傳媒互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)行業(yè)研究：黑夜已過晨曦破曉

傳媒互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)行業(yè)研究：黑夜已過，晨曦破曉一、投資主線1——虛擬現(xiàn)實：尋找在行業(yè)初期獲益的公司1.1投資邏輯：VR行業(yè)從供需驅(qū)動下的自主創(chuàng)新，向政策驅(qū)動下的生態(tài)構(gòu)建發(fā)展2022年中國VR內(nèi)容的市場規(guī)模預(yù)計達到269億元，在各領(lǐng)域的應(yīng)用范圍不斷擴大，當前游戲內(nèi)容占據(jù)最大份額，約為43.7%。隨著VR內(nèi)容創(chuàng)作向輕量化發(fā)展，VR內(nèi)容創(chuàng)作走出長周期、高投入的處境后，VR內(nèi)容使用場景有望進一步拓寬，豐富度有望提升。作為內(nèi)容生產(chǎn)工具的VR攝像機發(fā)展空間潛力大，頭部企業(yè)有望將行業(yè)的資本開支至轉(zhuǎn)化為收入。VR攝像機的發(fā)展目前處于軟件自研，硬件集成的階段，并逐漸在向全自主研發(fā)的階段邁進。根據(jù)創(chuàng)新能力，我們將科技變革帶來新產(chǎn)品的過程抽象為四個階段，VR攝像機也遵循這樣的發(fā)展規(guī)律：第一階段：直購海外產(chǎn)品。該階段企業(yè)無研發(fā)成本，由于VR產(chǎn)品及服務(wù)處于快速迭代發(fā)展的階段，較多存貨可能因時效性引發(fā)潛在損失。第二階段：購買海外軟件/硬件進行粗糙集成。該階段企業(yè)購買海外相關(guān)軟件及硬件，在此基礎(chǔ)上集成。公司集成工藝將影響資本開支投入。第三階段：軟件自研，硬件集成。自研VR軟件初期，公司用于自研的支出均為費用，隨著產(chǎn)品的供需關(guān)系逐漸明朗，項目自研為企業(yè)未來帶來經(jīng)濟收益的確定性增強，該階段產(chǎn)生相關(guān)資本開支。第四階段：軟硬件均自研。該階段進入完全自主研發(fā)階段，硬件研發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈較長，工序較為繁瑣，研發(fā)投入較大。以RealityLabs（Meta負責生產(chǎn)VR和AR相關(guān)的軟件及硬件設(shè)備的部門）為例，2022Q3RealityLabs收入2.85億美元，同比-49%；虧損26.3億美元，與去年同期相比虧損擴大7.64億美元。VR攝像機的早期發(fā)展為供需關(guān)系下的自主創(chuàng)新來驅(qū)動。第一階段，國家政策更傾向于宏觀層面對于VR行業(yè)的支持，將VR行業(yè)發(fā)展列入各項重要規(guī)劃。第二階段，聚焦助力推進VR基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，從硬件端補齊短板，鼓勵VR內(nèi)容行業(yè)發(fā)展。國內(nèi)VR行業(yè)正處于軟件自研，硬件集成的第三階段，且正在向軟硬件自主研發(fā)的第四階段邁進，國家政策驅(qū)動因素日益凸顯。第三階段和第四階段傾向于推進構(gòu)建VR行業(yè)完整生態(tài)和VR內(nèi)容體驗類消費發(fā)展。1.2、重點企業(yè)分析1、佳創(chuàng)視訊：180度VR攝像機契合C端需求，推動輕量化UGC生產(chǎn)公司主營數(shù)字電視行業(yè)解決方案，2016年起布局VR研發(fā)及內(nèi)容制作。公司2000年成立，最先發(fā)展于廣電行業(yè)，上市前后主要從事廣電行業(yè)端到端整體解決方案的推廣與產(chǎn)品的研發(fā)。目前，已實現(xiàn)從廣電向電信、互聯(lián)網(wǎng)運營商市場的全方位覆蓋。2016年起公司布局VR技術(shù)研發(fā)及內(nèi)容制作等。2021年VR行業(yè)營收達3.00百萬元，該業(yè)務(wù)毛利率達16.76%。佳創(chuàng)視訊的VR攝像機實時拼接合成技術(shù)領(lǐng)先，融合內(nèi)容生產(chǎn)到傳播過程。主要用于短視頻、直播平臺的合作及公司VR直播服務(wù)項目、虛擬社交娛樂平臺的自主運營等，180度全景鏡頭與上述場景需求更加契合，在沉浸感不受損的同時，節(jié)省帶寬至前方畫面輸出最佳畫質(zhì)。LOOPSCAM（幻鏡）為佳創(chuàng)視訊的VR攝像機產(chǎn)品，是目前市場上首款真正實現(xiàn)機內(nèi)實時拼接合成的180度8K60幀3D攝像機，搭載高算力AI芯片，除了可以實現(xiàn)機內(nèi)實時拼接合成外，還可AI美顏，并支持8K60幀的視頻采集與輸出。一臺攝像機可同步實現(xiàn)3D畫面拍攝、拼接渲染合成、一鍵推流，從而實現(xiàn)內(nèi)容生產(chǎn)和傳播過程中的流程融合、技術(shù)融合、產(chǎn)品融合。佳創(chuàng)視訊以VR攝像機為基礎(chǔ)，完成了硬件設(shè)備一體化、動捕系統(tǒng)輕量化、云服務(wù)平臺一站式部署化、泛娛樂內(nèi)容形式多樣化的全鏈路優(yōu)化升級。公司發(fā)布了輕量化動作捕捉系統(tǒng)MotionMax（動現(xiàn)）、面向B端的企業(yè)級VR直播開放平臺WeDeck、面向C端的元宇宙泛娛樂平臺OOPSLINE（幻鏡線）。公司通過賦能包含第三方和個人在內(nèi)的內(nèi)容生產(chǎn)者，強調(diào)消費者對內(nèi)容的參與感及社交需求，以推動輕量化的UGC內(nèi)容自生產(chǎn)達到繁榮生態(tài)的目標。2、羅曼股份：主業(yè)受益夜經(jīng)濟發(fā)展邏輯，沉浸式娛樂打造第二成長點公司主營景觀照明業(yè)務(wù)，現(xiàn)拓展至沉浸式解決方案。羅曼股份成立于1999年，主營景觀照明業(yè)務(wù)，包括景觀照明工程明整體規(guī)劃和深化設(shè)計、景觀照明工程的施工以及遠程集控管理等景觀照明其他服務(wù)，于2021年在上交所主板上市。2022年，公司與國際領(lǐng)先的沉浸式體驗解決方案提供商——英國Holovis合資在中國成立上海霍洛維茲數(shù)字科技有限公司，進行文旅項目的策劃規(guī)劃、投資、運營管理等業(yè)務(wù)，布局沉浸式娛樂項目技術(shù)服務(wù)。夜間經(jīng)濟空間巨大，疫后有望加速釋放，夜間經(jīng)濟帶動景觀照明需求，打開未來業(yè)務(wù)空間。景觀照明與文旅經(jīng)濟結(jié)合緊密，隨著夜間經(jīng)濟的發(fā)展，具有各地文化娛樂特色的藝術(shù)類和沉浸式場景類燈光表演市場潛力明顯。受今年上海疫情封控影響，公司新獲訂單較難，業(yè)績下滑較大。隨著國家深化城鎮(zhèn)化進度、發(fā)展夜經(jīng)濟，景觀照明的需求前景廣闊。隨著疫情的緩解，公司2023年訂單商機同比將顯著擴大。公司一體化服務(wù)優(yōu)勢明顯，項目承接能力良好，是行業(yè)內(nèi)少有的具有從設(shè)計、施工再到后期維護一體化全過程服務(wù)能力的景觀照明公司。國內(nèi)主題樂園進入密集施工期，沉浸式娛樂或成公司第二成長曲線。目前，國內(nèi)有3座樂高樂園正在建設(shè)中，同時，國內(nèi)也會落地全球第三座法拉利樂園?；袈寰S茲數(shù)字公司已獲得英國Holovis的22項專有技術(shù)的國內(nèi)獨家使用權(quán)。如果樂高樂園、法拉利樂園在國內(nèi)依然需要使用Holovis的技術(shù)，預(yù)計需要與霍洛維茲數(shù)字公司合作。公司運用Holovis+AR技術(shù)，已在國內(nèi)落地推廣中國文化的文旅項目：2022年6月，以云南神話傳說《七都酒》為背景的云南普者黑景區(qū)“荷風夜拾光”開園。該項目由羅曼股份結(jié)合Holovis技術(shù)打造、運營，其中包括AR賞荷、AR答題、AR合影、AR探寶等創(chuàng)新虛擬現(xiàn)實體驗。公司在沉浸式主題娛樂領(lǐng)域已產(chǎn)生盈利，未來有望成為利潤新增長點。疫情背景下，霍洛維茲數(shù)字公司在成立不到5個月內(nèi)，實現(xiàn)收入911.9萬元，凈利潤52.2萬元。二、投資主線2——新趨勢洞察：電商消費“習慣性省錢”，即時零售盈利曙光展現(xiàn)2.1、投資邏輯：電商景氣度與消費力恢復相關(guān)，即時零售細分賽道盈利曙光展現(xiàn)復盤疫情期間情況，恢復初期，電商渠道恢復最快也恢復程度最優(yōu)，此階段局部地區(qū)線下活動的活躍度仍受防疫政策限制處于相對低位，消費回補效應(yīng)最先從線上渠道釋放，可選品類高景氣呈現(xiàn)，大約一個月左右時間電商流量可恢復至疫情前水平。隨著恢復程度推進，線下活躍度回升，該階段分流對線上消費產(chǎn)生分流，參考美國疫情后修復階段，也呈現(xiàn)出同樣趨勢。長期來看，電商的景氣度與消費大環(huán)境息息相關(guān)，消費力的回升拉動電商景氣度恢復。隨著社會生產(chǎn)生活秩序的恢復，居民可支配收入水平回升，對于未來收入的預(yù)期改善，拉動消費意愿回升。電商渠道當前渠道滲透率約為30.38%,作為主要消費渠道之一，消費信心及消費欲望的恢復將帶電商動行業(yè)景氣度恢復。疫情催化下，即時零售用戶滲透率顯著提升，疫情好轉(zhuǎn)后需求企穩(wěn)且持續(xù)增長。即時零售用戶活躍度在2022年4月達到高點，隨著疫情緩解逐步回落并于7月后企穩(wěn)，9月中秋國慶等雙節(jié)驅(qū)動下活躍度再次提升。滲透率的提升，得益于疫情期間，即時零售平臺滿足用戶對日用剛需品的購物時效及履約可靠性的要求，建立平臺的用戶信任，這部分需求在疫情之后仍在延續(xù)。即時零售上市企業(yè)通過降本增效，毛利率逐季度優(yōu)化，預(yù)計在2022Q4至2023Q2期間陸續(xù)實現(xiàn)Non-GAAP盈利。即時零售平臺、生鮮電商、即時配送行業(yè)均體現(xiàn)高成長性。據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2021年即時零售開放平臺模式規(guī)模為2276億元，同比增速高達50.93%。預(yù)計2025年規(guī)模達11936億元，2021-2025年年復合增長率將達51.33%，凸顯高成長性。2021年我國即時配送行業(yè)訂單規(guī)模達279億單，同比32.9%，預(yù)計2026年訂單規(guī)模將增長至957.8億，2021-2026年年復合增長率達28%。2.2、重點企業(yè)分析1、拼多多：平臺ARPU提升空間大，消費者信任持續(xù)鞏固加強疫后修復初期，拼多多以高性價比屬性獲得更多消費者青睞。2022Q3，全平臺多個品類的均價，出現(xiàn)了比較明顯的降幅。消費降級情況下，預(yù)計用戶將顯現(xiàn)出更強的比價行為。消費習慣存在慣性，在疫情后收入沒有明顯改善的階段，消費者行為表現(xiàn)為“習慣性省錢”。因此對拼多多平臺上，消費者從之前的購買白牌產(chǎn)品，逐漸開始購買品牌產(chǎn)品的替代品、品牌折扣品等，呈現(xiàn)出產(chǎn)品均價的提升的趨勢。這一變化不僅提升ARPU，帶動GMV的提升，也使品牌產(chǎn)品的轉(zhuǎn)化率得到改善，也增強了平臺對品牌產(chǎn)品的吸引力。品牌貨占比的提升是未來平臺貨幣化率提升的重要驅(qū)動之一。2、達達集團：“即時零售+即時配送”，萬物即時達達達集團為即時零售與即時配送頭部企業(yè)，主要業(yè)務(wù)包括“即時零售+即時配送”，為消費者創(chuàng)造完整的即時購物體驗閉環(huán)，收入高速增長且虧損持續(xù)收窄，預(yù)計2023Q2實現(xiàn)Non-GAAP盈虧平衡。京東到家：2022Q3的GMV增速約39%。增長的驅(qū)動力包括：①品質(zhì)用戶高速增長。2022Q3活躍用戶數(shù)達7540萬，同比32.05%，預(yù)計長期可滲透京東約50%的用戶，用戶體量近3億。②商家端頭部商超覆蓋度高，合作商家認可公司帶來的全渠道增量。截至2022Q2，共計與87家中國百強超市合作，Top10（占百強商超總銷售額比例為64.2%）中合作了9家，已接入超15萬家全品類實體門店。③品類多元化。商超占GMV比例為55%，可選品類占比提升，高增長對平臺的傭金和廣告貨幣化率均有正向貢獻。達達快送：行業(yè)內(nèi)企業(yè)均以“快”為核心，向全場景覆蓋發(fā)展。用戶選擇即時配送平臺的決定因素為“品牌>時效>價格”，超七成用戶接受配送費溢價6%到20%。，達達快送的差異化體現(xiàn)在：①采取眾包形式，騎手供給充足的前提下，運營更為靈活。達達快送日活騎手約10萬，達達優(yōu)揀月完單揀貨員約1萬左右。②自主研發(fā)全自動派單系統(tǒng)和達達智配SaaS系統(tǒng)。實現(xiàn)訂單和運力的實時匹配、配送路徑優(yōu)化助力降本提質(zhì)。三、投資主線3——后疫情時代線下消費場景修復，本地生活、支付、院線、廣告等細分賽道受益3.1、投資邏輯：線下活動修復情況下，本地生活、支付、院線、廣告等行業(yè)需求提升投資邏輯：步入后疫情時代，線下消費有望回暖，我們認為在此趨勢下本地生活、支付、院線、廣告等細分賽道有望受益。疫情防控政策逐步放松，11月11日，國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機制公布進一步優(yōu)化防控工作的二十條措施，此后全國多地出臺包括取消核酸查驗、核酸免檢等在內(nèi)的防控優(yōu)化措施，從公共交通、辦公場所再到線下餐飲、娛樂場所，對于核酸結(jié)果的查驗陸續(xù)放松，我們認為后續(xù)線下經(jīng)濟活動將進入恢復期，居民消費有望回暖，在此情況下，我們認為傳媒互聯(lián)網(wǎng)板塊以下細分賽道將有所受益：1、本地生活：需求提升，供給在防控放松情況下能夠正常提供。1）同城線下出行有望增加，直接利好互聯(lián)網(wǎng)出行業(yè)務(wù)，如同城打車、共享單車等。2）線下餐飲、娛樂需求增加，利好到店消費。3）旅游出行需求有望提升，酒店及互聯(lián)網(wǎng)訂票業(yè)務(wù)有望受益。疫情期間，互聯(lián)網(wǎng)本地生活業(yè)務(wù)持續(xù)增長，根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，截止2021年整體市場規(guī)模達2.6萬億元，同比增速15.1%，至2025年有望達到4萬億元。分行業(yè)來看：到家業(yè)務(wù)：對于外賣等即時配送業(yè)務(wù)，我們認為疫情期間的消費習慣仍會保持慣性。疫情期間，外賣等到家業(yè)務(wù)持續(xù)增長，根據(jù)美團研究院，2021年我國國內(nèi)外賣餐飲數(shù)據(jù)外賣業(yè)務(wù)規(guī)模已達1萬億元，同比增長50.52%，且將于未來幾年持續(xù)保持年15%左右的的增長率，于2025年達到1.9萬億元左右。我們認為外賣配送等“萬物到家”業(yè)務(wù)相較傳統(tǒng)到店線下模式便利優(yōu)勢明顯，隨疫情開放后續(xù)增速會有所回落，但長期仍將保持高位增長態(tài)勢。到店酒旅：覆蓋餐飲美食、酒店出游等大消費產(chǎn)業(yè)，受宏觀層面影響較大。根據(jù)FASTDATA數(shù)據(jù)，疫情前，我國旅游業(yè)收入由2012年的2.3萬億元增長至2019年的5.7萬億元，旅游人數(shù)次數(shù)由20.6億人次增長至2019年的60.1億，而伴隨著2020年疫情的影響和封鎖，旅游業(yè)收入和旅游人次數(shù)有所回落。疫情時代旅游市場低迷的原因主要在于：1）景區(qū)等景點的反復封閉，可游玩景點減少。2）封控隔離政策較為繁瑣，異地、出國旅游需要來回需要長期隔離，游玩體驗較低。3）用戶可支配收入降低，消費意愿低迷。短期來看，我們認為疫情政策的適度寬松將帶用戶消費能力和消費意愿的回升。長期來看，市場恢復后，行業(yè)規(guī)模仍將回到疫情前的增長態(tài)勢。從宏觀市場來看，疫情前用戶人均旅游消費及出游人次仍然保持增長態(tài)勢，我國旅游市場規(guī)模具有較大的增長空間和回復空間較大，參考2021年國外疫情政策逐漸寬松，各相關(guān)旅游業(yè)標的公司營收同比增速較快，其中Airbnb同比增長77%，Expeida同比增長65%，恢復速度顯著。分垂直行業(yè)來看，疫情前在線旅行的我國用戶規(guī)模和在線滲透率仍然處于增長階段，主要受疫情影響波動。我們認為隨疫情政策端利好，到店酒旅相關(guān)業(yè)務(wù)有望恢復持續(xù)增長。2、移動支付：線下消費頻次有望提升，商業(yè)支付筆數(shù)增速有望提升。線下場景受疫情沖擊，后續(xù)隨疫情開放線下支付業(yè)務(wù)有望直接收益。疫情期間商家關(guān)停、消費者封控致使線下消費場景減少，我們認為隨疫情政策逐漸放開，用戶線下消費頻次有望提升，有望帶動線下消費場景修復，在此情況下用戶線下商業(yè)支付筆數(shù)有望提升。根據(jù)CNNIC，截至2022年6月我國網(wǎng)絡(luò)移動支付用戶規(guī)模已經(jīng)達到9億人，使用率達到86%，滲透率較高，若線下消費修復，則網(wǎng)絡(luò)支付有望受益。根據(jù)中國人民銀行，中國移動支付交易筆數(shù)和交易規(guī)模2020及2021年均保持20%以上增長，根據(jù)易觀數(shù)據(jù)，2022Q1及2022Q2線下掃碼支付規(guī)模在疫情封控下收到較大影響，同比增速降至8%、-6%，我們認為疫情管控放松后線下掃碼支付有望恢復，利好支付掃碼領(lǐng)域公司。3、院線：隨疫情放開，需求和供給均有望修復，驅(qū)動行業(yè)復蘇，行業(yè)集中度或提高。目前美國票房占19年同期比例較中國高約20%，隨疫情放開，觀影人次提升，中國院線有望復蘇。美國21年初疫情放開，票房占19年比例呈提升趨勢，當前恢復至19年約60%的水平，中國票房恢復至19年的20%-50%。其中：1）量：21年同期中國觀影人次恢復程度高于北美，預(yù)計隨疫情放開恢復程度將提高。21年北美觀影人次占19年約38%，中國21年觀影人次占19年的比例中樞在60%，22年11月中國觀影人次約為19年同期的23%，復蘇空間較大。2）價：中國票價提升幅度高于北美，預(yù)計疫情放開后增速將企穩(wěn)。2020年中國票價跌幅略高于美國，21年及22年前11個月中國票價同比增速均較高，我們認為主要是疫情反復下影片上線不確定性較強，或存在提升票價快速回收前期投入的情況，尤其是春節(jié)檔和國慶檔，漲幅較大。對標北美，預(yù)計疫情逐步放開后，觀影受限較小，票價增長或?qū)⒒貧w原來隨經(jīng)濟發(fā)展小幅提升的態(tài)勢。從供給端看，進口影片較緊俏，供給恢復有望拉動票房。中國院線影片供給恢復優(yōu)于美國，目前美國上映影片數(shù)量恢復至19年的50%左右，中國的恢復中樞在90%左右。然而，供給恢復主要是國產(chǎn)片拉動，進口片不足，21年僅19年的43.4%，22年前11個月進口片數(shù)量占19年的65.4%；從票房構(gòu)成看，21年進口片票房恢復程度遠低于國產(chǎn)片。消費者觀影或更理性，疫后需求恢復關(guān)鍵催化因素將是優(yōu)質(zhì)影片上映。1）觀影更理性表現(xiàn)為：頭部影片票房占比提升；首日預(yù)售票房占比從17年的32.3%降至21年的28.4%，非首周票房占比從17年的48.8%升至21年的57.5%，疫情間觀眾對上映影片或持觀望態(tài)度，票房更向優(yōu)質(zhì)影片集中。2）中國流媒體窗口期經(jīng)2020年的縮短后，21及22年再度拉長，預(yù)計線下觀影需求短期內(nèi)無法被線上觀看替代，而院線直接轉(zhuǎn)流媒體的電影數(shù)量也有限，頭部影片僅《囧媽》、《肥龍過江》、《大贏家》等，我們認為主要由于國內(nèi)流媒體付費習慣尚未成熟，目前尚不具備替代院線的條件。預(yù)計23年院線票房在450-753億元之間：基于22年11月觀影人次占19年11月約14%，隨12月疫情逐步放開，《阿凡達2》等重磅影片上線，假設(shè)22年12月觀影人次占19年比例中樞為24%，平均票價同比+5%，全年可獲票房294億元，占19年的45.8%；預(yù)計隨防疫優(yōu)化，影片供給增加，23年院線進一步修復，對比美國觀影人次修復水平及21年中國修復水平，假設(shè)23年觀影人次修復（占19年比例）中樞為80%，票價在22年基礎(chǔ)上小幅提升，則票房601億元，占19年的93.7%；預(yù)計24年院線增長恢復疫前常態(tài)化，票房同比+5.6%。4、廣告：廣告主需求回暖，帶動行業(yè)復蘇。1）戶外廣告：居民出行增多，戶外廣告曝光量提升，廣告主需求回暖。2）互聯(lián)網(wǎng)廣告：消費恢復帶動其廣告需求增長，相關(guān)行業(yè)互聯(lián)網(wǎng)廣告投放需求回暖。出行恢復下，線下廣告可觸及人群擴大，投放價值提高。以購物中心為例，據(jù)贏商云智庫，22年9月購物中心日均客流約為20年峰值（20年8月）的60%，與20年5月水平相當，而2Q22及3Q20日均客流較19年同期仍呈現(xiàn)收縮狀態(tài)，隨疫后出行逐步恢復，線下人流將擴大，線下廣告價值提升。長期而言，廣告刊例花費同比增速與社零總額大體一致，前者有所滯后，波動更劇烈。廣告投放對企業(yè)而言是“可選消費”，若預(yù)期未來業(yè)績修復，預(yù)算才會回升，社零一定程度上是先行指標，且彈性高于社零，預(yù)計消費復蘇，社零釋放回暖信號時，廣告花費會隨之修復。國互聯(lián)網(wǎng)廣告市場規(guī)模在持續(xù)擴張，而非互聯(lián)網(wǎng)廣告市場在收縮；從全球廣告市場分布看，21年北美、歐洲等地疫情逐步放開，數(shù)字廣告市場規(guī)模維持較高增速，非數(shù)字廣告中戶外廣告增速最快。疫情催化廣告主將更多預(yù)算向能快速、確定性帶來高回報的廣告傾斜，比如互聯(lián)網(wǎng)效果廣告，預(yù)計疫后品牌營銷預(yù)算將回升，線下廣告的修復彈性較大。3.2、重點企業(yè)分析1、本地生活：美團——線下消費限制打開，核心盈利業(yè)務(wù)到店酒旅業(yè)務(wù)增速有望回暖疫情修復情況下用戶線下活動自由度提升，將利好公司核心本地商業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展。外賣及閃購：外賣單量穩(wěn)步增長，閃購業(yè)務(wù)成為新增長點。閃購業(yè)務(wù)中超市類已經(jīng)完成較好用戶教育，買藥等品類仍處于成長期。我們認為疫情期間用戶居家時通過線上APP購買生活物資的消費習慣將會延續(xù)至疫情之后，根據(jù)國金數(shù)字Lab，2022年10月美團超市便利入口DAU已接近1500萬，同比增長30%，并且從該部分用戶的使用行為來看，其使用頻次在2022年4月之后呈現(xiàn)出明顯的優(yōu)化趨勢；2022年10月美團買藥入口DAU接近50萬，同比增長29%，買藥用戶規(guī)模仍處于快速增長中，且在2022年4月之后其上行趨勢更為明顯。到店：疫情期間部分高風險地區(qū)對于線下活動限制較多，餐飲堂食、線下休閑娛樂場所的開放均受到限制，而公司到店業(yè)務(wù)主要依靠此類線下活動的有序開展，疫情修復后隨著用戶線下活動增多該項業(yè)務(wù)將得到恢復。酒旅：疫情期間由于各地防疫政策的不同，國內(nèi)及海外旅行需求受到一定壓制，在此情況下通過美團預(yù)定酒店的間夜量在2020年達到3.5億間，同比下滑9.66%，而在2021年疫情控制相對較好的情況下，公司的間夜量達到4.8億間，同比增長34.53%，2022Q1公司間夜量存在個位數(shù)下滑，若后續(xù)疫情管控放松，增速有望回至雙位數(shù)增長?？傆脩羧员３挚焖僭鲩L，高頻用戶占比持續(xù)提升，疫情修復情況下用戶消費有望進一步提頻。疫情短期對DAU增長產(chǎn)生一定影響，但MAU仍保持較快增速，預(yù)計疫情恢復后能保持20%以上增速增長。根據(jù)國金數(shù)字Lab，2021年美團（包含小程序）平均MAU增長28%，大眾點評平均MAU同比增長22%，2022年截至10月美團MAU同比增長19%，大眾點評平均MAU同比增長14%。根據(jù)國金數(shù)字Lab，公司外賣及到店業(yè)務(wù)高頻用戶的比例呈現(xiàn)提升趨勢，我們認為外賣作為剛需型需求，用戶習慣養(yǎng)成后，用戶行為的優(yōu)化趨勢不會隨著疫情管控放開而弱化，而到店業(yè)務(wù)則受益于疫情修復，在疫情管控放開后用戶到店消費頻次有望繼續(xù)增長。2、本地生活+移動支付：移卡——主業(yè)及到店業(yè)務(wù)均直接受益疫后線下場景修復疫后線下出行及消費修復，主業(yè)及到店業(yè)務(wù)均受催化。1）疫情期間，雖然2021年公司支付服務(wù)收年的負增長為正，但出行受限約束了BD業(yè)務(wù)開展及線下消費，限制了公司收入的正常增長，預(yù)計主業(yè)有望修復。2）到店電商為公司20年底開始布局的業(yè)務(wù)，疫情下仍維持高增長，主要由于公司該業(yè)務(wù)的商家主要是中小商戶，地域分散，一定程度減弱疫情沖擊，同時公司旗下千千惠平臺接入抖音，乘其快速發(fā)展的東風+自身高性價比的優(yōu)勢，低基數(shù)下1H22收入同比增速接近260%，疫后出行修復將使業(yè)務(wù)開拓更順利，短期線下小幅復蘇、長期消費回暖或?qū)⒋龠M更多套餐上架及到店核銷。入增速扭轉(zhuǎn)2020長期：主業(yè)已步入利潤釋放期。1）一站式支付服務(wù)：21年主動降低費率獲客，正值央行發(fā)布文件促進個人碼轉(zhuǎn)商戶碼，活躍支付服務(wù)商戶數(shù)量增速于21年提高，具備提升費率獲取更多利潤的條件，公司1H22支付服務(wù)費率較21年提升1.28個基點至11.96bps（basispoint），帶動毛利率提升4.16pct至20.89%，當前費率水平較20年仍相差0.57個基點，較疫情前相差更多，具備提升空間，后續(xù)費率提升將促進利潤進一步釋放。2）商戶解決方案：主動收縮營銷服務(wù)+支付服務(wù)引流下，高毛利的SaaS解決方案收入占比提升，該業(yè)務(wù)毛利率于1H22達到82.10%，付費門檻提高后，在支付服務(wù)商戶（3Q22達到790萬）更多自然轉(zhuǎn)化下，預(yù)計將快速貢獻利潤。長期：抖音β效應(yīng)+自身強α，到店電商活成第二增長極。1）抖音β效應(yīng)強：22年前10個月的GMV較21年前11個月增長約300%，發(fā)展迅速。行業(yè)空間廣且格局分散，以GMV計美團到店份額約7.9%，抖音入局預(yù)計更多切入增量市場，目前其本地生活加載率、點擊率均低于廣告，提升后有望驅(qū)動GMV翻倍，千千惠GMV占抖音約6.2%，作為其頭部服務(wù)商將受益。2）公司優(yōu)勢突出：主要在于支付服務(wù)商戶資源可高效復用，團隊經(jīng)驗豐富，人效從21年的7.4增至1H22的21.5萬元/年，新城市拓展順利；且套餐折扣較高，較其他提供標準化競價排名廣告服務(wù)的主流平臺低30%-50%，截至3Q22單月近盈虧平衡，貢獻利潤可期。3、移動支付+廣告：騰訊控股——商業(yè)支付增速有望提升，視頻號帶動廣告業(yè)務(wù)增長商業(yè)支付在線下消費回暖情況下具備業(yè)績彈性。2022Q2疫情管控較為嚴格，部分重點城市如上海、深圳等線下商業(yè)活動受到較大影響，2022Q3線上及線下商業(yè)支付活動恢復，帶動商業(yè)支付金額實現(xiàn)雙位數(shù)同比增長，金融科技與企業(yè)服務(wù)收入達到448億元，同比增長3.57%，增速環(huán)比呈現(xiàn)修復趨勢，我們認為若后續(xù)線下活動增多，公司的商業(yè)支付業(yè)務(wù)則有望受益，增速持續(xù)修復。視頻號用戶數(shù)據(jù)亮眼，廣告業(yè)務(wù)2023年修復確定性較強。視頻號用戶量持續(xù)提升，用戶使用行為呈優(yōu)化趨勢，根據(jù)國金數(shù)字Lab，2022年11月視頻號DAU達到4.8億，同比增長35%，環(huán)比增長4%，用戶日均使用時長達到34分鐘，同比增長38%，環(huán)比增長5%。2022年7月，視頻號開啟信息流廣告商