助力基礎(chǔ)建設(shè)增量政策可期-解析政策性開發(fā)性金融工具

本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國(僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣)提供。在遵守適用的法律法規(guī)情況下，本報告亦可能由中信建投(國際)證券有限公司在香港提供。同時請參閱最后一頁的重要聲明。證券研究報告·政策深度助力基礎(chǔ)建設(shè)，增量政策可期——解析政策性開發(fā)性金融工證券研究報告·政策深度助力基礎(chǔ)建設(shè)，增量政策可期——解析政策性開發(fā)性金融工具6月29日，國常會提出政策性開發(fā)性金融工具，近期該政策落地速度明顯加快。政策性開發(fā)性金融工具成為國務(wù)院拉動下半年宏觀經(jīng)濟的重要抓手。本文梳理了政策性開發(fā)性金融工具的特征和現(xiàn)狀，和歷史上政策性的金融工具進行比較分析，并探討本輪政策的影響和下一步可能的政策走向。上半年我國經(jīng)濟增速有所下滑，下半年以基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為重點的重大項目投資，將成為拉動我國經(jīng)濟增長的重要引擎。然而今年地方政府土地出讓金收入大幅下滑，地方政府財政壓力較大，重大項目普遍存在資本金不足或階段性難到位的問題，項目開工難。政策性開發(fā)性金融工具是解決這一問題的有力武器，為建設(shè)周期和回收周期較長的重大基礎(chǔ)設(shè)施項目提供資本金，有助于充分發(fā)揮杠桿效應(yīng)，吸引民間資本入股投資，撬動更多社會資金，快速打通資本金不足造成的“堵點”，推動項目盡早開工形成實物工作量。9月28日，我國兩批共計6000億元政策性開發(fā)性金融工具資金均投放完畢。本文回顧了歷史上政策性的金融工具，包括專項建設(shè)基金、PSL和特別國債，本次的政策性開發(fā)性金融工具與前者既有相似性也有差異性。最后，我們預(yù)估本輪政策可以撬動大約60000億元的資金，為重大項目建設(shè)提供有力融資支持，能夠有效拉動我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和社會融資規(guī)模，并利好相關(guān)產(chǎn)業(yè)。我們認為國務(wù)院還會推出接續(xù)政策，如出臺第三批不少于3000億元政策性開發(fā)性金融工具。主要包括以下理由：一是四季度國內(nèi)穩(wěn)增長壓力較大，重大項目能有力的拉動社會需求。二是加緊完成“十四五”基建規(guī)劃。三是地方仍存在一批缺乏資本金的項目。四是精準定向融資避免“大水漫灌”。五是滿足地方政府專項債過橋資金的需求。風險分析政策性開發(fā)性金融工具投放標準不明晰，造成資金閑置或不合理投放，政策落地不及預(yù)期；資金與項目存在周期錯配；資金監(jiān)管風險，地方政府蓄意套取挪用資金；項目虧損導(dǎo)致新增政府隱性債務(wù)；宏觀經(jīng)濟基本面下行。胡玉瑋胡玉瑋huyuweiAC執(zhí)證編號：S1440522090003fengtianze@151200340202022年09月29日相關(guān)研究報告代賑促進就業(yè)和縣域消費——629國解讀政策性開發(fā)性金融工具增3000億額增量政策細則即將出臺，營商環(huán)境有支持就業(yè)創(chuàng)業(yè)，擴大內(nèi)需鼓勵創(chuàng)新—09.0109.0707.0108.25頁的重要聲明政政策研究度報告 (一)政策性開發(fā)性金融工具的內(nèi)涵 1 銀行 2 性開發(fā)性金融工具的規(guī)模和時間點 2 開發(fā)性金融工具的現(xiàn)狀 3 開發(fā)性金融工具的意義和優(yōu)勢 4 5 發(fā)性金融工具的影響 10 政政策研究度報告 2 圖1:上半年多省經(jīng)濟增速下滑(%) 1圖2:地方政府收入下滑(%) 1 圖4:PSL每月額度變化(億元) 8 圖6:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資(億元) 10圖7:社會融資規(guī)模當月值(億元) 10圖8:2015-2017建筑材料：產(chǎn)量當月同比(%) 119:建筑材料：產(chǎn)量當月同比(%) 11圖10:2015-2016基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資完成額：累計同比(%) 12圖11:2022基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資完成額：累計同比(%) 12頁的重要聲明1政政策研究度報告一、事實梳理 (一)政策性開發(fā)性金融工具的內(nèi)涵穩(wěn)增長面臨較大壓力。7月28日中共中央政治局會議提出，“宏觀政策要在擴大需求上積極作為。財政貨幣政策要有效彌補社會需求不足。用好地方政府專項債券資金，支持地方政府用足用好專項債務(wù)限額。用好政策性銀行新增信貸和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資基金。要提高產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈穩(wěn)定性和國際競爭力，暢通交通物流，優(yōu)化國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈布局，支持中西部地區(qū)改善基礎(chǔ)設(shè)施和營商環(huán)境?！眻D1:上半年多省經(jīng)濟增速下滑(%)圖2:地方政府收入下滑(%).00山西新疆江西西藏內(nèi)蒙古重慶河南廣西福建湖南安徽浙江貴州西云南青海湖北甘肅河北黑龍江廣東在這一背景下，下半年以基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為重點的重大項目投資，將成為拉動我國經(jīng)濟增長的重要引擎。今年以來，房地產(chǎn)市場遇冷，地方政府土地出讓金收入大幅下滑，地方政府財政壓力較大，重大項目普遍存在資本金不足或階段性難到位的問題，項目開工難。特別是建設(shè)周期和回收周期長、資金需求量大、社會效益好的重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目，民間資本參與投資的意愿較低。資本金不足的問題成為國家開發(fā)重大項目的主要制約因素。8月31日國常會也指出這一問題，“促成符合條件的成熟項目滿足資金需求，避免出現(xiàn)項目等資金情況?！睘榻鉀Q重大項目資本金難到位的問題，6月29日國常會提出“通過政策性、開發(fā)性金融工具加大重大項目融資支持”，并提出了具體的要求“運用政策性、開發(fā)性金融工具，通過發(fā)行金融債券等籌資3000億元，用于補充包括新型基礎(chǔ)設(shè)施在內(nèi)的重大項目資本金、但不超過全部資本金的50%，或為專項債項目資本金搭橋?！背酥?，國常會還要求央行出臺配套政策，根據(jù)重大項目的實際股權(quán)投資額予以兩年的適度貼息。國常會強調(diào)用好政策性開發(fā)性金融工具的兩大要點，一是吸引民間資本參與，用有限的資金撬動更大的社會資本；二是做好配套融資服務(wù)，加快工作進度，盡快形成實物工作量拉動投資。通過政策性開發(fā)性金融工具融資，為建設(shè)周期和回收周期較長的重大基礎(chǔ)設(shè)施項目提供資本金，有助于充分發(fā)揮杠桿效應(yīng)，吸引民間資本入股投資，撬動更多社會資金，快速打通資本金不足造成的“堵點”，推動項目盡早開工形成實物工作量。9月26日，國家發(fā)改委介紹重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有關(guān)情況的新聞發(fā)布會上，高技術(shù)司副司長張志華表示，“十四五”乃至未來較頁的重要聲明2政政策研究度報告長一段時期，我國新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資前景持續(xù)向好。國務(wù)院出臺利用政策性開發(fā)性金融工具支持重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的專項政策，將加快啟動實施一批新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)工程，為穩(wěn)定投資、擴大內(nèi)需發(fā)揮積極作用。策性銀行政策性開發(fā)性金融工具由國家開發(fā)銀行、農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行和進出口銀行三家政策性銀行負責投放。截至目前，三家政策性銀行已經(jīng)各自成立了全資控股子公司專門負責投放政策性開發(fā)性金融工具。從資金投放規(guī)模和全資子公司注冊資本金來看，國家開發(fā)銀行是本次政策性開發(fā)性金融工具的投放主力，農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行其次，進出口銀行的任務(wù)最輕。從投資方向來看，本次政策性開發(fā)性金融工具主要投向鐵路、公路、機場、港口等重大基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)，三家政策性銀行根據(jù)自身稟賦和優(yōu)勢的差異，資金投向上存在一定的區(qū)別。公司情況本0億元銀行設(shè)施基金有限公司口銀行礎(chǔ)設(shè)施基金有限公司億元 (1)國家開發(fā)銀行7月21日，國開行成立國開基礎(chǔ)設(shè)施基金有限公司，注冊資本為300億元，由國開行100%控股。國開行管理的政策性開發(fā)性金融工具重點投向中央財經(jīng)委員會第十一次會議明確的五大基礎(chǔ)設(shè)施重點領(lǐng)域，以及重大科技創(chuàng)新、職業(yè)教育等領(lǐng)域，還有其他可由地方政府專項債券投資的項目。截至9月20日，國開基礎(chǔ)設(shè)施投資基金已投放3600億元，支持超過800個項目，其中第一批2100億政策性開發(fā)性金融工具已經(jīng)全部投放完畢，第二批政策性開發(fā)性金融工具已投放1500億元，支持421個項目。 (2)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行7月20日，農(nóng)發(fā)行成立農(nóng)發(fā)基礎(chǔ)設(shè)施基金有限公司，注冊資本為100億元，由農(nóng)發(fā)行100%控股。農(nóng)發(fā)行管理的政策性開發(fā)性金融工具重點投向市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、交通基礎(chǔ)設(shè)施、農(nóng)業(yè)農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施和能源基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域。農(nóng)發(fā)行相關(guān)負責人表示，8月20日農(nóng)發(fā)基礎(chǔ)設(shè)施投資基金投放完畢900億元資金，支持500余個項目，可拉動超萬億元項目投資額。9月16日農(nóng)發(fā)基礎(chǔ)設(shè)施投資基金投放完畢第二批1000億元資金，支持732個項目。其中，水利項目、交通基礎(chǔ)設(shè)施項目、市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施項目、職業(yè)教育項目分別為99個、59個、414個、44個，支持金額分別為150.11億元、210.13億元、433.87億元、34.68億元。 (3)進出口銀行首批政策性開發(fā)性金融工具中，并未涉及進出口銀行。第二批政策性開發(fā)性金融工具將進出口銀行納入投放單位。9月2日，進出口銀行成立進銀基礎(chǔ)設(shè)施基金有限公司，注冊資本為50億元，由進出口銀行100%控股。進出口銀行管理的政策性開發(fā)性金融工具重點投向外貿(mào)和航運。9月28日，進銀基礎(chǔ)設(shè)施基金的500億元資金投放任務(wù)已完成，共支持106個重大項目。 (二)政策性開發(fā)性金融工具的規(guī)模和時間點本次政策性開發(fā)性金融工具，政策實施力度和落地速度都相當可觀。一方面，政策實施力度可觀，提出首頁的重要聲明3政政策研究度報告批3000億額度后不足兩月又追加第二批3000元額度。另一方面，政策落地速度快，在國常會宣布首批3000億元政策性開發(fā)性金融工具兩個月內(nèi)，農(nóng)發(fā)行和國開行就先后完成全部投放工作。第二批政策性開發(fā)性金融工具落地速度進一步提高，從8月24日國常會宣布第二批額度到三大政策行完成全部投放工作，僅用時35天。發(fā)性金融工具相關(guān)事件發(fā)通過發(fā)行金融債券等籌資3000億元，用于補充包括新型基礎(chǔ)設(shè)施在內(nèi)的重大項目資7月20日農(nóng)發(fā)基礎(chǔ)設(shè)施基金有限公司中國7月21日中國8月20日億元首批政策性開發(fā)性金融工具量，防止資金挪用。進平臺經(jīng)濟健康持續(xù)發(fā)展。8月26日經(jīng)性金融工具支持的領(lǐng)域，可根據(jù)職責權(quán)限對用地、重9月2日口銀行成立進銀基礎(chǔ)設(shè)施基金有限公司9月16日1000億元政策性開發(fā)性金融工具經(jīng)9月22日工具報9月28日500億元政策性開發(fā)性金融工具資料來源：新華社、券商中國、第一財經(jīng)、新華財經(jīng)、證券時報，中信建投 (三)本輪政策性開發(fā)性金融工具的現(xiàn)狀針對政策性開發(fā)性金融工具的投向領(lǐng)域，第一批政策性開發(fā)性金融工具的投向領(lǐng)域包含三類：一是中央財經(jīng)委員會第十一次會議明確的五大基礎(chǔ)設(shè)施重點領(lǐng)域，分別為交通水利能源等網(wǎng)絡(luò)型基礎(chǔ)設(shè)施、信息科技物流頁的重要聲明4政政策研究度報告等產(chǎn)業(yè)升級基礎(chǔ)設(shè)施、地下管廊等城市基礎(chǔ)設(shè)施、高標準農(nóng)田等農(nóng)業(yè)農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施、國家安全基礎(chǔ)設(shè)施。二是重大科技創(chuàng)新等領(lǐng)域。三是其他可由地方政府專項債券投資的項目。第二批政策性開發(fā)性金融工具的投向領(lǐng)域在第一輪的基礎(chǔ)上進一步放寬，陸續(xù)將充電樁建設(shè)、老舊小區(qū)改造、省級高速公路等項目納入投放范圍。本次政策性開發(fā)性金融工具屬于市場化投資，體現(xiàn)在兩方面，一是根據(jù)市場化原則選擇投資項目，兼顧社會效益與經(jīng)濟可行性，自主決策、自負盈虧、自擔風險、保本微利，投資規(guī)模與項目收益相平衡；二是不參與項目實際建設(shè)運營，只參與財務(wù)投資行使相應(yīng)股東權(quán)利，并適時退出項目。本次政策性開發(fā)性金融工具既可以以股權(quán)出資的形式，為重大項目補充資本金；也可以以債權(quán)形式出資為專項債搭橋，當項目以專項債作為資本金，但是專項債暫時無法到位時，項目投資方可以申請向政策性開發(fā)性金融工具借貸資金作為項目資本金，待專項債資金到位后償還債務(wù)。政策性開發(fā)性金融工具還需要加強協(xié)調(diào)和分工，既包括中央各部門以及中央和地方之間的合作，也包括央行、政策性銀行和商業(yè)銀行之間的合作。在資金來源方面，央行表示牽頭支持國開行和農(nóng)發(fā)行發(fā)行債券籌資3000億元作為首批政策性開發(fā)性金融工具的資金來源，中央財政將會按照實際股權(quán)投資額予以為期兩年的適當貼息。商業(yè)銀行負責為項目提供配套融資，比較普遍的融資形式是貸款和信用額度。在項目方面，國家發(fā)改委負責篩選項目，并會同地方政府、中央企業(yè)和中央有關(guān)部門討論，選送有關(guān)部門加強土地和環(huán)保等開工要素保障，最終形成項目備選清單供政策性銀行以市場化原則自主選擇。在資金監(jiān)管方面，央行將監(jiān)督政策性銀行做好工具運營、投后管理和風險控制等相關(guān)工作。6月29日國常會提出首批3000億元政策性開發(fā)性金融工具，8月24日國常會提出增加第二批3000億元政策性開發(fā)性金融工具，6000億資金均已投放完畢。國常會在兩個月內(nèi)出臺了第二批政策性開發(fā)性金融工具，我們認為可能存在兩方面的原因，一是穩(wěn)增長壓力較大，國務(wù)院將政策性開發(fā)性金融工具拉動基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)作為下半年重要的增長點；二是第一批政策性開發(fā)性金融工具取得了良好的成效，重大項目缺乏資本金的問題得到緩解，推動了一批重大項目開工。放進度銀行批1500億元資金全部投放完畢銀行口銀行部投放完畢二、比較與分析 (一)政策性開發(fā)性金融工具的意義和優(yōu)勢今年以來，受國內(nèi)本土疫情多點散發(fā)和國外市場需求縮減的影響，我國經(jīng)濟承壓較大。為滿足經(jīng)濟穩(wěn)增長訴求，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資已成為托底經(jīng)濟增速的關(guān)鍵性力量。然而基建投資受到固定資產(chǎn)投資資本金的約束，項目資金難到位問題是制約基建項目建設(shè)和貸款投放的重要因素。自1996年起，我國開始實行固定資產(chǎn)投資項頁的重要聲明5政政策研究度報告目資本金制度，并在之后一直保持著對于固定資產(chǎn)投資項目資本金的嚴格管控，對于項目資本金融資方式與投資比例都做出詳細規(guī)定。根據(jù)2019年國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于加強固定資產(chǎn)投資項目資本金管理的通知》(國發(fā)[2019]26號文)，本次政策性金融工具重點支持項目的最低資本金比例多為20%。在基建投資項目落實的過程中發(fā)現(xiàn)，有不少項目資本金都與20%左右的基準要求有一定差距，有的是項目資本金數(shù)量不足，有的是項目資本金到位時間較晚，這些都延遲了項目的正常開工建設(shè)流程，影響了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資對經(jīng)濟的拉動作用。可見，籌措充足資本金始終是基建項目投資與開工的首道關(guān)卡。因此，本輪政策性開發(fā)性金融工具旨在破解重大項目資本金到位難等問題，推動基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資順利進行。一方面，政策性開發(fā)性金融工具可以直接補充重大項目資本金缺口。政策性開發(fā)性金融工具所募集的專項資金可直接用于補充重大基建項目資本金，使得項目能夠達到開工的資本金要求，同時也能夠吸引銀行貸款、社會資本等更多資金注入。另一方面，政策性開發(fā)性金融工具能為專項債項目資本金搭橋。2022年專項債發(fā)行顯著提前，截至6月末，地方政府新增專項債已達到34062億元，相較年初36500億元的預(yù)算額度僅剩2438億元，政策性開發(fā)性金融工具用于專項債資本金搭橋可以彌補下半年專項債發(fā)行規(guī)模下滑帶來的資金缺口。具體操作上，先以政策性開發(fā)性金融工具確保項目資本金正常到位，待到未來地方政府專項債發(fā)行成功后，再將政策性開發(fā)性金融工具的資金置換退出。這樣沒有新增專項債額度，也不用提前下達明年專項債額度，就能為更多項目開展提供項目資本金或融資支持，既不會提升財政赤字，也沒給地方財政施加太多壓力，在央行按實際股權(quán)投資額予以貼息的較小成本下撬動了中長期資金，完成為專項債項目資本金搭橋。與其他財政貨幣政策相比，政策性開發(fā)性金融工具存在諸多優(yōu)勢。其一，政策性開發(fā)性金融工具作為項目資本金，具有期限長、成本低的優(yōu)勢，項目也較易獲得配套資金支持。政策性開發(fā)性金融工具的投資期限長，大多數(shù)在12-20年之間，且前兩年享受央行貼息，融資成本更低。另外，政策性開發(fā)性金融工具也較易獲得政策性銀行、商業(yè)銀行、專項債等后續(xù)配套融資。部分發(fā)放政策性開發(fā)性金融工具的項目還同時享有政策性銀行或商業(yè)銀行發(fā)放的中長期貸款作為配套融資服務(wù)。其二，其他政策年度使用額度或已受限，政策性開發(fā)性金融工具的政策空間更大。例如2022年結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具(除PSL外)總額度為4.58萬億元，截至六月末實際使用2.78萬億元，剩余額度不足40%1。若不調(diào)增額度，下半年結(jié)構(gòu)性貨幣政策將略顯后繼乏力。政策性開發(fā)性金融工具可以很好地接棒結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，成為政府撬動基建信貸投放的另一個“信用杠桿”。另外，若要調(diào)增赤字率、專項債或特別國債額度，還需要有一定的政策制定和審批時間，容易形成較長的政策時滯，且可能進一步提高政府部門杠桿率。而發(fā)行政策性開發(fā)性金融工具只需要國務(wù)院批準，行政流程上較為簡單，政策執(zhí)行效率更高，政策施行空間更大。但在實際操作中，政策性開發(fā)性金融工具也存在一些隱患。例如，如果項目出現(xiàn)虧損，政府是否會出資兜底是不明晰的，以及由此可能引發(fā)的隱性債務(wù)問題也需要提前防范。 (二)政策性的金融工具回顧2015年8月，國開行和農(nóng)發(fā)行向郵儲銀行發(fā)行定向金融債券，募集資金用于設(shè)立專項建設(shè)基金，這是我國首次發(fā)行專項建設(shè)債。國開行和農(nóng)發(fā)行分別設(shè)立國開發(fā)展基金和中國農(nóng)業(yè)發(fā)展建設(shè)基金，基金將直接向國家重大項目注入資本金。2015年至2017年，我國總計發(fā)行超過2萬億元的專項建設(shè)債用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。其中，2015年，四批次總計投放資金8000億元；2016年兩批次總計投放資金10000億元；2017年第七批投放資金超2000億元。工具情況表》頁的重要聲明6政政策研究度報告專項建設(shè)基金具有許多優(yōu)點：一是資金規(guī)模大，具有杠桿效應(yīng)。我國總計發(fā)行超過2萬億元的專項建設(shè)債，考慮到重大項目25%-30%的資本金比例要求，專項建設(shè)基金可以撬動4倍左右的市場資金?？紤]到部分項目還有社會資金入股，實際撬動的資金規(guī)模應(yīng)該更為可觀。二是投資期限較長，具有穩(wěn)定性。專項建設(shè)基金為重大項目提供股權(quán)融資而非債務(wù)融資，為項目的各利益相關(guān)方提供穩(wěn)定的長期投資預(yù)期，同時也不降低項目的融資能力。三是資金成本低，國開行在2015年7月發(fā)行的7年期附息債券“15國開16”票面利率為3.94%，我們認為專項建設(shè)債融資成本應(yīng)當與其相近，大約在4%左右。在此基礎(chǔ)上，央行對專項建設(shè)債提供了90%的貼息，實際融資成本在0.4%左右，即使考慮到手續(xù)費、稅金及管理費，最終融資成本也處于極低水平，據(jù)報道只有1.2%2，極低的融資成本降低了政策性銀行和項目的資金壓力。四是退出方式靈活，共有合同約定項目期限、投資主體分期回購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)證券化四種市場化退出方式。抵押補充貸款(PledgedSupplementalLending，PSL)是央行貨幣政策工具之一，創(chuàng)設(shè)于2014年4月，創(chuàng)立之初的目的是為國家開發(fā)銀行支持“棚戶區(qū)改造”等重點項目提供長期穩(wěn)定、成本適當?shù)馁Y金來源。2015年10月，央行將抵押補充貸款的對象擴大至國家開發(fā)銀行、中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行和中國進出口銀行，主要用于支持三家政策性銀行對“三農(nóng)”、小微企業(yè)融資、棚戶區(qū)改造、地下管廊建設(shè)、重大水利工程、人民幣“走出去”項目等國民經(jīng)濟重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的信貸投放。PSL采取質(zhì)押方式發(fā)放，合格抵押品包括高等級債券資產(chǎn)和優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)。從PSL的運行機制上來看，央行通過質(zhì)押的方式向三家政策性銀行發(fā)放PSL貸款，政策性銀行向地方政府發(fā)放項目專項貸款，地方政府將資金投入棚戶區(qū)改造、小微企業(yè)融資或基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等項目中，獲利后再向政策性銀行償還貸款，最后政策性銀行向央行償還PSL貸款，形成資金流的閉環(huán)。PSL是典型的數(shù)量型和價格型綜合運用的政策調(diào)節(jié)工具。一方面，央行可以主動選擇貸款投放額度，也可以通過設(shè)定質(zhì)押資產(chǎn)折價率來確定貸款總量；另一方面，貸款利率決定了貸款價格。由于有數(shù)量和價格兩方面的調(diào)控抓手，央行可以通過PSL這一運行機制來兼顧總量調(diào)節(jié)和結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)。一方面，PSL貸款利率可以發(fā)揮總頁的重要聲明7政政策研究度報告量調(diào)節(jié)，引導(dǎo)中長期利率，降低實體經(jīng)濟融資成本。另一方面，質(zhì)押資產(chǎn)折價率可以進行結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)，提升金融支持實體經(jīng)濟的效應(yīng)。例如，為了支持小微企業(yè)，央行可將相應(yīng)貸款的折價率提高，這相當于降低商業(yè)銀行對這一領(lǐng)域的貸款成本，從而鼓勵放貸；同時，央行可將產(chǎn)能過剩領(lǐng)域的質(zhì)押資產(chǎn)折價率調(diào)低，提高商業(yè)銀行對這一領(lǐng)域的貸款成本，從而抑制放貸。另外，PSL操作的投放本身具有很強的政策導(dǎo)向性，通過對重大項目領(lǐng)域和特定產(chǎn)業(yè)提供低成本資金，間接影響實體經(jīng)濟的融資成本，實現(xiàn)結(jié)構(gòu)性貨幣政策的精準調(diào)控。比較SLF、MLF和PSL三種貨幣政策，三者都是央行對金融機構(gòu)的流動性支持渠道，采取的方式也都是央行對特定金融機構(gòu)的“一對一”貸款模式，而不是傳統(tǒng)公開市場操作那樣的整體性調(diào)控。但與此同時，PSL也具備其獨特性。從貸款對象來看，PSL只對接三大政策性銀行，是央行主動發(fā)起的定向式流動性支持措施。從貸款期限來看，PSL更側(cè)重于中長期貸款，貸款期限往往長達3-5年。從政策目的來看，PSL重點還是在于支持國民經(jīng)濟重點領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)和社會事業(yè)發(fā)展，具有準財政性質(zhì)，是財政與貨幣政策相結(jié)合的重要工具。L請款對象銀行和全國性商業(yè)銀行銀行和全國性商業(yè)銀行銀行款期限3-5年目的構(gòu)期限較長的大額流動性需求“三農(nóng)”和小微企業(yè)上濟重點領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)業(yè)發(fā)展資料來源：中國人民銀行，中信建投PSL貸款余額規(guī)模自2014年設(shè)立起逐年擴增至2019年，隨后逐年下滑。PSL新增規(guī)模集中于2014-2019年，其間于2016年達到峰值，全年凈增加9714億元；2019年貸款償還逐漸增多，但全年仍保持了1579億元PSLPSL款轉(zhuǎn)正。2020年2月央行發(fā)放了最后一筆新增PSL貸款，之后便停止投放PSL貸款。2021年凈償還額度達到新高，全年凈償還4333億元。截至今年8月，2022年凈償還額也已達2617億元，PSL貸款余額為25399億元。PSL規(guī)模擴張助力棚戶區(qū)改造建設(shè)項目。2014年國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進一步加強棚戶區(qū)改造工作的通知》，當年完成棚戶區(qū)改造470萬套，棚戶區(qū)改造全國財政支出887億元。2015年6月國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進一步做好城鎮(zhèn)棚戶區(qū)和城鄉(xiāng)危房改造及配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有關(guān)工作的意見》，提出了旨在積極推進棚戶區(qū)改造貨幣化的三年計劃，即在2015-2017年間計劃改造棚戶區(qū)住房1800萬套。因此2015年起，棚戶區(qū)改造開始加速，2015-2019。在此期間，PSL規(guī)模連續(xù)擴張刺激了棚戶區(qū)改造的全國財政支出，其中2016年-2019年更是處于超過一千億元的高位水平，分別支出1290億元、1722億元、1685億元、1668億元、1086億元。PSL新增規(guī)模的不斷擴張，有效助力了棚戶區(qū)改造建設(shè)項目的穩(wěn)步推進，進而支撐宏觀經(jīng)濟企穩(wěn)回升。從2019年開始，在房地產(chǎn)調(diào)控、政府購買棚改服務(wù)取消等因素的影響下，棚改計劃規(guī)模顯著下降，PSL新增規(guī)模也隨之大幅下滑。頁的重要聲明8政政策研究度報告圖4:PSL每月額度變化(億元)圖5:PSL助力棚戶區(qū)改造建設(shè)項目ndPSL作為能綜合運用數(shù)量型和價格型的結(jié)構(gòu)性政策工具，一方面可以直接對重點領(lǐng)域釋放流動性支持，另一方面也可調(diào)節(jié)質(zhì)押資產(chǎn)折價率和貸款利率來降低重點領(lǐng)域融資成本。自PSL設(shè)立以來，央行多次調(diào)整過貸款利率，從設(shè)立之初的4.5%，逐步下調(diào)到2.75%，并將此利率維持至今。L2014年9月%2015年5月2015年7月%2015年11月75%，并維持至今資料來源：Wind，中信建投特別國債是在特殊時期出于特殊需要而發(fā)行的國債。相較于一般國債，特殊國債在以下方面存在差異：一是兩者的目的和用途不同。一般國債是常態(tài)化債務(wù)工具，用于政府日常財政支出和彌補財政赤字。而特別國債是基于特殊發(fā)行背景，只用于某一特殊用途而發(fā)行的偶然債務(wù)工具。二是兩者的審批發(fā)行存在差異。一般國債是常態(tài)化工具，只需要履行程序化審批決策，由國務(wù)院于每年年初提請人大審議本年度國債發(fā)行額度，財政部在經(jīng)人大批準的國債額度范圍內(nèi)根據(jù)實際需要制定國債發(fā)行計劃。而特別國債基于特別的資金需要，流程更為靈活，由國務(wù)院提請人大常委會審議增發(fā)特別國債并相應(yīng)調(diào)整本年國債額度，經(jīng)人大批準后由財政部執(zhí)行發(fā)行工作。三是二者的預(yù)算管理制度不同。一般國債列入政府財政赤字和一般公共預(yù)算，而特別國債不列入政府財政赤字和一般公共預(yù)算，收支納入中央政府性基金預(yù)算。2007年和2020年發(fā)行過三次特別國債。1998年我國加入國際清算體系，為滿足《巴塞爾協(xié)議》對銀行資本充足率不低于8%的要求，發(fā)行2700億元特別國債，全部用于向四大銀行增加資本金。2007年，我國發(fā)行1.55萬億特別國債，用于購買外匯建立中投公司從事外匯資金投資管理業(yè)務(wù)和間接回收市場流動性。2020年特別國債用于防控新冠疫情，總計1萬億元，全部轉(zhuǎn)給地方主要用于公共衛(wèi)生等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和抗疫相關(guān)支出。 (三)歷史對比頁的重要聲明9政政策研究度報告2015年推出的專項建設(shè)基金和本年提出的政策性開發(fā)性金融工具，兩者均是為重大項目融資提供資金，旨在解決資本金不足導(dǎo)致重大項目推進困難的問題，兼顧經(jīng)濟收益與社會效益。對比之下，兩者既有相似性也有相似性上，兩者的政策背景、資金來源、運營主體和項目審核較為相似。從政策背景來看，兩者均面對經(jīng)濟增速放緩的壓力，特別是經(jīng)濟內(nèi)需較為乏力，需要由投資拉動宏觀經(jīng)濟增長。從資金來源看，兩者都是由政策性銀行發(fā)行金融債券募集資金，由央行予以貼息。從運營主體上來看，兩者均是由政策性銀行負責投放。從項目審核來看，兩者均是由國家發(fā)改委審核并制定項目備選清單，供政策性銀行按照市場化原則自主選擇投資差異性上，兩者的資金投放領(lǐng)域、出資性質(zhì)和貼息方式不同。從資金投放領(lǐng)域來看，專項建設(shè)債和政策性開發(fā)性金融工具的用途，雖然都是為重大基礎(chǔ)設(shè)施項目提供資本金，但是在具體范圍上存在一定差異。專項建設(shè)債主要投資領(lǐng)域包括5大類、共34個專項，5大類包括棚戶區(qū)改造等民生改善工程、重大水利工程等三農(nóng)建設(shè)、軌道交通等城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、交通能源等重大基礎(chǔ)設(shè)施以及增強制造業(yè)核心競爭力等轉(zhuǎn)型升級項目。而政策性開發(fā)性金融工具投資領(lǐng)域包括五大基礎(chǔ)設(shè)施重點領(lǐng)域，分別為交通水利能源等網(wǎng)絡(luò)型基礎(chǔ)設(shè)施、信息科技物流等產(chǎn)業(yè)升級基礎(chǔ)設(shè)施、地下管廊等城市基礎(chǔ)設(shè)施、高標準農(nóng)田等農(nóng)業(yè)農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施、國家安全基礎(chǔ)設(shè)施，以及重大科技創(chuàng)新和其他可由地方政府專項債券投資的項目。從出資性質(zhì)上，專項建設(shè)債資金以股權(quán)投資形式補充項目資本金，而政策性開發(fā)性金融工具不僅能以股權(quán)投資形式出資，還能以債權(quán)投資形式為專項債資金項目搭橋，更為靈活。從央行提供的貼息方式來看，專項建設(shè)債由央行提供90%的貼息，后來又根據(jù)不同的新增50%和70%兩檔貼息幅度；而政策性開發(fā)性金融工具是根據(jù)實際股權(quán)投資額予以適當貼息，并規(guī)定了貼息時間為2年。政策性開發(fā)性金融工具與PSL有一定相似之處。一方面，二者的運行主體均為政策性銀行；另一方面，二者的投放對象均涵蓋重大項目建設(shè)。但從信用創(chuàng)造的視角來看，政策性金融工具與PSL截然不同。PSL是政策性銀行以合格抵押品為質(zhì)押，向央行融出資金，其過程相當于央行擴表投放流動性，會產(chǎn)生乘數(shù)效應(yīng)。但政策性開發(fā)性金融工具是政策性銀行在市場上發(fā)行金融債券，其過程類似于政府債券融資，不影響央行資產(chǎn)負債表與基礎(chǔ)貨幣，因此更多體現(xiàn)出財政屬性。在實際使用上，央行在2014-2019年間連續(xù)運用PSL工具投放基礎(chǔ)貨計規(guī)模達3.7萬億，若按同期平均5.2倍的貨幣乘數(shù)粗算，其撬動的貨幣供應(yīng)量有20萬億之多。政策性開發(fā)性金融工具與特別國債存在較大差異。特別國債是為應(yīng)對特殊時期特殊需求而發(fā)行的債務(wù)工具，具有偶然性。特別國債需要國務(wù)院報請人大審核批準，行政要求較為苛刻。政策性開發(fā)性金融工具是為重大項目提供資本金，投資期限較長，不排除在未來成為中央常態(tài)化使用的調(diào)控金融工具的可能性。政策性開發(fā)性金融工具只需要國務(wù)院批準，行政要求較為簡單。三、下一步展望頁的重要聲明政政策研究度報告 (一)政策性開發(fā)性金融工具的影響從投放項目上來看，政策性開發(fā)性金融工具重點對接已成熟項目。8月31日國常會提出，在使用政策性開發(fā)性金融工具時，應(yīng)該促成符合條件的成熟項目滿足資金需求，避免出現(xiàn)項目等資金情況；將上半年開工項目納入支持范圍，將之前符合條件但因額度限制未投放的項目自動納入支持范疇，在三季度形成更多實物工作量。據(jù)國開行有關(guān)負責人介紹，國開基礎(chǔ)設(shè)施投資基金在項目來源上采取“部委推薦、開行自主決策”和“基金跟著項目走”的原則，先由國家發(fā)展改革委會同中央部門、中央企業(yè)及各地方形成備選項目清單，按照“成熟一批、推薦一批”的原則，向國開行推薦；再由國開行從中進行篩選，開展項目對接投資。同時，根據(jù)國務(wù)院要求，在使用政策性開發(fā)性金融工具時“不搞地方切塊，成熟項目越多的地方得到的支持越大”，各地區(qū)獲取政策性開發(fā)性金融工具額度差異較大。這可以強化激勵，倒逼項目儲備不充分或儲備項目質(zhì)量不高的地區(qū)加快加大基建投資力度。不同項目的最低資本金比例要求存在一定差異，最高可達到40%，最低為15%?？紤]到鐵路、公路、城市軌道交通等基建重點項目為20%，我們假定重大項目的平均資本金要求為20%。其中，政策性開發(fā)性金融工具所持有的資本金占比不得超過50%，那么政策性開發(fā)性金融工具可以撬動十倍杠桿。兩批6000億元的政策性開發(fā)性金融工具能撬動大約60000億元的項目資金，是相當可觀的數(shù)據(jù)。農(nóng)發(fā)行相關(guān)負責人表示，農(nóng)發(fā)行首批投放的900億資金能撬動上萬億相關(guān)項目總投資3，這一比例也與我們的估算相一致。此外，6月和8月的兩批次政策性開發(fā)性金融工具落地速度是超預(yù)期的，從國常會宣布首批額度到首批全部投放完畢僅用時不到2個月，從宣布第二批額度到第二批首家銀行完成投放僅用時23天。較大的政策施行力度搭配上快速的政策落地速度，使得政策性開發(fā)性金融工具能夠直接有效地推動基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資穩(wěn)定增長，進而對宏觀經(jīng)濟起到較強提振作本次政策性開發(fā)性金融工具共能撬動大約60000億元的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資額，相當于2021年全年基建投資總額的31.8%和GDP的5.25%。但是以下因素會削弱政策性開發(fā)性金融工具對GDP的拉動作用：一是政府土地出讓金收入大幅下滑，一部分政策性開發(fā)性金融工具資金要用來彌補地方政府原本以土地出讓金出資的項目資本金；二是基礎(chǔ)建設(shè)項目投資工期長，在2022年中能形成實物工作量的部分有限，政策性開發(fā)性金融工具提振經(jīng)濟的作用將在未來數(shù)年中緩慢顯現(xiàn)。圖6:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資(億元)圖7:社會融資規(guī)模當月值(億元)頁的重要聲明政政策研究度報告從基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)來看，2022年前8個月基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資月均完成額為15904.5億元，本次政策性開發(fā)性金融工具撬動的資金相當于四個月的基礎(chǔ)設(shè)施投資完成額。從社會融資規(guī)模來看，截至8月末我國社會融資規(guī)模累計達到241700億元，同比增長10.87%，月均新增30212.5億元。我國今年的社會融資波動較大，2月、4月、7月融資規(guī)模均較為有限，考慮到我國目前的利率處于較低水平，貨幣政策處于流動性充裕狀態(tài)，社會融資規(guī)模增長不及預(yù)期，從寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)存在一定困難。政策性開發(fā)性金融工具撬動的60000億元融資規(guī)模相當于我國兩個月的社會融資規(guī)模，能夠有效拉動融資需求上升。圖8:2015-2017建筑材料：產(chǎn)量當月同比(%)圖9:建筑材料：產(chǎn)量當月同比(%)ndWind2015年8月份出臺的專項建設(shè)基金，快速落地形成實物工作量后，有力的拉動了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。從建筑材料來看，水泥、粗鋼、鋼材、平板玻璃產(chǎn)量在2015年下半年同比增速轉(zhuǎn)負，在2016年和2017年產(chǎn)量同比增速明顯高于2015年。在過去一年中，受房地產(chǎn)市場低迷的影響，我國建筑材料產(chǎn)量下降，特別是水泥、粗鋼、鋼材和生鐵，出現(xiàn)大幅負增長。在首批政策性開發(fā)性金融工具落地后，8月份粗鋼、鋼材、生鐵產(chǎn)量均有所回升，同比增速較上月分別增加6.9、3.7、3.1個百分點。隨著政策性開發(fā)性金融工具逐漸落地形成實物工作量，有望帶動相關(guān)產(chǎn)業(yè)逐步回暖。從基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資完成額來看，在首批專項建設(shè)基金形成實物工作量后，2016年初基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資完成額顯著回升。受疫情形勢影響，四月份基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資完成額累計降幅較大，五到八月處于持續(xù)修復(fù)進程中，8月份基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資完成額累計同比增長較7月份增加0.79個百分點，8月單月基建投資增速由7月的9.10%上升到14.18%。首批政策性開發(fā)性金融工具初見成效，已經(jīng)初步形成實物工作量。第二批3000億元資金投放工作的完成，有助于進一步拉升我國投資。頁的重要聲明政政策研究圖10:2015-2016基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資完成額：累計同比(%)度報告圖11:2022基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資完成額：累計同比(%)ndWind資本市場影響上來看，2015年專項建設(shè)基金與第二批政策性開發(fā)性金融工具的發(fā)布提振了基建行業(yè)的資本市場表現(xiàn)，而首批政策性開發(fā)性金融工具公布時基建行業(yè)則稍遜于同期的市場整體表現(xiàn)。表6:專項建設(shè)基金與政策性開發(fā)性金融工具對資本市場的影響4015年專項建設(shè)基金性金融工具策性開發(fā)性金融工具額收益率66%額收益率 (二)未來展望我們認為，國務(wù)院預(yù)計還會推出接續(xù)政策，如出臺第三批不少于3000億元政策性開發(fā)性金融工具。一是四季度國內(nèi)穩(wěn)增長壓力較大，重大項目能有力的拉動社會需求。7月28日政治局會議盡管不再強求地方政府實現(xiàn)年度增長目標，但是仍提出“保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間，力爭實現(xiàn)最好結(jié)果”。特別是上半年受疫情影響經(jīng)濟增速放緩的經(jīng)濟大省，下半年要積極發(fā)力，爭取在全年達成滿意的結(jié)果。在消費修復(fù)速度緩慢的情況下，投資將在下半年拉動經(jīng)濟增長中扮演更重要角色。二是加緊完成“十四五”基建規(guī)劃。當前時點距離完成“十四五”規(guī)劃的目標進程已將近過半，考慮到基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)周期一般在3年左右，“十四五”重大工程項目的投資完成度相距目標仍有差距。近日，國家發(fā)改委表示，下一步將以“十四五”規(guī)劃102項重大工程以及“十四五”現(xiàn)代綜合交通運輸體系發(fā)展規(guī)劃等項目清單為重點，堅持適度超前推進重大工程建設(shè)。三是地方仍存在一批缺乏資本金的項目。以農(nóng)發(fā)行為例，首批政策性開發(fā)性金融工具日均投放資金29.03億元，日均支持項目16個5；第二批政策性開發(fā)性金融工具日均投放資金43.48億元，日均支持項目32個6。相比較之下，投放資金速度和支持項目數(shù)都有明顯提高，其中有政策執(zhí)行力提升加快審核的因素，更多是因為地方上存在較多缺乏資本金的項目。8月31日國常會也指出這一問題，“促成符合條件的成熟項目滿足資金需求，避免出現(xiàn)項目等資金情況?！彼氖蔷珳识ㄏ蛉谫Y避免“大水漫灌”。今年以來中央在多次提出用好結(jié)構(gòu)性貨幣政策，堅決不搞“大水漫灌”議數(shù)減去同期滬深300指數(shù)收益率。頁的重要聲明政政策研究度報告超發(fā)貨幣。政策性開發(fā)性金融工具直接對接項目，將資金精準“滴灌”到實