2022年珠寶行業(yè)深度報(bào)告

2022年珠寶行業(yè)深度報(bào)告

錄

1珠寶本質(zhì)是價(jià)值符號(hào)，商業(yè)模式優(yōu)于一般零售.............................................................3

1.1稀缺屬性演繹價(jià)值符號(hào)本質(zhì)，可選屬性強(qiáng)行業(yè)空間大....................................................3

1.2珠寶生意優(yōu)勢(shì)較為突出，低風(fēng)險(xiǎn)且擁有長(zhǎng)期定價(jià)潛力....................................................5

2國(guó)內(nèi)珠寶市場(chǎng)：需求側(cè)穩(wěn)定增長(zhǎng)與供給側(cè)優(yōu)化.............................................................9

2.1兼具成長(zhǎng)與周期屬性，國(guó)內(nèi)珠寶市場(chǎng)容量突破八千億....................................................9

2.2四方因素驅(qū)動(dòng)短期高景氣，中長(zhǎng)期空間值得繼續(xù)看好...................................................13

2.3供給側(cè)優(yōu)化：從家電龍頭看珠寶行業(yè)集中度提升之路...................................................21

3投資建議...........................................................................................28

4風(fēng)險(xiǎn)提示...........................................................................................31

插圖目錄.............................................................................................32

表格目錄.............................................................................................33

1珠寶本質(zhì)是價(jià)值符號(hào)，商業(yè)模式優(yōu)于一般零售

1.1稀缺屬性演繹價(jià)值符號(hào)本質(zhì)，可選屬性強(qiáng)行業(yè)空間大

珠寶產(chǎn)品的本質(zhì)并非一般商品，而是價(jià)值符號(hào)。馬斯洛需求層次模型將人的需

求劃分為五個(gè)層次，分別是生理需求、安全需求、爰與歸屬、尊重需求和自我實(shí)現(xiàn)，

人們會(huì)依次從下到上通過(guò)不同的消費(fèi)行為來(lái)滿足各類需求。由于黃金珠寶一般是

貴金屬或者無(wú)機(jī)非金屬材料，所以除特定場(chǎng)景之外，本身并不具備特別高的實(shí)際使

用價(jià)值，但是經(jīng)過(guò)漫長(zhǎng)的歷史演進(jìn)，珠寶憑借其稀缺屬性逐漸演繹成為價(jià)值符號(hào)，

能夠滿足人類除最底層的生理需求之外的其他所有層次需求。

1）安全需求。珠寶特別是黃金，憑借其稀缺屬性在人類社會(huì)的絕大部分歷史

中被作為貨幣使用，因此逐漸成為能夠滿足人類財(cái)產(chǎn)安全需求的重要商品。尤其在

全球局勢(shì)動(dòng)蕩的年代，即使被制作成珠寶的黃金也具有極強(qiáng)的保值能力。

2）愛(ài)與歸屬。中國(guó)傳統(tǒng)婚禮的"三金""五金"首飾，西方的訂婚鉆戒，都是

滿足情感歸屬需求的重要消費(fèi)品，比如戴比爾斯通過(guò)"鉆石恒久遠(yuǎn)，一顆永流傳"

的營(yíng)銷將鉆石與愛(ài)情綁定，消費(fèi)者通過(guò)購(gòu)買珠寶來(lái)表達(dá)自身對(duì)于情感的珍視。

3）尊重需求。黃金珠寶由于稀缺而具備高價(jià)值，因此自然而然地能夠彰顯其

持有者的身份、地位或者財(cái)富，古代達(dá)官貴族常常會(huì)通過(guò)佩戴黃金、寶石來(lái)顯示自

身的社會(huì)地位，從而獲取他人尊重。

4）自我實(shí)現(xiàn)。以我國(guó)為例，在漫長(zhǎng)的歷史中思想家給珠寶注入了豐富的文化

內(nèi)涵，比如管仲認(rèn)為玉具九德，孔子則認(rèn)為玉具十一德。

圖1：馬斯洛需求理論示意圖

發(fā)再?噫

“力

充分發(fā)揮潛影，實(shí)現(xiàn)理想抱負(fù)

自我實(shí)現(xiàn)?￡?X

GXt!

Self-Actualization1?

外在成就認(rèn)可

愛(ài)與歸屬

Loveandbelonging

安全需求

Safetyneeds

生理需求

滿足基本II求，維持個(gè)體生存

Physiologicalneeds

馬斯署H家層次03;

資料來(lái)源：知乎，民生證券研究院

基于價(jià)值符號(hào)的本質(zhì)特征，黃金珠寶具備極強(qiáng)的可選消費(fèi)屬性。疫情、金融危

機(jī)等“黑天鵝”事件一般會(huì)造成居民的收入水平下降，而收入下降對(duì)可選消費(fèi)品的

影響要更加顯著。從社零數(shù)據(jù)角度來(lái)看，2003年“非典"疫情、2008年金融危

機(jī)以及2020年"新冠"疫情的背景下，金銀珠寶零售額的同比增速均顯著跑輸社

零整體，而一旦經(jīng)濟(jì)有所恢復(fù)，金銀珠寶零售額又實(shí)現(xiàn)大幅超越社零整體的增速水

平。因此，珠寶行業(yè)與消費(fèi)者收入水平高度相關(guān)，是典型的可選消費(fèi)品。

圖2:金銀珠寶零售額同比熠速與社零增速對(duì)比

-----社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比-----零售額:金銀珠寶類:當(dāng)月同比

100%?

80%?

60%-

40%-

20%?

0%-

-20%-

-40%-n-

-一

"一:----

-一

-i

o6s86ssW6g6-6Ss6g6g169一6S1H

S/0/o9O0o0000/'0oo0o000S0/0

/、

Sz1x/'0//////ZgA/////A/6/0/

8匚

二

ssZZ60Ig98I一

z0o0o0O0s01IIlHElgIUI6ZZ

o^0ooO0o0Oo0Oo0Ooso0000S00

ZzZzzzZNZzzNzZZzZZzNaZNZZZZZ

資料來(lái)源：Wind,民生證券研究院

多元化應(yīng)用場(chǎng)景疊加目標(biāo)人群普適性特征，珠寶行業(yè)天然具備高天花板特質(zhì)。

由于珠寶并不具備特別高的實(shí)際使用價(jià)值，其價(jià)值幾乎完全來(lái)自于稀缺性的前提

下，消費(fèi)者或者商家在漫長(zhǎng)歷史中賦予其的多種含義。在這種情況下，珠寶的應(yīng)用

場(chǎng)景也就變得十分多元化。整體來(lái)看，珠寶需求大致可以分為消費(fèi)需求和投資需求,

其中消費(fèi)需求覆蓋了馬斯洛需求理論中的爰與歸屬（主要為婚戀需求X尊重需求

與自我實(shí)現(xiàn)（即〃悅己”需求），而投資需求則主要是安全需求（保值增值\同時(shí)，

珠寶的每一個(gè)應(yīng)用場(chǎng)景都對(duì)應(yīng)了規(guī)模龐大的潛在人群，普適性極強(qiáng)，疊加珠寶產(chǎn)品

的高單位價(jià)值量，因此珠寶行業(yè)天然具備成為高天花板行業(yè)的潛質(zhì)。

圖3:珠寶需求可以分為消費(fèi)需求和投資需求

資料來(lái)源：民生證券研究院

全球珠寶行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模超過(guò)3000億美元，基本保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。在多元化需求

場(chǎng)景、普適性人群規(guī)模龐大以及高單位價(jià)值量特質(zhì)的驅(qū)動(dòng)下，全球珠寶行業(yè)事實(shí)上

也具備極高的市場(chǎng)容量。據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù),2010-2018年全球珠寶市場(chǎng)規(guī)模

由2250億美元增長(zhǎng)至3564億美元，8年CAGR超過(guò)5.9%,2019年受到國(guó)際

局勢(shì)影響，珠寶貿(mào)易受限，同比-9.12%至3239億美元。

圖4:全球珠寶行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模超過(guò)3000億美元

—全球珠寶市場(chǎng)規(guī)模（億美元，左軸）--------YoY(右軸)

4000-Ir20%

3500-?15%

3000-

-10%

2500-

?5%

2000-

-0%

100()-I11

--5%

500---10%

0：1JJT-15%

201020112012l2013i2014i201l5201i620l172l0182019

資料來(lái)源:Euromonitor,民生證券研究院

1.2珠寶生意優(yōu)勢(shì)較為突出，低風(fēng)險(xiǎn)且擁有長(zhǎng)期定價(jià)潛力

我們認(rèn)為，黃金珠寶行業(yè)是一個(gè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較低的行業(yè)，核心在于產(chǎn)品端較低的

迭代風(fēng)險(xiǎn)、庫(kù)存減值風(fēng)險(xiǎn)，以及渠道端較低的變革沖擊風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，基于產(chǎn)品+渠

道一體化的生意本質(zhì)，企業(yè)能夠享受更長(zhǎng)的產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)，并具備長(zhǎng)期定價(jià)潛力。

基于價(jià)值符號(hào)的本質(zhì)特征，珠寶行業(yè)幾乎不存在產(chǎn)品迭代風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于一般的工

業(yè)品或者消費(fèi)品而言，技術(shù)革新往往會(huì)迅速淘汰老產(chǎn)品，甚至?xí)苯宇嵏材骋惶囟?/p>

行業(yè)，例如智能手機(jī)對(duì)功能手機(jī)、MP3的替代，云存儲(chǔ)對(duì)移動(dòng)硬盤、U盤的替代

等等，甚至消費(fèi)者的需求變化會(huì)對(duì)某一特定產(chǎn)品的供應(yīng)鏈產(chǎn)生巨大影響，比如"全

面屏”手機(jī)普及以來(lái)，LCD材質(zhì)的手機(jī)屏幕逐漸被OLED所取代。由此可見(jiàn)，盡

管技術(shù)進(jìn)步會(huì)不斷提升消費(fèi)者體驗(yàn)，但潛在的產(chǎn)品迭代風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)對(duì)行業(yè)格局造成

一定"沖擊\相比之下，這種產(chǎn)品迭代風(fēng)險(xiǎn)在黃金珠寶行業(yè)要小得多。由于黃金

珠寶幾乎沒(méi)有任何實(shí)際使用價(jià)值，所以也就不存在任何功能層面的替代可能，即使

技術(shù)工藝出現(xiàn)巨大革新，但帶來(lái)也僅僅是內(nèi)部的自我調(diào)整，比如古法金出現(xiàn)之后對(duì)

普貨黃金的替代，此類的產(chǎn)品迭代不會(huì)造成行業(yè)層面的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)?；谶@一點(diǎn)，

我們認(rèn)為黃金珠寶行業(yè)是一個(gè)產(chǎn)品迭代風(fēng)險(xiǎn)低、能夠長(zhǎng)期穩(wěn)定存在的行業(yè)。

圖5:技術(shù)進(jìn)步驅(qū)動(dòng)下的產(chǎn)品迭代圖6:珠寶工藝進(jìn)步導(dǎo)致的產(chǎn)品迭代風(fēng)險(xiǎn)較小

ms手機(jī)取代動(dòng)觸手機(jī)

OLEDNMHX代LCDHUB

資料來(lái)源：百度圖片，民生證券研究院資料來(lái)源：百度圖片，民生證券研究院

受益于珠寶產(chǎn)品易于長(zhǎng)期儲(chǔ)存、可使用金融工具對(duì)沖價(jià)格波動(dòng)以及黃金易回

收再造特性，珠寶行業(yè)的庫(kù)存減值風(fēng)險(xiǎn)與其他行業(yè)相比顯著較低。我們按照中信行

業(yè)分類，選取珠寶首飾及鐘表、家電、食品飲料以及紡織服裝四個(gè)行業(yè)進(jìn)行對(duì)比，

以“存貨減值損失/（存貨+存貨減值損失）”作為衡量存貨減值風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo).通過(guò)對(duì)

比，我們可以發(fā)現(xiàn)珠寶首飾及鐘表行業(yè)上述指標(biāo)在1%以下2021年低至0.33%;

食品飲料行業(yè)次之,2019-2021年由0.63%上升至1.69%;家電行業(yè)穩(wěn)中有降，

2021年下降至1.82%;服裝紡織行業(yè)由于存在大量SKU的管理問(wèn)題，所以這一

指標(biāo)最高，2021年達(dá)到5%.我們認(rèn)為，與其他行業(yè)相比，珠寶行業(yè)具備三方面

優(yōu)勢(shì)，從而有效降低了存貨減值風(fēng)險(xiǎn)：第一，珠寶產(chǎn)品易于長(zhǎng)期儲(chǔ)存，基本不存在

由時(shí)間導(dǎo)致的"變質(zhì)"風(fēng)險(xiǎn)；第二，與其它原材料成本占比較高的行業(yè)相比，黃金

更容易、也有更多的金融工具可以使用從而進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，以降低原材料價(jià)格變動(dòng)

的影響；最后，即使部分黃金產(chǎn)品過(guò)時(shí)，進(jìn)行回收再造所耗費(fèi)的成本也并不高。

圖7:珠寶行業(yè)的存貨減值比重與其他零售行業(yè)相比較低

資料來(lái)源：Wind,民生證券研究院

消費(fèi)者出于對(duì)信息不對(duì)稱的擔(dān)憂，珠寶行業(yè)線下渠道的穩(wěn)定性并未受到線上

渠道的明顯沖擊。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2014-2020年中國(guó)珠寶行業(yè)線上渠

道交易規(guī)模占比從2.6%增長(zhǎng)至8.6%,雖然有所提升，但基本沒(méi)有影響到線下渠

道的主體地位。而在幾乎相同的時(shí)間區(qū)間內(nèi)，零售板塊其它行業(yè)卻或多或少地受到

線上渠道沖擊，比如家電行業(yè)的線上渠道交易規(guī)模占比從2015年的19.4%快速

增長(zhǎng)至2019年的40.6%,期間更有“奧克斯"等長(zhǎng)尾品牌借助線上渠道實(shí)現(xiàn)崛起

搶占龍頭份額。我們認(rèn)為，線下渠道的存在導(dǎo)致家電等行業(yè)產(chǎn)品存在中間環(huán)節(jié)的冗

余加價(jià)，而其往往又無(wú)需線下體驗(yàn)，所以電商崛起則迅速消滅了這一信息不對(duì)稱，

從而誕生渠道紅利為長(zhǎng)尾品牌提供了擴(kuò)張機(jī)會(huì)；相比之下，黃金珠寶的線下體驗(yàn)屬

性更強(qiáng)，消費(fèi)者需要看到實(shí)物以判斷與自身需求是否匹配，同時(shí)由于珠寶單位價(jià)值

量較高且易于造假，消費(fèi)者對(duì)于線上渠道的信任感天然偏低，因此珠寶行業(yè)以線下

渠道為主的業(yè)態(tài)得以長(zhǎng)期維持，這也為品牌提供了較為平穩(wěn)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境。

圖8:中國(guó)珠寶行業(yè)線上渠道交易規(guī)模較低圖9:中國(guó)家電行業(yè)線上渠道交易規(guī)模逐年上升

■線上渠道交易規(guī)模占比■線下渠道交易規(guī)模占比

100%

80%■

40%-

20%■

0%

2014201520162017201820192020

資料來(lái)■源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，民生證券研究院I資料來(lái)源：中怡康，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，民生證券研究院

不同于傳統(tǒng)零售，珠寶行業(yè)作為專業(yè)零售能夠享受更加豐厚的產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)，長(zhǎng)

期維度上具備獲取定價(jià)能力的潛質(zhì)。從商業(yè)模式來(lái)看，傳統(tǒng)零售企業(yè)的核心是降低

流通環(huán)節(jié)的成本，實(shí)現(xiàn)商品的高效流轉(zhuǎn)，一般不涉及商品生產(chǎn)環(huán)節(jié)，本質(zhì)是一門渠

道生意，并不具備產(chǎn)品定價(jià)能力，只能享受流通環(huán)節(jié)利潤(rùn)，所以最終非常容易走向

效率的競(jìng)爭(zhēng)，在過(guò)去十年左右時(shí)間中，無(wú)論是傳統(tǒng)電商對(duì)線下渠道的沖擊、還是社

交電商對(duì)中心化電商份額的蠶食，本質(zhì)上都是渠道效率的競(jìng)爭(zhēng)，而純粹的效率競(jìng)爭(zhēng)

很難沉淀形成有長(zhǎng)期價(jià)值的品牌資產(chǎn)。所以，在渠道變革過(guò)程中，流通環(huán)節(jié)利潤(rùn)不

斷收縮，不具備商品定價(jià)能力的企業(yè)往往只能被動(dòng)跟隨渠道變革的浪潮，持續(xù)壓縮

自身的生存空間。對(duì)比之下，珠寶企業(yè)集產(chǎn)品與渠道環(huán)節(jié)于一身，能夠享受更多環(huán)

節(jié)的利潤(rùn):產(chǎn)品端，珠寶品牌一般自主設(shè)計(jì)產(chǎn)品，并賦予不同系列以不同文化內(nèi)涵；

渠道端，依靠產(chǎn)品特性帶來(lái)的線下渠道主體地位的穩(wěn)定性，珠寶企業(yè)在一定程度上

掌握了渠道拓展的主動(dòng)權(quán)。止匕外，在持續(xù)推出產(chǎn)品與深化渠道的過(guò)程中，消費(fèi)者會(huì)

逐漸對(duì)品牌形成忠誠(chéng)度，這將逐漸沉淀為珠寶商具備長(zhǎng)期價(jià)值的品牌資產(chǎn)。

圖10:珠寶企業(yè)較一般零售企業(yè)占據(jù)更長(zhǎng)的產(chǎn)業(yè)鏈條

資料來(lái)源：民生證券研究院

綜上所述，我們認(rèn)為黃金珠寶本身幾乎沒(méi)有任何實(shí)際使用價(jià)值，但是在漫長(zhǎng)的

歷史演進(jìn)中其憑借稀缺性逐漸演繹成為承載價(jià)值的符號(hào)?；趦r(jià)值符號(hào)的本質(zhì)屬

性，黃金珠寶具有極強(qiáng)的可選消費(fèi)屬性，并且依靠消費(fèi)者或商家賦予其不同文化含

義而開(kāi)拓出多元化應(yīng)用場(chǎng)景，且無(wú)論消費(fèi)需求還是投資需求均面向龐大的普適性

人群，高單位價(jià)值量的加持下，珠寶行業(yè)擁有較高的市場(chǎng)容量。而回歸到珠寶生意

本身，產(chǎn)品自身的低迭代風(fēng)險(xiǎn)、低庫(kù)存減值風(fēng)險(xiǎn)，疊加由產(chǎn)品特性決定的穩(wěn)定的線

下渠道主體地位，使得珠寶行業(yè)成為一門經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較低的生意洞時(shí)，由于珠寶企

業(yè)同時(shí)掌握產(chǎn)品+渠道兩大核心環(huán)節(jié)，比一般零售行業(yè)能夠享受更多產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)，

并且能夠沉淀具備長(zhǎng)期價(jià)值的品牌資產(chǎn)，所以珠寶是比一般零售更優(yōu)的一門生意。

2國(guó)內(nèi)珠寶市場(chǎng)：需求側(cè)穩(wěn)定增長(zhǎng)與供給側(cè)優(yōu)化

2.1兼具成長(zhǎng)與周期屬性，國(guó)內(nèi)珠寶市場(chǎng)容量突破八千億

歷經(jīng)前后50余年，國(guó)內(nèi)珠寶市場(chǎng)從封閉走向開(kāi)放。建國(guó)以來(lái)，我國(guó)珠寶行業(yè)

的發(fā)展大體經(jīng)歷了1950-1982年的"全面管制”階段、1983-2001年的"統(tǒng)購(gòu)統(tǒng)

配"階段以及"2002年至今"的全面開(kāi)放階段。政策由封閉逐漸走向開(kāi)放，為我

國(guó)珠寶行業(yè)的繁榮發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

圖11：國(guó)內(nèi)黃金珠寶行業(yè)發(fā)展歷程

1950.041982.091983.061999.112001.042001.062002.10

?《金??理辦?在■內(nèi)依M出管?《中華人民共和?中?開(kāi)放白01市?宣布取消黃金?啟動(dòng)黃金價(jià)格網(wǎng)?上海黃金交Ji所

法》：派結(jié)K間ftAtsa.邁出00余例曾理嗔好,封閑了半個(gè)“統(tǒng)的統(tǒng)配~計(jì)報(bào)價(jià)加度，ffiK開(kāi)業(yè),中?黃金

MM中國(guó)開(kāi)放金鏢市例》：HE定"■世紀(jì)的白懾自由國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格變市場(chǎng)走向全面開(kāi)

鎮(zhèn)定0內(nèi)統(tǒng)一由場(chǎng)的第一步家對(duì)金例實(shí)行統(tǒng)交黑開(kāi)Ml.為放動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)金價(jià)進(jìn)放

中■人民01行授-■9.統(tǒng)的統(tǒng)開(kāi)黃金交制市場(chǎng)

配的政策一M&ML

全面管制統(tǒng)購(gòu)統(tǒng)配全面開(kāi)放

資料來(lái)源：百度百科，民生證券研究院

隨政策逐步放開(kāi)，疊加人均可支配收入水平提升，國(guó)內(nèi)珠寶行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模實(shí)現(xiàn)

快速擴(kuò)張，2021年突破8000億元。據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2007年我國(guó)珠寶

行業(yè)市場(chǎng)僅1811億元，經(jīng)過(guò)多年的快速發(fā)展，至2021年已經(jīng)達(dá)到8062億元，

期間CAGR達(dá)至!111.3%。我們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)珠寶行業(yè)規(guī)模在過(guò)去多年時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)的

持續(xù)擴(kuò)容，一方面得益于國(guó)家對(duì)于黃金交易政策的逐步放開(kāi)，另一方面則是居民可

支配收入提升，進(jìn)而驅(qū)動(dòng)對(duì)可選消費(fèi)品的需求增長(zhǎng)。

圖12:2021年我國(guó)珠寶行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模突破8000億元

中國(guó)珠寶市場(chǎng)規(guī)模（億元，左軸）---------YoY（右軸）

9000135%

800030%

25%

7000

20%

6000

15%

500010%

40005%

0%

3000

-5%

2000

-10%

1000,HdiiitHlIil-15%

0-20%

200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021

資料來(lái)源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，頭豹研究院，民生證券研究院

受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)影響，國(guó)內(nèi)金銀珠寶零售存在一定周期屬性。據(jù)中商情報(bào)網(wǎng)數(shù)據(jù)，

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看，黃金在國(guó)內(nèi)珠寶零售規(guī)模中占比最高，達(dá)到60%,其次分別是

鉆石、玉石和彩色寶石，占比分別為14%.10%與4%。結(jié)合黃金價(jià)格與金銀珠寶

零售額的同比增速數(shù)據(jù)來(lái)看在2002-2013年黃金價(jià)格持續(xù)上漲的十多年時(shí)間中，

金銀珠寶零售額保持了穩(wěn)定的持續(xù)增長(zhǎng)；2013年，或受到塞浦路斯拋售美元儲(chǔ)備

還債以及美聯(lián)儲(chǔ)考慮提前結(jié)束QE政策導(dǎo)致空頭壓力加大影響，全球黃金價(jià)格大

幅下跌，但金銀珠寶的零售額增速卻大幅提升；2014-2019年,黃金價(jià)格處于震

蕩階段，零售額增速也基本處千氐位徘徊。由此可見(jiàn)，由于國(guó)內(nèi)珠寶行業(yè)零售以黃

金產(chǎn)品為主，因此受到金價(jià)影響呈現(xiàn)出一定的周期屬性。

圖13:國(guó)內(nèi)金銀珠寶零售存在一定周期屬性圖14:黃金在國(guó)內(nèi)珠寶零售中占比較高（2021年）

?黃金

?鉆石

彩色寶石

玉石

?其它

，

，

，

-?',-，-■,A

。

。

。

oooOo22o。2u2IO

一

一

一

一lIlU1//'/'S

/、

、

、

b、'/z2b/9o/O

zog9-c8g二gIGZZ

ooo0sOoNB0s-0zsO

os0oSzozZzoZG8

zzzzzzZ

資料來(lái)源：Wind,民生證券研究院資料來(lái)源：中商情報(bào)網(wǎng),民生證券研究院

目前，國(guó)內(nèi)黃金市場(chǎng)形成了以消費(fèi)為主、投資為輔的需求結(jié)構(gòu)。根據(jù)中國(guó)黃金

協(xié)會(huì)披露的國(guó)內(nèi)黃金消費(fèi)量數(shù)據(jù)，消費(fèi)需求占比長(zhǎng)期在60%以上，投資需求次之，

占比在30%左右，其他需求則主要包括工業(yè)用金等其他類型需求。

圖15:國(guó)內(nèi)黃金市場(chǎng)以消費(fèi)需求和投費(fèi)需求為主

資料來(lái)源：中國(guó)黃金協(xié)會(huì)，民生證券研究院

我們認(rèn)為，黃金需求周期來(lái)自于消費(fèi)需求周期與投資需求周期的疊加。其中，

消費(fèi)需求的可選屬性較強(qiáng)，對(duì)金價(jià)的敏感度較低，主要受到宏觀層面結(jié)婚人數(shù)、居

民人均可支配收入等因素影響，整體表現(xiàn)比較平穩(wěn)；投資需求以獲取投資收益為目

的，主要通過(guò)購(gòu)買金條、金幣以及黃金ETF等產(chǎn)品進(jìn)行投資，對(duì)黃金價(jià)格的敏感

度較高。其中，投資需求主要取決于消費(fèi)者對(duì)金價(jià)的預(yù)期，而金價(jià)的長(zhǎng)期穩(wěn)定上漲

與短期快速下跌均有利于投資需求增長(zhǎng)，具體分析如下：1）在金價(jià)長(zhǎng)期上漲的周

期中，消費(fèi)者會(huì)形成穩(wěn)定預(yù)期，購(gòu)入黃金持有即可獲取收益，因此在這一情況下，

投資需求會(huì)顯著增長(zhǎng)，比如2002-2012年；2）金價(jià)短期快速下跌T殳也難以改

變消費(fèi)者長(zhǎng)期形成的對(duì)于金價(jià)的穩(wěn)定預(yù)期，相反"抄底"思維影響下反而會(huì)導(dǎo)致投

資需求的短期高速增長(zhǎng)，比如2013年的“搶金潮"。

接下來(lái)，我們將以2013-2014年與2020-2021年兩個(gè)時(shí)間段為例，解釋黃

金的周期屬性是如何形成的：

>2013年金價(jià)大幅下跌,但是這并未改變消費(fèi)者在過(guò)去十年時(shí)間中形成的

金價(jià)持續(xù)上漲的穩(wěn)定預(yù)期，"抄底"思維的影響之下，當(dāng)年投資需求同比

大幅增長(zhǎng)+51.1%，但隨之2014年金價(jià)進(jìn)入震蕩階段,并未實(shí)現(xiàn)預(yù)期內(nèi)

的反彈，所以投資需求同比大幅下降-58.1%;相比之下，這一時(shí)間區(qū)間

內(nèi)，消費(fèi)需求表現(xiàn)更加穩(wěn)健，雖然也有部分消費(fèi)者在黃金飾品低價(jià)之時(shí)提

前搶購(gòu)，短期需求有所透支但被彼時(shí)階段性結(jié)婚人數(shù)上升對(duì)沖。在這一階

段，國(guó)內(nèi)珠寶行業(yè)的周期主要由黃金投資需求主導(dǎo)。

>2020年新冠疫情爆發(fā)，大量居民婚慶被迫推后，但婚慶剛需屬性較強(qiáng),

所以2020年消費(fèi)需求同比大幅下降-27.5%之后，于2021年同比上升

+45.0%;對(duì)比之下，在相同的時(shí)間區(qū)間內(nèi)，新冠疫情、國(guó)際地緣沖突、

美聯(lián)儲(chǔ)出臺(tái)貨幣寬松政策之后又?jǐn)?shù)次釋放加息預(yù)期的信號(hào)等多方因素共

同對(duì)金價(jià)施加影響，盡管利好多于利空，但整體并不強(qiáng)烈，所以2020年

金價(jià)小幅上漲之后再度進(jìn)入震蕩區(qū)間，對(duì)投資需求的拉動(dòng)比較溫和。在這

一階段，國(guó)內(nèi)珠寶行業(yè)的周期主要由黃金消費(fèi)需求主導(dǎo)。

圖16:國(guó)內(nèi)黃金消費(fèi)需求量及同比增速圖17:國(guó)內(nèi)黃金投資需求量及同比增速

—黃金消費(fèi)需求量（噸，左軸）-----VoY（右軸）黃金投資需求量（噸，左軸）-----YoY（右軸）

800------I----------；r［-50%4501--------r—Ir-60%

70040%

60020%

500

0%

400

-20%

300

200-40%

100-60%

0???-■???■?|??■fiUa>UIIIIIII|lll-80%

o二co寸巴to0068o二zj9匚00

§§§名目身忘目

資料來(lái)源：中國(guó)黃金協(xié)會(huì)，民生證券研究院資料來(lái)源：中國(guó)黃金協(xié)會(huì)，民生證券研究院

除黃金之外，國(guó)內(nèi)鉆石、彩色寶石及玉石等產(chǎn)品呈現(xiàn)百花齊放態(tài)勢(shì)。據(jù)中商情

報(bào)網(wǎng)數(shù)據(jù)，2016-2020年國(guó)內(nèi)鉆石飾品市場(chǎng)需求由640億元穩(wěn)定增長(zhǎng)至707億

元，預(yù)計(jì)2021年將達(dá)到723億元;據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2021年國(guó)內(nèi)彩色寶石

首飾市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到487.4億元；據(jù)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2020年國(guó)內(nèi)玉石市

場(chǎng)容量達(dá)到642億元?？梢钥闯?，國(guó)內(nèi)的珠寶市場(chǎng)除黃金之外，鉆石、彩色寶石

以及玉石等產(chǎn)品也具備可觀的市場(chǎng)規(guī)模，并且均保持穩(wěn)定增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。我們認(rèn)為，

品類百花齊放的態(tài)勢(shì)體現(xiàn)出國(guó)內(nèi)消費(fèi)者的多元化需求，品類豐富度的增加也有利

于在一定程度上熨平黃金導(dǎo)致的行業(yè)需求周期性波動(dòng)。

圖18:國(guó)內(nèi)鉆石飾品需求規(guī)模突破700億元

鉆石飾品市場(chǎng)需求（億元，左軸）---------YoY（右軸）

7403

720-Qtfl30%

700-

25%

680-

20%

660-

5%

640

620

60005%

580IIIIIV00%

20162017201820192020202IE

資料來(lái)源：中商情報(bào)網(wǎng)，民生證券研究院

圖19:國(guó)內(nèi)彩色寶石首飾市場(chǎng)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)圖20:國(guó)內(nèi)玉石市場(chǎng)容量穩(wěn)定熠長(zhǎng)

彩色寶石首飾市場(chǎng)規(guī)模（億元，左軸）-----YoY（右軸）玉石市場(chǎng)容量（億元，左軸）-----YoY（右軸）

6007r20%660r5%

500-640

620

400-

3%

600

300--10%

580

560

-5%

1%

540

01■+0%5200%

i2i0132i0142l0152i01620172018E2019E2020E2021E20152016201720182019E2020E

資料來(lái)源：灼識(shí)咨詢，民生證券研究院資料來(lái)源：產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，民生證券研究院

綜上，自從放開(kāi)黃金的自由交易之后，國(guó)內(nèi)珠寶市場(chǎng)快速走向繁榮，龐大的消

費(fèi)者基數(shù)加持之下，滲透率由低到高的過(guò)程中，行業(yè)在過(guò)去的20余年時(shí)間中整體

表現(xiàn)出較強(qiáng)的成長(zhǎng)屬性。同時(shí)，又由于受到黃金為主的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)影響，國(guó)內(nèi)珠寶行

業(yè)又表現(xiàn)出一定周期屬性。而除黃金單品之外，鉆石、彩色寶石以及玉石等產(chǎn)品也

具備可觀的市場(chǎng)容量，成為驅(qū)動(dòng)我國(guó)珠寶市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)不可忽視的重要?jiǎng)恿Α?/p>

2.2四方因素驅(qū)動(dòng)短期高景氣，中長(zhǎng)期空間值得繼續(xù)看好

四方因素驅(qū)動(dòng)之下，2020H2以來(lái)珠寶行業(yè)迎來(lái)新一輪景氣周期。據(jù)Wind

數(shù)據(jù)，2021年我國(guó)社會(huì)消費(fèi)品中金銀珠寶類零售額同比+29.8%,大幅跑贏社零

增速+17.3PCT,是增速最快的細(xì)分品類。我們認(rèn)為，這一輪黃金珠寶的消費(fèi)景氣

度主要由四方面因素驅(qū)動(dòng)：1）黃金所具備的抗風(fēng)險(xiǎn)與抗通脹屬性驅(qū)動(dòng)投資需求高

增；2）疫情之下潮卜高端消費(fèi)回流國(guó)內(nèi)；3）國(guó)內(nèi)婚慶需求在疫情基本得到控制之

后的剛性回補(bǔ)；4）國(guó)潮崛起背景下以古法金為代表所驅(qū)動(dòng)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善。

圖21:2020年以來(lái)金銀珠寶零售額增速與社零增速對(duì)比

-----社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比-----零售額:金銀珠寶類:當(dāng)月同比

120%

100%■

80%■

60%■

40%■

20%■

0%■

-20%■

-40%■

-60%-

z83s9z862nSSg9Z86o二Zze

二Hm8

o0/Oo00///o0O{0sI/oo

、

、

-////oA/7/、//-'

o0ooO00JOIIIIIwIIIzzz

zZzsZoZZzZssZZZosZZzzz

o0oOz00oONOOOszOOooo

zZzzZwZZzZzzNZZzzZZzzz

資料來(lái)源：中國(guó)黃金協(xié)會(huì)，民生證券研究院

疫情以來(lái)全球通脹快速上行，疊加俄烏沖突以來(lái)地緣風(fēng)險(xiǎn)上升，黃金投資需求

快速上行。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2020年以來(lái)，黃金價(jià)格分別在2020年Q2初和2022

年2月份有過(guò)兩次快速上漲，分別對(duì)應(yīng)新冠疫情在全球范圍內(nèi)大規(guī)模傳播的開(kāi)始

與俄烏沖突爆發(fā)，避險(xiǎn)情緒上升帶動(dòng)黃金需求增長(zhǎng)；同時(shí)，近兩年內(nèi)全球新冠疫情

的爆發(fā)造成了經(jīng)濟(jì)下行壓力，所以多國(guó)央行紛紛采取寬松的貨幣政策，導(dǎo)致了較為

嚴(yán)重的通貨膨脹，據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2022年3月份美國(guó)CPI當(dāng)月同比增長(zhǎng)8.5%,

黃金作為抗通脹品種，其需求也受到一定程度拉動(dòng)。

圖22:疫情以來(lái)美國(guó)CPI快速上行圖23:倫敦現(xiàn)貨黃金價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)

-----美國(guó):CPI:當(dāng)月同比

9%

8%?；

7%?

6%??

5%?；

4%?；

3%■?

2%

1%?\人

.....,...~「..

一

?-二-

????.2?0?gSS-

8￡8doI6s606So00ZAZ

0Io0IO0II1OO0

ZzZZZzZSZzZZZNZ

資料來(lái)源：Wind,民生證券研究院資料來(lái)源：Wind,民生證券研究院

隨國(guó)內(nèi)疫情逐步得到控制，珠寶消費(fèi)需求實(shí)現(xiàn)快速反彈。由于珠寶是典型的可

選消費(fèi)品,霞加強(qiáng)線下體驗(yàn)屬性，所以在2020年初國(guó)內(nèi)疫情爆發(fā)初期，國(guó)內(nèi)金銀

珠寶零售額同比大幅下滑，但后續(xù)隨疫情逐步得到控制，需求實(shí)現(xiàn)快速反彈，一方

面受益于海外高端消費(fèi)的回流，另一方面則受益于婚慶需求的剛性回補(bǔ)。2022年

3月以來(lái)，深圳、上海以及國(guó)內(nèi)多地疫情均出現(xiàn)反復(fù)，對(duì)上半年的珠寶需求形成壓

制，但是我們認(rèn)為在國(guó)內(nèi)采取有力的疫情防控舉措，疫情預(yù)計(jì)逐步得到平息，下半

年有望再次看到珠寶需求回暖，無(wú)需對(duì)短期景氣度波動(dòng)過(guò)于擔(dān)憂。

圖24:后疫情時(shí)期國(guó)內(nèi)珠寶消費(fèi)快速反彈

—全國(guó):確診病例:新冠肺炎:當(dāng)月新增—零售額:金銀珠寶類:當(dāng)月同比

800001120%

60000

40000

20000

08n§O

二

lz3s9ssgZlSg9A8二ZnZ▼

os/'0/'0-Io'o00II)OC0O0

、

、

-o/oo-I>l、d//、'A-//

ozoo0zsszo'IZzIIIIIZZZ

zozzZoo0ozSZOzoNzNZNZmNZZ

oss0zzzzoSOZozOOOOOO00

zzZzZzNNZZZZZZ

資料來(lái)源：Wind,民生證券研究院

疫情以來(lái)出境旅游人數(shù)驟減，帶動(dòng)高端消費(fèi)回流國(guó)內(nèi)，珠寶需求充分受益。

2020年初國(guó)內(nèi)新冠疫情爆發(fā)以來(lái)，出境旅游人數(shù)較此前大幅減少，據(jù)中國(guó)旅游研

究院數(shù)據(jù)，2020年出境旅游人數(shù)同比大幅下降86.9%,2021年有所恢復(fù)但絕對(duì)

值與疫情之前相比仍然差距巨大。出境旅游人數(shù)的大幅減少，帶動(dòng)海外高端消費(fèi)短

期迅速回流國(guó)內(nèi)，據(jù)要客研究院數(shù)據(jù)，2020年中國(guó)境內(nèi)奢侈品消費(fèi)額同比大幅增

長(zhǎng)+45.7%至689億美元，2021年進(jìn)一步同比+37.0%至944億美元，黃金珠寶

作為高端消費(fèi)的核心分支在這一過(guò)程中充分受益。

圖25:疫情以來(lái)中國(guó)境內(nèi)奢侈品消費(fèi)額快速增長(zhǎng)圖26:疫情以來(lái)出境旅游人數(shù)大幅下降

出境旅游人數(shù)（億人，左軸）-----YoY（右軸）

1.81r40%

1.620%

1.4

0%

1.2

1.0-20%

0.8-40%

0.6

-60%

0.4

-80%

0.2

0.0-100%

201120122013201-120152016201720182019202020212014201520162017201820192020202IE

資料來(lái)源：要客研究院，民生證券研究院資料來(lái)源：中國(guó)旅游研究院，民生證券研究院

2020Q2以來(lái)婚慶需求剛性回補(bǔ)，成為珠寶需求高景氣的另一驅(qū)動(dòng)因素。根

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2020年Q1受新冠疫情影響，國(guó)內(nèi)居民結(jié)婚登記對(duì)數(shù)較2019年

大幅減少，但是在進(jìn)入疫情逐步緩和之后的Q2,結(jié)婚登記開(kāi)始顯著回升，并一直

持續(xù)到2021年Q2。結(jié)婚登記人數(shù)的回升也帶動(dòng)了婚慶需求的回暖，根據(jù)婚禮紀(jì)

的調(diào)查數(shù)據(jù)，82%的消費(fèi)者并不會(huì)因?yàn)橐咔槎∠槎Y。由此可見(jiàn)，疫情會(huì)導(dǎo)致婚

慶需求的延遲兌現(xiàn)，但并不會(huì)造成需求的大量流失，2020年Q2開(kāi)始婚慶需求的

剛性回補(bǔ)在一定程度上催化了珠寶需求的高景氣。

圖27:2020Q2以來(lái)結(jié)婚登記對(duì)數(shù)實(shí)現(xiàn)回補(bǔ)圖28:82%的消費(fèi)者不會(huì)因疫情而取消婚禮

■結(jié)婚登記對(duì)數(shù)（萬(wàn)對(duì)）

資料來(lái)源：Wind,民生證券研究院資料來(lái)源：婚禮紀(jì)，民生證券研究院

頭部品牌加快推出古法金新品，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化驅(qū)動(dòng)行業(yè)實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。古法金由

周大福率先推出，由于具備克重足、外觀古色古香并融入更多文化元素等優(yōu)勢(shì)，所

以受到消費(fèi)者的廣泛歡迎。據(jù)頭豹研究院數(shù)據(jù)，2018-2020年古法金在黃金產(chǎn)品

零售中的占比由6%左右快速提升至16%左右;2021年以來(lái)，周大生推出“非凡

金”系列，老鳳祥推出“藏寶金”系列，均為古法金產(chǎn)品，頭部品牌在新品類上的

持續(xù)發(fā)力進(jìn)一步推動(dòng)了古法金滲透率的提升，考慮到古法金產(chǎn)品單位價(jià)值量顯著

高于普貨黃金，所以行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善成為規(guī)模高增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)因素之一.

圖29:古法金在黃金產(chǎn)品零售中占比逐年提升圖30:周大生與老鳳祥均在2021年推出古法金產(chǎn)品

典型產(chǎn)品

■普貨黃金?3D/5D黃金?5G黃金古法黃金品牌題推出時(shí)間系列介紹I

100%東方美學(xué)設(shè)計(jì)以葺凡工藝創(chuàng)作；

的古參今，傳承復(fù)興古海1金八

周大生甘凡金2021年瑞碟人牛

大工藝，傳承吉祥祝福，以崢

80%

臻品彰顯非凡人生

40%以大國(guó)文化金寶藏為口號(hào)，^4,

國(guó)五千多仟的文化文物為溯

老鳳杵2021年源，結(jié)的代美學(xué)，古法制

20%

作工藝，創(chuàng)作可收或和例郵黃

1201712018U20192020

資料來(lái)源：頭豹研究院，民生證券研究院資料來(lái)源：周大生官網(wǎng)，老鳳祥官網(wǎng)，民生證券研究院

全球通脹、地緣沖突導(dǎo)致的黃金抗通脹、抗風(fēng)險(xiǎn)需求增長(zhǎng)，疫情下高端消費(fèi)回

流，婚慶需求的剛性回補(bǔ)等因素可能更加偏短期驅(qū)動(dòng)，持續(xù)性可能不強(qiáng)，上述四個(gè)

驅(qū)動(dòng)因素中可能僅古法金帶來(lái)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善更加符合行業(yè)中長(zhǎng)期維度上的增長(zhǎng)

邏輯。但我們認(rèn)為，即使拋開(kāi)偏短期的因素不談，在中長(zhǎng)期維度上國(guó)內(nèi)珠寶市場(chǎng)仍

有其增量空間存在，是一個(gè)需求端穩(wěn)定增長(zhǎng)的行業(yè).

從中期維度上看，我們判斷婚慶需求將保持基本穩(wěn)定，這將構(gòu)成珠寶需求的基

本韌性；同時(shí)，在國(guó)潮崛起的背景下，珠寶需求也將具備一定的潛在彈性。

未來(lái)5-10年我國(guó)適婚人群規(guī)模逐步企穩(wěn)，珠寶婚慶需求有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)中有增。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，自2013年開(kāi)始我國(guó)婚姻登記人數(shù)大幅下降，但珠寶市場(chǎng)規(guī)模卻

實(shí)現(xiàn)持續(xù)擴(kuò)張，除非婚需求規(guī)模有所擴(kuò)大之外，婚慶需求客單價(jià)提升或是另外一個(gè)

原因。假設(shè)我國(guó)居民的適婚年齡為25歲，我們能夠發(fā)現(xiàn)婚姻登記對(duì)數(shù)的峰值及趨

勢(shì)與前置25年的出生人口數(shù)基本保持一致，因此可以借助這一點(diǎn)來(lái)對(duì)我國(guó)未來(lái)結(jié)

婚人數(shù)進(jìn)行大致判斷?？紤]到我國(guó)居民實(shí)際結(jié)婚年齡近年來(lái)有所推后，所以推測(cè)未

來(lái)5-10年的結(jié)婚人數(shù)將從下降逐步實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)，疊加隨居民收入水平提升帶來(lái)的客

單價(jià)上漲，中期維度上國(guó)內(nèi)珠寶市場(chǎng)的婚慶需求或?qū)?shí)現(xiàn)穩(wěn)中有增。

圖31:未來(lái)五年我國(guó)結(jié)婚人數(shù)或?qū)⒈３制椒€(wěn)

資料來(lái)源：Wind,民生證券研究院

隨著民族自信心的持續(xù)增強(qiáng)，國(guó)內(nèi)消費(fèi)者對(duì)國(guó)潮產(chǎn)品的認(rèn)同感不斷提升。根據(jù)

中國(guó)廣告網(wǎng)2020年城鎮(zhèn)居民對(duì)國(guó)貨態(tài)度的調(diào)研數(shù)據(jù)，2018-2020年間"只要有

可能，我盡量購(gòu)買自己國(guó)家生產(chǎn)的產(chǎn)品”的消費(fèi)者占比從54.1%提升至61.1%,

表明越來(lái)越多的消費(fèi)者會(huì)在國(guó)貨與進(jìn)口產(chǎn)品之中選擇國(guó)貨。從艾瑞咨詢數(shù)據(jù)來(lái)看,

約71.3%消費(fèi)者選擇國(guó)貨的主要原因仍然是“性價(jià)比高"，其次是"因?yàn)槭菄?guó)貨所

以支持"，占比近半。我們認(rèn)為，未來(lái)隨著國(guó)貨品質(zhì)持續(xù)提升，預(yù)計(jì)越來(lái)越多的消

費(fèi)者會(huì)選擇國(guó)貨，從而帶動(dòng)國(guó)內(nèi)品牌的長(zhǎng)期成長(zhǎng)。

圖32:消費(fèi)者購(gòu)買國(guó)貨的意愿持續(xù)提升圖33:2020年消費(fèi)者購(gòu)買國(guó)貨的原因

?只要有可能，我盡量購(gòu)買自己國(guó)家生產(chǎn)的商品