第10章貨幣政策

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貨幣銀行學

第十講 貨幣政策2主要內容貨幣政策目標體系貨幣政策工具體系貨幣政策實踐貨幣政策的傳導機制貨幣政策的有效性3貨幣政策貨幣政策含義貨幣政策有廣義和狹義之分。廣義貨幣政策范圍很廣，指政府、中央銀行和其他有關部門所有有關貨幣方面的規(guī)定和影響金融變量的一切措施。狹義貨幣政策主要是指影響貨幣供求的措施，是指中央銀行為實現(xiàn)特定的經濟目標而采用的各種控制和調節(jié)貨幣、信用以及利率等變量的方針和措施的總稱。貨幣政策包括：貨幣政策目標體系；貨幣政策工具體系；貨幣政策傳導機制、貨幣政策的效果。4貨幣政策貨幣政策目標貨幣政策總目標中介目標貨幣總量目標利率目標通貨膨脹制操作目標操作目標、中介目標和總目標的關系5貨幣政策貨幣政策目標貨幣政策目標的層次最終目標：著眼于一個國家長期的宏觀經濟發(fā)展。中間目標（中介目標）：橋梁直接目標（操作目標）：貨幣當局直接操作和影響的目標。貨幣政策三個層次的目標是相互關聯(lián)的，中間目標和直接目標是達到最終目標的手段。貨幣政策三個層次的目標是相互交叉的，所謂目標，就是決策者想要改變其值的變量，在最終目標，中間目標和操作目標之間，并沒有明確的分界線。6貨幣政策貨幣政策最終目標一般來說，一國貨幣政策的最終目標主要包括物價穩(wěn)定、充分就業(yè)、經濟增長、國際收支平衡等。高就業(yè)和經濟增長

價格穩(wěn)定

金融市場穩(wěn)定

外匯市場穩(wěn)定等貨幣當局必須在各目標之間進行選擇，一些最終目標之間存在沖突。7貨幣政策貨幣政策最終目標物價穩(wěn)定：這是中央銀行的傳統(tǒng)目標。通貨膨脹的危害：造成的不確定性會引發(fā)不同利益集團間的沖突，使個體理性行為與社會整體理性的資源配置不一致，資源配置扭曲，價格機制配置資源的效率降低。通貨膨脹具有高昂的成本：菜單成本、皮鞋成本充分就業(yè)：失業(yè)使家庭斷去收入來源，觸發(fā)一系列的社會問題。貨幣政策通過影響社會總支出或總產出水平來作用于失業(yè)率。指勞動市場的均衡狀態(tài)。自然失業(yè)率：3%-4%。8貨幣政策貨幣政策最終目標經濟增長：指國民生產總值的增加，已過在一定時期內所生產的商品和服務總量的增加，或人均國民生產總值的增加。指一國生產商品和勞務能力的增長，它與就業(yè)水平密切相關。國際收支平衡：開放經濟條件下，本幣升值不利于出口產品的國際競爭力，本幣貶值可能引發(fā)通貨膨脹。靜態(tài)平衡與動態(tài)平衡開放條件下，貨幣政策的獨立有效性問題9貨幣政策貨幣政策最終目標各目標之間有統(tǒng)一的一面，例如高就業(yè)和經濟增長之間，但更多的是沖突的一面，如何協(xié)調各目標之間的關系是央行面對的一個重要問題：菲利普斯曲線：充分就業(yè)與物價穩(wěn)定間的矛盾物價穩(wěn)定與經濟增長間存在矛盾經濟增長、物價穩(wěn)定均與國際收支平衡：蒙代爾“不可能三角”/克魯格曼“三元經濟悖論”：本國貨幣政策的獨立性、穩(wěn)定的匯率水平和資本自由流動這三者不可能同時實現(xiàn)。既然最終目標的沖突使貨幣政策難以統(tǒng)籌兼顧，只能有所側重和取舍：側重于統(tǒng)籌兼顧，力求取得個目標間的協(xié)調一致；凱恩斯主義認為根據具體情況采用“相機抉擇”的方針，但滯脹的出現(xiàn)使“相機抉擇”陷入困境；貨幣主義建議采用固定的單一“規(guī)則”，盯住單一目標，保證經濟的長期穩(wěn)定增長。10貨幣政策中國人民銀行的政策目標保持人民幣幣值穩(wěn)定，以此推動經濟增長（中國人民銀行法）謝平（人民銀行金融穩(wěn)定局官員）：中國目前采用以貨幣供給量為[中介]目標的貨幣政策框架，公開市場操作等是主要的貨幣政策工具，操作目標為基礎貨幣，中介目標量為貨幣供給量，最終目標為通貨膨脹率和經濟增長率。11貨幣政策ESCB(歐洲中央銀行體系)目標根據條約105條款，ESCB的首要目標是價格穩(wěn)定。在不損害首要目標的前提下，ESCB應該支持EU的一般經濟政策。在實現(xiàn)政策目標的過程中，ESCB的行為應符合自由競爭的開放市場經濟的原則，應有助于資源的有效配置。附：歐洲中央銀行體系由ECB（歐洲中央銀行）和UC成員國的國家中央銀行組成。沒有參加EMU（歐洲貨幣聯(lián)盟）的國家可保持獨立的貨幣政策。ESCB的活動應符合EU建立條約和ESCB/ECB章程。ESCB由ECB的決策機構負責管理。ECB的理事會負責制定貨幣政策，執(zhí)行董事會按照決策和指示負責執(zhí)行貨幣政策。12貨幣政策美國中央銀行FED的政策目標美國聯(lián)邦儲備法規(guī)定貨幣政策的目標應該是：充分就業(yè)、價格穩(wěn)定，適度的長期利率。13貨幣政策貨幣政策中間目標（中介目標）貨幣政策中介指標的重要性貨幣政策的作用具有滯后性，有必要借助于一些能夠較為迅速地反映經濟狀況變化的變量，作為觀察貨幣政策實施效果的信號?？梢员苊庳泿耪咧贫ㄕ叩臋C會主義行為。中介指標可以為貨幣當局設定一個名義錨（Nominalanchor），以便社會公眾觀察和判斷貨幣當局的言行是否一致。14貨幣政策中央銀行選擇中介目標的標準可測性可控性

重要性、相關性抗干擾性15貨幣政策可測性指中央銀行能夠收集到該變量的準確數據。變量數據的準確性關系到政策的成效。如果中央銀行無法確定其所收集的中介目標數據的準確性，則其也不能知道其政策對經濟的影響。16貨幣政策可控性指中介目標可以直接被央行的政策工具所影響。可控變量被稱為外生變量，即不受經濟周期和通貨膨脹預期影響的變量；不可控變量是內生變量，其變動受到經濟周期和通貨膨脹預期的強烈影響，如名義GDP、市場公司股票指數和短期市場利率等。貨幣政策的目的是要調整經濟周期或通貨膨脹，如果目標變量本身受到周期的強烈影響，則中央銀行就難以直接對其施加影響。因此，理想的中介變量是完全外生的，只是對中央銀行的政策敏感，因而能夠完全由中央銀行加以控制。但是，實際上被選作中介目標的變量都不是完全外生的，因為在經濟中難以找到完全不受經濟周期和通貨膨脹預期影響的變量。17貨幣政策重要性指變量對最終目標變量的影響，如變量對就業(yè)、通貨膨脹和匯率等變量的影響。毫無疑問，可控目標對最終目標變量的影響越大，貨幣政策的效果就越大，實施起來就越容易。相關性指中央銀行選擇的中介目標必須與貨幣政策最終目標有密切的聯(lián)動關系，中央銀行通過對中介目標的控制和調節(jié)，就能夠措施貨幣政策最終目標的實現(xiàn)?？垢蓴_性貨幣政策再實施過程中常受到許多外來因素或非政策性因素的干擾中介目標必須不受這些因素的影響，是貨幣政策能在干擾度較低的情況下，對社會經濟發(fā)生影響。

18貨幣政策兩個傳統(tǒng)的中介目標貨幣總量包括M1，M2，或M3。市場利率短期或長期市場利率19貨幣政策貨幣政策中介目標在很長一段時間里，中介指標的選擇爭論集中在到底應該使用貨幣量還是利率這個問題上凱恩斯學派的理論支持利率作為中介指標，事實上，凱恩斯理論強調的就是所謂的利率傳導機制。貨幣學派的理論支持貨幣量作為中介指標，其單一貨幣規(guī)則主張央行采用固定的貨幣增長率。如今，越來越多的國家開始放棄傳統(tǒng)的利率和貨幣供應量目標，選擇單一盯住通貨膨脹率的辦法。20貨幣總量與名義GDP貨幣數量方程式：

MV=PY

M=貨幣總量

V=貨幣流通速度

P=價格

Y=物質產出

PY=名義GDP貨幣總量和流通速度與名義GDP的關系

MV<PYPY

MV>PYPY

MV=PYPY不變21貨幣量的變化與名義GDP的變化22長期貨幣總量目標經驗規(guī)則：從長期看，發(fā)達國家實際GDP的自然增長率一直在3-4%之間M1的流通速度平均增長率在3%左右因此，可以認為

DV/V-DY/Y=C（常數，接近0）因此：即：長期通貨膨脹率=名義貨幣存量增長率+常數

名義貨幣供給量（或），長期通貨膨脹率等幅度（或）假定長期通貨膨脹率目標是5%，常數C=0，則貨幣增長率的目標值應為5%.23短期貨幣總量目標假定短期內貨幣流通速度不變，即DV/V=0，則：

DM/M=DP/P+DY/Y即貨幣增長率目標=預期通脹率+預期GDP增長率如果預期通脹率=2%預期GDP=9%則：DM/M=2%+9%=11%24貨幣供給量目標的優(yōu)缺點貨幣總量目標具有可控性和重要性的優(yōu)勢，但是其可預測性較差即使像美國這樣的發(fā)達國家，貨幣總量的每周數據也有兩周的時滯，且還經常需要做重大的修正中央銀行如果選擇這一變量作中介目標，就不能按周對其監(jiān)控，監(jiān)控的最短期限只能是1個月或一個季度。金融創(chuàng)新導致貨幣供給量計量難度加大。貨幣總量與目標變量（通脹或名義GDP）之間的關系可能很脆弱，導致政策不發(fā)生作用。兩者關系的不確定還導致中央銀行難以提高政策的透明度和加強對公眾的責任。25實際利率

作為貨幣政策目標的可以是短期的也可以是長期的利率美國央行從1993年中期開始把“均衡實際利率”作為中介目標。均衡實際利率被定義為使經濟處于潛在可達到產出水平（即充分就業(yè)的產出水平）的利率。1年期實際利率=1年期國債利率-1年期預期通貨膨脹率10年期實際利率=10年期國債利率-10年期預期通貨膨脹率顯然，所謂的“均衡實際利率”有很大的主觀性。什么是經濟的潛在均衡水平？如何對通貨膨脹率（特別是長期通貨膨脹率）進行預期？前者是不斷變動的，后者是難以精確估計的。名義利率的抗干擾性較差、政策效果難以識別。26貨幣政策貨幣政策中介目標凱恩斯主義為什么認為利率重要：利率是影響總需求的關鍵因素，而且中央銀行可以采取有效的措施調控利率。貨幣需求對利率變化很敏感，LM曲線很不穩(wěn)定的27貨幣政策貨幣政策中介目標貨幣主義的觀點——貨幣重要：貨幣需求函數是穩(wěn)定的，LM曲線是穩(wěn)定的。與投資決策更具有相關性的是實際利率。由于通脹預期具有不確定性，利率目標更加無力。而且通貨膨脹預期的頻繁波動使IS曲線很不穩(wěn)定。28貨幣政策貨幣政策中介目標利率還是貨幣供應量？從選擇標準方面的比較29貨幣政策貨幣政策中介目標中央銀行不能同時實現(xiàn)貨幣總量和利率這兩個目標。如果中央銀行選擇貨幣總量做自己的政策目標，則其必須放棄穩(wěn)定利率的企圖。反之，如果其選擇利率做自己的目標，其必須放棄穩(wěn)定貨幣總量的企圖。

30貨幣政策貨幣政策中介目標直接選擇通貨膨脹為目標90年代以后，許多西方國家先后放棄了實行了近20年的以貨幣供應量為貨幣政策中介目標的做法。原因在于：大量金融市場創(chuàng)新，使貨幣的可測性下降，貨幣需求的利率彈性也下降，貨幣需求函數的穩(wěn)定性降低。隨著金融自由化，企業(yè)的融資渠道日益增多，這使央行通過控制貨幣供應量以影響信貸規(guī)模，從而調節(jié)企業(yè)投資行為的政策企圖難以奏效。經濟的全球化浪潮導致大量資本在國際間不斷流動。這使得一國貨幣供應量與該國經濟增長之間的相關關系變得越來越弱31貨幣政策貨幣政策中介目標為什么是通貨膨脹？一方面，理論的發(fā)展另一方面，20世紀70年代和80年代追求擴張性貨幣政策，產生了較高的通貨膨脹，而伴隨的并沒有較高的增長率事實上，價格穩(wěn)定并非最終目的，各國中央銀行都認為，堅持價格穩(wěn)定是因為其有利于最高的長期產出增長率和最低的失業(yè)率，而且價格穩(wěn)定還意味著消除擴張性貨幣政策使經濟不穩(wěn)定的潛在威脅32貨幣政策通貨膨脹目標（inflationtargeting）中央銀行預測通貨膨脹的未來走向，將此預測與已經確定的反通貨膨脹目標（或目標區(qū)）相比較，根據這兩者之間的差距決定貨幣政策工具的調整和操作。當通貨膨脹預測結果高于目標或目標區(qū)上限，采取抑制性措施；當通貨膨脹預測結果低于目標或目標區(qū)下限，采取松動性措施；當通貨膨脹預測結果在目標區(qū)范圍內或非常接近目標，貨幣政策可以保持不變。33貨幣政策通貨膨脹目標（inflationtargeting）選擇直接盯住通貨膨脹，實際上是認為穩(wěn)定的價格水平降低了經濟的不確定性（預期），促進了最佳儲蓄和投資的形成和實現(xiàn)，繼而可以增加產出和就業(yè)。通貨膨脹目標的最大特點就是實現(xiàn)了規(guī)則性和靈活性的高度統(tǒng)一，從而克服了傳統(tǒng)框架下單純盯住某種特定金融變量的弊端：增加了政策的透明度賦予了中央銀行最大的政策靈活性。通貨膨脹并不能由央行直接控制，因此目標的成敗取決于通脹率和其他的變量之間關系是否存在可預測性34貨幣政策通貨膨脹目標通漲目標≠零通漲目標事實上，往往認為一個正的通貨膨脹率有利于促進經濟的增長美聯(lián)儲理事珍妮.艾倫曾指出：正的通貨膨脹率使利率調整的空間增大，而且正的通貨膨脹使不同行業(yè)間相對工資可以自由變動，是勞動力正常流動的“潤滑劑”35貨幣政策通貨膨脹目標方法從20世紀90年代開始，一些國家放棄了傳統(tǒng)的貨幣政策體系，轉而采取以通貨膨脹為目標的貨幣政策體系。這種新的貨幣政策體系被稱為“通貨膨脹目標方法”當前實行通脹目標法的國家：新西蘭，1990加拿大，1991英國，1992瑞典和芬蘭，1993澳大利亞和西班牙，1994以色列，智利和巴西36貨幣政策通脹目標法的組成部分公開宣布中期通貨膨脹目標值（一般為2%）在制度上承諾把價格穩(wěn)定作為貨幣政策的首要目標和長期目標選擇多個變量用于貨幣政策決策向公眾和市場廣泛宣傳貨幣當局的計劃和目標，以此來提高貨幣政策的透明度強調中央銀行實現(xiàn)通貨膨脹目標的責任37貨幣政策通貨膨脹目標法目標及其測度目標應該精確、及時發(fā)布和容易被公眾理解，不受個別價格變動太大影響。一般選擇消費價格指數CPI的年增長率.只把通貨膨脹率確定為目標，而允許“基礎漂流”，即政策的目的不是把價格返回到原來的水平上，只是把年價格水平的增長控制在一定的幅度內（如0-2%）。透明度

通貨膨脹目標應該通過制度安排，出版材料，聽證會，談話等向公眾和市場傳遞。另外，還需要對貨幣政策作明確的和定期的解釋。明確規(guī)定中央銀行對目標業(yè)績負責靈活性

確定貨幣當局在回應沖擊時可以對通貨膨脹目標背離的程度。價格穩(wěn)定的根本目標是使經濟健康發(fā)展，所以，通貨膨脹目標體制需要有逃避條款或者一些靈活性，以便及時應對各類沖擊。但是，目標范圍不應頻繁變動時間性特定通貨膨脹目標不能通過貨幣政策立即實現(xiàn)。從政策實施到政策產生效應的期間內，還有可能出現(xiàn)經濟沖擊。貨幣當局必須確定從采取措施到實現(xiàn)目標的時間間隔，如1年還是2年。38貨幣政策通貨膨脹目標法優(yōu)點使貨幣政策關注國內因素不要求確定中介目標，因而不要求貨幣總量與通貨膨脹之間存在穩(wěn)定的關系易于為公眾理解公開承諾增強了中央銀行的責任感強調政策的透明度和公眾對貨幣當局的信任通貨膨脹目標法缺點信號遲滯。貨幣政策要控制的是未來的通貨膨脹，而要根據當前變量信息對未來通貨膨脹作出預期是很難的。政策遲滯。貨幣政策的實施也存在遲滯。過于僵化。規(guī)定通脹目標限制了貨幣當局對不可預見的情況作出反應的能力。增加產出變動的可能性。只關注通貨膨脹可能導致過分緊縮的貨幣政策，從而增加經濟的波動性。39貨幣政策貨幣政策中介目標我國的貨幣政策中介指標在我國中央銀行制度建立以前，我國宏觀經濟的調控手段基本依靠現(xiàn)金投放和信貸規(guī)?？刂?。1994年，我國首次向社會公布M0、M1、M2我國的貨幣政策框架正式引入貨幣供應量中介目標始于1996年，之后對我國的經濟增長產生了積極的作用通貨緊縮的出現(xiàn)引起了人們對貨幣供應量是否合適作為中介指標的思考40貨幣政策我國的貨幣政策中介目標關于是否繼續(xù)使用貨幣量作為中介目標的爭論反對意見：主要從選擇標準角度論述解決方案：美聯(lián)儲的利率規(guī)則；通脹目標制41貨幣政策貨幣政策的操作目標是為實現(xiàn)中介目標而選定的某些變量的變動水平，如同業(yè)拆借利率和銀行準備金總量等的變動水平。貨幣政策的操作目標是指那些中央銀行能直接影響和調控的經濟變量基礎貨幣商業(yè)銀行持有的準備金再貼現(xiàn)率國庫券利率等42貨幣政策以同業(yè)拆借利率為操作目標中央銀行可以通過降低同業(yè)拆借利率，來使貨幣供給量增加到或實際市場利率下降到目標水平通過提高同業(yè)拆借利率，來使貨幣供給量減少到或實際市場利率上升到目標水平當前美國中央銀行美聯(lián)儲以同業(yè)拆借市場利率（聯(lián)邦基金利率）為操作目標。美國中央銀行在不同的時期根據具體的情況確定一個同業(yè)拆借利率的目標區(qū)，然后借助貼現(xiàn)利率的調整和公開市場業(yè)務來對同業(yè)拆借利率施加影響，使其保持在目標區(qū)內。43貨幣政策以準備金為操作目標貨幣增量 =貨幣乘數*基礎貨幣

=貨幣乘數*（通貨+準備金）

=貨幣乘數*（通貨+借入和非借入準備金）即

DM =m*DMB

=m*DC+m*DR

=m*DC+m*DBR+m*DNBR中央銀行可以直接控制的是非借入準備金，而不能控制借入準備金和流通中貨幣因此，如果經濟中的其他因素對貨幣總量的影響很大，中央銀行就難以僅憑對非借入準備金的控制來控制貨幣總量。因為中央銀行的職能之一是通過商業(yè)銀行向社會提供流動性，所以，央行為銀行準備金設定目標的作法，會限制自己執(zhí)行這一職能的能力。美國央行在80年代的大部分時間內把銀行準備金作為操作目標。1987年10月19日股市暴跌后，美聯(lián)儲被迫向銀行體系投放大量準備金，以便讓其拯救大量瀕臨破產的證券公司。之后美聯(lián)儲放棄了這一操作目標，轉向同業(yè)拆借利率目標。44貨幣政策以基礎貨幣為操作目標這一操作目標要求直接控制：流通中貨幣銀行準備金流通中貨幣量依賴：市場交易量和貨幣流通速度不幸的是，這兩個要素都是中央銀行無法直接控制的。中央銀行有直接針對通貨和準備金的政策工具嗎？中央銀行可以通過公開市場業(yè)務調節(jié)銀行的準備金但不能通過公開市場直接調節(jié)流通中貨幣中央銀行可以通過直接向政府和政府機構貸款或注資的辦法來增加流通中貨幣，但這會導致通貨膨脹，因而被絕大多數國家的法律所禁止。如果銀行體系是無效率的，中央銀行向銀行體系大量投放貨幣，銀行體系又不計風險地向實體經濟大量貸款，流通中貨幣會增加。但是，這不是中央銀行操作貨幣政策工具的直接結果。實際的通貨增長中央銀行是無法控制的。45貨幣政策操作目標、中介目標和總目標的關系擴張性貨幣政策的基本傳導機制被假定如下：公開市場購買（貨幣政策工具操作）銀行系統(tǒng)準備金增加（實現(xiàn)操作目標）貨幣供給增加（實現(xiàn)中介目標）利率下降（傳導過程）投資和消費增加（傳導過程）

GDP增加（最終目標）

46貨幣政策貨幣政策的操作目標一般性貨幣政策操作工具47貨幣政策一般性貨幣政策操作工具法定準備金率優(yōu)點：央行完全自主操作，容易實現(xiàn)；作用迅速，一經頒布必須立即執(zhí)行；對所有商業(yè)銀行一視同仁缺點：威力巨大，不宜作為日常調控工具；很大程度上會受到商業(yè)銀行超額準備的影響48貨幣政策一般性貨幣政策操作工具再貼現(xiàn)率再貼現(xiàn)政策的作用：影響存款機構的準備金和借入資金成本，從而影響貨幣供給量；影響信貸結構；告示效應；防范金融恐慌。再貼現(xiàn)政策的局限性：央行的被動地位；告示效應的負作用；再貼現(xiàn)業(yè)務有順經濟走勢的特點。再貼現(xiàn)率政策更多的成了一種銀行系統(tǒng)的安全閥門，而不是宏觀調控的手段。49貨幣政策一般性貨幣政策操作工具公開市場業(yè)務作用：調整銀行準備金和貨幣供應量；影響利率水平和結構。優(yōu)點：中央銀行掌握主動權；規(guī)模和操作比較靈活，可進行連續(xù)性、經常性的貨幣供給微調；可逆轉性局限性：技術性強，告示效應不確定50貨幣政策貨幣政策選擇性操作工具直接信用控制利率最高限額、信用分配、規(guī)定商業(yè)銀行的流動性比率、直接干預以及開辦特種存款等。間接信用控制：道義勸告；窗口指導。消費者信用控制不動產信用控制證券市場信用控制優(yōu)惠利率51貨幣政策貨幣政策實踐貨幣政策目標體系的演變多重目標傳統(tǒng)世界各國的中央銀行很長一段時間都是追求一系列的目標，其中，一大類是和本幣的內部價值（價格水平）和外部價值（匯率）有關，另一大類是在于改善失業(yè)，產出等實際變量并減輕它們的波動20世紀80年代中后期，隨著理性預期理論的提出，貨幣當局意識到他們無法使就業(yè)水平持續(xù)偏離均衡水平，因此很多中央銀行放棄多重目標，將主要精力放在對通貨膨脹的控制上。52貨幣政策貨幣政策實踐貨幣政策目標體系的演變中介目標的演變早期，各國普遍以i為中介指標——凱恩斯理論之后逐步轉為以貨幣量為中介指標：M1、M2之后，又回歸到以i為中介指標目前，各國開始以單一的盯住通漲率作為其貨幣政策的目標的實踐53貨幣政策工具所謂貨幣政策工具是指中央銀行用來干預金融市場目標變量的手段。中央銀行的主要的貨幣政策工具有：在政府證券和外匯公開市場上的經營；對商業(yè)銀行的貼現(xiàn)貸款；對銀行存款準備金的要求。54公開市場業(yè)務公開市場業(yè)務是現(xiàn)代中央銀行最重要的政策工具。公開市場業(yè)務即中央銀行在債券市場買進和賣出政府債券的行為。中央銀行通過這一業(yè)務增加或減少社會的貨幣總量，進而影響經濟，以便實現(xiàn)既定的經濟目標。另外，中央銀行也通過這一業(yè)務來排除一些因素對銀行準備金和基礎貨幣的有害影響。55公開市場業(yè)務中央銀行的公開市場交易主要采取兩種形式：直接交易回購協(xié)議（包括反向回購協(xié)議）56公開市場業(yè)務直接交易所謂直接交易是指中央銀行和交易對方（商業(yè)銀行和證券公司）進行不帶回購協(xié)議的直接的證券買賣。直接交易導致銀行準備金和流通中貨幣持續(xù)的變化。中央銀行一般是在執(zhí)行積極的擴張性貨幣政策時才使用這種方法。57回購協(xié)議回購協(xié)議（repurchaseagreement,REPO，或RP）是證券經營商以到期買回為條件向中央銀行出售證券時，與中央銀行所簽訂的協(xié)議。合格證券經營商向中央銀行買回債券的價格高于其向中央銀行買出的價格，其差額等于短期貼現(xiàn)貸款利率?；刭弲f(xié)議實際上是商業(yè)銀行用自己持有的證券作抵押向中央銀行借款。注意：在我國的央行報告中，回購協(xié)議是中央以到期買回為條件向金融機構出售債券。公開市場業(yè)務58公開市場業(yè)務反回購協(xié)議反向回購協(xié)議又稱為回售協(xié)議，是指中央銀行在到期買回條件下與合格證券經營商簽訂的證券銷售協(xié)議。中央銀行向合格對方回購證券的時間一般在其賣出證券后的一周以內。中央銀行回購證券的價格高于其出售這些證券的價格。這是實際上是中央銀行以證券作質押向商業(yè)銀行借款。59公開市場業(yè)務反回購協(xié)議反回購協(xié)議用于回籠貨幣。例如，財政部的財政支出使其在中央銀行的存款減少，同時使銀行系統(tǒng)的準備金和流通中貨幣相應增加，同業(yè)拆借利率下降，達到目標區(qū)以外。中央銀行可以通過與銀行系統(tǒng)之間的反回購協(xié)議來中和財政部在中央銀行存款減少的不利影響，使銀行系統(tǒng)的準備金從而同業(yè)拆借利率維持在一定的水平。在我國，央行的回售協(xié)議是央行以到期回售為條件，向金融機構購買證券。對金融機構來說這是回購。60公開市場業(yè)務公開市場業(yè)務的作用公開市場業(yè)務影響整個經濟的兩個渠道：貨幣存量債券收益率公開市場業(yè)務銀行超額準備金變動同業(yè)拆借市場可貸資金變動同業(yè)拆借市場利率變動商業(yè)信貸市場利率變動生產、投資和消費規(guī)模變動公開市場業(yè)務與貨幣存量公開市場購買銀行準備金增加銀行證券投資增加證券價格上升收益率下降市場利率下降生產、投資和消費增加公開市場業(yè)務與債券收益率63公開市場出售銀行準備金減少銀行證券投資減少證券價格下降收益率上升市場利率上升生產、投資和消費減少公開市場業(yè)務與債券收益率64公開市場業(yè)務公開市場業(yè)務的特點精確性靈活性主動性65公開市場業(yè)務精確性中央銀行借助公開市場操作可以對銀行準備金總量和流通貨幣進行相對精確的控制這種精確性可以使中央銀行可以對基礎貨幣進行微調比較而言，中央銀行并不能準確預知其變動貼現(xiàn)率或者法定準備金比率對銀行準備金總量的影響66公開市場業(yè)務靈活性所謂靈活性是指比較容易對政策傾向進行調整貼現(xiàn)利率和法定準備金率是中央銀行公開的政策信號，對宏觀經濟起著重要的導向作用兩者頻繁轉向會對經濟和金融產生嚴重干擾由于這一原因，它們較少變動公開市場業(yè)務上的政策傾向調整很容易實現(xiàn)，只需要由買進改變?yōu)橘u出或者相反即可67公開市場業(yè)務主動性公開市場是一個規(guī)模龐大的市場，利用價格杠桿，中央銀行可以按照自己的意愿在其中買進和賣出一定數量政府債券，從而積極主動地改變基礎貨幣。而貼現(xiàn)貸款的發(fā)放不僅取決于中央銀行的貼現(xiàn)貸款利率，還取決于商業(yè)銀行的向中央銀行貸款的意愿。68公開市場業(yè)務公開市場業(yè)務的條件公開市場業(yè)務要作為一個有效的政策工具發(fā)揮作用，需要發(fā)達的同業(yè)拆借市場在公開市場上作為中央銀行交易對方的商業(yè)銀行一般集中在全國金融中心如果沒有發(fā)達的同業(yè)拆借市場，準備金的增加或者減少就會集中發(fā)生在某些特定銀行和地區(qū)在存在發(fā)達的同業(yè)拆借市場情況下，中央銀行的公開市場業(yè)務會對整個銀行系統(tǒng)的準備金產生影響，進而對整個經濟產生影響69公開市場業(yè)務我國央行的公開市場業(yè)務我國央行所稱公開市場，是指中國人民銀行為實觀貨幣政策目標而公開買賣債券的活動。我國公開市場操作包括人民幣操作(1998年5月26日恢復交易)外匯操作(1994年3月啟動)公開市場的主體是人民銀行和一級交易商一級交易商是指經中國人民銀行審定的、具有直接與中國人民銀行進行債券交易資格的商業(yè)銀行、證券公司和信托投資公司這些交易商可以運用國債、政策性金融債券等作為交易工具與中國人民銀行開展公開市場業(yè)務70公開市場業(yè)務我國央行的公開市場業(yè)務業(yè)務類型回購交易分為正回購和逆回購兩種正回購為中國人民銀行向一級交易商賣出有價證券，并約定在未來特定日期買回有價證券的交易行為，正回購為央行從市場收回流動性的操作，正回購到期則為央行向市場投放流動性的操作；逆回購為中國人民銀行向一級交易商購買有價證券，并約定在未來特定日期將有價證券賣給一級交易商的交易行為，逆回購為央行向市場上投放流動性的操作，逆回購到期則為央行從市場收回流動性的操作現(xiàn)券交易分為現(xiàn)券買斷和現(xiàn)券賣斷兩種前者為央行直接從二級市場買入債券，一次性地投放基礎貨幣；后者為央行直接賣出持有債券，一次性地回籠基礎貨幣中央銀行票據發(fā)行人行發(fā)行的短期債券，央行票據發(fā)行是回籠基礎貨幣，央行票據到期則是投放基礎貨幣71貼現(xiàn)政策貼現(xiàn)指中央銀行對商業(yè)銀行的貸款。商業(yè)銀行以其持有的國債券和工商業(yè)貸款作抵押從中央銀行取得的貸款叫貼現(xiàn)貸款。一般商業(yè)銀行在一個短期后又會買回這些資產。實際上，商業(yè)銀行向中央銀行借款的最普遍形式是所謂“預支款（Advance）”，即商業(yè)銀行以其本票和政府債券做擔保取得的中央銀行貸款。72貼現(xiàn)政策貼現(xiàn)政策是中央銀行通過變動貼現(xiàn)利率來影響貼現(xiàn)貸款，進而影響基礎貨幣供給的政策。這一政策通過中央銀行專門的設施即所謂“貼現(xiàn)窗口（discountwindow）”實施。73貼現(xiàn)政策貼現(xiàn)率是中央銀行對商業(yè)銀行貸款的利率，一般低于市場利率。貼現(xiàn)率的變動直接影響銀行間短期拆借市場利率。如果中央銀行降低貼現(xiàn)利率，資金不足銀行就會從同業(yè)市場轉向中央銀行借款，從而使銀行拆借利率進而市場利率下降；反之，中央銀行提高貼現(xiàn)利率，資金不足銀行又會轉向銀行間拆借市場。74貼現(xiàn)政策根據美國等發(fā)達國家近幾十年的經驗，貼現(xiàn)利率的變動與市場利率的變動常常是基本一致，中央銀行通過公布貼現(xiàn)率產生的“通知效應”作用有限?，F(xiàn)在，美國中央銀行已經很少使用貼現(xiàn)窗口利率這一政策工具。75貼現(xiàn)政策我國人行的再貼現(xiàn)貸款含義人行分行短期再貸款，指人行為解決轄區(qū)內商業(yè)銀行的資金頭寸不足而對其發(fā)放的期限不超過3個月的貸款期限分3個月內，20天內，7天內三個期次審批權限分行貸款期限不超過20天超過20天須報經總行批準中心支行貸款期限不超過7天種類信用貸款以商業(yè)銀行的信譽發(fā)放的再貸款。質押貸款以商業(yè)銀行持有的有價證券作質押而發(fā)放的再貸款。76貼現(xiàn)政策我國人行的緊急貸款概念指中國人民銀行為緩解金融機構支付壓力、恢復信譽，防止出現(xiàn)系統(tǒng)性或區(qū)域性金融風險而發(fā)放的人民幣貸款用途僅限用于兌付自然人存款的酬金和利息，并優(yōu)先用于兌付小額儲蓄存款。期限緊急貸款的最長期限2年，經借款人申請，可批準展期一次77貼現(xiàn)政策我國人行的再貼現(xiàn)貸款概念指金融機構為了取得資金，將未到期的已貼現(xiàn)商業(yè)匯票再以貼現(xiàn)方式轉讓給人民銀行的票據行為貸款期限承兌、貼現(xiàn)、轉貼現(xiàn)的期限不得超過六個月再貼現(xiàn)的期限不得超過四個月量化限制總量比例再貼現(xiàn)與貼現(xiàn)、商業(yè)匯票三者之比不高于1：2：4期限比例累計三個月以內（含三個月）的再貼現(xiàn)不低于再貼現(xiàn)總量的70％投向比例對國家重點產業(yè)、行業(yè)和產品的再貼現(xiàn)不低于再貼現(xiàn)總量的70％對國有獨資商業(yè)銀行的再貼現(xiàn)不低于再貼現(xiàn)總量的80％78法定準備金率法定準備金是央行的另一政策工具。法定準備金率的變動不僅直接改變銀行系統(tǒng)可貸放貨幣資本的規(guī)模，還改變存款和貨幣乘數。因此，較小的法定準備金率變動，會引起較大的存款和貨幣存量的變動。由于法定準備金率（RR）對銀行系統(tǒng)的影響太大和太直接，所以一般央行很少采用調整法定準備金的方法來調節(jié)貨幣供給。79法定準備金率貨幣主義學派領袖弗里德曼主張實行100%法定準備金制度。真是這樣，銀行將無權貸款，只能吸收存款和從事支票結算、轉賬等業(yè)務。顯然，依靠這些業(yè)務的收費是不能維持一家銀行的經營的。這會從根本上否定現(xiàn)代信用制度和銀行制度。80法定準備金率許多人主張取消法定準備金制度，認為這一制度并不能為存款人提供保障。如果發(fā)生大規(guī)模提款，銀行實際上只能主要依靠變賣流動性資產如短期國庫券等來籌措現(xiàn)金。81某銀行的資產負債表82假定法定準備金率為10%。在發(fā)生了2000萬的提款后，該銀行的資產負債表如下：某銀行的資產負債表83在發(fā)生2000萬提款時，法定準備金被動用了￥200萬，僅占提款的1/10。因此，真正為存款人提供保障的是超額準備金和流動性資產。附加說明英國已經取消了存款準備金制度。倫敦是歐洲貨幣市場的中心，有大量沒有法定準備金的歐洲貨幣存款。如果規(guī)定法定準備金，對當地銀行不利。假定存款利率是5%。歐洲貨幣存款由于沒有準備金要求，其融資費用就是5%。如果英國銀行的法定準備金率是5%，100元存款只有95元可以自由支配，其融資費用就是5/95=5.26%。由于銀行的高杠桿性，費用增加0.26%會對其盈利性產生很大的影響。為了維護本地銀行的競爭地位，英國取消了存款準備金制度。結論84貨幣政策英國的貨幣政策實踐1992年，英國財政大臣宣布為了實現(xiàn)長期價格穩(wěn)定而采用明確的通貨膨脹目標（1％－4％）這也意味著明確放棄失業(yè)率，產出增長等目標1995年，財政大臣與英格蘭銀行達成一致，把官方通貨膨脹率目標改為2.5％點目標根據1999年生效的協(xié)議，英國政府通過財政大臣，確定了英國的貨幣政策目標，由于財政大臣是內閣成員，所以政府可以改變通脹目標。85貨幣政策新西蘭的貨幣政策實踐新西蘭是最早實踐單一通脹目標的國家之一20世紀70年代末和80年代的大部分時間，新西蘭經歷了漫長的兩位數的通貨膨脹80年代到1990年，該國貨幣安排進行了重大改革，包括賦予中央銀行獨立性和確定價格穩(wěn)定的目標但目標的形成以及實現(xiàn)的時限由財政大臣和銀行行長一起確定，這被寫進《政策目標協(xié)議》中并公布。86貨幣政策美國的貨幣政策實踐在20年代80年代和90年代，美聯(lián)儲追求的目標從多重目標轉變?yōu)閮r格穩(wěn)定，但他們并沒有規(guī)定明確的通貨膨脹目標美聯(lián)儲具有其他國家中央銀行所不具備的高度獨立性87貨幣政策貨幣政策的傳導機制凱恩斯主義的觀點貨幣主義的觀點凱恩斯主義的觀點凱恩斯的觀點貨幣政策的目的是刺激經濟，實際上就是刺激投資。因為貨幣政策直接影響的只是利率，而不是投資，所以，貨幣政策作用極為有限，且難以確定。投資主要依賴資本利潤率。只有當利率的降低引起資本利潤率較大提高時，貨幣政策才會對經濟產生作用。在經濟衰退時期，資本利潤率極低，甚至是負數，而利率的下降又有一定的限度，難以下降到刺激投資所需的程度。因此，凱恩斯認為刺激經濟應該主要依賴財政政策。凱恩斯的觀點貨幣政策的效果取決于貨幣供給對利率從而投資的影響。投資支出的決定因素資本邊際效率（資本邊際利潤率），利息率只要資本利潤率超過利率，投資就有利可圖利率決定因素貨幣供給和貨幣需求貨幣需求不變，貨幣供給增加，利率下降，資本邊際效率相對增加，投資增加，總產出增加。凱恩斯貨幣政策傳導機制圖解M=貨幣供給，L=貨幣需求，i=利率，I=投資，MEC=ME=資本邊際效率如果資本邊際效率(邊際利潤率)對利率缺乏彈性，即MEC曲線非常陡峭，則貨幣政策的作用不大。凱恩斯的觀點凱恩斯認為投資的利率彈性比較低，即MEC曲線比較陡峭，因此，降低利率對投資擴張的影響不大。在危機時期，可能出現(xiàn)流動性陷阱，L曲線變成水平狀，利率的貨幣需求彈性為無窮大（利率的貨幣供給彈性為0），貨幣政策不發(fā)生作用。即使貨幣供給對利率有影響，其作用也非常有限。因此，利用稅收和政府支出刺激經濟的財政政策的作用要遠大于貨幣政策。凱恩斯主義的觀點長期和短期貨幣政策的影響應該從長期和短期兩個方面考察。長期上，貨幣政策只能影響價格水平，不能影響經濟增長。長期經濟增長是由技術革新和市場前景等因素決定的。在短期內，貨幣政策可以通過暫時改變投資和消費的信貸條件來刺激的經濟。凱恩斯主義貨幣政策傳導機制圖解M=貨幣供給，L=貨幣需求，i=利率，I=投資，MEC=ME=資本邊際效率利率降低導致投資回報率提高，持有貨幣的機會成本上升投資增加，經濟單位的實際貨幣余額減少利潤率提高的前提是生產費用不變貨幣主義的總需求觀點特點總支出PY（總需求）與貨幣供給M直接相關。將兩者聯(lián)系在一起的是貨幣流通速度V.MV=PY，Y=MV/P價格與總需求量變動其他因素不變，價格上升，總支出減少；反之，總支出增加?？傂枨蟮淖儎又饕蛩厥秦泿殴┙o；其他因素不變，貨幣供給增加，總需求增加。例如：貨幣供給量貨幣流通速度價格水平總支出

1萬億x2/1=2萬億

1萬億x2/2=1萬億

2萬億x2/1=4萬億

2萬億x2/2=2萬億貨幣主義的總需求觀點上圖說明，在M和V既定的條件下，隨著總價格水平的下降，總支出增加?？們r格水平不變，貨幣供給M增加，總支出從而總產出增加。（假定貨幣流通速度V不變）貨幣主義關于貨幣政策傳導機制的觀點貨幣政策通過改變貨幣供給量會對經濟產生重要的影響。每一個經濟單位針對其恒久收入，會對實際貨幣余額產生一定需求。如果貨幣供給過快，超過公眾預期，出現(xiàn)多余貨幣存量，對商品的需求就會增加，價格就會有上升的壓力。反之，貨幣供給增長低于貨幣需求的增長，出現(xiàn)貨幣供給缺口，經濟單位為維持既定的貨幣余額，就會減少各項支出和資金資產投資，結果是總需求減少和利率上升，失業(yè)增加和經濟衰退。貨幣主義關于貨幣傳導機制的觀點貨幣主義認為，中央銀行最重要的職能是管理貨幣發(fā)行，最好的政策就是按照一個固定的規(guī)則發(fā)行貨幣。貨幣的固定增長率的高低取決于經濟的長期平均增長率。將增長率固定下來的好處是便于人們對未來做出預期。貨幣政策傳導機制的經驗分析經驗分析框架結構模型方法StructuralModelApproach簡化型方法ReducedFormApproach貨幣主義使用簡化型方法的經驗分析凱恩斯主義結構模型利率途徑資產價格途徑匯率途徑股票價格途徑（托賓q途徑）信貸途徑貨幣政策傳導的貨幣觀點和信貸觀點之爭附：經濟研究的方法實證分析和規(guī)范分析實證分析(positiveanalysis)：回答“經濟變量間的關系是什么”的問題，涉及對客觀經濟現(xiàn)象的解釋。規(guī)范分析(normativeanalysis)：回答“經濟制度和政策應該是什么”的問題，涉及如何選擇和設計符合客觀經濟規(guī)律的經濟制度和經濟政策的問題，一般以一定的價值判斷（社會公正觀）為前提。理論分析和經驗分析理論分析：解釋經濟變量之間的關系，提出各種假說，建立說明這些假說的模型。經驗分析(empiricalanalysis)：利用數據和計量模型來檢驗某個理論或估計某種關系的分析方法(伍德里奇“計量經濟學導論-現(xiàn)代觀點”，p2)。經驗分析框架結構模型方法（StructuralModelApproach）通過構造數學關系式來解釋變量間的相互關系凱恩斯主義常用的方法如貨幣政策傳導的利率途徑：MiI

Y簡化型方法（ReducedFormApproach）用數理統(tǒng)計工具直接觀察兩個變量之間的關系，不關注一個因素是如何影響另一因素的。貨幣主義常用的方法如貨幣政策傳導機制：MY?結構模型方法的利弊優(yōu)點容易明確變量之間的因果關系。研究者可以建立多個傳導機制模型，然后應用經驗分析來檢驗各種模型與現(xiàn)實的關系，從而確定變量之間的因果關系利用貨幣政策變量之間的已知因果關系，研究者可以更加準確地預測貨幣政策的效果借助對具體傳導機制的了解，研究者可以更加準確地了解經濟制度等環(huán)境因素的改變對貨幣政策作用的影響。如我國金融市場開放對貨幣政策效果的影響等。缺點模型風險，即建立錯誤模型的可能性。如果模型發(fā)生錯誤，就難以發(fā)現(xiàn)變量之間的真實關系。模型發(fā)生錯誤是因為建立模型的理論錯誤。因此，這一方法要求對模型做出嚴格的理論論證。模型中變量的有限性。理論模型常常省略了許多影響因變量的因素，因而可能給人誤導。如利率傳導模型忽略的資產價格的作用，等等。簡化型方法的優(yōu)缺點優(yōu)點沒有人為限制貨幣政策的作用途徑，即沒有把對貨幣政策作用的考察局限在幾個挑選出來的因素上。

貨幣主義認為重要的是研究貨幣供給增加是否導致總產出增加。

至于貨幣政策如何導致總產出增加，則不必過于關注。

原因是：

（1）傳導途徑過多，難以全部確定；

（2）傳導途徑本身也在不斷變化。缺點容易顛倒因果。數理統(tǒng)計方法難以確定變量之間的因果關系，容易錯誤地把相關關系當作因果關系，從而給人誤導。

如：利率降低引起貨幣供給增加和產出增加。終極原因可能是利率降低，僅僅貨幣供給增加可能并不會導致產出增加。但是，簡單的統(tǒng)計分析可能使人誤以為產出增加是貨幣供給增加的結果。凱恩斯主義的結構模型利率途徑資產途徑信用途徑貨幣政策傳導的利率途徑早期凱恩斯主義模型

MirIY基于對美國經濟的3個經驗分析美國30年代大蕭條時期，利率降低到非常低的水平（3月期國債利率<1%)，但是低利率沒有刺激投資和促進GDP的增長。早期的經驗研究發(fā)現(xiàn)利率變動與計劃投資之間沒有關聯(lián)。對工商業(yè)者的調查表明，他們的投資決策幾乎不受市場利率水平的影響。貨幣政策傳導的利率途徑現(xiàn)代凱恩斯主義基本觀點住房和耐用消費品在美國都屬于投資（在歐洲購買冰箱等耐用消費品不算投資），因此，利率對投資的影響包括對部分消費支出的影響。在分析利率對投資的影響時，應該考察的是實際利率而不是名義利率。擴張性貨幣政策的直接作用：降低短期名義利率，產生對通貨膨脹的預期，從而導致實際短期利率降低。長期利率=未來各期短期利率的平均值，因此，實際短期利率降低會導致實際長期利率降低。實際利率降低導致生產和消費方面的投資增加，從而導致總產出水平提高即使名義利率接近零，M的增加仍會提高預期價格水平Pe

和預期通貨膨脹率pe

，從而降低實際利率ir和影響總產出Y。傳導過程MPe

pe

ir

rIY關于利率是否對投資產生影響的爭論約翰.泰勒等人經驗分析已經證明，通過改變融資成本，利率會對計劃投資（生產和消費投資）產生重要影響。貨幣政策的利率-投資傳導途徑作用很強。本.伯南克(BenBernanke)和馬克.格特勒(MarkGertler)等人沒有足夠證據表明利率可以通過改變融資成本來改變計劃投資，傳統(tǒng)的投資傳導途徑沒有通過經驗分析的檢驗。應該研究其他的貨幣政策傳導機制貨幣政策傳導的資產價格途徑匯率對凈出口的影響托賓的q理論（股票價格對計劃投資的影響）財富效應（資產價格對消費的影響）匯率變動對凈出口的影響M

ir

ENXY

貨幣供給增加，實際利率下降，本國固定收益?zhèn)氖找媛式档停緡泿诺奈ο陆?，本幣貶值，出口增加，總產出增加。托賓的q理論q=公司市場價值/資本重置費用公司的市場價值=公司股票的市場價值資本重置費用=公司重新購置機器設備和建造新工廠的費用q值越高，公司進行固定資產更新或投資建新廠的動機越強q值越低，公司進行固定資產更新或投資建新廠的動機越弱貨幣政策與股票價格EP和計劃投資IMM/P

股票投資EPqI

Y即：貨幣供給增加，公眾的實際貨幣余額增加，股票投資增加，股票價格EP上升，q值增加，投資增加，總產出增加。托賓的q理論-續(xù)例1.對固定資產更新決策的影響公司的固定資產賬面價格10億，當前重置費用不變；公司股票每股面值1元假定公司股票的市場價值為5元（稀釋后）則籌措10億元需發(fā)行2億新股。如果股票市場價值=20元（稀釋后），籌措10億元只需發(fā)行0.5億新股。因此，在公司股票價格較高時，按股票面值（新股發(fā)行數）計算的資本重置費用降低。例2.對購買新工廠或現(xiàn)有公司決策的影響公司計劃增加投資假定獲得目標公司的控制權需要購買該公司2億的股份數。如果目標公司的股票市場價值為5元，則收購該公司的2億股的費用=2億股*5元=10億如果目標公司的股票市場價值為20元，則收購目標公司的2億股的費用=2億股*20元=40億因此，在股票價格高時，公司有強烈的動機投資新廠而不是收購現(xiàn)有企業(yè)。而在股市低迷時，公司傾向于通過并購擴張。并購對計劃投資從而GDP沒有直接影響。資產價格對消費支出的影響金融資產和房地產是消費者財富的一個重要部分。消費者的消費支出，不僅受現(xiàn)金收入的影響，還受到其總財富價值的影響。利率降低，證券和房地產的市場價值傾向于提高，消費者的財富增加。財富增加刺激消費支出增加，從而導致總產出增加。貨幣政策傳導的信貸途徑貨幣觀點貨幣=現(xiàn)金和銀行存款，其中，銀行存款=銀行負債，因此，貨幣觀點認為銀行存款變化是貨幣政策傳導中的重要環(huán)節(jié)。從銀行資產負債表的負債方獲得的貨幣總量信息，足以用來預測貨幣政策對總支出和GDP的效應。貨幣創(chuàng)造的途徑不重要央行提高價格購買銀行債券同業(yè)拆借市場利率下降，銀行準備金增加銀行發(fā)放新的貸款或購買公眾債券公眾現(xiàn)金增加，在一定的貨幣乘數下，一定量貨幣M被創(chuàng)造出來。貨幣觀點認為，重要的是M的創(chuàng)造，即銀行負債方的存款增加。至于M如何被創(chuàng)造，并不重要。不必關注作為銀行資產的信貸變化。信貸觀點銀行信貸是銀行資產，因此，信貸觀點認為銀行資產才是貨幣政策傳導中的重要環(huán)節(jié)。就對經濟的影響而言，銀行信貸變化的重要性超過了銀行存款(貨幣的主要部分)的變化。商業(yè)銀行用新增的基礎貨幣發(fā)放貸款，與購買公眾債券相比，有重要的差別。貸款往往直接轉化為投資支出，從而直接對經濟發(fā)生作用。從美國的數據來看，M1和M2的變化與貸款的變化并不一致。美國1990-1992年間經濟疲軟，貸款呆滯，M1迅速增加；1993-1994年間經濟加速，貸款迅速增長而M1增長率放慢。這說明與存款相比，貸款能更好地反映經濟的變化。銀行貸款作為貨幣政策傳導途徑的兩個條件銀行貸款必須是特定的銀行信貸必須是許多融資者唯一的或最好的資金來源如果融資者有其他的資金來源，則在銀行緊縮信貸時，融資者可以選擇其他資金來源，從而使信貸緊縮措施失效。調查表明，由于金融市場上的信息不對稱，對個人和許多企業(yè)來說，銀行信貸確實是他們不可替代的資金來源。中央銀行必須能對銀行信貸施加影響這意味著銀行的證券投資和貸款不能相互替代如果貸款和證券投資可以相互替代，則在中央銀行緊縮貨幣時，銀行可以減少證券投資，而不減少貸款。結果是貨幣供給M減少了，而貸款沒有減少。對美國的經驗研究表明：銀行貸款行為呈順周期性。經濟擴張時期，銀行出售債券增加貸款；經濟衰退時期，信用風險加大，銀行減少貸款而增持債券。當央行為預防危機而在經濟過熱時期緊縮銀根時，銀行往往用出售證券和發(fā)行短期證券的資金來維持貸款的發(fā)放，從而使央行影響總需求的能力降低。當經濟衰退時，央行增加貨幣供給，銀行并不把大量新增貨幣用來貸款，而是用來投資證券?？傊?，中央銀行只能在一定程度上對銀行的貸款產生影響。貨幣政策的各種信貸傳導途徑銀行信貸途徑資產負債表途徑金融杠桿率途徑現(xiàn)金流途徑信貸配置途徑預料之外的價格水平途徑對家庭流動性的作用銀行信貸途徑因為許多個人和企業(yè)依賴銀行貸款融資，因此，貨幣供給增加會導致銀行準備金R，以及貸款L增加，從而引起計劃投資I和消費增加，最終總支出Y和GDP增加。

MRLIY銀行信貸途徑的局限性對銀行信貸依賴較大的主要是中小企業(yè)和個人，信貸因素對大企業(yè)的影響有限。銀行信貸途徑作用趨于減弱。原因：其他資金市場迅速發(fā)展，銀行在中央銀行實行緊縮政策時可以從其他市場融資。資本市場的發(fā)展，銀行貸款在金融市場上的重要性下降。企業(yè)資產負債表途徑金融杠桿率途徑現(xiàn)金流途徑信貸配置途徑預料之外的價格水平途徑企業(yè)金融杠桿途徑由于信息不對稱，凈值低（金融杠桿率高）的企業(yè)在貸款時更容易發(fā)生逆向選擇as和道德風險mh

。因為其主要是用銀行資金冒險，冒險失敗企業(yè)的損失較小，銀行的損失更大。因此，企業(yè)凈值降低（杠桿率提高）將導致借款和計劃投資減少。央行減少貨幣供給的作用

MEPas&mhLIY央行增加貨幣供給的作用MEPas&mhLIY現(xiàn)金流途徑現(xiàn)金流CF=現(xiàn)金收入-現(xiàn)金支出現(xiàn)金流增加意味著企業(yè)流動性增加，企業(yè)資產負債表質量改善，這將降低逆向選擇和道德風險，從而導致貸款增加和實際產出增加貨幣供給增加，名義利率下降，利息支出減少，企業(yè)的現(xiàn)金流CF增加，從而刺激銀行貸款增加：

MiCFas&mhLIY現(xiàn)金途徑的特點是名義利率而不是實際利率在其中起重要作用是短期利率而不是長期利率在其中起重要作用因為影響企業(yè)和個人現(xiàn)金流的主要是短期利率信貸配置途徑利率提高驅使借款人投資高收益項目，而這一般也是高風險項目。因此，在利率較高時，愿意承受高風險的借款人增加，企業(yè)資產負債表中的高風險項目增加，逆向選擇和道德風險增加。銀行這時候為了降低風險，往往實行信貸配置，信貸配置指：

“一些經濟主體得到了貸款，而明顯相同的經濟主體想以完全相同條件申請貸款卻得不到貸款”

--斯蒂格利茨等，貨幣經濟學手冊，第二卷，p845信貸配置導致投資和消費減少，總產出減少：

Mias&mhLIY在實行擴張性貨幣政策時期：

Mias&mhLIY意外價格水平變化途徑在發(fā)達國家，銀行貸款為固定利率（在我國一般是3月或1月付息一次）。因此，意外的價格上升（意外的通貨膨脹UP）會降低企業(yè)的實際負債（銀行貸款利率不能隨意外的通貨膨脹而立即加以調整）；但其卻不會降低企業(yè)的資產價值，因為企業(yè)產品價格上漲會抵消生產費用的上漲。資產價值不變而負債價值降低的結果是：企業(yè)凈值增加，逆向選擇和道德風險下降，貸款、計劃投資和總產出的增加。

MUPas&mhLIY對家庭流動性的作用住房和耐用消費品是家庭中的非流動資產，在發(fā)達國家的國民統(tǒng)計中，購買住房和耐用消費品屬于投資。消費者在急需流動性時，只有降低價格才能賣出這些資產，因此必然遭受損失。如果消費者持有較多流動性強的金融資產，其在需要流動性而出售資產時，所遭受的損失就會較少。利率降低導致金融資產價值FAV

上升，家庭資產流動性改善，家庭發(fā)生金融困境的可能性LFD

降低，家庭更愿意購買耐用品和房地產。同時銀行也因為家庭流動性改善而更愿意向家庭貸款，結果是計劃投資增加和總產出增加。

MiFAV

LFD

L

住房和耐用品支出

Y貨幣主義對貨幣政策傳導機制的經驗分析對早期凱恩斯主義的批判貨幣主義的經驗分析貨幣主義對早期凱恩斯主義的反駁基本觀點30年代危機時期美國貨幣當局并沒有實行寬松的貨幣政策，因此不能說貨幣政策無用（見弗里德曼等人1963年出版的“美國貨幣史”一書）貨幣供給量實際上，由于大量銀行破產，美國當時發(fā)生了歷史上最嚴重的貨幣供給量下降。美國當時國債和高級別企業(yè)債券利率確實很低，但是，低級別如BBB級公司債券的利率在1930-1933年間卻達到了歷史最高點。因此，不能一般地說當時利率很低，或貨幣供給量充分。30年代危機時，名義利率很低，但是，由于價格下降，當時的實際利率很高。實際利率高說明貨幣供給量不足。貨幣主義對早期凱恩斯主義的反駁利率對計劃投資的作用凱恩斯主義關注的是名義利率，而影響投資的是實際利率。實際利率反映了真實的融資成本。應該根據實際利率而不是名義利率與投資的關系，來判斷貨幣政策的作用。貨幣政策通過多種途徑傳導不能只考察利率與投資這一個貨幣政策傳導途徑，貨幣政策通過多種渠道發(fā)生作用，如利率對資產價格的影響也是重要的傳導途徑。貨幣主義的經驗研究時序分析時序分析的邏輯基礎：如果乙事件緊隨甲事件之后發(fā)生，那么一定是甲事件導致了乙事件。弗里德曼等通過對近100多年的經濟周期研究，發(fā)現(xiàn)：貨幣供給量的逆轉總是伴隨總產出的下降平均說來，貨幣供給量增長率達到最高水平的16個月后，總產出也達到最高水平。當是兩個變量之間的間隔不穩(wěn)定，最短幾個月，最長2年。結論：貨幣供給量的增長導致了經濟周期貨幣供給量對經濟周期的作用具有長期的且不固定的時滯。米什金的評論簡化式分析容易犯“顛倒因果”的錯誤不能應為貨幣供給量在總產出量下降之前下降，就斷定前者是后者的原因。有可能兩者的變化都由另一個原因引起。歷史實證在“美國貨幣史”中，弗里德曼等人進行了歷史實證。假設：如果貨幣供給量的降低，總伴隨總產出的降低，就可以證明貨幣增長是引起經濟周期的因素。結果證明，貨幣供給增長的下降總是導致經濟衰退。貨幣政策的有效性馬克思經濟學凱恩斯學派貨幣學派理性預期學派馬克思經濟學危機的根本原因：相對于既定的利潤率來說出現(xiàn)了生產過剩；而生產之所以過剩，是因為投資過度，或缺乏新的產業(yè)部門和新的產品來創(chuàng)造新的需求，而不是貨幣供給不足。因此，通過貨幣政策向經濟注入流動性（貨幣）只能緩解危機，不能克服危機。危機只有在過剩生產能力被消滅以后，或者新產業(yè)部門開始進行大規(guī)模投資的時候才會結束。貨幣是危機中的價值避難所貨幣作為絕對的財富，在經濟危機中扮演關鍵角色貨幣作為絕對財富的屬性，只有在危機時才會被人們充分感受到。經濟危機的典型形式是社會商品流通突然中斷，商品價格突然大幅度下降，具體財富大幅度的貶值。但是，貨幣作為抽象財富的價值并不受危機的影響，且其購買力還因為經濟危機而提高了（貨幣購買力是商品價格的倒數）。因此，在具體財富普遍貶值的危機時期，貨幣就成了價值、資本或者說財富的避難所。流通所需要的貨幣減少了，而來自價值貯藏的貨幣需求卻大大增加了。當然，貨幣作為價值避難所的情況在當代已經發(fā)生變化。在危機時期，企業(yè)和銀行的準備金確實會暫時增加，但是，更重要的價值避難所是發(fā)達國家的短期國債和硬通貨存款。政府貨幣政策在危機中的作用危機對貨幣需求的影響在經濟衰退時期，由于交易停滯和價格下降，來自流通的貨幣需求減少，來自償還債務的貨幣需求增加；另外，還出現(xiàn)了大規(guī)模的囤積貨幣現(xiàn)象，其中有投機的因素，即金融投機者乘機哄抬利率。如果中央銀行不增加貨幣供給，使原本健全但僅僅因為突發(fā)的外部沖擊而無法償還債務的企業(yè)渡過難關，國民經濟就會進一步惡化。因此，在經濟衰退時期，中央銀行增加貨幣發(fā)行量是有積極作用的。這些作用是：1.壓低利率，打擊金融投機；2.恢復商業(yè)信用，避免原本健全的企業(yè)和銀行受債務危機的拖累而破產；3.在一定程度上增加有效需求，緩解危機；4.為新一輪的固定資產投資做好資金準備。凱恩斯的觀點經濟危機和經濟衰退的根本原因是投資和消費不足，具體來說就是資本邊際利潤率和公眾的消費傾向低于正常水平。通過中央銀行的貨幣政策，增加貨幣供給，把利率降低到一定的水平，可以刺激投資和消費，從而增加社會總產出和就業(yè)。但是，在利率降低到公眾認為是安全的水平以下時，它就很難進一步下降，因為貨幣需求（貨幣貯藏需求）將變得無限大，出現(xiàn)流動性陷阱。所謂流動性陷阱是指中央銀行不需要提高價格就能買進任何數量債券，從而無法通過公開市場購買來推動利率下降。而這時的利率水平可能還不足以有效地刺激投資和消費。凱恩斯的觀點貨幣政策在緩解危機上的作用不大貨幣政策主要是通過降低利率來刺激有效需求，財政政策主要是通過增加財政支出來直接增加有效需求，。但是，由于貨幣需求的影響，利率的降低很難由政府控制。而財政支出完全由政府控制，因此，凱恩斯認為在擺脫經濟危機和經濟衰退方面，財政政策比貨幣政策更有效?，F(xiàn)代凱恩斯學派貨幣政策的作用取決于貨幣需求對利率的敏感性在貨幣需求對利率非常敏感，以至貨幣需求曲線在幾何坐標上呈水平狀或者接近水平狀時，貨幣政策的確作用不大，因為貨幣政策很難對利率從而對投資施加影響。但是，在貨幣需求對利率不敏感，以至貨幣需求曲線在幾何坐標上近似一垂直線時，貨幣政策對經濟的影響最大。這時貨幣供給的任何增加都會導致貨幣的超額供給，從而導致利率的下降和投資的增加，以及進一步的國民收入增加。水平的和垂直的貨幣需求曲線在圖a中，貨幣需求曲線呈水平狀，貨幣需求對利率極度敏感，微量的利率變動將導致貨幣需求極大的變動。反之，利率對貨幣供給極不敏感。在圖b中，貨幣需求曲線為垂直線，貨幣需求對利率極不敏感，不隨利率變動。反之，利率對貨