金融工程學(xué)(周洛華)

金融工程學(xué)周洛華著上海財經(jīng)大學(xué)出版社1第一章金融工程學(xué)導(dǎo)論2金融學(xué)就是有關(guān)價值的正確決定什么是金融工程學(xué)？誰需要研究金融工程學(xué)？金融工程學(xué)解決什么問題？金融工程學(xué)和其他學(xué)科的關(guān)系如何？3學(xué)習(xí)本書（和其他金融學(xué)教科書）的態(tài)度務(wù)實——結(jié)合實踐，發(fā)現(xiàn)問題，相信實踐。務(wù)本——拋開模型，解決問題，追本溯源。問題只來自于實踐，價值只來自于市場。不要被模型所迷惑、束縛或者沉醉。世上本沒有模型，實踐的人多了，這才有了模型。世界上最危險的地方不在阿富汗，而在我們的辦公室，因為每個人都坐在這里繼續(xù)調(diào)整模型而不是轉(zhuǎn)過身去面向現(xiàn)實的市場去了解客戶的實際需求。4第一節(jié)傳統(tǒng)金融學(xué)的主要研究內(nèi)容

傳統(tǒng)金融學(xué)——宏觀的金融市場運行理論在研究金融市場的宏觀領(lǐng)域，主要從研究中央銀行的利率政策和貨幣政策入手，了解各種金融機構(gòu)在金融市場中的地位和作用。凱恩斯(JohnM.Keynes)有關(guān)利率，就業(yè)和通貨膨脹的開創(chuàng)性理論。弗里德曼(MiltonFriedman)的貨幣主義學(xué)說。米勒(MertonH.Miller)和莫迪里亞尼(FrancoModigliani)的有效金融市場理論。5傳統(tǒng)金融學(xué)——微觀的公司投資理論赫爾(JohnHull)，豪根(RobertA.Haugen)，迪克西特(AvinashK.Dixit)以及平代克(RobertS.Pindyck)等學(xué)者關(guān)于金融工具定價的模型。布萊利(RichardA.Brealey)和麥爾斯(StewartC.Myers)的公司理財學(xué)。

6金融工程學(xué)的背景金融學(xué)本身在研究宏觀的金融市場領(lǐng)域取得豐富的理論成果，建成了近乎完美的金融學(xué)體系和架構(gòu)；而在微觀的企業(yè)方面，金融學(xué)則更多地是在實踐中尋找并考驗著新的規(guī)律。金融學(xué)本身也在經(jīng)歷著發(fā)展中的問題，在新的實踐領(lǐng)域，金融學(xué)需要發(fā)展出新的方法，手段和理論來完善學(xué)科自身的發(fā)展。有關(guān)金融市場的理論日臻完善，但是指導(dǎo)企業(yè)的投資決策的金融學(xué)理論卻依然捉襟見肘。7第二節(jié)金融工程學(xué)的發(fā)展金融工程學(xué)的發(fā)展脈絡(luò)20世紀(jì)30年代，伯樂(AdolfA.Berle)和米恩斯(GardinerC.Means)指出股份制公司的實質(zhì)是將風(fēng)險分解給每個投資人。1952年，馬可維茨(HarryM.Markowitz)提出了證券組合思想。1964年，夏普(WilliamF.Sharpe)、林特納(JohnLintner)和特里納(JackTreynor)等的開創(chuàng)性的論文為資產(chǎn)定價模型奠定了基礎(chǔ)。1958年，米勒(MertonH.Miller)和莫迪里亞尼(FrancoModigliani)建立了有效金融市場理論。1973年，布萊克(FischerBlack)和舒爾茨(MyronScholes)在政治經(jīng)濟(jì)學(xué)期刊上發(fā)表了有關(guān)期權(quán)定價理論的文章。1976年，考科斯(JohnC.Cox)和羅思(S.A.Ross)進(jìn)一步提出了“復(fù)制期權(quán)”的理論，從而將金融期權(quán)定價推廣到企業(yè)的投資決策中。8來自實踐的推動因素金融交易工具的創(chuàng)新。豐富的交易工具，過去是定制的交易工具，現(xiàn)在往往已經(jīng)成為標(biāo)準(zhǔn)化的工具。金融市場的發(fā)育成熟。直接面向投資人的服務(wù)和規(guī)范。生產(chǎn)經(jīng)營活動的發(fā)展需要。大規(guī)模的生產(chǎn)經(jīng)營活動承受了更多的風(fēng)險。來自投資人和企業(yè)界的需求仍然在推動金融工程學(xué)的發(fā)展。9農(nóng)場主的困惑之一如何克服農(nóng)產(chǎn)品的價格波動？究竟是從金融市場購買一份遠(yuǎn)期合同還是購買一份賣方期權(quán)，或者是投資銀行家手中購買一個有利于其生產(chǎn)的天氣指數(shù)？在秋冬季節(jié)購買小麥化肥可以獲得比較大的折扣，但是他還沒有決定明年春季播種什么品種的作物。他是否應(yīng)該現(xiàn)在就購買小麥化肥？最近幾年，該地區(qū)降雨量很不規(guī)律，他正在考慮是否要投資修建一個蓄水池還是改種其他耐旱作物。10第三節(jié)金融工程學(xué)的基本框架金融工程學(xué)的學(xué)科定義之二梅森(ScottMason)和莫頓(RobertMerton)認(rèn)為：金融工程是實現(xiàn)金融創(chuàng)新的手段，是金融服務(wù)公司用以解決客戶特殊金融問題的一種系統(tǒng)方法。他們將金融工程分為5個步驟：診斷(Diagnosis)：識別金融問題的實質(zhì)和根源。分析(Analysis)：根據(jù)現(xiàn)有的金融市場體制，金融技術(shù)和金融理論找出解決這個問題的最佳方法。生產(chǎn)(Generate)：創(chuàng)造出一種新的金融工具，也可以建立一種新型的金融服務(wù)，或者是兩者的結(jié)合。定價(Valuation)：通過各種方法決定這種新型金融工具或者服務(wù)的內(nèi)在價值，并以高于這個的價值的價格銷售給客戶。修正(Customize):針對客戶的特殊需求，對基本工具和產(chǎn)品進(jìn)修正，使之更適合單個客戶的需求。從上面的定義來看，梅森和莫頓認(rèn)為：金融工程學(xué)主要是投資銀行為其客戶提供服務(wù)的方法。11金融工程的要素：不確定性在未來一段時間范圍內(nèi)，發(fā)生任何當(dāng)前市場所不能預(yù)見事件的可能性。許多金融工程學(xué)的著作中，有關(guān)不確定性的描述都是圍繞著時間序列的分析而展開的。這里特別要強調(diào)的是：市場所不能預(yù)期的事件。任何有關(guān)可以預(yù)見事件的信息都已經(jīng)被充分表達(dá)在有效金融市場上了，以至于金融市場上僅剩下當(dāng)前所有信息都不能預(yù)測的不確定性事件。12農(nóng)場主的困惑之二每年的降雨量都不相同。明年該地區(qū)的降雨量仍是未知數(shù)。對他而言，明年的降雨量就是具有不確定性的事件。這種不確定性給農(nóng)場主造成的直接麻煩是：他無法決定明年應(yīng)該種植什么作物。因此，明年降雨量的不確定性越高，農(nóng)場主就越難預(yù)測未來，他的問題就越麻煩，也就更愿意支付更高的代價來克服這種不確定性。

13金融工程的要素：信息信息(Information)是指在金融市場上，人們具有關(guān)于某一事件的發(fā)生、影響和后果的知識。即：某一事件的發(fā)生及其結(jié)果是人們預(yù)先可以部分或者全部了解的。金融工程學(xué)的兩個要素是相互對立的，信息越多的地方，不確定性就越少，這個事件就越接近于我們所認(rèn)識的“必然事件”?？朔淮_定性有兩個辦法，第一種就是：更多信息。

黃金價格和明星價值。14農(nóng)場主的困惑之三農(nóng)場主找來了過去幾十年時間里面的降雨量的歷史數(shù)據(jù)和最新的氣象衛(wèi)星資料，并因此分析出該地區(qū)降雨的規(guī)律，那么，他就有可能預(yù)測出該地區(qū)明年的降雨量。盡管這種預(yù)測本身仍然寄托于一定的程度的假設(shè)。無論是歷史數(shù)據(jù)還是衛(wèi)星云圖，只要農(nóng)場主掌握的有關(guān)天氣的信息越多，他就越能夠預(yù)測出明年該地區(qū)的降雨量，從而有效地克服不確定性的事件。

15金融工程的要素：能力能力(Resource)是指獲得某種能夠克服不確定性的資源，或者是獲得更多信息并加以準(zhǔn)確分析的能力。這其中包括兩個因素：一是要在現(xiàn)有的金融市場的條件下，獲得更多的信息或者克服更多的不確定性。二是比現(xiàn)有的市場更廉價地獲得相同的信息或者承擔(dān)相同的不確定性。克服不確定性的第二種方法：更多能力。16農(nóng)場主的困惑之四對于面臨明年不確定的降雨量的農(nóng)場主來說，他可以現(xiàn)在就從保險公司那里購買一份明年最低降雨量的保險合同。這樣農(nóng)場主的問題似乎解決了，但是，對于保險公司來說：怎么才能確定該農(nóng)場主應(yīng)該支付的投保價格呢？或者該農(nóng)場主可以采用大棚種植技術(shù)，這樣無論降雨量多少，他的作物收成都不會受影響，他可以在大棚里面種植任何品種的作物。這是農(nóng)場主發(fā)展出來克服天氣不確定性的一種能力。這個大棚保護(hù)了他的作物不受天氣變化的影響，其效果也就類似我們講的保險合同。但是問題還沒有解決……。17金融三要素全部有關(guān)金融的問題，都是圍繞著不確定性信息和能力這三個要素而展開。這樣一來，我們就把金融工程學(xué)的外延拓展到了所有那些需要解決有關(guān)于“時間”、“信息”、“不確定性”、“能力”和“代價”問題的領(lǐng)域。我們得以用金融工程學(xué)的方法和手段來幫助他們解決問題。無論是修建蔬菜大棚還是發(fā)射氣象衛(wèi)星，這些問題全都統(tǒng)一到金融工程學(xué)的平臺上，只要是具備著三個基本要素的問題，都可以在金融工程的框架內(nèi)，用金融手段加以解決。18金融工程的手段——發(fā)現(xiàn)價值利用金融市場上的信息的不充分的問題，在金融市場上簡單地尋找套利機會。套利是指人們利用在金融市場上暫時存在的不合理的價格關(guān)系，通過同時買進(jìn)或者賣出相同的或者是相關(guān)的金融工具，而賺取其中的價格差異的交易行為。不合理的價格關(guān)系包括多種不同情況，其主要有以下三種：(1)同種金融工具在不同金融市場之間存在不合理的價格差異。(2)同一金融工具在不同時間段內(nèi)的不合理價格差異。(3)相關(guān)的金融工具在同一時間段內(nèi)存在不合理的價格差異。19農(nóng)場主參加套利再來關(guān)心一下我們的農(nóng)場主：假設(shè)他從大連商品交易所的報價中看到3個月后交割的遠(yuǎn)期大豆價格上漲了，而鄭州商品交易所上的玉米價格沒有變化；并且他從其他消息來源判斷出大豆價格上漲是因為國內(nèi)食用油需求增加，他就此預(yù)測同樣可以被用作食用油原料的玉米價格必然也會上漲一定的幅度。因此，他就可以賣出自家種植的大豆，并用這些錢從其他農(nóng)場主那里買入現(xiàn)貨的玉米，等到玉米價格上漲時，拋出獲利。完成一次典型的套利投資。

只要你掌握了當(dāng)前市場所不具備的“信息”，或者你比當(dāng)前市場上其他人更廉價地獲得“信息”，你就可以組織并利用金融工具來賺取利潤。20金融工程的手段——為其他人創(chuàng)造價值提供保障另外一種金融工程學(xué)的手段表現(xiàn)為：向客戶提供克服不確定性的保障。不確定性事件并非都對我們不利，未來有可能出現(xiàn)對我們非常有利的情況，也有可能是我們無法預(yù)見的災(zāi)難。我們所需要做的就是盡可能地克服對我們不利的不確定性，同時充分利用那些對我們有利的不確定性。21農(nóng)場主的困惑之五對于農(nóng)場主來說，他最不愿意看到的情況是一旦他決定種植玉米之后，玉米價格一路下跌，從而造成他的損失。如果向農(nóng)場主提供一項權(quán)利：按照一個預(yù)先確定的保護(hù)價從農(nóng)場主手中收購玉米。如果在收獲玉米時，市場價格低于這個保護(hù)價，那么，農(nóng)場主可以按照保護(hù)價出售。如果到時候，市場價高于保護(hù)價，農(nóng)場主可以去市場高價出售。這項權(quán)利的產(chǎn)生，給農(nóng)場主創(chuàng)造出新的價值：他可以享用玉米市場上對他有利的不確定性而不必?fù)?dān)心其負(fù)面的影響了。我們所要做的，就是確定這項權(quán)利的價格。

22如果你以同樣的代價來承擔(dān)的“不確定性”低于金融市場的一般水平，或者你能夠用低于市場價格的辦法來克服同樣的“不確定性”，你就可以組織并利用金融工具來賺取利潤。金融工程的手段——創(chuàng)造價值在上述兩種手段的基礎(chǔ)上，金融工程學(xué)還發(fā)展了新的直接創(chuàng)造價值的方法。這就是，利用一些創(chuàng)造性的手段(“金融”和“非金融”的手段)來更有效地提供當(dāng)前市場所不能提供的金融價值。如果是金融性的手段，則屬于“套利”范疇，此處主要是指一些非金融性的投資。23農(nóng)場主的困惑之六對于承擔(dān)農(nóng)場主的風(fēng)險的一方來說，他最簡單的辦法是去金融市場買下一個遠(yuǎn)期合同，允許他在未來一段時間內(nèi)，按照他和農(nóng)場主簽訂的協(xié)議價格向市場出售玉米。但是這樣的做法，本身并不創(chuàng)造價值。假設(shè)農(nóng)場主擁有一套裝置，能夠?qū)⒂衩准庸まD(zhuǎn)化成酒精和飼料，而酒精和飼料價格波動的風(fēng)險低于玉米價格波動的風(fēng)險。那么你就成功地把玉米的價格風(fēng)險分解到了酒精價格和飼料價格上去了。因為對你來說，玉米價格的風(fēng)險并沒有那么大。

24如果你具有一種能夠承擔(dān)更多“不確定性”的“能力”，或者你的“能力”幫助你獲得比金融市場一般水平更多的“信息”；你就可以組織并利用各種金融工具來賺取利潤。不確定性(Uncertainty)能力(Resource)信息(Information)金融工程(FinancialEngineering)價值(Value)金融工具的選擇和組合(FinancialVehicles)金融工程學(xué)的基本框架25金融工程學(xué)的基本框架金融工程的適用范疇。創(chuàng)造性金融工程的來源。創(chuàng)造價值的三種基本途徑。更多信息更少不確定性更多能力要素的組合。26第四節(jié)金融工程學(xué)的應(yīng)用范疇

27投資人的應(yīng)用首先，金融工程對一些交易比較成熟的金融資產(chǎn)進(jìn)行理論定價，如果市場上出現(xiàn)了某金融資產(chǎn)的市場價格低于或高于理論價格時，投資人就可以買入或賣出這項資產(chǎn)，從而實現(xiàn)直接從市場上套利的機會。特別需要指出的是，這種金融工程的套利行為，其本身也在幫助金融市場逐步完善。如果一個市場本身充滿了套利機會，那么，這個市場是不完善的。而隨著套利活動的增加，原有的套利機會的代價必然升高，導(dǎo)致套利機會的消失。這樣，金融工程師們就需要在金融市場上重新尋找新的套利機會。企業(yè)界的應(yīng)用金融工程在企業(yè)界的應(yīng)用就更加廣泛，而隨著金融工程學(xué)本身的發(fā)展，這種“取自于金融市場，用之于企業(yè)”的金融工程實踐也就越來越活躍。究其原因，主要是因為普通投資人和企業(yè)之間有一個重大的差異：能力。對于一個普通投資人和企業(yè)來說，他們面對的“不確定性”和“信息”是一樣的，但是他們的“能力”則完全不同。28投資管理狹義的金融工程學(xué)幫助投資人管理投資組合，取得最大收益，這是金融工程的傳統(tǒng)應(yīng)用范圍。但是，廣義的金融工程不僅僅幫助企業(yè)去對那些沒有市場交易的資產(chǎn)進(jìn)行定價，而且還幫助企業(yè)從金融市場上獲取信息，以確定企業(yè)的戰(zhàn)略投資方向。企業(yè)從金融市場獲得的信息，在金融工程框架的幫助下，能夠更準(zhǔn)確地尋找出今后的投資領(lǐng)域，判斷出行業(yè)走勢，組合自有的債務(wù)和資產(chǎn)，從而最終回到金融市場上體現(xiàn)出更高的價值。29第二章金融市場

30了解金融市場的目的金融市場提供什么樣的信息？如何利用金融市場的信息作正確的決定？資本性資產(chǎn)定價如何在金融市場上定價？企業(yè)和金融市場之間存在什么關(guān)系？市場對于金融三要素的反應(yīng)。31第一節(jié)有效金融市場32有效金融市場假設(shè)什么是有效金融市場呢？一個簡單的定義就是：在一個有效金融市場上，以當(dāng)時的市場價格簡單地買入或者賣出一項金融資產(chǎn)，并不能夠使投資人實現(xiàn)任何套利的利潤（該定義引自RichardA.Brealey和StewartC.Myers合著的《公司理財學(xué)原理》）。這始終是一個假設(shè)，但是，如果你拋棄這個假設(shè)，就有可能會得到懲罰：安然Enron的垮臺?！盁o利可圖”的有效金融市場一位華爾街年輕的實習(xí)交易員急急忙忙地跑來告訴一位年長的資深交易員，說道：有誰在交易所大廳地板上掉了100美元。資深交易員聽后頭也不抬，回答說：“別去想那100美元了，就在你說話這會兒，一定已經(jīng)有人把它撿走了?！币驗樵谝粋€有效金融市場，信息傳遞得如此之快，如此之廣，以至于任何無風(fēng)險套利的機會都瞬息即逝。所以，你不能先于其他人而廉價地獲得一項信息來保障你的投資收益。從這個意義上講，在有效金融市場上，你不再可能“先天下之憂而憂”，你只可能“后天下之樂而樂”。是否真的無利可圖？只有等待新信息。33有效金融市場理論的由來有效金融市場的理論提出了一個這樣的問題：在有效金融市場上，投資人是不可能通過無風(fēng)險的套利行為來獲利的。任何投資分析師可能都不會同意這樣一個讓他失業(yè)的金融工程理論，事實是：在任何一個金融市場上，投資分析師的工作仍然在積極地展開。這其實是一個不同的概念，投資分析師的工作其實是幫助投資人通過承擔(dān)合理的風(fēng)險來獲利的，他們并不能保證投資人實現(xiàn)無風(fēng)險的套利行為。一條重要定理：在有效金融市場上，市場預(yù)期是基于當(dāng)前所有可能信息和對歷史規(guī)律的最佳認(rèn)識的基礎(chǔ)上做出的最優(yōu)預(yù)期。這種最優(yōu)預(yù)期已經(jīng)包含在金融市場上的當(dāng)前價格中了。34緬甸玉石的啟示：新信息在緬甸開采玉石礦的市場上，擺放著各種未經(jīng)過任何雕琢的礦石。這些礦石中有可能包含有大量的翡翠，也可能只有很少一點翡翠。買賣雙方其實都不知道這些礦石中究竟含有多少翡翠。買主可以選擇打磨和擦拭玉石，以便使之露出更多有關(guān)成色的信息，一旦發(fā)現(xiàn)玉石有可能含有高成色的翡翠，那么賣方就會相應(yīng)提高價格，反之降價。從這個例子中，我們可以得出兩點重要的發(fā)現(xiàn)：(1)信息越多的地方，不確定性就越少，越容易形成雙方都接受的穩(wěn)定價格。(2)市場價格的變動是由新出現(xiàn)的信息推動的，因為新信息改變了人們對某資產(chǎn)未來價值的預(yù)期。請大家討論：你是否有必要去打磨一塊玉石？得到新信息之后，對你有好處嗎？35有效金融市場的三種類型半強式市場：包含全部公開信息強式市場：包含全部企業(yè)內(nèi)部信息及其對全部信息的最佳的分析和解讀弱式市場：包含全部歷史信息36有效金融市場的三種類型從上面的分析我們可以看出，在一個弱式的市場上，任何基于歷史數(shù)據(jù)的技術(shù)分析都是無效的；在半強式的市場上，構(gòu)造任何基于當(dāng)前信息的模型都是徒勞的；而當(dāng)我們接受強式市場的假設(shè)時，我們的任何預(yù)測市場的努力都沒有意義，在這種情況下，沒有人能夠“擊敗市場”

。37有效金融市場假設(shè)的推廣市場無記憶?？偸窍嘈女?dāng)前市場價格。市場只對新信息作出反應(yīng)。最終造成一個對于分析師來說是隨機過程的一個移動。38投資的判斷標(biāo)準(zhǔn)風(fēng)險和預(yù)期收益在金融市場上，投資人一般關(guān)心從兩個方面關(guān)心有價證券的價格：風(fēng)險和預(yù)期回報。衡量這兩個基本要素的指標(biāo)分別是：有價證券價格變動的方差和預(yù)期收益的數(shù)學(xué)期望。需要指出的是，這兩項指標(biāo)均是在有效金融市場上，投資人根據(jù)當(dāng)前全部的信息和歷史規(guī)律的把握，對未來某項資產(chǎn)（此處為有價證券）的價格作出的判斷。39第二節(jié)證券組合理論

資產(chǎn)復(fù)制任何在金融市場上交易的有價證券都可以被其他有價證券的組合進(jìn)行復(fù)制。只要是風(fēng)險和回報進(jìn)行匹配就可以了。按照一定的權(quán)重，進(jìn)行組合，復(fù)制目標(biāo)具有許多應(yīng)用，實際上是免除了我們的許多“猜想性”的分析。幾乎可以在金融市場上，復(fù)制任何資產(chǎn)，表達(dá)同樣的信息和不確定性。復(fù)制是一項極有價值的工作，能夠給我們許多便利。但是別走得太遠(yuǎn)：買入了婦女服裝公司股票和嬰兒食品。公司股票并不意味著你復(fù)制了一個虛擬的家庭。40證券組合理論（馬科維茨）在金融市場上，衡量某項資產(chǎn)的風(fēng)險和回報的指標(biāo)分別是：該資產(chǎn)價格的標(biāo)準(zhǔn)差(σ)和預(yù)期收益(r)。如果我們用資產(chǎn)A和B組合去形成C，那么資產(chǎn)C的風(fēng)險和回報的計算方法就是：p為相關(guān)系數(shù)。41證券組合理論——有效邊界(EfficientSet)發(fā)現(xiàn)：購買業(yè)務(wù)相關(guān)系數(shù)相反的股票構(gòu)成一個組合的話，該組合的標(biāo)準(zhǔn)差會降低。推論：我們始終能夠掌握資產(chǎn)市場上的每一組股票的風(fēng)險和回報，并了解其中兩兩之間的相關(guān)系數(shù)，那么，總能夠在股票市場上不斷地構(gòu)造出新的組合。這些組合只有一個目的：在給定的風(fēng)險水平上，取得最大的收益水平；或者在給定的收益水平上，承擔(dān)最小的風(fēng)險水平。限制：我們并不能永無止境地通過組合來實現(xiàn)更低風(fēng)險和更高收益的組合，而是有一個組合的有效限度。42證券組合理論——有效邊界(EfficientSet)預(yù)期收益100%標(biāo)準(zhǔn)差100%有效組合邊界43證券組合理論——降低風(fēng)險擴大投資組合能夠降低組合的非系統(tǒng)風(fēng)險，但不能消除系統(tǒng)風(fēng)險。不要把雞蛋放在一個籃子里面。組合內(nèi)的證券數(shù)量風(fēng)險系統(tǒng)風(fēng)險個股風(fēng)險44M&M定理——源自匹薩餅的智慧1991年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主，米勒和莫迪里亞尼兩位教授曾經(jīng)坦言，他們倆是在芝加哥大學(xué)校園內(nèi)的匹薩餅店里頓悟出有關(guān)于企業(yè)融資行為的理論并一舉得獎的。這套理論的發(fā)明人米勒教授認(rèn)為，企業(yè)的融資行為和其創(chuàng)造價值的能力是不相關(guān)的，或者說資產(chǎn)負(fù)債表兩邊互不相關(guān)。米勒教授曾經(jīng)在獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎之后，應(yīng)前來采訪他的記者的要求，用最通俗的話解釋一下他的獲獎理論，他思考了一下說：“無論你把一塊匹薩餅分成4份還是6份，那仍然只是一塊匹薩餅?！睋?jù)說當(dāng)時采訪他的記者們聽之嘩然，心里紛紛犯嘀咕，其中膽子最大的一個記者結(jié)結(jié)巴巴地反問道：“你就是憑著這個發(fā)現(xiàn)拿了諾貝爾獎？”

45第三節(jié)M&M定理及其意義M&M定理在有效金融市場上，一個公司的價值是由其資產(chǎn)增值能力所決定的，而與該公司的融資方式以及資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。資金成本取決于對資金的運用，而不是取決于資金的來源。企業(yè)的價值與其資本結(jié)構(gòu)沒有關(guān)系。融資活動本身不創(chuàng)造任何價值。公司股票的價格應(yīng)該是由企業(yè)創(chuàng)造價值的能力所決定的，而該企業(yè)的融資活動不應(yīng)對股票的價格產(chǎn)生任何影響。國有股減持不應(yīng)該成為話題，問題在于提高國有企業(yè)的盈利能力。46M&M定理——1997東南亞金融危機1997年東南亞金融危機爆發(fā)，為了應(yīng)對投機商從銀行借款兌換美元，進(jìn)而做空這些國家的貨幣，東南亞各國的中央銀行采取了一項被米勒教授斥之為“火上澆油”的政策：提高本幣貸款的利率。他們認(rèn)為，通過提高利率，使得從銀行貸款的投機商要承擔(dān)更高的利率，這樣就可以打擊投機商。不幸的是，這項政策頒布以后，這些國家的貨幣以更快速度貶值，終于無可逆轉(zhuǎn)地形成了危機。米勒：東南亞金融危機的根本原因是由于這些國家的中央銀行行長們都是哈佛大學(xué)的畢業(yè)生，如果他們來芝加哥大學(xué)的話，這場危機本來是避免的。47金融市場的作用金融市場向投資人和企業(yè)提供市場信息交易工具投資人企業(yè)不確定性能力發(fā)現(xiàn)價值創(chuàng)造價值狹義金融工程學(xué)廣義金融工程學(xué)48第四節(jié)金融市場與價值創(chuàng)造

投資人發(fā)現(xiàn)價值投資人只能通過承擔(dān)市場上的風(fēng)險來獲取收益；而優(yōu)秀的投資人能夠通過證券組合，使其自身的投資組合的風(fēng)險回報率處于市場上的合理的水平。除此之外，投資人如果還想獲得套利機會的話，就只能依靠在金融市場上發(fā)現(xiàn)那些被低谷價值的金融工具（在上面的例子中，就是泰力布買入的低價期權(quán)）。因此，投資人必須對金融市場上的各種資產(chǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確的定價，才能發(fā)現(xiàn)價值。例“9·11”災(zāi)難中的成功者：華爾街的獨孤求敗。49企業(yè)創(chuàng)造價值聚合價值不同于投資組合。產(chǎn)生新信息，能夠承擔(dān)更多不確定性。企業(yè)應(yīng)該選擇合適的對象進(jìn)行收購。其標(biāo)準(zhǔn)是：收購案本身是否能夠為投資人創(chuàng)造新價值，如果是簡單的合并，則屬于投資人的投資組合水平。許多兼并案最終的回報甚至低于投資組合水平，失敗的例子多于成功的例子。50第三章資產(chǎn)定價51資產(chǎn)定價如何對一項資產(chǎn)進(jìn)行定價是發(fā)現(xiàn)價值和創(chuàng)造價值的基礎(chǔ)。我們依賴于市場對資產(chǎn)進(jìn)行定價，相信市場價格。所有的定價法都有缺陷。對于無法在市場上進(jìn)行交易的資產(chǎn)，如何進(jìn)行定價是一項困難的事情。52資產(chǎn)定價模型CAPM1964年，夏普(WilliamF.Sharpe)、林特納(JohnLintner)和特里納(JackTreynor)等的開創(chuàng)性論文為資產(chǎn)定價模型(CapitalAssetsPricingModel，簡稱：CAPM)奠定了基礎(chǔ)。CAPM理論有一個總的前提：存在著一個充分多元化的投資組合中，在這個投資組合中，資產(chǎn)的個別風(fēng)險最終被相互抵消，從而使該投資組合的風(fēng)險等于市場風(fēng)險。我們把這個組合稱為“市場組合”(MarketPortfolio)。53第一節(jié)資本資產(chǎn)定價模型資產(chǎn)定價模型CAPMCAPM模型引進(jìn)一個變量“β”，這個變量衡量的是：當(dāng)“市場組合”發(fā)生變動時，任何一項資產(chǎn)發(fā)生相應(yīng)變動的敏感度。分子代表某一項資產(chǎn)的回報率和“市場組合”的回報率之間的協(xié)方差(Covariance)。分母代表“市場組合”的回報率的方差。54資產(chǎn)定價模型CAPMβ>1，該資產(chǎn)的波動水平高于市場平均水平。β<1，該資產(chǎn)的波動水平低于市場平均水平。所有資產(chǎn)都有一個β。市場組合的β系數(shù)等于1；無風(fēng)險國債的β系數(shù)等于0。55資產(chǎn)定價模型CAPM只要知道了三個變量就可以確定任何一項資產(chǎn)在金融市場上的預(yù)期收益(ri)：該資產(chǎn)的β，市場組合的預(yù)期收益(rm)，無風(fēng)險利率(rf)。

任何收益都是對投資人承擔(dān)風(fēng)險的補償。一項資產(chǎn)的收益應(yīng)該是該資產(chǎn)的β系數(shù)乘以市場組合的風(fēng)險補償(rm-

rf)。56CAPM無套利均衡的實現(xiàn)投資人今天的全部投資都是凈現(xiàn)值為零的活動，預(yù)期的高回報會被高風(fēng)險所抵消，因此投資人持有任何一種資產(chǎn)的凈現(xiàn)值都沒有區(qū)別。企業(yè)應(yīng)該以此計算資金成本，否則就應(yīng)該回購股票，因為任何項目都不應(yīng)該低于投資人對公司股票收益的預(yù)期。投資人只有以被動地承擔(dān)風(fēng)險的辦法獲得收益。這是我們目前已知最好的模型之一。57套利定價模式(APT)套利定價模型(ArbitragePricingTheory，簡稱APT，傳統(tǒng)譯為套利定價法，也有譯為：武斷定價法)從完全不同于CAPM的角度給出了另外一項資產(chǎn)定價的模式。套利定價模型的成立依賴于一個基本假設(shè)：某項資產(chǎn)的回報是由一系列因素所影響的。這樣我們只要找到這些因素(Factor)并確定這些因素和資產(chǎn)回報之間的關(guān)系(Covariance)就可以對資產(chǎn)回報水平作出判斷。58第二節(jié)套利定價模式(APT)套利定價模式(APT)作為一個投資人，除非你相信自己掌握了市場不具備的信息，并對某一項影響該公司回報的因素的判斷比市場更加準(zhǔn)確，否則你仍然不能通過APT模型獲利。

然而，我們不能忘記有效金融市場理論，不能超越市場信息來預(yù)測?？松梨诠镜墓善被貓笏剑嘘P(guān)該公司回報水平的所有相關(guān)因素的信息，都已經(jīng)包含在現(xiàn)有的回報水平A中了。

59APT無套利均衡的實現(xiàn)金融市場上，各項資產(chǎn)都受某一個單因素的影響，可以將該因素想像為道瓊斯指數(shù)。如果不同資產(chǎn)之間存在簡單套利的機會，這樣在同一個金融市場上，我們就發(fā)現(xiàn)出現(xiàn)了這樣一種情況：投資于E1總能夠必投資于E2取得更多收益而無需承擔(dān)額外風(fēng)險。這就違背了有效金融市場的基本定理。我們可以預(yù)見，如果出現(xiàn)了這種情況，投資人必然采取“無風(fēng)險套利”行動，賣出E2資產(chǎn)而買入E1

，從而使得資產(chǎn)E2的價格下跌，進(jìn)而推高E1資產(chǎn)的價格，這樣就必然使得市場上各種資產(chǎn)的價格重新發(fā)生變化，最終回到均衡。60CAPM和APT是利用凈現(xiàn)值法則進(jìn)行資產(chǎn)定價的前提條件在金融市場上，只要我們確定了某一資產(chǎn)（或者是在建項目）的預(yù)期收益和風(fēng)險，就能夠通過金融市場上某個固定的基準(zhǔn)資產(chǎn)價格來確定我們需要估計的資產(chǎn)的價格。因為在金融市場上，用其他辦法可以來判斷和影響這些待估資產(chǎn)的價格，如果有的話，就是存在一個無風(fēng)險套利機會，而我們知道，無論是CAPM還是APT都認(rèn)為金融市場上沒有無風(fēng)險套利機會。如果一個在金融市場上具有較高風(fēng)險的項目，必然會提供投資人較高的回報率，該資產(chǎn)在金融市場上的價格也必然很高。如果一個在金融市場上具有較低風(fēng)險的項目，必然會提供投資人較低的回報率，該資產(chǎn)在金融市場上的價格也必然較低。61第三節(jié)項目的價值分析(NPV)

關(guān)于資金成本的兩個誤區(qū)利用同期無風(fēng)險利率進(jìn)行貼現(xiàn)利用銀行貸款利率進(jìn)行貼現(xiàn)應(yīng)該利用CAPM模型中，市場對該公司股票預(yù)期收益的測算方法得出資金成本企業(yè)的最后一個項目是股票回購62CAPM和APT的局限性當(dāng)市場失效的時候怎么辦？喬治·索羅斯(GeorgeSoros)說過：“Marketisstupid,that’swhypeoplemakemoney.”（市場是愚蠢的，這就是為什么人們能夠從市場上賺錢的道理）。因此當(dāng)市場失效的時候，并不能依賴于這些模型和理論來幫助我們判斷準(zhǔn)確一項資產(chǎn)的價值。然而，困難還不止于此，我們并不知道市場什么時候是完善而有效的，什么時候是有缺陷而失效的。我們只能從長期的圖表中發(fā)現(xiàn)有關(guān)CAPM模型成立的具體證據(jù)，而不能時刻掌握市場的可信度。63第四節(jié)資產(chǎn)定價的局限性

CAPM和APT的局限性當(dāng)市場上沒有我們需要考察的待估資產(chǎn)時候怎么辦？我們需要構(gòu)建一個“資產(chǎn)組合”，使之成為待估資產(chǎn)的復(fù)制品，但是，這些構(gòu)造“復(fù)制技術(shù)”和尋找“影響因素”的工作本身，并沒有創(chuàng)造出新的“信息”，我們只是在現(xiàn)有金融市場上，發(fā)現(xiàn)并整理現(xiàn)有的信息，并將其用之于待估資產(chǎn)的定價上。因此，對于那些高科技泡沫時代的股票，金融市場很難對其作出定價。因為這些高科技公司，提供給市場新的信息。而市場無法才能夠其現(xiàn)有的信息中，復(fù)制出一個表達(dá)同樣信息的“資產(chǎn)組合”，進(jìn)而對其進(jìn)行定價。因此，無論是CAPM模型還是APT理論，都只有在“不超越現(xiàn)有市場信息”的情況下，才能加以應(yīng)用。64資產(chǎn)定價模型的應(yīng)用CAPM模型告訴我們，時間會幫助你發(fā)現(xiàn)價值。時間是你最寶貴的資源，也是惟一掌握我們今天不可預(yù)知的未來命運的因素。APT模型則更加適合于企業(yè)。企業(yè)具備“能力”在考慮一些新的項目的時候，需要參照現(xiàn)有金融市場上的信息，來對其即將實施的項目作出評估。65資產(chǎn)定價模型的缺陷對風(fēng)險的判斷。資金成本的估算問題。依賴于預(yù)期現(xiàn)金流的問題。公司內(nèi)部項目問題。作為對無風(fēng)險套利的理解，CAPM和APT都是對的。但是真正的定價法要在學(xué)習(xí)了期權(quán)定價法之后才能得到更好的應(yīng)用。66第四章金融工具67金融工具工具本身是載體，而不是方法。任何事物都可以作為工具。研究工具的定價方法。分析各種工具所承載的信息，不確定性和能力。學(xué)會組合，和創(chuàng)造各種金融工具。68金融載體和金融工具任何能夠表達(dá)“金融三要素”（信息，不確定性和能力）的方式，都可以被視作是金融載體

(FinancialVehicle)。而一旦該金融載體被金融市場納入到交易體系中，就成為金融工程學(xué)所利用的金融工具(FinancialInstrument)?？梢杂脕肀磉_(dá)金融三要素的可以是一份合約：比如期貨合同，可以是一項權(quán)利，比如以“所有權(quán)”作為載體來表現(xiàn)的：股票；也可以由“處置權(quán)”來表現(xiàn)：期權(quán)。關(guān)鍵是要素，而不是形式。69第一節(jié)金融工具概論

最早的金融工具之爭中國古代的牲口是最早的金融工具。《道德經(jīng)》:“天下有道，卻走馬以播；天下無道，戎馬生于郊”。意思是：通過觀察牲口市場上馬的價格的變動，就可以判斷出天下是否太平。當(dāng)馬的價格低到農(nóng)民得以用馬來耕地播種時，往往是和平時期就要來臨了；而當(dāng)好戰(zhàn)的國王們積極準(zhǔn)備下一次戰(zhàn)爭時，馬的價格就會上漲，由此也可以判斷出戰(zhàn)爭即將臨近。70金融工具的特性之一能夠進(jìn)行交易。這種交易可能是通過金融市場，也可能是買賣雙方之間直接進(jìn)行的。買賣雙方之所以能夠形成一項交易，是因為交易的雙方對該金融工具的定價的看法不同。這其中主要是因為買賣雙方對該金融工具所表達(dá)的不確定性，信息和能力在未來時間內(nèi)發(fā)生變化的情況看法不同。凡是不能形成交易的金融載體，我們只能將其視作一項資產(chǎn)，而不是一種金融工具。71金融工具的特性之二能夠表達(dá)和承載金融三要素。華爾街有一句名言：“Financialvaluescomesfromuncertainty.”意思是，金融價值來源于不確定性。事實上，任何不確定性都可以通過一定的金融載體來進(jìn)行表達(dá)：無論是天氣、溫度、污染指數(shù)、股票還是石油價格。對于那些不具有不確定性的事物，或者稱為必然事件，金融市場對其不感興趣，比如：銀行出具的見票即付的現(xiàn)金支票。由于其價值是預(yù)先可見的，因此不具有金融價值。而對于商業(yè)承兌匯票，由于其具有一項出票人可能到期拒付的不確定性，因而具有金融市場前景。72金融工具的種類——債券(Bond)無論是國債還是企業(yè)債券，構(gòu)成債券的主體是一項權(quán)力：到期要求發(fā)債方(Issuer)兌付本息的權(quán)力。同時，附著在債券這項金融工具上的還有信息和不確定性。比如：有關(guān)穆迪或者標(biāo)準(zhǔn)普爾等信用評級機構(gòu)對企業(yè)債券的評級信息，會直接對企業(yè)債券的價格產(chǎn)生影響；而金融市場上對未來通貨膨脹率變化的不確定性也會體現(xiàn)到當(dāng)期國債的價格上去。事實上，讀者很快會從下一章的內(nèi)容中知道，我們所掌握的定價工具只能對于債券的“權(quán)力”部分進(jìn)行定價。而市場則能夠?qū)τ谀切┩瑫r附著在債券上的信息和不確定性進(jìn)行定價。73金融工具的種類——期貨(Futures)無論是商品期貨(CommodityFutures)，外匯期貨(ExchangeFutures)，還是其它標(biāo)的物的期貨，都是利用今天的市場信息來鎖定某一特定的協(xié)議標(biāo)的物的未來價格。期貨合同的協(xié)議雙方既可以達(dá)成購買9個月以后的大豆合同，也可以就1年后出售美元買入歐元的價格形成協(xié)議。需要指出的是，期貨作為一種金融工具，其表達(dá)的仍然是當(dāng)前的信息，只是為企業(yè)提供了遠(yuǎn)期交易的便利，期貨合約本身既沒有創(chuàng)造出新的信息，也沒有消除任何不確定性。這就是為什么購買期貨合同的價格非常低，因為在這份合約中并沒有包含著任何權(quán)力。74金融工具的種類——期權(quán)(Option)在所有我們目前創(chuàng)造出來的各種金融工具中，得到最廣泛最靈活應(yīng)用的是期權(quán)。期權(quán)是授予所有人一項在未來某一時間段內(nèi)出售或者買入某項資產(chǎn)的權(quán)力。首先，期權(quán)通過法律形式賦予投資人一種權(quán)力（在此處可以理解為一種能力）。其次，這項權(quán)力還可以承載新信息并表達(dá)當(dāng)前我們對未來不確定性的判斷。因此，這是我們目前創(chuàng)造出來的最具靈活應(yīng)用前景的金融工具。我們今天掌握的期權(quán)定價工具已經(jīng)能夠?qū)⑦@項包含不確定性，能夠接受新信息的權(quán)力進(jìn)行定價。75金融工具的種類——股票(Stocks)股票是表達(dá)能力的金融工具，股票的主體則是對某一項資產(chǎn)的所有權(quán)。此外，股票也能夠表達(dá)信息，承載不確定性。在我們目前已知的各種金融工具中，股票是最難定價的。我們只能夠準(zhǔn)確地對其所有權(quán)部分進(jìn)行定價，即通過簡單的會計方法測出每股股票的凈資產(chǎn)，但是，除此之外，股票的價值還包括由所有權(quán)派生出來的處置權(quán)，這些處置權(quán)分別受不同的信息和不確定性的影響，因而也可以被視作是一系列期權(quán)的組合。76金融工程師的婚禮——金融工具無所不在假設(shè)你要結(jié)婚了，但是你首先要說服太太：婚紗照我們不拍了?！獎e急，你仍然愛她，但是有更有利可圖的辦法來表達(dá)你的浪漫。出同樣的錢，請一位現(xiàn)在還默默無聞的畫師來給你們畫一幅婚禮盛裝的油畫。這樣你們?nèi)匀粨碛屑o(jì)念婚禮的浪漫，同時又創(chuàng)造了一個期權(quán)：畫師、你和你太太三個人中間，只要有一個人將來出名了，那么這幅油畫就價值連城了。因為油畫是比照片更好的金融工具，吸收更多市場信息，承載著更多有關(guān)畫師是否出名的不確定性。77金融工具的頭寸一個新的概念：頭寸(Positioning)。意思是投資人根據(jù)其對某一項資產(chǎn)未來價值走勢的判斷而持有的買入或者賣出該資產(chǎn)立場。如果投資人看好某項資產(chǎn)，那么，投資人會買入該項資產(chǎn)，以期在未來獲利，此時投資人手中持有的是：多方頭寸（LongPosition）。與此同時，也有投資人認(rèn)為該項資產(chǎn)的價值未來有可能縮水，因而賣出了該項資產(chǎn)，此時投資人手中持有的是：空方頭寸(ShortPosition)。78第二節(jié)金融工具的頭寸

多方頭寸和空方頭寸多方頭寸空方頭寸投資人獲利資產(chǎn)價格投資人獲利資產(chǎn)價格79多方頭寸的實現(xiàn)方式（1）買入該資產(chǎn)或者遠(yuǎn)期合同；（2）買入該資產(chǎn)的買方期權(quán)（多頭買權(quán)）；（3）賣出該資產(chǎn)的賣方期權(quán)（空頭賣權(quán)）。買入該資產(chǎn)(a)投資人獲利資產(chǎn)價格多頭買權(quán)(b)投資人獲利空頭賣權(quán)(c)投資人獲利賣方期權(quán)價格買方期權(quán)價格資產(chǎn)價格資產(chǎn)價格80空方頭寸的實現(xiàn)方式（1）賣出該資產(chǎn)或者遠(yuǎn)期合同；（2）買入該資產(chǎn)的賣方期權(quán)（多頭賣權(quán)）；（3）賣出該資產(chǎn)的買方期權(quán)（空頭買權(quán)）。賣出該資產(chǎn)(a)投資人獲利資產(chǎn)價格空頭買權(quán)(b)資產(chǎn)價格多頭賣權(quán)(c)資產(chǎn)價格賣方期權(quán)價格買方期權(quán)價格投資人獲利投資人獲利81三種頭寸的風(fēng)險杠率投資人持有100美元，他看好某公司股票，意圖做多。該公司股票目前市場價格為每股100美元，該公司的買方期權(quán)和賣方期權(quán)價格為每股10美元，則投資人可以選擇三種做多的辦法：投資人可以選擇直接買入該公司股票，那么，如果該公司股票最后價格上漲10美元，投資人就凈賺10美元；如果該公司股票價格下跌10美元，投資人仍然握有90美元的資產(chǎn)。

82三種頭寸的風(fēng)險杠率投資人也可以選擇購買10個買方期權(quán)合同，允許該投資人在未來股票價格上漲時，仍然以每股100美元的價格購買該公司股票，那么如果該公司股票最后價格上漲10美元，投資人就凈賺100美元（10×10美元=100美元）；如果該公司股票價格下跌（即使只下跌1美元），投資人將損失全部投資，因為一旦該公司股票跌破100美元，該公司股票的買方期權(quán)就毫無價值，投資人的最大損失為100美元。

83三種頭寸的風(fēng)險杠率投資人還可以選擇賣出10個該公司股票的賣方期權(quán)的合同，允許其他投資人在該公司股票跌破100美元時，仍然將該公司的股票按照每股100美元的價格出售給該投資人。這樣一來，如果該公司股票價格上漲，投資人就可以在沒有任何前期投入的情況下，直接獲利100美元。但是，一旦出現(xiàn)股票價格下跌的情況，該投資人要承擔(dān)其他投資人的全部損失。如果該公司股票價格跌去40美元的話，該投資人就要損失40×10－10×10=300美元。84風(fēng)險杠率的適用對象持有頭寸的方式風(fēng)險杠率適用對象直接買入直接賣出低普通投資人或者企業(yè)對某項資產(chǎn)的直接投資。多頭買權(quán)多頭賣權(quán)中普通投資人配合其對某資產(chǎn)的投資，而進(jìn)行的風(fēng)險規(guī)避行為；或者套利交易商用以進(jìn)行投機組合?？疹^買權(quán)空頭賣權(quán)高套利交易商進(jìn)行高風(fēng)險的投機。85頭寸組合和頭寸分解“頭寸分解”就是幫助投資人將某一項金融工具所具有的多重頭寸進(jìn)行分析，從而了解與之相關(guān)的其他風(fēng)險因素所具有的頭寸。“頭寸組合”就是將利用各種金融工具所具有的不同的頭寸和風(fēng)險杠率，構(gòu)造出符合投資人需求的風(fēng)險水平，或稱“定制頭寸”(TailoredPosition)。86第三節(jié)金融工具的頭寸組合和頭寸分解

分解基本頭寸因素1因素2做多某項資產(chǎn)做多因素1做多因素287頭寸的多樣性投資人買進(jìn)BallardPower公司的股票，可以被認(rèn)為是“做多”該公司股票的典型手法。其實不然，這家專門研制以氫氣為燃料驅(qū)動汽車的燃料電池技術(shù)。這種技術(shù)被認(rèn)為是最有可能替代目前以石油為代表的化石燃料驅(qū)動的汽車。因而，投資人購買該公司股票的同時，其實也表達(dá)了對石油的“空方”頭寸。投資人看好該公司的新技術(shù)取代石油能源的前景。88選擇合適的頭寸購買金礦公司股票還是購買黃金？買金礦公司股票+賣出黃金的期貨合同=做多金礦公司的能力。買金礦股票+買入金礦股票賣方期權(quán)=做多了黃金本身。89附錄：金融顯微鏡下的凱恩斯主義任何投資都有頭寸。并非投資就是多頭，也有空頭的可能?；A(chǔ)設(shè)施在金融市場被復(fù)制后打開。發(fā)現(xiàn)里面大多是空方頭寸。等于是發(fā)債做空美國股市。凱恩斯主義的失?。褐貍}空頭。90選擇金融工具的挑戰(zhàn)按照投資人的需要而選擇一種能夠準(zhǔn)確表達(dá)金融要素的金融工具；按照投資人愿意承擔(dān)的風(fēng)險而選擇能夠準(zhǔn)確擴大或者縮小風(fēng)險杠率的金融工具；按照投資人對某項資產(chǎn)的判斷而選擇能夠準(zhǔn)確表達(dá)頭寸的金融工具。91第四節(jié)選擇金融工具幾點建議建議投資人買入股票的同時，買入一項該股票的賣方期權(quán)，該項賣方期權(quán)允許投資人在股票價格下跌時，按照原先購買股票的價格賣出股票。建議投資人在買入該股票的同時，賣出一項該股票買方期權(quán)，該投資人承諾在股票價格上漲時，按照其原先購買的價格向其他投資人出售該公司股票。建議投資人在買入該股票的同時，賣出一項買方期權(quán)，并用這筆收入買入一項賣方期權(quán)。92第五章債券93債券債券是一種基本的金融工具，也是研究固定收益資產(chǎn)的基礎(chǔ)。因此，我們將債券作為研究“具有一定程度的確定性條件下”的投資對象。我們將介紹債券的種類和特性，研究債券的利率體系和定價方法。并將有關(guān)方法進(jìn)一步推廣到其他“固定收益”類型資產(chǎn)的投資決策中去。94時間和風(fēng)險債券作為投資對象時，需要考慮兩個問題：時間和風(fēng)險。因此，投資人從債券投資中獲得的回報其實來自兩個方面：貨幣的時間價值(TimeValueofMoney)和風(fēng)險回報(RiskAdjustedPremium)。前者是由于投資人將貨幣拆借給債券發(fā)行者而應(yīng)該獲得的貨幣的時間價值；后者是由于投資人承擔(dān)了一定程度的風(fēng)險而獲得的回報。95第一節(jié)債券簡介兩個方面的風(fēng)險債券投資人所承擔(dān)的風(fēng)險包括了兩個方面：通貨膨脹風(fēng)險和發(fā)行方經(jīng)營風(fēng)險。債券投資人從公開市場上按照當(dāng)時的價格(讀者很快會知道：債券的當(dāng)前價格受當(dāng)前市場對通貨膨脹預(yù)期的影響)。買入債券，如果未來出現(xiàn)更高水平的通貨膨脹，那么投資人手中的債券價格就會下跌。另外，投資人還承擔(dān)了發(fā)債人有可能倒閉的風(fēng)險，如果發(fā)債人到期經(jīng)營困難而不能支付本息，那么債券投資人就有可能損失大部分投資。96國債價格的理論值有關(guān)固定現(xiàn)金流類型資產(chǎn)價值的理論測算，多見于公司理財方面的著作，這里只作簡單介紹。一般在測算類似于國債這樣有著可預(yù)計的固定現(xiàn)金流的資產(chǎn)的當(dāng)前價值時，人們一般采用折現(xiàn)現(xiàn)金流的方法：97到期內(nèi)部收益率如果我們利用國債的票面利率作為貼現(xiàn)率來從理論上推導(dǎo)國債的當(dāng)前價格的話，往往會出現(xiàn)偏差。所以應(yīng)該將國債的當(dāng)前價格作為現(xiàn)值(PV)，C為每期的利息收益，T為付息次數(shù)，然后就可以逆向地推算出該款國債所隱含的實際得益率r的值，我們將其稱為：到期內(nèi)部收益率。98需要指出的是，這些理論值往往和實際交易中形成的國債價格有一定差距。舉例來看：假如1年期國債的面值是1000美元，現(xiàn)在市場的均衡價格是910.5元，則可以推算出：

但是如果你用這個推算出來的值去推測2年期國債的價格，則會出現(xiàn)問題。假設(shè)假如2年期國債的面值是1000美元，每年付息100美元，到期還本付息1100美元，則理論推測出來的當(dāng)前價格是：

而實際市場上當(dāng)前該款國債的價格是982.10美元。問題出在哪里？99問題在于預(yù)期通貨膨脹率問題出在第二年的國債利率上，由于市場上存在著對通貨膨脹的預(yù)期，所以第二年國債的實際利率是高于第一年國債利率的。如果我們按照上述計算方法，將當(dāng)前國債價格取代PV值，我們就會發(fā)現(xiàn)，第二年國債的實際利率應(yīng)該為11.08%，這是由于市場未來通貨膨脹的預(yù)期的結(jié)果。100兩個方面的啟示（1）國債作為一項金融工具，承載了市場對于通貨膨脹率變化的預(yù)期，這是國債所表達(dá)的“不確定性”。（2）國債的當(dāng)前價格，不依賴于國債的票面利率，而依賴市場對未來通貨膨脹率變化的預(yù)期。因此，我們只能用以下等式來測算國債的現(xiàn)值：101到期收益率到期收益率（YieldtoMaturity）是指投資人從某一時刻開始，持有某款債券直至其到期日獲得還本付息時，全部收益的年平均值。從定義上可以知道，這部份收益就包括兩個部分：法定的債券利息收益（這部分收益是事先就確定的）；債券價格升值部分的收益（這部份是隨行就市的）。102第二節(jié)債券的期限結(jié)構(gòu)

計算到期收益率某款國債還有3年到期，其面值是1000美元，法定利率是每年付息100美元，該款國債的當(dāng)前市場價格是900美元。103債券期限結(jié)構(gòu)在到期收益率和到期日期之間構(gòu)成的坐標(biāo)上，我們就可以去定義并研究有關(guān)債券利率的期限結(jié)構(gòu)(TheTermStructure)的問題。如果我們將具有相同風(fēng)險水平的債券，歸納為同一組債券，并按照這些債券的到期日期來排列到期收益率的水平，那么我們就會得到一個基本債券期限結(jié)構(gòu)的圖表。104債券期限結(jié)構(gòu)·····到期回報率到期日期(年)248市場預(yù)期美聯(lián)儲的加息決定；形狀向上市場預(yù)期美聯(lián)儲的降息決定；形狀向上105投資國債的技術(shù)需要決定在當(dāng)前市場價格水平上，國債價格的買入或者賣出數(shù)量。需要決定其持有的國債的期限結(jié)構(gòu)，即究竟應(yīng)該持有10年期國債，還是其他到期日更早的短期國債。這些債券分析師需要對國債掌握兩方面的信息才能做出上述決定。對未來美聯(lián)儲利率政策的準(zhǔn)確預(yù)測。當(dāng)前國債期限結(jié)構(gòu)的表達(dá)式。106期限結(jié)構(gòu)的表達(dá)式這個表達(dá)式不是并不是推導(dǎo)出來的，而是由電腦軟件模擬出來的一個經(jīng)驗公式，其中a1,a2,a3,a4為控制期限結(jié)構(gòu)曲線形狀的四個參數(shù)。a1決定了到期日最近的國債收益率和到期日最遠(yuǎn)的國債收益率之間的差異，也就類似于書中圖5—2期限結(jié)構(gòu)曲線的波動區(qū)間。a4決定了到期日最遠(yuǎn)的國債的到期收益率。a2和a3則決定了曲線的形狀。所有這四個參數(shù)，都是從不同角度表達(dá)市場對未來的通貨膨脹或者通貨緊縮的預(yù)期。要從債券投資中收益，就需要做出比市場更準(zhǔn)確的判斷。107如何操作國債投資？·····到期回報率到期日期(年)248實際期限結(jié)構(gòu)曲線預(yù)測期限結(jié)構(gòu)曲線多頭空頭長期國債的價格偏低。108久期(Duration)久期是債券分析中的核心概念之一，幫助我們度量債券的風(fēng)險。在該表達(dá)式中，Y代表了該款債券的“到期內(nèi)部收益率”

；C代表該款債券每年按照法定利率所支付的利息；Pn代表本金；n代表到期年限；V代表該款債券的當(dāng)前市場價格。通過對該表達(dá)式的數(shù)學(xué)分析，可以得知麥考利久期其實是一個以年為單位的時間度量單位。109第三節(jié)債券的風(fēng)險管理久期債券的法定利率越高，久期越短；投資人對債券的到期內(nèi)部收益率要求越高，久期越短；債券到期日越近，久期越短。110計算久期某款國債還有2年到期，其面值是1000美元，法定利率是每年付息100美元，該款國債的當(dāng)前市場價格是1000美元。求解該款債券的久期：

由此,我們得出該款債券的到期內(nèi)部得益率是10%，然后就可以套用久期的公式：

111風(fēng)險免疫免疫（Immunization）。免疫就是構(gòu)建和負(fù)債義務(wù)相反方向流動的現(xiàn)金流，該現(xiàn)金流和現(xiàn)有負(fù)債都受同一種不確定性的影響，這樣發(fā)債人就利用這個新構(gòu)建的現(xiàn)金流將自己的負(fù)債義務(wù)固定下來了。風(fēng)險免疫的核心內(nèi)容就是：選擇或者構(gòu)建一個具有相同風(fēng)險水平但是相反現(xiàn)金流的投資工具，使投資人不再額外承擔(dān)某一項債務(wù)有可能出現(xiàn)的風(fēng)險。如果找到了一個好的免疫工具，新信息就對投資人不再重要了。如果我們從M&M定理的角度出發(fā)來看待風(fēng)險免疫，就相當(dāng)于用發(fā)行債券的辦法來購買了一項新的資產(chǎn)。而最終這兩項資產(chǎn)的現(xiàn)金流相抵，凈值為零。112風(fēng)險暴露和風(fēng)險免疫的作用相反，有時候我們需要將資產(chǎn)暴露在一定程度的不確定性環(huán)境中，以取得最大的收益。因為就我們今天的知識來說，未來的價格波動是一個隨機的過程，任何有可能影響未來價格波動的因素和規(guī)律都已經(jīng)包含在當(dāng)前市場價格中了，這是有效金融市場理論給我們的啟示。因此，任何一款債券的價格，無論我們多么不看好其回報，都有可能在未來出現(xiàn)上浮。因此，將自己的債券或者其他固定收益資產(chǎn)的多方頭寸暴露在一定程度的不確定性條件下，有可能是有利可圖的。113三峽電價的風(fēng)險暴露策略三峽電價是這樣確定的：在實行“競價上網(wǎng)”之前，三峽電站利用水力發(fā)電在經(jīng)濟(jì)上的競爭力，送電到各省市的落地電價，原則上按著受電省市電廠同期的平均上網(wǎng)電價水平確定，并隨著接受三峽電力的省市平均電價水平的變化而浮動。三峽開發(fā)總公司可在各地得到不同的電價，分別為各省市的平均上網(wǎng)電價減去國家核定的三峽電網(wǎng)輸電電價。在電力體制改革后，三峽電力按國家分配的方向和數(shù)量，參與各地電力市場的競爭，由市場供需關(guān)系確定電價。目前，三峽的上網(wǎng)電價為0.25元，落地電價為平均0.32元。

114息票剝離(Stripping)美國財政部平價發(fā)行10年期長期國債，票面利率為12.5%，1年付息兩次。某機構(gòu)投資者購進(jìn)這類國債，并將其存入信托銀行，構(gòu)成一項不可更改的信托資產(chǎn)。然后，在此基礎(chǔ)上將國債的息票“剝離”成20份不同期限的零息票存托憑證，并按市場上相對應(yīng)的各個不同期限附息債券的到期收益率折現(xiàn)發(fā)行，以出售給個人投資者；而存托銀行接受委托從財政部收取國債的本息，并負(fù)責(zé)到期贖回這些零息票債券。這樣，當(dāng)?shù)?0份零息票(金額比前19份大，因為包括本金)也得到清償之后，與該附息債券“剝離”過程有關(guān)的所有債權(quán)債務(wù)關(guān)系即告消滅。息票“剝離”的操作結(jié)果是：以零售形式出售的各期零息票的價值總和($104.188)超過了其以批發(fā)形式購入的單期附息債券的價值($100)。115第四節(jié)推廣與應(yīng)用

應(yīng)用原理讀者知道了息票剝離的基本原理和操作過程之后，就會發(fā)現(xiàn)：利用長期債券的批發(fā)和零售價差，可以獲利。這其中有一個重要的因素：新信息。在持有長期國債的過程中，不斷會有新的信息產(chǎn)生，從而會對其價格產(chǎn)生波動。投資銀行在購買長期國債時（批發(fā)），市場是無法預(yù)知新信息的，只有在經(jīng)過一段時間之后，才會體現(xiàn)為價格的變動。息票剝離的核心就是以“批發(fā)價”買入一個長期國債，然后以“零售價”將其分割成各個時間段的債券。這樣，就等于把今天市場對“未來30年”的不確定性買下，然后每年按照當(dāng)年“市場對于未來通貨膨脹率預(yù)期的不確定性”剝離出售國債。116新信息推動的市場預(yù)期通貨膨脹預(yù)期年份購買時的預(yù)期水平12345第3年市場對通貨膨脹的預(yù)期117其他應(yīng)用符合類似原理的例子還出現(xiàn)在許多地方。有的廣告公司將城市路邊廣告牌20年經(jīng)營權(quán)先期買下，然后將其每年按照當(dāng)年的價格出售給客戶，相當(dāng)于將一個長期廣告牌的經(jīng)營權(quán)剝離出售。廣告公司以當(dāng)前的市場價格買下廣告牌時，價格是由當(dāng)時人們對未來通貨膨脹，商業(yè)繁榮程度，和其他不確定性的預(yù)期而形成的。在今后的20年間，這塊廣告牌，就類似于一個金融載體，不停地接受新信息。這樣就可以將其剝離出售，賺錢利潤。118總結(jié)有固定收益的國債類金融資產(chǎn)的當(dāng)前價格不僅僅受其法定還本付息的票面價值的影響；還受到市場對未來通貨膨脹預(yù)期變化的影響。期限結(jié)構(gòu)，麥考利久期和其他指標(biāo)，只是幫助投資人度量國債風(fēng)險回報水平的一個工具。投資人應(yīng)該根據(jù)附著在債券上的不確定性變化的預(yù)期來決定投資決策。國債投資的成功取決于投資人的這一判斷。119第六章期貨和遠(yuǎn)期120期貨和遠(yuǎn)期期貨和遠(yuǎn)期合同對其持有人來說，是一種義務(wù)，是投資人或者企業(yè)，根據(jù)當(dāng)前市場信息，結(jié)合當(dāng)前經(jīng)營情況作出的在未來買入或者賣出某項標(biāo)的物的數(shù)量和價格承諾。最早是防范交易價格風(fēng)險的工具由投機商主導(dǎo)的信息市場基本性質(zhì)，定價，以及如何在實際中應(yīng)用期貨和遠(yuǎn)期進(jìn)行風(fēng)險管理。121期貨和遠(yuǎn)期交易期貨和遠(yuǎn)期合同中交易的標(biāo)的物可以是多種多樣的，比如：利率、木材、小麥、大豆、石油等大宗原物料商品、外匯、股票指數(shù)等等各種實物資產(chǎn)，貨幣資產(chǎn)或者是衍生工具。期貨和遠(yuǎn)期交易可以建筑在各種類型的金融載體上，也可以是交易雙方自行協(xié)議決定的標(biāo)的物。關(guān)鍵是看交易雙方，希望就何種類型的“不確定性”進(jìn)行交易。122第一節(jié)期貨和遠(yuǎn)期簡介

期貨和遠(yuǎn)期的不同期貨和遠(yuǎn)期的實現(xiàn)方式有所不同，前者可以在交易所通過編制的固定格式的合同來執(zhí)行，因此具有很好的流通性，交易手續(xù)簡便。后者則通過柜臺交易和提供對手合同的投資銀行實現(xiàn)一項針對某一特地事件、項目、工程和財產(chǎn)的特殊安排。目的不同的投資人，應(yīng)用期貨和遠(yuǎn)期的手段也會不同。123期貨交易期貨交易，是指由期貨經(jīng)紀(jì)人(Broker)或交易商(DealerorTrader)在期貨交易所內(nèi)，幫助投資人或者買賣雙方就某種標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約通過競價方式達(dá)成的交易。一般來說，在期貨合同成交后直至交易所當(dāng)期最后交易日的每一個營業(yè)日結(jié)束時，交易所清算機構(gòu)通過買賣雙方的保證金賬戶實行“逐日盯市”(MarkingtoMarket)制度，及時清算買賣雙方的保證金賬戶因期貨價格變動所產(chǎn)生盈虧的現(xiàn)金流動。124遠(yuǎn)期交易遠(yuǎn)期交易(ForwardTransaction)在買賣成交時并不發(fā)生現(xiàn)金流動，雙方只是將交易的各項條件(如交易標(biāo)的物的質(zhì)量、交易的數(shù)量、交易的價格及交割結(jié)算日等)用合約的形式確定下來，而實際交割則在預(yù)約的將來某一個特定日期進(jìn)行。遠(yuǎn)期交易是人們最經(jīng)常使用的一種套期保值的工具。遠(yuǎn)期交易一旦成交以后便不可撤消,但可以用交易數(shù)量與交割日期都與原來交易相同的合約來加以抵消。125遠(yuǎn)期的定價我們先來看一個簡單的例子，假設(shè)我們賣出一個遠(yuǎn)期國債合同，向買方承諾在3個月后，交付一定數(shù)量的國債。那么我們就可以在3個月后，收到買方支付的貨款。由于遠(yuǎn)期合同本身沒有創(chuàng)造出新信息，也沒有賦予我們?nèi)魏涡碌哪芰?，而只是在今天就根?jù)當(dāng)前市場上的信息，確定了未來的價格。因此，這樣一個賣出的遠(yuǎn)期合同的價值，就等于我們今天賣出一份相同數(shù)量規(guī)模的現(xiàn)貨合同，拿到現(xiàn)金之后，投資于無風(fēng)險的國債，3個月以后，你得到的國債回報應(yīng)該等于當(dāng)初賣出一個3個月遠(yuǎn)期合同的價值。126第二節(jié)期貨和遠(yuǎn)期的定價遠(yuǎn)期的定價用下面表達(dá)式表示遠(yuǎn)期價格的形成機制：遠(yuǎn)期價格=現(xiàn)貨價格·(1+r)tr，T分別是和當(dāng)前到遠(yuǎn)期合同執(zhí)行這段時間內(nèi)的無風(fēng)險利率和期限。這是市場上風(fēng)險和回報相互均衡的結(jié)果，因為如果出現(xiàn)下面的情況：遠(yuǎn)期價格>現(xiàn)貨價格·(1+r)t遠(yuǎn)期價格高于現(xiàn)貨價格加上同期無風(fēng)險國債收益，那么就會有更多投資人將現(xiàn)貨改成遠(yuǎn)期交易，由此賺取無風(fēng)險套利的利潤。這樣的機會在市場上是沒有的。無套利均衡。127期貨價格的確定我們已經(jīng)知道，從金融三要素來看，無論是遠(yuǎn)期還是期貨都沒有創(chuàng)造出新的價值。因此，這兩者的定價也基本遵循同一種規(guī)律，所不同的是期貨合同的交易規(guī)程和遠(yuǎn)期合同更加便利。F代表現(xiàn)貨價格；P代表預(yù)期遠(yuǎn)期價格；C代表風(fēng)險回報率；R代表投資人將帳戶中的每日盈余用于其他再投資項目的收益；D代表投資人在未來期貨合約到期時，選擇實際交付貨物的成本。128真正的挑戰(zhàn)?期貨和遠(yuǎn)期定價的理論值并不復(fù)雜，其價格更多的是由當(dāng)前市場對未來價格的預(yù)期所決定的。而期貨和遠(yuǎn)期合約的價格在實際金融市場上交易，也只占合同金額的很少一部分，（以國債期貨為例，其價格僅相當(dāng)于合同標(biāo)的物金額的千分之五左右）。這兩種交易工具提供的只是買賣風(fēng)險的雙方進(jìn)行交易的便利，在這個過程中，有可能出現(xiàn)新信息，但是交易本身卻不創(chuàng)造新信息。真正困擾金融界的是，什么時候應(yīng)該選擇什么樣的工具來進(jìn)行套期保值或者風(fēng)險管理。129交易發(fā)展簡史美國的芝加哥商品交易所(CBOT，ChicagoBoardOfTrade)成立于1848年，當(dāng)時有82個會員；但CBOT的第一份期貨合約卻是在1865年才成交的。10年之后的1874年，芝加哥商業(yè)交易所(CME)宣告建立，此后它一直在從事多種商品期貨交易。再過了將近100年，該交易所下屬的國際貨幣市場(IMM)又首創(chuàng)金融期貨交易之先河(1972年)。130第三節(jié)期貨和遠(yuǎn)期的交易金融期貨交易的市場結(jié)構(gòu)商品交易所。交易所會員。場內(nèi)經(jīng)紀(jì)人和場內(nèi)交易商。清算機構(gòu)。131套期保值之爭企業(yè)或者投資人需要利用期貨和遠(yuǎn)期來幫助其實現(xiàn)生產(chǎn)的穩(wěn)定性？國外的教科書則極度推崇M&M定理的絕對正確的地位，因而簡單地認(rèn)為，任何企業(yè)利用期貨和遠(yuǎn)期合同進(jìn)行的套期保值業(yè)務(wù)屬于“越俎代皰”的行為。因為投資人可以根據(jù)自身的風(fēng)險偏好而決定是否要對某些風(fēng)險頭寸進(jìn)行保護(hù)。企業(yè)從事套期保值的活動就被認(rèn)為是發(fā)生在“資產(chǎn)負(fù)債表”中“負(fù)債欄”的活動，因而也就不能為投資人創(chuàng)造出任何價值。132第四節(jié)期貨和遠(yuǎn)期的應(yīng)用套期保值的事實無論是美國學(xué)術(shù)界對M&M定理的捍衛(wèi)，還是國內(nèi)學(xué)術(shù)界對這樣問題的回避，這個問題卻在實際應(yīng)用中給企業(yè)帶來諸多的困惑。事實上，70%以上的美國公司或多或少地從事一些套期保值的業(yè)務(wù)。比如：許多美國的小型石油公司會預(yù)先賣出一份石油期貨合同，以固定的價格將未來預(yù)計石油產(chǎn)量的價格風(fēng)險排除出去。這其中既有成功的例子，也有失敗的例子。比如：福特公司曾經(jīng)預(yù)測：生產(chǎn)發(fā)動機所需要的金屬鉑，在未來有巨大需求，因此該公司的采購部門就提前買下的俄羅斯生產(chǎn)金屬鉑的期貨合同。結(jié)果是，金屬鉑的價格一路下滑，最終福特公司損失了上億美元。133企業(yè)是否要使用套期保值？非主營業(yè)務(wù)風(fēng)險。M&M定理認(rèn)為，公司的價值只來源于經(jīng)營活動，而與公司的融資方式無關(guān)。而公司對一些收入進(jìn)行套期保值的風(fēng)險管理，從理論上被人認(rèn)為是違背M&M定理，因為投資人可以輕松地通過金融市場來實現(xiàn)自己頭寸的套期保值，企業(yè)這樣從事套期保值業(yè)務(wù)并沒有給投資人創(chuàng)造出新價值。134漢莎航空公司的美元應(yīng)付款德國漢莎航空公司(Lufthansa)購買了數(shù)架美國制造的波音飛機，總價值約合10億美元?？偛米詈蟛扇×艘粋€折中的方案，他買入了50%的美元期貨，以便支付一半的到期貨款，而讓另外50%的美元支付義務(wù)，暴露在外匯風(fēng)險之下。結(jié)果，美元大幅度升值，造成了公司不得不以更多的德國馬克去換取高價美元以支付剩余的50%的美元貨款。該公司總裁最后被迫辭職，但是他并不是因為外匯風(fēng)險管理失誤而失去工作的。而是因為他面對這種兩難的選擇簡單地采取了折中的方案，因此被認(rèn)為是缺乏領(lǐng)導(dǎo)能力。135漢莎航空公司應(yīng)該怎么辦？投資人看好該公司的經(jīng)營能力和外部航空需求的增長，這是投資人決定持有漢莎航空公司股票的兩個基本因素。漢莎航空公司的投資人沒有做多美元，這和金礦公司的投資人情況不同。討論。因素1經(jīng)營能力因素2航空需求做多漢莎航空股票做多因素1做多因素2136工會：不該完成的套期保值我們可以將勞動力也看作是一項企業(yè)在生產(chǎn)過程中必須要投入的要素，就類似于汽車企業(yè)需要消耗鋼材和電力一樣。和工會簽訂的集體合同就類似于對勞動力價格和數(shù)量進(jìn)行了“套期保值”的操作，保障了公司今后幾年的勞動力供應(yīng)，同時也限制了公司裁減員工，調(diào)整工資的能力。由于企業(yè)簽訂了工會合同，因此企業(yè)喪失了一部分經(jīng)營上的靈活性，他們喪失了一部分靈活應(yīng)對“經(jīng)濟(jì)危機”或者“定單下降”等問題的能力。這種能力卻恰恰是投資人看好的因素之一。137主營業(yè)務(wù)和非主營業(yè)務(wù)我們知道了應(yīng)該如何著手分析風(fēng)險管理的需求，也知道了應(yīng)該通過套期保值的手段把干擾因素的不確定性排除出去。那么是否就應(yīng)該使投資人所看好的公司主要多方頭寸，全部暴露在風(fēng)險中呢？138兩大金礦公司之爭Newmont和Barrick是世界上最大的兩家金礦公司，但是兩家公司對待黃金價格的風(fēng)險管理卻采用截然不同的做法。Newmont公司完全不采用套期保值的任何操作，甚至將其收購來的小金礦Normandy公司原有的套期保值合同統(tǒng)統(tǒng)在市場上平倉處理。這樣該公司所有的產(chǎn)量都暴露在黃金價格風(fēng)險之下。Barrick公司則積極采取套期保值的操作，幾乎將所有的黃金產(chǎn)量都保護(hù)在公司賣出的期貨合同之下。哪家公司的做法是對的？139投資人需要什么頭寸？一般來說，我們認(rèn)為投資人之所以購買金礦公司的股票，是由于其看好黃金價格和該金礦公司的經(jīng)營能力。這其中，黃金價格的不確定性是投資人所追求的，金礦公司不應(yīng)該通過套期保值的業(yè)務(wù)將投資人對黃金價格的不確定性預(yù)期限定在當(dāng)前可以預(yù)見的水平上。Barrick公司套期保值的做法，除非有其他有關(guān)稅收方面的理由，否則是在“越俎代皰”，消除了投資人本來愿意承擔(dān)的不確定性，將投資人排除在黃金價格有可能上漲而帶來的額外收益之外。140承受風(fēng)險的能力經(jīng)營能力的承受范圍以外，應(yīng)該套期保值黃金價格不確定性經(jīng)營能力的承受范圍以內(nèi)，無需套期保值黃金價格的不確定性是經(jīng)常在變化的。而一個企業(yè)的經(jīng)營能力所能夠承受的不確定性是不變。141降低成本，抵御風(fēng)險單位：美元200019991998礦井地點開采每盎司黃金現(xiàn)金成本開采每盎司黃金現(xiàn)金成本開采每盎司黃金現(xiàn)金成本Nevada(內(nèi)華達(dá)州)203211209Mesquite(加州)221167176LaHerradura(墨西哥)131159115Yanacocha,(秘魯)

88103

95Zarafshan,(烏茲別克)129161207Minahasa,(印尼)133103127平均現(xiàn)金成本171175183142保持靈活性如果黃金價格上漲，那么Newmont公司就開足各處的金礦生產(chǎn)；如果黃金價格下跌，那么Newmont公司就關(guān)閉那些高成本的金礦，而僅僅集中在幾處低成本的礦井生產(chǎn)。這樣就能利用經(jīng)營能力的靈活性來應(yīng)對黃金價格的波動。Newmont公司的整體現(xiàn)金開采成本一直在下降。這樣就給公司提供了應(yīng)對更高水平的黃金價格不確定性的能力。從這個例子中，我們可以再次證實：能力就是克服不確定性最好的途徑。143判斷企業(yè)是否需要套期保值的簡單法則如果出現(xiàn)“β>1”的情況，說明1%幅度的商品價格波動，會對公司的股票價格形成超過1%幅度的影響。這時，商品價格的波動給該公司造成的影響大于該公司的經(jīng)營能力所能夠承受的范圍，該公司就應(yīng)該進(jìn)行套期保值業(yè)務(wù)。如果出現(xiàn)“β<1”的情況，說明1%幅度的商品價格波動，會對公司的股票價格形成小于1%幅度的影響。這時，該公司的經(jīng)營能力能夠抵抗當(dāng)前的商品價格波動，無需進(jìn)行套期保值業(yè)務(wù)。144結(jié)論我們幫助企業(yè)克服經(jīng)營中的不確定性有兩種方法：(1)我們可以用期貨和遠(yuǎn)期合同幫助企業(yè)消除其不能克服的不確定性；(2)企業(yè)本身可以利用自身的資源,技術(shù)和經(jīng)營能力來承擔(dān)一部分不確定性。傳統(tǒng)的金融工程學(xué)幫助企業(yè)找到了第一種風(fēng)險管理辦法，但是,這種防范方法本身并不創(chuàng)造價值；而今天的實踐卻發(fā)現(xiàn)，我們應(yīng)該鼓勵企業(yè)發(fā)展第二種風(fēng)險管理辦法，這是創(chuàng)造價值的根本途徑。145第七章期權(quán)146期權(quán)的意義我們很難準(zhǔn)確預(yù)測市場在未來會出現(xiàn)什么樣的新信息，因此，無法擊敗其他投資人，我們并不比他們聰明。套利很難實現(xiàn)。但是，在未來出現(xiàn)新信息的時候，應(yīng)該擁有采取行動的權(quán)力，這樣才對我們有利。147期權(quán)的基本邏輯期權(quán)(Option)是以事先確定的價格，允許投資人在未來一段時間內(nèi)買入或者賣出某項資產(chǎn)的權(quán)力。簡而言之，其他投資方法都需要投資人事先對不確定性的事件采取行動，投資的成敗也就取決于投資人對不確定性事件的事先判斷。而期權(quán)則是在收到新信息之后，再采取行動的權(quán)力，這是處理不確定性的最好辦法。因此，期權(quán)普遍存在于金融的各個領(lǐng)域。148第一節(jié)期權(quán)簡介IBM公司“定單的困惑”

有客戶向IBM公司定購2500萬美元的特殊電腦系統(tǒng)。而IBM公司目前尚無現(xiàn)成的能力來提供全套解決方案。該公司的技術(shù)中心提出：需要100萬美元的研究經(jīng)費，以便設(shè)計出一套生產(chǎn)方案。但是，技術(shù)中心不能保證其設(shè)計的方案最終在經(jīng)濟(jì)上可行：有50%的可能，技術(shù)中心可以設(shè)計出一套成本為1000萬美元的方案(經(jīng)濟(jì)上可行)；另有50%的可能，技術(shù)中心設(shè)計出的方案成本為4000萬美元(經(jīng)濟(jì)上不可行)

。是否要給技術(shù)中心撥款100萬149投資回報法預(yù)計收益=25成本=1+(10*50%+40*50%)=26單位：百萬元===================