食品飲料行業(yè)深度報告：從量價維度看茅五瀘競爭格局演繹-20220818-東北證券

請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明品飲料證券研究報告/行業(yè)深度報告從量價維度看茅五瀘競爭格局演繹6.57%/7.5%，實(shí)現(xiàn)量價齊升。高端市場茅五瀘三分天下，CR3達(dá)M30風(fēng)險能力強(qiáng)勁，在后疫情時代為市場恐慌注入一針強(qiáng)心劑。字化ROE宏觀公司主要財務(wù)數(shù)據(jù)(元) EPS(元)PE2021A2022E2023E2021A2022E2023E級貴州茅臺1918.0041.7650.6759.0949.0937.8532.46買入五糧液176.206.027.068.2336.9724.9621.41買入瀘州老窖221.985.437.049.1146.7531.5324.37買入優(yōu)于大勢大勢歷史收益率曲歷史收益率曲線20%2021/82021/112022/22022/5相對收益行業(yè)數(shù)據(jù)行業(yè)數(shù)據(jù)成分股數(shù)量(只)總市值(億)流通市值(億)市盈率(倍)市凈率(倍)72成分股總營收(億)成分股總凈利潤(億)3成分股資產(chǎn)負(fù)債率(%)相關(guān)報告相關(guān)報告《白酒消費(fèi)稅研究：變革及方向》0628《白酒總體穩(wěn)健、大眾品多重壓力分化加劇》0516021-61002252liqiang@dingmm@食品飲料/行業(yè)深度//351.高端市場方興未艾，茅五瀘三分天下 5 10 務(wù)表現(xiàn)遠(yuǎn)超其他行業(yè) 15 量價變化 17 31 1 //35 圖6：2021年上市白酒企業(yè)毛利率/凈利率情況(選取前十) 6 P 5 6 //35 食品飲料/行業(yè)深度351.高端市場方興未艾，茅五瀘三分天下量穩(wěn)中有降趨勢不變，帶來白酒整體產(chǎn)量下行。未來高端與次高端白數(shù)據(jù)來源：中國酒業(yè)協(xié)會，東北證券數(shù)據(jù)來源：中國酒業(yè)協(xié)會，東北證券酒產(chǎn)量與白酒價格變化：國家統(tǒng)計局，國家發(fā)改委，東北證券食品飲料/行業(yè)深度35圖6：2021年上市白酒企業(yè)毛利率/凈利率情況(選取前十)1.2.增量市場博弈，高端市場茅五瀘三分天下、產(chǎn)品力、渠道力三力齊發(fā)爭奪來的，正確的品牌策略、深入人心的M內(nèi)參、國緣V6/V9、古20、35：中國酒業(yè)協(xié)會，東北證券R在“名酒不上宴請”的官方打壓下實(shí)現(xiàn)放量，走上了“名酒變民酒”的策略，遙遙領(lǐng)先(2003-2021年凈利潤中樞45.22%)，又通過團(tuán)購渠道扎根黨政軍消價權(quán)，隨后又穩(wěn)扎穩(wěn)打率先從行業(yè)調(diào)整期恢復(fù)，逐步拉開與54%，營收/毛利潤/凈利潤等多項財務(wù)數(shù)據(jù)均遙遙領(lǐng)先于整個行業(yè)。業(yè)龍頭。但是隨著OEM模式下貼牌產(chǎn)品稀釋主品牌價值(貼牌產(chǎn)內(nèi)部過度競爭且質(zhì)量參差不齊)以及大商制下渠道掌控力不足等勢宏觀經(jīng)濟(jì)下滑以及消費(fèi)稅改革后從量稅沉重打擊了中低端酒)薄利多食品飲料/行業(yè)深度35表1：茅五瀘高端主流產(chǎn)品價樣式茅臺22年飛天茅臺(散)品茅臺珍品茅臺90850//////糧液52度普五(八代)//9///8消費(fèi)代替政務(wù)消費(fèi)，消費(fèi)升級代替投資窖食品飲料/行業(yè)深度35：公司公告，國家統(tǒng)計局，東北證券-2015年深度調(diào)整期內(nèi)高端白酒率先恢復(fù)，估值回升1.4.茅臺為行業(yè)景氣度風(fēng)向標(biāo)，五瀘價格仍有向上空間通過常年的品牌經(jīng)營，貴州茅臺已格也入駐兩千元價格帶，成為唯一的超高端白025年測算產(chǎn)能約為3.9/1.8萬噸(未考慮工藝改將順利承接市場擴(kuò)容帶來的額外銷量，實(shí)現(xiàn)業(yè)績的進(jìn)一步提升。：今日酒價，東北證券銷量對比：公司公告，公開資料整理，東北證券：今日酒價，東北證券：東北證券2.從量價維度看高端酒供需格局2.1.1.積極財政搭配寬松貨幣驅(qū)動高端白酒增長期(復(fù)蘇期)，積極的財政政流動資金充裕，推動私人宴請、收藏、自飲場景的增加以及整體價盤的M增速反應(yīng)貨幣4.5%。相對應(yīng)地，高端白酒業(yè)績與價格向上趨勢未受影響。業(yè)績固定資產(chǎn)投資完成額同比增長情況：國家統(tǒng)計局，東北證券：公司公告，國家統(tǒng)計局，東北證券年疫情，對比本輪疫情疫情始茅五瀘依靠強(qiáng)大的渠道力保持良性庫存水平，動銷恢復(fù)迅速，全年保持高增長。規(guī)模疫情，市場恐慌情緒加重。此時疫情影響并不只停留在本次疫情封城以及滯，還包括對未來疫情反復(fù)發(fā)生牽連全國經(jīng)濟(jì)的憂慮。而高端白酒堅挺的業(yè)績以及量價齊升的狀態(tài)為市場注入一劑強(qiáng)心劑。長期來看，高端白酒品牌、年新冠疫情爆發(fā)對高端白酒整體營收影響較小2.2.1.渠道庫存放大價格周期性波動加，白酒在品質(zhì)提升的優(yōu)勢下呈現(xiàn)出增值趨勢，尤其是高端；而一旦出現(xiàn)了宏觀政策、行業(yè)不利事件等因素調(diào)期中庫存杠桿原理闡釋2.2.2.高端酒渠道建設(shè)歷史沿革及對比勢，但強(qiáng)大的渠道力以及對不同渠道的率先搶占才能使品牌優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為業(yè)績優(yōu)勢。，領(lǐng)域有著不可替代的先發(fā)優(yōu)勢。瀘州老窖采取綁定經(jīng)銷商利益的柒泉模萬店”工程，表2：茅五瀘渠道策略變革過程0-2008發(fā)茅臺特約經(jīng)銷商，定位政商購柒泉模式。經(jīng)銷商與公司銷售人員共同入股成立柒泉公的經(jīng)銷商全權(quán)代理區(qū)域內(nèi)的產(chǎn)品銷售銷售任務(wù)量2008)，與茅臺爭奪商渠道直營渠道建設(shè)。在華東等重點(diǎn)開拓地區(qū)加強(qiáng)直營渠道建設(shè)，建核心大商隊伍，由廠商直接管理大柒泉模式。經(jīng)銷商與公司銷開設(shè)茅臺專賣店2009-2013小商建設(shè)。包含專賣店、區(qū)域總發(fā)力團(tuán)購渠道，提升團(tuán)購占比售人員共同入股成立柒泉公中心。2010-2013年期間逐步銷售任務(wù)銷中心至今擴(kuò)大經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)。2014年降低開放經(jīng)銷商權(quán)力。放開經(jīng)銷商庫存的跨區(qū)域自由處置權(quán)、經(jīng)銷商間轉(zhuǎn)向競爭關(guān)系提升直營比例。2018年起逐步對團(tuán)購、商超等終端客戶成立布局電商渠道。與主流電商平臺合作，并加速組建新電商公司品牌專營模式。推動渠道扁控盤分利模式。通過數(shù)字化管控價格進(jìn)行過程考核創(chuàng)新性提出久泰模式，開展百城千縣萬店工程。在上百個大中城成都試點(diǎn)。終端門店入股地費(fèi)者驅(qū)”的現(xiàn)代營銷體系網(wǎng)、蘇寧百城萬店工程。關(guān)注重點(diǎn)區(qū)作；自建五糧液電商平臺域和核心位置的形象店及精：公司公告，東北證券2.2.3.高端酒行業(yè)集中度保持在產(chǎn)品，各品牌過去的戰(zhàn)略性布局獲得了可觀的收益，未來在茅五1年高端酒中茅五瀘銷量份額占比情況說明書(申報稿)，東北證券情況2.3.1.報表層面:高端酒基本面表現(xiàn)優(yōu)異，財務(wù)表現(xiàn)遠(yuǎn)超其他行業(yè).茅五瀘財務(wù)表現(xiàn)回顧對比營收對比五瀘凈利潤對比盈利能力推動ROE高企。繼續(xù)拆分凈利率，高凈利來源于高毛利與低費(fèi)用。茅臺/五糧液/瀘州老窖預(yù)收款項分別達(dá)到統(tǒng)經(jīng)銷商配額相對更多，酒廠更依賴渠道經(jīng)銷商銷售，而茅臺更多發(fā)力直營/團(tuán)購，后年茅五瀘經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額對比圖25：2007-2021年茅五瀘ROE遠(yuǎn)超市場水平茅五瀘預(yù)收款項對比.從茅五瀘管理層歷史沿革看量價變化售量從9480噸提升至32464噸，實(shí)現(xiàn)量價齊升。袁仁國摒棄前董事長季國良的軍人關(guān)系，將茅臺引入黨政軍消費(fèi)，進(jìn)一步將茅臺與軍政界團(tuán)購捆售政策穩(wěn)住茅臺價格，使茅臺率先從調(diào)整期恢復(fù)，業(yè)績一路臺依舊坐穩(wěn)白酒龍頭，量價齊升趨勢不改，尤其是價盤在金融屬性加成下迅速上升，元/瓶。但是，隨著袁仁國離開，大量高管被查，管理層大換血；董事長職位也易位頻繁，頂部，未來三年控價成為茅臺主流打法。時代貴州茅臺管理層變革與量價變動情況年國窖批價下降近百元。提價策略不僅沒有取得酒行業(yè)市場規(guī)模：國家統(tǒng)計局，東北證券.茅五瀘品牌文化和工藝特點(diǎn)對比深厚情誼，建國后數(shù)屆國家領(lǐng)導(dǎo)人都量高，有利于水源的滲透過濾以及溶解釀酒的重要條件，而赤水河目前是長江上游唯一酒獲批//35次使用茅臺酒宴請外賓：公司公告，東北證券87”制酒工藝：網(wǎng)上公開資料，東北證券史源遠(yuǎn)流長，獨(dú)特釀造工藝與悠久窖池造就優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品。五糧液使用的多糧固態(tài)釀造技藝可追溯上千年，唐代戎州(現(xiàn)四川宜賓)官坊使用四種糧食釀造，發(fā)酵。窖池在不斷發(fā)酵、不斷回填過//35：公司公告，東北證券：網(wǎng)上公開資料，東北證券歷史可往前追溯到距今兩千余年的秦漢時期，其第一代產(chǎn)品“三百年瀘州大曲酒”酒國濃香型(瀘香型)白酒的生產(chǎn)工藝，從而奠定了瀘州老窖“濃香鼻祖”的地位。：公司官網(wǎng)，東北證券：網(wǎng)上公開資料，東北證券.高端產(chǎn)品稀缺，產(chǎn)品金融屬性強(qiáng)//35牌高端市場競爭困難重重。茅臺888.12糧液.5/22/1.55，當(dāng)年生產(chǎn)基量復(fù)合優(yōu)酒率不足15%，大幅擴(kuò)產(chǎn)可能性相對較小。在高端市場進(jìn)一步擴(kuò)張的背景下，：公司公告，東北證券優(yōu)酒率關(guān)系：公司公告，東北證券.產(chǎn)品競爭力——產(chǎn)區(qū)、香型分析1年期望。至此，茅五瀘三方握手加速川黔產(chǎn)區(qū)競合發(fā)展。//35：網(wǎng)上公開資料，東北證券：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，東北證券：網(wǎng)上公開資料，東北證券源：中國酒業(yè)協(xié)會，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，東北證券.分產(chǎn)品營收和毛利對比重高，2021年茅臺酒/五糧液酒/瀘州老窖中高端產(chǎn)品營收各自占總營收的窖中高端產(chǎn)品營收剔除中端產(chǎn)品瀘州老窖特曲后占的73.69%/59.67%/45.09%。分品牌來看，茅五瀘高端產(chǎn)品大致可分為三檔，茅五營收02。//35情況情況.歷次產(chǎn)能擴(kuò)張梳理臺5表4：茅臺上市后產(chǎn)能擴(kuò)張梳理相關(guān)文件/會議建產(chǎn)能/噸酒擴(kuò)建工程噸茅臺酒擴(kuò)建計劃00004年度股東大會決議000006年度第三次臨時股東大會決議0007年度第一次臨時股東大會決議000000000012年度第一次臨時股東大會決議設(shè)施項目一期013年度股東大會決議設(shè)施項目二期套設(shè)施項目合計幅度大，2020年10萬噸釀酒生產(chǎn)技改項目一期工程完工投產(chǎn)后總產(chǎn)能來到30萬//35高端系列產(chǎn)量將在3.3-4.4萬噸，考慮到本世紀(jì)初擴(kuò)建的窖池優(yōu)酒率未來提升明顯(假設(shè)優(yōu)酒率提升至18%以上)，總體高端產(chǎn)量將突破3.9萬噸。瀘州老窖上市后19*5*0.4*1.7)，最后算得極限成品酒產(chǎn)能23496噸，通過技改項目置換老窖池，國窖1573產(chǎn)能將逐漸逼近極限值，按照2025年置換進(jìn)度70%(保守假設(shè))計算，國窖1573產(chǎn)能將達(dá)到18098噸(8467*0.7*5*0.25*1.7+1619*5*0.4*1.7)。此智能決策等技術(shù)，創(chuàng)新研制智能化發(fā)酵裝置等關(guān)鍵設(shè)備，人工效率提升70%以上，表5：五糧液產(chǎn)能擴(kuò)張梳理新增產(chǎn)能(萬噸)8500噸系列酒技改工程噸系列低度酒技改工程1-20021五萬噸制酒技改工程項目(519號車間)025五糧液原酒生產(chǎn)線改造工程(3萬噸)2-20033糧液系列酒技改工程2-200331720-2024(預(yù)計)表6：瀘州老窖產(chǎn)能擴(kuò)張梳理新增產(chǎn)能(萬噸)動產(chǎn)能擴(kuò)建計劃12-20042.2萬噸高純度基酒工程2-20042.5萬噸新型凈化酒建設(shè)工程2-20042.6萬噸新型生態(tài)白酒建設(shè)工程07產(chǎn)能擴(kuò)大及儲存基地建設(shè)//356-20206-2025202282.3.3.經(jīng)營層面：差異化打法下共向扁平化未來常意義中的商超、電商等直銷渠道，整體直銷比重比報表中顯示的要大得多；五糧液采用傳統(tǒng)大商制銷售模式，2021年國內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量達(dá)，五糧分化。推動渠道扁平化和直接觸及終端市場，與經(jīng)銷商聯(lián)系有松緊之分。貴購、商超、電商等渠道，提升對終端客戶的把控；五糧液對大商依賴性相對較高，協(xié)作模式，通過品牌專營控經(jīng)銷渠道對比3.在本輪回調(diào)行情中挖掘超預(yù)期因素//353.1.1.居民消費(fèi)水平成長確定性強(qiáng)情況：國家統(tǒng)計局，東北證券3.1.2.消費(fèi)稅對高端酒量價影響核稅率目前已逐步上行至平穩(wěn)區(qū)間，2021年貴州茅臺/五糧液/瀘州老窖實(shí)際消費(fèi)稅率品中僅次于煙草，但是相比于國外烈酒仍偏低。以美國行業(yè)分類代碼(USSIC)為依19月國務(wù)院針對高價酒征稅不足以及行業(yè)避稅問題，提出消費(fèi)稅逐將加重高端白酒的稅負(fù)。但從實(shí)際情況//35按照出廠價/一批價/終端零售價測算，可得實(shí)際消費(fèi)稅分別為102.90/323.89/350.44響更大。高端酒受益于渠道力與議價力較強(qiáng)，其消費(fèi)客戶對于價格敏感要通過轉(zhuǎn)移至流通環(huán)節(jié)使經(jīng)銷商或客戶承擔(dān)，可轉(zhuǎn)移稅負(fù)，致1實(shí)際消費(fèi)稅率，遠(yuǎn)低于國外價影響不大：網(wǎng)上公開資料，東北證券3.2.后疫情時代需求不減，本輪景氣周期仍未結(jié)束3.2.1.從消費(fèi)場景出發(fā)構(gòu)建高端酒需求模型爆發(fā)嚴(yán)重影響了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的正常發(fā)展，進(jìn)而削減了高端白酒消費(fèi)下月以后動銷逐步恢復(fù)，三季度動銷有望環(huán)比增長。大規(guī)模解封后各加快，商業(yè)活動增加，隨之而來白酒商務(wù)消費(fèi)場景逐步恢復(fù)，帶動食品飲料/行業(yè)深度//35性劃分：東北證券3.2.2.人口紅利邊際遞減及消費(fèi)群體年輕化影響行業(yè)，但高端酒仍是剛需及流動資金進(jìn)場。另，茅臺聯(lián)手蒙牛打造茅臺冰淇淋產(chǎn)品，五糧液推出低度五結(jié)構(gòu)變化及測算食品飲料/行業(yè)深度0/0/35手打造茅臺冰淇淋產(chǎn)品：網(wǎng)上公開資料，東北證券造聯(lián)名禮盒：網(wǎng)上公開資料，東北證券分別達(dá)4.71%/3.96%/8.93%，除國窖1573提升快系銷量基礎(chǔ)低(2017年銷量不足升可能性，慮結(jié)束，改革效果并未完全體現(xiàn)，預(yù)期短期內(nèi)批價將繼續(xù)1/1/354.投資觀點(diǎn)及重點(diǎn)投資標(biāo)的分析4.1.投資觀點(diǎn)窖。4.2.重點(diǎn)投資標(biāo)的分析4.2.1.貴州茅臺：龍頭地位不改，營銷變革助力增量釋放(消費(fèi)人群對茅臺酒的需求)行業(yè)領(lǐng)先，量價關(guān)系的把控成為業(yè)績再拔高的主自他高端產(chǎn)品提價。茅臺”開啟試運(yùn)行，逐步加入9款不同價位的產(chǎn)品(6款茅臺酒與3款系列酒)。隨線上直營渠道釋放產(chǎn)能增量，實(shí)現(xiàn)了渠道優(yōu)化與變相的噸價升級。長風(fēng)險提示：疫情持續(xù)發(fā)酵；控價策略失敗；食品安全問題。表7：2017-2021年貴州茅臺財務(wù)數(shù)據(jù)整理20172018201920202021營業(yè)收入(億元)582.18736.39854.30949.151061.90YOY49.81%26.49%16.01%11.10%11.88%凈利潤(億元)290.06378.30439.70495.23557.21YOY61.77%30.42%16.23%12.63%12.51%EPS21.5628.0232.8037.1741.76ROA23.44%25.69%25.65%24.98%23.78%ROE(攤薄)29.61%31.20%30.30%28.95%27.68%2/2/35放五糧液改革開啟正循環(huán)，渠道優(yōu)化推動普五價格上揚(yáng)。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級成功，“1+3”價成功，批價未來逐步升至千元以上。的兩年，通過獨(dú)家冠名多個文化節(jié)目與紀(jì)錄片、打造聯(lián)名宣傳了五糧液白酒故事，品牌價值實(shí)現(xiàn)跨越式提升。產(chǎn)產(chǎn)能增速與高端白酒銷量預(yù)計增速10%相匹配，未來五糧液市場份額將穩(wěn)步提升，表8：2017-2021年五糧液財務(wù)數(shù)據(jù)整理78901營業(yè)收入(億元)0.30Y.99%%.20%凈利潤(億元).13.07Y2.93%.84%548ROE(攤薄).08%.42%.28%.60%4.2.3.瀘州老窖：品牌價值提升，搶占高端份額能置換”計劃的順利實(shí)施，置換出的老窖池(30年-100年)未來將逐步用于國窖3/3/35式，大大提升了渠道掌控力，站穩(wěn)基地市場，加強(qiáng)華東、華南、華中的擴(kuò)張布局，56.0/318.2/381.0億表9：2017-2021年瀘州老窖財務(wù)數(shù)據(jù)整理78901營業(yè)收入(億元).42Y.50%.60%.96%凈利潤(億元)02.42Y%%%.35%%8100.29%ROE(攤薄).55%.92%.03%.37%4/4/35研究團(tuán)隊介紹李強(qiáng)：西南財