農(nóng)夫山泉(09633)深度報(bào)告：多元化的軟飲行業(yè)巨頭

COST.N分析師FrankyLauSFCCOST.N分析師FrankyLauSFCCERef:BRQ041frankyliu@農(nóng)夫山泉(09633.HK)深度報(bào)告：多元化的軟飲行業(yè)巨頭團(tuán)隊(duì)成員/聯(lián)系人CHENGCHENGFENGparisfeng@1情況司背景情況司背景心結(jié)論、風(fēng)險(xiǎn)提示2一、公司背景一、公司背景3公司背景：雙格局發(fā)展持續(xù)深耕行業(yè)，多元化成長夯實(shí)行業(yè)巨頭中國軟飲料行業(yè)巨頭。公司歷時(shí)20余年，從包裝飲用水起家，目前已成為中國軟飲料行業(yè)巨頭。作為國內(nèi)最早的包裝飲用水企業(yè)，1997年推出第一款“農(nóng)夫山泉”飲用水后，陸續(xù)涉足果汁、功能飲料、茶飲料等其他軟飲料業(yè)務(wù)，多元化擴(kuò)展業(yè)務(wù)條線。2001年改制為股份制有限公司，經(jīng)過20余年發(fā)展，2020年9月8日，農(nóng)夫山泉在香港交易所主板上市，邁入公司發(fā)展成熟期，成長為中國軟飲料行業(yè)巨頭。圖：公司發(fā)展歷程一覽資料來源：公司官網(wǎng)，富途證券公司背景：形成“包裝飲用水+飲料”的雙格局發(fā)展路徑，多品類市場份額領(lǐng)先形成“包裝飲用水+飲料”的雙格局發(fā)展路徑，多品類市場份額領(lǐng)先。公司不斷擴(kuò)展新品類，目前有五大類別，并從營養(yǎng)健康和潮流好喝兩維度著力開發(fā)和打造新產(chǎn)品。2016年以來，公司一直穩(wěn)坐包裝飲用水行業(yè)頭把交椅，并在茶、果汁、功能飲料等細(xì)分賽道也逐步位居行業(yè)前列。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，2012-2021年農(nóng)夫山泉連續(xù)九年保持中國包裝飲用水市場占有率第一；按2020年及2021年零售額計(jì)算，公司在茶飲料、功能飲料及果汁飲料的市場份額均居中國市場的前三位。圖表：公司產(chǎn)品矩陣；公司多品類市占率及排名(2019年)一名三名名三名包裝水茶功能飲料果汁飲料資料來源：Wind，富途證券00?股權(quán)較集中，實(shí)控人比例高達(dá)72.38%。集團(tuán)創(chuàng)始人及實(shí)際控股人鐘睒睒先生通過直接持股和全資控股公司養(yǎng)生堂間接持股等方式共持有公司72.38%的股份，公司高管內(nèi)部提拔居多，大多加入集團(tuán)10年以上，歷任多項(xiàng)職務(wù)，熟悉內(nèi)部經(jīng)營情況，有著豐富的經(jīng)驗(yàn)積累。且多名高管持有公司股份，并且受益于公司的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。管理團(tuán)隊(duì)平均擁有20年以上食品及軟飲行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，可進(jìn)一步夯實(shí)公司基業(yè)。?公司內(nèi)部控制能力強(qiáng)。人均創(chuàng)收和人均創(chuàng)利都在增長，人均創(chuàng)收從2020年的119.9萬提升到2021年的143萬和人均創(chuàng)利從2020年的27.7萬提升到2021年的34.5萬。整體費(fèi)用得到良好的控制，公司銷售以及分銷開支由55.1億元增長到72.33億元，由于公司營收大于費(fèi)用增速，導(dǎo)致整體銷售費(fèi)用率有所下降。圖：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖(截至2022/02/18)圖：農(nóng)夫山泉費(fèi)用支出情況(百萬元)；農(nóng)夫山泉人均創(chuàng)收和人均創(chuàng)利(萬元)34.5人均創(chuàng)收人均創(chuàng)利人均創(chuàng)收0年2021年138.5249.197138.5249.197917511324.4用用551172335511723302000400060002021年2020年0資料來源：公司公告，富途證券釋放長期發(fā)展信心?股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃釋放長期發(fā)展信心。2021年12月13日，公司按授予方案對(duì)合計(jì)108名員工授予股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，2022年3月28日該股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃通過。主要激勵(lì)對(duì)象為對(duì)公司經(jīng)營業(yè)績和未來發(fā)展發(fā)揮重要作用的管理人員和核心技術(shù)專家。有效期為股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃采納日期起10年內(nèi)有效。授予上限不超過公司激勵(lì)計(jì)劃采納日已發(fā)行股本總額的5%。同時(shí)，擬股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃歸屬期分三期進(jìn)行：第一期歸屬比例占比40%，歸屬時(shí)間為2022年4月最后一個(gè)交易日；第二期占比30%，歸屬時(shí)間為2023年4月最后一個(gè)交易日；第三期占比30%，歸屬時(shí)間為2024年4月最后一個(gè)交易日。根據(jù)授予方案授予員工激勵(lì)份額詳情預(yù)計(jì)將隨公司2021年度報(bào)告于2022年4月底之前公布。?激勵(lì)股份來源。該等股份數(shù)量上限將參考(1)公司當(dāng)年的業(yè)績以及現(xiàn)金流情況；(2)激勵(lì)對(duì)象年度績效目標(biāo)完成情況而確定圖：公司擬定股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃具體安排屬期及比例激勵(lì)計(jì)劃期40%交易日第二期30%交易日第三期30%交易日資料來源：公司公告，公司業(yè)績材料，富途證券公司背景：營收持續(xù)高增，業(yè)績表現(xiàn)亮眼，利潤端領(lǐng)先行業(yè)?營收持續(xù)高增，業(yè)績表現(xiàn)亮眼。2021年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入296.96億元，同比增長29.81%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤71.62億元，同比增長35.71%。21H2實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入145.22億元，同比增長28.14%；歸母凈利潤31.49億元，同比增長30.50%。?利潤端領(lǐng)先行業(yè)2021年毛/凈利潤率分別為59.46%和24.12%，實(shí)現(xiàn)從2018年以來的持續(xù)增長，達(dá)到歷史新高。受益于農(nóng)夫山泉的豐富經(jīng)驗(yàn)的管理團(tuán)隊(duì)和精益管理的理念。包裝水和其他產(chǎn)品都享有溢價(jià)的紅利，由于農(nóng)夫山泉的產(chǎn)品零售價(jià)都顯著高于軟飲料行業(yè)的平均水平，在自主生產(chǎn)模式和規(guī)?；膬?yōu)勢(shì)下，成本管控會(huì)更加的精細(xì)化且會(huì)進(jìn)一步攤薄成本的壓力，毛利一直持續(xù)增長。圖：公司歷年?duì)I收及增速；公司歷年歸母凈利潤及增速圖：公司歷年毛/凈利潤率000%2981%%%%%%%%2017A2018A2019A2020A2021A017.32%17.06%.-476%.2018A2019A2020A2021A營業(yè)收入(億元)YOY37.24%49.490%71.6235.72%52.77033.7936.066.72%2018A2019A歸母凈利(億元)6.63%2020A2021A資料來源：Wind，富途證券9資料來源：公司公告，招股書，富途證券公司背景：精益管理，銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率一直在穩(wěn)定水平精益管理，銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率一直在穩(wěn)定水平公司擁有經(jīng)驗(yàn)豐富的軟飲料行業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率一直保持穩(wěn)定。2021年銷售費(fèi)用率為24.4%，與2020年的24.1%和2019年的24.2%基本持平。主要由于物流倉儲(chǔ)管理效率以及銷售員工效率的持續(xù)提高。受疫情的影響公司為了減少廣告及促銷開始，開始改變營銷策略逐步增加自動(dòng)販賣機(jī)等終端銷售設(shè)備的投放。2021年管理費(fèi)用率為5.9%，與2020年的5.8%和2019年的5.6%基本持平。公司擁有經(jīng)驗(yàn)豐富的管理團(tuán)隊(duì)，平均擁有20年以上食品及軟飲行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，熟悉內(nèi)部經(jīng)營情況，管理費(fèi)用得到很好地控制。圖：2019-2021年公司銷售和管理費(fèi)用率；銷售成本組成部門的明細(xì)及占總收益的百分比A2020A2021A2017年人民幣(百占總收益百萬元)分比2018年2019年人民幣(百占總收益百人民幣(百占總收益百萬元)分比萬元)分比材料4,660.0002,228.0012.70%3,044.0014.90%3,382.0014.10%材料%用0%0人員酬薪0%8.00處理成本%%合計(jì)7,682.0043.9%9,554.0046.7%10,710.0044.6%公司背景：新品表現(xiàn)亮眼，產(chǎn)品線持續(xù)豐富新品表現(xiàn)亮眼，產(chǎn)品線持續(xù)豐富。截止2021年6月，公司產(chǎn)品主要有：包裝水類產(chǎn)品8種，咖啡類2種，茶飲料類3種，功能飲料類2種，果汁類5種，植物蛋白類1種，含氣風(fēng)味飲料1種，農(nóng)產(chǎn)品3種。按照產(chǎn)品品類劃分：?包裝飲用水產(chǎn)品的收益為171億元，同比增長22.1%，占總收益的比例由2020年的61%下降至57.4%。?茶飲料產(chǎn)品收益為45.8億元，同比增長48.3%，收益占比由2020年的13.5%增長至15.4%。功能飲料產(chǎn)品的收益為37億元，同比增長32.3%，收益占比略微由2020年的12.2%增長至12.4%。?果汁飲料產(chǎn)品的收益為26.1億元，同比增長32.2%，收益占比由2020年的8.7%增長至8.8%。?包括蘇打水飲料、含氣風(fēng)味飲料、咖啡飲料、植物酸奶產(chǎn)品等其他飲料產(chǎn)品，及鮮果等農(nóng)產(chǎn)品在內(nèi)的其他產(chǎn)品收益為17.5億元，增速在五大品類中最快，同比增長66%，收益占比由2020年的4.6%增長至6%。?包括蘇打水飲料、含氣風(fēng)味飲料、咖啡飲料、植物酸奶產(chǎn)品等的其他飲料產(chǎn)品營收增長最快，除包裝飲用水外其余品類營收占比均有不同程度增加，營收結(jié)構(gòu)持續(xù)豐富和優(yōu)化。圖：主要產(chǎn)品營收?qǐng)D：公司歷年各品類營收及增速0%8247.790AAAA2021A0%3.460.582020A2021A果汁其他2018A2019A功能飲料資料來源：Wind，富途證券二、行業(yè)情況二、行業(yè)情況行業(yè)情況：軟飲料行業(yè)規(guī)模巨大，巨頭壁壘明顯，高端化、健康化為行業(yè)核心趨勢(shì)，以Z世代逐步成為驅(qū)動(dòng)消費(fèi)的主力軍，年輕化、時(shí)尚化成各細(xì)分行業(yè)高增長新邏輯中國是全球最大的軟飲料市場之一。軟飲料是指酒精含量低于0.5%(質(zhì)量比)的天然的或人工配制的飲料，行業(yè)分為十個(gè)主要類別，按2019年市場規(guī)模從大到小依次為：包裝飲用水、蛋白飲料、果汁飲料、功能飲料、固體飲料、碳酸飲料、茶飲料、植物飲料、風(fēng)味飲料、咖啡飲料。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，2019年中國軟飲料市場規(guī)模為人民幣9914億元，2014-2019年CAGR為5.9%；中國軟飲料市場將持續(xù)增長，預(yù)計(jì)2024年復(fù)合年增長率將維持在5.9%，2024年市場規(guī)模將達(dá)到13230億元。圖：中國軟飲料市場規(guī)模(單位:億元)及增速圖：2019年中國軟飲料市場細(xì)分領(lǐng)域占比CAGR=5.9%12000味飲料飲用水植物飲料4%料碳酸飲料9%蛋白飲料0000飲料飲料資料來源：弗若斯特沙利文報(bào)告，富途證券包裝飲用水滲透率和人均消費(fèi)量較低，有較大的提升空間。2019年軟飲細(xì)分領(lǐng)域中包裝飲用水零售額規(guī)模最大，達(dá)到2017億元，且2014-2019年市場規(guī)模CAGR位列第三，達(dá)到11%。簡單以公式包裝飲用水消費(fèi)量/(人均水分?jǐn)z入量*人口)來計(jì)算包裝飲用水的滲透率?？紤]到目前我國自來水遠(yuǎn)未達(dá)到直飲標(biāo)準(zhǔn)，伴隨國內(nèi)人均收入的提升、健康觀念的增強(qiáng)、旅游等消費(fèi)場景增加、以及細(xì)分功能水的貢獻(xiàn)，對(duì)標(biāo)其他可比亞洲國家和地區(qū)，我國包裝飲用水的滲透率和人均消費(fèi)量仍有較大提升空間。圖：各國包裝飲用水滲透率對(duì)比；2014-2024年包裝飲用水行業(yè)規(guī)模及增速圖：亞洲各國包裝水人均銷量(L)%%意大利德國法國美國加拿大韓國香港英國日本中國00015%11.0%337110.8%10%20172014A2019A2024E包裝飲用水市場規(guī)模(億元)CAGR00201720182019202020212022E2023E中國香港日本新加坡韓國臺(tái)灣資料來源：Euromonitor，富途證券行業(yè)情況：咖啡飲料及功能飲料賽道增速強(qiáng)勁，有望加速滲透咖啡飲料及功能飲料賽道增速強(qiáng)勁，有望加速滲透。2014-2019年市場規(guī)模CAGR最高的兩類是：咖啡飲料和功能飲料，分別為29.0%和14.0%。2019年兩者市場規(guī)模分別為132億元、1119億元。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，預(yù)期2019-2024年CAGR增速為20.8%、9.4%，依舊保持軟飲行業(yè)細(xì)分賽道增速前三，有望加速滲透。圖：2014-2024年咖啡飲料行業(yè)規(guī)模及增速圖：2014-2024年功能飲料行業(yè)規(guī)模及增速0002014A2019A2024E咖啡飲料行業(yè)市場規(guī)模(億元)02000功能飲料行業(yè)市場規(guī)模(億元)14資料來源：弗若斯特沙利文報(bào)告，富途證券行業(yè)情況：頭部格局高度集中，壟斷優(yōu)勢(shì)顯著，具有強(qiáng)壁壘屬性頭部格局高度集中，壟斷優(yōu)勢(shì)顯著，具有強(qiáng)壁壘屬性。2019年軟飲料行業(yè)CR3占比達(dá)21.39%，CR5占比達(dá)30.92%，前四大參與者零售額顯著高于其他參與者，頭部格局高度集中。軟飲料行業(yè)細(xì)分賽道已近乎滿額運(yùn)轉(zhuǎn)，難以突出差異化、開拓更新細(xì)分市場或差異化銷售渠道。由于滲透市場需要持續(xù)不斷鋪設(shè)渠道和品牌建設(shè)，搶占消費(fèi)者的心智，慢慢的建立了強(qiáng)大的行業(yè)壁壘。圖：2019年中國軟飲料市場前十名參與者零售額(單位：億元)0006695667289266第一第二第三第四第五第六第七第八第九第十15資料來源：弗若斯特沙利文報(bào)告，富途證券銷量(萬噸)銷量(萬噸)行業(yè)情況：高端化的品質(zhì)消費(fèi)是趨勢(shì)，對(duì)高端品牌的追求，具有奢侈炫耀屬性健康為核心高端化的品質(zhì)消費(fèi)是趨勢(shì)。對(duì)高端品牌的追求，具有奢侈炫耀屬性。依據(jù)Statista調(diào)研數(shù)據(jù)，我國消費(fèi)者在購買軟飲料時(shí)考慮的前三因素依次為：口味/風(fēng)味、成分/配料/原料、產(chǎn)品特色/賣點(diǎn)/功效。而高端品牌強(qiáng)調(diào)口感和風(fēng)味，且使用更為高檔和有品質(zhì)的原料，逐漸成為消費(fèi)者品質(zhì)生活的選擇。國際飲料巨頭在華“圈地”高端市場，以高端瓶裝水市場為例，依云、巴黎水等高單價(jià)高端品牌成為選擇，且銷量逐年攀升，這更多源于心理因素，迎合消費(fèi)者自我滿足和社交滿足。圖：消費(fèi)者購買軟飲時(shí)的考慮因素圖：我國高端瓶裝水銷量(單位：萬噸)宣傳活動(dòng)工藝材質(zhì)設(shè)計(jì)/外觀格/容量他人推薦色/賣點(diǎn)/功效/配料/原料10%10%16%19%19%20%30%30%34%41%42%55%63%71%0%10%20%30%40%50%60%70%80%00201420152016201720182019資料來源：Statista，行業(yè)協(xié)會(huì)、華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究，富途證券行業(yè)情況：負(fù)擔(dān)得起成為選擇的重要因素健康為核心負(fù)擔(dān)得起成為選擇的重要因素。根據(jù)《2019新式茶飲消費(fèi)白皮書》和《2020新式茶飲消費(fèi)白皮書》,以喜茶和奈雪為代表的高單價(jià)高端現(xiàn)制茶飲，消費(fèi)者購買頻次中「每天一次或更多」的占比由2019年的4%提升至2020年的12%,是2019年的3倍。隨著消費(fèi)意識(shí)覺醒和消費(fèi)升級(jí)，消費(fèi)者愿意為品牌買單，我國高端飲品市場空間會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大，成為新的消費(fèi)熱點(diǎn)。圖：現(xiàn)制茶飲消費(fèi)者購買頻次圖：高單價(jià)高端現(xiàn)制茶飲品牌0%%1%次或更少次或更多A資料來源：新式茶飲消費(fèi)白皮書，富途證券行業(yè)情況：健康化需求重要性日益凸顯，生活品質(zhì)升級(jí)促使消費(fèi)者的更深層次追求，健康+口感雙重“幸福”得以實(shí)現(xiàn)健康為核心健康化需求重要性日益凸顯。生活品質(zhì)升級(jí)促使消費(fèi)者的更深層次追求。消費(fèi)者對(duì)健康的日益重視使得健康化飲品的訴求高漲。我國消費(fèi)者對(duì)健康飲品的偏好顯現(xiàn)。上世紀(jì)80年代，碳酸飲料因口感甜美刺激而深受國人喜愛；90年代末，國人對(duì)果汁及含乳飲料青睞有加；而近年來，消費(fèi)者更偏好于購買口味清淡、天然健康、無添加劑的飲料。由于包裝水自身具有“0糖0卡0添加劑”的特點(diǎn)，逐漸成為消費(fèi)者的重要選擇之一。健康+口感雙重“幸?！钡靡詫?shí)現(xiàn)。無糖類下的糖甜味劑可以在不影響口感的情況下，滿足健康的要求，技術(shù)能力讓健康和口感雙重滿足。例如使用赤蘚糖醇的元?dú)馍忠唤?jīng)推出，銷售額增長率就一路攀升，2018年、2019年、2020年其銷售額增長率分別達(dá)到300％、200％、309％。使用阿斯巴甜的無糖可口可樂也保持強(qiáng)勁增長，可口可樂公司發(fā)布2021年第四季度財(cái)報(bào)顯示，銷量和2019年第四季度相比實(shí)現(xiàn)翻番。健康+口感雙重“幸?！钡膶?shí)現(xiàn)也帶來銷量的激增和市場的繁榮。圖：中國軟飲料口味變化匯總圖：2018-2020年元?dú)馍咒N售額增長率資料來源：農(nóng)夫山泉年報(bào)，富途證券行業(yè)情況：Z世代逐步成為驅(qū)動(dòng)消費(fèi)主力軍，其對(duì)食飲的花費(fèi)意愿頗強(qiáng)且消費(fèi)力不斷提升Z世代逐步成為驅(qū)動(dòng)消費(fèi)主力軍，其對(duì)食飲的花費(fèi)意愿頗強(qiáng)且消費(fèi)力不斷提升。根據(jù)尼爾森IQ調(diào)研數(shù)據(jù)，受訪者中的Z世代是食品及飲料的中、重度消費(fèi)者的占比均達(dá)到90%及以上，且近半數(shù)的Z世代計(jì)劃繼續(xù)增加食飲花費(fèi)，具有高頻高額高量購買食品飲料的特點(diǎn)。其飲品需求呈四大趨勢(shì)：?消費(fèi)更加場景化，不同場景下對(duì)細(xì)分飲品需求不同；?包裝設(shè)計(jì)顏值出彩，迎合Z世代的自我滿足及社交滿足；?口感風(fēng)味多元，能帶給用戶不同體驗(yàn)感；?具有提神醒腦、補(bǔ)充能量等作用的功能性飲料更具吸引力。圖：Z世代場景化消費(fèi)對(duì)應(yīng)選擇景場景飲碳酸飲料茶氣泡水碳酸飲料氣泡水汁茶40%茶2%氣泡水泡茶碳酸飲料水資料來源：《Z世代飲料消費(fèi)調(diào)查報(bào)告》，富途證券行業(yè)情況：年輕化、時(shí)尚化成各細(xì)分行業(yè)高增長新邏輯年輕化、時(shí)尚化成各細(xì)分行業(yè)高增長新邏輯。Z世代對(duì)新鮮事物的接受度高，樂于嘗試新品、追趕潮流，根據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)研究院調(diào)研數(shù)據(jù)，77.55%的Z世代傾向于通過自媒體、B站和小紅書等平臺(tái)的KOC測評(píng)及推薦了解品牌信息，52.38%傾向于通過圈內(nèi)同好口口相傳。而年輕化、時(shí)尚化的產(chǎn)品定位極易引起社群傳播和認(rèn)同效應(yīng)。例如：冷泡茶，咖啡凍干粉、咖啡原液及維咔瓶蓋飲料等。保持產(chǎn)品與品牌的年輕化、時(shí)尚化成為軟飲料各細(xì)分行業(yè)實(shí)現(xiàn)并持續(xù)高增加的新邏輯。Z渠道店及品牌活動(dòng)店及品牌活動(dòng)、商城、電梯廣告群推送/企業(yè)導(dǎo)購眾號(hào)等社交媒體KOL推薦5%%7.42%資料來源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)研究院，富途證券三、核心結(jié)論三、核心結(jié)論核心結(jié)論：“水源+品類+渠道”三重優(yōu)勢(shì)構(gòu)筑公司護(hù)城河一瓶好水源自稀缺天然水源?對(duì)比同行，高端水的比拼正在進(jìn)行中。包裝水市場的價(jià)值鏈正向天然礦泉水轉(zhuǎn)移，升維競爭中，公司必須直面兩大問題。首先，過往以天然水為主的公司能否順利切換賽道？其次，面對(duì)主攻高端市場的百歲山、超高端市場的昆侖山、依云等的競爭，公司的壁壘優(yōu)勢(shì)是否足夠厚實(shí)？?在高端水的比拼中，水源無疑是“核心武器”。資料顯示，我國經(jīng)評(píng)定合格的礦泉水水源有4000多處，允許開采的資源量為18億立方/年，目前開發(fā)利用的礦泉水資源量約5000萬立方/年，占允許開采量的3%。所以從水源總量上看，礦泉水水源本身不算稀缺資源。百歲山、恒大冰泉在長白山也布局了水源地；超高端水中，達(dá)能依云源自阿爾卑斯山腳，雀巢的圣培露來自意大利圣培露小鎮(zhèn)，華彬集團(tuán)旗下Voss芙絲水源地為斯堪的那維亞半島Iveland小鎮(zhèn)。所以，可見和競爭對(duì)手相比，公司的水源并非是稀缺也非獨(dú)占。因此，水源壁壘的邏輯并不在資源層面，而在于政策審批。重點(diǎn)在于拿到采礦權(quán)和取水許可證比較困難，采礦權(quán)一般申請(qǐng)需要經(jīng)歷數(shù)十道復(fù)雜的審批流程，前后需要2-3年的時(shí)間。所以公司水源壁壘的底層邏輯是“政策壁壘”。?優(yōu)先布局搶占消費(fèi)者心智。公司作為行業(yè)變革者，優(yōu)勢(shì)在于對(duì)水源的優(yōu)先布局，在消費(fèi)者心智中形成較深認(rèn)知。而且農(nóng)夫山泉在全國布局了11大水源地，相比百歲山較為集中的布局，可以有效縮短運(yùn)輸半徑，規(guī)模優(yōu)勢(shì)還可以攤銷成本。圖：各品牌包裝水生產(chǎn)基地對(duì)比圖：農(nóng)夫山泉取水/采礦許可證的使用年限及數(shù)量農(nóng)夫山泉取水/采礦許可證的使用年限及數(shù)農(nóng)夫山泉取水/采礦許可證的使用年限及數(shù)量許可證使用年限(年)數(shù)量(個(gè))公司取水許可證21第三方公司取水許可證13取水許可證合計(jì)34取水許可證1年內(nèi)到期53年內(nèi)到期125年內(nèi)到期75年后到期10采礦許可證公司采礦許可證33年內(nèi)到期15年內(nèi)到期15年后到期1資料來源：公司招股說明書，富途證券23資料來源：招股說明書，公司公告，富途證券核心結(jié)論：強(qiáng)勁的飲用水業(yè)務(wù)為飲料助力，公司各品類增速均高于行業(yè)平均增速的飲用水業(yè)務(wù)為飲料助力?“一超多強(qiáng)”的水巨頭。公司飲用水這個(gè)基本盤一年產(chǎn)生超過50億的利潤，可以持續(xù)給各個(gè)飲料的紅海戰(zhàn)場提供源源不斷的軍火支持，眾所周知，飲料是一個(gè)燒錢的行業(yè)，有著大體量的資金就顯得至關(guān)重要。公司積極布局細(xì)分賽道，以實(shí)現(xiàn)“一超多強(qiáng)”格局。?公司各品類增速均高于行業(yè)平均增速。根據(jù)中國飲料工業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，中國飲料制造業(yè)營業(yè)收入同比增長13.5%，其中，瓶裝飲用水同比增長12%，茶飲料及其他軟飲料同比增長12%，果汁飲料增長14%，碳酸飲料增長19%。包裝飲用水產(chǎn)品的營收占農(nóng)夫山泉總營收的比例為57.4%，飲料產(chǎn)品營收占總營收的比例為40.4%。包裝飲用水產(chǎn)品的營收同比增長22.1%至170.58億元；茶飲料產(chǎn)品的營收同比增長48.3%至45.79億元；功能飲料產(chǎn)品的營收同比增長32.3%至36.95億元；果汁飲料產(chǎn)品的營收同比增長32.2%至26.14億元；其他產(chǎn)品(蘇打水、含氣飲料、咖啡飲料、植物酸奶等)的營收同比增長66%至17.5億元。公司多元布局正在進(jìn)行時(shí)，未來有望持續(xù)高成長。圖：農(nóng)夫山泉產(chǎn)品圖圖：農(nóng)夫山泉近五年各類產(chǎn)品收益及占比；農(nóng)夫山泉近五年各類產(chǎn)品收益增長率 比 比9.10% 比9.60% 比8.70% 8.80%核心結(jié)論：加緊渠道建設(shè)，將優(yōu)勢(shì)最大化經(jīng)銷商完全授權(quán)促渠道改革。2016年，公司對(duì)經(jīng)銷商模式進(jìn)行改革，企業(yè)對(duì)經(jīng)銷商完全授權(quán)，并及時(shí)提供協(xié)助和服務(wù)。具體操作上，通過費(fèi)用包干、費(fèi)用核銷、業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)變、薪酬體系改革以及基層管理者深入渠道等策略，充分發(fā)揮經(jīng)銷商的地頭優(yōu)勢(shì)和主觀能動(dòng)性。通過這一變革，公司經(jīng)銷商單品收入提升了2-10倍，單個(gè)經(jīng)銷商收入由2017年的429萬元提升至2019年的529萬元，增長23.3%。公司目前主要集中在縣級(jí)經(jīng)銷商，零售網(wǎng)點(diǎn)規(guī)模上還有巨大下沉空間。圖：農(nóng)夫山泉?dú)v年經(jīng)銷商數(shù)量(家)圖：終端銷售網(wǎng)點(diǎn)行業(yè)對(duì)比(萬家)4500440043004200410040005480201720182019202000060200195夫山泉傅夫山泉傅資料來源：公司公告，富途證券資料來源：公司公告，富途證券讓利給渠道并自建渠道布局。橫向?qū)Ρ葋砜?，農(nóng)夫山泉經(jīng)銷商毛利率約為25%，凈利率約為6%，是行業(yè)平均水平的1.5-2倍，百歲山凈利率為5%，怡寶為3%-4%。而且，由于農(nóng)夫山泉產(chǎn)品線豐富，軟飲利潤更高，經(jīng)銷商可同時(shí)鋪貨包裝水和飲料，對(duì)經(jīng)銷商吸引力更大。與此同時(shí)，農(nóng)夫山泉還大力自建渠道，比如“芝麻店”(社區(qū)自動(dòng)售貨點(diǎn))、電商自營店、便利店等自營渠道，觸達(dá)消費(fèi)者。對(duì)比康師傅和統(tǒng)一，農(nóng)夫山泉目前主要集中在縣級(jí)經(jīng)銷商，零售網(wǎng)點(diǎn)規(guī)模上還有巨大下沉空間。公司憑借“水源+品牌+渠道”三重優(yōu)勢(shì)，有望夯實(shí)壁壘，甚至取得價(jià)格帶的突破。包裝水的邊際成本低，農(nóng)夫山泉通過渠道整合、智能倉建設(shè)，不斷壓縮生產(chǎn)成本，給經(jīng)銷商、中間流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)提供豐厚的利潤空間，有利于公司長期持續(xù)發(fā)展。圖：渠道利潤空間對(duì)比出出廠批發(fā)價(jià)(元)終端售價(jià)(元)渠道利潤渠道利潤空間(元)山泉380ml夫山泉550ml2農(nóng)夫山泉1.5L48ml2.520ml350ml55ml2怡寶1.5L4哈哈350ml哈哈596ml2550ml康師傅1.5L132四、盈利預(yù)測四、盈利預(yù)測盈利預(yù)測：關(guān)鍵假設(shè)?農(nóng)夫山泉包裝所用的PET市場今年已經(jīng)上漲了近70%，而且漲幅還在持續(xù)拉動(dòng)中。農(nóng)夫山泉執(zhí)行董事、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人周震華在農(nóng)夫山泉2021業(yè)績會(huì)上上表示，當(dāng)下塑料瓶原材料PET的價(jià)格比2021年增加了30%-40%。疊加包裝物，能源價(jià)格也呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)，給包裝飲用水和飲料產(chǎn)品帶來成本上升壓力，預(yù)計(jì)今年毛利率將回落到2019年水平甚至更低。?從整個(gè)市場規(guī)模上看，在消費(fèi)人口既定且不存在突然加速增多的可能性，不管是包裝飲用水還是軟飲料市場都已經(jīng)處于一個(gè)飽和狀態(tài)。包裝飲用水市場的增速正在放緩，根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)顯示預(yù)測未來5年包裝飲用水市場年復(fù)合增長率在4%-5%，而包裝飲用水以外的軟飲料市場預(yù)測增速在2%-3%。?宏觀經(jīng)濟(jì)步入低增速及居民消費(fèi)逐步放緩，農(nóng)夫山泉所在的軟飲料行業(yè)也步入飽和階段，未來的營業(yè)收入增速也將會(huì)回落甚至?xí)絾挝粩?shù)增長。27資料來源：Euromonitor，富途證券盈利預(yù)測：營收預(yù)測——按產(chǎn)品劃分以百萬元計(jì)20212022E2023E2024E12個(gè)月結(jié)束2021/12/312022/12/312023/12/312024/12/31包裝飲用水營收17058.4818595.4519994.5721018.30YOY22.14%9.01%7.52%5.12%茶飲料營收4578.954952.415309.725567.77YOY48.30%8.16%7.22%4.86%果汁飲料營收2613.572829.633006.373141.66YOY3219%827%625%450%功能飲料營收3694.973999.664258.034447.94YOY32.35%8.25%6.46%4.46%其他產(chǎn)品營收1750.442244.862497.972728.53YOY6600%2825%1128%923%28資料來源：Bloomberg，富途證券盈利預(yù)測：業(yè)績預(yù)測以百萬元計(jì)220212022E2023E2024E12個(gè)月結(jié)束2021/12/312022/12/312023/12/312024/12/31營業(yè)收入29696.4132622.0135066.6736904.21YOY29.81%9.85%7.49%5.24%營業(yè)成本12040.1915571.0920177.0226122.18YOY28.51%29.33%29.58%29.47%毛利潤13508.3315656.221707.5919545.27毛利率5946%5440%5582%5625%銷售/管理和一般費(fèi)用8984.0010300.3912009.4914198.82YOY3144%1456%1659%1823%銷售/管理和一般費(fèi)用率30.25%31.57%34.25%38.47%營業(yè)利潤8810.769624.9411858.3313699.85營業(yè)利潤率29.67%29.50%33.82%37.12%凈利潤7161.797573.098501.639797.79YOY35.71%5.74%12.26%15.25%凈利率24.12%23.21%24.24%26.55%29資料來源：Bloomberg，富途證券盈利預(yù)測預(yù)計(jì)公司2022-2024年?duì)I業(yè)收入326.22/350.66/369.04億元，同比增長9.85%/7.49%/5.24%；預(yù)計(jì)歸母凈利潤75.73/85.02/97.98億元，同比增長5.74%/12.26%/15.25%，對(duì)應(yīng)2022年5月30日收盤價(jià)的市盈率為54/48/42倍2022/5/30收盤價(jià)為43.65港元，總市值為4790.99億元，對(duì)應(yīng)4106.36元億人民幣表：農(nóng)夫山泉PE估值表；可比公司估值以以百萬元計(jì)12個(gè)月結(jié)束20212022E2023E2024E2021/12/312022/12/312023/12/312024/12/31營業(yè)收入29696.4132622.0135066.6736904.21YOY29.81%9.85%7.49%5.24%凈利率2412%2321%2424%2655%歸母凈利潤71.6175.7385.0197.98YOY35.71%5.74%12.26%15.25%PE57544842最最新收盤價(jià)總市值(億元)2021PE2022E2023E東鵬飲料東鵬飲料133.94535.7745.9135.5727.78山山西汾酒257.831