日銀異動：一次性政策調(diào)整還是持續(xù)緊縮開端

東京時間12月20日上午，日本銀行（J）在12月份貨幣政策會議（P）上意外調(diào)整貨幣政策，將收益率曲線控制策略（C）的目標區(qū)間擴容25bp：以0為10年期日債收益中樞，目標區(qū)間從±25bp調(diào)整至±0bp。其他政策內(nèi)容不變：維持負的基準利率不變（-0.1%，并進一步擴大日債購買，以捍衛(wèi)新的C策略目標。近幾個交易日，在經(jīng)歷了政策意外的初次沖擊后，市場逐漸歸于平靜?，F(xiàn)在，重要的問題是：J當前政策調(diào)整，究竟是“一次性”的緊縮沖擊，還是一段持續(xù)性緊縮路徑的開端？市場是否應(yīng)當將J進一步政策調(diào)整納入203年宏觀環(huán)境的風險考量之中？以及：-1）如果一步調(diào)整，可能是什么操作？-2）可能出現(xiàn)在什么時段？-3）決策依據(jù)，或者說觀察指標是什么？-4）可能產(chǎn)生怎樣的影響？圖1：J2月PM聲明BJ、YC調(diào)整的動機：可持續(xù)性動，調(diào)整是必然理解這次政策調(diào)整，需要首先認識到一個事實：此前實施的CC政策可持續(xù)性已經(jīng)較差，或早晚，BJ都需要調(diào)整。目前政策可持續(xù)性的關(guān)鍵癥結(jié)在于貿(mào)易赤字—日元貶值的負循環(huán)壓力。今年在日本在實施超級量寬的過程中，產(chǎn)生了一些政策的“副作用”，首當其沖的是日元匯率問題。高通脹壓力下，今年包括美國、歐洲、瑞士、加拿大、澳大利亞在內(nèi)的全球多數(shù)央行進入了持續(xù)大幅加息的政策軌道，而日本則始終堅持負利率（IRP）并堅守收益率曲線控制的政策目區(qū)間（10y日債收益率多數(shù)時候徘徊在25bp的區(qū)間上限附近），導(dǎo)致海外—日本利差大幅走闊在利率的層面上引導(dǎo)日元呈現(xiàn)出持續(xù)貶值趨勢，美元兌日元匯率（SDJP）從年初的115一上沖至峰值150。而以C為代表的BJ超級量寬政策，最終服務(wù)的政策目的是提振需求、經(jīng)濟景氣和日本的期增長中樞?，F(xiàn)在，日元大幅貶值導(dǎo)致同政策目標之間產(chǎn)生了矛盾。原因在于今年大宗商品漲嚴重，日本又在貿(mào)易結(jié)構(gòu)上高度倚賴能源等大宗商品進口，導(dǎo)致出現(xiàn)了大量的經(jīng)常賬戶赤字。而在此時發(fā)生的日元貶值，產(chǎn)生的主要作用不再是助推出口，而是進一步惡化輸入性通脹和日元計價的經(jīng)常賬戶赤字。這又導(dǎo)致貿(mào)易差額作為關(guān)鍵的基本面因素，反向加劇日元貶值，從而貨幣政策的超級寬松，在22年宏觀境之下促成了經(jīng)濟基本面惡化、匯率貶值之間的負循環(huán)。圖2：美日10y利差bp）s美元兌日元匯率（） 圖3：日本貿(mào)易差額（百萬元）sWI原油價格（美元、美元兌日元匯率Blombrg Blombrg最初，無論政府還是J，在公開言論當中都堅稱日元貶值可控，與經(jīng)濟基本面不存在矛盾，的在于捍衛(wèi)貨幣政策寬松立場和穩(wěn)定市場預(yù)期。但是匯率-基本面的負循環(huán)畢竟是個無法否認的事實，日元大幅貶值最終還是導(dǎo)致日本財務(wù)省下場干預(yù)外匯市場，通過買入日元的方式支撐日元匯率：根據(jù)財務(wù)省公告，日本財務(wù)省9月22日單日干預(yù)外市場動用2.83萬億日元10月又投了6.3萬億。即便日本外匯備體量龐大，但是從下半年如此情形來看，CC政策的可持續(xù)性然已經(jīng)遭受了嚴重的挑戰(zhàn)。因此，放寬C目標區(qū)間，容忍10y日債收益率從25bp向50bp運行，利差收窄從舒緩了日元的貶值壓力，本質(zhì)上是匯率貶值壓力和利率上行壓力之間的一次再平衡。此消彼長，11月財省也沒有再繼續(xù)進行外匯干預(yù)。此外，C還造成了金融機構(gòu)利潤擠壓、日債（J）市場功能失靈等副作用。由于C只在10y一個期限上設(shè)置了政策目標，今年多數(shù)時候，日債曲線的期限結(jié)構(gòu)存在部分掛：5y之后的部分十分平坦，而7y高于10。持續(xù)的曲線倒掛，傷害金融體系運行，擠壓金融構(gòu)利潤。而在C政策調(diào)整之后，10y目標上限從25p到50bp，曲線的倒掛得到修，政策調(diào)整也就一并緩解了金融機構(gòu)承受的壓力。此外，J持續(xù)的大量購債，也使得JB市場上的央行持有占比持續(xù)上升，再加上C的收率目標控制，JB市場成交越發(fā)稀薄，市場功能失靈。但是，本輪C政策調(diào)整并不能解決一問題，為了捍衛(wèi)新的C目標，BJ決定擴大購債規(guī)模，這意味著將來日銀可能還會在供給當中吃進更大的比例，這種JB市場功能失靈、交易萎縮的問題，在日銀徹底放棄C都不太可能得到解決。圖4：JB收益率期限結(jié)構(gòu)（%）：C調(diào)整前（12.19）vs調(diào)整后（12.28）

圖5：JB持有者結(jié)構(gòu)（%：202年9月 Blombrg BlombrgYC調(diào)整的時機：嘗試理解日的策略性選擇因此，市場并非對日銀政策調(diào)整毫無預(yù)期。相較于動機，時機才是這次J政策調(diào)整的預(yù)期差在。在12月貨幣政策會議之前，市場普遍將貨幣政策的調(diào)整同日銀的人事?lián)Q屆掛鉤，認為任何政策整都更大概率在新任行長上臺（23年4月）之后再行推進。日元隔夜利率掉期（NAIS）在會前定價了23年約30bp的利率上行。但最終的結(jié)果是在22年圣誕假期前后，日銀意外地實了第一次C政策調(diào)整。以下幾個方面或許有助于理解J的時機選擇：-1）12月PM當周是圣誕節(jié)，隨著節(jié)日季臨近，市場交易清淡，不少交易員已經(jīng)進入假期狀態(tài)日銀“圣誕突襲”面對的持續(xù)做空日債的力量相對較為薄弱。事后來看，10y日債收益率在瞬時跳升后，有序向50p靠攏證明這波政策意外性沖擊已經(jīng)得到了較好的控制；-2）11月Fd利率會議之，美聯(lián)儲邊際轉(zhuǎn)鴿，美債收益率曲線遠端從10月底開始已經(jīng)出現(xiàn)度可觀的下沉。對于日銀嘗試松動CC來說，當前是一個難得的外部壓力緩和的窗口期。而這窗口將來能否持續(xù)存在，F(xiàn)ed政策預(yù)期和美債收益率是否還會反彈，是未知的；-3）12月PM之前不久，剛剛公布了11月東京都會區(qū)I讀數(shù)，CI同比3.8%，核心I（日本的核心I僅剔除新鮮食品）3.6%，大超預(yù)期。隨后的幣政策邊際調(diào)整，可能在更大程度獲得控制通脹風險作用的認可；-4）市場此前猜測新任班子操刀政策調(diào)整，黑田平穩(wěn)度過任期尾聲，邏輯上合理。但事后來看，黑田班子選擇在任內(nèi)邁出政策調(diào)整的第一步，也存在其合理性。從上述“動機”分析中不難看出，此前實施的CC政策內(nèi)容可持續(xù)性已經(jīng)遭到了嚴重破壞，既然早晚得調(diào)，不如抓住當下這個確定性的機會窗口。這樣，黑田憑借其魄力，為J的下一任子保留了更大的騰挪空間、時間。圖6：日元IS（%）：2.19s12.3 圖7：美債收益率曲線（%：10.21s1223Blombrg Blombrg“圣誕突襲”之后：一次性政策調(diào)整，還是持續(xù)緊開端？政策落地之后，市場膝跳反射式的反應(yīng)基本上完成了對本輪政策調(diào)整的定價。而接下來重要的問題是：這輪調(diào)整究竟是“一次性”的緊縮沖擊，還是一段持續(xù)性緊縮路徑的開端？市場是否應(yīng)當將BJ進一步政策調(diào)整納入023年宏觀環(huán)境的風險考量中？下一步什么？在完成了C區(qū)間的調(diào)整之后，J下一步有兩個政策選項：-1）上調(diào)基準利率，終結(jié)負利率（IRP）；-2）退出。-1）上調(diào)基準利率，終結(jié)負利率（NIRP）。當前日本基準利率仍然維持在負區(qū)間（-0.1%），已是全球范圍內(nèi)較為少見的實施負利率政策的央行。而在10y日債利率上調(diào)之后，處于短端的基利率具備了上調(diào)的空間（此前如向上調(diào)整，會導(dǎo)致整個利率曲線進一步扁平化）。將基準利率帶離負區(qū)間（調(diào)至0或00.%可能成為J政策正?；囊徊健?2）退出。在C區(qū)間擴至±50p之后，進一步擴目標區(qū)間的操作意義可能已經(jīng)較為有限。因此，CC策略調(diào)整的下一步更有可能是直接退出C。當然，這步動作對市場產(chǎn)生的潛沖擊量級也必然遠強于此次區(qū)間調(diào)整。J必須比這一次加審慎地選擇政策操作的時機。決策依（觀標）是么？在通脹當然，J后續(xù)政策會不會發(fā)展成為持續(xù)性的緊縮還是未知的。日銀是否、何時作出下一步政調(diào)整，就不再僅僅是策略性的時機考慮，而是需要回歸到貨幣當局決策的根本性目標和依據(jù)。日銀近年來真正具有根基性的政策目標，是實現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定的通脹。一切政策設(shè)計和調(diào)整，以實現(xiàn)可持續(xù)的2通脹目標為最終依據(jù)。而這個目標又可以進一步凝練為日本就業(yè)市場上的工資增速目標。從通脹水平來看，日本I和核心CPI同比在4月份雙突破2%，此后一直站在%通脹目標以上。最新11月I同比3.8%，核心PI3.%；稍具先性的東京都區(qū)部I同比3.7%，核心I3.6%，均處在持續(xù)上行的趨勢當中。但日本當前的通脹主要受到大宗商品漲價助推，除能源、食品的I同比剛在10月份突破2%，在11達到2.8%。圖8：日本I、核心I比%） 圖9：日本I同比的分項動（%） Blombrg Blombrg工資增速當下可能是更重要的通脹觀察指標。其一，從通脹的邏輯來看，工資增速一般在長期當中決定了核心通脹的中樞水平。追求持續(xù)穩(wěn)定的通脹目標則繞不開工資增速的目標。其二，政策信號顯示，當前J和岸田府都將工資增速目標放在了相當重要的位置。J方面，下半年的政策溝通當中已經(jīng)越發(fā)頻繁地評論就業(yè)市場，甚至提及具體的薪資增速目標黑田認為：只有3%的薪資增速，才能夠確保實現(xiàn)2%的持續(xù)通脹目標。而在政府方面，我們一直認為工資問題是岸田政府經(jīng)濟政策綱領(lǐng)的核心要義。從競選時期開始，岸田就大力標榜“新資本主義”或“岸田經(jīng)濟學”。為了區(qū)別于“安倍經(jīng)濟學”，岸田政府在宣傳和政策設(shè)計當中著重強調(diào)了“工資增長”這根岸田經(jīng)濟學的主軸，在安倍晉三、菅義偉強調(diào)的增長政策之外，強調(diào)了分配政策的重要性。試圖通過首先實現(xiàn)更加強力的工資增長壯大日本的廣大中產(chǎn)階級，帶動整個經(jīng)濟的需求持續(xù)提升。圖10：岸田政府以加薪為核政策綱領(lǐng)之一：2022《稅改綱》數(shù)據(jù)來源：日本財務(wù)省、從這個角度理解，當前日銀、岸田政府以工資為代表的政策關(guān)注點的共振，跡象已經(jīng)比較清晰了。隨著J走向換屆，以及人事更迭的推進（岸田任上2名新任委員進入日銀政策委員會，分別是田村直樹和高田創(chuàng)），我們傾向于認為日銀和岸田政府的政策意圖、立場將會實現(xiàn)進一步的靠攏，而工資問題將持續(xù)扮演日銀的關(guān)鍵決策依據(jù)。圖11：日銀政策委員會成員單1aooda2023/4/82aaoiAmama2023/3/193aazmiWaatabe2023/3/194SeiAdaci2025/3/255TooaiNaama2025/6/306AaiNogci2026/3/317oNaagawa2026/6/298高創(chuàng)ameTaata2027/7/239田直樹NaoiTama2027/7/23B*為2年新上任催化劑1“春”在持續(xù)通脹的政策目標被凝練成為工資增長目標后，下一個關(guān)鍵的決策觀察指標是231的“斗”。日本就業(yè)市場一些特殊的結(jié)構(gòu)性特征（就業(yè)穩(wěn)定性強而流動性差、工會覆蓋率較低等）導(dǎo)致日本的工資增長長期處在相比其他經(jīng)濟體更低的水平，而每年的“春斗”則是影響和觀察薪資增速強度的一個關(guān)鍵窗口?！按憾贰保Q“春季生活斗爭”，是指每個新財年開始（4月份）之前，日本工會領(lǐng)導(dǎo)的、同管理層之間圍繞工資、福利等問題的集體談判。春斗期間，工會一般會提出具體的工資增長目標，最終實現(xiàn)的目標則在談判達成后確認。在日本，雖然工會直接覆蓋的雇員比例不高，但是春斗的談判結(jié)果對整個就業(yè)市場存在外溢性的影響，又由于J在工資的衡量指標上保持戰(zhàn)略模糊，春斗實現(xiàn)的工資增長目標，就成為了市場衡量當前薪資增長強度的重要代理變量。從往年春斗節(jié)奏來看，工會一般在2月份敲定談判目標，業(yè)在3月份答復(fù)，當年的春結(jié)果就已經(jīng)基本敲定，后續(xù)談判至最終協(xié)議達成，一般僅在初步結(jié)果基礎(chǔ)上微調(diào)。我們認為23年春斗過程當中，J貨幣政策下步動向的預(yù)期或經(jīng)歷重要的塑造過程。鑒于222日銀多次在各種合提及：3%的工資增長對應(yīng)%的通脹目標。我們認為3春斗之中，如果最終實現(xiàn)了3%的工資增長目標，有關(guān)日銀下一步動作的預(yù)期可能會得到極大的強化，反之，如果最終談判結(jié)果顯著低于3%，則政策持續(xù)調(diào)整預(yù)期將會削弱。近年春斗實現(xiàn)的漲薪目標峰值是2015年的2.4%?？紤]到前日本通脹已經(jīng)到達近年來的高位且就業(yè)市場目標仍然較為緊張，23年春斗刷新近年漲薪目峰值的可能性不低。圖12：工資同比增長：分項解（%） 圖13：歷年春斗實現(xiàn)的工資長目標（%）Blombrg HW催化劑日銀屆前邊提到，隨著日銀人事?lián)Q屆推進，日銀和岸田政府的政策立場預(yù)計進一步靠攏。那么J下個領(lǐng)袖人選的醞釀和形成，就有可能對政策預(yù)期施加關(guān)鍵的影響。下一任行長將在23年4月份馬上任，從過去經(jīng)驗來看，人事提名有望在2-3月份傳出較為確的選項。屆時市場可能再度開啟圍繞政策調(diào)整的交易。外部因：當d鴿時BJ轉(zhuǎn)？除了日本自身因素之外，外部因素也后續(xù)J政策路徑存關(guān)鍵影響。邏輯是在以美聯(lián)儲、美債收益率為代表的外部貨幣政策和利率環(huán)境相對穩(wěn)定時，日債收益率在J政策調(diào)整時的表現(xiàn)會更加穩(wěn)定，利差收窄導(dǎo)致日債配置價值修復(fù)，相對穩(wěn)定的收益率趨勢也不支持更大范圍的債券拋售。而在外部利率環(huán)境處在持續(xù)上升通道、各國央行繼續(xù)競爭性加息的背景下，可以想象J政策整會更容易觸發(fā)更大幅度的債市拋售，形勢在一定程度上可以類比22年9月的英債危機—在債暴跌后，美債收益率同期也出現(xiàn)大幅上行。我們在上文對本次CC調(diào)整的時機分析中也曾經(jīng)提到，近期Fed邊際轉(zhuǎn)鴿為J創(chuàng)造了騰挪的相對友好的外部環(huán)境。那么展望23年，1本身也是外部貨幣政策演進的重要窗口期，期間預(yù)計Fed、B同步接近息終點，外部環(huán)境看起來將更像是趨勢緩和。風險在于：-1）Fed轉(zhuǎn)向交易在224已經(jīng)較為分。相較于預(yù)期，政策偏鷹的風險確實大于偏鴿的風險；-2）期間通脹發(fā)生意外性的上揚。圖14：聯(lián)邦基金利率期貨隱的加息預(yù)期 圖15：歐元IS隱含的加息期 Blombrg Blombrg總結(jié)前瞻J確實仍有未完成的政策正?；蝿?wù)，但后續(xù)是否、何時更進一步，需要回歸到根本性的政目標和決策依據(jù)：通脹和工資增速。231可能是塑造J后續(xù)策路徑的關(guān)鍵窗口期，催化劑在于春斗實現(xiàn)的工資增速是否能夠逼近3%，以及人事?lián)Q屆進程。期間J將在1月、3月、4月召開3次貨幣政策會議，其中3月會議是黑田任上最后一次P。外部環(huán)境更大可能性為J政策潛在的預(yù)期、操作調(diào)整提供一定程度的緩沖，避免市場的大幅動和負面螺旋。圖16：3年4月前后的關(guān)事件節(jié)點Blombr、影響政策不定性加首先，不能否認的是，J此番背離政策預(yù)期的操作，已經(jīng)致使市場的貨幣政策預(yù)期失去了錨定市場將會更加畏懼J的政策不確定性，此后每一次OJ貨幣政策會議前后，市場反應(yīng)和波動可能都會更加強烈。套息交頭寸縮基于長期性的低利率，日元是全球金融市場重要的套息交易貨幣。從規(guī)模來看，日元是外匯市場上交易最活躍的品種之一，近年保持日均約700億交易量而在套息交易當中，融資貨幣的升將對交易造成嚴重沖擊。因此，日元升值后，套息交易將不可避免地出現(xiàn)部分逆轉(zhuǎn)，帶來全球范圍內(nèi)的流動性緊縮效應(yīng)。而我們也確實觀察到BJ政策調(diào)整落地后，全球股債市場的瞬時反應(yīng)有不同程度的下跌。在考慮日本因素沖擊全球流動性的問題時，不能夠忽視的仍然是全球市場環(huán)境。由于套息交易的存在，日元往往被視作避險貨幣，留給我們的印象是：日元的每一次大幅升值，一般都對應(yīng)全球市場“rikoff”模式，風險資產(chǎn)普跌。但是事實上，日元升值與全球市場避險共振的時刻，一般還對應(yīng)著美元的同步走強——在這種情況下，風險偏好下行和日元大幅升值往往形成的是互為因果的循環(huán)。但是從這一次的情況來看，伴隨美聯(lián)儲接近加息終點，美元流動性相對走向?qū)捤?，美元后續(xù)同步走高的可能性較低，目前來看，在全球市場波動率有限的情況下，市場面臨的仍然只是日元單方面升值的威脅。圖17：日—美元日均外匯易規(guī)模（百萬美元） 圖18：美元指數(shù)、美元兌日元（逆序，陰影表示美元、日元同步走強）Wind Win，資金配回流本土市場利差收窄之后，日債相對于海外資產(chǎn)的相對配置價值上升，本國投資者可能考慮從海外資產(chǎn)當中抽身，增加日債配置。日本投資者持有的海外資產(chǎn)規(guī)模龐大。從類別來看，對于美債、法債的配置占據(jù)多數(shù)比例，且次貸危機后處在明顯的增持趨勢中。主要需要關(guān)注對上述兩項資產(chǎn)類別的潛在沖擊。日本資金對中國市場的配置規(guī)模非常有限。但是也要注意到，對于日本投資者來說，在海外資產(chǎn)配置的過程中一般同時需要考慮匯率對沖成本，而在今年日元期貨持續(xù)貶值的過程當中，匯率對沖成本一路上揚，也已經(jīng)來到了近年高位。在考慮匯率對沖成本之后，美日利差事實上為負值，美債配置價值并不像想象中那樣凸顯。而這也同日本投資者在美債方面的實際資金動向相符：今年多數(shù)時間，日本在美債上的配置顯示為凈賣出，美債收益率的上行，日本功不可沒。也就是說，在日債收益率上行、日元升值之后，資金流動其實并不會發(fā)生方向性的逆轉(zhuǎn)，影響相對有限。圖19：日本投資者持有的海