示，重新整理上式可以求出權(quán)益資本成本KE

公司權(quán)益成本的大小取決于三個(gè)因素：公司資產(chǎn)的必要報(bào)酬率KA

公司的債務(wù)成本KD

公司的債務(wù)權(quán)益比（D/E）

208.3.2

無(wú)公司所得稅條件下的MM理論無(wú)公司稅的MM第二定理0債務(wù)權(quán)益比（D/E）KEKW=KAKD資本成本權(quán)益成本和綜合資本成本關(guān)系圖公司的綜合資本成本不會(huì)隨債務(wù)權(quán)益比的提高而改變，當(dāng)公司提高它的債務(wù)權(quán)益比時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿的加大提高了權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)，從而提高了必要報(bào)酬率，即提高了權(quán)益成本

218.3.2

無(wú)公司所得稅條件下的MM理論無(wú)公司稅的MM第二定理權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：公司的經(jīng)營(yíng)所固有的風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：用債務(wù)籌資所產(chǎn)生的額外風(fēng)險(xiǎn)

公司總體資產(chǎn)的必要報(bào)酬率，其大小取決于公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的性質(zhì)，不受財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的影響。公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越高，KA越大

由公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)決定:當(dāng)公司完全用權(quán)益資本籌集資金時(shí)，D=0；當(dāng)公司開(kāi)始利用債務(wù)籌資時(shí)，權(quán)益的必要報(bào)酬率就會(huì)上升，因?yàn)閭鶆?wù)籌資增加了股東的風(fēng)險(xiǎn)

經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)228.3.3

有公司所得稅條件下的MM理論存在公司所得稅的餅圖模型公司的債務(wù)利息可以在稅前扣除，所以公司的價(jià)值與其債務(wù)正相關(guān)公司管理者選擇資本結(jié)構(gòu)的目標(biāo)是使公司價(jià)值最大化，即D+E的值最大

有公司稅所得條件下的資本結(jié)構(gòu)餅圖模型

238.3.3

有公司所得稅條件下的MM理論有公司稅的MM第一定理無(wú)負(fù)債公司的現(xiàn)金流量分析公司應(yīng)納稅所得為EBIT應(yīng)繳納的公司所得稅為EBIT×TC股東收到的現(xiàn)金流量為負(fù)債公司的現(xiàn)金流量分析公司應(yīng)稅所得為EBIT-KD×D債權(quán)人收到的利息為KD×D股東所收到的現(xiàn)金股利為(EBIT-KD×D)×(1-TC)債權(quán)人和股東收到的現(xiàn)金流量總和為248.3.3

有公司所得稅條件下的MM理論有公司稅的MM第一定理無(wú)負(fù)債公司的價(jià)值負(fù)債公司的價(jià)值負(fù)債公司的價(jià)值等于無(wú)負(fù)債公司的價(jià)值加上負(fù)債的節(jié)稅利益

債務(wù)利息的稅收抵減現(xiàn)值無(wú)負(fù)債公司的資本成本

258.3.3

有公司所得稅條件下的MM理論有公司稅的MM第一定理公司價(jià)值

0債務(wù)總額（D）有公司稅的MM第一定理公司價(jià)值最大化的資本結(jié)構(gòu)就是全部資本通過(guò)負(fù)債來(lái)獲取，即公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)為100%的負(fù)債

VUVL=VU+TC×DTC×D268.3.3

有公司所得稅條件下的MM理論有公司稅的MM第二定理考慮公司所得稅時(shí)，稅收并未改變風(fēng)險(xiǎn)狀況，只是改變了價(jià)值的分配權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)依然取決于公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)決定KA財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)則由D/E決定

有公司所得稅的情況下，權(quán)益成本KE為278.3.3

有公司所得稅條件下的MM理論有公司稅的MM第二定理

資本成本0債務(wù)權(quán)益比（D/E）KEKWKD資本結(jié)構(gòu)對(duì)資本成本的影響存在公司所得稅情況下，隨著公司財(cái)務(wù)杠桿的增大，權(quán)益資本風(fēng)險(xiǎn)隨之增大，所要求的必要收益率也增大。由于負(fù)債資本的利息費(fèi)用具有抵稅的作用，當(dāng)企業(yè)的債務(wù)權(quán)益比增加時(shí)，這一效應(yīng)使得綜合資本成本逐漸下降

288.4MM理論的發(fā)展對(duì)MM理論合理性的挑戰(zhàn)有公司所得稅的MM理論認(rèn)為，由于債務(wù)利息具有稅收抵減的作用，公司最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)是100%的負(fù)債

現(xiàn)實(shí)中，債務(wù)達(dá)到100%的公司幾乎沒(méi)有，而且公司在舉債時(shí)都非常謹(jǐn)慎298.4.1

權(quán)衡理論負(fù)債一方面減輕了公司的稅收負(fù)擔(dān)，另一方面卻加大了公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性認(rèn)為MM理論的缺陷在于只考慮了負(fù)債帶來(lái)的稅收節(jié)約價(jià)值，卻忽略了負(fù)債帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和額外費(fèi)用

30（1）早期權(quán)衡理論企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)是在債務(wù)利息的稅收抵減優(yōu)勢(shì)和破產(chǎn)成本現(xiàn)值之間的權(quán)衡破產(chǎn)成本直接破產(chǎn)成本破產(chǎn)過(guò)程中的法律費(fèi)用和管理費(fèi)用間接破產(chǎn)成本公司為了避免提出破產(chǎn)而發(fā)生的成本，以及公司在財(cái)務(wù)困境中進(jìn)行營(yíng)運(yùn)所損失的銷售額和商譽(yù)，在被迫清算的情況下以低于市場(chǎng)價(jià)格出售資產(chǎn)的損失等節(jié)稅收益與破產(chǎn)成本的權(quán)衡舉債可以節(jié)省公司所得稅上的支出，但是公司所借債務(wù)越多，破產(chǎn)的可能性就越大，公司價(jià)值下跌的風(fēng)險(xiǎn)也就越大。由于破產(chǎn)成本的作用，公司的杠桿比率在達(dá)到100%以前就終止31（1）早期權(quán)衡理論0債務(wù)總額（D）公司價(jià)值破產(chǎn)成本現(xiàn)值考慮破產(chǎn)成本時(shí)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)當(dāng)債務(wù)超過(guò)D1后，破產(chǎn)成本出現(xiàn)，權(quán)益成本的上升抵消了稅收抵減的利益

公司實(shí)際的價(jià)值不考慮破產(chǎn)成本的公司價(jià)值當(dāng)負(fù)債調(diào)整到D*時(shí)，稅收抵減帶來(lái)的邊際收益恰好等于高破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的邊際權(quán)益成本，此時(shí)公司價(jià)值達(dá)到最大（VL*）。D*為最優(yōu)的債務(wù)水平

VL*TC×DVL=VU+TC×DVUVL’D1D*32（2）后權(quán)衡理論擴(kuò)大了成本和利益所包括的內(nèi)容，把企業(yè)融資看成是在稅收收益和各類負(fù)債成本之間的權(quán)衡財(cái)務(wù)困境成本公司不能履行對(duì)債權(quán)人的承諾或出現(xiàn)償付困難導(dǎo)致的成本比破產(chǎn)成本更具有普遍意義代理成本由于公司的委托代理問(wèn)題而產(chǎn)生的相關(guān)成本非負(fù)債稅收利益損失公司為了保持良好形象，往往通過(guò)調(diào)整會(huì)計(jì)政策來(lái)高估負(fù)債期內(nèi)的利潤(rùn)，低估成本非負(fù)債稅收利益例如，折舊減少了稅前利潤(rùn)，從而起到了稅收抵減的作用VL=VU+稅收抵減現(xiàn)值-財(cái)務(wù)困境成本-代理成本現(xiàn)值338.4.2

米勒模型在MM理論基礎(chǔ)上的改進(jìn)引入了個(gè)人所得稅米勒模型的推導(dǎo)設(shè)公司股利所得的個(gè)人所得稅稅率為T(mén)S，股東的最后所得為：設(shè)個(gè)人利息稅率為T(mén)D，則債權(quán)人的稅后所得為：公司的投資者（股東和債權(quán)人）獲得的總現(xiàn)金流量為：經(jīng)過(guò)整理，上式可變?yōu)椋?48.4.2

米勒模型米勒模型的推導(dǎo)負(fù)債公司和無(wú)負(fù)債公司的價(jià)值關(guān)系米勒模型的含義負(fù)債公司的價(jià)值等于無(wú)負(fù)債公司的價(jià)值加上負(fù)債所帶來(lái)的稅收抵減利益，該利益由TS、TD和TC共同決定當(dāng)TS=TD時(shí)，杠桿公司的價(jià)值可簡(jiǎn)化為：VL=VU+TC×D當(dāng)TS<TD時(shí)，來(lái)自于財(cái)務(wù)杠桿而獲得的收益減少，此時(shí)杠桿公司的個(gè)人所得稅支出高于無(wú)杠桿公司當(dāng)1-TD=(1-TC)(1-TS)時(shí)，杠桿公司的價(jià)值VL=VU，此時(shí)的財(cái)務(wù)杠桿并未帶來(lái)任何收益，因?yàn)楣緜鶆?wù)利息稅收抵減的好處被較高的個(gè)人所得稅抵消當(dāng)1-TD＜(1-TC)(1-TS)時(shí)，杠桿公司的價(jià)值VL＜VU

358.4.2

米勒模型米勒模型的含義

0債務(wù)（D）公司價(jià)值存在公司所得稅和個(gè)人所得稅情況下財(cái)務(wù)杠桿對(duì)公司價(jià)值的影響

當(dāng)TS=TD時(shí)，VL=VU+TC×D當(dāng)TS<TD但1-TD>(1-TC)(1-TS)時(shí)，VU<VL<VU+TC×D當(dāng)1-TD=(1-TC)(1-TS)時(shí)，VL=VU當(dāng)1-TD<(1-TC)(1-TS)時(shí)，VL<VU368.4.2

米勒模型米勒模型中的債券市場(chǎng)均衡當(dāng)1-TD=(1-TC)(1-TS)時(shí)增加負(fù)債而獲得的節(jié)稅收益與公司所增加的對(duì)個(gè)人利息的補(bǔ)償相等，無(wú)論是公司使用債務(wù)融資還是權(quán)益融資，都無(wú)法獲得稅收上的利益這時(shí)，公司會(huì)停止發(fā)行債券，債券市場(chǎng)可以看作是一個(gè)均衡市場(chǎng)將市場(chǎng)上所有的公司當(dāng)作一個(gè)整體看待，市場(chǎng)上有一個(gè)最優(yōu)的負(fù)債總量，但對(duì)每一個(gè)個(gè)別公司而言，不存在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)

378.4.2

米勒模型利息率0D*市場(chǎng)上的債券總量（D）米勒模型中的債券市場(chǎng)均衡

市場(chǎng)債券總量達(dá)到D*時(shí)，債券市場(chǎng)達(dá)到均衡。如果公司債券的發(fā)行數(shù)量超過(guò)D*點(diǎn)，公司必須為其過(guò)度負(fù)債融資多付出部分的利率；反之，公司可以繼續(xù)利用增加負(fù)債獲得節(jié)稅收益

388.5

新資本結(jié)構(gòu)理論

引入了信息經(jīng)濟(jì)學(xué)中有關(guān)不對(duì)稱信息的分析詹森（Jensen）和麥克林（Meckling）的代理成本理論羅斯（Ross）的信號(hào)傳遞理論梅耶斯（Myers）和邁基里夫（Myjluf）的優(yōu)序融資理論……398.5.1

代理成本理論

代理成本在現(xiàn)代企