資產(chǎn)定價與金融市場均衡

資產(chǎn)定價與金融市場均衡宋逢明教授清華大學1什么是金融？金融是資金融通導致圈錢的概念金融是貨幣與信用的管理宏觀調(diào)控的概念金融是配置資本資源如何配置？金融是在時間和風險兩個維度上優(yōu)化地配置資源2廣義金融學貨幣經(jīng)濟學

金融經(jīng)濟學vs.

貨幣/信用

創(chuàng)造與控制時間/風險

優(yōu)化配置收益國際金融學貨幣銀行學公司財務(wù)投資學

(資本市場)中央銀行商業(yè)銀行非銀行金融機構(gòu)提供流動性貨幣調(diào)控3什么是金融管理決策？資產(chǎn)的估值資產(chǎn)的管理如何估值？

如何管理？在市場經(jīng)濟條件下，通過金融市場交易進行價值的評估與風險的管理4金融市場的功能時間和風險是金融決策的兩項基本要素

金融市場的基本功能：

評估資產(chǎn)的價值配置資源

按時間配置

按風險配置傳遞和交流信息

5基本的金融原理優(yōu)化原理：每個個體（消費者）都優(yōu)化消費計劃來實現(xiàn)自己盡可能大的效用均衡原理：市場通過競爭性均衡給所交易的金融資產(chǎn)定價無套利原理：在金融市場上，沒有“免費午餐”。高風險高預期收益，低風險低預期收益6資產(chǎn)定價與資源配置7按時間配置資源國庫券收益曲線的形狀顯示市場對利率走勢的預期國庫券收益曲線上的利率形成國債利率的期限結(jié)構(gòu)有風險資產(chǎn)的收益率是無風險利率加上風險補償8按風險配置資源小案例經(jīng)濟繁榮經(jīng)濟衰退￥100￥25如果沒有金融手段，只能在經(jīng)濟繁榮時消費￥100，在經(jīng)濟衰退時消費￥25，消費者的生活質(zhì)量是差的。經(jīng)濟繁榮經(jīng)濟衰退￥0￥1衰退證券經(jīng)濟繁榮經(jīng)濟衰退￥1￥0繁榮證券現(xiàn)在價格=現(xiàn)在價格=9

資源稟賦與投資組合經(jīng)濟繁榮經(jīng)濟衰退￥100￥25相當于持有投資組合調(diào)整投資組合為使得消費者可以在經(jīng)濟繁榮時獲得的消費，在經(jīng)濟衰退時獲得的消費，從而改善自己的生活質(zhì)量。10風險中型概率投資組合經(jīng)濟繁榮經(jīng)濟衰退￥1￥1無風險證券定價11金融商品的特殊性一般商品：使用價值的豐富多樣性金融商品：對未來收入現(xiàn)金流的索償權(quán)……流動性收益性風險性？如何度量12++???+復制組合分解復制套利分析尋找套利機會13復制套利分析的微型案例遠期價格一不分紅股票的預期收益率為15%，現(xiàn)在的價格，1年期無風險利率是。問現(xiàn)在該股票的1年期遠期價格應(yīng)是多少？?假如股票的遠期價格是F=$106/股，用遠期合約和無風險證券來復制該股票，進行如下套利分析：14持倉量（頭寸）即期現(xiàn)金流

未來到期現(xiàn)金流價值$100的無風險證券的空頭訂價為$106的1股股票的遠期合約空頭以$100的價格購買1份股票現(xiàn)貨（多頭）+$100$1050106–S1$100S1

凈現(xiàn)金流0$1無風險套利用遠期合約和無風險證券來復制該股票復制了1份股票現(xiàn)貨股票的遠期價格應(yīng)是$105到期股票價格15期貨市場的功能

價格發(fā)現(xiàn)功能：發(fā)現(xiàn)誰的價格？—發(fā)現(xiàn)現(xiàn)貨市場的價格發(fā)現(xiàn)現(xiàn)貨市場現(xiàn)在的即時價格還是未來到期時的價格？—期貨市場具有價格預測功能嗎？

套期保值功能：期貨市場如何實現(xiàn)套期保值功能？套利機制！16關(guān)于股指期貨期貨價格VS現(xiàn)貨價格平行性收斂性套利機制17套利均衡的特殊性供需均衡需求供給數(shù)量價格

沒有空頭機制——必須先買后賣眾多供給者和需求者共同調(diào)整建立均衡18++???+復制組合分解套利均衡

空頭機制

現(xiàn)金空頭證券空頭

少數(shù)套利者建立均衡——資本成本取決于資本的使用而非來源低成本高效率19價值規(guī)律無套利（機會）均衡價格是否反映價值？20價值的度量會計的？市場的？

兩種不同的價值度量：金融/財務(wù)度量:市場價值—折現(xiàn)法會計度量:帳面價值

—歷史成本法21資產(chǎn)=負債+權(quán)益會計恒等式:復式記帳法帳面價值的度量資金使用

金融/財務(wù)恒等式:資金使用=資金來源市場價值的度量資金來源22

公司財務(wù)

資產(chǎn)

負債和權(quán)益

資產(chǎn)1

資產(chǎn)2負債

資產(chǎn)3

·

·

權(quán)益

·

資產(chǎn)n

總資產(chǎn)總負債和權(quán)益會計學:是!金融學:否!資本市場實物經(jīng)濟NPV公司價值

+

NPV23企業(yè)經(jīng)營的目標股東價值（shareholdervalue）的最大化？利益相關(guān)者價值（stakeholdervalue）的最大化？市場價值（金融/財務(wù)）帳面價值（會計）×24企業(yè)如何創(chuàng)造價值？金融機構(gòu)—

金融業(yè)的核心業(yè)務(wù)金融創(chuàng)新

風險管理25關(guān)于市場理性問題

—風險厭惡

微型案例

—投擲硬幣正面反面公平賭博公平賭博風險補償風險折扣投資行為賭博行為投資者：風險厭惡賭徒：風險喜好來自實物經(jīng)濟由賭場索取風險中性26折現(xiàn)現(xiàn)金流公式是否正確？是!

作為預期收益率，實際上是不同期限折現(xiàn)率的某種平均。取否!

如果將看作折現(xiàn)率，同一個折現(xiàn)率不能用于很長的不同期限?27

—無套利與風險中性定價真實世界的概率平均值即預期值折現(xiàn)率中含有風險補償無風險利率用作折現(xiàn)率（不含風險補償）問題:風險中性概率是否存在且唯一?假想世界的風險中性概率平均值即風險中性者的預期值28金融經(jīng)濟學基本定理金融經(jīng)濟學第一基本定理:

風險中性概率存在的充分必要條件是不存在無風險套利機會。金融經(jīng)濟學第二基本定理:

風險中性概率是唯一的，其充分必要條件是市場是完全的。金融經(jīng)濟學第三基本定理:

在一定的條件下，動態(tài)地修改現(xiàn)有證券的組合可以復制創(chuàng)造出新的證券，從而有效地填補市場以增加完全性。29什么是現(xiàn)代金融學？公司財務(wù)資本市場(投資學)金融經(jīng)濟學跨國公司財務(wù)管理國際金融市場金融工程30公司財務(wù)的核心問題

資本成本與資本結(jié)