GEIF年度報告之二（中國房地產(chǎn)篇） 供給需求兩側(cè)發(fā)力 邏輯轉(zhuǎn)變慣性猶存

一、2022年中國房地產(chǎn)市場運行的三個特征1.供給側(cè)投資不足2022年房地產(chǎn)行業(yè)受限于資金來源，在供給側(cè)較2021年呈現(xiàn)繼續(xù)下探的走勢，在土拍、新開發(fā)投資等方面均有不同體現(xiàn)。據(jù)媒體報道，2022年內(nèi)22個集中供地城市累計土地出讓金收入比去年下降30%，底價成交和流拍現(xiàn)象較為普遍。同時，成交土地中地方國企直接摘地的比例達(dá)到42%，民企占比僅為16%。50強房企中約九成在年內(nèi)沒有新增土地儲備。土地購置面積累計同比數(shù)字創(chuàng)近十年新低(圖1)。圖1土地購置面積累計同比數(shù)據(jù)來源：CEIC同時，房地產(chǎn)開發(fā)投資也較為疲弱，投資增速下降較快(圖2)。新開工面積增速、竣工面積增速在近十年的時間長度中僅略好于2020年初疫情期間。施工面積增速則位于十年最低點(圖3)。由此不難看出，房地產(chǎn)行業(yè)在年內(nèi)經(jīng)歷了全面調(diào)整和深度出清，正如銀保監(jiān)會主席郭樹清所言：“房地產(chǎn)泡沫化金融化勢頭得到根本扭轉(zhuǎn)”。圖2住宅開發(fā)投資累計同比數(shù)據(jù)來源：CEIC。圖3商品住宅新開工面積、施工面積、竣工面積、銷售面積累計同比數(shù)據(jù)來源：CEIC。2.需求側(cè)觀望普遍據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)字，2022年前11個月全國新建住房住宅銷售面積下降26.2%，銷售額只有10.42萬億元，僅相當(dāng)于2020年的67%，2021年的64%。同時，個人按揭貸款只有2.19萬億元，同比減少近3成。造成這種觀望局面有三個主要因素。其一，預(yù)期改變。在統(tǒng)計局公布的70個大中城市的房價走勢中，有超過40個正在經(jīng)歷價格調(diào)整。在大眾“買漲不買跌”的普遍邏輯下，失去價格上漲預(yù)期的房市就很難催生投資屬性的購房需求，居住剛需需求在其中愈發(fā)凸顯。其二，部分線下行業(yè)因疫情原因?qū)е率杖胧艿讲煌潭鹊挠绊?。其三，部分知名房企的樓盤因資金鏈斷裂，在上半年陸續(xù)出現(xiàn)爛尾現(xiàn)象，“保交樓”壓力較大。受此影響，購房人為了降低維權(quán)風(fēng)險，保障自身權(quán)益，購房行為也趨于謹(jǐn)慎。值得一提的是，商品住宅現(xiàn)房銷售增速自2016年以來首次超過期房銷售增速(圖4)。項目爛尾后，預(yù)售資金監(jiān)管措施在部分城市的實際執(zhí)行過程受到了質(zhì)疑。由此導(dǎo)致購房人對于預(yù)售款能否合理保障工程完工產(chǎn)生擔(dān)憂，避險情緒濃厚，就更傾向于選擇現(xiàn)房作為置業(yè)目標(biāo)。圖4現(xiàn)房及期房商品住宅銷售額累計同比數(shù)據(jù)來源：CEIC。3.政策面全面發(fā)力面對當(dāng)前的房地產(chǎn)市場情勢，中央經(jīng)濟(jì)工作會議進(jìn)行了重要部署，中央財辦有關(guān)負(fù)責(zé)同志也對相關(guān)內(nèi)容進(jìn)行了較為詳盡的解讀。大體來看，接下來的房地產(chǎn)政策將重點集中于三個方面。首先是供給側(cè)持續(xù)發(fā)力。供給側(cè)的基本目標(biāo)是“保交樓、保民生、保穩(wěn)定”。具體措施則將以解決和改善房企資產(chǎn)負(fù)債狀況，滿足行業(yè)合理融資需求，提供充足流動性等方面展開。第二是擴(kuò)大需求和改善預(yù)期。在剛性和改善性住房需求方面進(jìn)一步打開現(xiàn)有限購和限貸等措施，使得這些需求得以釋放。結(jié)合生育政策和人才政策，為符合政策條件的人員創(chuàng)造滿足需求的途徑。同時“鼓勵加大保障性租賃住房供給，發(fā)展長租房市場”。第三是“促行業(yè)新模式轉(zhuǎn)型”，研究“中長期治本之策”。轉(zhuǎn)型目標(biāo)是告別之前多年來房地產(chǎn)行業(yè)“高負(fù)債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)”的高度金融化的發(fā)展模式，從“城市群都市圈、城市更新、再城市化”等方面探索能夠滿足新型城市化發(fā)展要求的增長模式。不難看出，本次中央經(jīng)濟(jì)工作會議不僅重提房地產(chǎn)作為國民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)的重要性，從供給和需求兩個方面著力解決當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)面臨的突出問題。同時也強調(diào)不能走過去發(fā)展的老路，需要積極探索“中長期治本之策”，從短期目標(biāo)和長遠(yuǎn)發(fā)展兩個層面表達(dá)了對重拾行業(yè)信心，釋放行業(yè)動力的積極態(tài)度。未來一段時間將是配套政策的密集出臺期，預(yù)期將扭轉(zhuǎn)當(dāng)前行業(yè)供需二、背后的深層次原因1.資金來源問題是供給側(cè)的主要限制房企獲得資金一般有兩個來源。第一是融資，第二是銷售回款。從融資的角度看，自設(shè)置“三道紅線”開始，房企融資就受到了較為嚴(yán)格的管制。經(jīng)歷了2021和2022兩年深度去杠桿的洗禮后，部分杠桿較高的企業(yè)資金鏈斷裂，由此產(chǎn)生的大量問題資產(chǎn)使得銀行和其他金融機構(gòu)對于新增投放較為謹(jǐn)慎，從宏觀的貸款投放總量層面就可以看到明顯下跌(圖5)。從微觀走訪來看，資金投放目的往往以存量項目置換展期或者保交樓維持流動性為主，較少用于新增項目投資建設(shè)。同時大量能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的項目還正在經(jīng)歷去杠桿壓降負(fù)債的過程，微觀觀察與前述宏觀數(shù)據(jù)可以相互印證。從銷售回款的角度看，無論是定金、預(yù)收款還是個人按揭貸款同比增幅都位于近十年最低點(圖5)。如前所述，受部分樓盤爛尾和房價預(yù)期扭轉(zhuǎn)的影響，當(dāng)前需求側(cè)觀望情緒濃厚，銷售較之前年份明顯下滑。圖5房地產(chǎn)開發(fā)投資資金來源數(shù)據(jù)來源：CEIC。盡管同為資金來源，但銷售與融資不同，融資僅僅是房企和金融機構(gòu)之間的信用循環(huán)，而銷售則是這種循環(huán)得以存在的基礎(chǔ)。房企用抵押品和自身信用從金融機構(gòu)取得授信，授信基礎(chǔ)實際上是消費市場認(rèn)可抵押品的價值，即消費者能夠在當(dāng)前價格下形成購買，而不是金融系統(tǒng)主觀臆斷。按此邏輯，融資與銷售看似不同，但其實合二為一，相互促進(jìn)，互相影響。銷售穩(wěn)步增長可以增強信用水平，房企擴(kuò)大融資后加快新增項目投放，使得市場更加火熱，反過來又可以促進(jìn)銷售需求。同理，如果消費市場持續(xù)低迷，信用基礎(chǔ)受到?jīng)_擊，必將導(dǎo)致金融體系信用收縮，房企就將直接面臨既無融資也無銷售回款的窘境。因此，解決好供給側(cè)資金來源問題，絕不能將目光僅僅放在供給側(cè)(融資端)，而需要通盤考慮。如果僅僅放寬融資限制，在銷售低迷的情況下，金融體系大概率只能提供基本流動性支持，投放新增項目的動力不足，這是防范金融風(fēng)險的常見做法。如果這樣，那么行業(yè)仍將持續(xù)停留在信用收縮階段，土地成交和新開工項目亦將持續(xù)低迷，短期內(nèi)將難有起色。2.需求端政策或須突破常規(guī)房地產(chǎn)行業(yè)的逆周期調(diào)控由來已久。目前除了限購、限貸等直接限制措施外，另一個主要的政策工具即是通過利率進(jìn)行需求調(diào)節(jié)。利率調(diào)節(jié)需求的邏輯簡單清晰，在過往實踐中也取得了較好的效果(圖6)。簡言之，即是高利率導(dǎo)致高房貸壓力，所以調(diào)高利率可以有效降低大眾的購房需求；當(dāng)市場遇冷時，適度降低利率可以降低還款壓力，壓縮總體購房成本，起到變相“降價促銷”的效果。盡管此類做法在過去能夠很好地傳達(dá)政策意圖，對市場進(jìn)行微調(diào)，但由于近三年疫情沖擊，其他因素對于銷售的影響顯著超過了利率，可以看到利率與銷售變化的同步性正在減弱(圖6)。在當(dāng)前時點影響購房決策的主要因素不僅是利率高低，購房人更需要考慮房價預(yù)期下跌帶來的潛在資產(chǎn)損失以及部分項目資金鏈斷裂導(dǎo)致的保交樓風(fēng)險。一年來，央行一方面LPR布了《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》，允許各地“因城施策實施好差別化住房信貸政策，合理確定當(dāng)?shù)貍€人住房貸款首付比例和貸款利率政策下限，支持剛性和改善性住房需求。鼓勵金融機構(gòu)結(jié)合自身經(jīng)營情況、客戶風(fēng)險狀況和信貸條件等，在城市政策下限基礎(chǔ)上，合理確定個人住房貸款具體首付比例和利率水平”。在此號召下，各地一、二套房首付比例大幅降低，實際房貸利率也出現(xiàn)大幅松動，達(dá)到了房地產(chǎn)市場化以來的較低水平。圖6個人住房貸款利率及商品住宅銷售額累計同比數(shù)據(jù)來源：CEIC。但從銷售數(shù)字上看，上述舉措在當(dāng)前暫未收到明顯成效。其原因一方面可能在于政策新近推出，市場需要一段時間進(jìn)行傳導(dǎo)；另一方面可能近期正值疫情防控措施調(diào)整，購房人的選房看盤過程受到不同程度的影響。但我們也應(yīng)當(dāng)看到，本次行業(yè)調(diào)整非同以往，降低首付比例和降低利率等常規(guī)手段對于市場預(yù)期恢復(fù)的效果有待觀察。房地產(chǎn)作為國民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)，其影響因素并非只在行業(yè)內(nèi)部，因此恢復(fù)需求側(cè)的措施也應(yīng)全盤考慮。舉例而言，據(jù)媒體報道，近期理財產(chǎn)品收益率下降，并且有部分產(chǎn)品出現(xiàn)本金折損，使得一些購房人的買房計劃因為資金問題而推遲，已有存量貸款的購房人也由于理財產(chǎn)品收益率低于房貸利率而選擇提前償還房貸，避免雙重?fù)p失。因此，很多外部因素都會影響到購房人的實際購買決策，盡管政策傾向已經(jīng)形成，行業(yè)恢復(fù)速度仍然需要觀察。三、2023年中國房地產(chǎn)市場展望1.政策全面轉(zhuǎn)向，但行業(yè)短期發(fā)展慣性仍在中央經(jīng)濟(jì)工作會議通稿和在此之前央行發(fā)布的《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》均對重拾房地產(chǎn)國民經(jīng)濟(jì)支柱行業(yè)地位，向供給側(cè)提供資金支持，向需求側(cè)提供信心支持做出了重要部署。各部門、各省市的配套政策也預(yù)計將于近期陸續(xù)出臺?？梢钥闯觯?jīng)過兩年多集中去杠桿的工作，房地產(chǎn)行業(yè)目前已經(jīng)逐步回歸“房子是用來住的，不是用來炒的”初心定位，泡沫化和過度金融化得到了有效遏制，行業(yè)將在2023年迎來新的發(fā)展機遇。但同時應(yīng)該看到，正因為房地產(chǎn)行業(yè)的特殊地位和廣泛影響，在筑底期實現(xiàn)V形反轉(zhuǎn)的可能性較低。當(dāng)前疫情影響仍然較大，行業(yè)恢復(fù)無論從宏觀的信心層面還是微觀的線下購房層面均有較多具體問題需要逐步解決。在新政策陸續(xù)出臺并向市場傳導(dǎo)的過程中，行業(yè)的短期下跌慣性依然存在。但值得欣慰的是，從中央到地方的各個層面對于“保交樓”工作都給予了高度關(guān)注，形成了“一樓一策”的工作機制，并直接傳導(dǎo)至各金融機構(gòu)。從微觀走訪情況看，當(dāng)前各個已經(jīng)形成銷售的樓盤面臨的流動性壓力已得到切實緩解，亦切實解決了購房人對于樓盤爛尾，一生積蓄付諸東流的擔(dān)憂。因此，盡管行業(yè)短期筑底過程仍在所難免，但大概率不會對購房人的合法權(quán)益造成損害。2.定位差異化發(fā)展，市場仍將呈現(xiàn)高度結(jié)構(gòu)化格局房地產(chǎn)市場近年來越來越朝著差異化、區(qū)域化、結(jié)構(gòu)化的方向發(fā)展。不同城市，甚至同一城市內(nèi)的不同區(qū)域，不同樓盤都有著完全不同的市場狀態(tài)。本輪地產(chǎn)調(diào)整也同樣遵循這種規(guī)律。在2023年的筑底和恢復(fù)期，各地發(fā)展差異預(yù)期將會更加凸顯，尤其在區(qū)域、品類兩個方面突出體現(xiàn)。在區(qū)域方面，各地當(dāng)前庫存程度存在本質(zhì)差異。部分低等級城市由于前期建設(shè)過度，現(xiàn)在仍有大量庫存待去化，未來一兩年大概率以完成保交樓任務(wù)和存量項目去化為主。需要警惕的是，低等級城市流入人口較少，項目去化更多依賴本地居民的改善性需求和附近農(nóng)村居民城市化過程中產(chǎn)生的置業(yè)需求。在疊加經(jīng)濟(jì)換擋期的大背景下，當(dāng)?shù)鼐用袷杖牒唾Y產(chǎn)狀況是否能夠使其有足夠意愿和能力購房，仍然需要觀察，并且在政策層面給予支持。相反，許多高等級城市自身庫存水平較低，加上2021和2022兩年土拍市場清淡，市場上的新盤供應(yīng)反而會出現(xiàn)1年左右的斷檔期。如果居民購房意愿恢復(fù)較快，則將面臨新一輪的供給短缺狀況。在品類方面，中央經(jīng)濟(jì)工作會議支持房地產(chǎn)發(fā)展的表態(tài)帶有較強的傾向性，是要“支持剛性和改善性住房需求”。因此政策會針對這兩種類型進(jìn)行特別優(yōu)化，以貫徹“房住不炒”的基本思想。購房人在購買剛需和改善產(chǎn)品的時候，應(yīng)當(dāng)能享受到較大的政策優(yōu)惠。市場上一些存量項目在設(shè)計階段即以投資為目的，這種產(chǎn)品在當(dāng)前背景下處于政策支持的范圍之外，保值和增值功能均無法保障，購房人對此類產(chǎn)品應(yīng)保持謹(jǐn)慎。四、2023年中國房地產(chǎn)市場投資建議在維持市場穩(wěn)定的大前提下，2023年房地產(chǎn)市場將在2022年基礎(chǔ)上有所恢復(fù)，但行業(yè)分化仍將持續(xù)。隨著各種限購、限貸政策的松綁以及首付、利率等方面的優(yōu)惠相繼落地，購房人在2023年內(nèi)應(yīng)當(dāng)會感受到一段可選產(chǎn)品相對寬裕，資金需求亦容易得到滿足的時間窗口期。有剛需或者改善性需