第2章匯率理論

第二章匯率理論本章內(nèi)容開篇案例：中國人為什么喜歡到海外搶購

奢侈品？第一節(jié)金本位制下的匯率理論第二節(jié)購買力平價(jià)原理第三節(jié)利率平價(jià)原理第四節(jié)貨幣主義的匯率理論開篇案例：中國人為什么喜歡到海外

搶購奢侈品？思考：1、為什么同樣的商品在不同國家的價(jià)格存在明顯的差異？2、如何理解由于匯率變動(dòng)造成的不同國家的物價(jià)差異？第一節(jié)金本位制下的匯率理論一、金幣本位制下的匯率決定金幣本位制：主要盛行于19世紀(jì)末至20世紀(jì)初1、每個(gè)國家都選擇黃金作為貨幣材料，鑄造本國貨幣，金幣可以自由鑄造，自由熔化，且具有無限法償能力，而其它材料所鑄造的貨幣只是作為輔幣，而作為商品交易與流通的輔助工具，且可以自由兌換為金幣，或者等級(jí)量的黃金。2、作為社會(huì)財(cái)富的重要表現(xiàn)形式，黃金可以伴隨著國際貿(mào)易的開展而自由出入國境。

最早意義上的匯率：根據(jù)不同國家貨幣的重量，也即其含金量，或鑄幣比價(jià)，來比較其交換比率。例：

在英本位制初期，英國規(guī)定1英鎊為123.27447格令，成色為22K（Karat），即含金量為113.0016格令。而根據(jù)1792美國發(fā)布的鑄幣法案，1美元折合371.25格令純銀或24.75格令純金。

根據(jù)二者的含金量之比，就可以直接推算出它們的匯率平價(jià)，即1英鎊=113.0016/24.75=4.5657美元。

金幣本位制時(shí)期，外匯市場(chǎng)上的不同貨幣的匯率波動(dòng)則是由黃金在二國之間的運(yùn)輸成本所決定。黃金輸出點(diǎn)（匯率波動(dòng)上限）=鑄幣平價(jià)+黃金運(yùn)輸費(fèi)用黃金輸入點(diǎn)（匯率波動(dòng)下限）=鑄幣平價(jià)-黃金運(yùn)輸費(fèi)用金本位制下的匯率自發(fā)調(diào)節(jié)機(jī)制

鑄幣平價(jià)和黃金輸送點(diǎn)就構(gòu)成了金本位制下，兩種貨幣的匯率波動(dòng)范圍。

如果外匯市場(chǎng)上外匯的匯率超過了黃金輸出點(diǎn)，對(duì)于本國對(duì)外債務(wù)人來說，利用輸出黃金，而不是直接使用本國貨幣兌換外匯來進(jìn)行國際結(jié)算，支付對(duì)外債務(wù)，將會(huì)變的更為便宜，因此本國就會(huì)發(fā)生黃金的外流。

黃金外流則意味著本國可以用作鑄幣的黃金數(shù)量的減少，從而導(dǎo)致本國流通的貨幣數(shù)量減少，本幣升值，外幣貶值，通過黃金的自發(fā)的流出，外匯市場(chǎng)上外匯的匯率又會(huì)自動(dòng)的降到黃金輸出點(diǎn)之下。

如果外匯市場(chǎng)中外匯的匯率低于黃金輸入點(diǎn)，對(duì)于本國對(duì)外債權(quán)人來說，通過直接輸入黃金的方式結(jié)算對(duì)外債權(quán)所獲得的價(jià)值將會(huì)超過通過輸入外匯的方式結(jié)算的價(jià)值，因此，自然就會(huì)引發(fā)黃金的內(nèi)流，導(dǎo)致本國流動(dòng)的貨幣數(shù)量增加，本國出現(xiàn)通貨膨脹，貨幣的購買力下降，本幣貶值，外幣升值，匯率自次調(diào)整到黃金輸入點(diǎn)之上。

國際收支的失衡會(huì)引起黃金的內(nèi)流與外流，從而傳導(dǎo)到外匯市場(chǎng)上，使得匯率自動(dòng)發(fā)生調(diào)節(jié)，進(jìn)而引起國家間的進(jìn)出口規(guī)模的變動(dòng)，保證了各國的國際收支自發(fā)的恢復(fù)平衡。價(jià)格-現(xiàn)金流動(dòng)機(jī)制

（Price-Specie-FlowMechanism）

當(dāng)一國出現(xiàn)持續(xù)的國際收支逆差時(shí)，對(duì)于外匯需求的上升會(huì)把外匯的匯率推動(dòng)到黃金輸出點(diǎn)，并出現(xiàn)黃金外流，由此導(dǎo)致本國的貨幣供給減少，通貨緊縮，物價(jià)下跌，最終提高本國產(chǎn)品的國際競(jìng)爭(zhēng)力，導(dǎo)致出口增加，進(jìn)口減少，國際收支改善，當(dāng)匯率調(diào)整到使國際收支實(shí)現(xiàn)平衡時(shí)，黃金的外流將停止。

當(dāng)一國出現(xiàn)持續(xù)的國際收支順差時(shí)，又會(huì)導(dǎo)致黃金的大量流入，外匯的匯率將跌破黃金輸入點(diǎn)，由此帶來本國的貨幣供給增加，物價(jià)上漲，本國將因此而出現(xiàn)通貨膨脹，降低本國產(chǎn)品在國際市場(chǎng)上的國際競(jìng)爭(zhēng)力，導(dǎo)致出口減少，進(jìn)口增加，國際收支惡化，最終實(shí)現(xiàn)國際收支平衡。

通過黃金在國際之間的自發(fā)的流動(dòng)，就可以自動(dòng)實(shí)現(xiàn)匯率的調(diào)節(jié)，從而保證每一個(gè)國家的國際收支都處于平衡狀態(tài)。二、金塊本位制與金匯兌本位制下的匯率決定

金塊本位制下，由國家儲(chǔ)存金塊作為儲(chǔ)備，限定流通中的貨幣與黃金的兌換關(guān)系，不再保證貨幣與黃金之間的自由兌換，但可以在需要的時(shí)候，按限定的數(shù)量，以紙幣向中央銀行兌換金塊。這樣的金本位制實(shí)質(zhì)上是一種附有限制條件的金本位制，在上世紀(jì)二三十年代相對(duì)盛行。

金匯兌本位制：伴隨著英鎊與美國在國際貨幣市場(chǎng)的統(tǒng)治地位的確定，一些國家不再發(fā)行建立在黃金價(jià)值基礎(chǔ)上的紙幣，紙幣不再可以保證兌換為黃金，但是可以兌換為金幣本位制或金塊本位制國家的外匯，從而在國際市場(chǎng)上建立起該貨幣與黃金之間的聯(lián)系。

為了保證這樣的貨幣價(jià)值的穩(wěn)定，實(shí)行金匯兌本位制的國家不僅需要儲(chǔ)存一定數(shù)量的黃金作為儲(chǔ)備資產(chǎn)，還需要儲(chǔ)備相當(dāng)數(shù)量的金幣本幣制，或金塊本位制國家的外匯，并利用政府政策手段保證本國紙幣與外匯的固定匯換關(guān)系，通過無限制買賣外匯以保證本國貨幣幣值的穩(wěn)定。

二戰(zhàn)后所確立的布雷頓森林體系其實(shí)就是建立在金匯兌本位制基礎(chǔ)上的貨幣體系。如果國家仍然規(guī)定紙幣的含金量，此時(shí)流通的紙幣其實(shí)仍然是代表黃金在充當(dāng)交易媒介，因此仍然可以沿用以往金幣本位下的外匯匯率決定規(guī)律，根據(jù)不同國家對(duì)于其貨幣所規(guī)定的含金量計(jì)算匯率平價(jià)，而由國家強(qiáng)制力來保證匯率的波動(dòng)幅度。在紙幣流通階段，紙幣的價(jià)值已經(jīng)虛擬化了，不再像金幣本位制下完全由金幣中所包含的黃金數(shù)量來決定，在缺乏實(shí)物保證的情況下，貨幣的購買力水平，甚至匯率平價(jià)完全是政府人為規(guī)定。在利益的驅(qū)動(dòng)下，很多國家為了追求國際收支順差，往往更傾向于人為執(zhí)行貨幣擴(kuò)張，從而導(dǎo)致貨幣的競(jìng)爭(zhēng)性貶值。第二節(jié)購買力平價(jià)原理一、購買力平價(jià)原理的提出1922年，瑞典經(jīng)濟(jì)學(xué)家古斯塔夫.拉塞爾（G.Cassel,1866-1945）《1914年以后的貨幣與外匯》。

購買力平價(jià)原理是建立在貨幣作為交易媒介這一功能的基礎(chǔ)之上的，它的基本思想是人們對(duì)于外匯的需求是緣于用其購買外國的商品與勞務(wù)，因此外匯市場(chǎng)上外匯的交易實(shí)際上只是兩國居民的購買力的交換。作為外匯的價(jià)格表現(xiàn)形式，匯率自然也就受兩國的購買力水平的變化影響。

普遍的套購交易保證了無論按照哪種貨幣計(jì)算，不同國家的同一種商品的購買力價(jià)格水平應(yīng)該是相同的。

購買力平價(jià)原理也由此被稱為“一價(jià)定律”（LawofOnePrice）。二、購買力平價(jià)原因的理論假設(shè)1、完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)屬性。2、國際貿(mào)易中不存在交易費(fèi)用。3、自由貿(mào)易。4、金融市場(chǎng)自由化。5、每個(gè)國家的生產(chǎn)與消費(fèi)結(jié)構(gòu)大致相當(dāng)。三、絕對(duì)購買力原理與相對(duì)購買力原理

購買力平價(jià)原理可以分為絕對(duì)購買力平價(jià)原理和相對(duì)購買力平價(jià)原理。

絕對(duì)購買力原理是建立在在自由市場(chǎng)中，商品的套購行為的存在會(huì)把同一商品的價(jià)格推向均等化的理論假設(shè)的基礎(chǔ)之上，因此，兩國貨幣的均衡匯率就應(yīng)該等于兩國的購買力水平或者物價(jià)之比。

絕對(duì)購買力原理的表現(xiàn)形式為：E=P/P*，E即為以直接標(biāo)價(jià)法表示的兩國匯率，P是本國的一籃子商品的一般價(jià)格水平，P*是外國同樣一籃子商品的一般價(jià)格水平。絕對(duì)購買力原理的邏輯思想

假設(shè)根據(jù)人們生活基本需要確定的一籃子商品在美國的市場(chǎng)價(jià)格為100美元，而同樣的商品在中國卻需要500元人民幣，那么，中美兩國的匯率就應(yīng)該是1美元=5元人民幣。

如果市場(chǎng)匯率高于5，比如說是1美元=6元人民幣，那么美國人會(huì)發(fā)現(xiàn)，到中國購買同樣的商品只需要（100/6）元人民幣，已經(jīng)不到100美元，美國人會(huì)爭(zhēng)相到中國購買該商品，因此在外匯市場(chǎng)上，對(duì)于人民幣的需求上升，美元的供應(yīng)上升，從而推動(dòng)人民幣升值而美元貶值，直到二國匯率回到1：5的均衡水平。

如果市場(chǎng)匯率低于5，中國人又會(huì)選擇去美國套購商品，最終把商品價(jià)格推回到1：5的均衡水平?？紤]不同國家的物價(jià)的變動(dòng)因素外國如果發(fā)生了通貨膨脹，導(dǎo)致物價(jià)上漲，必然反映為匯率水平的下降，也就是通貨膨脹國的貨幣出現(xiàn)貶值，其通貨膨脹的幅度也就轉(zhuǎn)變?yōu)槠湄泿刨H值的幅度。由此可以推導(dǎo)出相對(duì)購買力平價(jià)原理的基本表現(xiàn)：E1=E0*[P（1）/P（0）]/[P*（1）/P*（0）]相對(duì)購買力平價(jià)原理的推導(dǎo)如果用通貨膨脹率來表示，假設(shè)兩國的通貨膨脹率分別為π和π*，那么：P（1）/P（0）=1+πP*（1）/P*（0）=1+π*由此可以得到：E1/E0=（1+π）/（1+π*）兩邊各減1得：（E1-E0）/E0=（π-π*）/（1+π*）在此等式中，（E1-E0）/E0即為匯率的變動(dòng)幅度ΔE，而考慮到外國的通貨膨脹率π*通常會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于1，因此如果忽略不計(jì)的話，就得到近似的等式：ΔE=π-π*案例2-1巨無霸指數(shù)四、購買力平價(jià)原理在中國的應(yīng)用

1、建國初建根據(jù)購買力平價(jià)原理確定匯率水平。2、非貿(mào)易部門的通貨膨脹高于貿(mào)易部門，弱化了通貨膨脹對(duì)外匯市場(chǎng)的影響力。3、國際產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈中的位置影響中國的貿(mào)易定價(jià)權(quán)。案例3-2：路虎在中國為什么賣的貴？

1、貿(mào)易保護(hù)，關(guān)稅與配額2、交易成本：運(yùn)輸費(fèi)用3、壟斷因素4、消費(fèi)習(xí)慣：攀比風(fēng)第三節(jié)利率平價(jià)原理一、利率平價(jià)原理的提出與發(fā)展1923年，凱恩斯(JohnMaynardKeynes，1883-1946年)《論貨幣的改革》

當(dāng)兩個(gè)金融市場(chǎng)的利率水平不相等時(shí)，投資者為了追求更高的回報(bào)，在匯率不發(fā)生變動(dòng)的前提下，往往傾向于把資本轉(zhuǎn)移到利率更高的市場(chǎng)，以獲取利息差額。

只有當(dāng)遠(yuǎn)期與即期之間的升貼水率和兩個(gè)市場(chǎng)的利率差相同，抵補(bǔ)套利才會(huì)中止，這時(shí)就實(shí)現(xiàn)了利率平價(jià)?，F(xiàn)代利率平價(jià)原理的基本思想

在資本自由流動(dòng)，且不存在交易成本的情況下，外匯市場(chǎng)中，即期匯率與遠(yuǎn)期匯率的差價(jià)是由兩國的利率差所決定的，高利率貨幣在遠(yuǎn)期市場(chǎng)上必然貼水，而低利率貨幣在遠(yuǎn)期市場(chǎng)上必然升水。

在兩國存在利率差異時(shí)，投資者往往傾向于外匯市場(chǎng)的抵補(bǔ)套利來規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，而大規(guī)模的套利遠(yuǎn)期外匯交易的結(jié)果則是，低利率貨幣的現(xiàn)匯匯率貶值，遠(yuǎn)期匯率升值，而高利率貨幣的現(xiàn)匯匯率升值，遠(yuǎn)期匯率貶值，因此低利率貨幣遠(yuǎn)期升水，高利率貨幣遠(yuǎn)期貼水。二、利率平價(jià)原理的主要內(nèi)容

利率平價(jià)原理的核心思想是不同外匯市場(chǎng)的利率差會(huì)導(dǎo)致套利資本的跨國流動(dòng)，從而改變不同外匯市場(chǎng)的供求平衡，對(duì)即期匯率與遠(yuǎn)期匯率的變動(dòng)產(chǎn)生影響，從而從資本流動(dòng)的角度，分析利差和匯率差的關(guān)系。例：

假設(shè)英國1年期英鎊的存款利率為iUK,美國1年期美元的存款利率為iUS,即期匯率為E，即￡1=＄E,對(duì)于美國投資者來說，他有兩個(gè)選擇，一是把所擁有的資金投放于本國資本市場(chǎng)，獲得按本國利率iUS的利息收入，二是把資金投放于英國的資本市場(chǎng)，獲得相應(yīng)的利息收入。

假設(shè)投資者的投資資金為1美元，那么其投放于本國資本市場(chǎng)，一年后的本金加利息總額為＄（1+iUS），而他如果希望把資本投放到英國資本市場(chǎng)，則首先需要按即期匯率￡1=＄E，將其擁有的1美元在即期外匯市場(chǎng)中兌換為￡（1/E），并按利率iUk獲得利息收入，其本金加利息總額為￡（1/E）*（1+iUk）。

非抵補(bǔ)利率平價(jià)原理（UncoveredInterestParity，UIP）：依賴于自身的預(yù)期

抵補(bǔ)利率平價(jià)原理(CoveredInterestParity，CIP)：資本轉(zhuǎn)移與遠(yuǎn)期外匯交易結(jié)合抵補(bǔ)套利的市場(chǎng)平衡

假設(shè)當(dāng)前外匯市場(chǎng)中，1年期的遠(yuǎn)期匯率為F（即￡1=＄F），那么投資者在把資本投放到英國市場(chǎng)后，就可以在遠(yuǎn)期市場(chǎng)上賣出相應(yīng)的資本￡（1/E）*（1+iUk），以鎖定其投資收益＄[（1/E）*（1+iUk）]*F。兩個(gè)市場(chǎng)收益相等時(shí)市場(chǎng)平衡＄（1+iUS）=＄[（1/E）*（1+iUk）]*F重新整理后得：

（1+iUS）/（1+iUk）=F/S

等式兩邊同減于1得：

（iUS-iUk）/（1+iUk）=(F-S)/S

即：

（iUS-iUk）=(F-S)/S+[(F-S)/S]*iUk因?yàn)橐话闱闆r下，[(F-S)/S]*iUk是一個(gè)較小的數(shù)，因此可以將其省略，將方程式可以近似的表示為：（iUS-iUk）=(F-S)/S

利率平價(jià)原理的基本含義：在相對(duì)自由的資本市場(chǎng)中，利率高的貨幣遠(yuǎn)期貼水，利率低的貨幣遠(yuǎn)期升水，其升貼水的幅度應(yīng)該近似等于兩個(gè)市場(chǎng)的利率差。案例2-3：次貸危機(jī)后的日元套利

結(jié)論：

當(dāng)大量日本投資資本涌入美國時(shí)，美元升值，日元貶值，而當(dāng)套利資本撤出美國，逃往日本等國時(shí)，美元貶值，日元升值，貨幣市場(chǎng)的匯率與資本市場(chǎng)的利率表現(xiàn)出非常明顯的相關(guān)性。三、利率、匯率與通貨膨脹率的關(guān)系總結(jié)

費(fèi)雪效應(yīng)：R=r-π含義：在現(xiàn)代金融市場(chǎng)中，實(shí)際利率R通常是不變的，而銀行所公布的利率，也就是名義利率r則是會(huì)隨著通貨膨脹率的變動(dòng)而同步變動(dòng)，當(dāng)通貨膨脹率上升時(shí)，名義利率也會(huì)同步增長(zhǎng)，從而通過利息的增加來彌補(bǔ)通貨膨脹所導(dǎo)致的投資者的預(yù)期購買力的降低，而實(shí)際利率卻不會(huì)發(fā)生變動(dòng)。國際費(fèi)雪效應(yīng)公式R1=r1-π1R2=r2-π2

兩個(gè)等級(jí)式相減，可以得到R1-R2=（r1-r2）-（π1-π2）因?yàn)椋簝蓚€(gè)市場(chǎng)的實(shí)際利率應(yīng)該相等，而通貨膨脹率則應(yīng)該與匯率保持負(fù)相關(guān)，而且二者的變動(dòng)幅度應(yīng)該相等。（r1-r2）=（π1-π2）=（F-S）/S四、利率平價(jià)原理在中國的適用性1、利率平價(jià)原理往往需要建立一個(gè)完全自由，而且發(fā)達(dá)的國際資本市場(chǎng)的理論前提之上。2、中國對(duì)于境外流動(dòng)資本的管制又加大了境外投資者進(jìn)入中國，持有人民幣資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，投資者必然要求更高的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬以彌補(bǔ)管制所帶來的流動(dòng)性不足與風(fēng)險(xiǎn)加大，這又進(jìn)一步限制了套利資本進(jìn)入中國的積極性。第四節(jié)貨幣主義的匯率理論一、貨幣主義匯率理論的產(chǎn)生1、上世紀(jì)70年代，布雷頓森林體系崩潰后，世界進(jìn)入浮動(dòng)匯率制匯率體系，全球外匯市場(chǎng)上的匯率波動(dòng)更加頻繁，且波動(dòng)幅度加大，各國的貨幣政策選擇也成為影響匯率波動(dòng)的重要因素。2、哈里.約翰遜、蒙代爾在購買力平價(jià)原理的基礎(chǔ)之上，結(jié)合貨幣學(xué)派的貨幣理論，嘗試從貨幣因素解釋匯率的變動(dòng)，從一個(gè)國家的貨幣政策的變化角度考慮該國貨幣的匯率走勢(shì)。二、貨幣主義匯率理論的理論前提1、擁有高度發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)。2、擁有高度發(fā)達(dá)的商品市場(chǎng)，商品在國際間的自由套購可以保證“一價(jià)定律”終始可以實(shí)現(xiàn)。3、擁有高度發(fā)達(dá)的外匯市場(chǎng)，各種外匯都可以自由兌換，資本可以自由流動(dòng)，市場(chǎng)的參與者可以根據(jù)市場(chǎng)信息作出合理的預(yù)期，進(jìn)而采取足以改變市場(chǎng)匯率趨勢(shì)的交易行為。

三、彈性價(jià)格貨幣模型

弗倫克爾、穆薩、比爾森認(rèn)為商品價(jià)格和資產(chǎn)價(jià)格都是完全有彈性的，可以通過國際商品市場(chǎng)的套購行為，利用匯率和各國貨幣市場(chǎng)的供求變化反映商品價(jià)格的變動(dòng)，保證各個(gè)市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)，通過把購買力平價(jià)與貨幣數(shù)量方程結(jié)合起來，推出了貨幣主義的匯率方程。劍橋方程：M=kPY貨幣主義認(rèn)為劍橋方程僅僅考慮了貨幣的交易動(dòng)機(jī)，卻忽略的其投資動(dòng)機(jī)。根據(jù)凱恩斯的貨幣理論，貨幣的投資動(dòng)機(jī)與利率是表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系的貨幣主義在劍橋方程的基礎(chǔ)上，加入利率因素，貨幣函數(shù)變化為：M/P=kY-hi此時(shí)，M/P是實(shí)際的貨幣供應(yīng)量，i為利率，h為利率系數(shù)。引入利率變量之后，貨幣主義的廣義貨幣模型變?yōu)椋篗/P=kYαi-β將上式代入購買力平價(jià)表達(dá)式，再求自然對(duì)數(shù)，就可以得到：de/e=(dMS/MS)-(dMS*/MS*)-α[(dy/y)-(dy*/y*)]+β[(di/i)-(di*/i*)]公式中的e為外匯市場(chǎng)的匯率，MS和MS*為兩國的貨幣供給，y和y*是兩國的產(chǎn)出水平，i和i*是兩國貨幣市場(chǎng)的名義利率，α、β為常數(shù)，分別代表貨幣需求的收入彈性和利率彈性。彈性價(jià)格貨幣模型結(jié)論1、如果本國的貨幣供給增長(zhǎng)率高于外國，即上式中的(dMS/MS)-(dMS*/MS*)>0，在其它條件不變時(shí)，本國的物價(jià)水平會(huì)上漲，并因?yàn)橘徺I力平價(jià)原理，傳導(dǎo)到外匯市場(chǎng)，導(dǎo)致匯率同比例上升（本幣貶值）。2、如果本國的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高于外國，即(dy/y)-(dy*/y*)>0，在其它條件不變時(shí)，本國的貨幣需求就會(huì)上升，在名義貨幣供給量不變的情況下，國內(nèi)的物價(jià)水平就會(huì)下降，并通過購買力平價(jià)原理，傳導(dǎo)到外匯市場(chǎng)，導(dǎo)致匯率下降（本幣升值）。3、如果本國的名義利率高于外國，即(di/i)-(di*/i*)>0，本幣匯率水平的上升會(huì)降低市場(chǎng)對(duì)于貨幣的需求，在貨幣供給和實(shí)際收入不變的情況下，就會(huì)出現(xiàn)物價(jià)水平的上升，以恢復(fù)貨幣市場(chǎng)的平衡，從而導(dǎo)致匯率市場(chǎng)中，本幣的貶值，或者是匯率水平的上升。同時(shí)，本國名義利率的上升也意味著本國擁有更高的預(yù)期通貨膨脹率，從而降低本國的貨幣需求，提高本國的物價(jià)水平，導(dǎo)致外匯市場(chǎng)中，本幣匯率趨于上升（本幣貶值）。四、粘性價(jià)格貨幣分析1、上世紀(jì)