芬斯特拉國際宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)匯率Ⅱ短期資產(chǎn)理論

國際經(jīng)濟(jì)學(xué)第4章

匯率Ⅱ：短期資產(chǎn)理論1.短期的匯率與利率：UIP和外匯市場均衡

2.短期的利率：貨幣市場均衡

3.資產(chǎn)理論：應(yīng)用與證據(jù)4.一個完整的理論：貨幣理論與資產(chǎn)理論的統(tǒng)一

5.固定匯率制與三元悖論

6.結(jié)論第4章匯率Ⅱ：短期資產(chǎn)理論關(guān)鍵術(shù)語匯率的資產(chǎn)理論匯率的資產(chǎn)理論基本方程外匯市場圖名義剛性超調(diào)三元悖論引言匯率的貨幣理論在長期或許是有效的，但短期內(nèi)會發(fā)生偏離購買力平價（PPP）的情形：同一個商品籃子在各地的價格不一樣。貨幣理論的短期失效促使經(jīng)濟(jì)學(xué)家們創(chuàng)建其他理論以解釋短期的匯率：匯率的資產(chǎn)理論（assetapproachtoexchangerates）。資產(chǎn)理論是建立在這樣的思想基礎(chǔ)上的，即貨幣是資產(chǎn)。

這里的資產(chǎn)價格就是即期匯率，即一單位外匯的價格。

1.短期的匯率與利率：UIP和外匯市場均衡風(fēng)險套匯元拋補(bǔ)利率平價（UIP）方程就是匯率的資產(chǎn)理論基本方程（fundamentalequationoftheassetapproachtoexchangerates）。

在本模型中，名義利率和預(yù)期的未來匯率被視為是已知的外生變量。模型借助這些變量來預(yù)測未知的內(nèi)生變量（即期匯率）。

1.短期的匯率與利率：UIP和外匯市場均衡利率,匯率,預(yù)期利率和外匯市場均衡:一個數(shù)字例子。當(dāng)國內(nèi)收益與國外收益相等時，外匯市場處于均衡狀態(tài)。在本例中,美元利率為5%,歐元利率為3%,預(yù)期未來匯率(一年后)為1.224$/€。均衡用粗體標(biāo)出。1.短期的匯率與利率：UIP和外匯市場均衡外匯市場均衡：一個數(shù)字例子。本圖描繪了表4-1中所計(jì)算的數(shù)字，其中美元利率為5%,歐元利率為3%,預(yù)期未來匯率為1.224$/€。在l點(diǎn)處外匯市場處于均衡，此時，國內(nèi)收益DR和外國收益FR均等于5%，即期匯率為1.20$/€。1.短期的匯率與利率：UIP和外匯市場均衡為了加深對該模型的了解，讓我們來看一看圖4-2中的外匯市場例子是如何對以下三個獨(dú)立的沖擊作出反應(yīng)的：

提高國內(nèi)利率，i$

=7%降低外國利率，i€=1%降低預(yù)期的未來匯率，

Ee$/€=1.20$/€1.短期的匯率與利率：UIP和外匯市場均衡國內(nèi)外收益變化與外匯市場均衡（a）母國利率的變化。美元利率從5%上升到7%，使DR曲線從DR1移到DR2。在DR2的初始均衡匯率1.20$/€上，國內(nèi)收益在4點(diǎn)上高于外國收益．美元存款更具吸引力。美元從1.20$/€升值至1.177$/€。新的均衡位于5點(diǎn)。1.短期的匯率與利率：UIP和外匯市場均衡(b)外國利率變化。歐元利率從3%下降到1，降低了外國的預(yù)期美元收益，使FR曲線從FR1下移到FR2。在FR2的初始均衡匯率1.20$/€上，外國收益在6點(diǎn)上低于國內(nèi)收益。美元存款更具吸引力，美元從1.20$/€升值到1.177$/€。新的均衡位于7點(diǎn)。1.短期的匯率與利率：UIP和外匯市場均衡(c)預(yù)期未來匯率變化。預(yù)期未來匯率從1.224$/€下降到1.20$/€，降低了外國的預(yù)期美元收益，使FR曲線從FR1下移到FR2。在FR2的初始均衡匯率1.20$/€上，外國收益在6點(diǎn)上低于國內(nèi)收益。美元存款更具吸引力，美元從1.20$/€升值到1.177$/€。新的均衡位于7點(diǎn)。1.短期的匯率與利率：UIP和外匯市場均衡2.短期的利率：貨幣市場均衡短期的貨幣市場均衡：名義利率是如何確定的

2.短期的利率：貨幣市場均衡短期的貨幣市場均衡：名義利率是如何確定的模型兩個國家的貨幣市場均衡表達(dá)式為:

(4-2)(4-3)短期的貨幣市場均衡：圖解2.短期的利率：貨幣市場均衡實(shí)際貨幣供求決定了名義利率。貨幣供給曲線(MS)在M1US/PUS處垂直，因?yàn)樨泿殴┙o量不依賴于利率。貨幣需求曲線(MD)是向下傾斜的，因?yàn)槔噬仙龝岣叱钟胸泿诺某杀?。從而減少貨幣需求量。

短期的貨幣市場均衡：圖解2.短期的利率：貨幣市場均衡當(dāng)名義利率i1$達(dá)到這樣的水平時，即實(shí)際貨幣需求等于實(shí)際貨幣供給時(1點(diǎn)），貨幣市場就達(dá)到均衡。在2點(diǎn)和3點(diǎn)，需求不等于供給。利率會進(jìn)行調(diào)整，直到貨幣市場回到均衡。又一塊基石：短期貨幣市場均衡模型的輸入：

已知變量

（外生變量）模型的輸出：

未知變量

（內(nèi)生變量）基石：短期的貨幣市場均衡。在這些模型中，貨幣供給和實(shí)際收入是已知的外生變量。這些模型運(yùn)用這些變量來預(yù)測未知的內(nèi)

生變量，即各國的名義利率。

2.短期的利率：貨幣市場均衡貨幣供給與名義利率變化

2.短期的利率：貨幣市場均衡

2.短期的利率：貨幣市場均衡貨幣供給與名義利率變化貨幣模型：短期與長期2.短期的利率：貨幣市場均衡考慮如下示例，以前保持貨幣供給不變的母國中央銀行突然轉(zhuǎn)向擴(kuò)張性政策。在第二年，它讓貨幣供給增長5%。如果人們預(yù)期這樣的擴(kuò)展在長期內(nèi)是一項(xiàng)永久性的政策，長期的貨幣理論預(yù)測和費(fèi)雪效應(yīng)是清楚的。在其他條件不變的情況下，5個百分點(diǎn)的母國貨幣增長率會導(dǎo)致母國通貨膨脹率以及母國名義利率都提高5個百分點(diǎn)。母國利率在長期會提高。

如果人們預(yù)期這樣的擴(kuò)展是暫時性的，則我們在本章所學(xué)的短期模型告訴我們一個截然不同的結(jié)果。在其他條件不變的情況下，如果母國貨幣供給增加，其瞬間效應(yīng)是產(chǎn)生實(shí)際貨幣的超額供給。母國利率在短期會下降。

本圖在同一幅圖中概括了兩個資產(chǎn)市場的均衡。在（a）圖的母國（美國）貨幣市場上，母國名義利率

i1$是由實(shí)際貨幣供給水平MS和需求水平MD處于1點(diǎn)時的均衡確定的．

匯率的資產(chǎn)理論：圖解3.資產(chǎn)理論：應(yīng)用與證據(jù)匯率的資產(chǎn)理論：圖解在（b）圖的美元一歐元外匯市場上，即期匯率E1$/€是由外國和國內(nèi)的預(yù)期收益處于1′點(diǎn)時的均衡決定的。套匯迫使外匯市場上的國內(nèi)收益和外國收益相等，該結(jié)論取決于資本流動。3.資產(chǎn)理論：應(yīng)用與證據(jù)3.資產(chǎn)理論：應(yīng)用與證據(jù)資本流動是至關(guān)重要的資本流動是至關(guān)重要的DR等于FR這個假設(shè)取決于資本的流動性．如果實(shí)施資本控制，則沒有套匯，也就沒有使DR等于FR的理由。

模型的運(yùn)行

有了這個討論中的圖形工具，在知道了我們前面討論過的所有已知（外生）變量的情況下，我們就可以直接求解匯率。

3.資產(chǎn)理論：應(yīng)用與證據(jù)短期政策分析在（a）圖的母國貨幣市場上，母國貨幣供給從M1US增加到

M2US

，導(dǎo)致實(shí)際貨幣供給從

M1US/P1US增加到M2US/P1US。為了使實(shí)際貨幣需求等于實(shí)際貨幣供給，利率從i1$下降到

i2$，新的貨幣市場均衡位于2點(diǎn)。

3.資產(chǎn)理論：應(yīng)用與證據(jù)短期政策分析在（b）圖的外匯市場上，為了保待國內(nèi)與外國預(yù)期收益相等，匯率從E1$/€

升至

E2$/€（美元貶值），新的外匯市場均衡位于

2′點(diǎn).3.資產(chǎn)理論：應(yīng)用與證據(jù)短期政策分析在（a）圖中，母國貨幣市場沒有變化。在（b）圖中，外國貨幣供給的增加導(dǎo)致外國（歐元）利率從i1€下降到

i2€.3.資產(chǎn)理論：應(yīng)用與證據(jù)短期政策分析對于美國投資者而言，在所有其他條件不變的情況下，這會降低外國收益

i€+(Ee$/€?E$/€)/E$/€。為了保持外匯市場上外國收益和國內(nèi)收益相等。匯率從E1$/€下降到

E2$/€，新的外匯市場均衡位于2′點(diǎn)。案例1990－2004年美元漲跌起伏從歐元誕生的1999年至2004年，由于美國利率一直高于歐洲，美元對歐元一直穩(wěn)步升值。然而，2001年初，美聯(lián)銷開始實(shí)施長期的降息政策。到了2002年，聯(lián)邦基金利率反而低于歐洲中央銀行的再融資利率。資產(chǎn)理論預(yù)測美國利率較高時美元會升值（1999-2001年），隨后在美國利率較低

時美元會貶值（2001-2004年

）。查看本圖，你會發(fā)現(xiàn)這與實(shí)際情況相符。4.一個完整的理論：貨幣理論與資產(chǎn)理論的統(tǒng)一

在本節(jié)，我們從短期分析擴(kuò)展到長期分析，以使我們不僅能考察短期沖擊，而且能考察永久性沖擊。為了做到這一點(diǎn)，我們合成一個既包括長期理論又包括短期理論的完整的匯率理論。資產(chǎn)理論（4-4）4.一個完整的理論：貨幣理論與資產(chǎn)理論的統(tǒng)一

為了預(yù)測未來的預(yù)期匯率，我們還需要（第3章的）長期貨幣理論，一個長期貨幣模型和購買力平價：貨幣理論（4-5）結(jié)合資產(chǎn)和貨幣理論，我們就可以明確短期和長期中，期望和套匯決定匯率的機(jī)理。4.一個完整的理論：貨幣理論與資產(chǎn)理論的統(tǒng)一－個完整的浮動匯率理論：匯聚所有的基石。

本模型的輸入變量為巳知的外生變量。模型的輸出變最為未知的內(nèi)生變量。貨幣供給水平和實(shí)際收入水平共同確定了匯率。4.一個完整的理論：貨幣理論與資產(chǎn)理論的統(tǒng)一一個外匯交易商的自自預(yù)測匯率是外匯市場上的一項(xiàng)重要業(yè)務(wù)，也是所有交易戰(zhàn)略的基礎(chǔ)。預(yù)測一般采用三種方法（或者三種方法的組合）。經(jīng)濟(jì)學(xué)原理。匯率是由貨幣、產(chǎn)出、利等因素決定的。因此，預(yù)測者試圖對這些深藏不露的“基本”變量進(jìn)行長期的或短期的預(yù)測。政治因素。預(yù)測者認(rèn)為某些非經(jīng)濟(jì)因素會影響匯率。如：爆發(fā)戰(zhàn)爭和政治危機(jī)等。技術(shù)方法。預(yù)測依賴于對以往行為的推斷。假定趨勢會繼續(xù)發(fā)展或假定最近的最大值和最小值是有約束力的。4.一個完整的理論：貨幣理論與資產(chǎn)理論的統(tǒng)一短期影響：

在（a）圖中，母國價格水平是固定的，但美元供給量增加，實(shí)際貨幣供給曲線外移。要達(dá)成在2點(diǎn)的均衡，利率就要從i1$下降到

i2$。在（b）圖的外匯市場上，由于母國利率下降，因而國內(nèi)收益下降，DR線下移。此外，母國貨幣供給的永久性變化意味著美元永久性的長期貶值。4.一個完整的理論：貨幣理論與資產(chǎn)理論的統(tǒng)一Ee$/€也有了永久性提高，在其他條件不變情形下，這導(dǎo)致外國收益i€+(Ee$/€?E$/€)/E$/€,永久性地提高；FR從FR1上移到

FR2。DR下移和FR同時上移導(dǎo)致母國貨幣大幅貶值，在

2′點(diǎn)達(dá)成新的均衡（不是在3′點(diǎn)，如果政策是暫時的，則3′點(diǎn)就是均衡）。4.一個完整的理論：貨幣理論與資產(chǎn)理論的統(tǒng)一長期調(diào)整：

在（c）圖中，在長期，價格是富有彈性的。因此，母國價格水平和匯率都與貨幣供給等比例上升。價格上漲到

P2US，實(shí)際貨幣供給恢復(fù)到原來水平M1US/P1US。貨幣市場逐漸移回到4點(diǎn)的均衡（與1點(diǎn)相同）。4.一個完整的理論：貨幣理論與資產(chǎn)理論的統(tǒng)一在（d）圖的外匯市場上，國內(nèi)收益DR等于母國利率，它逐漸恢復(fù)到原來水平．外國收益曲線FR完全不移動；外國利率或未來的預(yù)期匯率無進(jìn)－步的變化。外匯市場均衡逐漸移動到4′點(diǎn)。匯率從E2$/€下降到

E4$/€。（c）圖和（d）圖中的箭頭標(biāo)明了漸進(jìn)調(diào)整的路徑。4.一個完整的理論：貨幣理論與資產(chǎn)理論的統(tǒng)一在（a）圖中，母國（美國）名義貨幣供給在時間T有了一次性永久增加。在（b）圖中，價格在短期是剛性的，因而實(shí)際貨幣供給有了短期增加，母國利率有了短期下降．4.一個完整的理論：貨幣理論與資產(chǎn)理論的統(tǒng)一在（c）圖中，價格在長期以與貨幣供給相同的比率上漲。在（d）圖中，匯率在短期超過其長期水平（美元大幅度貶值），但在長期，匯率僅僅會以與貨幣和價格相同的比率上漲。4.一個完整的理論：貨幣理論與資產(chǎn)理論的統(tǒng)一1973年前后主要貨幣的匯率。在固定但可調(diào)整的釘住美元的布雷頓森林體系下，從1950年到1970年匯率大多數(shù)是穩(wěn)定的。該體系于1973年正式宣告解體。從那時起，所有這些貨幣都對美元實(shí)行浮動。

5.固定匯率制與三元悖論什么是固定匯率制

在長期內(nèi)，固定匯率是一種名義錨。即使它允許克朗進(jìn)行浮動但仍有名義錨，丹麥的貨幣政策在長期仍然會受到需要實(shí)現(xiàn)其名義目標(biāo)的約束。我們現(xiàn)在表明的是，一個實(shí)行固定匯率制的國家不僅在長期面臨貨幣政策的約束，而且在短期也面臨貨幣政策的約束。5.固定匯率制與三元悖論釘住匯率犧牲了短期的貨幣政策自主權(quán)：例子丹麥中央銀行必須把利率確定為等于i€，即歐洲中央銀行（EuropeanCentralBank，ECB）設(shè)定的利率。5.固定匯率制與三元悖論

在釘住匯率制下，丹麥不能用其貨幣政策來改變其利率政策。

5.固定匯率制與三元悖論釘住匯率犧牲了短期的貨幣政策自主權(quán)：例子我們的短期理論仍然適用，只是因果關(guān)系鏈不同而已。在浮動匯率制下母國貨幣當(dāng)局選取貨幣供給M。在短期，M的選擇決定了貨幣市場的利率i；依次地，經(jīng)過UIP，i的水平?jīng)Q定了匯率E。貨幣供給在該模型中是一個輸入變量（一個外生變量），匯率是該模型的一個輸出變量（一個內(nèi)生變量）。

5.固定匯率制與三元悖論在固定匯率制下，這個邏輯是相反的。母國貨幣當(dāng)局選取匯率E

。在短期，E的選擇經(jīng)過UIP決定了利率；

依次地，i

的水平?jīng)Q定了貨幣供給M的必要水平。在該模型中，匯率是一個輸入變量（一個外生變量），貨幣供給是該模型的一個輸出變量（一個內(nèi)生變量）。5.固定匯率制與三元悖論－個完整的固定匯率理論：相同的基石，不同的己知變量和未知變量。與圖4-11不同，現(xiàn)在假設(shè)母國固定與外國的匯率。該模型的輸入變最為已知的外生變量。模型的輸出變量為未知的內(nèi)生變量。在外國的結(jié)果既定的情況下，固定匯率和實(shí)際收入水平共同決定了每國貨幣供給水平。釘住匯率犧牲了短期的貨幣政策自主權(quán)：例子丹麥的價格水平長期是由PPP決定的。但如果匯率是釘住的，我們就可以把丹麥的PPP寫成：5.固定匯率制與三元悖論

5.固定匯率制與三元悖論釘住匯率犧牲了短期的貨幣政策自主權(quán)：例子我們的長期理論仍然適用，只是因果關(guān)系鏈不同而已:在浮動匯率制下母國貨幣當(dāng)局選取貨幣供給M。在長期，M的增長通過費(fèi)雪效應(yīng)決定了利率i，也決定了價格水平；依次地，通過PPP，價格水平P決定了匯率E。貨幣供給在該模型中是一個輸入變量（一個外生變量），匯率是該模型的一個輸出變量（一個內(nèi)生變量）。5.固定匯率制與三元悖論釘住匯率犧牲了短期的貨幣政策自主權(quán)：例子我們的長期理論仍然適用，只是因果關(guān)系鏈不同而已:在固定匯率制下，這個邏輯是相反的。

母國貨幣當(dāng)局選取匯率E。在長期，E的選擇通過PPP決定了價格水平，還通過UIP決定了利率i；這些變量又決定了貨幣供給M的必要水平。在該模型中，匯率是一個輸入變量（一個外生變量），貨幣供給是該模型的一個輸出變量（一個內(nèi)生變量）。5.固定匯率制與三元悖論三元悖論考慮一下以下三個方程及其對合意的政策目標(biāo)的相應(yīng)說明。一個固定匯率希望它成為促進(jìn)貿(mào)易和投資穩(wěn)定性的手段這里以零預(yù)期貶值率表示1.2.國際資本流動希望它成為提高一體化、效率和風(fēng)險分擔(dān)水平的手段這里以由套匯引起的無拋補(bǔ)利率平價表示

貨幣政策自主權(quán)希望它成為管理母國商業(yè)周期的手段這里以獨(dú)立于外國利率而設(shè)定母國利率的能力表示3.

5.固定匯率制與三元悖論三元悖論公式1,2和3表明，這在數(shù)學(xué)上是行不通的，我們僅指出以下幾點(diǎn):1和2成立意味著3不成立（1和2意味著利率相等，與3相矛盾）

。2和3成立意味著1不成立（2和3意味著E的預(yù)期變化，與1相矛盾）。

3和1成立意味著2不成立（3和1意味著國內(nèi)收益和外國收益不同，與2相矛盾）。這個結(jié)論就是著名的三元悖論（trilemma），它是國際宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中最重要的思想之－。

5.固定匯率制與三元悖論三元悖論

三元悖論

三角形的每一個角代表一種政策選拌擇。

三角形相鄰兩邊表示可以實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)，而對邊表示不得不犧往的目標(biāo)。5.固定匯率制與三元悖論歐洲的三元悖論

本圖展示了1994年至2010年間若干中央銀行的基礎(chǔ)利率，并與德國馬克和歐元的基礎(chǔ)利率作對比。在這個時期中，英國作出了對德國馬克及(1999年后）歐元進(jìn)行浮動的政策選擇。這就獲得了貨幣獨(dú)立性，因?yàn)橛⒏裉m銀行設(shè)定的利率可以偏離法蘭克福銀行制定的利率。

5.固定匯率制與三元悖論歐洲的三元悖論

丹麥卻沒有獲得這種政策制定上的獨(dú)立性，因?yàn)榈溈死势鹣柔斪●R克，爾后又釘住歐元。自1999年以來，丹