2023年安全長(zhǎng)坡厚雪需求與供給共振

主要內(nèi)容22年復(fù)盤：收入與成本的剪刀差產(chǎn)業(yè)變化：新機(jī)會(huì)，新客戶，新技術(shù)、新生態(tài)行業(yè)特征：商業(yè)模式被低估選股：選擇兼具國(guó)資背景及新安全發(fā)展優(yōu)勢(shì)的廠商341.1

股價(jià)復(fù)盤：20年7月至今是下行趨勢(shì)截至12/06/2022，網(wǎng)絡(luò)安全板塊較22年年初下跌12%，略優(yōu)于SW計(jì)算機(jī)行業(yè)的-21.12%。網(wǎng)絡(luò)安全板塊從2020年7月開啟下跌趨勢(shì)，個(gè)股最大回撤約70%左右2020年7月至今最大回撤：深信服-74%、奇安信-71%、啟明星辰-66%、綠盟科技-69%、安恒信息-69%10月大會(huì)后，計(jì)算機(jī)因信創(chuàng)走出獨(dú)立行情，網(wǎng)絡(luò)安全隨之上漲4月A股整體下跌后，5月跟隨計(jì)算機(jī)及市場(chǎng)回暖反彈資料來源：Wind、申萬宏源研究1月隨著計(jì)算機(jī)大幅下跌51.2

估值：回調(diào)到歷史估值底部經(jīng)過兩年的下跌，相關(guān)公司的估值已經(jīng)跌到歷史底部分位。啟明星辰、綠盟科技等傳統(tǒng)安全公司，因業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，市場(chǎng)以PE方法給予估值。當(dāng)前估值水平處于20-25x

PE深信服、安恒信息、奇安信等新興安全公司，具備高成長(zhǎng)性，但短期利潤(rùn)率較低，市場(chǎng)以PS方法給予估值。當(dāng)前估值水平處于6-9x

PS圖：重點(diǎn)網(wǎng)安公司估值資料來源：Wind、申萬宏源研究61.3

下跌原因：收入相對(duì)放緩，費(fèi)用加大22年Q1-Q3安全行業(yè)收入增速為21.63%、2.12%、1.64%，Q2-Q3大幅放緩。深究原因：1）外部環(huán)境不利因素持續(xù)影響政府端支出，同時(shí)導(dǎo)致網(wǎng)安廠商Q2難以開展招投標(biāo)業(yè)務(wù)；2）22年為黨政信創(chuàng)的收官年及后續(xù)行業(yè)、地方信創(chuàng)的元年，使得22年信創(chuàng)相關(guān)投入節(jié)奏遞延，兩大因素疊加致使22年網(wǎng)安Q2、Q3低增長(zhǎng)?？刭M(fèi)效果明顯，經(jīng)營(yíng)效率顯著改善。21年受數(shù)據(jù)安全熱潮及補(bǔ)招20年員工等原因，費(fèi)用增速較快。22年網(wǎng)安公司積極控費(fèi)，費(fèi)用增速持續(xù)環(huán)比降低，Q3單季三費(fèi)增速為近兩年最低水平，費(fèi)用拐點(diǎn)顯現(xiàn)。網(wǎng)絡(luò)安全單季度營(yíng)收增速（2013-2022Q3）網(wǎng)絡(luò)安全單季度費(fèi)用增速（20Q1-22Q3）資料來源：Wind、申萬宏源研究71.4

市場(chǎng)擔(dān)心的根本是：競(jìng)爭(zhēng)加劇安全雖然是以硬件交付，但本質(zhì)是軟件。行業(yè)毛利率較高，毛利率一般在50%以上，頭部廠商接近70%。市場(chǎng)擔(dān)心近年來行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，因?yàn)榭吹矫蕪?0-22年下滑較多。單產(chǎn)品毛利率基本穩(wěn)定，集成業(yè)務(wù)增多導(dǎo)致毛利率下滑。安全廠商的成本中，一般分為“直接材料、人工成本、服務(wù)成本”等項(xiàng)目，其中直接材料是向上游采購(gòu)的硬件設(shè)備，服務(wù)成本是設(shè)備安裝的外包。安全廠商的本質(zhì)是軟件行業(yè)，成本中包含人員薪酬。21年因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)加劇、原材料漲價(jià)，出現(xiàn)毛利率的下滑，但綜合毛利率大幅下滑還是集成業(yè)務(wù)變多，本質(zhì)是采購(gòu)的集約化。22Q3安全行業(yè)毛利率已出現(xiàn)反彈維穩(wěn)態(tài)勢(shì)，行業(yè)已逐漸適應(yīng)采購(gòu)集約化新趨勢(shì)，預(yù)期后續(xù)毛利率水平將維持穩(wěn)定。資料來源：wind，申萬宏源研究毛利率Q2觸底反彈安全產(chǎn)品毛利率穩(wěn)定（%）1.5

競(jìng)爭(zhēng)加劇體現(xiàn)在擴(kuò)人19年科創(chuàng)板成立后，迎來安全公司上市潮。2022年上市：緯德信息、亞信安全；2021年上市：信安世紀(jì)；2020年：奇安信、吉大正元；2019年：安恒信息、左江科技、山石網(wǎng)科、安博通、迪普科技科創(chuàng)板前安全公司標(biāo)的稀缺，僅有啟明星辰、綠盟科技、深信服等廠商。20年后大批安全公司上市，成功募得資金。網(wǎng)安行業(yè)人均創(chuàng)收水平固定，規(guī)模的增長(zhǎng)主要靠擴(kuò)人。銷售、研發(fā)人員均有增長(zhǎng)，但公司側(cè)重點(diǎn)不同。（如深信服Y19-Y21銷售、研發(fā)人員CAGR分別為12.6%、26.62%；奇安信銷售、研發(fā)人員3年CAGR分別為23.86%、17.2%）銷售人員主要為設(shè)立軍團(tuán)，應(yīng)對(duì)大客戶的集約化；和增強(qiáng)渠道覆蓋中小客戶。研發(fā)投入為應(yīng)對(duì)產(chǎn)業(yè)技術(shù)演進(jìn)8資料來源：wind，申萬宏源研究圖：重點(diǎn)公司人均創(chuàng)收（萬元）圖：重點(diǎn)公司銷售、研發(fā)人員增長(zhǎng)1.6

23年邏輯：需求側(cè)加速，供給側(cè)控費(fèi)2023年看好板塊的核心邏輯：收入逐步加速，成本控制，利潤(rùn)彈性體現(xiàn)與計(jì)算機(jī)的板塊邏輯一致，人員的擴(kuò)展存在周期性，2013-2015年的機(jī)會(huì)，來自2009-2011年的擴(kuò)張；2018-2020H1的機(jī)會(huì)，來自2014-2016年的擴(kuò)張。9注1：以上均為單季度數(shù)據(jù)，且把該季度同比期間主業(yè)變更公司剔除注2：2016收入增速不低的一大原因是2015年末預(yù)收款確認(rèn)注3:

2017Q4和2018Q2數(shù)據(jù)需要修掉ST和退市股票.其中，2018Q1剔除ST股票，長(zhǎng)城信息，計(jì)入紫光股份，分眾傳媒、中國(guó)長(zhǎng)城.2018Q2剔除ST股票和同方注4：2018Q3數(shù)據(jù)采用了標(biāo)的擴(kuò)展，即使用WIND的計(jì)算機(jī)指數(shù)，將標(biāo)的擴(kuò)充到205個(gè)（基數(shù)2017Q3也是）注5：2017Q1利潤(rùn)增速可以是45.6%也可以是-35.5%。前者將同方股份剔除了（2016Q1大筆投資收益），后者沒有注6：2017Q1-2018Q2不計(jì)算營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增速的原因是增值稅退稅從營(yíng)業(yè)外收入計(jì)入其他收益，影響營(yíng)業(yè)利潤(rùn)計(jì)算.2017Q4增加扣非利潤(rùn)增速代替原營(yíng)業(yè)利潤(rùn)注7：為方便同頁顯示完整變革，選取小數(shù)點(diǎn)0位精度注8：?jiǎn)T工數(shù)量只披露年末額，對(duì)年初年末員工數(shù)做線性平滑。例如：2017Q1員工數(shù)=1/4*2016年末額+3/4*2017年末額。假設(shè)2018年末人員同比增10%這樣員工增速重新調(diào)整但更接近于實(shí)際12Q1 12Q2 12Q3 12Q4

13Q1 13Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q2

16Q316Q4 17Q1 17Q217Q317Q418Q118Q2

18Q3收入增速 -3% 7%

14%16%

12%

12% 4%38%16%

19%

21% 6%

10%

11%

11%

22%

15%

19%

14%

15% 4% 1% 2%22%29%26%

22%總成本增速-2%10%14%18%14%11%4%39%15%16%21%3%10%11%11%23%13%17%11%20%3%0%1%25%29%27%23%人力增速 27%24%21%21%18%

15%

12% 9%

10%

10%

10%

11%

13%

14%

16%

17%

18%

18%

19%

19%

14% 9% 5% 1% 3% 6%薪酬增速24%28%31%26%32%21%16%22%29%17%25%-3%23%20%23%17%27%24%26%20%27%16%10%19%18%18%21%薪酬增速(含資本 26%

29%

31%

24%

32%

20%

17%

20%

29%

18%

22%

-2%

21%

21%

26%

15%

31%

20%

26%

22%

28%

25%

11%

18%

17%

17%

20%化）薪酬外成本-5%8%11%16%11%9%2%44%13%15%20%4%8%9%8%25%9%16%8%20%-3%-4%-2%26%32%30%24%利潤(rùn)增速 -1% 5% 8% 9% 3%

17%

33%

30%

19%

37%

44%

19%

33%

15% 7%15%29%42%99%-20%不同口8%

11%

23% 8%

19% 2%營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增速-11%-16%-23%14%-28%12%31%31%18%49%84%29%54%17%0%13%38%47%98%-14%------------扣非利潤(rùn)增速----------------------------------------------5%

23%

16% 8%資料來源：wind，申萬宏源研究主要內(nèi)容22年復(fù)盤：收入與成本的剪刀差產(chǎn)業(yè)變化：新機(jī)會(huì)，新客戶，新技術(shù)、新生態(tài)行業(yè)特征：商業(yè)模式被低估選股：選擇兼具國(guó)資背景及新安全發(fā)展優(yōu)勢(shì)的廠商10112.1

近年利好政策頻繁落地近年來，國(guó)家網(wǎng)絡(luò)安全政策密集出臺(tái)，重點(diǎn)法案如《數(shù)據(jù)安全法》、《關(guān)鍵信息基礎(chǔ)設(shè)施安全保護(hù)條例》、《密碼法》2021年6月10日第十三屆全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第二十九次會(huì)議通過了《中華人民共和國(guó)數(shù)據(jù)安全法》。2021年7月12日《網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展三年行動(dòng)計(jì)劃（2021-2023年）（征求意見稿）》在需求釋放中明確要求，電信等重點(diǎn)行業(yè)網(wǎng)絡(luò)安全投入占信息化投入比例達(dá)10%。2021年8月20日第十三屆全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第三十次會(huì)議通過《中華人民共和國(guó)個(gè)人信息保護(hù)法》，將自自2021年11月1日起施行。2021年8月18日，《關(guān)鍵信息基礎(chǔ)設(shè)施安全保護(hù)條例》在國(guó)務(wù)院第133次常務(wù)會(huì)議通過，自2021

年9月1日起施行。圖：近年來重點(diǎn)法案資料來源：申萬宏源研究122.2

數(shù)據(jù)要素流動(dòng)拉動(dòng)安全需求數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代，數(shù)據(jù)將作為一種核心的生產(chǎn)要素。近期全國(guó)一體化政務(wù)大數(shù)據(jù)建設(shè)、數(shù)據(jù)要素流通相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范不斷推出2022年10月28日國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《全國(guó)一體化政務(wù)大數(shù)據(jù)體系建設(shè)指南》，要求加快推進(jìn)全國(guó)一體化政務(wù)大數(shù)據(jù)體系建設(shè)的決策部署，按照建設(shè)指南要求，加強(qiáng)數(shù)據(jù)匯聚融合、共享開放和開發(fā)利用，促進(jìn)數(shù)據(jù)依法有序流動(dòng)2022年11月25日《數(shù)據(jù)要素流通標(biāo)準(zhǔn)化白皮書》發(fā)布，重點(diǎn)聚焦數(shù)據(jù)要素流通過程中涉及的政策法規(guī)、制度模式、技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)等發(fā)展現(xiàn)狀2022年11月30日，國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局確定以北京市、上海市、江蘇省、浙江省、福建省、山東省、廣東省、深圳市等區(qū)域作為試點(diǎn)，開始推動(dòng)數(shù)據(jù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)地方試點(diǎn)工作數(shù)據(jù)安全是數(shù)據(jù)要素流通的最基本保障。當(dāng)前數(shù)據(jù)流通體系建設(shè)的核心任務(wù)是確立完善的體系，保證數(shù)據(jù)合規(guī)、安全流通。解決數(shù)據(jù)價(jià)值確權(quán)及合規(guī)流通，需要以零信任、隱私計(jì)算等為代表的數(shù)據(jù)安全技術(shù)。圖：數(shù)據(jù)要素流通體系建設(shè)資料來源：全國(guó)信標(biāo)委大數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)工作組、申萬宏源研究132.3

新機(jī)會(huì)：數(shù)據(jù)安全是當(dāng)下需求最大的賽道21年6月出臺(tái)的《數(shù)據(jù)安全法》確立了數(shù)據(jù)安全市場(chǎng)的頂層法律架構(gòu)。21年數(shù)據(jù)安全市場(chǎng)開始加速，22年上半年頭部廠商相關(guān)業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼。近期政務(wù)一體化大數(shù)據(jù)、數(shù)據(jù)要素市場(chǎng)建設(shè)等熱點(diǎn)持續(xù)催化下，預(yù)計(jì)未來3年數(shù)據(jù)安全將成為網(wǎng)安市場(chǎng)增長(zhǎng)的重要推動(dòng)。戰(zhàn)略布局統(tǒng)計(jì)）產(chǎn)品數(shù)量（官網(wǎng)、年報(bào)

營(yíng)收體量所獲榮譽(yù)持續(xù)推進(jìn)數(shù)據(jù)安全技術(shù)框架安恒信息

“CAPE”，研發(fā)以AiGuard數(shù)據(jù)安全管控平臺(tái)為代表的十多款亂數(shù)據(jù)安全產(chǎn)品12同比增長(zhǎng)超270%密碼服務(wù)平臺(tái)獲得首屆全國(guó)商用密碼應(yīng)用優(yōu)秀案例；數(shù)據(jù)安全管控平臺(tái)產(chǎn)品收入

AiMask數(shù)據(jù)脫敏系統(tǒng)；AiSort數(shù)據(jù)安全分級(jí)及風(fēng)險(xiǎn)管理平臺(tái)、AiGate數(shù)據(jù)庫安全網(wǎng)關(guān)獲信通院認(rèn)證奇安信“一中心四衛(wèi)士”的數(shù)據(jù)安全閉環(huán)體系11啟明星辰

推動(dòng)數(shù)據(jù)安全2.0（數(shù)據(jù)匯聚安全）、3.0（數(shù)據(jù)流通安全）922H1超4億元，同比增長(zhǎng)

信通院首家獲得全套數(shù)據(jù)安全52%以上，21年?duì)I收11億，產(chǎn)品測(cè)評(píng)資質(zhì)整數(shù)的網(wǎng)絡(luò)安全市占率13.7% 企業(yè)21年?duì)I收9.12億元，同比增

數(shù)據(jù)安全2015年至今中國(guó)市長(zhǎng)52%，市占率11% 場(chǎng)占有率持續(xù)第一綠盟科技

P2SO戰(zhàn)略，產(chǎn)品、解決方案、安全運(yùn)營(yíng)并重6億賽通營(yíng)收6743萬元，同比增長(zhǎng)38.8%22H1公司數(shù)據(jù)安全子公司，信通院數(shù)據(jù)安全人才“強(qiáng)基計(jì)劃”參與單位資料來源：IDC、觀研天下、申萬宏源研究圖：安全廠商數(shù)據(jù)安全布局資料來源：公司年報(bào)、申萬宏源研究圖：中國(guó)數(shù)據(jù)安全市場(chǎng)規(guī)模142.3

新機(jī)會(huì)：密碼安全類似19年的等保2.02008-2018年，受電子政務(wù)、電子商務(wù)等數(shù)字化社會(huì)經(jīng)濟(jì)新模式的不斷帶動(dòng)，政務(wù)、金融等重要領(lǐng)域的商用密碼應(yīng)用需求快速增長(zhǎng)。

目前商用密碼產(chǎn)業(yè)應(yīng)用已延伸到金融領(lǐng)域、國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、數(shù)字治理等重要領(lǐng)域。商業(yè)密碼產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)政策陸續(xù)出臺(tái)，市場(chǎng)需求不斷增加，刺激商用密碼產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展?！渡逃妹艽a管理?xiàng)l例》即將出臺(tái)，類似于2019年的等保2.0，將是重要的推動(dòng)因素。新的需求：等保三級(jí)以上系統(tǒng)增加密碼測(cè)評(píng)需求，信創(chuàng)帶來國(guó)密改造需求，預(yù)計(jì)2023年加速圖：密碼安全產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷程資料來源：思瀚產(chǎn)業(yè)研究院、申萬宏源研究資料來源：思瀚產(chǎn)業(yè)研究院、申萬宏源研究152.4

新客戶：關(guān)基行業(yè)多點(diǎn)開花預(yù)計(jì)26Y市場(chǎng)規(guī)模（百萬美元）預(yù)計(jì)26Y市場(chǎng)規(guī)模占比（%）CAGR（%，2022-2026）金融6244.619.60%22.30%建筑349.61.10%17.90%消費(fèi)35.60.11%15.80%制造2217.16.96%22.80%教育1272.53.99%18.80%政府7905.224.81%21.40%醫(yī)療1384.24.34%21.20%媒體606.11.90%19.70%服務(wù)118.60.37%21.80%互聯(lián)網(wǎng)14934.69%22.00%能源1181.23.71%19.70%零售835.92.62%18.50%通信5074.215.93%21.40%交通1259.73.95%19.50%公共事業(yè)1880.85.90%20%資料來源：IDC、申萬宏源研究《關(guān)鍵信息基礎(chǔ)設(shè)施安全保護(hù)條例》將公共通信和信息服務(wù)、能源、交通、水利、金融、公共服務(wù)、電子政務(wù)、國(guó)防科技工業(yè)等行業(yè)定義為關(guān)基行業(yè)。2B2G行業(yè)為網(wǎng)安主要用戶。其中政府安全采購(gòu)為行業(yè)主推動(dòng)力，金融、運(yùn)營(yíng)商投入規(guī)模緊隨其后。隨著《關(guān)保條例》發(fā)布，帶動(dòng)能源、公共事業(yè)等行業(yè)支出穩(wěn)定增加；以及我國(guó)制造強(qiáng)國(guó)目標(biāo)下，帶動(dòng)制造業(yè)安全投入提升（IDC預(yù)計(jì)未來5年增速最快）。我國(guó)網(wǎng)安下游行業(yè)呈現(xiàn)三大行業(yè)為主，關(guān)基行業(yè)多點(diǎn)開花態(tài)勢(shì)。表：2026年網(wǎng)安下游支出預(yù)測(cè)，IDC162.5

新技術(shù)：技術(shù)架構(gòu)持續(xù)演進(jìn)，云原生安全火熱我國(guó)云化滲透率僅為9.7%，較美國(guó)22.1%差距較大（Frost&Sullivan）。云化轉(zhuǎn)型大趨勢(shì)下，云安全需求長(zhǎng)期高景氣。云上技術(shù)近年來持續(xù)演化，云原生依靠技術(shù)優(yōu)勢(shì)不斷拓寬下游行業(yè)應(yīng)用場(chǎng)景，帶來相關(guān)安全需求。云原生安全特征：1）防護(hù)起點(diǎn)變化；2）防護(hù)邊界變化；3）高度流程化、自動(dòng)化圖：云安全技術(shù)演進(jìn)資料來源：RSCA大會(huì)、申萬宏源研究資料來源：中商情報(bào)網(wǎng)、申萬宏源研究圖：中國(guó)云安全市場(chǎng)規(guī)模172.5

新技術(shù)：零信任為未來發(fā)展方向在云技術(shù)日益成熟、企業(yè)邊界越來越模糊的現(xiàn)狀下，零信任解決了網(wǎng)絡(luò)安全用戶的痛點(diǎn)，是未來網(wǎng)絡(luò)安全技術(shù)的重要發(fā)展方向。Cybersecurity的調(diào)研結(jié)果顯示，目前78%的IT安全團(tuán)隊(duì)希望在未來實(shí)現(xiàn)零信任網(wǎng)絡(luò)訪問；

62%

的企業(yè)認(rèn)為分布在各個(gè)數(shù)據(jù)中心和云環(huán)境的私有應(yīng)用程序的訪問安全是最大的網(wǎng)絡(luò)安全挑戰(zhàn)；

44%的企業(yè)計(jì)劃采用零信任服務(wù)。圖：Cybersecurity調(diào)查結(jié)果資料來源：

Cybersecurity，申萬宏源證券研究182.5

新技術(shù)：MSS安全服務(wù)新風(fēng)尚托管安全服務(wù)

(MSS)

是面向設(shè)備和整個(gè)網(wǎng)絡(luò)（公有云及私有云）的網(wǎng)絡(luò)安全服務(wù)。這些服務(wù)由第三方提供商運(yùn)營(yíng)，通常采用消費(fèi)型模式且包含防火墻和實(shí)時(shí)入侵偵測(cè)和分析等安全服務(wù)。MSS

不單單只是標(biāo)準(zhǔn)托管服務(wù)提供商

(MSP)，后者主要負(fù)責(zé)更普遍的

IT

維護(hù)，軟件即服務(wù)（SaaS）。MSS

的唯一重心是提供網(wǎng)絡(luò)安全服務(wù)，保護(hù)數(shù)字資產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施。由于網(wǎng)絡(luò)威脅和合規(guī)性環(huán)境持續(xù)演變，組織能夠借助托管

MSP

走在發(fā)展趨勢(shì)的前沿，迅速響應(yīng)威脅。資料來源：

IDC，申萬宏源研究圖：安全服務(wù)托管核心要素

資料來源：深信服、安全牛、申萬宏源研究

圖：中國(guó)托管安全服務(wù)市場(chǎng)前五大廠商，2021192.6

新生態(tài)：國(guó)有資本入股，安全國(guó)有屬性增強(qiáng)國(guó)有資本入股，安全國(guó)有屬性增強(qiáng)。近年來國(guó)有資本、產(chǎn)業(yè)資本通過參與戰(zhàn)略入股、定增等方式成為網(wǎng)安頭部上市公司重要股東。如19年中電科入股綠盟科技，中國(guó)電子入股奇安信；22年中國(guó)移動(dòng)控股啟明星辰等。網(wǎng)安行業(yè)國(guó)家屬性逐漸增強(qiáng)，有利于網(wǎng)安公司深度參與重點(diǎn)客戶數(shù)字化轉(zhuǎn)型建設(shè)。同時(shí)產(chǎn)業(yè)資本與國(guó)資進(jìn)入，有利于網(wǎng)安行業(yè)與下游產(chǎn)業(yè)融合，幫助網(wǎng)安公司從甲方視角研發(fā)產(chǎn)品、提升服務(wù)，推動(dòng)全行業(yè)實(shí)戰(zhàn)化能力提升。圖：行業(yè)國(guó)有屬性增強(qiáng)資料來源：

申萬宏源研究主要內(nèi)容22年復(fù)盤：收入與成本的剪刀差產(chǎn)業(yè)變化：新機(jī)會(huì)，新客戶，新技術(shù)、新生態(tài)行業(yè)特征：商業(yè)模式被低估選股：選擇兼具國(guó)資背景及新安全發(fā)展優(yōu)勢(shì)的廠商20213.1

網(wǎng)絡(luò)安全投資驅(qū)動(dòng)變化網(wǎng)安驅(qū)動(dòng)力變?yōu)楹弦?guī)+自需，與GDP相關(guān)性較低。新一輪針對(duì)關(guān)基行業(yè)的信創(chuàng)為網(wǎng)絡(luò)安全帶來新增量與持續(xù)增長(zhǎng)。

數(shù)據(jù)來源：IDC、申萬宏源研究 圖：網(wǎng)安行業(yè)驅(qū)動(dòng)力變化圖：網(wǎng)安支出與GDP相關(guān)性減弱數(shù)據(jù)來源：申萬宏源研究圖：新一輪信創(chuàng)空間測(cè)算223.2

IDC上調(diào)預(yù)期，網(wǎng)安投資長(zhǎng)坡厚雪安全行業(yè)收入增長(zhǎng)歷年高度確定。除19年受等保落地帶來提速外，每年行業(yè)增速維持在20-25%的水平。IDC22年上調(diào)未來五年中國(guó)網(wǎng)安行業(yè)預(yù)測(cè)，2026年中國(guó)網(wǎng)絡(luò)安全I(xiàn)T支出規(guī)模將達(dá)到318.6億美元，全球占比約為11.1%，五年CAGR約為21.6%，為全球網(wǎng)安行業(yè)未來五年CAGR（11.3%）的近兩倍增速。資料來源：

IDC、申萬宏源證券研究233.3

銷售研發(fā)保持高投入安全行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，需要不斷的開發(fā)新的產(chǎn)品；大部分公司的研發(fā)費(fèi)用率一般在20%左右信息安全下游客戶分散，需要持續(xù)投入銷售力量；一般安全公司銷售費(fèi)用占營(yíng)收比例在20%以上，甚至個(gè)別年份超過50%。資料來源：wind，申萬宏源研究243.4

凈利率穩(wěn)態(tài)能達(dá)到20%商業(yè)模式上來說，安全產(chǎn)業(yè)鏈較短，毛利率較高，費(fèi)用率可控，整體利潤(rùn)水平較好。安全廠商的凈利率在10%-20%，需要考慮的是成長(zhǎng)初期犧牲利潤(rùn)追求規(guī)模。稍微成熟的如啟明星辰能保持20%左右的利潤(rùn)率相比之下，安全廠商的上游公司凈利率非常低，板卡公司如臺(tái)灣的技嘉、華擎、華碩，2019年毛利率分別為15.52%、18.18%、15.22%，2019年凈利潤(rùn)率分別為3.09%、4.85%、3.70%。安全廠商的客戶以黨政軍、關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)（金融、電信、能源等）、大型企業(yè)為主（國(guó)企、央企等），客戶議價(jià)能力強(qiáng)，可能會(huì)有較多應(yīng)收帳款。但客戶信譽(yù)良好，同時(shí)安全廠商借力渠道，可實(shí)現(xiàn)較高凈現(xiàn)比。安全行業(yè)近年來毛利率水平雖因競(jìng)爭(zhēng)加劇呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，但凈利潤(rùn)水平較好，需求歷史增長(zhǎng)穩(wěn)健，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流有保障。當(dāng)前22年外部環(huán)境影響下游客戶支出不利，預(yù)計(jì)未來改善，屆時(shí)利潤(rùn)反彈確定性較高。資料來源：wind，申萬宏源研究253.5

信息安全的商業(yè)模式較優(yōu)在統(tǒng)計(jì)的317家計(jì)算機(jī)公司中，毛利率大于55%的公司數(shù)量占比22%凈利率大于15%的公司數(shù)量占比22%人均創(chuàng)利大于15萬的公司占比17%資料來源：wind，申萬宏源研究0%5%10%15%20%25%毛利率大于55%凈利率大于15%人均創(chuàng)利大于15萬主要內(nèi)容22年復(fù)盤：收入與成本的剪刀差產(chǎn)業(yè)變化：新機(jī)會(huì)，新客戶，新技術(shù)、新生態(tài)行業(yè)特征：商業(yè)模式被低估選股：選擇兼具國(guó)資背景及新安全發(fā)展優(yōu)勢(shì)的廠商2627資料來源：申萬宏源研究安全的涵義更廣：傳統(tǒng)安全+自主可控+網(wǎng)絡(luò)空間治理信息安全市場(chǎng)分散，單品市場(chǎng)規(guī)模不過百億，平臺(tái)類產(chǎn)品單價(jià)更高根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，最大的單品市場(chǎng)防火墻（85億）、UTM（80億）、內(nèi)容管理（45億）平臺(tái)類產(chǎn)品的單價(jià)更高、毛利率更高，一般單價(jià)在20萬以上，普遍可以達(dá)到50萬，大項(xiàng)目甚至達(dá)到100萬圖：大安全覆蓋面更廣4.1

安全涵義廣導(dǎo)致產(chǎn)品分散284.2

安全公司發(fā)展的三維度收入=產(chǎn)品1*市占率*客單價(jià)

+

產(chǎn)品2*市占率*客單價(jià)

+…

+

產(chǎn)品n*市占率*客單價(jià)信息安全為嵌入式軟件技術(shù)，最終以硬件形式交付為主，嵌入其中的軟件提升產(chǎn)品附加值即體現(xiàn)高毛利。以硬件為交付的產(chǎn)品影響收入的三個(gè)維度為：產(chǎn)品、行業(yè)、客戶。通過不斷的擴(kuò)大行業(yè)覆蓋面，提升整體市占率，低端客戶到高端客戶體現(xiàn)的是客單價(jià)的差異。圖：安全公司發(fā)展三要素資料來源：申萬宏源研究4.3

信息安全公司成長(zhǎng)五階段模型（2019）第二階段營(yíng)收體量1-5億特點(diǎn)：產(chǎn)品增多，擁有1-2條產(chǎn)品線，還是以代理為主發(fā)展重點(diǎn)：逐漸建立銷售體系，產(chǎn)品線做深，是否扭虧

溢信科技：2019年?duì)I收8823萬，聚焦終端安全產(chǎn)品，主打文檔加密系統(tǒng)及終端安全管理系統(tǒng)兩大功能，收入占比87%

光通天下：2018年?duì)I收2.1億，主要產(chǎn)品為抗D、CC防護(hù)、WAF，收入占比50%

左江科技：2019年?duì)I收2.2億，同構(gòu)、異構(gòu)主機(jī)兩大產(chǎn)品，前者70%

信大捷安：2019年?duì)I收3.9億，聚焦商用密碼領(lǐng)域，安全終端、通信模組、智能模塊、安全芯片四大產(chǎn)品，安全終端收入占比65%第三階段營(yíng)收體量5-10億左右特點(diǎn)：擁有3-4條產(chǎn)品線，逐步形成解決方案，收入增速快，銷售體系建立發(fā)展重點(diǎn)：關(guān)注收入增速，繼續(xù)拓展產(chǎn)品，以地方拓展全國(guó)，銷售能力增強(qiáng)，盈利能力弱化但關(guān)注增強(qiáng)趨勢(shì)；開始關(guān)注管理

安恒信息：2019年?duì)I收9.4億，基礎(chǔ)產(chǎn)品線（11款產(chǎn)品）、安全平臺(tái)（8大平臺(tái)）、安全服務(wù)分別占比41%、29%、28%。

山石網(wǎng)科：2019年?duì)I收6.7億，邊界、內(nèi)網(wǎng)、云、數(shù)據(jù)安全、智能分析、安全服務(wù)等幾類，邊界安全占比86%。

迪普科技：2019年?duì)I收8億，網(wǎng)絡(luò)安全（5款）、基礎(chǔ)安全（2款）、應(yīng)用交付（6款）、服務(wù)類，分別占比65%、15%、17%、3%。

中新賽克：2019年?duì)I收9億，網(wǎng)絡(luò)可視化（5款）、大數(shù)據(jù)運(yùn)營(yíng)、內(nèi)容安全分別占比80%、4%、10%第四階段營(yíng)收體量10-20億特點(diǎn)：產(chǎn)品線較全，各產(chǎn)品線份額前三，解決方案化，深入幾個(gè)客戶群，利潤(rùn)增速快于收入發(fā)展重點(diǎn)：關(guān)注收入增速與利潤(rùn)增速，關(guān)注是否有新領(lǐng)域的拓展，是否有新客戶群體的拓展

綠盟科技：2019年?duì)I收16.7億，6大產(chǎn)品線幾十款小產(chǎn)品，八大行業(yè)解決方案、安全運(yùn)營(yíng)服務(wù)。產(chǎn)品與服務(wù)營(yíng)收分別占比66%、33%?？蛻糁饕赃\(yùn)營(yíng)商、金融、能源、政府事業(yè)為主，各占約25%，向其他領(lǐng)域擴(kuò)展。

美亞柏科：2019年?duì)I收21億，5大產(chǎn)品線30余款產(chǎn)品，數(shù)據(jù)取證、大數(shù)據(jù)平臺(tái)分別占比40%、37%。司法機(jī)關(guān)、行政執(zhí)法機(jī)關(guān)占比53%、15%，跨行業(yè)、跨警種、下沉發(fā)展。

衛(wèi)士通：2019年?duì)I收21

億，10大產(chǎn)品線幾十款產(chǎn) 第五階段營(yíng)收體量20-30億特點(diǎn)：產(chǎn)品線、解決方案、客戶比較全面，開始布局新的領(lǐng)域，管理全面優(yōu)化發(fā)展重點(diǎn)：關(guān)注利潤(rùn)的增速與資產(chǎn)質(zhì)量的提升，關(guān)注是否有新模式、新市場(chǎng)的產(chǎn)品布局

啟明星辰：2019年?duì)I收31億，安全全產(chǎn)品覆蓋，客戶覆蓋所有行業(yè)。發(fā)展城市安全運(yùn)營(yíng)新的模式。

深信服：

2019年?duì)I收46億，安全業(yè)務(wù)28億，云和基礎(chǔ)IT業(yè)務(wù)16億。突破安全發(fā)展云、基礎(chǔ)IT業(yè)務(wù)。

奇安信：2019年?duì)I收32億元，安全產(chǎn)品全覆蓋，客戶覆蓋所有行業(yè)。發(fā)展平臺(tái)類產(chǎn)品。第一階段初創(chuàng)公司特點(diǎn)：營(yíng)收規(guī)模在幾千萬-1億，虧損狀態(tài)，主打1-2款拳頭產(chǎn)品，銷售以代理為主發(fā)展重點(diǎn)：保持技術(shù)領(lǐng)先/差異性，增強(qiáng)銷售能力微

步在線：主要聚焦威脅情報(bào)指

掌易：主要聚焦移動(dòng)安全明

朝萬達(dá)：主要聚焦大數(shù)據(jù)安全資品料。來源：各公司官網(wǎng)，申萬宏源研究294.3

信息安全公司成長(zhǎng)五階段模型（2021年）第二階段營(yíng)收體量5-10億特點(diǎn)：產(chǎn)品增多，擁有1-2條產(chǎn)品線，逐步拓寬自身業(yè)務(wù)覆蓋行業(yè)地位：聚焦網(wǎng)安利基市場(chǎng)細(xì)分賽道業(yè)務(wù)，并逐步拓展業(yè)務(wù)發(fā)展重點(diǎn)：逐漸建立銷售體系，產(chǎn)品線做深，是否扭虧

數(shù)字認(rèn)證：2021年?duì)I收10.26億，起步于電子認(rèn)證產(chǎn)品，后期逐步拓展網(wǎng)安產(chǎn)品（身份認(rèn)證、電子簽名、數(shù)據(jù)安全等）、以及網(wǎng)安集成、網(wǎng)安服務(wù)等業(yè)務(wù)。

飛天誠(chéng)信：2021年?duì)I收7.79億，聚焦于智能卡相關(guān)產(chǎn)品（USB

Key、動(dòng)態(tài)令牌等）

中新賽克：2021年?duì)I收6.94億元，聚焦運(yùn)營(yíng)商行業(yè)，提供大容量智能網(wǎng)卡及分流設(shè)備、無線增值、寬帶增值等業(yè)務(wù)。第三階段營(yíng)收體量10-20億左右特點(diǎn)：擁有3-4條產(chǎn)品線，逐步形成解決方案，收入增速快，銷售體系建立行業(yè)地位：擁有爆款產(chǎn)品，為細(xì)分行業(yè)龍頭或細(xì)分新興市場(chǎng)龍頭發(fā)展重點(diǎn)：關(guān)注收入增速，繼續(xù)拓展產(chǎn)品，以地方拓展全國(guó)，銷售能力增強(qiáng)，盈利能力弱化但關(guān)注增強(qiáng)趨勢(shì)；開始關(guān)注管理

安恒信息：2021年?duì)I收18.2億，初期依托態(tài)勢(shì)感知爆款產(chǎn)品推動(dòng)增長(zhǎng)，現(xiàn)已拓展至至網(wǎng)安平臺(tái)產(chǎn)品、網(wǎng)安基礎(chǔ)產(chǎn)品、第三方硬件產(chǎn)品。亞信安全：2021年?duì)I收16.67億，運(yùn)營(yíng)商網(wǎng)安軟件龍頭，多行業(yè)多產(chǎn)品線拓展

迪普科技：2021年?duì)I收10.3億，覆蓋安全產(chǎn)品、應(yīng)用交付產(chǎn)品、網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品、服務(wù)業(yè)電力能源為主。第四階段營(yíng)收體量20-30億特點(diǎn)：產(chǎn)品線較全，各產(chǎn)品線份額前三，解決方案化，深入幾個(gè)客戶群，利潤(rùn)增速快于收入行業(yè)地位：行業(yè)第二梯隊(duì)公司發(fā)展重點(diǎn)：關(guān)注收入增速與利潤(rùn)增速，關(guān)注是否有新領(lǐng)域的拓展，是否有新客戶群體的拓展

綠盟科技：2021年?duì)I收26.09八大行業(yè)解決方案、安全運(yùn)營(yíng)運(yùn)營(yíng)商等重點(diǎn)行業(yè)

美亞柏科：2021年?duì)I收25.35億，5大產(chǎn)品線30余款產(chǎn)品，數(shù)據(jù)取證、大數(shù)據(jù)平臺(tái)分別占比43%、36%。近年來加強(qiáng)了企業(yè)客戶覆蓋，司法機(jī)關(guān)、企業(yè)49%、36%。10大產(chǎn)品線幾十款產(chǎn)品。密碼產(chǎn)品龍頭，發(fā)力數(shù)據(jù)安全第五階段營(yíng)收體量30億以上特點(diǎn)：產(chǎn)品線、解決方案、客戶比較全面，開始布局新的領(lǐng)域，管理全面優(yōu)化行業(yè)地位：行業(yè)龍頭企業(yè)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)發(fā)展重點(diǎn)：關(guān)注利潤(rùn)的增速與資產(chǎn)質(zhì)量的提升，關(guān)注是否有新模式、新市場(chǎng)的產(chǎn)品布局

啟明星辰：2021年?duì)I收億，6大產(chǎn)品線幾十款小產(chǎn)品，

43.86億，安全全產(chǎn)品覆蓋，客戶覆蓋所有行業(yè)。發(fā)展城市安全運(yùn)營(yíng)服務(wù)。覆蓋政府、能源、金融、新的模式，營(yíng)銷端推動(dòng)“軍團(tuán)制”+“市長(zhǎng)計(jì)劃”

深信服：

2021年?duì)I收68.04億，安全業(yè)務(wù)37億，云業(yè)務(wù)24億。突破安全發(fā)展云、基礎(chǔ)IT業(yè)務(wù)，開辟第二業(yè)務(wù)發(fā)展曲線，引領(lǐng)SaaS模式務(wù)等，行業(yè)以政府、運(yùn)營(yíng)商、

衛(wèi)士通：2021年?duì)I收27.88億，

奇安信：2021年?duì)I收58.09億元，高舉高打，安全產(chǎn)品全覆蓋，客戶覆蓋所有行業(yè)。發(fā)展平資料來源：各公司官網(wǎng)，申萬宏源研究

臺(tái)類產(chǎn)品，推進(jìn)“軍3團(tuán)0制”+“平臺(tái)化”戰(zhàn)略第一階段營(yíng)收體量1-5億元特點(diǎn)：營(yíng)收規(guī)模在1億-5億元，能夠保持盈利，主打1-2款拳頭產(chǎn)品，銷售以代理為主行業(yè)地位：通常處于網(wǎng)安行業(yè)上游或細(xì)分利基市場(chǎng)中的領(lǐng)軍企業(yè)。發(fā)展重點(diǎn)：保持技術(shù)領(lǐng)先/差異性，增強(qiáng)銷售能力

安博通：聚焦網(wǎng)安上游操作系統(tǒng)、業(yè)務(wù)組件開發(fā)，為網(wǎng)安公司提供軟件支撐及相關(guān)服務(wù)

緯德信息：聚焦配電網(wǎng)側(cè)信息安全

左江科技：聚焦于網(wǎng)安上游智能硬件主機(jī)生產(chǎn)、網(wǎng)安行業(yè)芯片設(shè)計(jì)。314.4

龍頭廠商戰(zhàn)略側(cè)重各不相同資料來源：公司投資者交流紀(jì)要、申萬宏源研究324.5

重點(diǎn)公司變化匯總啟明星辰：移動(dòng)擬入股，與移動(dòng)開展“上臺(tái)（智慧中臺(tái)）、上架（進(jìn)入內(nèi)部安全產(chǎn)品架）、入庫（政策產(chǎn)品庫）”。除去產(chǎn)品上的合作外，公司積極與移動(dòng)全國(guó)鋪設(shè)的下沉渠道進(jìn)行廣泛合作，有助于公司營(yíng)銷持續(xù)提升。年內(nèi)持續(xù)推動(dòng)“數(shù)據(jù)安全”+“城市安全運(yùn)營(yíng)中心”兩大抓手戰(zhàn)略，數(shù)據(jù)安全方面推出數(shù)據(jù)匯聚安全（2.0）、數(shù)據(jù)流通安全（3.0），城市安全運(yùn)營(yíng)中心持續(xù)提升運(yùn)營(yíng)效率。深信服：22全年重點(diǎn)在于恢復(fù)安全業(yè)務(wù)、維持云計(jì)算領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)、推進(jìn)XaaS。前三季度安全業(yè)務(wù)受外部影響增長(zhǎng)乏力，同時(shí)桌面云客戶以醫(yī)療、政府等領(lǐng)域?yàn)橹鳎芡獠坑绊戄^大。但公司全年控費(fèi)效果明顯，22

Q1/Q2/Q3單季度三費(fèi)合計(jì)增速為25%/14%/15%

。當(dāng)前XaaS作為公司第二成長(zhǎng)曲線，轉(zhuǎn)型期陣痛不可避免，但長(zhǎng)期一旦業(yè)務(wù)成型，協(xié)同效應(yīng)顯著，將成為公司持續(xù)成長(zhǎng)的源動(dòng)力。安恒信息：新興成長(zhǎng)安全廠商，云安全+數(shù)據(jù)安全業(yè)務(wù)接力態(tài)勢(shì)感知，成為公司新成長(zhǎng)引擎。大力推進(jìn)MSS托管運(yùn)營(yíng)服務(wù)，提升用戶粘性的同時(shí)將本增效，22年有望實(shí)現(xiàn)千萬級(jí)收入。創(chuàng)新業(yè)務(wù)如商用密碼前三季度營(yíng)收實(shí)現(xiàn)70%yoy。綠盟科技：央企銷售團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)主管到位帶動(dòng)營(yíng)銷業(yè)務(wù)步入正軌，效能逐步釋放；渠道總數(shù)突破5000家，與新總代神州數(shù)碼合作日漸深入；針對(duì)下游客戶實(shí)行“同舟共濟(jì)”戰(zhàn)略，延長(zhǎng)收款帳期。數(shù)據(jù)安全、云安全等新業(yè)務(wù)受到市場(chǎng)廣泛認(rèn)可，核心產(chǎn)品T-One

Cloud解決方案與下游客戶實(shí)現(xiàn)廣泛對(duì)接。奇安信：新安全賽道及關(guān)基用戶成長(zhǎng)喜人，前三季度創(chuàng)新