可以由債券貸款性價(jià)比判斷債市牛熊嗎

證券研究報(bào)告S90514080003S90516070005究助理：劉哲銘證券研究報(bào)告S90514080003S90516070005究助理：劉哲銘 投資要點(diǎn)價(jià)值提升，商業(yè)銀行對(duì)于債券投資的偏好也將隨之增加，商業(yè)銀行配置資金的入場(chǎng)可能將成為支撐債市止跌回升的重要力量。?但實(shí)操中比較債券貸款性價(jià)比的理論基礎(chǔ)可能并不牢靠。其主因可能在?可通過(guò)計(jì)算剔除稅收和資本占用因素后的債券貸款利差比較二者之間的債市走勢(shì)的判斷存在一定的指示作用。券收益也難以通過(guò)其絕對(duì)水平來(lái)判斷債市的牛熊走勢(shì)，因此采用這一指標(biāo)預(yù)判轉(zhuǎn)折點(diǎn)可能并不可靠?？罾畲蠓唛煛Ｌ蕹愂蘸唾Y本占用因素后的債券貸款利差走闊可能是債市熊市轉(zhuǎn)牛的必要而不充分條件。勢(shì)看，債券貸款利差是一個(gè)估值指標(biāo)，該指標(biāo)可以衡量債券和貸款之間的相對(duì)價(jià)值，但難以預(yù)測(cè)債市走勢(shì)和牛熊轉(zhuǎn)折點(diǎn)。基于資金利率的債市合經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇方向較為確定，但經(jīng)濟(jì)回暖的幅度、節(jié)奏和可持續(xù)性仍有待觀謹(jǐn)慎偏空心態(tài)。但在經(jīng)濟(jì)觸底回升初期，央行維持資金利率寬松可能是大概率事件。若資金利率中樞不出現(xiàn)大幅回升，可能在當(dāng)前位置出現(xiàn)大幅下跌的概率也不大。如果回調(diào)超過(guò)定價(jià)區(qū)間或出現(xiàn)新的預(yù)期差，債市存在階段性的交易機(jī)會(huì)，建議投資者積極把握。相關(guān)報(bào)告2301312301314季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)什么因素會(huì)強(qiáng)化債市偏弱的通脹不構(gòu)成債市主要矛盾—VS業(yè)存款230105望221231黎明前的黑暗——12月中采PMI點(diǎn)評(píng)221230陡到熊平——2022年債請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明債市研究-2-2-Y。這是否意味著債券相對(duì)于銀行貸款配置價(jià)值明顯上升，銀行自營(yíng)盤配置需求的回升將有效遏制債券收益率的上行趨勢(shì)？本報(bào)告將從理論基礎(chǔ)和歷史經(jīng)驗(yàn)的角度，針對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行解釋，以期為扣除風(fēng)險(xiǎn)占用和稅收后的真實(shí)收益率10Y國(guó)債-貸款加權(quán)平均利率(均為實(shí)際收益率),BP,1213141516171819202122230d興證固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)近期市場(chǎng)主要觀點(diǎn)回顧?2023年1月31日《謹(jǐn)慎為上，尋找合理定價(jià)區(qū)間——債券市場(chǎng)2月展望》——經(jīng)濟(jì)回暖初期資金價(jià)格大概率將維持在相對(duì)寬松位置，這可能有助于風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，權(quán)益仍好于債券，對(duì)債券的觀點(diǎn)仍然是謹(jǐn)慎為上。理財(cái)負(fù)債端的不穩(wěn)定性仍然存在，可能成為市場(chǎng)波動(dòng)的放大器。但從定價(jià)區(qū)間看，若資R能存在階段性的價(jià)值。“資金利率—短端收益率—長(zhǎng)端收益率”的利率傳導(dǎo)路徑來(lái)觀察市場(chǎng)。若仍然偏謹(jǐn)慎但出現(xiàn)大跌的概率不大，一季度最為穩(wěn)健的策略仍是中高等級(jí)信套息加杠桿策略。?2023年1月9日《存單該如何定價(jià)？》——1)如果貨幣政策沒(méi)有趨勢(shì)性的收緊或放松，其對(duì)短期內(nèi)的存單利率影響可能有限。存單利率可能長(zhǎng)期低于動(dòng)性預(yù)期與存單利率走勢(shì)高度一致甚至略微領(lǐng)先，我們可以通過(guò)存單利率與區(qū)間內(nèi)。我們認(rèn)為后續(xù)存單利率進(jìn)一步大幅下行的難度可能增大，存單利率行的可能性更高。?2023年1月5日《見(jiàn)好就收——債券市場(chǎng)1月展望》——修復(fù)行情將逐步結(jié)債市研究-3-3-市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)將逐漸切換到疫情達(dá)峰、信貸開(kāi)門紅、財(cái)政提前發(fā)力，債市修復(fù)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)好于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，利率和中高等級(jí)信用債好于中低等級(jí)信用債。貸款性價(jià)比有一定理論基礎(chǔ)，但并不見(jiàn)得十分牢靠的角度來(lái)看，商業(yè)銀行自營(yíng)資金是利率債市場(chǎng)主要是利率債市場(chǎng)的配置盤，其采取的主要投內(nèi)其對(duì)于利率市場(chǎng)走勢(shì)的影響不見(jiàn)得有交易活商業(yè)銀行自營(yíng)資金配置需求的抬升是完全有能力減緩利率債收益率的上行速各機(jī)構(gòu)債券托管量占比(2022年12月)國(guó)債地方債政金債信用債同業(yè)存單,000000020-0120-0620-1121-0421-0922-0222-0722-12是產(chǎn)還包括同業(yè)資產(chǎn)、非標(biāo)等，為說(shuō)理論上商業(yè)銀行會(huì)優(yōu)先配置風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后資本回報(bào)率(RAROC)更高的資產(chǎn)。作商業(yè)銀行配置資金的入場(chǎng)可能將成為支撐債市止跌回升的重要力量。入考慮。貸款是商業(yè)銀行的最核心-4-4-?2)資本重分配的滯后性：資本在不同資產(chǎn)之間的重新分配可能也困難重動(dòng)債券投資性價(jià)比高于發(fā)放貸款，但不同商業(yè)銀行存在不同部門預(yù)算調(diào)整的機(jī)進(jìn)行指導(dǎo)，監(jiān)管要求可能也會(huì)導(dǎo)靠據(jù)來(lái)源：興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，剔除稅收和資本占用因素后的債券貸款利差確實(shí)對(duì)債市走勢(shì)有一定指示作用差異在于不同類別的貸款和債券對(duì)應(yīng)而比較不同資產(chǎn)之間的相對(duì)價(jià)值。從-5-5-券相對(duì)貸款性價(jià)比(日期：2023-2-3)10Y國(guó)債10Y國(guó)開(kāi)5YAAA中票平均利率款加權(quán)平均始收益率0%65%34%風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)權(quán)重稅率稅收影響%%%00%%%業(yè)銀行資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益最大化的券投資相對(duì)于發(fā)放貸款的性價(jià)比明顯提升，商業(yè)銀行傾向于加大債券投資力置了以下三種組合，以驗(yàn)證剔除稅收和資本占Y。國(guó)債/國(guó)開(kāi)與貸款加權(quán)平均利率，再計(jì)算二者之間的利差(調(diào)整后利差)，與原始債券貸款利差之間并無(wú)顯著的相關(guān)后的債券貸款利差確實(shí)對(duì)債市走勢(shì)的判斷存在一定的指示作用。-6-6-原始利差：10Y國(guó)債-貸款加權(quán)平均利率,BP,右軸10Y國(guó)債原始收益率，%16171819202122230P121314151617181920212223010Y國(guó)債-貸款加權(quán)平均利率(均為實(shí)際收益率),BP,右軸10Y國(guó)開(kāi)-貸款加權(quán)平均利率(均為實(shí)際收益率),BP,右軸00Y開(kāi)原始收益率，%實(shí)際貸款加權(quán)平均利率，%0161718192021222312131415161718192021222310Y國(guó)債-貸款加權(quán)平均利率(均為實(shí)際收益率),BP,右軸Y%10Y國(guó)開(kāi)-貸款加權(quán)平均利率(均為實(shí)際收益率),BP,右軸000121314151617181920212223121314151617181920212223年份債市研究-7-7-債券收益率與債券貸款利差之間的相關(guān)系數(shù)10Y國(guó)債10Y國(guó)開(kāi)原始收益率&原始利差-0.200.15原始收益率&調(diào)整后利差、回升時(shí)期(牛市轉(zhuǎn)熊)，調(diào)整后利差往往Y或同步指標(biāo)；在債市頂部回落時(shí)期(熊市轉(zhuǎn)牛)，調(diào)整后利券收益率上行斜率往往明顯高于貸款利率上行斜率。此外，無(wú)論是牛市轉(zhuǎn)熊，剔除稅收和資本占用因素后的債券貸款利差絕對(duì)水平來(lái)判斷牛熊轉(zhuǎn)折點(diǎn)的做法可能是不可靠的。10Y國(guó)債-貸款加權(quán)平均利率(均為實(shí)際收益率),BP,右軸，%1213141516171819202122230債市研究-8-8-Y收益率整后利差2012.7.113.242012.5.2512.98底部經(jīng)驗(yàn)底部經(jīng)驗(yàn)2016.10.202.652016.10.2134.262020.4.82.482020.3.9-22.62013.12.202013.12.204.722013.12.20184.34驗(yàn)2017.11.233.992017.11.23145.362020.11.192020.11.193.352020.11.1974.96債市走勢(shì)的判斷存在一定的指示作用。?2)剔除稅收和資本占用因素后的債券貸款利差變化可能更接近債券收益因此采用這一指標(biāo)預(yù)判牛熊轉(zhuǎn)折點(diǎn)可能并不可靠。后的債券貸款利差走闊可能是債券貸款利差或?qū)⒗^續(xù)走闊，債市仍應(yīng)謹(jǐn)慎為上?2)融資需求不同：以往債券貸款利差大幅走闊時(shí)期往往實(shí)體融資需求偏可能繼續(xù)走闊。債市研究-9-9-107107171107107171差走闊 1213141516171819202122債市走勢(shì)的最核心變量，基于資金利率的債市合理定價(jià)區(qū)間判斷可能更為可路徑進(jìn)行傳導(dǎo)。近年來(lái)短期利率債收益率圍繞資金利率窄幅波動(dòng)(大部分時(shí)間bp2022年以來(lái)資產(chǎn)價(jià)格與資金價(jià)格走勢(shì)呈現(xiàn)出較強(qiáng)的邊際變化可能是尋找市場(chǎng)合理定價(jià)區(qū)間的本確認(rèn)。雖然春節(jié)后經(jīng)濟(jì)回暖幅度不正后債市可能將重回穩(wěn)增長(zhǎng)、寬信用的邏輯鏈條。2023年1季度債市逆風(fēng)因素較多(經(jīng)濟(jì)回暖、穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力區(qū)間或出現(xiàn)新的預(yù)期差，債市可能存階段性的交易機(jī)會(huì)，建議投資者積極把握。債市研究1010-13135791357913579100DMABP505050505-0322-0522-0722-0922-1123-01債市研究師聲明券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨(dú)立、客觀地出具本告。本報(bào)告清晰準(zhǔn)確地反映了本人的研究觀點(diǎn)。本人不曾因，不因，也將不會(huì)因本報(bào)告中的具體推薦意見(jiàn)或觀點(diǎn)而直接或投資評(píng)級(jí)說(shuō)明投資建議的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)級(jí)說(shuō)明報(bào)告中投資建議所涉及的評(píng)級(jí)分為股票評(píng)級(jí)和行業(yè)評(píng)級(jí)(另有說(shuō)明的除外)。評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)為報(bào)告發(fā)布日后的12個(gè)月內(nèi)公司股價(jià)(或行業(yè)指數(shù))相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)的漲跌國(guó)市場(chǎng)以標(biāo)普500或納斯達(dá)克綜合指數(shù)為基準(zhǔn)。級(jí)相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅大于15%相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅小于-5%司面臨無(wú)法預(yù)見(jiàn)結(jié)果的重大不確或者其他原因，致使我們無(wú)法給出明確的投資評(píng)級(jí)行業(yè)評(píng)級(jí)推薦相對(duì)表現(xiàn)優(yōu)于同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)相對(duì)表現(xiàn)與同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)持平相對(duì)表現(xiàn)弱于同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)信息披露使用本研究報(bào)告的風(fēng)險(xiǎn)提示及法律聲明、意見(jiàn)等均僅供客戶參考，不構(gòu)成所述證券買賣的出價(jià)或征價(jià)邀請(qǐng)或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，任何形式的分享證券投資收益或者分擔(dān)證券投資損失的書面或口頭承諾均為無(wú)效，任何有關(guān)本報(bào)告的摘要或節(jié)選都不代表本報(bào)告正式完整的觀點(diǎn)，一切須以本公司向客戶發(fā)布的本報(bào)告完整版本為準(zhǔn)。該等信息、意見(jiàn)并未考慮到人員的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對(duì)任何人的個(gè)人推薦?？蛻魬?yīng)當(dāng)對(duì)本報(bào)告中考量各自的投資目的、財(cái)務(wù)狀況和特定需求，必要時(shí)就法律、商業(yè)、財(cái)務(wù)、稅收等方。的來(lái)源被認(rèn)為是可靠的，但本公司不保證其準(zhǔn)確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會(huì)發(fā)生任的其他任何損失承擔(dān)任何責(zé)任。資料、意見(jiàn)及推測(cè)僅反映本公司于發(fā)布本報(bào)告當(dāng)日的判斷，本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可升可跌，過(guò)往表現(xiàn)不應(yīng)作為日后的表現(xiàn)依據(jù)；在不同時(shí)期，本公司可發(fā)出與本報(bào)告所載資料、意見(jiàn)及推測(cè)不一致的報(bào)告；本公司不保證本報(bào)告所含信息保持在最新?tīng)顟B(tài)。同時(shí)，本公司對(duì)本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修關(guān)于業(yè)績(jī)的數(shù)據(jù)代表過(guò)往表現(xiàn)。過(guò)往的業(yè)績(jī)表現(xiàn)亦不應(yīng)作為日后回報(bào)的預(yù)示。我們不不保證，任何所預(yù)示的回報(bào)會(huì)得以實(shí)現(xiàn)。分析中所做的回報(bào)預(yù)測(cè)可能是基于相應(yīng)的假設(shè)。任何假設(shè)的變化可能會(huì)顯著員、交易人員以及其他專業(yè)人士可能會(huì)依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與及建議不一致的市場(chǎng)評(píng)論和/或交易觀點(diǎn)。本公司沒(méi)有將此意見(jiàn)及建議向報(bào)告所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù)。本公致的投資決策。或意圖發(fā)送予或?yàn)槿魏尉桶l(fā)送、發(fā)布、可得