資產(chǎn)定價(jià)與金融市場(chǎng)均衡

資產(chǎn)定價(jià)與金融市場(chǎng)均衡宋逢明教授清華大學(xué)1什么是金融？金融是資金融通導(dǎo)致圈錢(qián)的概念金融是貨幣與信用的管理宏觀調(diào)控的概念金融是配置資本資源如何配置？金融是在時(shí)間和風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)維度上優(yōu)化地配置資源2廣義金融學(xué)貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)

金融經(jīng)濟(jì)學(xué)vs.

貨幣/信用

創(chuàng)造與控制時(shí)間/風(fēng)險(xiǎn)

優(yōu)化配置收益國(guó)際金融學(xué)貨幣銀行學(xué)公司財(cái)務(wù)投資學(xué)

(資本市場(chǎng))中央銀行商業(yè)銀行非銀行金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性貨幣調(diào)控3什么是金融管理決策？資產(chǎn)的估值資產(chǎn)的管理如何估值？

如何管理？在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，通過(guò)金融市場(chǎng)交易進(jìn)行價(jià)值的評(píng)估與風(fēng)險(xiǎn)的管理4金融市場(chǎng)的功能時(shí)間和風(fēng)險(xiǎn)是金融決策的兩項(xiàng)基本要素

金融市場(chǎng)的基本功能：

評(píng)估資產(chǎn)的價(jià)值配置資源

按時(shí)間配置

按風(fēng)險(xiǎn)配置傳遞和交流信息

5基本的金融原理優(yōu)化原理：每個(gè)個(gè)體（消費(fèi)者）都優(yōu)化消費(fèi)計(jì)劃來(lái)實(shí)現(xiàn)自己盡可能大的效用均衡原理：市場(chǎng)通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)性均衡給所交易的金融資產(chǎn)定價(jià)無(wú)套利原理：在金融市場(chǎng)上，沒(méi)有“免費(fèi)午餐”。高風(fēng)險(xiǎn)高預(yù)期收益，低風(fēng)險(xiǎn)低預(yù)期收益6資產(chǎn)定價(jià)與資源配置7按時(shí)間配置資源國(guó)庫(kù)券收益曲線的形狀顯示市場(chǎng)對(duì)利率走勢(shì)的預(yù)期國(guó)庫(kù)券收益曲線上的利率形成國(guó)債利率的期限結(jié)構(gòu)有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率加上風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償8按風(fēng)險(xiǎn)配置資源小案例經(jīng)濟(jì)繁榮經(jīng)濟(jì)衰退￥100￥25如果沒(méi)有金融手段，只能在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)消費(fèi)￥100，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)消費(fèi)￥25，消費(fèi)者的生活質(zhì)量是差的。經(jīng)濟(jì)繁榮經(jīng)濟(jì)衰退￥0￥1衰退證券經(jīng)濟(jì)繁榮經(jīng)濟(jì)衰退￥1￥0繁榮證券現(xiàn)在價(jià)格=現(xiàn)在價(jià)格=9

資源稟賦與投資組合經(jīng)濟(jì)繁榮經(jīng)濟(jì)衰退￥100￥25相當(dāng)于持有投資組合調(diào)整投資組合為使得消費(fèi)者可以在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)獲得的消費(fèi)，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)獲得的消費(fèi)，從而改善自己的生活質(zhì)量。10風(fēng)險(xiǎn)中型概率投資組合經(jīng)濟(jì)繁榮經(jīng)濟(jì)衰退￥1￥1無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券定價(jià)11金融商品的特殊性一般商品：使用價(jià)值的豐富多樣性金融商品：對(duì)未來(lái)收入現(xiàn)金流的索償權(quán)……流動(dòng)性收益性風(fēng)險(xiǎn)性？如何度量12++???+復(fù)制組合分解復(fù)制套利分析尋找套利機(jī)會(huì)13復(fù)制套利分析的微型案例遠(yuǎn)期價(jià)格一不分紅股票的預(yù)期收益率為15%，現(xiàn)在的價(jià)格，1年期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是。問(wèn)現(xiàn)在該股票的1年期遠(yuǎn)期價(jià)格應(yīng)是多少？?假如股票的遠(yuǎn)期價(jià)格是F=$106/股，用遠(yuǎn)期合約和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券來(lái)復(fù)制該股票，進(jìn)行如下套利分析：14持倉(cāng)量（頭寸）即期現(xiàn)金流

未來(lái)到期現(xiàn)金流價(jià)值$100的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券的空頭訂價(jià)為$106的1股股票的遠(yuǎn)期合約空頭以$100的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)1份股票現(xiàn)貨（多頭）+$100$1050106–S1$100S1

凈現(xiàn)金流0$1無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利用遠(yuǎn)期合約和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券來(lái)復(fù)制該股票復(fù)制了1份股票現(xiàn)貨股票的遠(yuǎn)期價(jià)格應(yīng)是$105到期股票價(jià)格15期貨市場(chǎng)的功能

價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能：發(fā)現(xiàn)誰(shuí)的價(jià)格？—發(fā)現(xiàn)現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)現(xiàn)貨市場(chǎng)現(xiàn)在的即時(shí)價(jià)格還是未來(lái)到期時(shí)的價(jià)格？—期貨市場(chǎng)具有價(jià)格預(yù)測(cè)功能嗎？

套期保值功能：期貨市場(chǎng)如何實(shí)現(xiàn)套期保值功能？套利機(jī)制！16關(guān)于股指期貨期貨價(jià)格VS現(xiàn)貨價(jià)格平行性收斂性套利機(jī)制17套利均衡的特殊性供需均衡需求供給數(shù)量?jī)r(jià)格

沒(méi)有空頭機(jī)制——必須先買(mǎi)后賣(mài)眾多供給者和需求者共同調(diào)整建立均衡18++???+復(fù)制組合分解套利均衡

空頭機(jī)制

現(xiàn)金空頭證券空頭

少數(shù)套利者建立均衡——資本成本取決于資本的使用而非來(lái)源低成本高效率19價(jià)值規(guī)律無(wú)套利（機(jī)會(huì)）均衡價(jià)格是否反映價(jià)值？20價(jià)值的度量會(huì)計(jì)的？市場(chǎng)的？

兩種不同的價(jià)值度量：金融/財(cái)務(wù)度量:市場(chǎng)價(jià)值—折現(xiàn)法會(huì)計(jì)度量:帳面價(jià)值

—?dú)v史成本法21資產(chǎn)=負(fù)債+權(quán)益會(huì)計(jì)恒等式:復(fù)式記帳法帳面價(jià)值的度量資金使用

金融/財(cái)務(wù)恒等式:資金使用=資金來(lái)源市場(chǎng)價(jià)值的度量資金來(lái)源22

公司財(cái)務(wù)

資產(chǎn)

負(fù)債和權(quán)益

資產(chǎn)1

資產(chǎn)2負(fù)債

資產(chǎn)3

·

·

權(quán)益

·

資產(chǎn)n

總資產(chǎn)總負(fù)債和權(quán)益會(huì)計(jì)學(xué):是!金融學(xué):否!資本市場(chǎng)實(shí)物經(jīng)濟(jì)NPV公司價(jià)值

+

NPV23企業(yè)經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)股東價(jià)值（shareholdervalue）的最大化？利益相關(guān)者價(jià)值（stakeholdervalue）的最大化？市場(chǎng)價(jià)值（金融/財(cái)務(wù)）帳面價(jià)值（會(huì)計(jì)）×24企業(yè)如何創(chuàng)造價(jià)值？金融機(jī)構(gòu)—

金融業(yè)的核心業(yè)務(wù)金融創(chuàng)新

風(fēng)險(xiǎn)管理25關(guān)于市場(chǎng)理性問(wèn)題

—風(fēng)險(xiǎn)厭惡

微型案例

—投擲硬幣正面反面公平賭博公平賭博風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)折扣投資行為賭博行為投資者：風(fēng)險(xiǎn)厭惡賭徒：風(fēng)險(xiǎn)喜好來(lái)自實(shí)物經(jīng)濟(jì)由賭場(chǎng)索取風(fēng)險(xiǎn)中性26折現(xiàn)現(xiàn)金流公式是否正確？是!

作為預(yù)期收益率，實(shí)際上是不同期限折現(xiàn)率的某種平均。取否!

如果將看作折現(xiàn)率，同一個(gè)折現(xiàn)率不能用于很長(zhǎng)的不同期限?27

—無(wú)套利與風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)真實(shí)世界的概率平均值即預(yù)期值折現(xiàn)率中含有風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率用作折現(xiàn)率（不含風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償）問(wèn)題:風(fēng)險(xiǎn)中性概率是否存在且唯一?假想世界的風(fēng)險(xiǎn)中性概率平均值即風(fēng)險(xiǎn)中性者的預(yù)期值28金融經(jīng)濟(jì)學(xué)基本定理金融經(jīng)濟(jì)學(xué)第一基本定理:

風(fēng)險(xiǎn)中性概率存在的充分必要條件是不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)。金融經(jīng)濟(jì)學(xué)第二基本定理:

風(fēng)險(xiǎn)中性概率是唯一的，其充分必要條件是市場(chǎng)是完全的。金融經(jīng)濟(jì)學(xué)第三基本定理:

在一定的條件下，動(dòng)態(tài)地修改現(xiàn)有證券的組合可以復(fù)制創(chuàng)造出新的證券，從而有效地填補(bǔ)市場(chǎng)以增加完全性。29什么是現(xiàn)代金融學(xué)？公司財(cái)務(wù)資本市場(chǎng)(投資學(xué))金融經(jīng)濟(jì)學(xué)跨國(guó)公司財(cái)務(wù)管理國(guó)際金融市場(chǎng)金融工程30公司財(cái)務(wù)的核心問(wèn)題

資本成本與資本結(jié)