消費前瞻行業(yè)研究

今年們續(xù)具疫反下消數(shù)觀察（022《情費場修相投機（222.《消費場景快速修復(fù)，優(yōu)選哪些賽道？（022.6等，梳理消費疫后復(fù)蘇受益細分領(lǐng)域。本報告在此基礎(chǔ)上，基當前點一提明好看分并定測下指看領(lǐng)的性間序。本報不于場告地方：從高數(shù)物客影角度出輪情產(chǎn)受到響費因情而類流幅降到影，因此們?yōu)楹髲?fù)多空在消端。消費圍疫后復(fù)費新勢條主。修復(fù)要受疫受重細領(lǐng)出發(fā)梳情放能夠?qū)嵸|(zhì)需回補行消費趨圍繞情行業(yè)給化、費慣變、費者慣度等度篩選出情間勢化且放后續(xù)氣非轉(zhuǎn)掉的分域。對所理業(yè)頭司表公進不情假下定業(yè)測基前行競格產(chǎn)況供變化公自變等假設(shè)無情響為100算同復(fù)度的景龍公/公司業(yè)務(wù)狀，供后蘇資主彈空的化算。對所理業(yè)頭司表公，據(jù)同景設(shè)下績應(yīng)2023年與近均值2012019年平均值較得當前值市上空排序。借鑒外疫勢變防措可會有反不細域的復(fù)復(fù)亦有區(qū)不同恢程的景設(shè)的行業(yè)增排以估值較或能投帶來多定佐。疫情防控優(yōu)化加快進，各地積極落實防兼顧經(jīng)濟發(fā)展”12月7日國院防控機印《于一優(yōu)化實冠炎情控措的知，出精準分險區(qū)域、進一步優(yōu)化核酸測、優(yōu)化調(diào)整隔離方式落實高風(fēng)險區(qū)“快封快解、保障群眾基本購藥需、加快推進老年人冠毒苗加強點群康況底及類障正常轉(zhuǎn)基醫(yī)服化疫全保一優(yōu)學(xué)疫防控作十新規(guī)其不再對跨地區(qū)流動員查驗核酸檢測陰證和健康碼，不再開展落地檢。從“二十條”防控化施出臺到部委公開態(tài)未提及“動態(tài)清零疫防控優(yōu)化加快推進。1月0政局常委召會關(guān)情防的態(tài)著強“現(xiàn)情須格加‘刀層層題整治度1月11日國務(wù)聯(lián)聯(lián)機公進一優(yōu)防工的十條施要括次密的定以及縮封時精小封范重突層層為糾1月0和2月1國院副理春蘭召座同往本會表未“態(tài)開總疫情控年取的大積成會議強“密戎毒病力減，國情控面新勢任確推防措持優(yōu)。全國多地出臺包括消酸查驗核酸檢等在的防控優(yōu)化措積極“防疫兼顧濟發(fā)展“十臺以來各普在消密接調(diào)隔時間再開全核檢等面進優(yōu)11月以多防優(yōu)化進一升力最度減疫對濟群眾活影具括調(diào)管對消核篩取消部公場核查等多措比廣多區(qū)除時控并低風(fēng)區(qū)州太等有針對性地對部分群體實免檢、推行“愿檢盡檢北京、天津、深圳等地坐市內(nèi)公共交通工具不查驗核酸檢測證明。本輪疫情生產(chǎn)端受響小，消費端影響大我們受情響領(lǐng)從大方上為生產(chǎn)消更及時通高指跟產(chǎn)需用物流輸標映產(chǎn)的變、流線活指標映費的化。生產(chǎn)端:據(jù)高速公路貨量、高速公路關(guān)停服務(wù)對比等得出，一方面，輪疫情散發(fā)對物流的壓小于上輪疫情或指生端疫影相對小至1底各省速路停務(wù)占為0.1遠于4月疫的均水平4.1。一面物流復(fù)度要管政策響交物保保暢加推下物運輸速；12以，速路通行、政遞遞顯著升6.9、4.4已超輪前平。圖表1：目前全國整車貨運量落幅度小于上輪疫情 圖表2：本輪疫情全國高速路停服務(wù)區(qū)顯著減少7物， 來源交運部消費：疫期客落力大仍備大復(fù)空。控化快地下地客量開恢復(fù)截至12月8日，國鐵流已恢至輪情水的85.5，受情較大北地客量恢復(fù)至1時，區(qū)流所復(fù)但距前平距大2月一，內(nèi)行班快提、前升7.5但今年、8月飛班的314全遷規(guī)指數(shù)前長173但為78水的42。圖表3：目前地鐵客運量開恢復(fù) 圖表4：受疫情影響大的地恢空間更大,0,0

萬人次) 量(DM)

（萬人次） 北京地客運量100100,0,0,0,00

月月月月月月月月月月1月月9 0 1

100806040200

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 219 220 221 222圖表5：國內(nèi)、國際航班具較恢復(fù)空間 圖表6：全國遷徙規(guī)模指數(shù)較恢復(fù)空間（架次） 中國國、國行航班況100010001000100010008006004002002221/4221/5221/6221/7221/8221/9221/0221/1221/2222/1222/2222/3222/4222/5222/6222/7222/8222/9222/0222/1222/2

（架）1010101010806040200

70605040302010

全國遷模（7）國內(nèi)執(zhí)行航班 國際執(zhí)行航班（右軸

01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月221 222id1.3消費有望圍繞疫后復(fù)、新消費趨勢兩主演繹根據(jù)流客指標費端疫影場缺行需受更重后修彈更著控優(yōu)加病毒減疫影趨弱線活場逐復(fù)跨活商客等有逐恢服消費計到較大幅度反彈；另一方面經(jīng)濟活動修復(fù)帶來消費收入預(yù)期改善，消費信好轉(zhuǎn)，同樣利好消費。外，疫情三年消費司給消需求的些化經(jīng)生新消趨正成符新勢品公司望得更好業(yè)表。50%)比(整)50%)比(整)%)0剔除汽的社零 餐飲收入右)-8-0-2-8-0-2-2-4-6-8-0-2-2-4-6-8-0線下務(wù)消在情受損空店景連門院診療在控化客恢復(fù)望受益藥織裝類黃珠妝在出恢下有復(fù)間家車經(jīng)動活度高下也有應(yīng)現(xiàn)。為了回答各細分領(lǐng)域的性排序、個股的估值水等，我們針對樂觀、中、悲觀三種情景假設(shè)分進行量化測算基于前應(yīng)業(yè)化競爭局公自調(diào)，假在疫影狀為100位測恢到100位0分位、60分位三恢復(fù)度場景下龍頭公司/代表公司業(yè)務(wù)狀況?；跍y算結(jié)果，我們分別對三種情景下對應(yīng)2023年估與三公平估值17-9平估進行較。若疫恢到10位則高依線客的空機、店區(qū)飲院線鹵連、稅汽車網(wǎng)本生業(yè)績性；黃珠、院診戶外調(diào)味、中高服次之酒紡織造、家居性對小該情修程下當市對應(yīng)023年聯(lián)本地活酒餐啤酒院內(nèi)療、黃金寶值漲間前，區(qū)航、酒紡織裝后。若疫恢到80分店景、飲鹵連、院空互網(wǎng)地生業(yè)彈最；車、院內(nèi)療戶外告彈性之依賴下的黃珠、中端和運服、調(diào)品具連再次之；類家創(chuàng)業(yè)績性對小該情修程下當市對應(yīng)203估聯(lián)本地、院內(nèi)療啤酒值空間前黃金寶織服、居居、酒、空、酒旅、空靠后，飲。若疫恢到0位區(qū)院味鎖空業(yè)彈最聯(lián)本地車紡裝食飲料次金廣告部餐酒在修復(fù)度業(yè)下疫情復(fù)度前值應(yīng)203年估，酒院診、家市向空居。圖表9：疫后修復(fù)到100分位情下利潤增速、估值較來源算：值采用0..9日盤值情假設(shè)下的23年歸扣凈潤算；表數(shù)僅不情下設(shè)值用測業(yè)績彈和業(yè)序不為關(guān)公司利測投依。圖表10：疫后修復(fù)到80分位情況利潤增速、估值比較來源算：值采用0..9日盤值情假設(shè)下的23年歸扣凈潤算；表數(shù)僅不情下設(shè)值用測業(yè)績彈和業(yè)序不為關(guān)公司利測投依。圖表11：疫后修復(fù)到60分位情況利潤增速、估值比較來源算：值采用0..9日盤值情假設(shè)下的23年歸扣凈潤算；表數(shù)僅不情下設(shè)值用測業(yè)績彈和業(yè)序不為關(guān)公司利測投依。疫情客流受損重航空機場業(yè)績承壓2022以國疫反復(fù)影響空行機吞量202年10月國需求RPK較2019年降72022-Q，全國航求PK較2019年降5977國航幾停22年-10月航際區(qū)求RPK度增下均過5中10月幅為95縮座尚恢正常222民座率在以下而209民客率在8上機吐量于位202年110，海場浦、首機、白云圳場吞吐分較019年降827605中國地旅吞量于低較219年降98、9、68。航空飛利率，轉(zhuǎn)不成承。222飛機用平為34時，219為9時。航業(yè)性成本，低飛利率使位本壓202年0，國航給SK較209年降7；22Q1-3國民給ASK分較19下降808疊油上漲202QQ3航航航秋航航空華航單成分較209同分漲82、5、40、37。機航入幅是虧主國旅吐量少致稅售大幅疫前收入機的主要收來以海為219年免店收為52億占達4而221上機稅店金4.86億，222Q-Q3稅店金入為.33元，比顯降。圖表12：2022年10月民航供給ASK較2019年下降70 圖表13：各航司單位成本CASK較019年上漲明顯20%-2%-4%-6%-8%-10%

200 20119 20219--%--%-44%---%--%-月月月月月月月月月月月月

(元) 209 200 201 202Q-Q31000.710.610.560.590.710.610.560.590.380.30060040020000中國國航東方航空南方航空春秋航空吉祥航空華夏航空AC圖表14：以上海機場為例疫情稅租金收入占比近半 圖表15：疫情以來，上海機免銷售額大幅下降2019年上海機場營業(yè)收入結(jié)構(gòu)

免稅店租金收（元） 營收占比（右）0 其他非航收

架次相關(guān)收入旅客及貨相關(guān)收入

0205206207208209200201

來源公公，備注2為9航空：防控優(yōu)化，供需逆轉(zhuǎn)疊加票市化，業(yè)績有望爆發(fā)未來年供增有逆轉(zhuǎn)票市化開價上空，司績大幅彈我計203年市的國內(nèi)公收將跌升，224年高疫水平計223年航線速復(fù)國客恢至219年50，024年復(fù)超疫情水。需求：航空需只是被制，終將恢復(fù)增長。國放開的準備日益充分，情不改航空需求長期增趨勢。1、復(fù)歷史航出需具韌性203非28金危后航求均復(fù)長200-204旅周量CAGR為19200-200旅客量CAR為13基本復(fù)歷增曲我航需仍盛顧年疫防較假期內(nèi)剩被較消國票客運均于情水映求然旺盛。3、海外航空復(fù)蘇進程加快。隨著出行政策放松，美國航空客運量期已恢復(fù)至接近疫情前水平，且快航班恢。美四航為，RM恢至29年8-10Q2Q3續(xù)兩度利。圖表16：2003年非典2008年金融危機后，航空需求恢復(fù)增長

圖表17：2022Q3美國四大航RPM復(fù)至2019年80-100-1%

民航旅客周轉(zhuǎn)同增速 5年AG（右軸

12%10%

RPMs2019西南航空 美聯(lián)航 達美航空 美國航空2012022020120220320420520620720820920021202203204205206207208209供給業(yè)給速的確性過兩航司隊速202021年全業(yè)隊增速至.5和3.著低去1以的至201年航行運機期在數(shù)404比上底加151架202年-10月受疫擾市司機隊速度緩2單不將響來機進速202年7披的大空訂單則疫前始判及的26飛將分4年右付按目前家的2400余機數(shù)，無退飛，年速為3。們國、南披的機進劃為，計2019-04機速CAR放至下明低于情。慮購機引要23年疫以來無判的單未機增放緩確性強。票價：市場化將進步放票價彈性，增厚利潤。004年以來，我國航空價逐步放開，越來越多航線實現(xiàn)市場定220進步市場節(jié)航的3家（含3空司參運的內(nèi)國內(nèi)價行市場節(jié)。去年，全價價在行北上深飛線全價累增超7將旺季際票價彈。個股推薦國際放后彈間秋航（內(nèi)場復(fù)有望利祥（內(nèi)市恢即有望利。圖表18：2019-2021年民航運飛機架數(shù)增速放緩 圖表19：2022年1-10月上市航司機隊增速再度放緩4,004,003,003,002,002,001,001,00500-

運輸飛機架數(shù)架 民航運輸飛機數(shù)度速180%160%140%120%100%80%60%40%20%2062020620720820920020122203204205206207208209200201

-5%

航司機隊增速200 201 202中國國航 東方航空 南方航空 春秋航空 吉祥航空nd nd注202為0月圖表20：預(yù)計未來各航司機增放緩 圖表21：2022年多條干線的全票再次上調(diào)各航司機隊增速及展望207-219 209-221 209-224E

400350

年全票價 年全票價 漲

10%

3002502001501000

4%

% % %中國國航 中國東航 南方航空 春秋航空 吉祥航空 京滬線 京廣線 京深線 滬廣線 滬深線來源公公， 來源攜，機場：政策邊際化，國際放開后業(yè)恢確定性強防疫策化國航班Q4航換后家司開增國航數(shù)近期地時勢整化防舉，預(yù)計策化出需將逐恢，策果將釋。機場本相剛績修確性在新產(chǎn)投的況場營成更固變因較當經(jīng)營步復(fù)收長更直轉(zhuǎn)為潤長未國航放稅務(wù)望新增場績修復(fù)確性強。個股推薦蘭內(nèi)市恢將大善利上機長免議價有回白（稅性保留疫修確。不同情景假設(shè)下空場業(yè)績彈性備注圖表22：不同情景假設(shè)下航機備注業(yè) 司 2022202320242022202320242022202320242022恢到100分位50415511670-322078-33623145恢到80分位50414621581-321908-3368恢到60分位50413691489-321719-336恢到100分位89211228-181378恢到80分位89201218-18126恢到60分位89190207-1恢到100分位90204恢到80分位90恢到60分位恢到1運隊算：表數(shù)僅不情下假設(shè)，于算績性行序，作相上公盈預(yù)投資據(jù)。酒店：競爭格局速改善，業(yè)績彈性大供給深度出清，國內(nèi)行業(yè)集中度提升趨勢明確。中國城鎮(zhèn)住宿業(yè)定資投資完成額看，業(yè)新供給已于年見前存物改造翻為業(yè)入存競階221國內(nèi)店量5.2萬酒店房量13469家較209同期低25323.，即剔約征店，221年酒客供給較年末約8。我們照021年房（除用徑數(shù)測算若國店夜求恢至019年期1水給量縮可行存客帶相對019年1pct的率增恢度過約1.5臨點給縮抬存房入率正效顯。疫后頭勢馬太應(yīng)斷情前（021s20爭格按房占看本酒店集團CR、C8別升7.pct、.7p集度明顯頭錦、住首旅強額續(xù)大行業(yè)占提升幅過1.pc，豪泰東、美占也有.5pt上升。圖表23：情景分析供給量縮存酒店帶來的入住率升度需恢0需恢0需恢0需恢0末業(yè)房（間）行入率設(shè)年業(yè)夜（）末業(yè)房（間剔征影））-1來源盈咨，國店會行業(yè)連鎖化率提升長趨勢疫情速這一過店業(yè)正規(guī)應(yīng)頭酒集積了RS源物料供應(yīng)牌名等源對盟政上具靈性優(yōu)持凸疫下求端消者更向擇安全性有障連酒行會對壓亦存單出時宿費相升的端投人險偏好低更意擇中央源流品力強的鎖牌行盟根據(jù)蝶詢據(jù)021年單酒非酒店住宿設(shè)施數(shù)量分別-.8、35.，而連鎖酒店+3.、維持正增長，反映出清對象集中于抗風(fēng)險能力較弱的業(yè)長201按店客數(shù)算連化分為35/+c3/pct相美（70歐約仍有大升間我認為國統(tǒng)大場未來鎖率展限更接美。圖表24：疫情之下連鎖酒店仍持正增長 圖表25：國內(nèi)酒店業(yè)連鎖化持提升來源盈咨，國店會 來源盈咨，國店會個股推薦：錦江酒、住集團、首旅酒店。按照內(nèi)店RePAR至2019同期10/8060分位錦、華旅強行績感性中10位景結(jié)前行層供出清響測結(jié)額加上0pct恢復(fù)度，其他場景無額加成（直營/加盟、經(jīng)濟型/中高端各類型酒店分別恢復(fù)度假設(shè)一致，加盟率中高端化率海外務(wù)其業(yè)等持該司礎(chǔ)型原設(shè)從績性，以023E測結(jié)為，酒店疫市場化革續(xù)臺等項定用顯低正經(jīng)杠效放旅店直比最加幾乎無外202損程更業(yè)彈較在100分情下2023E錦/旅/住非歸凈或經(jīng)調(diào)凈）速為303/513/37但盈力穩(wěn)性，江加率最+場改成計持釋60位觀景虧度最，住營率先+營比中兼高的利力盈穩(wěn)性。景區(qū)：把握β趨，優(yōu)選具備業(yè)績彈標的2010-019年游數(shù)旅游入合速為12.4、183人消逐年升209達952元人前期疫情動跨出受202國旅人/入僅至209年60./44.3未放趨漸明景板塊績復(fù)性。個股城藝國內(nèi)游藝202年杭宋推暑夜較2020年待翻疫情精架構(gòu)、減少人員成本。護河穩(wěn)固（優(yōu)秀商業(yè)模式+全產(chǎn)業(yè)鏈把控+優(yōu)秀渠道建設(shè)，后續(xù)二次擴張項目爬（桂林、家界、西安）+老項目擴容，預(yù)計疫情后可恢復(fù)至情前水平，未來成長看在于旅游演藝項目、城演藝項目、演藝谷模式拓展，單園收提升。2、天目湖：長三角地區(qū)一站式旅游目的地輻射長三角高消費群，復(fù)程度相對領(lǐng)先，結(jié)合國資入股分擔(dān)力+自身降本增效，受損相對可控，基本面穩(wěn)定，備區(qū)位+產(chǎn)品+運營優(yōu)勢，受益觀光游休閑假轉(zhuǎn)趨谷系度酒于201年續(xù)業(yè)1年店間數(shù)收較19年長4724南小二建預(yù)計間數(shù)達124，較19年長18.3，未成點于有區(qū)可發(fā)大度酒持擴購兼或托理式行外擴關(guān)與資作的物國（計6年地。不同情景假設(shè)下店景區(qū)業(yè)績彈性圖表26：不同情景假設(shè)下酒景業(yè)績彈性）潤）202220232024202220232024202220232024202220232024100111172192-2541224333330333780111139171-225236213388122960111117158-26341433-33948510013820023284616-113144-332378408013815620381330-111028-332185196601381271838-845-1118-332524371005398106-148481721-38905132080537291-143626513-389022514360535582-1444810-38903346410052630-564051511315-59908198052127-563043011014-59648426051627-56203701713-5944289100468-147520022-525035480457-144045012-523377060447-14470012-52185121服隊算：表數(shù)僅不情下假設(shè)，于算績性行序，作相上公盈預(yù)投資據(jù)。2.4.1政策催化離島發(fā)，疫情反復(fù)形成擾動從客來220年2~5月受情中發(fā)響海南待客島稅購人同下雙數(shù)疫轉(zhuǎn)疊加離島免稅利好政策出臺，1H21赴島客流大幅增長，其中~4月單月客流數(shù)分別達98/72/76萬人，同增660/26135，進入2H后內(nèi)點疫反對旅出帶影，致海旅人明下；202先后制上、南情，南游流處低位其疫最重的4月9赴客、免稅物數(shù)同比達50以。圖表27：疫情以來赴島旅游流況（萬人，）圖表28：離島免稅購物人數(shù)增（萬人，）海南接待游客數(shù) oy 離島免稅購物次 oy1201000

70% 60% 50% 40% 30%20% 10% % -10% 200-01200-03200-01200-03200-05200-07200-09200-11201-01201-03201-05201-07201-09201-11202-01202-03202-0522-7202-09

60%50%40%30%20%10%-10%20-20-1200-03200-05200-07200-0920-1201-01201-03201-05201-0721-9201-11202-01202-03202-0522-7202-09海省計 海海，2020年7月島稅放寬升島物至每年10萬元并消單品800限定政出臺后離免購金顯提200/221年島稅分現(xiàn)27.8/94.7億別增14/0人消額人件呈增勢購轉(zhuǎn)率從4.5升近10另220年海旅井陸獲稅營牌并地島稅目政催稅體數(shù)與模長動島免持擴并促進費化與客單升。圖表29：2019~2022年離島免稅物金額（億元） 圖表30：離島免稅人均消費、均件數(shù)呈現(xiàn)增長趨勢（元，件）209 200 201 2020月月月月月月月月月月1月月

1000900800700600500400300200

額 數(shù)9876520209-01209-03209-05209-07209-09209-11200-01200-03200-05200-07200-09200-11201-01201-03201-05201-07201-09201-11202-01202-03202-05202-07202-09來源海海， 來源海海，出入免國航流嚴受疫發(fā)來我嚴管出國際班流重以我航數(shù)最多載客最的京機海場例020疫發(fā)以兩場客銳今京都機客達2.7人恢至219同期.1水平上國旅客吐達8.7萬恢至219年期3.水平出客流重損致入免稅營到累2021年中機免收下至16.8元占收比重至25左右。圖表31：北京首都機場國際班流量（萬人） 圖表32：上海機場國際旅客吐（萬人）月月月月月月月6月月月月月月月1401201000-20

209 200 201 202

0

209 200 201 202月月月月月月月月月月月月來源公官， 來源公公，有稅售購中規(guī)增長緩客受拖銷售近來國物心數(shù)及量長步緩221線/一線市物數(shù)量別到7782158家，體為8832萬方米同長11，速較012年降近7Pc反零逐步快擴過到重效提階疫控導(dǎo)百購中銷售中2022年35全百型零商售同滑20+。圖表33：圖表：各線城市購物心進入效益提升階段（家，）一二線購物中數(shù)量 非一二線購物心量一二線購物中數(shù)oy 非一二線購物心量oy

圖表34：全國百家大型零售業(yè)售額當月同比（）4003002001000

20200-04200-06200-08200-1020-2201-02201-04201-06201-0821-0201-12202-02202-04202-06202-08202-10-1%-2%-3%-4%來源贏大據(jù) 來源中商信網(wǎng)2.4.2海南防疫優(yōu)化政開啟，離島免稅需有快速釋放海南疫化策啟航班酒預(yù)顯增12月5海海口亞州多市出防疫控化公告不對外員管告布1小亞店訂環(huán)增三跟航數(shù)看海防政策松后口蘭三鳳凰場來周劃班量較去同有3以增。考去放開客復(fù)蘇節(jié)，們?yōu)檩唩喴吖苷艠O程度升費赴意，8以因南情控延的需求有得快釋，流復(fù)疊旺開，底及節(jié)島稅售望得改。個股方面，建議重點關(guān)注中國中免、王府井。1）國中免：疫情控政策際好轉(zhuǎn)利好中離島業(yè)修復(fù)，標桿稅項海國免城業(yè)有旺客回帶催化疊隨出境策放際流復(fù)望帶出免稅業(yè)顯恢多協(xié)同中規(guī)及異競爭凸中期率仍上空根測若年情恢至10（赴客流至201水平出入客恢至019水平將動免223年營同約100至105.6億元2王府量售務(wù)極轉(zhuǎn)化統(tǒng)貨增加物心奧占盈能有望改善另，司個島免業(yè)預(yù)計023年1月落萬首奧長期營力差化位客優(yōu)下，有望分益?？突謴?fù)中期望為司第成極經(jīng)算若明客恢至000水動量業(yè)分增28/21，免業(yè)預(yù)分獻11.3/0.1億。2.4.3不同情景假設(shè)下稅公司業(yè)績彈性圖表35：不同情景假設(shè)下免公業(yè)績彈性））20222023202420222023202420222023202420222023202410050810161320-251003063138182-3411832805089551232-25882963123164-349434605088121072-2560326385115-343535100118151172-8281461014-54703580118143164-8211561013-54563960118132153-812166811-543038服稅測算：表數(shù)僅不情下的設(shè)，于算績性業(yè)排，作相上公盈測和資據(jù)。餐飲：更多著眼公司成長階段和能力我們?yōu)轱嬵^后有拓先的輯但相酒行整完成勢張邏偏加圈然流量滑布餐疫復(fù)蘇應(yīng)多眼公成長段能。區(qū)別于酒店行業(yè)，我們?yōu)椴惋嫞ㄓ绕涫侵睜I、式餐飲品牌）整體逆勢張邏輯偏弱，主要源于：1、較酒店行業(yè)更高的人工依賴度，而工占比高一般意味著非準化程度更高；2、餐飲消費對新鮮感要求更高、地口味差異較大擴中及多量需微前品牌飲資化度酒店臨高杠桿202年商租進步探且各城下幅基高于021年頭品對商議能明增，疊目疫政策際松品牌其已融金更裕上公次迎擴機但認為下餐飲品牌蘇擴仍自而上握司身處段、力界。個股推薦：九毛九（平型餐企，品牌打造高效營+供應(yīng)鏈+組織管理綜合競爭力強；慫火鍋打開長空間、呷哺火龍重出，把疫復(fù)+身反轉(zhuǎn)。線下文具連鎖：牌端、零售端行業(yè)局望優(yōu)化疫后下校逐回常邊店費空間步店總留間望修復(fù)利于恢經(jīng)商貨心其是性IP產(chǎn)為表的品創(chuàng)備信。從局變度品端、售業(yè)格局望好力代的牌龍頭店費額一抬外部具加速行渠道布局全類找成長線持身長動議注光（統(tǒng)務(wù)好流蘇升級零售大加修&店名創(chuàng)國名門主看流復(fù)下展店TOPTY速化店孩數(shù)字化耕客員濟推出工權(quán)勵定展信。鹵味連鎖頭部份額提升鹵味道要托下鎖門與行流度較對情控敏體看年更加龍頭絕為目的營收為9的成比1也個數(shù)缺行承期龍頭金更加充，體風(fēng)能更強在力仍做逆勢張升場額比如在20年前店增從的800-100家/提至1-150家年且出有資補加商損調(diào)整略少情影（轉(zhuǎn)向下沉市場門等整加盟依保較的店熱未來3-5們認仍龍市率升的前絕味為頭占僅CR3市率在5右經(jīng)測絕未的店量還翻的間在疫承間，加速小牌出清。關(guān)注味品下若流司端將明修目為19年八左修復(fù)間大。此外潤彈更年以公已行3提價對成壓前鴨價走與情聯(lián)度旦疫情對定下鴨需修公鴨本有從位方面額貼本經(jīng)成未僅日常的續(xù)投體看司營收成本費用放于情息關(guān)旦現(xiàn)際松公司基面彈性將到分放看好22年修空；后望3-5年公開空依舊足疫下加化了司為龍頭競力。不同情景假設(shè)下店連鎖公司業(yè)績彈性圖表36：不同情景假設(shè)下門連公司業(yè)績彈性）潤）到-982657-883到-934626-805到-935692-8-17到-388-494397到-350-427331到-369-4-0-33-7-8到906608-893到916619-806到911609-866到521629-501到211654-857到922623-076到085812783到909589105到127312390社食輕工隊算本格據(jù)不同形的設(shè)用測業(yè)彈性行排不為關(guān)市司盈預(yù)和資依據(jù)。九毛太核假為牌店入較9恢中二下沉店品網(wǎng)屬轉(zhuǎn)國酸菜設(shè)恢上為09的90九九牌考慮店整果好設(shè)上為29的新牌火以4次翻10客價假的單店入0元為00進敏感分。呷哺哺核假為牌店較09恢度其考呷情前店營在題通自革有大升間設(shè)恢上為29年的10，湊湊慮29年品偏期段，店量少主集于城市后拓向線以擴故設(shè)恢上為9的0。本地生:到家增趨勢不改，疫后將動店業(yè)務(wù)恢復(fù)增長到家們?yōu)榕渌腿f到業(yè)相較統(tǒng)店下式利優(yōu)明隨情后續(xù)速有所回落但期將持位增態(tài)。據(jù)團究院201我國內(nèi)賣餐數(shù)外業(yè)規(guī)已達1萬，同比長0.5且未來年續(xù)年15左右的長于205年到1.9萬元右。到店酒旅：覆蓋餐飲美食、酒店出游等大消費產(chǎn)，受宏觀層面影響較大短期來看，疫情防控優(yōu)將帶動用戶消費能和費愿回；長來，業(yè)模將回疫前增態(tài)?？?01國疫政策漸，各相旅業(yè)的司收同增較，中rbnb同增長7,xpea同增長65.8恢速度著垂直業(yè)情線旅的國戶模在線透仍處增階們?yōu)橐卟叨说昃坡藐P(guān)務(wù)望復(fù)續(xù)增。個股薦美。聯(lián)本地活頭到及旅業(yè)將益情復(fù)。院線：需求和供均有望修復(fù)，行業(yè)中或提高從需2年1中觀影次為9同的23復(fù)空較國21年疫放票占19年的比整呈升勢當前至9約60的水；國房復(fù)度受情復(fù)響動大，前19的20-50。從供國線供給復(fù)于口影較海給恢進影數(shù)望增進拉動票房20年1-2年11月，國映片量前恢至19年的0，中的復(fù)樞在90左右某月份的片給至過19的平但口給仍足21年占19年的3.4，22前11月占965.4。預(yù)計3院票在4-753億之間基于2年11月影次占19年11約14隨2疫逐步開阿凡達2等磅片，設(shè)2年12月影次占19年例為24，平票同+5，時全可房24億占19的5.8預(yù)隨疫化影片給加23年進一修，比國影人修平及1中修水平假設(shè)3觀人修占19年例為80票在年礎(chǔ)小提升則601元占9的93；計24年線長復(fù)疫?；蓖?.6。影投業(yè)中提209年來按房計投CR4和R8市份均提們?yōu)橛捎诓客对谝咔殚g到質(zhì)片概率金厚御線觀人受擊能力后場度的態(tài)平或?qū)⒏咭?。個股薦萬電影線龍績受于疫情復(fù)公頭地穩(wěn)固覆電全業(yè)背萬集團具備速張力0191年司影及線市場額有升開院數(shù)在營院量例也提。并且22年阿達之道等磅片上，預(yù)對房較拉。目，司2及3待映片0余部，備豐。廣告：隨消費回復(fù)蘇，戶外廣告彈更大廣告刊例花費同比增速社零總額一致，有所滯且波動更劇烈。廣告投對企業(yè)而言是“可選消費，若預(yù)期未來業(yè)績算會零定度是指彈高社預(yù)計零放暖號告費隨之修。疫情速聯(lián)廣滲，預(yù)疫互網(wǎng)告續(xù)高透速或緩戶外告望復(fù)20121年中互聯(lián)網(wǎng)告場模持擴張而互網(wǎng)告場在縮從球告場分看21北洲等疫步放字告場維持對高增數(shù)字告戶廣增最情化告跟多算能快速具帶高入的廣傾代性是數(shù)廣中效廣計后牌銷將回戶廣告的復(fù)性大。個股推薦：分眾傳媒（媒龍頭，競爭優(yōu)勢顯著有望受益疫后消費回暖）1）消費屬性強。公司日消費品是基本盤收占過勢顯點布且優(yōu)流性抗險及爭劇能01-1面對競爭熱情次擊均持績健展韌性管層伴司長售員勵高司梯運管理經(jīng)豐有在回暖快反把機司位局成計規(guī)擴可能不慮及媒租成是要本（122占成本0右且剛，司杠桿，計潤放性大。不同情景假設(shè)下媒互聯(lián)網(wǎng)公司業(yè)績性圖表37：不同情景假設(shè)傳互網(wǎng)公司業(yè)績彈性202220232024202220232024202220232024202220232024恢到100分位21702849354521312433123279278126恢到80分位2170274533732126233377200135161恢到60分位2170242527392112133326110-20319恢到100分位108203222-138710182857恢到80分位108168184-135510152356恢到60分位108133146-132310101762恢到100分位101166197-326418316376-4910520恢到80分位101133157-323118314554-494720恢到60分位101100118-32-218312936-49-625算分為悲情況媒隊算：表數(shù)僅不情下假設(shè)，于算績性行序，作相上公盈預(yù)投資據(jù)。疫情醫(yī)板的響要體在1院診量降及院景醫(yī)業(yè)負面響2物及運營負影響。分塊看疫對藥、械醫(yī)服、CXO板都一負影響關(guān)后相業(yè)板塊蘇的投資時情相關(guān)線值重關(guān)冒解鎮(zhèn)常物新特冠苗抗檢等方向有構(gòu)機，注相產(chǎn)研、量展。院內(nèi)診療量恢復(fù)，消化內(nèi)鏡、藥品醫(yī)等行業(yè)恢復(fù)預(yù)期較高消化內(nèi)鏡行業(yè)我是化系瘤發(fā)家根國家癥心數(shù)，25年國發(fā)性瘤33萬，化道腫中胃直癌和管的病為103人占比26.7中國鏡結(jié)腸開率相國發(fā)國家長間瘤診治成放鏡療同為化疾大的本為在面推行鏡查后主得益日的篩率高早率日的癌5年生率到0上而我目35.9。情響222院內(nèi)療求上年腸鏡療量降恢預(yù)期強。推薦微情導(dǎo)國短承新產(chǎn)拓迅階封控響司統(tǒng)化內(nèi)鏡材品的銷可化品速成了次內(nèi)在化域的銷獻新收入視業(yè)營約1.2億元。外場道革步完，計來外場產(chǎn)持增動較。圖表38：中國與部分國家胃鏡開展率（1/10萬）比較圖表39：中國與部分國家腸鏡開展率（1/10萬）比較美國20092009

澳大利亞20052006

愛爾蘭2008德國20062012

加拿大MANIOA省西2007

西班牙2007英國20060 500 1000 1500 2000 250

中國20120 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000來源公招說書《國內(nèi)鏡術(shù)展狀、來源公招說書《國內(nèi)鏡術(shù)展狀，圖表40：2016-2022H1診療人次億人次） 圖表41：2021-2022年診療人次析來源衛(wèi)委 來源衛(wèi)委創(chuàng)新藥：院內(nèi)療量的滑，導(dǎo)致藥品整體銷售損，尤其是創(chuàng)新藥，從床到商業(yè)化（包括新產(chǎn)進院/放量及量產(chǎn)的內(nèi)到不程的隨著開步端業(yè)回常藥將得績與估值期雙升同我們必預(yù)到醫(yī)端的景復(fù)能經(jīng)一定度波，能續(xù)兌業(yè)。臨床CRO：到情，人、組臨試驗開都到同度的。，分研管的遲使得上生科耗的量預(yù)也一負影。后隨放的步進，關(guān)務(wù)望復(fù)成長。醫(yī)美板塊下費步反部業(yè)績步兌季以醫(yī)線下店逐放海等上年延期需逐釋消次恢性部業(yè)績步疫控措的一科精下流恢復(fù)趨進步醫(yī)藥女愛客天使在年繼隨著費認度逐提高及訓(xùn)醫(yī)生數(shù)和道蓋的一步大醫(yī)產(chǎn)有進一放。疫情防控主線關(guān)新冠疫苗、新冠特藥等新冠苗強快獲仍有大冠情來國已批了5款級免疫以及8加針疫。如果慮60歲上人前60歲上人完全種2.8成強疫種182億計加強還約60劑間。果慮人，前已成程種12.3億人完加免接僅811億，預(yù)計強有4.6億空間。圖表42：國內(nèi)新冠疫苗研發(fā)展來源各司網(wǎng)目前內(nèi)經(jīng)有2新特效獲，別輝的Paxlvid真生阿茲定目國研進展快新冠特藥有聲的3CL生業(yè)的3CL藥實物的Rdp物科制的RRp藥計年上半，種點多產(chǎn)品陸成III期床并得市緊使批準。預(yù)計內(nèi)情控開后，設(shè)有1人確診冠假其中25使用冠效進治，則藥2500療前實物的茲定格為540元/程瑞的Paxovid價格為2000元/程上瑞Pxlovd會加202醫(yī)談預(yù)計判價會顯降假未新特的平價為00/新特效藥市規(guī)有到125億元。圖表43：新冠特效藥研發(fā)進（對輕中癥）來源各司告不同情景假設(shè)下藥醫(yī)療公司業(yè)績彈性圖表44：不同情景假設(shè)下醫(yī)醫(yī)公司業(yè)績彈性202220232024202220232024202220232024202220232024恢到100分位233120183430457114432恢到80分位21283610303035604030恢到60分位20273553030345-103530恢到100分位233268316-101518414755-101518恢到80分位220242271-151012394247-151012恢到60分位207218231-2056363840-2056恢到100分位11183470065931650120600恢到80分位101528600608653947840恢到60分位5814300507833250200恢到100分位32137644415171861687981315恢到80分位31335240112131460667471112恢到60分位3083413861011135964715910療醫(yī)隊測算注本格據(jù)為同形下假值用測業(yè)彈行業(yè)序不為關(guān)市司預(yù)測投依。服飾線下渠道占高，運動品牌需求性強服飾為選類求動較且下道高受流縮響從社增情受損度于其他主消動需求性部品下占較疫封線下流生大各品逐調(diào)整門店量位注核心圈購中開大優(yōu)效較鋪門數(shù)疫前放單表現(xiàn)來動飾李即在200單店本保正長產(chǎn)力技力撐價折等標不提，部分淡流滑來負面響。H2運動服飾李寧-%安踏體育-%H2運動服飾李寧-%安踏體育-%-%-%特步國際-%度-%年Q-3中高端服飾地素時尚-%歌力思-%比音勒芬安正時尚-%-%欣賀股份-%-%-%-%大眾服飾太平鳥-%-%森馬服飾-%-%-%海瀾之家10%李寧安踏體李寧安踏體特步國度地素時歌力思比音勒安正時欣賀股太平鳥森馬服海瀾之家來源各司告 來源各司告圖表47：各品牌單店店效增情（）209 200 201 122/22年-3李寧 李寧 安踏體育 特步國際 36度 地素時尚 歌力思 比音勒芬 安正時尚 欣賀股份 太平鳥 森馬服飾 海瀾之運動服飾 中高端服飾 大眾服飾-2%-4%-6%來源各司告國內(nèi)客流回暖利運動、中高端優(yōu)先益海外看頭部制造商額升運動服飾策好動戶市擴趨明運服龍在心技道營資方優(yōu)勢著且門店運、存理方較優(yōu)Alpa性顯建議注寧安體、特國。明疫恢復(fù)好流恢至80及上剛需求放動部動牌進客及費化先反彈銷恢下扣庫銷等逐步疫及場景復(fù)下仍受且民費愿為低國運龍較之經(jīng)韌性較強，業(yè)績有望保持增。其中：1）李寧：運動科技研發(fā)實力較強，近年產(chǎn)品力向上帶動吊牌價客單量等指標提升且扣銷各項標持業(yè)先平明疫情100恢預(yù)計203門凈店300以且自/發(fā)店效升20帶總+明疫恢至680計拓店1~160家單店效升~1動營收升別升142踏育旗品牌奧科賦品成長重發(fā)力跑球等業(yè)類贏計劃帶下分受于民動戶擴容疫情100恢假下23年計同增24。ILA在逆勢下依然保持高零售質(zhì)量，且門店高線城市占比高，主力客群消費力預(yù)計恢復(fù)較快，疫情100/0/0復(fù)度預(yù)分同增1720桑隆祖等所戶賽優(yōu)自品牌強相對受疫情影響程度有。3）特步國際：主品牌多年深耕跑鞋領(lǐng)域、專業(yè)突出，且逆勢下渠道拓與升級同步推進若情10/0/0恢223主牌分別增6/2/8業(yè)運板發(fā)勢強疫情恢復(fù)計0長。中高端服飾要位收入群自購力疫情擊限疊中端服憑多在計面料方持高品質(zhì)，客群粘性較高。其中：1）歌力思：逆勢下堅定拓店策略，預(yù)計將充分受益于客流回暖帶來份額提升。年Q13司增58家店其直營加分+76/-8至46/12若203疫情100好預(yù)計入同比約202勒芬公作高運休閑頭高量品精準銷度定消力男客且門店位高量物心客受情響有年品重力高夫年新增0~40家高爾夫營。明情100復(fù)預(yù)公營同增53波登年重推輕羽新，將絨衣、織元結(jié)，長旺銷的時計動輕款收比升5Pct另，司堅牌引戰(zhàn)，品牌渠道供鏈面級共量齊若203年情10復(fù)預(yù)計23~24營同增17。大眾服飾：222年多地疫情散發(fā)導(dǎo)致大眾服飾受損相對嚴重，2Q2太平鳥/森馬服飾/營收分別同比下滑26/2/7322別--6+3未全大品門分區(qū)較廣店數(shù)較客流暖彈性大。紡織制造質(zhì)應(yīng)備稀性品訂集利好部造份提參海品疫以營收現(xiàn)可以總結(jié)大要疫情復(fù)景品優(yōu)保留具穩(wěn)供物流產(chǎn)管的造保持計訂單一向部應(yīng)集有強能簽的興（如Hokululeon等表好眾綜運品牌隨國外后進一推鞋代頭華集一化龍頭洲游龍情景下受嚴的孚尚富春織計益。2.8.3不同情景假設(shè)下織服裝公司業(yè)績彈性圖表48：不同情景假設(shè)下紡服公司業(yè)績彈性細分行業(yè)公司不同情景假設(shè)收入（億元）收入同比歸母扣非凈利潤（億元）歸母扣非凈利潤同比202220232024202220232024202220232024202220232024運動服飾李寧恢復(fù)到100分位261335414152824496378212924恢復(fù)到80分位261322392152422496175212523恢復(fù)到60分位261315378152120495767211816安踏體育恢復(fù)到100分位5506828191124207910312333020恢復(fù)到80分位550653756111916799911932519恢復(fù)到60分位550634724111514799611232117特步國際恢復(fù)到100分位122153186222522111417212523恢復(fù)到80分位122148174222117111316212025恢復(fù)到60分位122143164221715111315211618中高端服飾歌力思恢復(fù)到100分位25303572017223-505049恢復(fù)到80分位25293371614223-504548恢復(fù)到60分位25283171211223-503031比音勒芬恢復(fù)到100分位31384612252081013283024恢復(fù)到80分位31374412202181012282422恢復(fù)到60分位31354112161781011281920波司登恢復(fù)到100分1716253138212422恢復(fù)到80分1514253035212018恢復(fù)到60分1314252934211816紡織制造華利集團恢復(fù)到100分位203242281161916323845171620恢復(fù)到80分位203232278161420323644171321恢復(fù)到60分位20322624616119323641171015申洲國際恢復(fù)到100分位275316366151516485572441529恢復(fù)到80分位275302353151017485372441035恢復(fù)到60分位2752943351571448505944418富春染織恢復(fù)到100分位23324044126233-193928恢復(fù)到80分位23313943627233-193529恢復(fù)到60分位23303743124223-192824華孚時尚恢復(fù)到100分位175216259523204710-216330恢復(fù)到80分位17520925051920479-215529恢復(fù)到60分位17520223651517468-213930織裝測算：表數(shù)僅不情下的設(shè)，于算績性業(yè)排，作相上公盈測和資據(jù)。白酒：疫后修復(fù)間足，量價策略或游有余高端酒賽的定產(chǎn)品價式品力先發(fā)勢出特別行業(yè)氣承期對需的動反饋至價果對價策的及于道庫的企過產(chǎn)品道水汲等方，維持業(yè)端相穩(wěn)性疫修對高而言要影在求帶動提進帶動價預(yù)期向好渠重加桿期企量策略報質(zhì)量復(fù)具而言茅臺維改仍加推進各的三代賣逐落需求暖趨對于飛量控預(yù)會更刃價預(yù)期對板塊估值提作。）/國批在求蘇期向，于下高價位的間復(fù)益深。次高端情動于高端塊影在兩1向單的育性不預(yù)如花0復(fù)興內(nèi)參、藏品得當?shù)妮^年的劃明出上普窖下滑影對價帶隔的響比較大，因此在場景恢復(fù)后加碼終端促動銷、消費培育的路徑很明確，這于酒企利潤端彈性釋放有受益。2）席場需受多防控景對席模有所此景后該分求會回次端位作為飲費主價，餐修中將益。地產(chǎn)酒：1）需求端，疫政策放松，江蘇、安經(jīng)濟支撐，婚喜宴回補定性強，商務(wù)宴請具備性（端午、中秋國均驗外今年節(jié)仍返催看地龍需恢2供端古代表龍庫存合（井內(nèi)存僅20多低往的3周轉(zhuǎn)盤固風(fēng)險對限各開紅打陸啟預(yù)回要對年變不3個本也亮多明古用模優(yōu)+團權(quán)子股權(quán)激勵年酒+肥銷中推迎洞單品能世重點力外次洋河代成提升渠推。前數(shù)產(chǎn)酒值價高推洋河古（3年9/，關(guān)注迎駕、今世緣（23年19/19X啤酒：23年關(guān)注復(fù)蘇+成本改善，中長期高端化+提效兌現(xiàn)疫情政策優(yōu)化有望動23年現(xiàn)飲復(fù)蘇升級速餐場場修帶現(xiàn)需改而拉銷提升。從個股看，疫情對費場景的限制排序為：場>高端餐飲>一般餐飲>流通，故從受損程度上看百威（夜場占比百牌38、羅和福白2>啤蘇164現(xiàn)占比0整體1現(xiàn)占比5>華潤青珠江（通比0，飲僅0。盤歷，情較重出多封時，單銷影程在20甚上（比：2Q122年34月疫影相嚴，對月量響大位數(shù)小位（如1年7822年0-1月若地現(xiàn)封當銷下在50比22年3的山從奏年3起是低基，少至5。2高產(chǎn)在場檔餐中比，開望加結(jié)升進，而加提噸價、潤。盤史2年12、78疫際向，端酒實高增。圖表49：啤酒各公司渠道結(jié)對（21年） 圖表50：全國規(guī)模以上企業(yè)酒月產(chǎn)量增速10%80%60%40%20%0%

華潤 青島 重啤 珠江 百威

80%1-2月1-2月3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月40%20%0%-0%-0%現(xiàn)飲 非現(xiàn)飲

2020年 2021年 2022年公公 國統(tǒng)局啤酒高端化趨勢確性強，中長期經(jīng)營效增可期。13年啤行入存競，1-7家通價戰(zhàn)、費用搶和固自市場額利水低至低位數(shù)17年成本漲動業(yè)體價競格得以緩。8后業(yè)關(guān)廠員效產(chǎn)結(jié)級階，利水有持續(xù)齊資頭15-圖表51：啤酒發(fā)展階段梳理啤酒高端化起步時間晚、空間大（行業(yè)高端銷量比不足百威中國的一半華潤、青啤噸價僅百威太的50-0并由給共推端化備22年-2月7-8月證只疫形勢所端便能速復(fù)到疫前頭化起21年是明確拐19-0頭尚于道化蓄階華潤19年6月表力成立端道理20年11召經(jīng)商會21年7成大戶，表大客戶模已具啤0年2完資重。21H1需恢下龍端化進普超華潤調(diào)年次及上至400萬噸，蘇外飲。21年頭遍定清晰長的端規(guī)。圖表52：啤酒公司21年各檔次銷量占比 圖表53：啤酒公司21年噸價對比0%0%0%0%0%

0000000000000000高檔（元及以上） 中檔（元） 低檔（元以下

0華潤啤酒青島啤酒燕京啤酒重慶啤酒珠江啤酒百威亞太喜力亞太來源公公，青啤比據(jù)中和檔計 來源各司告年底弱化短期波關(guān)注價和成本預(yù)23年毛率有望向上包格已（營成比在4050低價從Q3末始使用23年成本幅望進步窄毛率升趨確。底購進，麥本鎖定年年對單漲在20多，包采庫存為1-2個度成本算在行預(yù)不如期。年末入態(tài)提階，我測當已生提對AP的獻啤華潤重分為0.51、1-2、到1，續(xù)啤重的分產(chǎn)仍在價期初步設(shè)23噸本幅為2-對毛率升幅為2pt左右1底界開但計季銷影有限疊疫仍反短數(shù)略承啤單銷下滑10+建弱對期量波短關(guān)提成本長重業(yè)結(jié)升+效輯（來年利潤增在0+個股薦華啤、島啤、慶酒燕啤酒。調(diào)味品：抗通脹選消費，餐飲修復(fù)上花行業(yè)本:道構(gòu)變經(jīng)具韌餐占據(jù)業(yè)游壁疫情間餐受費景限調(diào)品需求損為重與同時必消品性顯，飲需逐轉(zhuǎn)家庭費B的減來C量但由于調(diào)味品在餐飲業(yè)存“過度消費，餐飲場景的人均調(diào)味品消費額遠于家庭場景，行業(yè)從銷的維度來看呈現(xiàn)收。于塊企而言C居囤需隨著情展能段增加回，加B端飲受不期和不地的中行制影可帶企貨端短波價度來消力軟體終實到龍企產(chǎn)結(jié)的化，們?yōu)橘M級跡可自20-222以來我認，業(yè)體消量，在整消力滑基上價有速當于同持的或/減單222們斷1量的角度在情控碼景下預(yù)餐行景度并回求力在2的度由業(yè)頭214集體提對成上，當有體。）模，預(yù)今行銷額平或有升。行業(yè)年的化要中在）道疫期商流下，上社區(qū)購新售道比提。在經(jīng)了201上年區(qū)團低沖后許龍頭司始視社團購合，遍社團購入的電商門管從司披的上道比可驗如琪母在200年小裝售致200上占提至7201-021千味線上從9提至20產(chǎn)情間大居健意識升疊加年0添劑催鹽零加念深人以禾為代“添龍頭現(xiàn)好。3）競爭格局：近年來大環(huán)境表現(xiàn)為“成本壓力+需求疲軟，行業(yè)持續(xù)出清，爭格局改善。龍頭市占逐步提升尤其復(fù)調(diào)品歷2021年牌更明。建議注股海味、中高、禾日辰份頤國、立食、琪母不同情景假設(shè)下飲公司業(yè)績彈性圖表54：不同情景假設(shè)下食公業(yè)績測算品料測算：表數(shù)僅不情下的設(shè)，于算績性業(yè)排，作相上公盈測和資據(jù)。黃金藝級悅需起，221來步獻量。頭速店行集中持提，沉場仍較成長空關(guān)市司業(yè)務(wù)計入速續(xù)贏大業(yè)中度2017年來續(xù)升根據(jù)Euronito200年我黃珠業(yè)CR5為21、C10為24.集中較，中占前三均本品，別是大鳳祥老廟1Q2-3Q2龍頭大鳳和廟持?？焱牡晁賱e開店1188家/22家550家，在上市公司中排名三（周生生、六福尚未露三季度情況、故暫不慮。低線市場為當前頭品牌主要競爭區(qū)人消和率均一城東海經(jīng)發(fā)地有顯升空加下低市有成龍頭業(yè)績長要動。個股議注國黃公主黃飾及條比511月來國退升價上行在年率下率快通端情實際率合位計有所望振好司利率&量升12年公司露入培鉆產(chǎn)業(yè)鏈計224分展望地加情或有加培育鉆售局業(yè)向彈性計2-24年es分為054/.741.7元應(yīng)PE25/8/2倍維增”評周9周生向輕群主時黃飾加投門低準望動開店速產(chǎn)方，化黃產(chǎn)設(shè)取良成效1H2情響自營加黃銷可徑仍得增2Q2-3主受深區(qū)情響后復(fù)加身改計性計2224年eps為1.3/137/.51元應(yīng)PE為1/109，“買”級。圖表55：不同情景假設(shè)下珠公業(yè)績測算）潤）20222023202420222023202420222023202420222023202410011817418628487111921-866108011813914928187111517-833106011810411128-117111112-8010100537992135117355-6471080536374132117344-618106053485513-1017333-6-12-3410051982110602582991522127345805196578482272991218123845605194936362-529991312445妝珠隊測算注本格據(jù)為同形下假值用測業(yè)彈行業(yè)序不為關(guān)市司預(yù)測投依。深度拆解流量變化，22疫情影響約4。參考00年疫后復(fù)況現(xiàn)，后壓求放必然2022年疫情現(xiàn)相分較波動較大涉區(qū)度于200疫等2022年1-0家社零售額同比降8.可從價兩維剖疫影的度看由材料企產(chǎn)遍呈漲漲幅1-等設(shè)升4的況的度看體降約12交量受論求與情影需放節(jié)影，合房工面及手成面，根我測體202年1-0理裝需約滑9.，從而們計疫影未釋的求約得22實成量滑3.。定制、軟體家居復(fù)的度差異性減弱。盤00年后復(fù)軟家板塊績復(fù)度彈顯著于制家居，我為203的疫修中此異或明減。方，年以，然情整家居業(yè)客流有影但體由于類性于商售電渠較滿部分疫影的費需年行業(yè)整承時主軟體居業(yè)商道相對下道現(xiàn)優(yōu)長定度對了情帶的影響。外方，制居板于201起整家制逐興+體的品連售逐增，各定企在備前流量背下整多類連銷對單拉明顯022年單已為各業(yè)增長驅(qū)力亞202前三度單同長34.9至1133元對軟體居言續(xù)家居業(yè)單價提或為暢這將使疫修中者于接、付度來恢復(fù)異有減。圖表56：喜臨門、敏華2022年線線下增速對比圖表57：索菲亞客單價變化單：元）線上線下線上線下線上線下線上線下喜臨門敏華控股4%3%2%1%0%-0%

FY03H1 22Q1-3

2001001001001001008006004002000nd nd圖表58：各家整家定制套餐㎡屋類制種奢色)件屋具含發(fā)茶、桌、和床㎡奢景種色選三品類餐，米、水污墊等㎡類制米柜米柜3米面米柜）實腿桌餐等㎡景柜墻一化元卡薩㎡屋類制整櫥柜件奢居全窗簾㎡醛制、醛柜地柜臺吊)樘門㎡醛墻板來源各牌眾，疫情正加速集中度提升。020年疫情影響下，制造業(yè)企業(yè)整體生存壓較大。在此過程中，不定制家居或體家整頭企份額顯提根算衣柜CR3墊CR4別從019年的13./1提至022年的6.0/223并年以頭的績次顯領(lǐng)于具零速023疫集度升勢將一續(xù)。圖表59：歷年定制衣柜集中度 圖表60：歷年軟床及床墊集度nd n，測算投資建議體看疫情響除方此前分封的費需求待足客量及交速望迎來定度恢外一面產(chǎn)工度有望體求趨勢為節(jié)來們?yōu)榻衲闝4起企業(yè)B端有望先益暖而C端業(yè)考竣、導(dǎo)周，們?yōu)橛?3年Q1有望逐步來質(zhì)改。前家板估仍歷底部布價已現(xiàn)。制居慮后保交大景B端高的業(yè)率受若考修持性防后續(xù)值落風(fēng)險或抓C端主B端輔企更。中重關(guān)大居略局疊整渠拓領(lǐng)的企，看好定板零能持驗證歐家、邦居以變逐體成的索亞。軟家好銷長路清且銷有望步善龍企顧家外好市場步張，并在理化盈穩(wěn)性逐改的百。圖表61：不同情假設(shè)下家公業(yè)績彈性202220232024202220232024202220232024202220232024恢到100分位22827332111201727344062717恢到80分位22827131911191727333962417恢到60分位22826929711171027323862117恢到100分位19022927032018172126212224恢到80分位19022826131914172126212124恢到60分位19022625131810172126212024工隊算：表數(shù)僅不情下假設(shè)，于算績性行序，作相上公盈預(yù)投資據(jù)。整車銷時疫變和產(chǎn)政影情整車格布構(gòu)生動情解車反況分較。同時情促車消增國出購置減等策行勵使汽市走時受疫和政策多素響。分價格帶：端彈最晚最明顯，中反量最大，高端反彈快從各格銷的比比趨看各格占分化大總來，34月情后10以占比顯，與之反10-0明上升20-0小上40-0呈降勢。1）10萬下型3-4份之，占下明。表該格購人受疫影較。20-20萬量業(yè)達50且終持升勢并且30萬下臺購置政主消群影不，依然挺。3）2040萬量比提升表該格影較小且0-30萬免置稅好換車求然存。4）4050萬量比出下趨，明部消費群到響且能存消降買300萬型。圖表62：2021-2022年乘用車各格帶份額變動情況60%40%30%20%10%0%-萬 -萬 -萬 -4萬 -萬50-60萬 60-70萬 70-80萬 80-90萬 90-100萬來源乘會預(yù)計情放后隨率的低低入群費信提升10萬下車型量率恢復(fù)個價帶力車企有（10月貨13萬長（10月貨4.3輛10貨2.8萬奇10出貨.7萬輛力牌五（10月貨7.4萬10出貨.2萬輛（10月貨25輛奇（0月出貨.4輛、田0月貨11輛。圖表63：分價格帶銷量的同增（扣減總量的同比速）類別10萬以下-3-55-6-5-0-7-9-6-410-20萬-8-8-83-4-8865620-30萬-38-1629535530-40萬153-7116-32440-50萬55-9-71-1-438750-60萬-0-3-8-3-93764560-70萬-04-3792-602570-80萬-6-5-8-2-2-4-4-8-6-480-90萬-14-253-5-6-8-2-890-100萬6-5-9-15-133-98100-110萬-3-8-0-7-0-8-8-8-2-8來源乘會各價帶量同情上看0以車受情影最大為定上減行系性響我們各格帶的同增扣汽銷總量增，結(jié)看3-4月后10萬下型2銷顯下，45降幅6-6-10月幅大到0上低入群上的可性情最主影的低入群低入群汽車費心到大擊0-50萬型量上且-4月增普端量額大反較為顯，預(yù)計彈量高。圖表64：乘用車各價格帶銷量3、4月同環(huán)比10萬以下 10-20萬 20-30萬 30萬以上0.6三月同比三月環(huán)比三月同比三月環(huán)比比比四月四月0.20.0(0.)(0.)(0.)來源乘會10-20萬間情間比提，增下，計疫開后10-0仍將益這價帶主力企風(fēng)（10月貨121輛比亞（0出貨11.8輛一（0出貨118萬廣（0出貨11.6萬輛、上（10月貨1.2萬長（0出貨.8輛10月貨5.8萬輛長（0月貨.8輛。主力牌比迪10出貨1.8輛、眾0月貨10.9萬田（10月貨9.2萬、長（10月出貨.4輛日10月貨6.3萬10出貨.4萬輛（10月貨38輛哈（0月出貨3萬。圖表65：2019-2022年月度失業(yè)情況城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率 31個大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率 .56.55.5 44nd2022年36失率高峰失率滑高車型彈快202年3月隨疫防逐加，失率一步上于6月到31個城城調(diào)業(yè)率著于國均平6失率始低與同時10-50萬格車銷也開顯增。城的失率顯影著車的量而著6月業(yè)率始，20以高車對反應(yīng)明，2年-10月，2-30萬額比長1.1個分3-40萬同長0.6個百點均于1-20萬和0以份同動額可由高車具有定奢品性需求性大。如若情步面開端車預(yù)在期有勁增勢要益為BB勢有斯拉蔚來理。圖表66：分價格帶的份額同變動%.4.9.%%-.04.%-1.%0.%1.%-9.%7.%-7.%-1.%-2.%-萬%-.0.%-3.%-3.%-9.%-2.%-9.%2.%2.%-.%.%--萬%-.0.%-.%-2.%-6.%-1.%-3.%-4.%-9.%-3.%-2.%-2-萬%.0%.62.%.%9.%-.%0%.57.%0.%-1%.31.%-2-萬%.0.%5%2%.71%.52.%7.%-9.%-2.%-2.%-3-.%-萬%.2.%%3.%2.%-.%-9.%2.%1-.%-.%%.31-萬.7%.51.%.%-4.%%.84.%0.%1-%.61%.31%.5-萬%.1%.51.%1.%4.%%.55.%1.%0.%-%.81.%--萬%.4.%.%.%8.%.%-1.%-1.%3.%-.%-.%--萬%-.8.%-2.%-2.%-4.%-2.%6-.%-7.%-1.%.%-.%-萬以下2匯總類別來源乘會分車企：疫緩后車企反彈情況分較大疫情緩解后從獲客供給端看油車最利好其次傳統(tǒng)品牌電車新勢力油疫期廠停疊線下銷售需情況疫結(jié)后得緩此益度新力直模主疫期線上下單定度彌了客難去店車車的響因疫結(jié)后需反的間小。圖表67：疫情緩解后各車企額動情況車企車企一汽大眾.%.%.%.%Y.%.%.%.%M.%-.%-.%.%上汽大眾.%.%.%.%Y-.%-.%-.%-.%M.%.%.%-.%上汽通用.%.%.%.%Y-.%-.%-.%-.%M.%-.%.%.%長安.%.%.%.%Y-.%.%.%.%M.%.%.%-.%比亞迪.%.%.%.%Y.%.%.%.%M-.%-.%.%.%廣汽乘用.%.%.%.%Y.%.%.%.%M.%-.%.%.%車企東風(fēng)日產(chǎn).%.%.%.%Y-.%-.%-.%-.%M-.%.%.%-.%廣汽豐田.%.%.%.%Y.%-.%-.%.%M-.%-.%-.%-.%一汽豐田.%.%.%.%Y.%.%-.%-.%M.%.%-.%.%廣汽本田.%.%.%.%Y.%.%-.%.%M-.%-.%.%-.%東風(fēng)本田.%.%.%.%Y-.%-.%.%.%M-.%.%-.%.%來源乘會具體車企來看疫情修復(fù)預(yù)計對比亞迪長安廣和一汽大眾及相關(guān)應(yīng)受益會較大們以-4月疫影，5-8份復(fù)常例對各企場額環(huán)變動行析作后疫情復(fù)判。1資企汽份額比環(huán)整成升態(tài)要益奧汽車強牌響和品力動2）廣汽豐田和一汽豐田同比整體表現(xiàn)較好，主要益于較強的混動系統(tǒng)能。3）上汽大眾、廣汽本田、東風(fēng)本田、東風(fēng)產(chǎn)產(chǎn)周影，表相于他資企略落。2、主：亞、、廣上，他體平或滑以亞為，受于的DMI技、三技和新車期比迪022年6-8月額比升58/.9/479/.38c5-6因情緩，余車反，比亞迪比有但78月比汽車長疫緩額同也持升預(yù)計疫修復(fù)后，亞、安廣在后也憑較的品力到一的長。購置稅減征汽銷量影響顯著，明淡舞臺歷史購稅征對車銷有顯升用史上輪0092010年/1-207購稅征對乘車量提到顯升用政出臺經(jīng)危影乘車銷處歷低位009年-010年按征稅率同時疊汽下影，29年用銷同比52.；置減退伴量拉力滑2010年置按7.5征收同銷同+33。205年0購稅征政前乘車量續(xù)3個同負長205年10月到2016年12月置按5稅率收206銷同比+5.，幅于09，能為有下鄉(xiāng)惠加持因影。圖表68：各階段購置稅減免乘車銷量的影響2022年6月1-22年購置按收對6-9月銷提作較。策出前續(xù)個乘車銷負主要到情刺政下延購影考歷購置減規(guī)以產(chǎn)實際營們計023年1.6L及以乘車置以5征或不征可性較續(xù)置減的可性小為購稅減對用車銷量拉作明較，逐淡舞。圖表69：不同情景假設(shè)汽業(yè)彈性）潤）202220232024202220232024202220232024202220232024100448367839012107513316433553043910458804483542672101072133164268424439635860448343415768107-3331642153394393158車隊算：表數(shù)僅不情下假設(shè)，于算績性行序，作相上公盈預(yù)投資據(jù)。疫情年行格費習(xí)的響可部分分業(yè)在的慣新趨下來發(fā)類分主有1居情下情感求來滲率升，如物用B端本效求C便好要下的預(yù)菜3疫下滲透顯提，續(xù)P用粘高新費道、式成互網(wǎng)臺，即配送平臺叮咚、達達，短頻快手，滲透率上升的多多等；4）露營成為新風(fēng)尚，戶外賽道參與率和與深度不斷升。圖表70：消費新趨勢景氣行增速該域氣/業(yè)速000014000000000000000來源行測算圖表71：消費新趨勢關(guān)注個業(yè)增速來源行測算寵物業(yè)分疫居消費爆但們中長滲率升成空間經(jīng)續(xù)牌型物用物療務(wù)分賽投機值關(guān)透提消升前是行業(yè)長重要邏方國養(yǎng)透率日美相仍較大發(fā)差中相于美寵市消容相差3倍，平均寵費額差5倍隨物色知改精化學(xué)認知內(nèi)物具備足發(fā)展空間；另一方面，對日本，其寵物發(fā)展初期也深受雀巢等外資品牌展影響，但終局也轉(zhuǎn)變以本土為主的高集度牌局。格局級場出現(xiàn)購合業(yè)迎洗國產(chǎn)糧牌展期度盡格仍然呈散趨且在態(tài)變中但經(jīng)過從01階，中、乖為表頭品在產(chǎn)研品牌勢積、道營方面經(jīng)中品拉差距并部品報端已開出盈。們認后從1→N過中頭品在產(chǎn)線縱與拓品牌效準播度具備大發(fā)空。國內(nèi)業(yè)產(chǎn)研類策牌仍較成長間推中股（濕強領(lǐng)先干能投品類驅(qū)動成重關(guān)蒂股海咬領(lǐng)主牌單略推順乖寵未上國內(nèi)寵物糧頭引產(chǎn)中高升源寵。圖表72：21年國內(nèi)寵物市場重回增速 圖表73：2017-2021年中國寵物場量價拆分3,002,002,001,001,00500

國內(nèi)寵物市場規(guī)模（億元) 增長8%6%4%2%2210211212213214215216217218219220221

1,001,001,00900800

寵物數(shù)量（萬只，左軸）平均每消費平均每消費C：9.21%2017-201:寵物數(shù)量C：6.46%217 218 219 220 221

300200200100100500來中寵行白書， 來中寵行白書，圖表74：19-22年寵物品牌天貓臺大促格局變化來源魔，整理供需旺動業(yè)速長給端制能升鏈流業(yè)展渠道元求端oB餐降增效訴求ToC消者求便、康好、價。圖表75：使用預(yù)制菜對餐飲成本結(jié)構(gòu)有所改善來源21年國鎖飲業(yè)告》渠道展期B增確定強長看C端力足期B增確性強前B占約成B端發(fā)展起主客需較單他更重本與供穩(wěn)而C達消產(chǎn)品產(chǎn)品富企業(yè)品力渠布要苛刻企更做；時餐降增訴強，對制需確性強，C端臨外賣競壓。此們認期B滲率續(xù)提為業(yè)量要源。市場模21約200億，5有超00，CAR達18根游餐規(guī)向推，算201行業(yè)規(guī)模062億225有望至408元GR約18.關(guān)假設(shè)201-201我餐業(yè)模CAGR達6.餐行正速發(fā)階，在情復(fù)下我保估未四年飲以7的增速長2）考慮我餐連化每年約1p-2c假設(shè)B端制滲率年升1.pc，205到21。我國制于B端透或不日據(jù)本協(xié)會本221年ToB端制滲達60據(jù)國店協(xié)數(shù)國前僅5左于國品類更豐（分品預(yù)制而方清魚重感（制還度限國土積、鏈流蓋率，計透不日本平。建議知+應(yīng)鏈渠優(yōu)助公司跑業(yè)制賽來投目于022底步釋放半約2.5萬加店伐東地仍加空銷渠開生平等客業(yè)B端需求確定性強，公司有把握疫后餐飲修復(fù)時機實現(xiàn)批發(fā)業(yè)務(wù)快速增長。2）同慶樓：餐飲為核心強運營能力與供應(yīng)協(xié)下形宴品輪動展