估值分析-戴爽

戴爽

Oct2009市場(chǎng)和公司估值方法簡(jiǎn)介1最常用的估值指標(biāo)PE、PBPE和PB在使用中需要注意的地方其它常用的估值指標(biāo)和方法（PEG,REP,EVA）如何由估值到定價(jià)（DDM,DCF）目錄2最常用的估值指標(biāo)-PE(市盈率)PE=Price/EarningsPerShare=股價(jià)/每股收益PE指的是股票的本益比，也稱為“利潤(rùn)收益率”。從字面上的含義分析，可以理解成按照目前的收益情況，如果要收回股價(jià)成本需要多少年的時(shí)間。市盈率PE分為靜態(tài)市盈率PE和動(dòng)態(tài)市盈率PE靜態(tài)PE=股價(jià)/每股收益(EPS)(來(lái)源于歷史財(cái)務(wù)報(bào)表)動(dòng)態(tài)PE=股價(jià)*總股本/下一年凈利潤(rùn)(一般都是預(yù)測(cè)值)市盈率把股價(jià)和利潤(rùn)連系起來(lái)，反映了企業(yè)盈利能力和股票價(jià)格之間的關(guān)系。3應(yīng)用PE指標(biāo)需要注意的問(wèn)題選用動(dòng)態(tài)市盈率還是靜態(tài)市盈率？——?dú)v史用靜態(tài)，成長(zhǎng)用動(dòng)態(tài)。計(jì)算行業(yè)市盈率用整體法還是算術(shù)平均法？——個(gè)人推薦使用整體法需要剔除盈利為負(fù)的樣本么？——推薦不剔除，如果樣本屬特例，則剔除。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的匹配：當(dāng)年年報(bào)，上年年報(bào)，季報(bào)*k，TTM12個(gè)月，最重要的一點(diǎn)：財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的匹配要前后一致，否則比較起來(lái)完全無(wú)意義。周期性的公司或者行業(yè)的PE波動(dòng)很大（三年不開(kāi)張，開(kāi)張吃三年），一般不把PE作為標(biāo)尺使用。在使用歷史PE進(jìn)行比較的時(shí)候請(qǐng)注意，行業(yè)或者公司的盈利模式或者業(yè)務(wù)內(nèi)容是否發(fā)生了根本性的變化，因?yàn)楦鶕?jù)新業(yè)務(wù)或者新模式給定的市盈率水平很可能與歷史數(shù)據(jù)沒(méi)有可比性。股本成本以及風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)根據(jù)所在的利率環(huán)境，市場(chǎng)環(huán)境會(huì)有不同的變化，同時(shí)公司的融資結(jié)構(gòu)也在發(fā)生變化，這些因素對(duì)于市盈率的影響有時(shí)候需要有所考量。4最常用的估值指標(biāo)-PB(市凈率)PB=Price/Bookvaluepershare(BV)=股價(jià)/每股凈資產(chǎn)每股凈資產(chǎn)是股票的賬面價(jià)值，它是用成本計(jì)量的，而每股市價(jià)是這些資產(chǎn)的現(xiàn)在價(jià)值，它是證券市場(chǎng)上交易的結(jié)果。市凈率是市價(jià)與每股凈資產(chǎn)之間的比值,將資產(chǎn)成本和交易價(jià)格聯(lián)系起來(lái)，一般來(lái)說(shuō)市凈率越低意味著風(fēng)險(xiǎn)越低。與市盈率不同的是，市凈率計(jì)算一般都是用的最新一期的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，很少有人測(cè)算所謂的“動(dòng)態(tài)”市凈率，這是由于一般來(lái)說(shuō)凈資產(chǎn)項(xiàng)的年度變化比例相對(duì)較小，所以影響不大。5應(yīng)用PB指標(biāo)需要注意的問(wèn)題市凈率指標(biāo)有時(shí)也需要“動(dòng)態(tài)”的看：如果預(yù)計(jì)到企業(yè)未來(lái)兩年的盈利或者虧損會(huì)對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)項(xiàng)帶來(lái)重大影響，則需要對(duì)PB進(jìn)行相應(yīng)的修正。凈資產(chǎn)項(xiàng)的構(gòu)成結(jié)構(gòu)有時(shí)候需要仔細(xì)斟酌，例如資產(chǎn)項(xiàng)的構(gòu)成中如果大部分都是應(yīng)收賬款，則需要關(guān)注是否會(huì)發(fā)生大量的壞賬計(jì)提，如果大部分都是存貨，則需要關(guān)心是否會(huì)出現(xiàn)大量的存貨減值準(zhǔn)備等等，在應(yīng)用PB進(jìn)行比較的時(shí)候需要在同一尺度上進(jìn)行一定的修正市凈率不應(yīng)該單獨(dú)使用，因?yàn)椴煌芰Φ馁Y產(chǎn)所對(duì)應(yīng)的PB倍數(shù)顯然應(yīng)該有所區(qū)別，所以沒(méi)有考察ROE的單獨(dú)考慮PB是沒(méi)有太大的意義的。6采用PE、PB進(jìn)行歷史估值比較簡(jiǎn)單的使用PE、PB來(lái)比較各個(gè)行業(yè)的估值高低并沒(méi)有太多的意義。這是由于行業(yè)間盈利模式和經(jīng)營(yíng)管理的差異決定了每個(gè)行業(yè)的PE、PB都具有其自身的特點(diǎn)，例如銀行的PE一直較低，鋼鐵的PB一直偏低等等。測(cè)算并比較各個(gè)行業(yè)當(dāng)前相對(duì)其歷史均值水平的偏差程度看起來(lái)更有意義，偏離度的計(jì)算方法：(當(dāng)前值-歷史均值）/標(biāo)準(zhǔn)差。市盈率的處理相對(duì)還要復(fù)雜一些，考慮到各個(gè)行業(yè)的歷史PE水平波動(dòng)極為劇烈，我們可以用E/P來(lái)衡量各個(gè)行業(yè)的歷史估值水平，這樣做的好處是避免了在行業(yè)微利時(shí)出現(xiàn)的正負(fù)上千倍的市盈率給歷史均值帶來(lái)很大的影響。如果更精細(xì)的話，還可以定義相對(duì)E/P的概念，即行業(yè)相對(duì)E/P=(行業(yè)E/P)/(市場(chǎng)整體E/P)，從而剔除掉市場(chǎng)整體估值水平的影響，具體的數(shù)據(jù)可以參看我寫的估值月報(bào)。7其它幾種估值方法—GARPGARP（GrowthataReasonablePrice）是兼顧成長(zhǎng)和價(jià)值平衡策略。詳細(xì)介紹可參見(jiàn)黃金眼系列報(bào)告的內(nèi)容。8其它幾種估值方法—PEGPricetogrowth(PEG)=PE/Growthrate，分母一般采用預(yù)期的增長(zhǎng)率，代表了每個(gè)單位的預(yù)期增長(zhǎng)對(duì)應(yīng)的PE數(shù)值。PEG數(shù)值越低往往意味著該公司和行業(yè)被低估，具有投資價(jià)值。在使用PEG指標(biāo)的時(shí)候需要注意的一點(diǎn)是：預(yù)期的增長(zhǎng)率極高是否是由于基期因素過(guò)低所致，有時(shí)候這種樣本需要從最終的結(jié)果里剔除掉。采用PEG指標(biāo)的缺陷在于：1、假設(shè)價(jià)值僅僅來(lái)源于成長(zhǎng)。2、忽略了成長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)因素是否可持續(xù)。從最近的數(shù)據(jù)測(cè)算來(lái)看，石化、汽車、民航、保險(xiǎn)、元器件、建筑、化纖、食品，這幾個(gè)行業(yè)的PEG數(shù)值比較有吸引力。9其它幾種估值方法—REP我們從公式推導(dǎo)出發(fā)：ROE=EPS/每股凈資產(chǎn)(BV)，所以EPS=每股凈資產(chǎn)(BV)*ROE。假設(shè)增長(zhǎng)率為0，即EPS恒定不變，那么股票價(jià)格P=EPS/股本成本（Ke)，其中Ke=K0+Beta*K1，K0為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，K1為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。于是進(jìn)一步有：P=EPS/Ke=(ROE*BV)/Ke

等式兩邊同時(shí)除以BV得到市凈率P/BV=ROE/Ke

，定義REP=（P/BV)/(ROE/Ke)那么在0增長(zhǎng)的假設(shè)條件下，REP值應(yīng)該為1。在實(shí)際應(yīng)用中增長(zhǎng)率g一般都會(huì)大于0，所以P/BV=k(ROE/Ke)。于是REP=k>1。10其它幾種估值方法—REP如果假設(shè)全市場(chǎng)整體的REP=k>1，按k為斜率在兩維空間（橫軸為ROE/Ke，縱軸為PB）繪制一條通過(guò)原點(diǎn)的直線，那么位于直線上方的區(qū)域REP值高于市場(chǎng)整體水平，而直線下方的區(qū)域REP值低于市場(chǎng)。11其它幾種估值方法—EVA經(jīng)濟(jì)附加價(jià)值(EconomicValueAdded，EVA)近年來(lái)廣受各國(guó)大型企業(yè)的重視,EVA逐漸成為公司內(nèi)部評(píng)估績(jī)效或從事其它管理會(huì)計(jì)決策，乃至于投資者制定投資決策的重要指標(biāo)。經(jīng)濟(jì)附加價(jià)值改善了傳統(tǒng)績(jī)效指針忽略股權(quán)資金成本及扭曲盈余的缺失，由當(dāng)權(quán)益準(zhǔn)備項(xiàng)目的調(diào)整，反映真實(shí)的績(jī)效表現(xiàn)。EVA注重資本費(fèi)用這一顯著特征源于亞當(dāng)斯密的基本觀念，企業(yè)必須能夠?yàn)槠渌顿Y的資本創(chuàng)造出具有競(jìng)爭(zhēng)力的收益，由于考慮到權(quán)益資本在內(nèi)的所有資金成本，EVA表現(xiàn)了企業(yè)在一個(gè)階段內(nèi)的價(jià)值創(chuàng)造能力。12其它幾種估值方法—EVA根據(jù)EVA的內(nèi)涵，EVA就是稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)減去投入資本的機(jī)會(huì)成本。EVA的一般計(jì)算公式應(yīng)是：EVA=NOPAT-WACC*CNOPAT=EBIT*(1-t)WACC=

WdRd+WdRe其中NOPAT:稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)，EBIT：息稅前收益；t：經(jīng)營(yíng)稅率WACC：平均資本成本，C：投入資本，Wd、We

：總資本中的債務(wù)類和權(quán)益類比例。Rd:稅后債務(wù)成本，Re:權(quán)益資本成本。13其它幾種估值方法—EVAEVA估價(jià)法優(yōu)于FCFF（公司自由現(xiàn)金流模型）估價(jià)法的地方在于，EVA對(duì)于了解公司在任何單一年份的經(jīng)營(yíng)情況來(lái)說(shuō)，都是一個(gè)有效的衡量，而FCFF卻做不到。FCFF估價(jià)法難以通過(guò)對(duì)實(shí)際和預(yù)計(jì)的現(xiàn)金流量的比較來(lái)跟蹤了解企業(yè)經(jīng)營(yíng)期投資資本的情況，任何一年的固定資產(chǎn)與流動(dòng)資金方面的隨意的投資，都會(huì)影響現(xiàn)金流量及折現(xiàn)值，管理者很容易只是為了改善某一年的現(xiàn)金流量而推遲投資，使企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造遭受損失。而EVA估價(jià)法不考慮前后年度資本隨意投資額的大小，僅確定單一時(shí)期的預(yù)計(jì)EVA，并可以同實(shí)際產(chǎn)生的EVA對(duì)比分析，以彌補(bǔ)FCFF估價(jià)法的這一不足，有與企業(yè)價(jià)值相關(guān)聯(lián)又便于對(duì)價(jià)值實(shí)效計(jì)算考核的雙重優(yōu)點(diǎn)。14如何由估值到定價(jià)？—乘數(shù)法由估值到定價(jià)最簡(jiǎn)單的辦法是：給定一個(gè)你認(rèn)為“合理”的估值倍數(shù)，比方說(shuō)給定一個(gè)合理PE或者PB，然后根據(jù)你的盈利預(yù)測(cè)得出的EPS或者BV直接做個(gè)乘法就搞定了。當(dāng)然這個(gè)“合理”的估值倍數(shù)并不是拍腦袋拍出來(lái)的，一般來(lái)說(shuō)可選的參考樣本有行業(yè)內(nèi)其它公司的估值水平，歷史上該公司的估值水平等等，如果發(fā)生業(yè)務(wù)變更或者注入新業(yè)務(wù)資產(chǎn)，則需要另外單獨(dú)處理。使用此方法最大的問(wèn)題在于——這個(gè)“合理”的估值水平是不是真的合適，事實(shí)上在實(shí)際操作中往往帶有強(qiáng)烈的分析師的“個(gè)人色彩”，并不是顯得那么客觀和真實(shí)，不過(guò)由于這個(gè)方法簡(jiǎn)單易用，所以也經(jīng)常拿來(lái)進(jìn)行一些粗略的匡算和估計(jì)。15如何由估值到定價(jià)？—DDMDDM模型（dividenddiscountmodel),為股利貼現(xiàn)模型。是計(jì)算公司價(jià)值的一種方法，是一種絕對(duì)估值方法。根據(jù)股利發(fā)放的不同，DDM具體可以分為以下幾種：1、零增長(zhǎng)模型（即股利增長(zhǎng)率為0，未來(lái)各期股利按固定數(shù)額發(fā)放），計(jì)算公式為V=D0/k；其中V為公司價(jià)值，D0為當(dāng)期股利，K為投資者要求的投資回報(bào)率，或資本成本。2、不變?cè)鲩L(zhǎng)模型（即股利按照固定的增長(zhǎng)率g增長(zhǎng)）計(jì)算公式為V=D1/(k-g)；注意此處的D1為下一期的股利，而非當(dāng)期股利3、二段增長(zhǎng)模型、三段增長(zhǎng)模型、多段增長(zhǎng)模型二段增長(zhǎng)模型假設(shè)在時(shí)間l1內(nèi)紅利按照g1增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，l1外按照g2增長(zhǎng)。三段增長(zhǎng)模型也是類似，不過(guò)多假設(shè)一個(gè)時(shí)間點(diǎn)l2，增加一個(gè)增長(zhǎng)率g3。16如何由估值到定價(jià)？—DDM我們對(duì)09、10年的凈利潤(rùn)增速進(jìn)行了三種情景假設(shè)，悲觀、中性和樂(lè)觀情景。在這三種情形下，我們預(yù)測(cè)上證指數(shù)的合理水平分別為2451點(diǎn)、2971點(diǎn)和3266點(diǎn)，對(duì)應(yīng)09年盈利的PE水平分別為26.31倍、28.85倍和29.62倍。17如何由估值到定價(jià)？—DCFDCF分析法認(rèn)為，產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)，包括固定收益產(chǎn)品（債券）、投資項(xiàng)目，及整個(gè)公司的價(jià)值等于其在未來(lái)一定期限內(nèi)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，按照適合的折現(xiàn)率折現(xiàn)后計(jì)算出的現(xiàn)值（PV）。公式如下：

PV=CF1/(1+k)+CF2/(1+k)2+…［TCF/(k-g)］/(1+k)n-1其中PV：現(xiàn)值CFi：現(xiàn)金流K：貼現(xiàn)率TCF：現(xiàn)金流終值g：永續(xù)增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)值n：折現(xiàn)年限在對(duì)股票估值時(shí)，分析師們通常使用自由現(xiàn)金流（FCF）作為估值模型中的現(xiàn)金流。FCF一般是用經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流減去資本支出后得到的。得出現(xiàn)值后再除以總股本既得出每股價(jià)值。有時(shí)，分析師們還會(huì)用調(diào)整過(guò)的自由現(xiàn)金流先計(jì)算出公司所有利益相關(guān)人（包括債權(quán)人和股權(quán)人）擁有的資產(chǎn)現(xiàn)值，然后再減去債權(quán)人擁有的資產(chǎn)現(xiàn)值，就得到股票資產(chǎn)的現(xiàn)值，既股價(jià)的合理價(jià)值。18DCF估值的幾個(gè)需要注意的問(wèn)題關(guān)于現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)：最普遍的問(wèn)題就是，我們也許對(duì)今年及明年的營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流情況很了解，但對(duì)往后幾年的業(yè)績(jī)和現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)能力就迅速下降了。此外任何年份的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)在很大程度上都是基于往年的歷史記錄得出的，如果對(duì)最初兩年?duì)I運(yùn)現(xiàn)金流的估計(jì)出現(xiàn)失誤，模型中今后的幾年的營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流的估算就會(huì)出現(xiàn)更大的錯(cuò)誤，導(dǎo)致最終的估值結(jié)果失敗。關(guān)于貼現(xiàn)率和永續(xù)增長(zhǎng)率：DCF估值方法對(duì)貼現(xiàn)率和增長(zhǎng)率假設(shè)的微小變動(dòng)都十分敏感，