董事會(huì)治理是否促進(jìn)了國(guó)有企業(yè)混合所有制改革

董事會(huì)治理是否促進(jìn)了國(guó)有企業(yè)混合所有制改革？摘要：董事會(huì)治理是國(guó)企混改方案設(shè)計(jì)時(shí)首先要考慮的主要問(wèn)題，尤其是需要深化混改的國(guó)有控股上市公司。本文以2014—2019年中國(guó)國(guó)有控股上市公司為研究對(duì)象，利用作者多年主持開(kāi)發(fā)的董事會(huì)治理指數(shù)和中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)，考察了董事會(huì)治理對(duì)國(guó)企混改的影響，并在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步分析了混改對(duì)國(guó)有資本保值增值的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）董事會(huì)治理規(guī)范化整體上顯著促進(jìn)了國(guó)有企業(yè)混合所有制改革；（2）對(duì)于不同行政層級(jí)和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的國(guó)有企業(yè)，董事會(huì)治理對(duì)其混合所有制改革都有顯著的促進(jìn)作用，且對(duì)中央國(guó)企和壟斷性國(guó)企的影響更大；（3）進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)企發(fā)展混合所有制不僅不會(huì)導(dǎo)致國(guó)有資本流失，還有利于國(guó)有資本保值增值。本研究提供了董事會(huì)治理促進(jìn)國(guó)企混改的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，對(duì)新時(shí)代背景下更大力度推進(jìn)國(guó)企混改具有一定的參考價(jià)值。關(guān)鍵詞：國(guó)有企業(yè)，董事會(huì)治理，混合所有制改革，決策與監(jiān)督權(quán)，國(guó)有資本保值增值一、引

言2020年10月黨的十九屆五中全會(huì)通過(guò)的“十四五”發(fā)展規(guī)劃，繼續(xù)強(qiáng)調(diào)要“深化國(guó)有企業(yè)混合所有制改革”。作為國(guó)有企業(yè)改革的重要突破口，混合所有制經(jīng)濟(jì)被置于前所未有的高度，對(duì)于幫助國(guó)有企業(yè)盡早走出“深水區(qū)”和促進(jìn)國(guó)企國(guó)有資本高質(zhì)量發(fā)展以及整個(gè)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展具有重大意義。當(dāng)前，國(guó)有企業(yè)混合所有制改革（以下簡(jiǎn)稱“混改”）已取得了巨大成就，根據(jù)國(guó)務(wù)院國(guó)資委有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，截至2020年10月，中央企業(yè)所屬子企業(yè)中混合所有制企業(yè)戶數(shù)占比超過(guò)70%，央企和地方國(guó)企進(jìn)行混合所有制改革的企業(yè)已近3000戶。但在新時(shí)代背景下，國(guó)有企業(yè)深化改革仍然面臨著“內(nèi)部人控制”“所有者缺位”“產(chǎn)權(quán)模糊”等諸多問(wèn)題，而這些問(wèn)題不有效解決，最終會(huì)導(dǎo)致非國(guó)有資本參與改革的意愿不強(qiáng)，使得新一輪國(guó)有企業(yè)改革難以順利推進(jìn)。因此，如何調(diào)動(dòng)非國(guó)有資本參與混改的積極性成為國(guó)有企業(yè)新形勢(shì)下亟需解決的重點(diǎn)問(wèn)題（劇錦文，2018）。對(duì)于已經(jīng)建立董事會(huì)的公司制企業(yè)，無(wú)論是初次混改，還是深化混改，都是董事會(huì)的重要決策內(nèi)容（由于涉及股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，最終決策還要通過(guò)股東或股東會(huì)或股東大會(huì)批準(zhǔn)）。同時(shí)，董事會(huì)改革本身也必然構(gòu)成混改方案的重要內(nèi)容，因?yàn)榛旄牡暮诵氖俏崭嗟臐撛谕顿Y者，而投資者的權(quán)益保障主要體現(xiàn)在董事會(huì)的構(gòu)成和運(yùn)作上。像2007年的聯(lián)通混改方案，就明確了非國(guó)有股東在混改后董事會(huì)中的席位。當(dāng)然，新的投資者進(jìn)入后，最終的董事會(huì)構(gòu)成和運(yùn)作機(jī)制還需要新的股東會(huì)或股東大會(huì)通過(guò)，原來(lái)的方案可能會(huì)有所調(diào)整，但這并不能否定這樣一個(gè)基本事實(shí)，即一個(gè)能夠平等保護(hù)所有投資者（尤其是中小投資者）權(quán)益的董事會(huì)改革方案必然會(huì)吸引更多的潛在投資者。近年來(lái)，已有部分學(xué)者從保障非國(guó)有股東權(quán)益出發(fā)，對(duì)國(guó)有企業(yè)深化混改進(jìn)行了有益探索。高明華等（2014）認(rèn)為同時(shí)對(duì)公司治理機(jī)制進(jìn)行配套改革是國(guó)有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)成功的一個(gè)關(guān)鍵因素，通過(guò)設(shè)計(jì)一套完整有效的公司治理機(jī)制有利于保護(hù)所有股東的權(quán)利，這可以有效解決非國(guó)有資本進(jìn)入國(guó)有企業(yè)的動(dòng)力問(wèn)題。黃速建（2014）在研究國(guó)有企業(yè)混改時(shí)指出，為了保障非公有資本投資者的合法權(quán)益，尤其是保障其話語(yǔ)權(quán)，也就是讓非國(guó)有資本在企業(yè)“有利可圖”的情況下愿意來(lái)，國(guó)有控股混合所有制企業(yè)應(yīng)建立規(guī)范的、透明的公司治理制度。蔡貴龍等（2018）的研究也表明，非國(guó)有股東的股東權(quán)利，尤其是委派董事權(quán)利的實(shí)現(xiàn)與否，在很大程度上會(huì)影響國(guó)有企業(yè)混改的治理效果和改革成敗?？梢?jiàn)，如果非國(guó)有資本在混合所有制企業(yè)中的權(quán)益能夠被有效保障，將有利于調(diào)動(dòng)其參與混改的積極性。規(guī)范透明的公司治理機(jī)制往往意味著較好的投資者保護(hù)，而董事會(huì)治理作為公司治理的核心，是否能通過(guò)發(fā)揮投資者保護(hù)效應(yīng)而對(duì)混改產(chǎn)生影響？關(guān)于這個(gè)問(wèn)題的回答，對(duì)于加快國(guó)企改革、幫助國(guó)有企業(yè)盡快走出“深水區(qū)”具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。鑒于此，本文以我國(guó)2014—2019年滬深兩市國(guó)有控股上市公司為樣本，使用本文作者多年主持開(kāi)發(fā)的董事會(huì)治理指數(shù)和中小投資者決策與監(jiān)督權(quán)指數(shù)，著重分析了董事會(huì)治理對(duì)混改的影響。研究結(jié)論如下：董事會(huì)治理對(duì)混改進(jìn)程具有顯著的促進(jìn)作用；對(duì)于不同行政層級(jí)和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的國(guó)有企業(yè)，董事會(huì)治理對(duì)其混改的影響不同，尤其對(duì)中央國(guó)企和壟斷國(guó)企的促進(jìn)作用更大。進(jìn)一步地，為消除政府和國(guó)有企業(yè)發(fā)展混合所有制的顧慮，本文還考察了混改對(duì)國(guó)有資本保值增值的影響，研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)進(jìn)行混改不僅能夠促進(jìn)國(guó)有資本保值增值，還能顯著提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。上述結(jié)果表明，國(guó)有企業(yè)通過(guò)健全董事會(huì)治理機(jī)制能夠有效促進(jìn)其混改進(jìn)程，這為新時(shí)代國(guó)有企業(yè)深化改革提供了一定的政策參考。本文的主要貢獻(xiàn)在于：第一，現(xiàn)有關(guān)于混改的文獻(xiàn)大多考察混改的經(jīng)濟(jì)后果，如混改會(huì)影響公司現(xiàn)金持有（楊興全、尹興強(qiáng)，2018）、企業(yè)創(chuàng)新（朱磊等，2018；馮璐等，2021）、公司績(jī)效（Megginsonetal.，1994；郝陽(yáng)、龔六堂，2017）等，而較少關(guān)注混改的影響因素。董事會(huì)治理是公司治理的核心，在保障非國(guó)有股東權(quán)益方面發(fā)揮著重要作用，因此本文從董事會(huì)治理機(jī)制設(shè)計(jì)角度研究了其對(duì)混改的可能影響，為理解混改的影響因素提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第二，豐富和拓展了董事會(huì)治理經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究。以往文獻(xiàn)主要關(guān)注董事會(huì)治理如何影響內(nèi)部控制（周婷婷，2014；呂景勝、趙玉梅，2016）、投資效率（許為賓、周建，2017）、公司盈余穩(wěn)健性（陳勝藍(lán)、魏明海，2007）以及企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效（Peng，2004；王躍堂等，2006）等。本文從混改的視角評(píng)估了董事會(huì)治理機(jī)制的影響，證實(shí)了董事會(huì)治理機(jī)制設(shè)計(jì)在提升投資者保護(hù)水平、調(diào)動(dòng)非國(guó)有資本參與混改的積極性等方面發(fā)揮的正向作用。并且本文將國(guó)企行政層級(jí)和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度引入考察董事會(huì)治理影響混改的研究框架中，發(fā)現(xiàn)董事會(huì)治理對(duì)混改的促進(jìn)作用會(huì)受到國(guó)企行政層級(jí)和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的影響，建議國(guó)有企業(yè)在設(shè)計(jì)董事會(huì)治理機(jī)制時(shí)要充分考慮到其所處的行政層級(jí)和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的不同，以實(shí)現(xiàn)董事會(huì)治理效果的最優(yōu)化。第三，提供了新的數(shù)據(jù)支撐。在評(píng)價(jià)董事會(huì)治理水平時(shí)，現(xiàn)有研究較多使用董事會(huì)結(jié)構(gòu)特征，如董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分離等多個(gè)單項(xiàng)指標(biāo)來(lái)衡量，缺乏完整反映董事會(huì)治理水平的數(shù)據(jù)。本文利用本文作者構(gòu)建的包含董事會(huì)結(jié)構(gòu)、獨(dú)立董事獨(dú)立性、董事會(huì)行為和董事激勵(lì)與約束四個(gè)維度、38個(gè)具體指標(biāo)的董事會(huì)治理指數(shù)指標(biāo)體系，其中董事會(huì)結(jié)構(gòu)和獨(dú)立董事獨(dú)立性兩個(gè)分項(xiàng)指數(shù)側(cè)重從形式上評(píng)價(jià)董事會(huì)治理有效性，董事會(huì)行為和董事激勵(lì)與約束兩個(gè)分項(xiàng)指數(shù)側(cè)重從實(shí)質(zhì)上評(píng)價(jià)董事會(huì)治理有效性，比較全面、客觀地評(píng)價(jià)了中國(guó)上市公司的董事會(huì)治理水平。二、文獻(xiàn)回顧、理論分析與研究假設(shè)（一）文獻(xiàn)回顧1.混合所有制改革的影響因素研究目前，學(xué)術(shù)界對(duì)混改影響因素的研究尚處于理論探討階段，僅有少數(shù)學(xué)者實(shí)證考察了高管跨體制聯(lián)結(jié)（陳仕華、盧昌崇，2017）、政府放權(quán)意愿（蔡貴龍等，2018）和產(chǎn)業(yè)政策（王中超等，2020）對(duì)國(guó)有企業(yè)混改的影響。陳仕華、盧昌崇（2017）基于高管關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的視角，實(shí)證考察了國(guó)有企業(yè)高管跨體制聯(lián)結(jié)對(duì)混改的影響，研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)高管擁有跨體制聯(lián)結(jié)關(guān)系時(shí)，國(guó)有企業(yè)向私營(yíng)企業(yè)轉(zhuǎn)讓股權(quán)的可能性較大。蔡貴龍等（2018）實(shí)證檢驗(yàn)了政府放權(quán)意愿對(duì)混改的影響，結(jié)果顯示政府放權(quán)意愿越大，國(guó)有企業(yè)混改程度越高。王中超等（2020）考察了產(chǎn)業(yè)政策對(duì)國(guó)有企業(yè)混改的影響，研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)政策整體上抑制了相應(yīng)行業(yè)內(nèi)的國(guó)有企業(yè)混改。從上述文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有關(guān)于混改影響因素的實(shí)證研究主要是基于公司外部因素的考察，缺乏從公司內(nèi)部治理角度出發(fā)進(jìn)行的相關(guān)研究。而規(guī)范透明的公司內(nèi)部治理機(jī)制能夠通過(guò)保障非國(guó)有股東權(quán)益而與國(guó)企改革推進(jìn)存在緊密聯(lián)系，因此，本文將從內(nèi)部治理的角度探討董事會(huì)治理對(duì)混改的作用。2.董事會(huì)治理與混合所有制改革關(guān)系的研究目前，學(xué)術(shù)界直接研究董事會(huì)治理促進(jìn)混改的文獻(xiàn)還較少，僅有個(gè)別學(xué)者從理論的角度進(jìn)行了簡(jiǎn)單探討，認(rèn)為規(guī)范的董事會(huì)治理是國(guó)企發(fā)展混合所有制的組織保證（高明華，2015）。除了上述較為直接的研究外，還有部分學(xué)者從董事會(huì)獨(dú)立性和獨(dú)立董事獨(dú)立性的角度考察了董事會(huì)治理對(duì)股東最關(guān)注的“權(quán)益保障”的作用。如在董事會(huì)獨(dú)立性方面，Raheja（2005）、葉康濤等（2007）以及Jiangetal.（2015）的研究均發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事或外部董事比例越高，大股東“掏空”行為越能被有效遏制，這有利于減少大股東對(duì)中小股東利益的侵害。陳勝藍(lán)和魏明海（2007）考察了董事會(huì)獨(dú)立性對(duì)公司盈余穩(wěn)健性的影響，發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例的提高有助于保護(hù)全體投資者利益和外部中小投資者利益，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分任也有助于保護(hù)全體投資者利益但沒(méi)有發(fā)揮保護(hù)外部中小投資者利益的作用。在獨(dú)立董事獨(dú)立性方面，已有研究指出，獨(dú)立董事制度是解決代理問(wèn)題、保護(hù)中小投資者利益的重要機(jī)制，而獨(dú)立性是保證獨(dú)立董事發(fā)揮治理作用的最為重要的條件（Fama&Jensen，1983；陳睿等，2015）。葉康濤等（2011）研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事個(gè)人特征會(huì)影響?yīng)毩⒍碌莫?dú)立性和監(jiān)督行為，聲譽(yù)較高、任職日期早于董事長(zhǎng)任職日期和具有財(cái)務(wù)背景的獨(dú)立董事更有可能對(duì)董事會(huì)議案提出公開(kāi)質(zhì)疑。梁權(quán)熙、曾海艦（2016）考察了獨(dú)立董事獨(dú)立性對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，發(fā)現(xiàn)相比于不存在異議獨(dú)立董事的公司，存在異議獨(dú)立董事公司的股價(jià)發(fā)生崩盤的風(fēng)險(xiǎn)明顯較低。基于上述文獻(xiàn)回顧，可以看到，已有研究主要集中于董事會(huì)獨(dú)立性或獨(dú)立董事獨(dú)立性對(duì)投資者利益保護(hù)的影響，卻少有文獻(xiàn)直接研究董事會(huì)治理是否以及如何影響國(guó)有企業(yè)混改。并且既有研究在分析董事會(huì)治理的股東權(quán)益保障作用時(shí)，較多關(guān)注董事會(huì)獨(dú)立性或獨(dú)立董事獨(dú)立性等形式上的分析，缺乏對(duì)董事會(huì)實(shí)質(zhì)性治理（如董事會(huì)行為、董事激勵(lì)與約束）的相關(guān)研究。因此，本文將利用本文作者多年主持開(kāi)發(fā)的上市公司董事會(huì)治理指數(shù)，從形式和實(shí)質(zhì)兩方面對(duì)董事會(huì)治理是否能夠?qū)旄陌l(fā)揮促進(jìn)作用進(jìn)行實(shí)證研究。（二）理論分析及假設(shè)提出1.董事會(huì)治理與國(guó)有企業(yè)混合所有制改革從機(jī)制保障角度說(shuō)，完善的董事會(huì)治理機(jī)制可以為非國(guó)有股東在國(guó)有控股混合所有制企業(yè)中與國(guó)資股東享有平等的權(quán)益保護(hù)提供保障，尤其是在決策與監(jiān)督權(quán)方面，這樣能夠提高非國(guó)有資本進(jìn)入國(guó)有企業(yè)的信心和積極性，從而有助于推進(jìn)國(guó)有企業(yè)混改。董事會(huì)治理可以從董事會(huì)結(jié)構(gòu)、獨(dú)立董事獨(dú)立性、董事會(huì)行為、董事激勵(lì)與約束四個(gè)維度進(jìn)行衡量和評(píng)價(jià)（高明華等，2013—2020），這四個(gè)維度對(duì)國(guó)有企業(yè)混改進(jìn)程具有不盡相同的影響。董事會(huì)結(jié)構(gòu)對(duì)混改的影響。董事會(huì)結(jié)構(gòu)維度衡量董事會(huì)成員構(gòu)成和機(jī)構(gòu)設(shè)置情況，側(cè)重從形式上評(píng)價(jià)董事會(huì)結(jié)構(gòu)的有效性（高明華等，2013—2020）。董事會(huì)結(jié)構(gòu)越合理，國(guó)有企業(yè)混改程度越深入。根據(jù)《公司法》的規(guī)定，董事會(huì)應(yīng)代表整個(gè)公司和全體股東的利益。但由于我國(guó)國(guó)有企業(yè)的董事會(huì)治理還不規(guī)范，其董事一般由國(guó)資委委派，加之累積投票的公司比例較低，①這使得董事會(huì)總是成為國(guó)資大股東的代表機(jī)構(gòu)，這顯然不利于非國(guó)有股東參與治理。黃速建（2014）的研究也表明，非國(guó)有股東只有擁有“話語(yǔ)權(quán)”且“話語(yǔ)權(quán)”具有實(shí)質(zhì)性影響力，才會(huì)有動(dòng)力去積極參與混改。因此，要想真正讓非國(guó)有資本有興趣、無(wú)顧慮地參與國(guó)有企業(yè)改革，就應(yīng)在董事會(huì)人員構(gòu)成上能夠保證非國(guó)有股東的代表?yè)碛邢唬碛邢鄳?yīng)的話語(yǔ)權(quán)。董事會(huì)中外部董事的比例也會(huì)影響非國(guó)有資本進(jìn)入國(guó)有企業(yè)。上市公司引入獨(dú)立董事制度可以有效抑制大股東的“掏空”行為，保護(hù)中小股東的利益（葉康濤等，2007）。我國(guó)國(guó)有控股上市公司一般傾向于聘用較少的獨(dú)立董事，這主要是因?yàn)楠?dú)立董事的數(shù)量越多，國(guó)有大股東侵占非國(guó)有股東利益的行為就越容易被董事會(huì)約束。所以，為了增強(qiáng)非國(guó)有資本參股國(guó)有企業(yè)的動(dòng)力，在董事會(huì)構(gòu)成上，董事會(huì)中要有較多的獨(dú)立董事。另外，國(guó)有企業(yè)董事會(huì)專門委員會(huì)的獨(dú)立性也至關(guān)重要。董事會(huì)中最重要的專門委員會(huì)包括審計(jì)委員會(huì)、薪酬與考核委員會(huì)、提名委員會(huì)，只有保證這些委員會(huì)的獨(dú)立性，才能有效發(fā)揮其應(yīng)有的作用。如審計(jì)委員會(huì)能獨(dú)立地執(zhí)行審計(jì)和監(jiān)督職能，薪酬與考核委員會(huì)能獨(dú)立地考核高管貢獻(xiàn)，提名委員會(huì)能獨(dú)立地提名公司高管，包括提名來(lái)自成功的非國(guó)有企業(yè)的高管，這些都有利于促進(jìn)企業(yè)去用心經(jīng)營(yíng)，對(duì)非國(guó)有資本的吸引力也更大一些。獨(dú)立董事獨(dú)立性對(duì)混改的影響。獨(dú)立董事獨(dú)立性維度衡量獨(dú)立董事的專業(yè)素質(zhì)和履職情況，主要從形式上來(lái)評(píng)價(jià)獨(dú)立董事的獨(dú)立性（高明華等，2013—2020）。獨(dú)立董事越獨(dú)立，越能客觀地、公正地代表全體股東發(fā)表意見(jiàn)，從而保障中小股東的利益不被大股東侵害，這對(duì)國(guó)有企業(yè)混改有積極的作用。由于我國(guó)資本市場(chǎng)和職業(yè)化的經(jīng)理人市場(chǎng)不健全，上市公司獨(dú)立董事中超過(guò)一半來(lái)源于高校和科研機(jī)構(gòu)以及退休或離任的官員（高明華，2014），這些獨(dú)立董事雖然在形式上是獨(dú)立的，但履職效果卻不明顯，這不利于中小股東的權(quán)益保護(hù)。而且，在大多數(shù)國(guó)有控股混合所有制企業(yè)中，獨(dú)立董事盡管在形式上經(jīng)股東大會(huì)選舉產(chǎn)生，但實(shí)際上是由國(guó)有大股東或高管指定或推薦，這樣的選聘機(jī)制使獨(dú)立董事的獨(dú)立性受到很大影響，也不利于非國(guó)有資本進(jìn)入國(guó)有企業(yè)。另外，獨(dú)立董事的薪酬機(jī)制也會(huì)影響?yīng)毩⒍碌莫?dú)立性。根據(jù)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于在上市公司中建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見(jiàn)》的規(guī)定，獨(dú)立董事除了從上市公司獲得適當(dāng)?shù)慕蛸N，不應(yīng)該從公司及其主要股東或有利害關(guān)系的機(jī)構(gòu)和人員那里取得額外的、未予披露的其他利益。但由于我國(guó)獨(dú)立董事的津貼標(biāo)準(zhǔn)并不明確，再加上超過(guò)一半的獨(dú)立董事來(lái)自高校和政府機(jī)關(guān)，他們的收入又相對(duì)比較低，這樣就容易導(dǎo)致獨(dú)立董事為了追求自身利益而與大股東合謀，進(jìn)而影響其獨(dú)立性。因此，如果能進(jìn)一步規(guī)范國(guó)有控股混合所有制企業(yè)的獨(dú)立董事選聘機(jī)制和薪酬機(jī)制，將有利于獨(dú)立董事獨(dú)立性的提高。董事會(huì)行為對(duì)混改的影響。董事會(huì)行為維度側(cè)重從實(shí)質(zhì)上來(lái)衡量董事會(huì)的實(shí)際履職情況，主要是董事會(huì)相關(guān)制度的建立及其執(zhí)行情況（高明華等，2013—2020）。董事會(huì)行為與國(guó)有企業(yè)混改之間高度相關(guān)。比如，獨(dú)立董事與執(zhí)行董事之間如果能夠進(jìn)行充分的信息溝通，獨(dú)立董事就可以了解更多的企業(yè)信息，他們才能基于企業(yè)整體和全體股東的利益進(jìn)行科學(xué)的決策和監(jiān)督；在投資者關(guān)系建設(shè)方面，如果企業(yè)能夠?qū)ν顿Y者設(shè)有明確的接待方案和溝通渠道，如建立投資者互動(dòng)平臺(tái)，使投資者充分了解企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況，就會(huì)增加投資者投資企業(yè)的信心；董事會(huì)如果有明確的高管考評(píng)和激勵(lì)制度，就可以促使高管更用心地經(jīng)營(yíng)企業(yè)；如果有明確的董事行為規(guī)則，董事就會(huì)有盡職的壓力。無(wú)疑，規(guī)范董事會(huì)行為有利于所有投資者權(quán)益的保護(hù)以及價(jià)值增值。董事激勵(lì)與約束對(duì)混改的影響。董事激勵(lì)與約束維度衡量董事激勵(lì)和約束機(jī)制的建立和執(zhí)行情況，主要從實(shí)質(zhì)上評(píng)價(jià)董事如何有動(dòng)力履職，以及如何有效履職（高明華等，2013—2020）。比如，董事薪酬和其貢獻(xiàn)保持一致，可以激勵(lì)董事有所作為，更好地發(fā)揮其應(yīng)有的作用；建立董事會(huì)備忘錄制度可以清晰記載董事履職行為，這有利于明晰相關(guān)董事的責(zé)任及其大小，促使董事在董事會(huì)科學(xué)決策中發(fā)揮積極作用；公布董事的考評(píng)結(jié)果有利于外部投資者對(duì)董事行為進(jìn)行有效約束?？傊瑢?duì)董事進(jìn)行合理的激勵(lì)與約束，有利于所有董事基于全體投資者的利益而獨(dú)立盡職。綜上所述，本文提出以下假設(shè)：假設(shè)1：在其他條件相同的情況下，董事會(huì)治理水平越高，對(duì)國(guó)有企業(yè)混改的促進(jìn)作用越強(qiáng)。2.董事會(huì)治理、國(guó)企行政層級(jí)與混合所有制改革中國(guó)國(guó)有企業(yè)依據(jù)所處的行政層級(jí)通常分為中央國(guó)企和地方國(guó)企兩類，針對(duì)我國(guó)特殊的制度背景，不同政府層級(jí)控制的國(guó)有企業(yè)，由于面臨的主要代理問(wèn)題、掌握的資源不同，其董事會(huì)治理對(duì)混改的促進(jìn)作用可能會(huì)存在一定的差異。一方面，中央國(guó)企大多是關(guān)系國(guó)家安全和國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的行業(yè)，受到的外部關(guān)注更多，比如來(lái)自審計(jì)署的審計(jì)、新聞媒體的報(bào)道等，這使它們的高管所面臨的外部監(jiān)督更嚴(yán)格（辛清泉等，2007），同時(shí)中央國(guó)企的高管可能更關(guān)注其政治前途，自身也會(huì)對(duì)其機(jī)會(huì)主義行為進(jìn)行節(jié)制，因此，中央國(guó)企的主要代理問(wèn)題是大股東與中小股東之間的代理問(wèn)題。地方國(guó)企是地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展和政府財(cái)政收入的重要支柱，其發(fā)展又依賴于高管的能力，這導(dǎo)致地方政府可能會(huì)容忍其高管的機(jī)會(huì)主義行為，對(duì)其的監(jiān)督也可能更為松散，所以對(duì)地方國(guó)企來(lái)說(shuō)，它們的主要代理問(wèn)題應(yīng)該是股東與管理層之間的代理問(wèn)題（何威風(fēng)等，2009）。而在國(guó)有控股的上市公司中，國(guó)有股“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象比較嚴(yán)重，董事會(huì)治理對(duì)非國(guó)有股東權(quán)益的保障更多是通過(guò)減少大股東與中小股東之間的代理問(wèn)題來(lái)實(shí)現(xiàn)的。因此，董事會(huì)治理對(duì)混改的促進(jìn)作用會(huì)在第二類代理問(wèn)題較嚴(yán)重的中央國(guó)企中更明顯。另一方面，與地方國(guó)企相比，中央國(guó)企常常占據(jù)行業(yè)龍頭地位，擁有的政治和經(jīng)濟(jì)資源更多（蔡貴龍等，2018），如果董事會(huì)治理可以有效保障非國(guó)有資本的權(quán)益不被侵害，那么在逐利動(dòng)機(jī)的驅(qū)動(dòng)下，非國(guó)有資本會(huì)更愿意加入中央國(guó)企以尋求資源。綜上所述，本文提出以下假設(shè)：假設(shè)2：在其他條件相同的情況下，相對(duì)于地方國(guó)企，董事會(huì)治理對(duì)中央國(guó)企混改進(jìn)程的促進(jìn)作用更明顯。3.董事會(huì)治理、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度與混合所有制改革國(guó)有企業(yè)所處行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度不同，董事會(huì)治理對(duì)其混改的促進(jìn)作用也可能存在差異。具體而言，一方面，競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)企所處行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)比較激烈，在競(jìng)爭(zhēng)壓力的驅(qū)使下，它們會(huì)主動(dòng)提高信息披露質(zhì)量以緩解企業(yè)內(nèi)外的信息不對(duì)稱程度（伊志宏等，2010），從而會(huì)減少企業(yè)的第一類和第二類代理問(wèn)題。因此，與壟斷性國(guó)企相比，競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)企的兩類代理成本均較低。而董事會(huì)治理主要是通過(guò)降低代理成本來(lái)保障非國(guó)有股東權(quán)益的，所以這個(gè)保障作用應(yīng)該在代理問(wèn)題較突出的壟斷性國(guó)企中更大。另一方面，壟斷性國(guó)企依靠政府給予的行政權(quán)力和準(zhǔn)入機(jī)制控制著行業(yè)中大部分甚至全部的生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)，擁有更多的政治和經(jīng)濟(jì)資源，并依托其行業(yè)壟斷地位享受著高額收益。而非國(guó)有資本投資國(guó)企的主要目的就是通過(guò)利用國(guó)有資本的規(guī)模優(yōu)勢(shì)、技術(shù)優(yōu)勢(shì)和管理優(yōu)勢(shì)等，獲得更多的投資回報(bào)。因此，壟斷性國(guó)企在混改中將優(yōu)先得到非國(guó)有資本的青睞。規(guī)范的董事會(huì)治理機(jī)制是保障非國(guó)有股東合法權(quán)益的有效途徑，當(dāng)兩類國(guó)企的董事會(huì)治理水平都提高時(shí)，非國(guó)有資本在“有利可圖”的情況下參與壟斷性國(guó)企改革的意愿將更高。綜上所述，本文提出以下假設(shè)：假設(shè)3：在其他條件相同的情況下，相對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)企，董事會(huì)治理對(duì)壟斷性國(guó)企混改進(jìn)程的促進(jìn)作用更明顯。三、研究設(shè)計(jì)（一）研究樣本本文選取2014—2019②年滬深兩市國(guó)有控股上市公司為研究對(duì)象，其中董事會(huì)治理指數(shù)數(shù)據(jù)、前十大股東中國(guó)資股東持股比例之和數(shù)據(jù)和中小投資者決策與監(jiān)督權(quán)數(shù)據(jù)均來(lái)源于北京師范大學(xué)公司治理與企業(yè)發(fā)展研究中心開(kāi)發(fā)的“中國(guó)上市公司治理分類指數(shù)數(shù)據(jù)庫(kù)”，其他指標(biāo)數(shù)據(jù)則來(lái)源于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)。考慮到研究需要，本文對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選：（1）剔除金融行業(yè)上市公司；（2）剔除ST、ST*上市公司；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失或異常（如資產(chǎn)負(fù)債率大于1或小于0、前十大股東持股比例之和大于1）的上市公司。最終獲得5656個(gè)有效樣本。為避免極端值對(duì)研究結(jié)論的影響，本文對(duì)所有連續(xù)性變量在1%和99%水平上進(jìn)行了Winsorize處理。（二）變量定義1.國(guó)有企業(yè)混改程度（Hungai）國(guó)有企業(yè)發(fā)展混合所有制最直接的表現(xiàn)就是引入非國(guó)有資本，在形式上主要表現(xiàn)為非國(guó)有股東持股比例的增加，而是否實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)化混改，則要看作為中小投資者的非國(guó)有股東參與公司治理的能力。因此，本文分別從股權(quán)結(jié)構(gòu)和非國(guó)有股東治理能力兩個(gè)層面出發(fā)，采用前十大股東中非國(guó)有股東持股比例之和（Shd_nonsoe）（蔡貴龍等，2018）及中小投資者決策與監(jiān)督權(quán)指數(shù)（MIE）來(lái)刻畫(huà)國(guó)有企業(yè)混改程度。其中，中小投資者決策與監(jiān)督權(quán)指數(shù)主要考察的是中小投資者在上市公司中參與董事會(huì)決策的投票權(quán)利和監(jiān)督代理人經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的權(quán)利，具體由11個(gè)二級(jí)指標(biāo)得分通過(guò)簡(jiǎn)單加總平均計(jì)算得到（高明華等，2015—2020），該指數(shù)越大，說(shuō)明作為中小投資者的非國(guó)有股東參與公司治理的能力越強(qiáng)。2.董事會(huì)治理水平（Board）本文使用北京師范大學(xué)公司治理與企業(yè)發(fā)展研究中心開(kāi)發(fā)的董事會(huì)治理指數(shù)進(jìn)行衡量。該指數(shù)從董事會(huì)結(jié)構(gòu)（BS）、獨(dú)立董事獨(dú)立性（BI）、董事會(huì)行為（BB）和董事激勵(lì)與約束（BIR）四個(gè)維度38個(gè)二級(jí)指標(biāo)（Bi）對(duì)董事會(huì)治理水平作出評(píng)價(jià)，并將這四個(gè)維度的得分通過(guò)簡(jiǎn)單平均得到董事會(huì)治理總指數(shù)（CCBI）。相關(guān)指標(biāo)的具體評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)參考高明華等（2013—2020）。3.控制變量（Control）參考國(guó)內(nèi)外研究文獻(xiàn)，本文還對(duì)影響國(guó)有企業(yè)混改的其他因素（非董事會(huì)因素）加以控制，主要包括：公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、資產(chǎn)有形性（PPE）、現(xiàn)金持有（Cash）、企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）及公司年齡（Age）。同時(shí)，為了控制行業(yè)和年份固定效應(yīng)，本文在模型中還引入了行業(yè)虛擬變量（industry）和年份虛擬變量（year）。文中所有回歸模型的標(biāo)準(zhǔn)誤均經(jīng)過(guò)公司層面的Cluster聚類調(diào)整。各變量的具體定義見(jiàn)表1。（三）模型設(shè)定為了考察董事會(huì)治理對(duì)國(guó)有企業(yè)混改程度的影響，本文構(gòu)建如下回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)：Hungaii，t+1=β0+β1Boardi，t+β2Controlsi，t+∑year+∑industry+εi，t

（1）其中，Hungai是衡量國(guó)企混改程度的變量，分別采用前十大股東中非國(guó)有股東持股比例之和（Shd_nonsoe）及中小投資者決策與監(jiān)督權(quán)（MIE）進(jìn)行衡量；Board是衡量董事會(huì)治理水平的變量，分別采用董事會(huì)治理總指數(shù)（CCBI）及四個(gè)分項(xiàng)指數(shù)：董事會(huì)結(jié)構(gòu)（BS）、獨(dú)立董事獨(dú)立性（BI）、董事會(huì)行為（BB）和董事激勵(lì)與約束（BIR）進(jìn)行衡量；Controls是影響國(guó)企混改程度的相關(guān)控制變量，包括公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、資產(chǎn)有形性（PPE）、現(xiàn)金持有（Cash）、企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）和公司年齡（Age）。為在一定程度上緩解模型（1）中內(nèi)生性問(wèn)題的影響，本文借鑒朱冰等（2018）的研究，將因變量前置一期。（四）描述性統(tǒng)計(jì)表2是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。對(duì)于國(guó)有企業(yè)混改程度，非國(guó)有股東持股比例（Shd_nonsoet+1）的均值為12.499%，最小值為1.102%，最大值為48.635%，標(biāo)準(zhǔn)差為10.590，表明我國(guó)國(guó)有控股上市公司中非國(guó)有股東持股比例仍然較低，國(guó)資股東“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象還比較嚴(yán)重，并且不同樣本公司間非國(guó)有股東持股比例差異較大；中小投資者決策與監(jiān)督權(quán)（MIEt+1）的均值為43.285，最小值為21.364，最大值為66.818，標(biāo)準(zhǔn)差為9.317，表明非國(guó)有股東在國(guó)有控股上市公司中享有的決策與監(jiān)督權(quán)利沒(méi)有得到很好的保障，離及格線（60分）還有一定的差距，并且不同樣本公司間非國(guó)有股東能夠行使的決策與監(jiān)督權(quán)利也存在一定的差異。對(duì)于董事會(huì)治理水平，董事會(huì)治理總指數(shù)（CCBIt）的均值為51.829，最小值為36.172，最大值為66.790，標(biāo)準(zhǔn)差為6.649，表明我國(guó)國(guó)有控股上市公司的董事會(huì)治理水平平均來(lái)看并不高，未達(dá)到及格線（60分），并且不同樣本公司間的董事會(huì)治理水平差異較大；四個(gè)董事會(huì)治理分項(xiàng)指數(shù)的均值也未達(dá)到及格線。本文還計(jì)算了主要變量間的相關(guān)系數(shù)，如表3所示。其中，非國(guó)有股東持股比例（Shd_nonsoet+1）與董事會(huì)治理總指數(shù)（CCBIt）、董事會(huì)結(jié)構(gòu)（BSt）和董事會(huì)行為（BBt）至少在10%水平上顯著正相關(guān)，而與獨(dú)立董事獨(dú)立性（BIt）在10%水平上顯著負(fù)相關(guān)，與董事激勵(lì)與約束（BIRt）則呈現(xiàn)出不顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；中小投資者決策與監(jiān)督權(quán)（MIEt+1）與董事會(huì)治理總指數(shù)（CCBIt）、董事會(huì)結(jié)構(gòu)（BSt）、獨(dú)立董事獨(dú)立性（BIt）和董事會(huì)行為（BBt）均在1%水平上顯著正相關(guān)，而與董事激勵(lì)與約束（BIRt）的相關(guān)關(guān)系雖然為正，但不顯著。從整體看，初步表明董事會(huì)治理水平越高，國(guó)有企業(yè)混改程度越高。此外，本文還對(duì)模型（1）進(jìn)行了方差膨脹因子VIF檢驗(yàn)，VIF均小于臨界值5，故回歸模型的各變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。四、實(shí)證結(jié)果及分析（一）主檢驗(yàn)：董事會(huì)治理與混合所有制改革本文首先從整體上檢驗(yàn)董事會(huì)治理對(duì)國(guó)有企業(yè)混改程度的影響，回歸結(jié)果如表4所示。表4的列（1）和列（6）的結(jié)果顯示，對(duì)于非國(guó)有股東持股比例（Shd_nonsoet+1）和非國(guó)有股東決策與監(jiān)督權(quán)（MIEt+1），董事會(huì)治理總指數(shù)（CCBIt）的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為正。這說(shuō)明，董事會(huì)治理綜合水平越高，對(duì)國(guó)有企業(yè)混改的促進(jìn)作用就越強(qiáng)。列（2）—（5）和列（7）—（10）報(bào)告了董事會(huì)治理四個(gè)分項(xiàng)指數(shù)對(duì)國(guó)有企業(yè)混改程度的影響。其中，列（2）和列（4）、列（7）和列（9）的結(jié)果顯示，董事會(huì)結(jié)構(gòu)（BSt）和董事會(huì)行為（BBt）與非國(guó)有股東持股比例（Shd_nonsoet+1）均在5%水平上顯著正相關(guān)；非國(guó)有股東決策與監(jiān)督權(quán)（MIEt+1）均在1%水平上顯著正相關(guān)。該結(jié)果意味著董事會(huì)結(jié)構(gòu)越完善，董事會(huì)行為越規(guī)范，就越有利于吸引更多的非國(guó)有資本進(jìn)入國(guó)有企業(yè)，同時(shí)也越有利于非國(guó)有股東更有效地發(fā)揮監(jiān)督和治理作用。列（3）和列（8）的結(jié)果顯示，獨(dú)立董事獨(dú)立性（BIt）與非國(guó)有股東持股比例（Shd_nonsoet+1）正相關(guān)，但不顯著；非國(guó)有股東決策與監(jiān)督權(quán)（MIEt+1）在1%水平上顯著正相關(guān)。該結(jié)果意味著獨(dú)立董事形式上的獨(dú)立性對(duì)于引入非國(guó)有資本有一定的促進(jìn)作用，但作用有限，而對(duì)于保障非國(guó)有股東的決策與監(jiān)督權(quán)具有明顯的積極效應(yīng)。列（5）和列（10）的結(jié)果顯示，對(duì)于非國(guó)有股東持股比例（Shd_nonsoet+1）和非國(guó)有股東決策與監(jiān)督權(quán)（MIEt+1），董事激勵(lì)與約束（BIRt）的回歸系數(shù)雖為正，但均不顯著，這與目前薪酬激勵(lì)力度偏小、行政約束偏大可能有一定關(guān)系。綜合表4的結(jié)果，本文發(fā)現(xiàn)，從整體上看，董事會(huì)治理水平越好的國(guó)有控股上市公司，其混改程度越高。假設(shè)1得到驗(yàn)證。因此，國(guó)有企業(yè)可以從健全董事會(huì)治理機(jī)制著手，進(jìn)一步推進(jìn)混改。（二）董事會(huì)治理、國(guó)企行政層級(jí)與混合所有制改革接下來(lái)我們從政府控制層級(jí)（最終控制人）出發(fā)，進(jìn)一步對(duì)董事會(huì)治理與國(guó)有企業(yè)混改程度之間的關(guān)系進(jìn)行研究。為了具體分析不同行政層級(jí)下董事會(huì)治理對(duì)國(guó)有企業(yè)混改的影響，本文參照高明華等（2013—2020）的做法，根據(jù)最終控制人的不同將樣本分為中央國(guó)企和地方國(guó)企，并采用模型（1）進(jìn)行分組檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表5所示。其中，列（1）—（2）的結(jié)果顯示，無(wú)論在中央國(guó)企還是地方國(guó)企中，董事會(huì)治理均能有效提升非國(guó)有股東持股比例，但從CCBIt的回歸系數(shù)和顯著性水平來(lái)看，董事會(huì)治理對(duì)中央國(guó)企的影響更大（組間系數(shù)差異檢驗(yàn)的經(jīng)驗(yàn)P值為0.068）。列（3）—（4）的結(jié)果顯示，董事會(huì)治理對(duì)中央國(guó)企和地方國(guó)企的非國(guó)有股東決策與監(jiān)督權(quán)也均具有顯著的積極效應(yīng)，雖然CCBIt的回歸系數(shù)在中央國(guó)企中更大，但差異不明顯（組間系數(shù)差異檢驗(yàn)經(jīng)驗(yàn)P值為0.263）。以上結(jié)果表明，對(duì)于不同政府層級(jí)控制的國(guó)有企業(yè)，董事會(huì)治理對(duì)其混改進(jìn)程的影響存在著一定程度的差異，總的來(lái)說(shuō)，對(duì)中央國(guó)企的影響更大。（三）董事會(huì)治理、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度與混合所有制改革為了進(jìn)一步分析不同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度下董事會(huì)治理對(duì)國(guó)有企業(yè)混改進(jìn)程的影響，本文參照高明華等（2010）、岳希明等（2010）對(duì)壟斷行業(yè)和競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)界定的標(biāo)準(zhǔn)，將電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，電信、廣播電視和衛(wèi)星傳輸服務(wù)業(yè)，水上、鐵路和航空運(yùn)輸業(yè)，石油和天然氣開(kāi)采業(yè)，石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)，金融業(yè)（本文已剔除）劃入壟斷行業(yè)，其余為競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)，進(jìn)而將樣本分為壟斷行業(yè)國(guó)有企業(yè)和競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)國(guó)有企業(yè)，并采用模型（1）分組檢驗(yàn)董事會(huì)治理對(duì)國(guó)有企業(yè)混改進(jìn)程的作用效果，回歸結(jié)果如表6所示。其中，列（1）—（2）的結(jié)果顯示，董事會(huì)治理水平越高，非國(guó)有股東持股比例在壟斷性國(guó)企和競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)企均顯著越高，且在壟斷性國(guó)企中更明顯（組間系數(shù)差異檢驗(yàn)經(jīng)驗(yàn)P值為0.078）。列（3）—（4）的結(jié)果顯示，無(wú)論在壟斷性國(guó)企還是競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)企中，董事會(huì)治理均能顯著正向影響非國(guó)有股東決策與監(jiān)督權(quán)，但CCBIt的回歸系數(shù)差異不明顯（組間系數(shù)差異檢驗(yàn)經(jīng)驗(yàn)P值為0.144）。以上結(jié)果表明，董事會(huì)治理對(duì)不同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度下的國(guó)企混改進(jìn)程的影響也存在著一定程度的差異，總的來(lái)說(shuō)，對(duì)壟斷行業(yè)的國(guó)企影響更大。（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)1.內(nèi)生性問(wèn)題上文的研究結(jié)果支持了董事會(huì)治理能夠顯著促進(jìn)國(guó)有企業(yè)混改的預(yù)期，但混改也可能反向影響企業(yè)的董事會(huì)治理水平。董事會(huì)是由全體股東選舉的董事組成，國(guó)企混改后，引入了非國(guó)有資本，出于自身權(quán)益保護(hù)和逐利動(dòng)機(jī)，非國(guó)有股東會(huì)積極參與公司治理，委派為自己發(fā)聲的董事進(jìn)入董事會(huì)，這必然會(huì)引起董事會(huì)成員構(gòu)成的調(diào)整，有助于董事會(huì)治理有效性的提升。因此，董事會(huì)治理與混改之間可能存在反向因果問(wèn)題。除了反向因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題之外，模型（1）中的遺漏變量問(wèn)題也可能影響本文的估計(jì)結(jié)果。為了緩解內(nèi)生性問(wèn)題帶來(lái)的影響，本文不僅在前文的回歸中將因變量前置一期處理，還采用以下方法進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）工具變量法。本文借鑒已有文獻(xiàn)的普遍做法，使用董事會(huì)治理總指數(shù)的滯后一期（CCBIt-1）作為工具變量進(jìn)行2SLS回歸，第二階段回歸結(jié)果如表8的列（1）—（2）所示。第二階段的結(jié)果顯示，CCBI預(yù)測(cè)值與非國(guó)有股東持股比例和非國(guó)有股東決策與監(jiān)督權(quán)均至少在5%水平上顯著正相關(guān)。該結(jié)果表明，在控制內(nèi)生性問(wèn)題后，本文的研究結(jié)論依然成立。（2）傾向得分匹配法（PSM）。采用傾向得分匹配法（PSM）來(lái)緩解公司特征方面遺漏變量的影響。首先，以董事會(huì)治理水平的中位數(shù)為基準(zhǔn)將全部樣本分為處理組和控制組兩大類，當(dāng)企業(yè)的董事會(huì)治理水平大于中位數(shù)時(shí)處理組（Treat）取1，否則為0。然后將模型（1）中的公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)有形性等控制變量作為協(xié)變量，分別運(yùn)用一對(duì)一最近鄰匹配法、核匹配法以及半徑匹配法進(jìn)行樣本匹配?；貧w結(jié)果如表7所示，ATT表示基于PSM法得出的處理組與控制組的國(guó)企混改程度差異，可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)于非國(guó)有股東持股比例和非國(guó)有股東決策與監(jiān)督權(quán)，無(wú)論采用哪種匹配方法，ATT均顯著為正，說(shuō)明在控制公司特征方面的遺漏變量的影響后，董事會(huì)治理對(duì)國(guó)有企業(yè)混改的促進(jìn)作用依然顯著。同時(shí)，本文還基于運(yùn)用一對(duì)一最近鄰匹配法得到的配對(duì)樣本，對(duì)模型（1）重新進(jìn)行檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果仍然與前文結(jié)論保持一致（見(jiàn)表8列（3）—（4））。2.進(jìn)一步穩(wěn)健性檢驗(yàn)為進(jìn)一步驗(yàn)證結(jié)論的可靠性，本文還采用以下方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：①改變混改程度的度量方法。本文從股權(quán)制衡的角度出發(fā)，使用前十大股東中非國(guó)有股東持股比例之和/第一大國(guó)資股東持股比例作為混改程度的替代變量，對(duì)模型（1）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果與前文結(jié)論保持一致（見(jiàn)表8列（5））。②采用其他回歸模型。由于衡量混改程度的Shd_nonsoe（%）和MIE的取值在0—100之間，因此，本文采用Tobit模型重新進(jìn)行估計(jì)，研究結(jié)論仍然保持一致（見(jiàn)表8列（6）—（7））。五、進(jìn)一步分析：混合所有制改革對(duì)國(guó)有資本保值增值的影響

政府和國(guó)有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，目的是促進(jìn)國(guó)有資本保值增值，提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。但在混改進(jìn)程中，政府和國(guó)有企業(yè)又有不少的擔(dān)憂，主要擔(dān)心隨著國(guó)有股比例下降，國(guó)資股東如果不再絕對(duì)控股，是否會(huì)導(dǎo)致國(guó)有資本流失，而且現(xiàn)實(shí)中也確有這種風(fēng)險(xiǎn)。如果能證明國(guó)家不需要絕對(duì)控股也能實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本增值，甚至是更大幅度的增值，那么政府和國(guó)有企業(yè)的顧慮就可以消除。理論上，國(guó)有企業(yè)引入非國(guó)有資本，一方面可以優(yōu)化企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，不同類型股東之間相互監(jiān)督、相互制衡，有利于公司績(jī)效的改善。另一方面，隨著非國(guó)有資本的不斷進(jìn)入，國(guó)有企業(yè)受政府干預(yù)的程度會(huì)有所緩解，承擔(dān)的政策性負(fù)擔(dān)也將明顯減少，企業(yè)績(jī)效會(huì)增加（張輝等，2016）。經(jīng)濟(jì)改革的實(shí)踐也證明，國(guó)有企業(yè)發(fā)展混合所有制能夠有效促進(jìn)生產(chǎn)力的發(fā)展?；诖?，本文構(gòu)建如下模型，進(jìn)一步檢驗(yàn)混改對(duì)國(guó)有資本保值增值是否有促進(jìn)作用：Pvai，t=γ0+γ1Hungaii，t+γ2Controlsi，t+∑year+∑industry+εi，t

（2）其中，被解釋變量為國(guó)有資本保值增值（Pva），依據(jù)《國(guó)有資產(chǎn)保值增值考核試行辦法》，使用如下兩個(gè)指標(biāo)衡量：①經(jīng)物價(jià)指數(shù)調(diào)整后的資產(chǎn)保值增值率（Adj-Pva），定義為（期末所有者權(quán)益/期初所有者權(quán)益）*100%-物價(jià)指數(shù)變動(dòng)率；②公司績(jī)效（Roe），定義為（凈利潤(rùn)/所有者權(quán)益余額）*100%。解釋變量國(guó)企混改程度（Hungai）的衡量與模型（1）一致。模型（2）還控制了資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、資產(chǎn)有形性（PPE）、現(xiàn)金持有（Cash）、企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）、公司年齡（Age）、年份固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)。實(shí)證結(jié)果如表9所示。其中，列（1）—（2）的結(jié)果顯示，對(duì)于國(guó)有資本保值增值率（Adj-Pva），非國(guó)有股東持股比例（Shd_nonsoe）的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，非國(guó)有股東決策與監(jiān)督權(quán)（MIE）的回歸系數(shù)也為正，但不顯著；列（3）—（4）的結(jié)果顯示，對(duì)于公司績(jī)效（Roe），非國(guó)有股東持股比例（Shd_nonsoe）的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為正，非國(guó)有股東決策與監(jiān)督權(quán)（MIE）的回歸系數(shù)在10%水平上顯著為正。該結(jié)果表明國(guó)有企業(yè)進(jìn)行混改不僅能夠促進(jìn)國(guó)有資本保值增值，對(duì)提高公司績(jī)效也具有顯著的積極效應(yīng)，而公司績(jī)效提升意味著提升了所有股東的投資價(jià)值，因此國(guó)資股東不必?fù)?dān)憂混改會(huì)導(dǎo)致國(guó)有資本流失。六、研究結(jié)論與政策建議本文從企業(yè)微觀層面出發(fā)，基于國(guó)有企業(yè)（尤其是國(guó)有控股上市公司）深化混改時(shí)必須首先進(jìn)行公司治理的設(shè)計(jì)，考察了公司治理的重要方面即董事會(huì)治理規(guī)范化對(duì)非國(guó)有股東參與國(guó)企混改的影響，并在此基礎(chǔ)上，探討了國(guó)企發(fā)展混合所有制對(duì)國(guó)有資本保值增值的影響。研究結(jié)論如下：①董事會(huì)治理總指數(shù)、董事會(huì)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)行為對(duì)國(guó)企混改在股權(quán)結(jié)構(gòu)和非國(guó)有股東治理能力兩個(gè)層面均具有顯著的促進(jìn)作用；獨(dú)立董事獨(dú)立性對(duì)非國(guó)有股東的決策與監(jiān)督權(quán)有顯著的積極效應(yīng)，而對(duì)非國(guó)有股東持股比例具有正向作用但不顯著；董事激勵(lì)與約束的影響雖然也都是正向的，但是均不顯著。②根據(jù)最終控制人和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的不同分樣本檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)結(jié)構(gòu)層面，董事會(huì)治理對(duì)處于不同行政層級(jí)和不同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的國(guó)企混改進(jìn)程的影響均顯著為正，且對(duì)中央國(guó)企和壟斷國(guó)企的影響更大；而在非國(guó)有股東治理能力層面，董事會(huì)治理對(duì)處于不同行政層級(jí)和不同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的國(guó)企混改進(jìn)程也均具有顯著的促進(jìn)作用，但回歸系數(shù)差異不明顯。該結(jié)果說(shuō)明最終控制人和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度會(huì)在一定程度上影響董事會(huì)治理與混改之間的正向關(guān)系。③進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)發(fā)展混合所有制不僅不會(huì)導(dǎo)致國(guó)有資本流失，還有利于國(guó)有資本保值增值和公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升?；谝陨辖Y(jié)論，本文對(duì)新形勢(shì)下進(jìn)一步推動(dòng)國(guó)有企業(yè)混改提出如下政策建議：①國(guó)有企業(yè)在進(jìn)行混改方案設(shè)計(jì)時(shí)可以從健全董事會(huì)治理機(jī)制角度，消除非國(guó)有股東對(duì)權(quán)益保障問(wèn)題的擔(dān)憂，從而吸引更多潛在的非國(guó)有資本參與國(guó)有企業(yè)混改。健全董事會(huì)治理機(jī)制具體可從四個(gè)方面著手：一是完善董事會(huì)結(jié)構(gòu)。比如，在董事會(huì)獨(dú)立性方面，可以通過(guò)提高獨(dú)立董事比例（可超50%）來(lái)提高董事會(huì)的獨(dú)立性，以確保董事會(huì)可以有效發(fā)揮監(jiān)督作用；在累積投票制方面，應(yīng)規(guī)定股東大會(huì)必須采取累積投票制，保證非國(guó)有股東可以選派代表進(jìn)入董事會(huì)并參與公司的決策和監(jiān)督；在董事會(huì)專門委員會(huì)方面，應(yīng)規(guī)定審計(jì)委員會(huì)、薪酬委員會(huì)、提名委員會(huì)由獨(dú)立董事?lián)握偌?，具備條件的，這些委員會(huì)可以全部由獨(dú)立董事組成，這樣專門委員會(huì)才能有效履行其職能。二是提高獨(dú)立董事實(shí)質(zhì)性的獨(dú)立性，而不應(yīng)僅僅滿足于形式上的獨(dú)立性。比如，在獨(dú)立董事選聘方面，應(yīng)更多地從透明化的、競(jìng)爭(zhēng)性的和職業(yè)化的經(jīng)理人市場(chǎng)選聘，透明化意味著容易監(jiān)督，競(jìng)爭(zhēng)性意味著容易替代，職業(yè)化意味著被解職給獨(dú)立董事造成的損失巨大，這樣市場(chǎng)機(jī)制和聲譽(yù)機(jī)制才能激勵(lì)獨(dú)立董事發(fā)揮治理作用，有效保護(hù)中小投資者利益，目前這樣的經(jīng)理人市場(chǎng)亟需推動(dòng)建設(shè)；在獨(dú)立董事參會(huì)方面，國(guó)有企業(yè)應(yīng)進(jìn)一步降低獨(dú)立董事的參會(huì)成本，提高獨(dú)立董事現(xiàn)場(chǎng)出席董事會(huì)的次數(shù)，而不能滿足于通訊會(huì)議。三是規(guī)范董事會(huì)行為。比如，應(yīng)制定董事行為規(guī)則，而不能僅滿足于董事會(huì)議事規(guī)則；應(yīng)建立明確的內(nèi)、外部董事（含獨(dú)立董事）溝通交流制度，增加外部董事獲取信息的渠道；應(yīng)重視對(duì)投資者關(guān)系的管理，以增強(qiáng)投資者對(duì)企業(yè)的信賴度。四是對(duì)董事進(jìn)行合理的激勵(lì)與約束。比如，應(yīng)根據(jù)貢獻(xiàn)支付報(bào)酬；強(qiáng)化董事考核并公布考核結(jié)果。②由于董事會(huì)治理對(duì)不同行政層級(jí)和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的國(guó)有企業(yè)混改的影響不同，因此，國(guó)有企業(yè)要結(jié)合其所處的行政層級(jí)和行業(yè)類型有針對(duì)性地設(shè)計(jì)董事會(huì)治理機(jī)制。③國(guó)有企業(yè)發(fā)展混合所有制能有效促進(jìn)國(guó)有資本保值增值，提升公司績(jī)效，這表明國(guó)有企業(yè)可以加大力度進(jìn)行混改，不必?fù)?dān)心因國(guó)有股比例下降會(huì)引起國(guó)有資本流失的問(wèn)題。注釋：①2020年國(guó)有控股上市公司累積投票的比例僅為48.15%。資料來(lái)源：北京師范大學(xué)公司治理與企業(yè)發(fā)展研究中心高明華教授主持開(kāi)發(fā)“中國(guó)上市公司治理分類指數(shù)數(shù)據(jù)庫(kù)”之“董事會(huì)治理指數(shù)數(shù)據(jù)庫(kù)”（2009—2021）。②本課題組2013年首次對(duì)2012年上市公司董事會(huì)治理水平進(jìn)行測(cè)度，2014年暫停一次，2015年開(kāi)始每年進(jìn)行測(cè)度；2015年首次對(duì)2014年上市公司中小投資者保護(hù)水平（中小投資者決策與監(jiān)督權(quán)是其中的一個(gè)維度）進(jìn)行測(cè)度；因此，本文以2014年作為研究的起始點(diǎn)。參考文獻(xiàn)：1.蔡貴龍，鄭國(guó)堅(jiān)，馬新嘯，盧銳.國(guó)有企業(yè)的政府放權(quán)意愿與混合所有制改革[J].經(jīng)濟(jì)研究，2018（09）：99-115.2.陳勝藍(lán)，魏明海.董事會(huì)獨(dú)立性、盈余穩(wěn)健性與投資者保護(hù)[J].中山大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2007（02）：96-102+128.3.陳仕華，盧昌崇.國(guó)有企業(yè)高管跨體制聯(lián)結(jié)與混合所有制改革—基于“國(guó)有企業(yè)向私營(yíng)企業(yè)轉(zhuǎn)讓股權(quán)”的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].管理世界，2017（05）：107-118+169+188.4.陳睿，王治，段從清.獨(dú)立董事“逆淘汰”效應(yīng)研究—基于獨(dú)立意見(jiàn)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2015（08）：145-160.5.馮璐，張泠然，段志明.混合所有制改革下的非國(guó)有股東治理與國(guó)企創(chuàng)新[J].中國(guó)軟科學(xué)，2021（03）：124-140.6.高明華，杜雯翠，譚玥寧，蘇然.關(guān)于發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的若干問(wèn)題[J].政治經(jīng)濟(jì)學(xué)評(píng)論，2014（04）：122-139.7.高明華.公司治理與國(guó)企發(fā)展混合所有制[J].天津社會(huì)科學(xué)，2015（05）：76-83.8.高明華，等.中國(guó)上市公司董事會(huì)治理指數(shù)報(bào)告（2013）[M].北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2013.9.高明華，等.中國(guó)上市公司治理分類指數(shù)報(bào)告（2020）[M].北京：中國(guó)紡織出版社，2020.10.高明華.獨(dú)立董事之“怪相”[J].中國(guó)報(bào)道，2014（07）：72-73.11.高明華，等.中國(guó)上市公司中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)報(bào)告（2015）[M].北京：經(jīng)濟(jì)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