【NIFD季報】2022Q3全球金融市場

NIFD季報主編:李揚全球金融市場胡志浩李曉花李重陽2022年11月《NIFD季報》是國家金融與發(fā)展實驗室主要的集體研究成果之一，旨在定期、系統(tǒng)、全面跟蹤全球金融市場、人民幣匯率、國內宏觀經濟、中國宏觀金融、國家資產負債表、財政運行、金融監(jiān)管、債券市場、股票市場、房地產金融、銀行業(yè)運行、保險業(yè)運行等領域的動態(tài)，并對各束后的第二個月發(fā)布，并在實驗室微信公眾號和官方網站同時推出；NIFD年度報告于下一年度2月份發(fā)布。摘要2022年三季度，在烏克蘭危機持續(xù)、全球通脹持續(xù)惡化、歐美政策持續(xù)收緊的情況下，全球經濟愈加呈現(xiàn)“滯漲”特征，全球主要發(fā)達經濟體國債收益率曲線延續(xù)上行態(tài)勢。具體來看，美國持續(xù)大幅加息，歐元區(qū)開啟加息進程且力度逐漸加大，美國和歐元區(qū)國(公)債收益率曲線水平大幅上揚。持續(xù)大幅加息加劇了經濟的衰退預期，美國國債曲線倒掛由長端向短端進一步蔓延，10年期與3月期國債利差在10月份也步入倒掛區(qū)間。日本央行繼續(xù)堅持寬松立場和收益率曲線控制政策，與美歐的政策分化導致日元匯率和國債利率持續(xù)承壓，其中，10年期國債利率不斷突破0.25%的央行上限。在美歐持續(xù)緊縮政策的背景下，新興經濟體面臨通脹高企、資本外流、債務危機和貨幣貶值的壓力進一步凸顯。由于經濟環(huán)境和政策取向不同，新興經濟體國債利率走勢也不盡相同。其中，印度采取跟隨美歐加息政策，國債收益率曲線基本呈現(xiàn)“熊平”態(tài)勢；俄羅斯在盧布堅挺背景下，將烏克蘭危機早期的超高利率逐漸下調至正常水平，土耳其采取“降息抗通脹”的策略，上述兩國國債收益率曲線呈現(xiàn)“牛陡”態(tài)勢；巴西在通脹有所回落的背景下，暫停自2021年3月以來的連續(xù)12次加息，國債收益率曲線呈現(xiàn)“牛平”態(tài)勢；中國為應對經濟下行采取偏松的貨幣政策，國債收益率曲線整體呈現(xiàn)“牛陡”態(tài)勢。2022年三季度，中美國債利差持續(xù)倒掛且倒掛加深，預計未來短期內中美國債利率倒掛狀態(tài)或將持續(xù)，但倒掛的深度或將逐漸收斂。收益率曲線的斜率(期限利差)主要包含兩個部分：利率本報告負責人：胡志浩本報告執(zhí)筆人：胡志浩國家金融與發(fā)展實驗室副主任李曉花國家金融與發(fā)展實驗室全球經濟與金融研究中心研究員李重陽國家金融與發(fā)展實驗室全球經濟與金融研究中心研究員【NIFD季報】全球金融市場人民幣匯率國內宏觀經濟宏觀杠桿率中國金融監(jiān)管中國宏觀金融中國財政運行地方區(qū)域財政房地產金融債券市場股票市場銀行業(yè)運行保險業(yè)運行III預期和期限收益(持有長債相對于短債的超額收益)。2022年三季度，持有7年期中國國債收益最高，相對于持有3個月國債的超額收益為3.45%。在烏克蘭危機金融制裁背景下，跨境支付安排成為關注重點。2022年三季度，人民銀行數(shù)字貨幣研究所參與的mBridge項目進行了試點并發(fā)布報告詳細闡述了其設計及未來藍圖；無獨有偶，SWIFT也披露了其央行數(shù)字貨幣和加密資產領域跨境支付的實驗成果，我們認為，mBridge在兼容性、開放性、平衡監(jiān)管合規(guī)與隱私控制等方面具有優(yōu)勢；而SWIFT的方案則盡可能保障了與既有業(yè)務的一致性與延續(xù)性，有利于鞏固其在傳統(tǒng)跨境交易的深厚基礎?？傊缇持Ц额I域新的解決方案和既有的基礎設施之間的博弈已悄然上演。2022年三季度，以太坊完成“合并”，從工作量證明(PoW)轉向權益證明 (PoS)。此舉一方面大幅增強了以太坊的環(huán)境友好性，另一方面也優(yōu)化了以太坊的利益結構。對于整個加密資產領域，以太坊的“合并”將為后續(xù)其他加密貨幣網絡提供示范效應，使更多新入場者轉向使用PoS識機制，同時也提供了一次頗具積極意義的去中心化改革實踐。未來，其進一步提升交易效率的升級措施值得關注。近期，加密資產領域受“中心化”力量干預得愈發(fā)明顯。我們認為：網絡環(huán)境開放化但交易平臺有準入，網絡空間無國界但平臺注冊有地域，加密理念去中心但項目和機構有利益述求。2022年三季度，以太坊上知名的混幣應用TornadoCash被美國列入黑名單，加密交易所幣安遭黑客攻擊后多個中心化平臺運營機構協(xié)同應對，這些案例使我們進一步觀察到來自政府和商業(yè)的中心化力量正影響加密資產用戶的“隱私”和“自由”。國家的干預、商業(yè)的利益、道德輿論(而非編碼)等約束仍將進一步深刻影響數(shù)字世界的發(fā)展，加密世界正越來越接近權力和資本，遠離 (一)發(fā)達國家國債收益率曲線情況 1(二)新興經濟體國債收益率曲線情況 5(三)中美國債收益率利差情況 8(四)中國國債期限利差情況 9二、信用利差情況 10(一)發(fā)達經濟體信用利差曲線情況 10(二)新興經濟體信用利差曲線情況 11三、數(shù)字貨幣部分 12(一)跨境支付成數(shù)字貨幣博弈重點 12(二)以太坊完成“合并” 15(三)再談中心化 171(一)發(fā)達國家國債收益率曲線情況2022年三季度，在全球通脹持續(xù)惡化、歐美政策持續(xù)收緊的情況下，發(fā)達經濟體國債利率呈現(xiàn)明顯上行態(tài)勢。全球經濟增速進一步放緩，愈加呈現(xiàn)“滯漲”特征。7月公布的美國GDP數(shù)據(jù)顯示，美國經濟出現(xiàn)技術性衰退，美國經濟衰退和加息放緩的預期，引導發(fā)達經濟體國債收益率明顯回調。從收益率水平上看，美國、日本和歐元區(qū)的國(公)債走勢相同，但美國和歐元區(qū)波動較大，日本波動較?。粡氖找媛是€斜率上看，由于美國持續(xù)加息，長債利率上行速度加快，曲線斜率在跌至歷史低位之后保持穩(wěn)定；歐元區(qū)和日本在7月由于長債利率下行，斜率走平，之后呈現(xiàn)陡峭化趨勢。1.美國加息步伐不減，曲線倒掛加深，經濟衰退概率進一步加大2022年三季度，美國國債利率加速上行，曲線倒掛加深。一是各個期限利率加速上行。其中，3月期國債利率由季初1.72%上行至季末的3.33%，為2008年次貸危機以來最高值；2年期國債利率由季初2.92%上行至季末的4.22%，在7月份小幅回調至2.83%；10年國債利率由季初2.98%上行至季度末3.83%，7月份在預期經濟衰退以及加息放緩的背景下明顯回調至2.67%。二是曲線扁平化趨勢明顯，倒掛由中長端逐步向短端蔓延，且逐漸加深。其中，自7月6日21日，倒掛達51BP；進入10月，3月期和10年期利率也開始倒掛，歷史經驗表明，這通常預示著美國在未來一段時期將步入衰退。美國國債利率快速上行，是持續(xù)高通脹和大幅加息的結果。我們在2002年二季度報告中指出，根本上來說，供需失衡疊加俄烏沖突是造成美國當前高通脹的主因。2022年三季度，上述因素仍未發(fā)生根本性變化，美國CPI同比雖然較6月份的40年最高點有所回落，但仍保持在8%以上的高位。而且，核心CPI同比繼續(xù)飆升至9月份的6.6%，為近40年以來的最高點。整體CPI同比從6月時的高點回落，主要是由于能源和交通運輸價格降溫所致。但住房、食品和醫(yī)療等項目價格繼續(xù)攀升，意味著通脹正變得根深蒂固。尤其是當前強勁的勞動力市場，“工資-物價”螺旋的風險也進一步提升。在此背景下，美聯(lián)儲連29月和11月又連續(xù)加息75BP，累計加息375BP，當前聯(lián)邦基金利率已飆升至3.75%~4.00%，是1982年以來最強的加息力度。此外，市場預計加息進程仍將繼續(xù)。在美聯(lián)儲貨幣政策持續(xù)收緊的同時，美國經濟步入衰退的風險也在進一步提升。首先，2022年7月公布的GDP數(shù)據(jù)顯示，由于私人庫存、固定投資下降以及通脹對個人消費支出的影響，美國經濟出現(xiàn)技術性衰退，產出連續(xù)兩個季度收縮，在衰退預期的影響下，長端利率有明顯回調。其次，美國國債曲線倒掛加深。其中，2年期和10年期利率自7月以來持續(xù)倒掛并不斷加深；尤其需要關注的是進入10月，3月期和10年期利率也開始倒掛。根據(jù)1982年以來的數(shù)據(jù)，當3月期和10年期利率出現(xiàn)持續(xù)倒掛，美聯(lián)儲均停止加息，同時，美國將在未來3~6個季度步入衰退(見圖2)。最后，特別需要關注的是，美國就業(yè)市場緊張仍然主要歸于供給面，并且未來不短時期內，供給矛盾仍難以改善，最終不得已只能以需求減弱來達到新均衡。根據(jù)美國勞工部的最新數(shù)據(jù)，第一，2022年9月，美國職位空缺率處于6.5%的高位，顯示美國勞動力市場依然緊張；第二，2022年以來勞動參與率一直處于62.1%至62.4%之間，沒有繼續(xù)改善的趨勢，相較疫情前，美國勞動力市場喪失的400多萬勞動力似乎難以恢復，顯示美國勞動力緊張較大程度是由勞動力供給大幅減少導致的；第三，美國勞動力市場拐點似有隱現(xiàn)。2022年10月，美國失業(yè)率為3.7%，但較9月低位反彈0.2個百分點；2022年9月，雇傭率4.00%和離職率2.70%均有所下行，與疫情前差距不大，顯示雇主招聘的人數(shù)和自愿離職的人數(shù)有所減少；同時由于就業(yè)數(shù)據(jù)是滯后指標，隨著美聯(lián)儲加息政策影響的深化，勞動力市場需求或將受到壓制。未來，勞動力市場衍化路徑可能是勞動力供給短期內難以改善，加息導致需求進一步下降，勞動力市場供求關系達到新的平衡。在此情況下，美國經濟衰退概率或將進一步提升。美債利率或已見頂，但回落過程可能呈現(xiàn)震蕩。最新公布的美國顯示通脹心CPI項中，除了房租項增速仍處歷史高點，其余各項有回落的趨勢。隨著通脹回落和就業(yè)市場降溫，以及衰退概率加大，美聯(lián)儲可能很快將放緩加息步伐，3美債利率上行的空間不大。然而，當前通脹仍舊處于高位，就業(yè)市場依舊強勁，其回落過程可能呈現(xiàn)震蕩。2.日本堅持寬松和收益率曲線控制政策，壓制國債利率上行2022年三季度，日本國債收益率曲線整體延續(xù)“熊陡”態(tài)勢，在7月有所回調，整體波動幅度較小。其中，10年期國債利率處于0.15%至0.30%的窄區(qū)間震蕩。2022年三季度日本通脹加速上漲，其中，2022年9月，CPI和核心CPI同比均為3%，超過央行2%的通脹目標，達到近8年以來最快速度上漲。軟；在進出口方面，對于貿易大國來說，日本連續(xù)14個月出現(xiàn)貿易逆差，但就方面，日本央行強調日本當前面臨的是輸入型通脹，而不是央行所期待的需求擴張型通脹，為支持經濟持續(xù)復蘇，日本央行堅持寬松政策，將短期利率維持在-0.1%的水平，同時，通過無限量購買長期國債，使10年期國債利率維持在25個基點以下。日本與歐美貨幣政策分化，使得日元匯率和利率承壓。今年以來，日元對美元匯率累計跌幅高達25%之上，一度跌至24年來的低點，超越1美元兌換150日元的重要關口。在通脹和日元貶值的雙重壓力之下，盡管日本央行實施固定利率無限量購債操作，但國債收益率仍不斷突破央行控制目標。預計未來短期內日本貨幣政策立場保持不變，若其發(fā)生變化，那么壓制已久的國債收益率或將大幅飆升。3.歐元區(qū)開啟加息且力度逐漸加大，對抗通脹和歐元貶值2022年三季度，歐元區(qū)公債收益率曲線整體呈“熊平”態(tài)勢。具體而言，經歷了由“牛平”轉“熊陡”再轉“熊平”過程，收益率曲線水平上行明顯，但斜率則呈震蕩波動形態(tài)。由于烏克蘭危機以及歐盟對俄羅斯的多輪制裁，能源危機持續(xù)推高歐元區(qū)通脹年內以來屢創(chuàng)歷史新高。其中，PPI同比均超過關鍵的是，當前歐元區(qū)通脹仍處于上行通道，難言見頂。在通脹飆升的同時，歐元區(qū)面臨衰退的風險。2022年三季度，制造業(yè)PMI和服務業(yè)PMI均處于榮枯線以下，消費者信心指數(shù)和投資者信心指數(shù)均處于負區(qū)間，逼近歷史最低點。在高通脹和衰退風險之間，歐央行面臨兩難抉擇。在美聯(lián)儲強勢加息的情況下，4歐元兌美元一度跌至平價，歐央行不得不選擇加息應對。歐央行在7月加息50BP，由于市場提前定價加息，且衰退預期強化，歐元區(qū)公債收益率曲線在7月呈現(xiàn)“牛平”；8月，高通脹與加息預期又主導曲線呈現(xiàn)“熊陡”；隨著歐央行9月加息75BP落地，曲線再度轉為“熊平”。隨著歐元區(qū)通脹繼續(xù)走高，歐元區(qū)陷入衰退似乎難以避免，歐央行面臨的處境將愈發(fā)困難。圖1主要發(fā)達經濟體國債收益率曲線情況數(shù)據(jù)來源：WIND、國家金融與發(fā)展實驗室。5圖2美國國債利差與經濟衰退數(shù)據(jù)來源：WIND、國家金融與發(fā)展實驗室；圖中陰影部分為衰退時期。注：美國國債3月期和10年期利率倒掛，是加息停止的信號，之后會步入降息周期；且未來3至6個季度內，美國經濟會步入衰退(1998年短暫幾天的倒掛，是由于財政盈余，財政部計劃實施國債回購計劃導致的)。(二)新興經濟體國債收益率曲線情況2022年三季度，在美歐持續(xù)收緊政策的背景下，新興經濟體面臨通脹高企、資本外流、債務危機和貨幣貶值的壓力進一步凸顯。由于經濟環(huán)境和政策取向不同，新興經濟體國債利率走勢也不盡相同。其中，印度采取跟隨美歐加息政策，國債收益率曲線基本呈現(xiàn)“熊平”態(tài)勢；俄羅斯在盧布堅挺背景下將烏克蘭危機早期的超高利率逐漸降至正常水平，土耳其采取“降息抗通脹”的策略，兩國國債收益率曲線呈現(xiàn)“牛陡”態(tài)勢；巴西在通脹有所回落的背景下，暫停自2021年3月以來的連續(xù)12次加息，國債收益率曲線呈現(xiàn)“牛平”態(tài)勢；中國為應對經濟下行采取偏松的貨幣政策，國債收益率曲線整體呈現(xiàn)“牛陡”態(tài)2022年三季度，受通脹和加息影響，印度國債收益率曲線延續(xù)“熊平”態(tài)大、資本加速外流使得印度盧比匯率承壓，今年以來盧比兌美元貶值10%，為應對通脹和穩(wěn)定匯率，印度在今年5月以來已4次加息，基準利率累計上調100BP至5.9%。在加息的背景下，印度國債收益率呈現(xiàn)“熊平”態(tài)勢。2022年三季度，俄羅斯延續(xù)降息政策，國債收益率曲線呈現(xiàn)“牛陡”態(tài)勢。2022年三季度，俄羅斯盧布匯率基本保持穩(wěn)定，美元兌盧布基本在60附近波6動，比3月初的最低點升值將近一倍，也高于烏克蘭危機前的78.8。同時，俄羅斯通脹進一步放緩，通脹由4月份17.83%高點逐漸回落至9月份的13.68%。在此背景下，俄羅斯在7月和9月采取延續(xù)降息政策，由4月份20%超高水平國債收益率曲線呈現(xiàn)“牛陡”態(tài)勢。2022年三季度，巴西暫停加息步伐，巴西國債收益率曲線呈現(xiàn)“牛平”態(tài)勢。為對抗資本外流和通脹的壓力，巴西自2021年3月開啟加息周期，連續(xù)提高至2022年8月的13.75%，其間累計加息11.75個百分點。自2022年7月以來，由于巴西通脹持續(xù)回落，之后基準利率保持不變，巴西國債收益率曲線呈現(xiàn)“牛平”態(tài)勢。2022年三季度，土耳其繼續(xù)實施“降息抗通脹”的政策，國債收益率曲線呈現(xiàn)“牛陡”態(tài)勢。土耳其長期面臨惡性通脹，受能源和食品價格影響，2022年8月和9月CPI同比超過80%，為1998年以來新高。與經典緊縮性貨幣政策來對抗通脹的做法相反，土耳其總統(tǒng)埃爾多安主張降息抗通脹，于8月和9月BP呈現(xiàn)“牛陡”態(tài)勢。2022年三季度，中國國債收益率曲線整體呈現(xiàn)“牛陡”態(tài)勢?？傮w上看，中國國債利率走勢主要受國內經濟形勢、政策調整的影響。受疫情反復干擾，國內經濟下行壓力凸顯，7月和8月PMI處于榮枯線以下，尤其是地產投資持續(xù)收縮、居民消費低迷，前期一直保持強勁的出口增速明顯下滑，以美元計10比暫停上行趨勢，除食品和能源外的核心CPI同比下滑，反映內需不足。為應對經濟下行，貨幣政策相對寬松，貨幣市場資金利率保持低位，且長期顯著低于政策利率。在7月社融和新增貸款大幅不及預期的情況下，8月15日央行降MLFBP年期LPR下調5BP到3.65%，5年期以上LPR下調15BP到4.3%。隨著9月國內經濟小幅復蘇，社融和信貸有明顯的回升，市場資金利率逐漸向政策利率收斂。未來，穩(wěn)地產政策以及國內疫情防控政策進一步優(yōu)化實施，將為國內經濟復蘇增添動力，同時需關注全球經濟衰退對我國出口的不利影響。在外需貢獻度下降，內需拉動仍依賴政策發(fā)力的情形下，利多與利空因素交織，中國國債收益率將保持震蕩態(tài)勢。78圖3部分新興經濟體國債收益率曲線情況數(shù)據(jù)來源：WIND、國家金融與發(fā)展實驗室。(三)中美國債收益率利差情況2022年三季度，中美國債收益率利差持續(xù)倒掛且倒掛加深。其中，中美3月期國債收益率利差由-12BP降至-173BP，倒掛加深161BP，10月份又進一步降至-260BP；中美10年期國債收益率利差由-16BP降至-107BP，倒掛加深PBP美3月期國債利差出現(xiàn)倒掛。中美利差倒掛是因為中美經濟周期和政策周期錯位。中國受疫情沖擊，經濟下行壓力較大，有效需求不足，通脹溫和，貨幣政策偏寬松；美國經濟處于復蘇階段，通脹持續(xù)飆升，貨幣政策大幅收緊。未來，在美聯(lián)儲加息持續(xù)的背景下，中美國債利差或將維持高位倒掛；在美聯(lián)儲緊縮政策放緩以及中國經濟企穩(wěn)的背景下，中美國債利差或將逐漸收斂。9圖4中美國債利差情況注：利差等于中國國債對應期限收益率減去美國國債對應期限收益率。數(shù)據(jù)來源：WIND。(四)中國國債期限利差情況經過嚴格推導，收益率曲線的斜率(期限利差)可以分解為三個部分：利率預期、期限收益(持有長債相對于短債的超額收益)以及凸度偏差(價格與收益率的非線性部分)。其中，凸度偏差通常較小，期限利差主要包含前兩個部分。通俗可以理解：陡峭的收益率曲線，預示未來利率上行或正的期限收益；倒掛的收益率曲線，預示未來利率下行或負的期限收益。本文以一個季度為頻率，短債設期限為3個月的國債收益率，持有期也設為3個月，重點考察中國國債市場。2022年第三季度，持有7年期中國國債的收益最高,相對于持有3個月國債的超額收益為3.45%。圖5展示了2022年6月末持有各個期限中國國債3個月后，期限利差分解情況。其中，藍色表示2022年6月末收益率曲線期限利差；紅色表示利率預期，即3個月后，各個期限收益率變化部分；灰色線表示期限收益，即持有各個期限債券相對于3個月期國債的超額收益部分。圖52022年6月末期限利差分解情況數(shù)據(jù)來源：中債估值中心、國家金融與發(fā)展實驗室。本文中，信用利差曲線指同一信用等級、不同期限信用債收益率與對應期限國(公)債收益率曲線的利差組成的一條曲線。(一)發(fā)達經濟體信用利差曲線情況2022年三季度，美日歐信用利差延續(xù)上行態(tài)勢。2022年三季度，美歐面臨近四十年以來高通脹，貨幣政策持續(xù)收緊，其信用利差延續(xù)并加速上行。由于經濟衰退風險的加大，市場預期未來加息步伐將放緩，美歐信用利差在7月份出現(xiàn)短暫回調。日本央行堅持貨幣寬松政策，在經濟活動和投資者信心減弱的背景下，日本信用利差有延續(xù)低位上行態(tài)勢。展望未來，在貨幣政策持續(xù)收緊、經濟衰退風險進一步提升的情形下，發(fā)達經濟體信用利差或將持續(xù)反彈。圖6主要發(fā)達經濟體利差曲線情況A收益率-國債收益率數(shù)據(jù)來源：Bloomberge、中債估值中心、國家金融與發(fā)展實驗室(二)新興經濟體信用利差曲線情況2022年三季度，印度信用利差延續(xù)在歷史低位保持穩(wěn)定，中國信用利差小幅下行。2022年三季度，疫情反復擾動，中國經濟下行壓力凸顯，貨幣政策偏松，市場流動性充裕，貨幣市場利率持續(xù)低于同期限政策利率，中國信用利差小幅下行；印度經濟保持復蘇態(tài)勢，其信用利差在歷史低位也基本保持穩(wěn)定。展望未來，中國信用利差或將繼續(xù)保持穩(wěn)定；同時，在新興經濟體持續(xù)高通脹、高債務和全球衰退風險背景下，相關國家信用利差或將有所抬升。圖7部分新興經濟體利差曲線情況注：利差=(中、印)AA級信用債收益率-國債收益率數(shù)據(jù)來源：Bloomberge、中債估值中心、國家金融與發(fā)展實驗室。(一)跨境支付成數(shù)字貨幣博弈重點在貨幣數(shù)字化進程中，跨境支付是備受關注的核心問題之一。在傳統(tǒng)的跨境支付中，大多交易是通過代理行安排進行的。這種安排涉及多個機構，同時還要考慮報文標準、監(jiān)管合規(guī)、時差、匯率變動、稅費等多方面的差異，從而大大增加了交易摩擦和風險，引致了較高的跨境支付成本。為此，許多數(shù)字貨幣創(chuàng)新設計的動因之一就是實現(xiàn)高效的跨境支付。2022年烏克蘭危機爆發(fā)后，美西方通過“SWIFT斷連”制裁俄羅斯。由于SWIFT在全球交易中的主導地位，斷連將導致大量交易無法迅速、便捷地達成，從而對俄羅斯的政府、企業(yè)以及個人在貿易和金融等方面產生極大的不利影響。在這一“金融核彈”的威懾下，跨境支付進一步由成本考量上升到金融安全領域，許多國家和機構開始尋找繞開SWIFT的跨境支付替代方案。在此背景下，近期兩條先后發(fā)布的跨境支付新進展十分耐人尋味。一條是9月底的消息，由國際清算銀行(香港)創(chuàng)新中心、香港金融管理局、泰國中央銀行、阿聯(lián)酋中央銀行和中國人民銀行數(shù)字貨幣研究所發(fā)起的多邊央行數(shù)字貨幣橋(mBridge)項目，在8月15日至9月23日期間首次成功完成了基于四個國家或地區(qū)央行數(shù)字貨幣的真實交易試點測試，來自四地的20家商業(yè)銀行基于貨幣橋平臺為其客戶完成以跨境貿易為主的多場景支付結算業(yè)務。測試中發(fā)行的央行數(shù)字貨幣折合人民幣8000余萬元，交易業(yè)務逾160筆，交易總額折合人民幣超過1.5億元。其中，mBridge實現(xiàn)境內向香港跨境匯款分鐘級到賬，成功測試了境內與阿聯(lián)酋等的跨境匯款。10月26日，mBridge項目發(fā)布《“貨幣橋”項目：通過央行數(shù)字貨幣連接各經濟體》(ProjectmBridge:ConnectingeconomiesthroughCBDC，以下簡稱《報告》)的報告，詳細闡述了上述試點的運行成果，技術設計，法律、政策、監(jiān)管方面考慮及未來藍圖?！秷蟾妗凤@示，mBridge開發(fā)了一個定制的分布式賬本(被稱作mBridge賬本，mBL)。mBL可以托管多個CBDC的通用基礎設施，在該平臺上，各國金融機構可以直接持有和交易中央銀行發(fā)行的CBDC。本次試點實現(xiàn)了不同央行CBDC的發(fā)行與贖回、實時點對點的跨境支付、以及外匯對付(PvP)交易，并證明其在速度、透明度、效率、彈性、準入、成本和結算風險降低方面均具有優(yōu)勢。我們認為，mBridge項目具有幾方面優(yōu)勢。一是兼容性，mBridge平臺不僅能連接CBDC網絡，還實現(xiàn)了與傳統(tǒng)清算系統(tǒng)之間的互操作性。二是開放性，mBridge源代碼開放，所有項目成員都可以查閱和編輯。同時，mBridge還邀請諸多其他央行和國際組織代表作為觀察員加入項目，提高了其透明度和影響力。三是平衡了監(jiān)管合規(guī)與隱私控制。mBridge上的交易細節(jié)只能被交易的雙方、交易雙方屬地的央行以及交易使用貨幣的發(fā)行者查看，而對其他參與者保持匿名。這同時保證了交易者的匿名需求，相關央行掌握本國跨境資金流動和實施貨幣政策的需求，以及反洗錢、反恐怖融資和實施制裁的需求。當然，mBridge目前也存在一系列問題。其一，在現(xiàn)行體系下，mBridge的系統(tǒng)效能很大程度上仍受傳統(tǒng)賬期和系統(tǒng)營業(yè)時間的影響。在試點中可以發(fā)現(xiàn)，與單向跨境支付相比，外匯PvP的交易數(shù)量有限。這是因為一些央行要求在日終前平賬，而參與項目的四個法域存在時差，能夠實現(xiàn)PvP交易的重疊時間有限。其二，mBridge尚缺乏有效的匯率發(fā)現(xiàn)機制。目前平臺上外匯交易的價格是在鏈外單獨確定的，這無疑使流程復雜化，同時增加了價格風險。根據(jù)《報告》披露，項目意識到，mBridge與國內CBDC和傳統(tǒng)支付基礎設施的集成能力、鏈上CBDC發(fā)行和贖回流程的自動化，對mBridge的未來推廣至關重要。因此，項目計劃在2023年和2024年在以下幾個方面重點發(fā)力：提升與國內支付系統(tǒng)的互操作性和自動化水平，將匯率發(fā)現(xiàn)和匹配機制整合到平臺中，引入流動性管理工具，改進數(shù)據(jù)隱私保護工具，進一步整理政策和監(jiān)管合規(guī)內容，繼續(xù)完善法律框架、平臺條款，并吸納更多的央行和私人部門參與者，試點更多的業(yè)務類型。另一條消息在10月初緊隨發(fā)布。環(huán)球銀行金融電信協(xié)會(SWIFT)在官網公布了其用于央行數(shù)字貨幣(CBDC)和加密資產領域跨境支付的試驗結果，并披露了未來發(fā)展的相關規(guī)劃。此次試驗參與者包括多個國家央行及全球性商業(yè)銀行等14家機構，法國和德國央行、匯豐銀行、渣打銀行、瑞銀集團、富國銀行等均在其列。針對CBDC跨境，SWIFT提供了一套互聯(lián)的基礎設施，其核心是“聯(lián)結網關”(ConnectorGateway)。該網關是各法域CBDC網絡和SWIFT平臺之間的標準化接口，為跨境支付提供統(tǒng)一出入口。網關提供智能合約、條件支付和監(jiān)管功能，可以兼容各法域間不同的基礎設施。目前，SWIFT已經成功測試了兩種基于不同分布式賬本(DLT)的CBDC之間的雙向交易、基于DLT的CBDC與不基于DLT的CBDC之間的雙向交易、以及CBDC與實時全額支付系統(tǒng)(RTGS)即傳統(tǒng)法幣之間的交易。針對加密資產，SWIFT模擬了通證發(fā)行、二級市場交易以及與法幣的相互轉換等功能，表明SWIFT有能力為各種加密資產網絡提供一點接入，使加密資產、CBDC、和傳統(tǒng)貨幣與資產能夠相互跨境交易。mBridge與SWIFT的跨境方案有相似之處，即二者都試圖兼容不同的CBDC系統(tǒng)和設計，并高度重視智能合約的應用。在差異方面，mBridge實質上是為多邊CBDC建立了一個“走廊網絡”，使用單一DLT構建點對點的跨境交易。相較于建立在傳統(tǒng)代理行模式基礎上的SWIFT，這種單一的DLT方法更容易實現(xiàn)透明、高效與低成本，且通過引入貨幣當局作為驗證節(jié)點，更有利于維護各國貨幣主權、實現(xiàn)多樣化的貨幣政策意圖，以達成共贏的局面。SWIFT的跨境方案則至少有兩個明顯優(yōu)勢。一是基于其在傳統(tǒng)跨境交易的深厚基礎，SWIFT不僅能實現(xiàn)CBDC跨境交易，還能打通CBDC、加密資產與傳統(tǒng)法幣和證券的跨境交易，這種一點接入的優(yōu)勢是不容小覷的。二是SWIFT跨境方案的聯(lián)結網關報文格式沿用了現(xiàn)行的ISO20022標準，盡可能保障了一致性與延續(xù)性。這將大大簡化各個國家和地區(qū)、金融機構以及加密資產網絡參與互聯(lián)的工作量，從而形成相當強的商業(yè)慣性。相較之下，mBridge作為僅面向CBDC的跨境基礎設施，則受制于其他國家CBDC的研發(fā)意愿和落地進度，并面臨與更多貨幣當局協(xié)作開發(fā)可能帶來的成本。(二)以太坊完成“合并”9月15日，以太坊“合并”(TheMerge)順利完成，主網正式從工作量證明(PoW)轉向權益證明(PoS)?！昂喜ⅰ弊铒@而易見的好處是大幅增強了以太坊的環(huán)境友好程度。據(jù)測算，PoW時代的以太坊，其能耗約為每年112太瓦時，占全球總能源消耗的0.2%；二氧化碳的年排放量則與新加坡整個國家的排放量相當。而以太坊切換到PoS機制后，就無需為爭奪出塊權而進行毫無意義的數(shù)學運算，其總能耗將減少約99.95%?！昂喜ⅰ备鼮樯钸h的影響則是整個以太坊利益結構的調整?！昂喜ⅰ焙螅蕴坏挠脩舨挥觅徺I顯卡和礦機，只需質押ETH就可以參與以太坊挖礦。關于PoW和PoS的差異，一言以蔽之，如果說PoW是算力占比越高獲得出塊權的幾率越大，那么PoS則是質押ETH占比越高獲得出塊權的幾率越大。這實際上是將以太坊的記賬權從PoW礦工手里轉移到持有ETH的用戶手中。從既有的生態(tài)發(fā)展角度上來看，PoW時代以太坊的發(fā)展已經證明，相當大比例的礦工與對以太坊生態(tài)建設和未來發(fā)展并不關心。這些礦工具有明顯的逐利特征，他們購入顯卡和礦機，尋找電費低廉、政策寬松的法域，時刻計算著成本、收益和回本周期，其經濟激勵與以太坊的核心開發(fā)者和生態(tài)使用者并不一致，甚至可能成為未來以太坊升級的掣肘。而轉向PoS后，參與質押的人都是持有ETH的用戶，通過手中加密資產的升值，他們與以太坊網絡的長遠利益被更強地捆綁在了一起，將更有利于以太坊的下一步發(fā)展。對于整個加密資產領域，以太坊的“合并”具有里程碑意義。以太坊通過提供接近圖靈完備的操作系統(tǒng)，為加密資產網絡引入了智能合約，從而衍生出去中心化金融(DeFi)、去中心化自治組織(DAO)、非同質化通證(NFT)乃至元宇宙和Web3.0等愿景，是加密資產領域創(chuàng)新最為活躍和集中的網絡。以太坊的“合并”一方面將為后續(xù)其他加密貨幣網絡提供示范效應，使更多新入場者轉向使用PoS共識機制；另一方面，它也提供了一次頗具積極意義的去中心化改革實踐。作為頭部加密資產網絡，以太坊是一個市值千億美元的大型平臺，其生態(tài)運行著數(shù)百個DeFi項目，牽動著數(shù)以百萬計用戶的切身利益，調整共識機制的難度和阻力是極大的。從最初的設想、到藍圖擘畫、到最終一步步升級完成“合并”，以太坊經歷了數(shù)年之久。據(jù)統(tǒng)計，在9月15號合并當日，有7千余個活躍節(jié)點一同寫作、42萬人參與驗證，最終絕大多數(shù)用戶選擇留在“合并”后的以太坊主網，完成了在不停機狀態(tài)下、通過去中心化的方式切換共識機制的創(chuàng)舉?！昂喜ⅰ敝皇且蕴簧壷飞系囊蛔锍瘫?，而遠非終點站。此前，以太坊一直面臨網絡擁堵、交易費用高企和碳足跡等諸多問題。通過“合并”，能耗問題已經被解決。下一步，以太坊將著力提升其交易效率。目前，以太坊的TPS只有15筆，然而其生態(tài)正吸引越來越多的用戶參與交易，鏈上每天有百萬級的交易等待成交。特別是在加密貨幣價格大幅波動的情況下，用戶主動交易與合約自動執(zhí)行的兩方面需求疊加，極易導致網絡擁堵，交易費用也隨之增加。網絡擁堵使得很多本應及時發(fā)生的交易無法達成，在價格動蕩的情況下極易發(fā)生“踩踏”風險；而交易費用高企也使許多用戶“望Gas費而卻步”，一些提升市場有效性的套利機制也將失去作用——這兩方面共同抬升了以太坊生態(tài)的交易成本，極大地限制了其在應用程序構建、實時數(shù)據(jù)處理和其他高級用例中的前景。此前，以太坊規(guī)劃了三個階段的升級，分別是部署信標鏈、合并和分片。信標鏈已于2020年12月1日上線，而合并也已完成。未來，以太坊計劃在2023年到2024年左右引入分片機制，允許節(jié)點僅存儲數(shù)據(jù)子集，并與基于Rollup技術的二層網絡(Layer2)擴容方案協(xié)同，提升以太坊可擴展性。根據(jù)以太坊創(chuàng)始人VitalikButerin發(fā)布的路線圖，以太坊至少還將執(zhí)行四次重大升級，包括：起飛(TheSurge)，引入分片機制；邊界(TheVerge)，降低節(jié)點大??；清除(ThePurge)，簡化數(shù)據(jù)存儲；狂歡(TheSplurge)，其他升級以保證網絡平穩(wěn)運行。近年來，美歐等主要經濟體正逐步接納加密貨幣并構建相應監(jiān)管框架。我國雖然采取禁止態(tài)度，但對智能合約、NFT、元宇宙等技術和場景仍比較重視。我們在上一期季報中提出，加密資產的本質是記錄價值轉移的分布式賬本，具體而言，它通過密碼學和鏈式結構保證賬本不可篡改、通過PoW、PoS、BFT等機制促成共識、通過各種形式的挖礦獎勵代幣形成經濟激勵、通過提供接近圖靈完備的系統(tǒng)使其能夠執(zhí)行