證券內(nèi)幕信息重大性標(biāo)準(zhǔn)之現(xiàn)實選擇及困惑,經(jīng)濟(jì)法論文

證券內(nèi)幕信息重大性標(biāo)準(zhǔn)之現(xiàn)實選擇及困惑,經(jīng)濟(jì)法論文引言證券市場中內(nèi)幕者和投資者之間信息接收的深度和廣度本就不對稱，這極易造成投資者的利益損害。證券立法應(yīng)從保障投資者平等享有準(zhǔn)確、充分、及時和全面的信息出發(fā)。然而回首國內(nèi)證券市場的發(fā)展，日前內(nèi)幕交易監(jiān)管逐步表現(xiàn)出對內(nèi)幕信息管理監(jiān)控的重視程度欠缺、內(nèi)幕信息牽涉的范圍愈加廣泛等特征[1].固然證券法對內(nèi)幕信息進(jìn)行相關(guān)規(guī)定，但內(nèi)幕交易案件仍然頻發(fā)，僅在2018年，證監(jiān)會就全國范圍內(nèi)收到114件關(guān)于內(nèi)幕交易的線索，進(jìn)入立案調(diào)査階段的案件僅有42件[2].但監(jiān)管部門面對內(nèi)幕信息類型的案件時常無從下手，深層和本質(zhì)的原因能夠溯源至法律層面對于內(nèi)幕信息判定標(biāo)準(zhǔn)的模棱兩可。因而內(nèi)幕信息界定標(biāo)準(zhǔn)的清楚明晰認(rèn)識以及在這里基礎(chǔ)上進(jìn)行本土化重構(gòu)則是有效打擊猖獗內(nèi)幕交易的關(guān)鍵所在。一、重大性標(biāo)準(zhǔn)之學(xué)理分析內(nèi)幕信息界定標(biāo)準(zhǔn)的構(gòu)成要件是內(nèi)幕信息的特征，其在學(xué)理上存在不同的爭論。葉林以為：內(nèi)幕信息的特征如下：一是價格性，僅指價格波動信息；二是企業(yè)性，限縮于公司或企業(yè)；三是未公開性；四是重大性[3].陳蘇以為內(nèi)幕信息應(yīng)當(dāng)具有價格敏感性和未公開性，而價格敏感性分為關(guān)聯(lián)性和重大性[3].筆者在這里以為真實、明確的特征確有畫蛇添足之感，內(nèi)幕信息屬于內(nèi)幕交易行為規(guī)制內(nèi)要件，真實性屬于內(nèi)部信息應(yīng)有之義。假如存在虛假信息的利用，理應(yīng)由虛假陳述的規(guī)則進(jìn)行防備，不然會存在規(guī)定上的重復(fù)和邏輯上的不周延；而且利用虛假的內(nèi)幕信息進(jìn)行交易顯然無法獲利。而對于只牽涉公司經(jīng)營和財務(wù)的特征應(yīng)屬于關(guān)聯(lián)性特征，而關(guān)聯(lián)性特征只是構(gòu)成內(nèi)幕信息的必要條件，其觀點只以為公司信息才具有與證券價格有相關(guān)性本身就具有爭議性，其能否是內(nèi)幕信息的充分要件并沒有在學(xué)界達(dá)成共鳴。通過對我們國家學(xué)者觀點的梳理可見，對非公開性與重大性已構(gòu)成內(nèi)幕信息的充分要件達(dá)成共鳴。內(nèi)幕信息界定各要件中，最具爭議的就是重大性〔美國為materiality,歐洲為significant〕的解讀。假設(shè)講未公開性是針對內(nèi)幕信息在質(zhì)層面上的限制，那么重大性就是針對內(nèi)幕信息在量層面上的限制[4].界定該標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該進(jìn)行考慮兩個價值的平衡：一是能夠保障內(nèi)幕人員合理判定內(nèi)幕信息，不過度加重其披露負(fù)擔(dān)；二是普通投資人能夠據(jù)此標(biāo)準(zhǔn)獲取必要的信息知足投資需要。各國對于重大性認(rèn)定，采取的做法不盡一樣，大體可歸納為三種形式，即概括式、列舉式和例示式。1.概括式。美國和歐盟及其成員國是主要采用該形式的國家。該形式奉行兩套界定方式方法，分別是理性投資者標(biāo)準(zhǔn)〔可稱之為主觀標(biāo)準(zhǔn)〕和價格敏感性標(biāo)準(zhǔn)〔可稱之為客觀標(biāo)準(zhǔn)〕。理性投資者標(biāo)準(zhǔn)〔anaveragereasonableinvestor〕的理論基礎(chǔ)是投資者是證券市場上的信息的最終使用者，有投資價值的信息才應(yīng)該作為投資者在作出投資決定時所應(yīng)考慮的信息。因而，以對投資者的投資判定有無影響作為標(biāo)準(zhǔn)也是正確的。那么理性投資者應(yīng)作何解釋，美國聯(lián)邦最高法院曾作出這樣一個經(jīng)典的闡釋即假如一個具有理性思維的正常投資者，在他在資本市場上以謀求獲利時，對被投資者主觀忽略的事實那么將被界定為具有重要性特征，那么該事實即為重要。可以以講，這個被主觀忽略的事實公開后，那么被具有一般理性的投資者看做是會改變自個所知道的信息性質(zhì)的信息，相應(yīng)這些信息即為重要。而價格敏感性則為歐盟及成員國青睞，其理論基礎(chǔ)是有效資本市場假設(shè)理論〔EfficientCapitalMarketHypothesis〕，該理論以為，該理論一般以為證券市場是一個效率的集合體，股票波動的價格顯示會充分完好的反映其可得到的市場資訊。因而，只要對股票價格有影響的信息，對其的不法利用才有規(guī)制的必要。價格敏感性標(biāo)準(zhǔn)是指在市場資訊向公眾公開前后，證券價格會發(fā)生因而產(chǎn)生劇烈的變動。價格敏感考慮的重點是在信息在被公眾知曉時對投資者進(jìn)行投資決策的影響，而不考慮該公開的信息能否會如其所愿在市場上實現(xiàn)[5].2.列舉式。采用該方式的典型國家是日本。由于概括式的固有缺點在于其外延過于廣泛，容易造成打擊面過廣，日本以為難以把握該概念在實際使用的尺度進(jìn)而決定采取更為保守的列舉式。3.例示式，即綜合式。其綜合式包含了概括式的靈敏多變和列舉式的明確清楚明晰，因而該形式最為合理。我們國家臺灣較早采取該形式。該形式現(xiàn)已成為各國家和地區(qū)的立法效仿對象。因本文著重討論重大性的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，非公開性就不再贅述。二、重大性標(biāo)準(zhǔn)之現(xiàn)實選擇及困惑〔一〕現(xiàn)有立法狀況我們國家當(dāng)前有關(guān)內(nèi)幕信息的規(guī)定均在證券法和相關(guān)規(guī)范性文件中，相關(guān)配套法律法規(guī)主要是：全國人大于1998年公布施行的法律：(證券法〕〔2005年修正，現(xiàn)行有效〕，于1993年公布施行的兩部行政法規(guī)：(禁止證券欺詐行為暫行辦法〕〔現(xiàn)已失效，下面簡稱(辦法〕〕和(股票發(fā)行與交易管理暫行條例〕〔現(xiàn)行有效，下面簡稱(條例〕〕，證監(jiān)會于2007年發(fā)布的部門規(guī)章：(證券市場內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引〔試行〕〕〔現(xiàn)行有效，下面簡稱(指引〕〕以及兩高于2020年聯(lián)合發(fā)布的司法解釋：(最高人民法院、最高人民檢察院關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件詳細(xì)應(yīng)用法律若干問題的解釋〕〔現(xiàn)行有效，簡稱(解釋〕〕。對于內(nèi)幕信息的概括式規(guī)定具體表現(xiàn)出在(證券法〕第75條、(辦法〕第5條、(條例〕第81條第15款以及(指引〕第7條。通過上述列舉，可得出下面結(jié)論：1、(證券法〕第75條和(指引〕第7條規(guī)定一樣。由于證券法的位階最高，因以此作為斷定標(biāo)準(zhǔn)。2、(辦法〕由于已失效，已不具有實效性，但仍具有借鑒意義。3、(證券法〕第5條與(條例〕第81條第15項和(辦法〕第5條在定義上存在一個顯著差異，即內(nèi)幕信息的定義中并未包含對內(nèi)幕人員的描繪敘述。這一變化也本質(zhì)指出和明確了(證券法〕強調(diào)以內(nèi)幕信息為中心的立法理念。(證券法〕第75條第2款、(辦法〕第5條第2款、(條例〕第60條、(指引〕第8條通過采用列舉法對內(nèi)幕信息的種類和詳細(xì)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了較為詳實的列舉。通過上述列舉，總結(jié)如下：1、在信息的范圍上，(證券法〕包含內(nèi)幕信息的條款有第67條和第75條，共18種，華而不實絕大部分是對(辦法〕、(條例〕的承繼。2、固然是條款承繼，但比照(辦法〕和(證券法〕，我們能夠發(fā)現(xiàn)(證券法〕第67條第2款和(辦法〕第5條第2款存在多達(dá)7項在內(nèi)容上的差異，這種差異具體表現(xiàn)出立法機構(gòu)對科學(xué)、合理的追求。因而，我們國家在對內(nèi)幕信息判定上采取先總后分的構(gòu)造，首先采用概括式定義對內(nèi)幕信息作一個全景式的描繪敘述和概括，然后以列舉的方式對我們國家現(xiàn)行司法實踐已經(jīng)認(rèn)定的內(nèi)幕信息進(jìn)行梳理并詳實列明其范圍。(證券法〕作為立法層面的基礎(chǔ)性規(guī)定，(條例〕和(指引〕分別作為十分規(guī)定進(jìn)行輔助，進(jìn)而構(gòu)成三階層的立法規(guī)范群。〔二〕界定標(biāo)準(zhǔn)的缺陷總而言之，我們國家固然構(gòu)成了外表上看似完好的抽象加列舉式的三階層判定體系。但運用理論標(biāo)準(zhǔn)去認(rèn)定證券市場上發(fā)生的內(nèi)幕交易案件，卻存在理論分析和實踐操作的困惑。首先，根據(jù)證券法對內(nèi)幕信息的概括規(guī)定可得我們國家證券法偏向側(cè)重采用價格敏感性標(biāo)準(zhǔn)來評判能否重大，而具有價格敏感性特征的相關(guān)信息一般指該信息假如在市場上發(fā)布，便存在對股票市場的證券價格產(chǎn)生影響的可能性，并對投資者做出投資決定即或買或賣發(fā)生影響的信息。證券法關(guān)注的重點是對引起證券價格可能產(chǎn)生價格影響的可能性，而不是強調(diào)必然產(chǎn)生價格變化的實際結(jié)果。而(證券法〕第75條規(guī)定：證券交易活動中，牽涉公司的經(jīng)營、財務(wù)或者對該公司證券的市場價格有重大影響的尚未公開的信息，為內(nèi)幕信息[5].該條規(guī)定的是有重大影響，而并不是可能有或可能造成重大影響，這種模糊的規(guī)定勢必會對某些內(nèi)幕信息的最終斷定上帶來不必要的困擾，應(yīng)該借鑒(辦法〕第5條規(guī)定更具科學(xué)性。其次，立法對重大性在定義和列舉中采取二元標(biāo)準(zhǔn)，比方招股講明書采用理性投資者，證券法采用價格敏感性。招股講明書是給投資者看的，以其本身為判定標(biāo)準(zhǔn)，而證券法是裁判法，法官根據(jù)事后審查判定，難免存在對立矛盾。影響投資者自信心，不利于投資者保衛(wèi)。最后，我們國家立法機構(gòu)沒有對投資者因信息對其投資決定產(chǎn)生的主觀感受進(jìn)行關(guān)注而是對其忽略，而是僅僅重視客觀標(biāo)準(zhǔn)的立法規(guī)定即價格敏感性理論在立法層面的實踐。而(指引〕仍然將能否具有重大影響的參照系僅僅局限在能夠影響公司證券的市場價格即可，也沒有對理性投資者理論中的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行嫁接利用，因而(指引〕與(證券法〕相比在這里點上無疑存在雷同之處，本為操作細(xì)則的指引沒能在判定標(biāo)準(zhǔn)上更進(jìn)一步即沒有起到細(xì)化或指引的作用[6].三、重大性標(biāo)準(zhǔn)的體系重構(gòu)實踐中認(rèn)定內(nèi)幕信息產(chǎn)生眾多爭議的根本源頭在于證券法在判定標(biāo)準(zhǔn)確實定存在缺漏和模糊，可見對判定標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行詳細(xì)的變革不僅僅包含對判定標(biāo)準(zhǔn)需要內(nèi)在統(tǒng)一的觀念變革同時需要強調(diào)引入國外標(biāo)準(zhǔn)在理論上的完好性〔我們國家法律傳統(tǒng)中不包括這方面的因素，因而我們面臨的完全是一個法律移植中的規(guī)則選擇問題，問題的關(guān)鍵不是選擇A或B方案而是了解每個規(guī)則體系的理論基礎(chǔ)，并十分注意借鑒吸收時完好性問題[7]〕。有學(xué)者提出顯著影響的內(nèi)在含義重大性與等同，以此進(jìn)行推斷證監(jiān)會在執(zhí)法選擇上更傾向于將重大性僅以價格敏感性標(biāo)準(zhǔn)來進(jìn)行衡量[1].筆者贊同上述觀點，但對有關(guān)學(xué)者以為理性投資者標(biāo)準(zhǔn)在當(dāng)下證券市場更具實用性存在質(zhì)疑。這里就需要對我們國家采取價格敏感性標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行清楚明晰解讀。證券法在概括式的定義強調(diào)內(nèi)幕信息的特征之一即對公司證券的市場價格有顯著影響，確定我們國家價格敏感性標(biāo)準(zhǔn)的普適性，該標(biāo)準(zhǔn)構(gòu)成對牽涉公司信息的過濾器。(證券法〕第67條第2款和第75條第2款列舉18項信息作為內(nèi)幕信息的法定范圍，華而不實某些事件本身就存在對該公司證券價格產(chǎn)生具有必然性影響的內(nèi)幕信息，比方公司合并、分立、解散、破產(chǎn)等正常的公司事務(wù)，而有些信息卻并不必然對公司證券價格產(chǎn)生重大波動的影響或只要一定影響甚至沒有影響，比方公司營業(yè)用主要資產(chǎn)的抵押、出售，公司債務(wù)擔(dān)保的重大變更等。由于我們國家證券市場內(nèi)幕交易頻發(fā)，一般投資者信息敏感性缺乏，立法者將其全盤納入內(nèi)幕信息的范圍，不管其能否顯著影響價格，具體表現(xiàn)出了立法者保衛(wèi)投資者和懲戒內(nèi)幕交易的良苦用心。但證券市場信息冗雜，且股票價格只是市場歷史信息的反應(yīng)，對當(dāng)下市場瞬息萬變的信息的反響無能為力，其滯后性的特征表示清楚僅以價格敏感性標(biāo)準(zhǔn)衡量是不現(xiàn)實的，十分是對價格反響不明顯的信息規(guī)制存在遺漏。因而，筆者建議重大性標(biāo)準(zhǔn)以價格敏感性標(biāo)準(zhǔn)為主，理性投資者標(biāo)準(zhǔn)為輔的判定規(guī)則。理性投資者標(biāo)準(zhǔn)僅適用于證券法沒有列舉和證監(jiān)會沒有認(rèn)定的其他事項，對于司法機關(guān)在沒有法律規(guī)定的情況下，能夠適用一個普通投資者以為在一個投資決策中應(yīng)該考慮的具有決定性的重要因素而決定其信息的重要性，而不僅僅局限于對價格影響才具有決定性的觀點，比方發(fā)行人將來前景、投資的市場環(huán)境等也成為投資的決定性因素。如此，能夠?qū)ψC券市場出現(xiàn)的新信息進(jìn)行預(yù)防規(guī)制，不必等法律的修改才披露該信息和保衛(wèi)投資者。以下為參考文獻(xiàn)：[1]武俊橋2018年中國證券市場法治評述[J].證券法苑，2018〔4〕：464-496.[2]李柯蓉內(nèi)幕信息相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)研究[D].北京交通大學(xué)碩士學(xué)位論文