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資本運(yùn)營(yíng)與PE,VC內(nèi)容第一章:資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的一般模式第二章:私募股權(quán)投資基金第三章:有限合伙制的機(jī)制第四章:無形資產(chǎn)的運(yùn)作第五章:母基金(FOF)第一章
資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的一般模式:
資本市場(chǎng)理論的基石資產(chǎn)(ASSETS)的重新分類現(xiàn)金資產(chǎn):手持現(xiàn)金和活期存款(M1)。實(shí)體資產(chǎn):未上市的股權(quán),包括有形資產(chǎn)與直接依附其上的無形資產(chǎn)。信貸資產(chǎn):銀行貸款和企業(yè)應(yīng)收款,負(fù)債。證券資產(chǎn):各種證券,包括權(quán)益類證券和債務(wù)類證券。
現(xiàn)金資產(chǎn)現(xiàn)金是以非消費(fèi)目的而持有的現(xiàn)金,用于投資的現(xiàn)金。作為資產(chǎn)中流動(dòng)性最強(qiáng)的價(jià)值表現(xiàn)形式,現(xiàn)金資產(chǎn)是整個(gè)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式的起點(diǎn)和終點(diǎn),是實(shí)現(xiàn)收入的標(biāo)志。在實(shí)際操作中,可以借用狹義貨幣M1的概念來理解現(xiàn)金資產(chǎn),M1指的是流通中的現(xiàn)金加上可開支票的活期存款,也就是指代那些變現(xiàn)能力很強(qiáng)的資產(chǎn)價(jià)值形態(tài)。從企業(yè)的角度看,現(xiàn)金資產(chǎn)包括了庫(kù)存現(xiàn)金、單位活期存款和其它的貨幣資金;從個(gè)人角度而言,現(xiàn)金資產(chǎn)指代個(gè)人擁有的現(xiàn)金和各種活期存款。
實(shí)體資產(chǎn)實(shí)體資產(chǎn)是以實(shí)體價(jià)值形態(tài)存在的,為生產(chǎn)商品、提供勞務(wù)或經(jīng)營(yíng)管理等各種投資目的而持有的長(zhǎng)期資產(chǎn),它主要分為有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)兩類。在企業(yè)中,有形實(shí)體資產(chǎn)主要表現(xiàn)為廠房、機(jī)器和設(shè)備,而無形實(shí)體資產(chǎn)一般包括了專利權(quán)、土地使用權(quán)、制度和商譽(yù)等等。無形資產(chǎn)比我們想象的要多。實(shí)體資產(chǎn)也包括未上市股權(quán)(PrivateEquity),與上市的股票相對(duì)。實(shí)體資產(chǎn)的運(yùn)作是價(jià)值創(chuàng)造的源泉。信貸資產(chǎn)信貸資產(chǎn)是通常意義上所說的債權(quán)資產(chǎn),指由于一定的借貸關(guān)系而擁有的對(duì)未來特定財(cái)產(chǎn)的要求權(quán)。對(duì)企業(yè)而言,信貸資產(chǎn)主要體現(xiàn)為各種應(yīng)收款項(xiàng)。而對(duì)個(gè)人而言,信貸資產(chǎn)則主要指那些出借給他人的短期或長(zhǎng)期借款,最典型的形式就是居民定期儲(chǔ)蓄存款。特別注意的是,信貸資產(chǎn)還要強(qiáng)調(diào)一個(gè)正值和負(fù)值的區(qū)別:正的信貸資產(chǎn)表明所擁有的債權(quán),而負(fù)的信貸資產(chǎn)則表明所承擔(dān)的債務(wù)。信貸資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)最大。
證券資產(chǎn)證券資產(chǎn)是以各種有價(jià)證券形式存在的資產(chǎn)。它包括了各種的股票、債券等有價(jià)證券。特別地,在企業(yè)環(huán)境下,證券資產(chǎn)的價(jià)值反映了企業(yè)的價(jià)值,進(jìn)一步反映了企業(yè)所擁有的實(shí)體資產(chǎn)的價(jià)值。
每個(gè)經(jīng)濟(jì)人和經(jīng)濟(jì)實(shí)體一樣,都擁有并經(jīng)營(yíng)這四種資產(chǎn)。因此,資產(chǎn)的多樣性分出了經(jīng)濟(jì)人的多樣性,資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的結(jié)果導(dǎo)致了收入的多樣性。資本市場(chǎng)運(yùn)作的基礎(chǔ)是企業(yè)資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)資本與資產(chǎn):區(qū)別資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的目的實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值的最大化資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的方式資產(chǎn)各種形式的互相轉(zhuǎn)換現(xiàn)金化實(shí)體化信貸化證券化現(xiàn)金資產(chǎn)外匯交易貨幣掉期購(gòu)買實(shí)物資產(chǎn);投資實(shí)業(yè)取得債權(quán);銀行放貸投資證券實(shí)體資產(chǎn)出售資產(chǎn)和股權(quán)套現(xiàn);典當(dāng)資產(chǎn)、股權(quán)的互換經(jīng)營(yíng)租賃企業(yè)、產(chǎn)業(yè)投資基金、投資受益憑證上市信貸資產(chǎn)收回債權(quán)取得現(xiàn)金;商業(yè)票據(jù)貼現(xiàn);取得抵押物;債轉(zhuǎn)股;贖回典當(dāng)物債權(quán)掉期MBSABS證券資產(chǎn)證券發(fā)行出售;開放式基金贖回下市;證券換資產(chǎn)或股權(quán)證券質(zhì)押貸款、融券債券、股票、基金互換,證券投資基金管理過程,認(rèn)股權(quán)證,可轉(zhuǎn)換債等資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的“八卦圖”:現(xiàn)金資產(chǎn)實(shí)體資產(chǎn)信貸資產(chǎn)證券資產(chǎn)
廣義資產(chǎn)證券化和狹義資產(chǎn)證券化現(xiàn)金資產(chǎn)證券資產(chǎn)實(shí)體資產(chǎn)證券資產(chǎn)信貸資產(chǎn)證券化總結(jié):資產(chǎn)證券化資產(chǎn)證券化是投資銀行學(xué)的一條主線,它與另一條主線企業(yè)重組有很大的重疊部分。這些重疊部分構(gòu)成了投資銀行學(xué)的主要內(nèi)容。資產(chǎn)證券化從廣義上分,包括:現(xiàn)金資產(chǎn)的證券化,實(shí)體資產(chǎn)的證券化,信貸資產(chǎn)的證券化,證券資產(chǎn)的證券化;在狹義上僅指信貸資產(chǎn)的證券化??偨Y(jié):資產(chǎn)證券化的原理一個(gè)核心原理基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析三個(gè)基本原理資產(chǎn)重組原理風(fēng)險(xiǎn)隔離原理信用增級(jí)原理總結(jié):有關(guān)資產(chǎn)證券化的結(jié)論資產(chǎn)證券化不僅是一種技術(shù)創(chuàng)新、工具創(chuàng)新,更是一種思維觀念、一種分析方法。資產(chǎn)證券化是資本市場(chǎng)運(yùn)作的高級(jí)形式;企業(yè)重組是資本市場(chǎng)運(yùn)作的普遍形式。資產(chǎn)證券化是中國(guó)資本市場(chǎng)的重要發(fā)展趨勢(shì)之一,有著廣泛的運(yùn)用前景??偨Y(jié):資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的一般模式四種資產(chǎn)不僅可以概括個(gè)人和企業(yè)的資產(chǎn),而且可概括一個(gè)國(guó)家的資產(chǎn)資本市場(chǎng)的運(yùn)作乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展都可以看成是這個(gè)“四輪驅(qū)動(dòng)”的作用,因此我們可以把它當(dāng)作“超一般均衡模型”什么叫資產(chǎn)重組?也就是這四種資產(chǎn)的各種轉(zhuǎn)換形式。資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的一般模式有豐富的意義。
第二章:私募股權(quán)投資基金私募股權(quán)投資基金(PrivateEquityFund,PE)指:通過管理專家發(fā)起私募資金,主要對(duì)未上市企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資,通過退出機(jī)制即上市、出售或企業(yè)回購(gòu)等方式,轉(zhuǎn)讓股權(quán)獲利,并向投資者公平分配投資收益。廣義的PE按照投資階段可劃分為創(chuàng)業(yè)投資(VentureCapital,VC)、發(fā)展資本(developmentcapital)、并購(gòu)基金(buyout/buyinfund)、夾層資本(MezzanineCapital)、重振資本(turnaround),Pre-IPO資本(如bridgefinance),以及其他如上市后私募投資(privateinvestmentinpublicequity,PIPE)等等。狹義的PE主要指對(duì)已經(jīng)形成一定規(guī)模的,并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)的股權(quán)投資。
PE基本概念基金類型包括:創(chuàng)投基金、成長(zhǎng)基金、并購(gòu)基金、基金之基金、房地產(chǎn)基金、基建基金和夾層基金:創(chuàng)投基金(VentureFund):重點(diǎn)投資于早期和發(fā)展期新興企業(yè)成長(zhǎng)基金(GrowthFund):重點(diǎn)投資于擴(kuò)張期和獲利期成熟企業(yè)并購(gòu)基金(BuyoutFund):并購(gòu)對(duì)象選擇成熟企業(yè),通過并購(gòu)獲得目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)基金之基金(FundofFunds):投資于其他基金(組合)的基金房地產(chǎn)基金(RealEstateFund):專注于房地產(chǎn)行業(yè)投資的基金基建基金(InfrastructureFund):投資于公路、電網(wǎng)、供水、污水處理、通信等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的基金夾層基金(MezzanineFund):利用優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換證券等包含股權(quán)和債權(quán)特性的融資工具,為目標(biāo)企業(yè)提供融資的基金有限合伙制基金有限合伙制基金是依據(jù)合伙企業(yè)法設(shè)立的基金,出資人作為有限合伙人(LP),基金管理人作為一般合伙人(GP)組成有限合伙企業(yè)。其中,GP進(jìn)行投資決策,依據(jù)相關(guān)合同條款獲得基金管理費(fèi),分享超額收益,承擔(dān)無限責(zé)任;LP一般不參與有限合伙企業(yè)管理,但是作為出資人享有獲得優(yōu)先回報(bào),獲得超額收益的權(quán)利,承擔(dān)有限責(zé)任。公司制基金公司制基金是依據(jù)公司法成立,通過發(fā)行基金股份將集中起來的資金投資于非上市公司股權(quán)。公司制基金在組織形式上與股份有限公司類似,基金公司資產(chǎn)為投資者(股東)所有,由股東選舉董事會(huì),由董事會(huì)選聘基金管理人,基金管理人負(fù)責(zé)管理基金業(yè)務(wù)。信托制基金信托制基金依據(jù)信托法成立,通過發(fā)行基金份額籌集資金,由信托公司直接投資或者委托其他機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資。信托制基金收益分配機(jī)制與有限合伙制基金類似,出資人作為委托人投資于信托計(jì)劃,按出資額占信托計(jì)劃資金的比例享有獲得優(yōu)先回報(bào)和超額收益的權(quán)利。信托計(jì)劃以雙方約定的資產(chǎn)作為抵押,確保本金安全。優(yōu)先收益率當(dāng)投資收益超過合同條款所規(guī)定的某一回報(bào)率(有限合伙人應(yīng)當(dāng)獲取的最低投資回報(bào))后,基金管理人才能按照約定的附帶權(quán)益條款從超額投資利潤(rùn)中獲得一定比例的收益。這一回報(bào)率稱為優(yōu)先回報(bào)率。PE的組織形式PE的行業(yè)概況1、并購(gòu)基金占據(jù)了80%的資金。
PE起源于創(chuàng)業(yè)投資基金,自1980起,并購(gòu)基金大批出現(xiàn)。VC份額不斷下滑。2、PE的資金來源主要為機(jī)構(gòu)投資者,占90%以上,因此PE有社會(huì)公益成分。歐洲過去5年P(guān)E資金來源構(gòu)成PE的商業(yè)模式3、絕大多數(shù)的PE采用了有限合伙制,單一基金投資者最低投資額有一定限制,通常為500-1000萬美元。4、PE屬于中長(zhǎng)期投資。PE的投資期限在3至7年,資本退出的方式主要包括轉(zhuǎn)售、公開上市和管理層贖回等多種形式。5、從歷史收益數(shù)據(jù)來看,PE的收益率顯著超過股票市場(chǎng)指數(shù)。美國(guó)過去三年不同指數(shù)的平均收益率PE的經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)6、PE為企業(yè)提供的融資金額甚至超過了IPO融資金額。2006年美國(guó)PE交易金額占GDP的比例為3.2%,歐洲為1.8%,而亞洲為0.5%。2006年P(guān)E為英國(guó)企業(yè)提供的融資金額甚至超過了IPO融資金額。7、PE創(chuàng)造了大量就業(yè)機(jī)會(huì)。為英國(guó)提供了8%的就業(yè)機(jī)會(huì),并且過去5年的就業(yè)成長(zhǎng)率高達(dá)9%,同期富時(shí)100指數(shù)成份上市公司的就業(yè)成長(zhǎng)率為1%。
8、PE還為所投資企業(yè)提供各種幫助:戰(zhàn)略指引(69%),融資服務(wù)(67%),行業(yè)聯(lián)系(63%),招募管理人才(52%)、營(yíng)銷(39%)。PE的行業(yè)監(jiān)管英國(guó)由金融服務(wù)署(FSA)對(duì)所有金融服務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管,其中包括私募股權(quán)基金。金融服務(wù)署下設(shè)的“另類投資管理小組”負(fù)責(zé)對(duì)PE及對(duì)沖基金等非主流投資服務(wù)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。金融服務(wù)署的監(jiān)管對(duì)象為基金管理人,而非基金。金融服務(wù)署的監(jiān)管采取“抓大放小”模式,指派專人重點(diǎn)監(jiān)控管理資金超過15億英鎊的18家PE管理人,對(duì)于規(guī)模較小的其余200多家PE管理人則采取備案信息管理制度。金融服務(wù)署認(rèn)為,PE本身具有良好的自律機(jī)制,因此不必采取更加嚴(yán)格的監(jiān)管措施。PE的行業(yè)趨勢(shì)PE的發(fā)展有一定周期性,2001年之后曾經(jīng)處于低潮,目前重新進(jìn)入快速成長(zhǎng)階段。PE的行業(yè)集中度逐步提高,行業(yè)前10大PE的管理資產(chǎn)規(guī)模約占行業(yè)總量的70%以上。百仕通(黑石),KKR,TPG,凱雷,貝恩等管理的資產(chǎn)都在數(shù)百億美元的規(guī)模。2006年以來PE完成的一系列交易金額屢創(chuàng)新高,如EquityOfficeProperties(400億美元)及TXU(450億美元)等。行業(yè)內(nèi)部表現(xiàn)差距也進(jìn)一步拉大,優(yōu)秀基金的業(yè)績(jī)顯著高于股票市場(chǎng)指數(shù),許多巨型基金管理人在過去5年內(nèi)的收益率均接近或超過30%,如3i和凱雷。
對(duì)PE的總結(jié)1、PE是金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)最直接和最有效的手段之一。2、PE是反經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)作的金融工具。3、PE是以并購(gòu)重組為主流的,也是對(duì)國(guó)企并購(gòu)重組的有效工具。過去PE扎堆PRE-IPO是一種泡沫。4、PE是管理公共資產(chǎn)的好方式,4萬億投資運(yùn)作中,PE大有作為,應(yīng)該安排一部分投資PE。5、未來世界PE的投資中心在中國(guó),資產(chǎn)管理的PE化在中國(guó)大有發(fā)展前景。中小企業(yè)應(yīng)該得到政策支持1979-2007年間,中國(guó)GDP平均年增長(zhǎng)率達(dá)到了9.75%,中小企業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中發(fā)揮著重要的作用。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù),截止2005年底,我國(guó)GDP的59%、、社會(huì)銷售額的60%、稅收的48.2%和出口總額的68.5%都是由中小企業(yè)創(chuàng)造的,企業(yè)總戶數(shù)中99.6%是中小企業(yè),其提供的就業(yè)崗位已超過75%以上。同時(shí),中小企業(yè)已成為技術(shù)與機(jī)制創(chuàng)新的有效組織形式。中小企業(yè)具有反應(yīng)快速、機(jī)制靈活的優(yōu)勢(shì),在技術(shù)進(jìn)步和機(jī)制創(chuàng)新中,發(fā)揮著日益突出的作用。我國(guó)改革開放以來,專利約65%是由中小企業(yè)發(fā)明的,75%以上的技術(shù)創(chuàng)新由中小企業(yè)完成,80%以上的新產(chǎn)品由中小企業(yè)開發(fā)。中小企業(yè)積極推進(jìn)科技成果產(chǎn)業(yè)化,已成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要組成部分。中國(guó)PEF的六種模式之一:渤海模式的討論我國(guó)第一家政府主導(dǎo)的大型PE渤?;鸩扇×说胤秸暾?qǐng)、發(fā)改委推薦、并由國(guó)務(wù)院特批的模式,該基金開創(chuàng)了銀行、保險(xiǎn)公司、社?;饏⑴cPE投資的先例。渤海基金獲批時(shí)并未明確基金管理人,“先基金,后管理人”的模式是不得已的選擇。渤?;鸬耐顿Y選擇也受到了較大的限制,要求50%以上資金投資于天津,限制其投資方式會(huì)影響運(yùn)作效率。渤?;鸩捎玫男磐兄疲ㄆ跫s型)有很多麻煩。綿陽(yáng)科技城產(chǎn)業(yè)投資基金已經(jīng)有很大改觀?!皞€(gè)案特批”產(chǎn)業(yè)投資基金(IIF)的籌備和成立都要經(jīng)過國(guó)務(wù)院的“個(gè)案特批”。這是最高級(jí)的審批。批準(zhǔn)后的IIF,可能得到全國(guó)社會(huì)保險(xiǎn)基金、銀行、保險(xiǎn)公司和證券公司(以下稱為“四類金融機(jī)構(gòu)”)的出資。沒有這種審批是不可能得到這四類機(jī)構(gòu)的出資的。這種IIF得到批準(zhǔn)和出資承諾后,再物色管理人,后者通常向地方政府承諾將大比例的投資投向特定地域和特定產(chǎn)業(yè)。因此帶有很強(qiáng)的政府干預(yù)色彩。中國(guó)PE的模式除了這種政府支持的IIF模式外,中國(guó)的PEF還有五種存在形式:1、外資的PE模式:如鼎暉(CDH)、凱雷、高盛等,主要從事中國(guó)企業(yè)的收購(gòu),它們目前是PE的主體,但因?yàn)槭峭赓Y,而中國(guó)本身流動(dòng)性過剩,人民幣有升值前景,因此它們對(duì)中國(guó)的投資有一些不便利之處;2、有限合伙制的人民幣PE模式:剛剛存在兩年,估計(jì)在全國(guó)各沿海城市已經(jīng)注冊(cè)了幾百家,它們?cè)谥袊?guó)有廣泛的發(fā)展前景,將成為國(guó)內(nèi)PE的主流,但需要很長(zhǎng)的時(shí)間發(fā)展壯大:3、創(chuàng)業(yè)投資公司模式:它們與VC接近,但是采取公司制,不限于對(duì)新生企業(yè)的投資。在中國(guó)有十年以上的歷史,目前約有400多家在國(guó)家發(fā)改委備案;4、國(guó)際合作模式:它們不到十家,是由于中國(guó)與他國(guó)或區(qū)域的政府合作推動(dòng)產(chǎn)生的,例如:中國(guó)-比利時(shí)基金、中國(guó)-瑞典基金、中國(guó)-東盟基金等;5、離岸操作模式:由于以前中國(guó)不能實(shí)行有限合伙制,有些國(guó)內(nèi)LP、GP在國(guó)外的免稅島注冊(cè)規(guī)范的PE,但在中國(guó)又被當(dāng)作外資,也有投資的不便利之處,例如弘毅投資等。長(zhǎng)期難產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法
PE基金在業(yè)內(nèi)和媒體大多被稱為私募股權(quán)投資基金,而在今年以前被有關(guān)部門稱為產(chǎn)業(yè)投資基金。據(jù)報(bào)道,2008年7月28日,中國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金試點(diǎn)工作指導(dǎo)小組(以下簡(jiǎn)稱“指導(dǎo)小組”)召開第五次工作會(huì)議,研究起草《產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》有關(guān)事宜。其實(shí),早在1995年國(guó)家就對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金予以高度重視并著手產(chǎn)業(yè)投資基金立法工作,并授權(quán)國(guó)家有關(guān)部門起草相應(yīng)管理辦法,歷經(jīng)14年未果;2007年轉(zhuǎn)向起草產(chǎn)業(yè)投資基金試點(diǎn)總體方案;2008年又回歸產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法的思路之上。建議1:先發(fā)展,后改善
發(fā)展是硬道理,權(quán)利協(xié)調(diào)不是硬道理,不發(fā)展怎么說也沒道理,在發(fā)展中發(fā)現(xiàn)和解決問題,這是我國(guó)改革和發(fā)展的基本經(jīng)驗(yàn)。即使以我國(guó)證券投資基金的發(fā)展歷史來看,在實(shí)踐過程中也存在了諸多問題,諸如“基金黑幕”、“老鼠倉(cāng)”問題、基金業(yè)績(jī)不良問題、粗放型管理問題等等各種弊端。證券投資基金行業(yè)主管部門采取了發(fā)展的眼光,在發(fā)展中不斷改善監(jiān)管,至今成績(jī)是肯定的,機(jī)構(gòu)投資者的隊(duì)伍得到了充分發(fā)展。我們并不違反“先立法,后發(fā)展”的原則,PE發(fā)展的法律基礎(chǔ)已經(jīng)具備,全國(guó)人大通過的公司法、證券法、合同法、信托法、合伙企業(yè)法等法律體系已經(jīng)建立并不斷修改、完善。回看PE,我們的PE發(fā)展還在嬰兒期,我們沒有必要擔(dān)心這個(gè)嬰兒是否會(huì)得老年癡呆癥。總之,“防止一哄而上”、“影響產(chǎn)業(yè)調(diào)控”、“不審批會(huì)失控”等說法,都不是硬道理,只是某種干預(yù)市場(chǎng)的“強(qiáng)扭行為”的借口。建議2:分類發(fā)展股權(quán)投資基金一、產(chǎn)業(yè)投資基金
指各級(jí)政府貫徹國(guó)家產(chǎn)業(yè)發(fā)展方針和政策而安排的政府投資的資金集合。它很重要,但需要正確定位,合理發(fā)展。具體可包括如下幾種類型:
1.國(guó)家主權(quán)財(cái)富基金:指中國(guó)投資有限責(zé)任公司。
2.準(zhǔn)主權(quán)財(cái)富基金:指“中國(guó)-瑞士投資基金”、“中國(guó)-比利時(shí)投資基金”等已經(jīng)存在的、由中國(guó)政府和其他國(guó)家政府合作成立的投資基金。
3.特定的產(chǎn)業(yè)投資基金:指中央政府各部門對(duì)口支持的產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金,它們的資金可能來源于政府部門的安排。如科技部可支持的某種科技類發(fā)展基金,交通部可支持的某種交通產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金,也包括由政府支持的大型的“核電基金”、“水務(wù)基金”等。它們可以由國(guó)家發(fā)改委統(tǒng)一主管,向社會(huì)公開招聘優(yōu)秀的管理公司,采取市場(chǎng)化機(jī)制管理運(yùn)作。
4.地方政府的引導(dǎo)基金:由地方政府自主成立、自己解決資金來源并自行管理風(fēng)險(xiǎn)的基金。它們已經(jīng)在各地存在,應(yīng)該定位為特殊的“基金中的基金”(Fundoffund),即為了吸引和指導(dǎo)市場(chǎng)化的股權(quán)投資基金在當(dāng)?shù)赝顿Y合適的投資項(xiàng)目,地方政府出資與市場(chǎng)化的股權(quán)投資基金在當(dāng)?shù)睾辖M“小型的投資基金”,專門支持當(dāng)?shù)刂匾男袠I(yè)和項(xiàng)目。
建議3:分類發(fā)展股權(quán)投資基金
二、私人股權(quán)投資基金
必須明確它屬于市場(chǎng)化運(yùn)作的金融工具,這是它與產(chǎn)業(yè)投資基金的重要區(qū)別。這類私人股權(quán)投資基金包括:創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資、成熟企業(yè)投資、上市前投資、并購(gòu)重組基金、專業(yè)(如房地產(chǎn))投資基金等;可以采取有限合伙制、公司制和信托制的組織形式。
這些完全市場(chǎng)化的股權(quán)投資基金,可產(chǎn)生很高的收益,但風(fēng)險(xiǎn)也很高,其成功與否的關(guān)鍵在于如何市場(chǎng)化配置資源。它們由優(yōu)秀的資產(chǎn)管理公司發(fā)起,由成熟的投資者自主選擇投資,自主承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。政府不需要對(duì)其成立設(shè)置前置性審批,不應(yīng)限制其投資行業(yè)、投資地域和資金的所有制形式。對(duì)它們的監(jiān)管,總體上可以借鑒國(guó)際成熟的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn),由金融主管部門制定相應(yīng)的指導(dǎo)意見,并提供讓這些基金進(jìn)行信息備案的渠道。此外,政府各有關(guān)部門在這些基金的運(yùn)作中,應(yīng)該針對(duì)不同的業(yè)務(wù)進(jìn)行相應(yīng)的監(jiān)管,例如投資基金及其管理公司的注冊(cè)事宜自然由工商管理部門審批,外資項(xiàng)目投資由商務(wù)部審批,所投資的項(xiàng)目公司申請(qǐng)上市由證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)等。
建議4:分頭起草管理辦法(1),由國(guó)務(wù)院法制辦主導(dǎo)辦法的起草工作,采取招標(biāo)的辦法委托起草人;(2),由于涉及到多部門的利益,建議委托兩家以上機(jī)構(gòu)分別起草,取得競(jìng)爭(zhēng)和互補(bǔ)的效應(yīng);(3),起草的草案交由相關(guān)行業(yè)協(xié)會(huì)征求市場(chǎng)意見,作出修改和協(xié)調(diào);(4),限時(shí)限量完成,由國(guó)務(wù)院法制辦提出時(shí)間和質(zhì)量要求限制,避免又陷于無限期拖延的局面;(5),起草的藍(lán)本以2005年十部委通過的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的管理辦法為基礎(chǔ),擴(kuò)展到PE領(lǐng)域,嚴(yán)格區(qū)分政府行為和市場(chǎng)行為,加上對(duì)金融機(jī)構(gòu)投資者的"放開投資"管理、行業(yè)自律為主的監(jiān)管模式等條款,問題的解決實(shí)際上是不難的。
建議5:分環(huán)節(jié)監(jiān)管PE世界各國(guó)的經(jīng)驗(yàn)表明,對(duì)于市場(chǎng)化運(yùn)作的私人股權(quán)投資基金,應(yīng)該采取“軟監(jiān)管”的模式,即政府監(jiān)管、行業(yè)和企業(yè)自律、社會(huì)監(jiān)督相結(jié)合,以行業(yè)自律為主。股權(quán)投資基金協(xié)會(huì)對(duì)會(huì)員的管理。在將協(xié)會(huì)掛靠在某個(gè)金融監(jiān)管部門下面后,要避免協(xié)會(huì)的“行政化”。為此,協(xié)會(huì)對(duì)會(huì)員單位的管理采取市場(chǎng)化的機(jī)制,如以信息披露為基礎(chǔ)的注冊(cè)制。此外,行業(yè)協(xié)會(huì)應(yīng)努力降低私人股權(quán)投資市場(chǎng)中特有的“信息不對(duì)稱”,如通過大力培育和表彰德才兼?zhèn)涞膬?yōu)秀管理機(jī)構(gòu)和高級(jí)管理人,摒棄有不良信用記錄、業(yè)績(jī)低劣的管理機(jī)構(gòu)和個(gè)人,建立起投資管理機(jī)構(gòu)和高級(jí)管理人的“聲譽(yù)市場(chǎng)”,在社會(huì)上樹立該行業(yè)“守法規(guī)、講信用、重人才、負(fù)責(zé)任”的良好風(fēng)氣,促進(jìn)該市場(chǎng)和行業(yè)的健康發(fā)展。政府各有關(guān)部門在PE的運(yùn)作中,應(yīng)該針對(duì)不同的業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)進(jìn)行相應(yīng)的監(jiān)管,例如投資基金及其管理公司的注冊(cè)事宜自然由工商管理部門審批,外資項(xiàng)目投資由商務(wù)部審批,所投資的項(xiàng)目公司申請(qǐng)上市由證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn),銀行類、社保類、保險(xiǎn)類和券商類等金融機(jī)構(gòu)對(duì)PE的投資自有“婆婆”監(jiān)管。建議6:如何界定優(yōu)秀管理人
中國(guó)需要一大批德才兼?zhèn)涞膬?yōu)秀管理人和品牌管理機(jī)構(gòu),這是股權(quán)投資基金業(yè)的重中之重。但是,優(yōu)秀的管理人不能由政府來界定,是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果,是市場(chǎng)參與者自然形成的“口碑”和優(yōu)選的結(jié)果。對(duì)他們的界定主要依據(jù)管理公司及高級(jí)管理人的信用記錄、資格和業(yè)績(jī)。建議以行業(yè)協(xié)會(huì)為主要的界定主體,建立起私人股權(quán)投資基金管理人的“聲譽(yù)市場(chǎng)”,使市場(chǎng)參與者能及時(shí)觀察、獲得有關(guān)這些管理人的聲譽(yù)信息,對(duì)其形成有效的激勵(lì)和約束。
行業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)私人股權(quán)投資基金管理人的管理重點(diǎn)是從業(yè)資格、職業(yè)操守和業(yè)績(jī)披露,比如,可以進(jìn)行定期培訓(xùn)、考核和公示;可以成立專門的基金管理人專業(yè)資格審查委員會(huì)對(duì)管理人進(jìn)行專業(yè)資質(zhì)認(rèn)證。建議7:成熟投資人準(zhǔn)入管理
股權(quán)投資基金的主要投資人,必須是成熟的、有收集和分析信息能力的、有資金實(shí)力和能夠承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者的培育和參與是私人股權(quán)投資市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)。這種投資者的主力是社保基金、保險(xiǎn)公司、銀行、證券公司(統(tǒng)稱為“四類金融機(jī)構(gòu)”)、社會(huì)上的發(fā)展基金(如大學(xué)發(fā)展基金)、投資公司、集團(tuán)財(cái)務(wù)公司和資產(chǎn)管理類公司;次要的投資者是一般企業(yè)和富裕的個(gè)人;必須明確,個(gè)人小投資者(俗稱散戶)不適合此類投資。
難點(diǎn)在于包括四類金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者的投資準(zhǔn)入。許多研究表明,投資于股權(quán)投資基金,對(duì)于提高這些金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)價(jià)值,增強(qiáng)其資產(chǎn)管理的安全性大有好處,因此應(yīng)該放開它們的投資準(zhǔn)入。建議由國(guó)務(wù)院發(fā)布同意四類金融機(jī)構(gòu)的投資準(zhǔn)入,指示它們的主管部門制定實(shí)施細(xì)則,從而對(duì)監(jiān)管辦法和風(fēng)險(xiǎn)管理措施提出規(guī)范要求。目前發(fā)展VC-PE中心的機(jī)遇
其實(shí),中國(guó)經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿?,主要來自于地區(qū)經(jīng)濟(jì)的互相促進(jìn)和競(jìng)爭(zhēng)。發(fā)展新型的特別是有限合伙制的VC和PE,在許多地方官員思想中還是處在胡涂階段,導(dǎo)致自閉門戶。先行者可以搶占先機(jī),我們已經(jīng)看到各地的進(jìn)展。我之所以說目前是本土VC-PE發(fā)展的機(jī)遇,基于以下幾點(diǎn)認(rèn)識(shí):
目前PE拓展的路徑:
從市場(chǎng)規(guī)則出發(fā),首先要對(duì)PE進(jìn)行科學(xué)分類,明確PE的合理定位:它是市場(chǎng)化的金融工具,而不是“產(chǎn)業(yè)投資基金”.
從現(xiàn)實(shí)出發(fā),靠“權(quán)利圈錢”的時(shí)代已經(jīng)過去,產(chǎn)業(yè)基金的試點(diǎn)已經(jīng)停止,按市場(chǎng)規(guī)則設(shè)計(jì)和運(yùn)作VC-PE的條件已經(jīng)具備。
從地方開始突破,政府和PE的合作可以大有作為。先知先覺的地方政府可以通過提供地方的優(yōu)惠政策和優(yōu)良服務(wù)占有先機(jī).
從小做起,扎扎實(shí)實(shí)培養(yǎng)出一批德才兼?zhèn)涞膬?yōu)秀的投資管理人才,才是VC-PE發(fā)展的前提和關(guān)鍵。投資管理人才一定要遵“小-中-大-特大”臺(tái)階發(fā)展的規(guī)律.
從低潮起步,真正成功的把握更大,即所謂“滄海橫流,方顯出英雄本色”。鼎暉投資在2002年起步時(shí),集資不過1000萬美圓,那時(shí)也是股市低迷時(shí)期,但現(xiàn)在已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)PE的主力軍。
對(duì)目前工作的建議
1、提供便利的注冊(cè)通道,減少VC、PE的注冊(cè)障礙,吸引外來人才和資金在當(dāng)?shù)卦选?/p>
2、設(shè)立政府創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金,支持并引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展;
3、積極與行業(yè)協(xié)會(huì)、有關(guān)研究教學(xué)和中介機(jī)構(gòu)合作;
4、為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)提供備案,加強(qiáng)服務(wù)和監(jiān)管,在財(cái)稅等方面對(duì)VC-PE提供支持;
5、幫助PE在當(dāng)?shù)剡x擇項(xiàng)目;
6、建立和培養(yǎng)樣板基金。
第三章:有限合伙制的研究
合伙制有380年的歷史。有限合伙人起源于16世紀(jì)的康曼達(dá)契約。當(dāng)時(shí)由于教會(huì)禁止借貸,出資者便采用這種契約形式與航海人合伙。出資者以其所出資金為限負(fù)有限責(zé)任,而航海人則負(fù)無限責(zé)任,航海人在完成任務(wù)后,通常可取得25%的利潤(rùn),此種契約即為有限合伙的前身。合伙制在傳入美國(guó)后得到了很大的發(fā)展。1822年美國(guó)紐約州根據(jù)兩合公司的精神制定了全美第一部有限合伙法。以后不斷修改,到1985年的《統(tǒng)一有限合伙法》,對(duì)美國(guó)傳統(tǒng)的有限合伙制度作出重大改革。中國(guó)新修訂《合伙企業(yè)法》的亮點(diǎn)新修訂的《合伙企業(yè)法》于2007年6月1日起開始施行。一、增加了“有限合伙”制度。有限合伙制有五個(gè)特點(diǎn):
1、合伙人分為有限合伙人(LP,出資人)和普通合伙人(GP,管理人)。
2、有限合伙人不執(zhí)行合伙事務(wù),不得對(duì)外代表有限合伙企業(yè),且僅以其出資額為限對(duì)企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任。
3、有限合伙制企業(yè)不是法人,享受免稅待遇。
4、GP對(duì)合伙企業(yè)的負(fù)債承擔(dān)無限連帶責(zé)任。
5、有限合伙企業(yè)由二個(gè)以上五十個(gè)以下合伙人設(shè)立。二、法人可以參與合伙。新法規(guī)定“本法所稱合伙企業(yè),是指自然人、法人和其他組織依照本法在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立的普通合伙企業(yè)和有限合伙企業(yè)”。三、第三條規(guī)定:“國(guó)有獨(dú)資公司、國(guó)有企業(yè)、上市公司以及公益性的事業(yè)單位、社會(huì)團(tuán)體不得成為普通合伙人”。有限合伙制存在的理由投資承諾制稅收優(yōu)勢(shì)人才和資金優(yōu)勢(shì):雙漏斗理論控制機(jī)制優(yōu)勢(shì)靈活的利潤(rùn)分配
以分配模式為例:如果投資者初始投入資本金100,并獲得100的投資利潤(rùn)。假設(shè)基金固定管理費(fèi)比例為2%,管理分紅比例為20%,基金投資收益的分配情況如下:案例:東盟—中國(guó)基金(劉勇的介紹)基金成立于2003年5月15日?;鹱?cè)地為開曼群島?;鸸芾砣耍ㄆ胀ê匣锶耍盒录悠麓笕A銀行風(fēng)險(xiǎn)合伙有限責(zé)任公司(UOBCapitalPartnersLLC)?;鸸芾砣伺c基金的關(guān)系通過《管理協(xié)議》來約定。托管銀行:百慕大銀行(BankofBermuda)投資顧問:大華創(chuàng)業(yè)投資管理公司(UOBVM)。投資顧問與基金管理人的關(guān)系通過《顧問協(xié)議》來約定?;鸫胬m(xù)期:8年,并有兩次分別延長(zhǎng)1年的選擇權(quán)。基金采用資本承諾制:開行承諾出資1500萬美元。根據(jù)項(xiàng)目投資進(jìn)度需要,基金管理人向股東發(fā)出出資指令后,股東向基金撥付資金。截至2008年,開行累計(jì)向東盟基金出資877萬美元截至2008年,累計(jì)向開行分配的資金為1020萬美元。第四章無形資產(chǎn)的運(yùn)作實(shí)踐中,人們往往關(guān)注的是有形資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng),忽視了無形資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)。但是,無形資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)(特別是證券化)才是資本市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的最高境界。實(shí)際上,在學(xué)術(shù)界、實(shí)務(wù)界,這個(gè)問題并沒有得到充分的研究和認(rèn)識(shí)。
個(gè)人理財(cái)中,無形資產(chǎn)運(yùn)作更重要現(xiàn)代社會(huì)中,我們?cè)絹碓蕉嗟芈牭健盁o形資產(chǎn)”、“無形財(cái)富”、“軟實(shí)力”。曾有管理大師說過,企業(yè)運(yùn)營(yíng)的最低階段是產(chǎn)品運(yùn)營(yíng),實(shí)施質(zhì)量管理和低成本戰(zhàn)略;其次是資本運(yùn)營(yíng),不斷調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和優(yōu)化資產(chǎn)配置,提高企業(yè)的價(jià)值;再次是行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)運(yùn)營(yíng),制定和出售行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)獲得利潤(rùn);最后是無形資產(chǎn)(IntangibleAssets)的運(yùn)營(yíng),不斷實(shí)現(xiàn)由虛轉(zhuǎn)實(shí),無中生有。什么是個(gè)人無形資產(chǎn)運(yùn)作我們認(rèn)為,每一個(gè)人都擁有四種資產(chǎn)形式:現(xiàn)金資產(chǎn),實(shí)體資產(chǎn),證券資產(chǎn),信貸資產(chǎn)。其中,實(shí)體資產(chǎn)可以分為有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)。個(gè)人的無形資產(chǎn),是一個(gè)人最重要的資產(chǎn)形式。在經(jīng)濟(jì)世界里,個(gè)人無形資產(chǎn)運(yùn)作將是影響個(gè)人收入的最大因素.從幾個(gè)故事看個(gè)人無形資產(chǎn)運(yùn)作(一)電視劇<大宅門>里,白家接班人白景崎利用無形資產(chǎn)借債經(jīng)營(yíng)的”錦囊妙計(jì)”.可口可樂的領(lǐng)導(dǎo)人曾經(jīng)說過:即使可口可樂的有形資產(chǎn)消失了,只要還擁有可口可樂這個(gè)牌子,就可以重新做大。內(nèi)容什么是無形資產(chǎn)1無形資產(chǎn)的性質(zhì)2資產(chǎn)運(yùn)作的模式3無形資產(chǎn)的規(guī)范定義中國(guó)財(cái)政部2001年7月制定的《資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則—無形資產(chǎn)》的文件界定了無形資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)性質(zhì)。在該文件的定義中,無形資產(chǎn)是指:特定主體所控制的、不具有實(shí)物形態(tài)、對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期發(fā)揮作用且能帶來經(jīng)濟(jì)利益的資源。語(yǔ)義上對(duì)無形資產(chǎn)的定義韋氏大辭典上沒有對(duì)IntangibleAssets的定義。只有對(duì)兩個(gè)單詞的解釋:Intangible:無法精確的定義或具有不確定性
Asset:一種對(duì)未來收益的要求權(quán)因此,無形資產(chǎn)可以被界定為:一種對(duì)未來收益非實(shí)物形態(tài)的(或非財(cái)務(wù)性的)要求權(quán).客觀上,無形資產(chǎn)也要有產(chǎn)權(quán)證.無形資產(chǎn)的分類:對(duì)企業(yè)而言發(fā)明創(chuàng)造企業(yè)組織實(shí)踐特權(quán)人力資本可辨識(shí)的專利權(quán),專有技術(shù),著作權(quán)等等企業(yè)的品牌,商標(biāo),標(biāo)志的改進(jìn)等等特許經(jīng)營(yíng)權(quán),土地使用權(quán)員工的任職資格,員工的學(xué)歷難以辨識(shí)的Know-How,在工作中形成的竅門,但無法申請(qǐng)專利員工的忠誠(chéng)程度,企業(yè)文化等等由于各種原因造成的,其他同類企業(yè)不具有的權(quán)利企業(yè)相關(guān)人員的家祖背景,社會(huì)關(guān)系發(fā)掘你自己身上的無形資產(chǎn)對(duì)于在座的諸位,你們的無形資產(chǎn)是什么呢?良好的教育背景,你們所掌握的知識(shí),你們將獲得學(xué)歷和職稱都是你們的無形資產(chǎn)但是,你們的無形資產(chǎn)并不僅僅是這些。良好的信譽(yù),和諧的人際關(guān)系,積極進(jìn)取的性格,甚至血緣,國(guó)籍,戶口等等也都是凝聚在你們身上的無形資產(chǎn)。盡管可能自己沒有察覺,但是會(huì)給你們帶來收益。內(nèi)容什么是無形資產(chǎn)1無形資產(chǎn)的性質(zhì)2資產(chǎn)運(yùn)作的模式3無形資產(chǎn)最主要的幾個(gè)基本特點(diǎn)產(chǎn)權(quán)若隱若現(xiàn)(難以界定)價(jià)值似無似有(難以計(jì)量)不能單獨(dú)存在(即依附性)形式或多或少(即稀缺性)時(shí)間可長(zhǎng)可短(即流動(dòng)性)除此以外,我們的研究還發(fā)現(xiàn):無形資產(chǎn)實(shí)際上還有一些不同于有形資產(chǎn)的特別性質(zhì)。正是由于這些特別的性質(zhì)的存在,無形資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)也就有了某些特別之處。自身強(qiáng)化性有形資產(chǎn)在使用的時(shí)候,一定會(huì)造成某種形式的損耗。比如一輛汽車,每行駛一公里,都會(huì)對(duì)輪胎,發(fā)動(dòng)機(jī)有一定的損耗。這些損耗積累起來,在一定的公里數(shù)以后,就導(dǎo)致了汽車的報(bào)廢。無形資產(chǎn)就不同。比如,同仁堂這個(gè)品牌,在同仁堂的每一件產(chǎn)品上都會(huì)注明,但是,這個(gè)品牌并沒有因?yàn)楸皇褂枚鴮?dǎo)致價(jià)值下降。相反,隨著同仁堂優(yōu)秀產(chǎn)品的普遍使用,同仁堂品牌的價(jià)值也在不斷提升。交互影響性有形資產(chǎn)之間幾乎不會(huì)存在任何的交互影響。比如一個(gè)企業(yè)的汽車基本上不會(huì)影響它所擁有的辦公樓的價(jià)值。車值多少錢,辦公樓值多少錢,很容易估算。無形資產(chǎn)就不同。比如,一個(gè)擁有良好企業(yè)文化的企業(yè)就更能招徠優(yōu)秀的員工,優(yōu)秀的員工可能帶來新技術(shù)或者生產(chǎn)竅門的出現(xiàn),這些資產(chǎn)的組合運(yùn)作會(huì)提升整個(gè)企業(yè)的價(jià)值。價(jià)值易變性有形資產(chǎn)的價(jià)值總是好確定的。一輛汽車只要不出現(xiàn)事故,今天的價(jià)格和明天的價(jià)值基本上差不多。無形資產(chǎn)就完全不同了。比如一項(xiàng)專利,今天可能還很有價(jià)值,但是可能明天由于新的專利的出現(xiàn)而變得一文不值。但是有些無形資產(chǎn),即使最初的載體不存在了,仍在源源不斷產(chǎn)生價(jià)值,例如魯迅的作品,凡高的油畫等.內(nèi)容什么是無形資產(chǎn)1無形資產(chǎn)的性質(zhì)2資產(chǎn)運(yùn)作的模式3資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的一般模式現(xiàn)金資產(chǎn)實(shí)體資產(chǎn)信貸資產(chǎn)證券資產(chǎn)資產(chǎn)運(yùn)作如何影響收入決定傳統(tǒng)的收入決定理論強(qiáng)調(diào)收入的現(xiàn)金化,例如個(gè)人作為勞動(dòng)力受雇,獲得工資的報(bào)酬。當(dāng)然,如果一個(gè)人持有資本,他也能拿到資本利得。我們的著重點(diǎn)則不同。我們認(rèn)為:個(gè)人的四種資產(chǎn)的增值都能形成收入。資產(chǎn)的起點(diǎn)是一個(gè)以現(xiàn)金計(jì)值的四種資產(chǎn)組合,通過運(yùn)作以后,將形成一個(gè)新的資產(chǎn)組合。兩種組合之間的價(jià)值差額就是我們所要討論的資本增值或減值。我們的收入理論就是,一個(gè)人的收入就是通過綜合運(yùn)作他的資產(chǎn)、或者改變他的資產(chǎn)組合,從而得到協(xié)同效應(yīng)并追求最大化的資產(chǎn)增值。資本增值的途徑其實(shí)只有三條:資產(chǎn)價(jià)值發(fā)現(xiàn):有的時(shí)候,市場(chǎng)可能會(huì)低估資產(chǎn)的價(jià)值,但是通過資產(chǎn)運(yùn)作可以使市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)那些被低估的價(jià)值。資產(chǎn)價(jià)值轉(zhuǎn)移:有的時(shí)候,利用市場(chǎng)的機(jī)會(huì)高估自己的某些資產(chǎn)的機(jī)會(huì),趁機(jī)變換資產(chǎn)組合,實(shí)現(xiàn)增值。資產(chǎn)價(jià)值創(chuàng)造:實(shí)體資產(chǎn)運(yùn)作中可以真實(shí)地造成價(jià)值的提高。個(gè)人無形資產(chǎn)運(yùn)作絕大多數(shù)人,包括在無形資產(chǎn)方面做過很多研究的學(xué)者,通常會(huì)認(rèn)為無形資產(chǎn)的運(yùn)作是一個(gè)企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)的問題。今天,在這里,我要告訴大家的是,無形資產(chǎn)運(yùn)作的核心是人。無形資產(chǎn)的無形特性,決定了無形資產(chǎn)不能像有形資產(chǎn)那樣表現(xiàn)出一定的物質(zhì)形態(tài)。而無形資產(chǎn)的本質(zhì)是一種對(duì)收益的要求權(quán)。權(quán)利本身不能離開人而獨(dú)立存在。因此,無形資產(chǎn)運(yùn)作的基礎(chǔ)是個(gè)人無形資產(chǎn)的運(yùn)作。
中國(guó)需要一大批德才兼?zhèn)涞膬?yōu)秀管理人才和品牌管理機(jī)構(gòu),這是股權(quán)投資基金業(yè)的重中之重。
但是優(yōu)秀的管理人不能由政府來界定,是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果,是市場(chǎng)參與人中自然形成的“口碑”和優(yōu)選的結(jié)果。對(duì)他們的界定,主要依據(jù)管理公司及高級(jí)管理人的信用記錄、資格和業(yè)績(jī)。
專題:優(yōu)秀管理人如何運(yùn)作無形資產(chǎn)?建議采取以行業(yè)協(xié)會(huì)為主體作出綜合評(píng)估:管理公司是否在國(guó)家發(fā)改委備案?備案的信息是否準(zhǔn)確?管理公司及高級(jí)管理人是否加入行業(yè)協(xié)會(huì)?在協(xié)會(huì)中受到何種獎(jiǎng)勵(lì)和處分?管理公司是否被列入國(guó)有資產(chǎn)的監(jiān)管部門的相關(guān)投資認(rèn)可名單?在名單中的排位如何?在托管人、會(huì)計(jì)、評(píng)估和法律中介機(jī)構(gòu)、權(quán)威媒體、權(quán)威研究機(jī)構(gòu)中的評(píng)價(jià)如何?更重要的發(fā)揮市場(chǎng)自發(fā)調(diào)節(jié)的優(yōu)勝劣敗機(jī)制的作用優(yōu)秀的GP是高度自律的群體GP的立足之本是無形資產(chǎn)(IntangibleAssets),這是他們的“無形財(cái)富”和“軟實(shí)力”,借此可以獲取長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)利益。任何經(jīng)營(yíng)都離不開無形資產(chǎn)的組合運(yùn)作。以“對(duì)賭協(xié)議”為例估值調(diào)整協(xié)議(VAM:ValuationAdjustmentMechanism)目前在國(guó)外PE已有較多的應(yīng)用?!肮乐嫡{(diào)整協(xié)議”并不是人們想象中的賭博,它實(shí)際上是一種帶有附加條件的價(jià)值評(píng)估方式。估值調(diào)整協(xié)議是指投資方與融資方在達(dá)成協(xié)議時(shí),雙方應(yīng)對(duì)未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn),投資方可以行使一種權(quán)利,用以補(bǔ)償企業(yè)價(jià)值被高估的損失;如果約定的條件不出現(xiàn),融資方則行使一種權(quán)利,用以補(bǔ)償?shù)凸榔髽I(yè)價(jià)值的損失。所以,估值調(diào)整協(xié)議實(shí)際上就是實(shí)物期權(quán)的一種運(yùn)用。而“對(duì)賭”的本質(zhì)就是鞭笞企業(yè)管理層在最短時(shí)間內(nèi)完成最少資本撬動(dòng)最大營(yíng)收的過程。PE如何保護(hù)投資權(quán)益對(duì)于投資方而言,他們?cè)谔峁┵Y金的同時(shí),也需要通過一些相應(yīng)的措施來有效地保護(hù)自身的利益。通常來說,投資方會(huì)享有:清算優(yōu)先權(quán)、投票表決權(quán)、股息優(yōu)先權(quán)、新股認(rèn)購(gòu)優(yōu)先權(quán)、轉(zhuǎn)換權(quán)以及股票回購(gòu)權(quán)。同時(shí),PE通常還會(huì)約定反攤薄條款(Anti-dilutionprovisions),以確保早期投資的權(quán)益。當(dāng)企業(yè)增資擴(kuò)股或被收購(gòu)時(shí),PE依據(jù)反攤薄條款將手中的期權(quán)或可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股或新發(fā)行的股票,轉(zhuǎn)換價(jià)格按條款規(guī)定決定。從而使得投資回報(bào)不會(huì)因?yàn)楣蓛r(jià)的下跌而遭受影響。反攤薄條款主要有兩種方式:反攤薄(稀釋)條款1、棘輪條款(FullRatchet)是投資方最常用的反攤薄保護(hù)形式。PE早期投資者可在增資擴(kuò)股時(shí)按照新發(fā)行股票的價(jià)格進(jìn)行期權(quán)或可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換。例如PE早期以2美圓一股作價(jià)投資某公司,而公司新一輪的融資是2美圓一股,那么PE有權(quán)以1美圓一股的價(jià)格將反稀釋金融工具(期權(quán)或可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股)折換成公司股票。2、加權(quán)平均條款(Weightedaverage),PE可以按照新舊股票的平均價(jià)進(jìn)行期權(quán)或可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換。例如PE早期進(jìn)入的價(jià)格是1美圓,后來公司的新股發(fā)行價(jià)格是2美圓,那么PE有權(quán)以1.5美圓的價(jià)格進(jìn)行期權(quán)或可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換。核心條款估值調(diào)整協(xié)議簽訂的核心條款通常涉及:財(cái)務(wù)績(jī)效、非財(cái)務(wù)績(jī)效、贖回補(bǔ)償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向等六個(gè)方面。財(cái)務(wù)績(jī)效條款中可能有:如果企業(yè)完成凈收入指標(biāo),則投資方進(jìn)行第二輪注資;如果企業(yè)收入未達(dá)標(biāo),則管理層轉(zhuǎn)讓規(guī)定數(shù)額的股權(quán)給投資方;如果企業(yè)資產(chǎn)凈值未達(dá)標(biāo),則投資方的董事會(huì)席位增加若干個(gè)。非財(cái)務(wù)績(jī)效條款中指出:如果企業(yè)能夠讓超過指定數(shù)量的顧客購(gòu)買產(chǎn)品并得到正面反應(yīng),則管理層將獲得期權(quán)認(rèn)購(gòu)權(quán);如果企業(yè)完成新的戰(zhàn)略合作或取得新專利,則投資方進(jìn)行第二輪注資。贖回條款可能有:如果企業(yè)無法回購(gòu)優(yōu)先股,則投資方在董事會(huì)獲得多數(shù)席位或者累積股息將被提高;如果企業(yè)無法以現(xiàn)金方式分紅,則必須以股票形式分紅。企業(yè)行為條款中可能有:如果企業(yè)無法在9個(gè)月內(nèi)聘任新的CEO,投資方在董事會(huì)獲得多數(shù)席位;如果銷售部或市場(chǎng)部采用了新的技術(shù),投資方轉(zhuǎn)讓規(guī)定數(shù)額的股權(quán)給管理層。股票發(fā)行條款中可能有:如果企業(yè)5年內(nèi)未上市,投資方有權(quán)將企業(yè)出售;如果企業(yè)成功獲得其他投資,并且估價(jià)達(dá)到指定水平,則投資方的委任狀失效。管理層去向條款可能有:如果管理層被解雇,則失去未到期的員工股;如果管理層仍然在職,則投資方追加投資。從以上國(guó)外常用的估值調(diào)整協(xié)議內(nèi)容可以看出,在西方的資本市場(chǎng)經(jīng)常會(huì)使用一些非財(cái)務(wù)績(jī)效的軟性指標(biāo)。這些指標(biāo)通常包括企業(yè)上市、新戰(zhàn)略合作的完成、新產(chǎn)品的面市以及專利權(quán)的批準(zhǔn)等,涉及到了企業(yè)運(yùn)營(yíng)的多個(gè)方面。另外,除了以“股權(quán)”作為估值調(diào)整協(xié)議的“籌碼”外,在國(guó)外的案例中,管理層和投資方之間還常以董事會(huì)坐席、二輪注資和期權(quán)認(rèn)購(gòu)權(quán)等多種方式來實(shí)現(xiàn)估值調(diào)整協(xié)議。附帶“對(duì)賭”條款的私募股權(quán)投資案例案例:某投資項(xiàng)目的協(xié)議合資經(jīng)營(yíng)協(xié)議(大綱)第一條公司的經(jīng)營(yíng)范圍和目的第二條注冊(cè)資本和股份比例第三條公司組織第四條同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與關(guān)聯(lián)交易第五條經(jīng)營(yíng)目標(biāo)第六條統(tǒng)一財(cái)務(wù)管理第七條審計(jì)第八條承諾與保證第九條股份轉(zhuǎn)讓限制第十條信息披露與保密第十一條其它
對(duì)賭協(xié)議條款(1)第五條經(jīng)營(yíng)目標(biāo)
5.1乙方(管理層)保證公司每年稅后凈資產(chǎn)收益率不低于10%,即每年度凈利潤(rùn)不低于人民幣833萬元。乙方保證甲方(投資方)增資后第一年即2008年公司稅后凈資產(chǎn)收益率不低于15%,即年度凈利潤(rùn)不低于1250萬元。
5.2
若甲方增資后第一年公司稅后凈資產(chǎn)收益率低于10%,即年度凈利潤(rùn)低于人民幣833萬元的,乙方承諾無條件以人民幣4671.18萬元的價(jià)格收購(gòu)甲方持有的51%公司股份,并以其個(gè)人等值資產(chǎn)作為擔(dān)保。
5.3若甲方增資后第一年公司稅后凈資產(chǎn)收益率低于15%但高于10%,即年度凈利潤(rùn)低于人民幣1250萬元但高于833萬元的,乙方應(yīng)當(dāng)根據(jù)以下公式將部分股份無償轉(zhuǎn)讓給甲方:
無償轉(zhuǎn)讓股份比例=4246.53/[(4080/1250)×r+4246.53]×100%-51%
(r萬元:第一年公司稅后凈利潤(rùn);833萬元<r≤1250萬元)
5.4公司第一年稅后凈利潤(rùn)超過1250萬,則超出部分作為獎(jiǎng)金獎(jiǎng)勵(lì)給公司經(jīng)營(yíng)層。具體分配方法屆時(shí)由總經(jīng)理決定。
5.5以上條款中稅后凈資產(chǎn)收益率和年度凈利潤(rùn)以及其他財(cái)務(wù)指標(biāo)根據(jù)甲、乙雙方共同指定的第三方獨(dú)立中介機(jī)構(gòu)審計(jì)結(jié)論決定。對(duì)賭協(xié)議條款(2)對(duì)賭協(xié)議條款(3)5.6以上條款中所述經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)應(yīng)以甲方完成其應(yīng)盡義務(wù),即以其自身資源促進(jìn)公司的發(fā)展經(jīng)營(yíng)為前提條件。如因甲方原因公司未能完成上述營(yíng)業(yè)目標(biāo),則乙方無需根據(jù)5.2、5.3條款對(duì)甲方予以補(bǔ)償。
5.7如果發(fā)生不可抗力事件,乙方免除在第5.1至5.3條項(xiàng)下承擔(dān)的義務(wù),同時(shí)也不享有第5.4條項(xiàng)下的權(quán)利。
第五章母基金(FOF)FOF概述FOF出現(xiàn)于上世紀(jì)70年代,是一種成熟的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)FOF通過多元化投資于其他基金的方式配置資產(chǎn)在中國(guó)目前,以PE為投資目標(biāo)的人民幣FOF基本上處于空白狀態(tài)相對(duì)于一般的PE,F(xiàn)OF存續(xù)時(shí)間要更長(zhǎng),通常在10年以上相對(duì)于一般的PE,F(xiàn)OF的管理費(fèi)要更低,通常不高于管理資金的1.5%相對(duì)于一般的PE,F(xiàn)OF的業(yè)績(jī)分成要更低,通常為投資業(yè)績(jī)的10%部分投資于PE的FOF也從事跟投業(yè)務(wù)FOF的發(fā)展現(xiàn)狀在過去的近二十年中,F(xiàn)OF取得了長(zhǎng)足的發(fā)展,越來越多的FOF正在管理著數(shù)百億美元的資金FOF的興起是否意味著在新經(jīng)濟(jì)時(shí)代致富的階層正在涉足高風(fēng)險(xiǎn)的投資領(lǐng)域?數(shù)據(jù)來源:PreqinFOF的發(fā)展現(xiàn)狀通常,投資人更傾向投資于本地的FOF這有可能與FOF的投資人缺乏全球化投資的能力有關(guān)數(shù)據(jù)來源:PreqinFOF的發(fā)展現(xiàn)狀各地區(qū)FOF主要投資于本地區(qū)PE,這主要跟從事FOF需要較多的商業(yè)資源有關(guān)不過非歐美地區(qū)的FOF也在歐洲與北美投入了較大比例的資金,能夠發(fā)現(xiàn)歐洲是FOF投資的焦點(diǎn),可能與歐洲更為規(guī)范的行業(yè)自律有關(guān)數(shù)據(jù)來源:PreqinFOF的價(jià)值什么人在投資FOF?缺乏投資經(jīng)驗(yàn)的投資人似乎更偏愛投資FOF但經(jīng)驗(yàn)豐富的投資者也有可能投資FOF為什么投資FOF?匯集資金,參與PE的游戲相對(duì)少量資金的分散化投資借助FOF管理人的專業(yè)技能,管理自己的資產(chǎn)借助FOF管理人的商業(yè)資源實(shí)現(xiàn)對(duì)優(yōu)秀PE的投資數(shù)據(jù)來源:
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