經(jīng)濟(jì)全球化背景下的中國外匯儲備管理體制改革

經(jīng)濟(jì)全球化背景下的中國外匯儲備管理體制改一、引言改革開放以來中國的外匯儲備曾有過兩次高速增長時期。第一次是在上世紀(jì)90年代中期。1994^1997年隨著社會主義市場 經(jīng)濟(jì)體系的初步建立和外匯管理體制的改革中國外匯儲備終于擺脫了十余年低速徘徊的局面出現(xiàn)了連續(xù)4年的高增長。第二次發(fā)生在21世紀(jì)之初。從亞洲金融危機(jī)的沖擊中恢復(fù)之后中國經(jīng)濟(jì)很快就步入了快速發(fā)展的軌道。與此相伴中國的外匯儲備從20—年始重又快速增長；到了20—年4月底中國外匯儲備已躍居世界首位目前已逾萬億美元。隨著外匯儲備的快速增長擔(dān)心和爭論也紛至沓來。人們或懷疑外匯儲備規(guī)模的合理性或詬病巨額外匯儲備的投資收益或指責(zé)外匯儲備的積累輸入了通貨膨脹或認(rèn)為人民幣匯率因此而承受了越來越大的升值壓力如此等等不一而足。無獨(dú)有偶就在中國為外匯儲備的迅速積累而惴惴不安之時世界上其他國家和地區(qū)除去美國和歐盟這兩個在國際儲備體系中擁有“關(guān)鍵貨幣”的經(jīng)濟(jì)體也都出現(xiàn)了外匯儲備迅速增加的情況。此類現(xiàn)象之所以值得關(guān)注其原因在于這些國家外匯儲備的增加恰恰是發(fā)生在亞洲金融危機(jī)之后他們摒棄了實(shí)行多年的固定匯率制并轉(zhuǎn)向各種形式的浮動匯率制之時；而我們一向奉為圭臬的外匯儲備理論卻告訴我們一國轉(zhuǎn)第1頁共10頁向浮動匯率制將大大減少其對外匯儲備的需求一一理論與現(xiàn)實(shí)的矛盾需要給予合理的解釋。本文旨在以經(jīng)濟(jì)和金融全球化為背景來分析我國外匯儲備管理體制及其改革問題。我們首先從功能轉(zhuǎn)變的角度對我國外匯儲備的規(guī)模進(jìn)行分析然后對外匯儲備增長引起國內(nèi)流動性迅速增加的現(xiàn)象以及貨幣當(dāng)局的對沖操作進(jìn)行評論最后在借鑒國外管理外匯儲備之經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上探討我國外匯儲備體制的改革問題。二、外匯儲備的規(guī)模：著眼于功能轉(zhuǎn)變的分析關(guān)于中國外匯儲備迅速增長的現(xiàn)象一個普遍的擔(dān)憂是從傳統(tǒng)外匯儲備功能角度看中國目前的外匯儲備規(guī)模已經(jīng)足夠應(yīng)付支付進(jìn)口、償還短期債務(wù)和穩(wěn)定匯率的需要。在這種情況下不停地堆積外匯等于將我們用寶貴的資源換回的資金低成本地交給外國使用。這一看法值得商榷因?yàn)樗鲆暳嗽诮鹑谌蚧找嫔钊氲谋尘跋峦鈪R儲備的功能已經(jīng)發(fā)生了重大變化。要理解20世紀(jì)90年代以來浮動匯率制與高額外匯儲備積累相伴相隨的新現(xiàn)象我們必須從亞洲金融危機(jī)的特征以及世界各國的應(yīng)對之策說起。發(fā)生在上世紀(jì)90年代末期的亞洲金融危機(jī)并不是起因于各國經(jīng)濟(jì)基本面的惡化而是以國際投機(jī)資本對固定匯率制的惡意沖擊為主要特征的。經(jīng)過亞洲金融危機(jī)之后世界各經(jīng)濟(jì)體大都放棄了固定匯率制度轉(zhuǎn)而實(shí)行某種形式的浮動匯率制。但是近期的實(shí)證研究表明這些經(jīng)濟(jì)體聲稱向浮動匯率制度轉(zhuǎn)變并不意味著他們放棄了對匯率的干預(yù)。第2頁共10頁著名國際金融專家麥金農(nóng)在對這些經(jīng)濟(jì)體的匯率制度進(jìn)行了縝密研究之后敏銳地指出在某種程度上這些經(jīng)濟(jì)體向更為靈活的匯率制度轉(zhuǎn)變只是一種假象；從匯率的走勢和各經(jīng)濟(jì)體的操作實(shí)踐來看各種自稱自許的浮動匯率制以及管理浮動匯率制等等其運(yùn)行特征更像釘住匯率制度?！彼麑⒋烁爬椤皼]有信譽(yù)的固定匯率制”。從制度層面上分析這種匯率制度的基本特征可以概括為三種制度安排的結(jié)合即公開宣布的彈性匯率制、（出于穩(wěn)定目的）對匯率的頻繁干預(yù)、國家持有大量外匯儲備。我們認(rèn)為這種“三位一體”的安排是新興市場經(jīng)濟(jì)體在金融全球化的背景下總結(jié)金融危機(jī)新特征所做出的理性選擇。之所以要公開宣布實(shí)行浮動匯率制為的是使投機(jī)資本難以獲得關(guān)于匯率變動的明確信息從而大大弱化國際投機(jī)資本對一國（地區(qū)）匯率展開攻擊的動力；之所以要穩(wěn)定匯率是因?yàn)閷τ诜顷P(guān)鍵貨幣國家（地區(qū)）而言本國（地區(qū)）貨幣匯率對關(guān)鍵貨幣保持穩(wěn)定事實(shí)上將使得本國（地區(qū)）經(jīng)濟(jì)、特別是物價水平獲得一種穩(wěn)定的“名義錨”從而有助于本國（地區(qū)）經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長；之所以要保持大量的外匯儲備為的是使貨幣當(dāng)局更靈活地干預(yù)（而不是像固定匯率制下那樣單方向地干預(yù)）外匯市場從而影響國際投機(jī)資本的預(yù)期并據(jù)以對國際投機(jī)資本保持一種“威懾”使得他們不敢輕易對本國（地區(qū)）貨幣匯率進(jìn)行攻擊。從實(shí)踐效果上看一國（地區(qū)）外匯儲備水平越高其“引而不發(fā)"的“威懾”作用就越大國際投機(jī)資本對該國（地區(qū)）的匯率和金融體系就越不敢造次。此外為緩和貨幣錯配的不利影響新興市場經(jīng)濟(jì)體往往需要通過增第3頁共10頁加外匯儲備來增強(qiáng)公眾對本國（地區(qū)）貨幣的信心。在現(xiàn)代信用貨幣制度下外匯儲備在某種程度上具有金本位貨幣制度下黃金的功能一國（地區(qū)）的外匯儲備就類似金本位制度下貨幣當(dāng)局擁有的黃金。擁有大量的外匯儲備就意味著該國（地區(qū)）貨幣當(dāng)局發(fā)行的信用貨幣有一種實(shí)際價值的資產(chǎn)一一外匯儲備作為支撐。因而一國外匯儲備越多居民對該國（地區(qū)）信用貨幣的穩(wěn)定就越有信心也就越能防止貨幣替代的發(fā)生。發(fā)達(dá)國家的實(shí)踐也從另一角度證明了外匯儲備在增強(qiáng)貨幣信心方面的作用。近年來歐洲央行逐步減少了外匯儲備但同時黃金儲備卻相應(yīng)上升。歐元是當(dāng)前惟一能與美元競爭的國際貨幣為增強(qiáng)歐元同美元的競爭力歐洲央行就不能過分依賴美元儲備發(fā)揮增強(qiáng)貨幣信心的作用一一增加黃金儲備也就成為必然的選擇?？傊詠喼藿鹑谖C(jī)以來雖然廣大新興市場經(jīng)濟(jì)體普遍實(shí)行了浮動匯率制度但是其外匯儲備卻未如人們依據(jù)傳統(tǒng)理論而推斷的那樣大幅減少反而有大幅增加其根本原因就在于在金融全球化的背景下新興市場經(jīng)濟(jì)體外匯儲備的功能已經(jīng)發(fā)生了根本性轉(zhuǎn)變。傳統(tǒng)的外匯儲備功能是與固定匯率制度相適應(yīng)的。其明顯的特點(diǎn)就是十分強(qiáng)調(diào)外匯儲備的“務(wù)實(shí)"功能即一旦經(jīng)濟(jì)受到不利沖擊貨幣當(dāng)局就準(zhǔn)備實(shí)實(shí)在在地用“真金白銀”去滿足進(jìn)口、支付債務(wù)和干預(yù)匯率的需要。在浮動匯率制下滿足上述三項(xiàng)需要的功能大大弱化了。如今外匯儲備管理的核心在于“保持信心”具體而言浮動匯率制下外匯儲備管理的目標(biāo)主要包括：支持公眾對本國（地區(qū)）貨幣政策與匯率管理政策的信心；通過吸收貨幣危機(jī)沖擊以及緩和外部融資渠道阻塞來克第4頁共10頁服本國（地區(qū)）經(jīng)濟(jì)的外部脆弱性；提供一國（地區(qū)）能夠償還外債的市場信心；支持公眾和外部投資者對本國（地區(qū)）貨幣穩(wěn)定的信心；支持政府償還外部債務(wù)與使用外匯的需要；應(yīng)付災(zāi)難和突發(fā)事件。外匯儲備在“保持信心"方面的作用逐步增大同時就意味著其作為一國（地區(qū)）財(cái)富的功能得到強(qiáng)化。換言之追求國家財(cái)富的增長成為外匯儲備管理日益重要的目標(biāo)。實(shí)證研究表明通過加強(qiáng)科學(xué)管理外匯儲備可以取得令人滿意的投資收益。20—年國際貨幣基金組織在一份題為《外匯儲備的財(cái)務(wù)成本》的研究報告中通過對110個國家1990-20—年的全部數(shù)據(jù)進(jìn)行嚴(yán)格實(shí)證分析得出如下結(jié)論：在統(tǒng)計(jì)期內(nèi)即便將所有的成本（包括機(jī)會成本）都考慮在內(nèi)除發(fā)達(dá)國家之外的幾乎所有國家的外匯儲備都獲得了凈收益。應(yīng)當(dāng)說較之同期其他任何投資而言外匯儲備的投資業(yè)績都是毫不遜色的。中國的情況也是如此。仔細(xì)分析我國的國際收支表我們可以間接地推斷我國外匯儲備的收益情況（圖1）。以20—年為例當(dāng)年中國凈投資收益為順差91.2億美元實(shí)現(xiàn)了自1993年以來的首次逆轉(zhuǎn)；其中投資收益流入356.2億美元同比增長92.2%；投資收益流出265.1億美元同比增長16.9%。在中國的國際收支統(tǒng)計(jì)中中國的投資收益包括“直接投資項(xiàng)下的利潤利息收支和再投資收益、證券投資收益（股息、利息等）和其他投資收益（利息）”?？紤]到中國對外投資中官方證券投資（外匯儲備使用）占主導(dǎo)地位可以合理地推斷中國投資收益大幅上升與中國對外資產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)大（主要是外匯儲備增加）密切相關(guān)。這間接說明中國外匯儲備的投資收益是令人滿意的。第5頁共10頁總結(jié)以上分析我們認(rèn)為鑒于外匯儲備的功能已經(jīng)從滿足進(jìn)口支付、償還債務(wù)和干預(yù)匯率全面轉(zhuǎn)向提供信心并增加國家的財(cái)富鑒于目前我國外匯儲備的收益是令人滿意的討論外匯儲備規(guī)模的大小已經(jīng)沒有重要意義了。三、外匯儲備增長過快的不利影響：流動性過剩及對沖困境外匯儲備功能的轉(zhuǎn)變并不意味規(guī)模過大的外匯儲備不會對一國經(jīng)濟(jì)和金融的運(yùn)行帶來不利的結(jié)果。相反如果外匯儲備管理體制不能根據(jù)外匯儲備的功能變化進(jìn)行“與時俱進(jìn)”的調(diào)整規(guī)模日益增大的外匯儲備也會帶來一些不利的后果其中最主要的就是如果由貨幣當(dāng)局獨(dú)攬外匯資產(chǎn)它將給國內(nèi)經(jīng)濟(jì)帶來貨幣供應(yīng)增長過快、流動性過剩進(jìn)而造成潛在通貨膨脹壓力的不利后果。我們看到這正是當(dāng)下中國發(fā)生的情況。（一）央行的對沖努力為了緩解外匯儲備增加對貨幣供應(yīng)的不利影響對沖外匯儲備的壓力央行從20—年就開始了大規(guī)模的公開市場操作。起初公開市場操作集中于以國債為主的現(xiàn)券賣斷操作和回購操作上。然而由于央行資產(chǎn)負(fù)債表中的債券存量相當(dāng)有限在經(jīng)歷了一段不長時期的單向操作之后央行發(fā)現(xiàn)自己陷入了無券可賣的尷尬境地。正是在這種情況下作為一種替代手段央行于20—年9月24日將公開市場操作中未到期的正回購轉(zhuǎn)換為中央銀行票據(jù)然后再用于回購操作。央行票據(jù)從此正式進(jìn)入中國的債券市場。20—年初鑒于外匯儲備又比上年驟增742億美元的現(xiàn)實(shí)央行認(rèn)識到外匯儲備的增加可能會持續(xù)一個相當(dāng)長的時期。這意味著對沖由此引起的貨幣供應(yīng)的過度增加將成為中國貨幣政策在今后第6頁共10頁一個較長時期的主要任務(wù)。由于可用來實(shí)施對沖操作的金融工具依然缺乏央行遂決定將央行票據(jù)作為今后公開市場操作的主要基礎(chǔ)。于是20—年4月22日開始央行票據(jù)開始了大規(guī)模發(fā)行并作為貨幣市場的一個重要券種被允許在銀行間市場上流通。在從那以后的短短4年多時間里央行票據(jù)的發(fā)行規(guī)模迅速增大品種也不斷增多。目前其未清償額已經(jīng)超過政策性金融債成為中國債券市場上僅次于國債的第二大品種。從以上的簡短回顧不難看出央行票據(jù)是在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融改革的特定歷史環(huán)境下在中國迅速融入全球經(jīng)濟(jì)體系在國內(nèi)相關(guān)領(lǐng)域改革尚在進(jìn)行之中特別是財(cái)政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)配合機(jī)制尚待完善的條件下為了有效實(shí)施貨幣政策做出的現(xiàn)實(shí)選擇。在這個意義上它是具有中國特色的金融創(chuàng)新。央行票據(jù)的產(chǎn)生及發(fā)展對我國金融體制改革和迄今為止的金融宏觀調(diào)控發(fā)揮了重大作用：其一中央銀行由此獲得了一種主動、靈活且可大規(guī)模操作的金融工具。通過對這種金融工具的買賣央行實(shí)現(xiàn)了在保持其資產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)大的條件下通過對其自身負(fù)債結(jié)構(gòu)的調(diào)整來調(diào)整商業(yè)銀行可貸資金量從而實(shí)施反周期的貨幣政策調(diào)控的積極效果。其二由于采用了連續(xù)滾動發(fā)行方式和競爭性招投標(biāo)機(jī)制并開拓了比較活躍的二級市場交易（銀行間市場）央行票據(jù)的發(fā)行和交易利率逐漸在我國的貨幣市場上發(fā)揮了某種基準(zhǔn)利率的作用。在這個過程中央行票據(jù)市場的發(fā)展還在一定程度上推動了我國利率市場化進(jìn)程的深入。其三作為一種無風(fēng)險、規(guī)模巨大和交易活躍的基礎(chǔ)性金融債券央行票據(jù)市第7頁共10頁場的發(fā)展不僅推動了我國貨幣市場的快速發(fā)展為各類金融機(jī)構(gòu)實(shí)施流動性管理和風(fēng)險管理提供了有效工具而且推動了以開發(fā)各類金融衍生品為主要內(nèi)容的金融創(chuàng)新。（二）央行票據(jù)市場進(jìn)一步發(fā)展的困境但也應(yīng)當(dāng)看到發(fā)展央行票據(jù)市場是在我國國債市場發(fā)展不充分其市場密度、深度和彈性均存在缺陷從而很難為貨幣政策操作提供有效基礎(chǔ)的條件下央行為了弱化外匯儲備迅速增長之不利影響而做出的“次優(yōu)”選擇因此其存在缺陷再所難免主要表現(xiàn)在如下三個方面。成本問題由于央行票據(jù)構(gòu)成央行負(fù)債在其操作過程中央行需要為其發(fā)行的票據(jù)支付利息這便產(chǎn)生了調(diào)控成本問題。然而如果徑直將央行票據(jù)的利息支出全部歸諸調(diào)控成本那是不正確的。在理論上我們可以從兩個角度來衡量央行票據(jù)的成本。第一由于發(fā)行央行票據(jù)的目的是為了對沖央行因過度買進(jìn)其他資產(chǎn)（外匯）所造成的基礎(chǔ)貨幣之過度投放而央行買進(jìn)的這些資產(chǎn)又是有收益的所以分析央行票據(jù)的成本必須將發(fā)行央票所支付的利息與其相應(yīng)增加持有的外匯資產(chǎn)的收益進(jìn)行比較。第二在央行的武器庫中還有一種“對沖”工具這就是提高法定準(zhǔn)備金率。因此我們還可以將央行購買并持有外匯資產(chǎn)的收益同央行提髙法定準(zhǔn)備金率所須支付的成本（對法定準(zhǔn)備金支付的利息）進(jìn)行比較。進(jìn)行了上述比較之后對于對沖外匯儲備增長的成本問題顯然應(yīng)有別樣看法。進(jìn)一步我們還可以對發(fā)行央票的成本（央票利率）與提高法定準(zhǔn)備金率的成本（法定準(zhǔn)備金利率）第8頁共10頁進(jìn)行比較。很明顯前者的成本比后者要高。于是對于近年來央行不斷提髙法定準(zhǔn)備金率的政策操作我們可以基于成本的比較找到強(qiáng)有力的解釋。對市場資金供求和利率的影響無論其目的為何發(fā)行央行票據(jù)總意味著央行增加了市場上對資金的需求；反之則相反。央行的這一操作必然會對市場資金供求和市場利率產(chǎn)生影響。這樣就在央行大量發(fā)行央票來收縮流動性的時候央行同時也就成為我國貨幣市場上最大的做市商。作為做市商與作為調(diào)控當(dāng)局這兩種矛盾身份的一體化無疑增加了央行宏觀調(diào)控的復(fù)雜性并加重了其在貨幣政策操作的兩個主要對象一一貨幣供應(yīng)量和利率一一之間進(jìn)行協(xié)調(diào)的難度。在極端的情況下倘若央行為了降低其操作成本而對央行票據(jù)的利率有所追求就會有操縱利率之嫌一一這顯然與央行的市場中立地位和市場穩(wěn)定功能相悖。事實(shí)上近年來央行票據(jù)發(fā)行曾出現(xiàn)過若干次流標(biāo)情況正反映了市場對央行這種雙重身份存在的質(zhì)疑。3.開放經(jīng)濟(jì)條件下內(nèi)部均衡和外部均衡的矛盾發(fā)行央行票