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請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明品飲料證券研究報告/行業(yè)深度報告從量價維度看茅五瀘競爭格局演繹6.57%/7.5%,實(shí)現(xiàn)量價齊升。高端市場茅五瀘三分天下,CR3達(dá)M30風(fēng)險能力強(qiáng)勁,在后疫情時代為市場恐慌注入一針強(qiáng)心劑。字化ROE宏觀公司主要財務(wù)數(shù)據(jù)(元) EPS(元)PE2021A2022E2023E2021A2022E2023E級貴州茅臺1918.0041.7650.6759.0949.0937.8532.46買入五糧液176.206.027.068.2336.9724.9621.41買入瀘州老窖221.985.437.049.1146.7531.5324.37買入優(yōu)于大勢大勢歷史收益率曲歷史收益率曲線20%2021/82021/112022/22022/5相對收益行業(yè)數(shù)據(jù)行業(yè)數(shù)據(jù)成分股數(shù)量(只)總市值(億)流通市值(億)市盈率(倍)市凈率(倍)72成分股總營收(億)成分股總凈利潤(億)3成分股資產(chǎn)負(fù)債率(%)相關(guān)報告相關(guān)報告《白酒消費(fèi)稅研究:變革及方向》0628《白酒總體穩(wěn)健、大眾品多重壓力分化加劇》0516021-61002252liqiang@dingmm@食品飲料/行業(yè)深度//351.高端市場方興未艾,茅五瀘三分天下 5 10 務(wù)表現(xiàn)遠(yuǎn)超其他行業(yè) 15 量價變化 17 31 1 //35 圖6:2021年上市白酒企業(yè)毛利率/凈利率情況(選取前十) 6 P 5 6 //35 食品飲料/行業(yè)深度351.高端市場方興未艾,茅五瀘三分天下量穩(wěn)中有降趨勢不變,帶來白酒整體產(chǎn)量下行。未來高端與次高端白數(shù)據(jù)來源:中國酒業(yè)協(xié)會,東北證券數(shù)據(jù)來源:中國酒業(yè)協(xié)會,東北證券酒產(chǎn)量與白酒價格變化:國家統(tǒng)計局,國家發(fā)改委,東北證券食品飲料/行業(yè)深度35圖6:2021年上市白酒企業(yè)毛利率/凈利率情況(選取前十)1.2.增量市場博弈,高端市場茅五瀘三分天下、產(chǎn)品力、渠道力三力齊發(fā)爭奪來的,正確的品牌策略、深入人心的M內(nèi)參、國緣V6/V9、古20、35:中國酒業(yè)協(xié)會,東北證券R在“名酒不上宴請”的官方打壓下實(shí)現(xiàn)放量,走上了“名酒變民酒”的策略,遙遙領(lǐng)先(2003-2021年凈利潤中樞45.22%),又通過團(tuán)購渠道扎根黨政軍消價權(quán),隨后又穩(wěn)扎穩(wěn)打率先從行業(yè)調(diào)整期恢復(fù),逐步拉開與54%,營收/毛利潤/凈利潤等多項財務(wù)數(shù)據(jù)均遙遙領(lǐng)先于整個行業(yè)。業(yè)龍頭。但是隨著OEM模式下貼牌產(chǎn)品稀釋主品牌價值(貼牌產(chǎn)內(nèi)部過度競爭且質(zhì)量參差不齊)以及大商制下渠道掌控力不足等勢宏觀經(jīng)濟(jì)下滑以及消費(fèi)稅改革后從量稅沉重打擊了中低端酒)薄利多食品飲料/行業(yè)深度35表1:茅五瀘高端主流產(chǎn)品價樣式茅臺22年飛天茅臺(散)品茅臺珍品茅臺90850//////糧液52度普五(八代)//9///8消費(fèi)代替政務(wù)消費(fèi),消費(fèi)升級代替投資窖食品飲料/行業(yè)深度35:公司公告,國家統(tǒng)計局,東北證券-2015年深度調(diào)整期內(nèi)高端白酒率先恢復(fù),估值回升1.4.茅臺為行業(yè)景氣度風(fēng)向標(biāo),五瀘價格仍有向上空間通過常年的品牌經(jīng)營,貴州茅臺已格也入駐兩千元價格帶,成為唯一的超高端白025年測算產(chǎn)能約為3.9/1.8萬噸(未考慮工藝改將順利承接市場擴(kuò)容帶來的額外銷量,實(shí)現(xiàn)業(yè)績的進(jìn)一步提升。:今日酒價,東北證券銷量對比:公司公告,公開資料整理,東北證券:今日酒價,東北證券:東北證券2.從量價維度看高端酒供需格局2.1.1.積極財政搭配寬松貨幣驅(qū)動高端白酒增長期(復(fù)蘇期),積極的財政政流動資金充裕,推動私人宴請、收藏、自飲場景的增加以及整體價盤的M增速反應(yīng)貨幣4.5%。相對應(yīng)地,高端白酒業(yè)績與價格向上趨勢未受影響。業(yè)績固定資產(chǎn)投資完成額同比增長情況:國家統(tǒng)計局,東北證券:公司公告,國家統(tǒng)計局,東北證券年疫情,對比本輪疫情疫情始茅五瀘依靠強(qiáng)大的渠道力保持良性庫存水平,動銷恢復(fù)迅速,全年保持高增長。規(guī)模疫情,市場恐慌情緒加重。此時疫情影響并不只停留在本次疫情封城以及滯,還包括對未來疫情反復(fù)發(fā)生牽連全國經(jīng)濟(jì)的憂慮。而高端白酒堅挺的業(yè)績以及量價齊升的狀態(tài)為市場注入一劑強(qiáng)心劑。長期來看,高端白酒品牌、年新冠疫情爆發(fā)對高端白酒整體營收影響較小2.2.1.渠道庫存放大價格周期性波動加,白酒在品質(zhì)提升的優(yōu)勢下呈現(xiàn)出增值趨勢,尤其是高端;而一旦出現(xiàn)了宏觀政策、行業(yè)不利事件等因素調(diào)期中庫存杠桿原理闡釋2.2.2.高端酒渠道建設(shè)歷史沿革及對比勢,但強(qiáng)大的渠道力以及對不同渠道的率先搶占才能使品牌優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為業(yè)績優(yōu)勢。,領(lǐng)域有著不可替代的先發(fā)優(yōu)勢。瀘州老窖采取綁定經(jīng)銷商利益的柒泉模萬店”工程,表2:茅五瀘渠道策略變革過程0-2008發(fā)茅臺特約經(jīng)銷商,定位政商購柒泉模式。經(jīng)銷商與公司銷售人員共同入股成立柒泉公的經(jīng)銷商全權(quán)代理區(qū)域內(nèi)的產(chǎn)品銷售銷售任務(wù)量2008),與茅臺爭奪商渠道直營渠道建設(shè)。在華東等重點(diǎn)開拓地區(qū)加強(qiáng)直營渠道建設(shè),建核心大商隊伍,由廠商直接管理大柒泉模式。經(jīng)銷商與公司銷開設(shè)茅臺專賣店2009-2013小商建設(shè)。包含專賣店、區(qū)域總發(fā)力團(tuán)購渠道,提升團(tuán)購占比售人員共同入股成立柒泉公中心。2010-2013年期間逐步銷售任務(wù)銷中心至今擴(kuò)大經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)。2014年降低開放經(jīng)銷商權(quán)力。放開經(jīng)銷商庫存的跨區(qū)域自由處置權(quán)、經(jīng)銷商間轉(zhuǎn)向競爭關(guān)系提升直營比例。2018年起逐步對團(tuán)購、商超等終端客戶成立布局電商渠道。與主流電商平臺合作,并加速組建新電商公司品牌專營模式。推動渠道扁控盤分利模式。通過數(shù)字化管控價格進(jìn)行過程考核創(chuàng)新性提出久泰模式,開展百城千縣萬店工程。在上百個大中城成都試點(diǎn)。終端門店入股地費(fèi)者驅(qū)”的現(xiàn)代營銷體系網(wǎng)、蘇寧百城萬店工程。關(guān)注重點(diǎn)區(qū)作;自建五糧液電商平臺域和核心位置的形象店及精:公司公告,東北證券2.2.3.高端酒行業(yè)集中度保持在產(chǎn)品,各品牌過去的戰(zhàn)略性布局獲得了可觀的收益,未來在茅五1年高端酒中茅五瀘銷量份額占比情況說明書(申報稿),東北證券情況2.3.1.報表層面:高端酒基本面表現(xiàn)優(yōu)異,財務(wù)表現(xiàn)遠(yuǎn)超其他行業(yè).茅五瀘財務(wù)表現(xiàn)回顧對比營收對比五瀘凈利潤對比盈利能力推動ROE高企。繼續(xù)拆分凈利率,高凈利來源于高毛利與低費(fèi)用。茅臺/五糧液/瀘州老窖預(yù)收款項分別達(dá)到統(tǒng)經(jīng)銷商配額相對更多,酒廠更依賴渠道經(jīng)銷商銷售,而茅臺更多發(fā)力直營/團(tuán)購,后年茅五瀘經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額對比圖25:2007-2021年茅五瀘ROE遠(yuǎn)超市場水平茅五瀘預(yù)收款項對比.從茅五瀘管理層歷史沿革看量價變化售量從9480噸提升至32464噸,實(shí)現(xiàn)量價齊升。袁仁國摒棄前董事長季國良的軍人關(guān)系,將茅臺引入黨政軍消費(fèi),進(jìn)一步將茅臺與軍政界團(tuán)購捆售政策穩(wěn)住茅臺價格,使茅臺率先從調(diào)整期恢復(fù),業(yè)績一路臺依舊坐穩(wěn)白酒龍頭,量價齊升趨勢不改,尤其是價盤在金融屬性加成下迅速上升,元/瓶。但是,隨著袁仁國離開,大量高管被查,管理層大換血;董事長職位也易位頻繁,頂部,未來三年控價成為茅臺主流打法。時代貴州茅臺管理層變革與量價變動情況年國窖批價下降近百元。提價策略不僅沒有取得酒行業(yè)市場規(guī)模:國家統(tǒng)計局,東北證券.茅五瀘品牌文化和工藝特點(diǎn)對比深厚情誼,建國后數(shù)屆國家領(lǐng)導(dǎo)人都量高,有利于水源的滲透過濾以及溶解釀酒的重要條件,而赤水河目前是長江上游唯一酒獲批//35次使用茅臺酒宴請外賓:公司公告,東北證券87”制酒工藝:網(wǎng)上公開資料,東北證券史源遠(yuǎn)流長,獨(dú)特釀造工藝與悠久窖池造就優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品。五糧液使用的多糧固態(tài)釀造技藝可追溯上千年,唐代戎州(現(xiàn)四川宜賓)官坊使用四種糧食釀造,發(fā)酵。窖池在不斷發(fā)酵、不斷回填過//35:公司公告,東北證券:網(wǎng)上公開資料,東北證券歷史可往前追溯到距今兩千余年的秦漢時期,其第一代產(chǎn)品“三百年瀘州大曲酒”酒國濃香型(瀘香型)白酒的生產(chǎn)工藝,從而奠定了瀘州老窖“濃香鼻祖”的地位。:公司官網(wǎng),東北證券:網(wǎng)上公開資料,東北證券.高端產(chǎn)品稀缺,產(chǎn)品金融屬性強(qiáng)//35牌高端市場競爭困難重重。茅臺888.12糧液.5/22/1.55,當(dāng)年生產(chǎn)基量復(fù)合優(yōu)酒率不足15%,大幅擴(kuò)產(chǎn)可能性相對較小。在高端市場進(jìn)一步擴(kuò)張的背景下,:公司公告,東北證券優(yōu)酒率關(guān)系:公司公告,東北證券.產(chǎn)品競爭力——產(chǎn)區(qū)、香型分析1年期望。至此,茅五瀘三方握手加速川黔產(chǎn)區(qū)競合發(fā)展。//35:網(wǎng)上公開資料,東北證券:前瞻產(chǎn)業(yè)研究院,東北證券:網(wǎng)上公開資料,東北證券源:中國酒業(yè)協(xié)會,前瞻產(chǎn)業(yè)研究院,東北證券.分產(chǎn)品營收和毛利對比重高,2021年茅臺酒/五糧液酒/瀘州老窖中高端產(chǎn)品營收各自占總營收的窖中高端產(chǎn)品營收剔除中端產(chǎn)品瀘州老窖特曲后占的73.69%/59.67%/45.09%。分品牌來看,茅五瀘高端產(chǎn)品大致可分為三檔,茅五營收02。//35情況情況.歷次產(chǎn)能擴(kuò)張梳理臺5表4:茅臺上市后產(chǎn)能擴(kuò)張梳理相關(guān)文件/會議建產(chǎn)能/噸酒擴(kuò)建工程噸茅臺酒擴(kuò)建計劃00004年度股東大會決議000006年度第三次臨時股東大會決議0007年度第一次臨時股東大會決議000000000012年度第一次臨時股東大會決議設(shè)施項目一期013年度股東大會決議設(shè)施項目二期套設(shè)施項目合計幅度大,2020年10萬噸釀酒生產(chǎn)技改項目一期工程完工投產(chǎn)后總產(chǎn)能來到30萬//35高端系列產(chǎn)量將在3.3-4.4萬噸,考慮到本世紀(jì)初擴(kuò)建的窖池優(yōu)酒率未來提升明顯(假設(shè)優(yōu)酒率提升至18%以上),總體高端產(chǎn)量將突破3.9萬噸。瀘州老窖上市后19*5*0.4*1.7),最后算得極限成品酒產(chǎn)能23496噸,通過技改項目置換老窖池,國窖1573產(chǎn)能將逐漸逼近極限值,按照2025年置換進(jìn)度70%(保守假設(shè))計算,國窖1573產(chǎn)能將達(dá)到18098噸(8467*0.7*5*0.25*1.7+1619*5*0.4*1.7)。此智能決策等技術(shù),創(chuàng)新研制智能化發(fā)酵裝置等關(guān)鍵設(shè)備,人工效率提升70%以上,表5:五糧液產(chǎn)能擴(kuò)張梳理新增產(chǎn)能(萬噸)8500噸系列酒技改工程噸系列低度酒技改工程1-20021五萬噸制酒技改工程項目(519號車間)025五糧液原酒生產(chǎn)線改造工程(3萬噸)2-20033糧液系列酒技改工程2-200331720-2024(預(yù)計)表6:瀘州老窖產(chǎn)能擴(kuò)張梳理新增產(chǎn)能(萬噸)動產(chǎn)能擴(kuò)建計劃12-20042.2萬噸高純度基酒工程2-20042.5萬噸新型凈化酒建設(shè)工程2-20042.6萬噸新型生態(tài)白酒建設(shè)工程07產(chǎn)能擴(kuò)大及儲存基地建設(shè)//356-20206-2025202282.3.3.經(jīng)營層面:差異化打法下共向扁平化未來常意義中的商超、電商等直銷渠道,整體直銷比重比報表中顯示的要大得多;五糧液采用傳統(tǒng)大商制銷售模式,2021年國內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量達(dá),五糧分化。推動渠道扁平化和直接觸及終端市場,與經(jīng)銷商聯(lián)系有松緊之分。貴購、商超、電商等渠道,提升對終端客戶的把控;五糧液對大商依賴性相對較高,協(xié)作模式,通過品牌專營控經(jīng)銷渠道對比3.在本輪回調(diào)行情中挖掘超預(yù)期因素//353.1.1.居民消費(fèi)水平成長確定性強(qiáng)情況:國家統(tǒng)計局,東北證券3.1.2.消費(fèi)稅對高端酒量價影響核稅率目前已逐步上行至平穩(wěn)區(qū)間,2021年貴州茅臺/五糧液/瀘州老窖實(shí)際消費(fèi)稅率品中僅次于煙草,但是相比于國外烈酒仍偏低。以美國行業(yè)分類代碼(USSIC)為依19月國務(wù)院針對高價酒征稅不足以及行業(yè)避稅問題,提出消費(fèi)稅逐將加重高端白酒的稅負(fù)。但從實(shí)際情況//35按照出廠價/一批價/終端零售價測算,可得實(shí)際消費(fèi)稅分別為102.90/323.89/350.44響更大。高端酒受益于渠道力與議價力較強(qiáng),其消費(fèi)客戶對于價格敏感要通過轉(zhuǎn)移至流通環(huán)節(jié)使經(jīng)銷商或客戶承擔(dān),可轉(zhuǎn)移稅負(fù),致1實(shí)際消費(fèi)稅率,遠(yuǎn)低于國外價影響不大:網(wǎng)上公開資料,東北證券3.2.后疫情時代需求不減,本輪景氣周期仍未結(jié)束3.2.1.從消費(fèi)場景出發(fā)構(gòu)建高端酒需求模型爆發(fā)嚴(yán)重影響了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的正常發(fā)展,進(jìn)而削減了高端白酒消費(fèi)下月以后動銷逐步恢復(fù),三季度動銷有望環(huán)比增長。大規(guī)模解封后各加快,商業(yè)活動增加,隨之而來白酒商務(wù)消費(fèi)場景逐步恢復(fù),帶動食品飲料/行業(yè)深度//35性劃分:東北證券3.2.2.人口紅利邊際遞減及消費(fèi)群體年輕化影響行業(yè),但高端酒仍是剛需及流動資金進(jìn)場。另,茅臺聯(lián)手蒙牛打造茅臺冰淇淋產(chǎn)品,五糧液推出低度五結(jié)構(gòu)變化及測算食品飲料/行業(yè)深度0/0/35手打造茅臺冰淇淋產(chǎn)品:網(wǎng)上公開資料,東北證券造聯(lián)名禮盒:網(wǎng)上公開資料,東北證券分別達(dá)4.71%/3.96%/8.93%,除國窖1573提升快系銷量基礎(chǔ)低(2017年銷量不足升可能性,慮結(jié)束,改革效果并未完全體現(xiàn),預(yù)期短期內(nèi)批價將繼續(xù)1/1/354.投資觀點(diǎn)及重點(diǎn)投資標(biāo)的分析4.1.投資觀點(diǎn)窖。4.2.重點(diǎn)投資標(biāo)的分析4.2.1.貴州茅臺:龍頭地位不改,營銷變革助力增量釋放(消費(fèi)人群對茅臺酒的需求)行業(yè)領(lǐng)先,量價關(guān)系的把控成為業(yè)績再拔高的主自他高端產(chǎn)品提價。茅臺”開啟試運(yùn)行,逐步加入9款不同價位的產(chǎn)品(6款茅臺酒與3款系列酒)。隨線上直營渠道釋放產(chǎn)能增量,實(shí)現(xiàn)了渠道優(yōu)化與變相的噸價升級。長風(fēng)險提示:疫情持續(xù)發(fā)酵;控價策略失敗;食品安全問題。表7:2017-2021年貴州茅臺財務(wù)數(shù)據(jù)整理20172018201920202021營業(yè)收入(億元)582.18736.39854.30949.151061.90YOY49.81%26.49%16.01%11.10%11.88%凈利潤(億元)290.06378.30439.70495.23557.21YOY61.77%30.42%16.23%12.63%12.51%EPS21.5628.0232.8037.1741.76ROA23.44%25.69%25.65%24.98%23.78%ROE(攤薄)29.61%31.20%30.30%28.95%27.68%2/2/35放五糧液改革開啟正循環(huán),渠道優(yōu)化推動普五價格上揚(yáng)。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級成功,“1+3”價成功,批價未來逐步升至千元以上。的兩年,通過獨(dú)家冠名多個文化節(jié)目與紀(jì)錄片、打造聯(lián)名宣傳了五糧液白酒故事,品牌價值實(shí)現(xiàn)跨越式提升。產(chǎn)產(chǎn)能增速與高端白酒銷量預(yù)計增速10%相匹配,未來五糧液市場份額將穩(wěn)步提升,表8:2017-2021年五糧液財務(wù)數(shù)據(jù)整理78901營業(yè)收入(億元)0.30Y.99%%.20%凈利潤(億元).13.07Y2.93%.84%548ROE(攤薄).08%.42%.28%.60%4.2.3.瀘州老窖:品牌價值提升,搶占高端份額能置換”計劃的順利實(shí)施,置換出的老窖池(30年-100年)未來將逐步用于國窖3/3/35式,大大提升了渠道掌控力,站穩(wěn)基地市場,加強(qiáng)華東、華南、華中的擴(kuò)張布局,56.0/318.2/381.0億表9:2017-2021年瀘州老窖財務(wù)數(shù)據(jù)整理78901營業(yè)收入(億元).42Y.50%.60%.96%凈利潤(億元)02.42Y%%%.35%%8100.29%ROE(攤薄).55%.92%.03%.37%4/4/35研究團(tuán)隊介紹李強(qiáng):西南財
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