三大視角來看券結(jié)基金的發(fā)展現(xiàn)狀

報(bào)告正文、券商結(jié)算：監(jiān)管鼓勵(lì)推動(dòng)基金交易結(jié)算模式創(chuàng)新、商業(yè)模式：券商成為公募基金交易的結(jié)算主體券商結(jié)算模式是指基金公司委托券商開設(shè)結(jié)算資金賬戶，完成基金產(chǎn)品的交易與清算。公基金內(nèi)易一般采托管結(jié)算和券商易結(jié)模式傳統(tǒng)的托管人結(jié)模式下募基金管理租用券交易所的席參與交交易指令直接發(fā)至交易托管與結(jié)算由托管來承擔(dān)，券在這個(gè)中只承擔(dān)提供交席位的作用；券商算模式基金公司需在券商資金賬戶，交易令由基司首先傳至商系統(tǒng)商對(duì)基金產(chǎn)的交易實(shí)時(shí)驗(yàn)資驗(yàn)券，承擔(dān)對(duì)交易的監(jiān)控責(zé)，隨易指令才從商到達(dá)所同時(shí)由券商與對(duì)交清算和交收券結(jié)模，券商作為算交收，再只承交的道用，全參基的易、管結(jié)過。券商結(jié)算模式托管人結(jié)算模式審核+執(zhí)行交易指令交易指令交易所直接下達(dá)交易指令交易數(shù)據(jù)反饋券商結(jié)算模式托管人結(jié)算模式審核+執(zhí)行交易指令交易指令交易所直接下達(dá)交易指令交易數(shù)據(jù)反饋清算數(shù)據(jù)對(duì)賬銀證轉(zhuǎn)賬清算數(shù)據(jù)交易清算基金公司托管估值清算托管+估值清算數(shù)據(jù)托管機(jī)構(gòu)結(jié)算機(jī)構(gòu)托管機(jī)構(gòu)資金劃付證券公司資料來源：整理券結(jié)模式于017年開試點(diǎn)，2019年試點(diǎn)轉(zhuǎn)常以來迅速發(fā)展。展革看，商算式于2017年1開208年3月深易正定6家基公和6家商對(duì)開試工218年5由融金理首只券結(jié)基金正式注冊(cè)，銀河證券為托管人和交易商；019年2月證監(jiān)會(huì)明確新公募基金管人采用結(jié)算模式的點(diǎn)工作正式轉(zhuǎn)為常，要求立公募基金公司新產(chǎn)品用券商結(jié)算式，并勵(lì)老基金公發(fā)行新采用該模式。監(jiān)鼓勵(lì)的背景疊加公基金快長(zhǎng)背景下，用券結(jié)的公募基規(guī)也現(xiàn)爆式增態(tài)。表、券結(jié)模式發(fā)大記時(shí)間 事件/政策207年1月 滬深交易所組織部分基金公司、證券公司召開交易業(yè)務(wù)單元管理專題討論會(huì)，計(jì)劃實(shí)施交易模式轉(zhuǎn)換試點(diǎn)工作208年3月 滬深交易所傳達(dá)《關(guān)于新設(shè)公募基金公司交易模式轉(zhuǎn)換有關(guān)事項(xiàng)的復(fù)函》，指定了6家金公司和6家商結(jié)對(duì)，開展試點(diǎn)工作208年5月 首只券結(jié)基金注冊(cè)，國(guó)融基金為管理人，銀河證券為托管人和交易商監(jiān)管下發(fā)《關(guān)于新設(shè)公募基金管理人證券交易模式轉(zhuǎn)換有關(guān)事項(xiàng)的通知》，明確新公募基金采用券商結(jié)算209年2月

模式的試點(diǎn)工作已經(jīng)正式轉(zhuǎn)為常規(guī)，要求新設(shè)立公募基金的新產(chǎn)品應(yīng)采用券商結(jié)算模式，并且鼓勵(lì)老基金新產(chǎn)品采用該模式209年來 公募基金大爆發(fā)券商財(cái)富管理轉(zhuǎn)型加速，券結(jié)基金迅猛發(fā)資料來源：滬深交易所，券商中國(guó)，整理、模式對(duì)比：交易流程與傭金分配存在核心差異券結(jié)模式相較傳統(tǒng)銀行結(jié)算模式主要在交易流程、投資范圍、傭金分配等方面存在較大差異。1）交易流程方面，銀行結(jié)算模式下，基金公司交易指令下達(dá)交易所后托管的資金馬上扣減，般在托清算后，第天進(jìn)行扣和交收，過中可能超買超賣情，而在模式下，需在券商單的資金賬戶基金公易指令須經(jīng)商實(shí)時(shí)驗(yàn)券后才能達(dá)交易券模式提高了資金和交易的安全性，但交易效率和便捷度有所降低。2）投資范圍方面券結(jié)模下基金司以與融TF申、票押購(gòu)業(yè)務(wù)，有效擴(kuò)大了基金投資范圍，而在傳統(tǒng)銀行結(jié)算模式下無法參與上述業(yè)務(wù)。3）傭金分配方面，銀行結(jié)算模式下交易傭金由多家券商切分，且單家券商占比不能超過30%，券結(jié)模式下可免除傭金分倉(cāng)30%的限額規(guī)定，開戶交易的券商可得100的易金。表、券商結(jié)算模與統(tǒng)銀行結(jié)算模式對(duì)比券商結(jié)算模式 銀行結(jié)算模式賬戶開立 開立券商資金賬戶，最多能開3個(gè) 無需開立券商資金賬戶交易下達(dá) 基金公司交易指令經(jīng)券商實(shí)時(shí)驗(yàn)資驗(yàn)券后到達(dá)交所交易單元 在券商指定的交易單元交易，不可隨意挪到其他易單元

基金公司交易指令直接到達(dá)交易所租用券商的交易單元，一個(gè)產(chǎn)品可以在多個(gè)交易單上進(jìn)行交易傭金科目 代理買賣證券收入 交易單元席位租賃收入傭金分配

豁免傭金分倉(cāng)3%限額規(guī)定單家券商可獲10%交易傭金

交易傭金由多個(gè)券商切分，單家券商占比不超過3%，通常由基金公司基于券商提供的研究、代銷服務(wù)情況確定分倉(cāng)比例資金劃轉(zhuǎn) 資金須在托管賬戶和資金賬戶間劃轉(zhuǎn) 資金都在托管戶里，無需劃轉(zhuǎn)數(shù)據(jù)清算 券商從交易所、中國(guó)結(jié)算接收清算數(shù)據(jù)，同時(shí)轉(zhuǎn)托管人和管理人

管理人和托管人分別從交易所、中國(guó)結(jié)算接收清算據(jù)投資范圍 技術(shù)層面來看券商能開展的業(yè)務(wù)均可以參與 融資融券、ETF申贖、股票押式回購(gòu)等業(yè)務(wù)無法開展合規(guī)管理 管理人、托管人及券商三方需簽署《證券經(jīng)紀(jì)服協(xié)議》，約定三方當(dāng)事人在賬戶管理、資金管理

管理人和托管人無需簽署《證券經(jīng)紀(jì)服務(wù)協(xié)議》風(fēng)險(xiǎn)管

數(shù)據(jù)傳輸、證券交易等方面的權(quán)利義務(wù)事中風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控實(shí)現(xiàn)了管理人及券商的雙重管制，理人和券商的風(fēng)險(xiǎn)管理有了關(guān)聯(lián)，管理人的產(chǎn)品入券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理體系

風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)工作僅由管理人單方控制，管理人和券商風(fēng)險(xiǎn)管理相互獨(dú)立，沒有關(guān)聯(lián)資料來源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，公眾號(hào)“基社區(qū)”按照交易結(jié)算模式和托管人機(jī)構(gòu)類型劃分，可以把公募基金的交易、結(jié)算和托管方式劃分為以下四種模式：1）托管人結(jié)算+銀行托管模式。是長(zhǎng)期以來最普遍采用的方，這種下交易、清效率相結(jié)模式更高同時(shí)能效定銀行代銷資源，對(duì)于基金公司而言，采用這種傳統(tǒng)模式不需要改造運(yùn)營(yíng)、投資、值等程相統(tǒng)。2托人結(jié)+托管式。合賴商渠道代銷的產(chǎn)品，在券商托管有利于TF產(chǎn)品場(chǎng)內(nèi)交易。3）券商結(jié)算+銀行托模式。采用種模式構(gòu)多為中小金公司能深度綁定商渠道能整合券和托銀的資源。）商結(jié)+托管式。用種的多為中小基金司，全定券商渠道帶動(dòng)雙構(gòu)在托管、研、代業(yè)務(wù)的全合。表、不同結(jié)算模和管模式下的四種組方式交易托管結(jié)算方式交易方式結(jié)算模式托管模式特點(diǎn)方式一方式二指令直達(dá)交易所指令直達(dá)交易所托管人結(jié)算模式銀行托管券商托管目前最為普遍采用的模式被動(dòng)指數(shù)產(chǎn)品常用方式三方式四通過券商系統(tǒng)交易到達(dá)交易所通過券商系統(tǒng)交易到達(dá)交易所券商結(jié)算模式銀行托管券商托管整合券商和托管銀行的營(yíng)銷資源與券商全面合作和資源綁定資料來源：整理、主要影響：對(duì)券商和基金公司均具備正向影響對(duì)于券商而言，券結(jié)模式主要帶來以下影響：1）獨(dú)家定制效果。券結(jié)模式下，基金品在3家商別開資賬，通為了易捷，金司只會(huì)在1家券商開戶交易，對(duì)該券商而言相當(dāng)于擁有獨(dú)家定制效果。2）外部桿效應(yīng)。券結(jié)金所有金都要求在商交易他托管行和銷機(jī)構(gòu)量會(huì)為該券商的交易資金增加杠桿，對(duì)該券商的交易量和傭金起到放大作用。3）帶動(dòng)內(nèi)部營(yíng)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。基金能在券直接開易，其較大資金規(guī)營(yíng)業(yè)部具備較大吸引力，能有效刺激各營(yíng)業(yè)部的內(nèi)部銷售競(jìng)爭(zhēng)。4）考核導(dǎo)向效應(yīng)。券商結(jié)算傭計(jì)入代賣業(yè)務(wù)指標(biāo)的傳統(tǒng)收入，部分商非常交易量、傭金、占率的，會(huì)利用券基金產(chǎn)大的交易量傭金的，大力發(fā)展券結(jié)基金模式。5）內(nèi)部分成明晰。券商銷售部門跟研究所之間席位傭金的分無明，結(jié)金模下接取買金，免生成紛。對(duì)于公募基金而言，券結(jié)模式主要帶來以下影響：1）完善產(chǎn)品布。2017成立的基金司沒有過券結(jié)模式金，主行券結(jié)基金有助于基產(chǎn)品類型。2）尋求券商合作。部分券商對(duì)基金公司整體的準(zhǔn)入要求較高，接受基金公司整準(zhǔn)入相難，但在券模式合門檻有所降，基金可以通過單個(gè)券結(jié)基金實(shí)現(xiàn)合作，以便后期繼續(xù)突破。3）渠道下沉需要。券商分支機(jī)構(gòu)較多，結(jié)基金商而言具備家定制，會(huì)獲得券及其分構(gòu)的重視，基金公司可以利用這個(gè)特點(diǎn)，深度綁定券商的分支機(jī)構(gòu)，做服務(wù)下沉。4）保證銷量需要。券結(jié)基金是券商獨(dú)家銷售，券商為避免募集失敗會(huì)加大銷售力度，依托托管行和券商雙重保障，有利于確保銷量。5）分倉(cāng)傭金原因。券結(jié)基金能較好避銷售研之間傭金配問題能促進(jìn)銷售價(jià)從一分倉(cāng)往持的易金向化，利拉合周、增合深。、產(chǎn)品要素：中型公募基金引領(lǐng)券結(jié)產(chǎn)品業(yè)務(wù)格局2.1、市場(chǎng)概覽：發(fā)行規(guī)模迅速增長(zhǎng)，以混合型產(chǎn)品為主2019年券結(jié)模式由試點(diǎn)轉(zhuǎn)常規(guī)以來券結(jié)基金規(guī)模迅速增長(zhǎng)。從新發(fā)來看，券結(jié)型基金新發(fā)規(guī)模和占比處于上行通道當(dāng)中，以nd基金成立日口徑統(tǒng)計(jì)，2019、200、021、22H1市場(chǎng)券結(jié)型基金新發(fā)月均規(guī)模分別為356、80.42、72.1、86.8億元，全年累計(jì)新發(fā)分別為40.6、965.1、20768、520.1億元，券結(jié)型基金占同期全部新發(fā)基金的比重分別為.0%、3.%、6.9%、7.5%；從存量來看，券結(jié)型基金存量?jī)糁狄?guī)模和占比持續(xù)提升，01-202H1末結(jié)存凈值模從25億增至441元占部總凈值比從03升至1.6。圖、209年來券結(jié)基新發(fā)規(guī)模處于上行道 圖、209年來券結(jié)基存量?jī)糁党掷m(xù)提升50005000500050000

券結(jié)基發(fā)行模 占全部金比（右

6%億元4%億元2%0%00-10-30-50-70-90-10-10-30-50-70-90-10-10-30-50-70-90-10-10-30-5

005000500050005000000

1.6%1.4%0.7%0.3%4251,4533,5874,45109 00 01 01券結(jié)基存量值 占全部金比（右

.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%資料來源： 資料來源：新發(fā)券結(jié)基金以混合型產(chǎn)品為主，管理方式以主動(dòng)型為主。從新發(fā)券結(jié)基金的資產(chǎn)類型看，目前以混型產(chǎn)品為主，20192021新發(fā)的券結(jié)基金中，混合基金行模別達(dá)10.6、37.0、151.1、2958份占部發(fā)的比重分別達(dá)49.%、8.%、7.5、559%；從新發(fā)券結(jié)基金的管理方式看，目前以主動(dòng)管理型產(chǎn)品為，201922H1新發(fā)的結(jié)基金中，主動(dòng)管理型品的發(fā)行模別達(dá)08.2、32.0、19.1、33.06份，全新規(guī)的重分達(dá)94.、6.6、964、650。圖、從資產(chǎn)投向新券結(jié)基金以混合型主 圖、從管理方式新券結(jié)基金以主動(dòng)管為主億份 億份,00 ,億份 億份,00 ,00,00,0000

,00,0000009

00

01

01

009

00

01

01股票型 混合型 債券型 I F資料來源： 資料來源：ind

型存量券結(jié)基金以混型品為主，管理方式主型為主。截至202H1結(jié)基金資凈合為,451億元其，合、券型股型為2,86、1,095、445億元，占比分別為4.8、246%、0.%。從存量券結(jié)基金的管理方式，前主管型為。至2021動(dòng)管型結(jié)金產(chǎn)值合計(jì)為422元占比948。圖、從資產(chǎn)投向存券結(jié)基金以混合型主 圖、從管理方式存券結(jié)基金以主動(dòng)管為主,00,00,00,00,00,00,00,00,00000

億元億元09 00 01 01混合型 債券型 股票型 F

,00,00,00,00,00,00,00,00,00000

09 00 01 01主動(dòng)型 被動(dòng)型資料來源： 資料來源：費(fèi)率方面，券結(jié)基金費(fèi)率與傳統(tǒng)基金較為。管費(fèi)方面券混合基金股基、券金的均理率樞為1.40、1.0、031；托管費(fèi)率方面，券結(jié)型混合基金、股票基金、債券基金的平均托管費(fèi)率中樞約為券結(jié)基金平均管理費(fèi)率平均托管費(fèi)率全市場(chǎng)所有基金平均管理費(fèi)率平均托管費(fèi)率混合型基金1.0%0.1%混券結(jié)基金平均管理費(fèi)率平均托管費(fèi)率全市場(chǎng)所有基金平均管理費(fèi)率平均托管費(fèi)率混合型基金1.0%0.1%混合型基金1.3%0.3%股票型基金1.0%0.4%股票型基金1.4%0.2%DI基金1.0%0.5%DI基金0.8%0.2%FOF基金0.0%0.2%FOF基金0.5%0.7%債券型基金0.1%0.8%債券型基金0.3%0.0%資料來源：ind，整理2.2、參與機(jī)構(gòu)：目前中小公募為主，大型基金積極布局從券結(jié)基金的發(fā)行人來看，目前仍以中小公募基金為主，220年后部分頭部大型公募基金積極布。至222年6月，有88公機(jī)發(fā)行券基金，多數(shù)均為管理規(guī)模較小的中小型基金公司，截至202年中報(bào)，券結(jié)基金產(chǎn)凈值前五大基金公司分別為睿遠(yuǎn)基金（53億元）、蜂巢基金（36億元）中庚基金（343億元）、中泰資管（301億元）、朱雀基金（234億元）；部分大型頭部公募基金亦在積極布局券結(jié)基金業(yè)務(wù)，截至202年中報(bào)，招商基金博時(shí)基金、銀瑞信方基金、中基金等大型公募券基金資值已達(dá)13、11、19元規(guī)在中金公中先。表、券結(jié)基金發(fā)人以中小基金公司為主管理理人20920020120212092002012021睿遠(yuǎn)基金11.544.853.559.81223蜂巢基金642516.130.638.24111517中庚基金7184659424.534.63355中泰資管1607257817.830.0571217朱雀基金8.510.029.923.01577淳厚基金2.511.322.423.9171415博道基金281811.324.518.28142021惠升基金31996974777818.015813招商基金--13.412.7--89恒越基金0.5112115.012.6221112博時(shí)基金--605411.9--26工銀瑞信基金--986611.4--35南方基金--13.911.7--23東方阿爾法金1492332314.110.52356長(zhǎng)信基金20182221480988632257中歐基金-287733107888-1210建信基金1.81.8468773591123百嘉基金--26026475--13永贏基金--72235905--11貝萊德基金--62485734--12萬家基金6.53839388052504445博遠(yuǎn)基金-2.03.14893-123西藏東財(cái)基金-216944624841-71924國(guó)泰君安資管---4739---2安信基金0.20.40.846771113富國(guó)基金--19864579--12華夏基金---4110---3中信證券-662748093681-111鵬華基金-7.331622771-123匯泉基金--30292325--11資料來源：；僅列舉出截至2221末券結(jié)基金存量?jī)糁登?0名的基金公司從券結(jié)基金的結(jié)算人來看，中信證券、廣發(fā)證券、中泰證券位居行業(yè)前三位。我們根據(jù)基季報(bào)披分倉(cāng)傭金占來測(cè)算券商券結(jié)基規(guī)模，只基金在單家券商分倉(cāng)傭金占比達(dá)10且該基金交易結(jié)算模式為券結(jié)模式，即認(rèn)該只基金為券商的基金，若單基金存家券商分倉(cāng)金且該交易結(jié)算模式為結(jié)模式根據(jù)每家券的分倉(cāng)占比和基金值加權(quán)得到每家券商對(duì)應(yīng)的規(guī)模。截至202年中報(bào)，中信證券、廣發(fā)證券、中泰證券的結(jié)基凈規(guī)分達(dá)87.65545.、12.3，位行前位各券商單券基的均模中集在50億間。表、測(cè)算各家券券基金規(guī)模及排（億元）（只）（億元）中信證券89（億元）（只）（億元）中信證券89.5372426廣發(fā)證券54.149114中泰證券31.3221420華泰證券26.0161677興業(yè)證券24.4259.5國(guó)海證券18.1101898中信建投15.2256.4國(guó)金證券13.181636平安證券12.781613長(zhǎng)江證券12.3215.3東方證券1.510196安信證券1.9138.8光大證券10.1186.3華西證券10.971464海通證券7692155.3國(guó)泰君安7170107.7浙商證券670897.5

券結(jié)基金數(shù)

單只券結(jié)基金平均規(guī)模593778.8方正證券5214.4中國(guó)銀河3635103.4恒泰證券3413132.3華福證券3308103.1321122.8國(guó)信證券3187152.2山西證券273621368東方財(cái)富2661132.5265973.02287131.6199192.1財(cái)通證券191236.7資料來源：；僅列出截至2221末券結(jié)基金規(guī)模前30名的券商從券結(jié)基金的托管人來看，目前仍以銀行為主導(dǎo)，券商規(guī)模尚小。截至202中報(bào)銀行券分管了6、80只結(jié)，占分為77和23，托管基金產(chǎn)值分為38、56億，分別為87和13；從體公司來看，業(yè)銀行、浙銀行、銀行、平安行位居基金托管規(guī)模前五名，托管的券結(jié)基金凈值規(guī)模分別為198、54、340、90、253億元托的結(jié)金量分為6、1、5、、14只。表、券結(jié)型基金管構(gòu)仍以銀行為主規(guī)模托管券結(jié)基金規(guī)模（億元）托管券結(jié)基金數(shù)量（只）銀行3,86269券商56680占比托管券結(jié)基金規(guī)模托管券結(jié)基金數(shù)量銀行8%7%券商1%2%資料來源：；注：截至222年中報(bào)圖、從券結(jié)基金管模來看銀行顯著領(lǐng)券商億元只,00 億元只,00 ,00 00 00 00 00 5招商銀招商銀浙商銀行浦發(fā)銀行平安銀行交通銀行寧波銀行華泰證券廣發(fā)證券光大銀行建設(shè)銀行江蘇銀行上海銀行南京銀行中信銀行中信證券恒豐銀行郵儲(chǔ)銀行工商銀行民生銀行中國(guó)銀行國(guó)信證券興業(yè)證券國(guó)金證券廣州農(nóng)招商證券國(guó)泰君安農(nóng)業(yè)銀行恒泰證券華夏銀行北京銀行杭州銀行海通證券光大證券渣打銀行渤海銀行中泰證券中金公司安信證券華鑫證券申萬宏源長(zhǎng)江證券華福證券廣發(fā)銀行資料來源：；注：截至222年中報(bào)

托管券基金模 托管數(shù)（右）券結(jié)模式有望提高券商募托管業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)。較傳統(tǒng)管結(jié)模式，結(jié)基金使用商作為人的比例更，長(zhǎng)期有望提高券在公募業(yè)務(wù)中的優(yōu)勢(shì)。從基金規(guī)模來看，截至022年中報(bào)，券結(jié)模式基金中，采用券商為托管人的規(guī)模比重達(dá)1.7%，顯著高于托管人模式下的26%；從基金數(shù)量看，截至2022年中報(bào)，券結(jié)模式基金中，采用券商作為托管人的數(shù)量比重達(dá)23.3顯高托人式的3.6。圖、券結(jié)模式下商管的基金規(guī)模占比著于托管人模式0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%券結(jié)模式 托管人式銀托基模 券托基模

圖、券結(jié)模式下券商管的基金數(shù)量占比著于托管人模式0%0%0%0%0%券結(jié)模式 托管人式銀托基量 券商托基金量資料來源：，整理 資料來源：從當(dāng)前托管場(chǎng)格局，券商市場(chǎng)額仍然，券結(jié)模式然短期會(huì)改變公募托管場(chǎng)的總局，但從長(zhǎng)上將提商公募托管務(wù)的競(jìng)勢(shì)，或?qū)槿棠纪泄軒硇碌脑鳇c(diǎn)，有動(dòng)券商經(jīng)紀(jì)務(wù)和托務(wù)的發(fā)展，推動(dòng)券商打造交易、結(jié)算、托管、投研、代銷一站式的機(jī)構(gòu)主經(jīng)紀(jì)商服務(wù)；此外，商托管具備一定的對(duì)優(yōu)勢(shì)投資者關(guān)注主要體指數(shù)基金品代能上而且EF場(chǎng)交產(chǎn)使用商管加便。表、券商的基金管模整體仍然較小基金托管人 托管基金數(shù)托管總份額托管份額市托管份額排托管總資產(chǎn)托管資產(chǎn)市托管資產(chǎn)排量(只)(億份)占率(%)名(億元)占率(%)名國(guó)泰君安541,39090.3%201,46450.1%215478.00.4%2580.30.1%256453.20.3%2860.20.3%28中信證券5238.00.6%3034.10.3%30廣發(fā)證券4021.30.9%3230.40.2%312819.80.8%3329.60.1%32國(guó)信證券2015.20.7%3512.90.5%35東方證券587980.4%3683260.3%36華福證券381580.4%3781940.3%37海通證券1954280.2%3854000.2%39興業(yè)證券949300.2%395810.2%381344780.2%4033080.1%40國(guó)金證券327800.1%4128330.1%41光大證券1324200.1%4227370.1%42中金公司1219000.1%4321610.1%43恒泰證券312690.1%441600.0%44中泰證券58.80.0%458.90.0%45財(cái)通證券26.90.0%466.90.0%46安信證券23.40.0%473.30.0%48華鑫證券11.10.0%490.00.0%4910.40.0%500.40.0%51長(zhǎng)江證券10.10.0%510.50.0%50資料來源：；截至222年中報(bào)、參與券商：不同券商依托自身稟賦采用差異策略我們根據(jù)基金季報(bào)披露的分倉(cāng)傭金占比來測(cè)算各家券商券結(jié)基金規(guī)模，截至2022年中報(bào)，中信證券、廣發(fā)證券、中泰證券、的券結(jié)基金凈值規(guī)模分別達(dá)87.6、545.、12.43、268.0億元，位居行業(yè)前四位，我們以這四家券商樣開進(jìn)步析。、中信證券：與睿遠(yuǎn)基金深度綁定合作從中信證券樣本來看，其券結(jié)基金業(yè)務(wù)與睿遠(yuǎn)基金深度合作，產(chǎn)品類型以偏股混合型為主。以露的分倉(cāng)傭測(cè)算來截至2022年中報(bào)信券共有37只結(jié)金合模達(dá)97.65億；基公司度看?；?、淳厚基金、貝萊德基金、東方阿爾法基金和中信證券規(guī)模位居前五，分別達(dá)593.28、94.41、5257、3.31、3681億元，睿遠(yuǎn)基金規(guī)模顯著領(lǐng)先其他基金公司；從產(chǎn)品型維度，偏股混合、偏債型、中長(zhǎng)期債型規(guī)別為656.3、14.0、7461元，模著先他型；基經(jīng)維來，睿遠(yuǎn)基傅博饒等傳統(tǒng)牌金理其基本任年限8以、在管模10元下生代金理。圖、中信證券結(jié)算的金中睿遠(yuǎn)基金規(guī)模大 圖、中信證券結(jié)算的金以偏股混合型為主000000000000000

7 00億元億元只6 00億元只5 004 003 002 001 00華夏基金偏股混型0華夏基金偏股混型

只8642睿遠(yuǎn)基金淳厚基金貝萊德金中信證券惠升基金博道基金恒越基金上銀基金合睿遠(yuǎn)基金淳厚基金貝萊德金中信證券惠升基金博道基金恒越基金上銀基金合智基金增強(qiáng)指型東方阿法基金偏債混型中長(zhǎng)期債型混合債型二級(jí)靈配型混合債東方阿法基金偏債混型中長(zhǎng)期債型混合債型二級(jí)靈配型混合債型一級(jí)普通股型被動(dòng)指型資料來源：；注：截至222年中報(bào)，中信證券山與中信證券合并計(jì)算

凈值規(guī)（億） 基金只（右）資料來源：ind；注：截至222年中報(bào)，中信證券山與中信證券合并計(jì)算圖、中信證券結(jié)算的結(jié)基金經(jīng)理畫像睿遠(yuǎn)-傅鵬博睿遠(yuǎn)-傅鵬博淳厚-江文軍淳厚-祁潔萍睿遠(yuǎn)-趙楓恒-葉佳中信-張燕珍天-睿遠(yuǎn)-饒剛?cè)A夏-孫蒙 博道-張迎軍貝萊德唐華長(zhǎng)城-楊宇 惠升-范習(xí)輝 平-薛冀穎朱雀-王一昊上銀-盧揚(yáng)格林-劉凱石東方阿爾法-劉明-付柏瑞30基金經(jīng)理30在管總規(guī)20模（億元20）10105000 2 4 6 8 10 12 14 16基金經(jīng)理總?cè)温毮晗蓿辏┵Y料來源：，天天基金，整理、廣發(fā)證券：與特色中小基金公司綁定從廣發(fā)證券樣本來看，其券結(jié)基金業(yè)務(wù)主要與特色型中小基金公司深度合作，產(chǎn)品類型以偏股混合型為主。以披露分傭金測(cè)來看截至02年中報(bào)發(fā)券有9結(jié)基，計(jì)達(dá)54.1億；基公維來看，朱雀基、蜂巢、恒越基金中庚基博道基金規(guī)位居前分別達(dá)194.、21.8、782、38.、3.7元為券業(yè)發(fā)迅的色型中小基金公；從產(chǎn)型維度來看偏股混、中長(zhǎng)期純型、普票型規(guī)模分別為23.63、10.6、85.84億元，規(guī)模顯著領(lǐng)先其他類型；從基金經(jīng)理維度來看，方達(dá)基偉斌、中庚金丘棟朱雀基金梁軍、淳金祁潔萍均為各主流基理，其他基經(jīng)理從年限和管理模來看以新生代中代主。圖、廣發(fā)證券結(jié)算的金以中小基金公司主 圖、廣發(fā)證券結(jié)算的金以偏股混合型為主50005000朱雀基金0朱雀基金

8 00 億元只只7 50億元只只6 00 54 50 3 00 2 0 51 0 0鵬揚(yáng)基金偏混型中長(zhǎng)期債型普通股鵬揚(yáng)基金偏混型中長(zhǎng)期債型普通股型混合債型二級(jí)被動(dòng)指型短純型增強(qiáng)指型偏債混型靈活配型恒越基金中庚基金博道基金西藏東基金廣發(fā)基金弘毅遠(yuǎn)基金易方達(dá)金天弘基金淳厚基金凈值規(guī)（億）恒越基金中庚基金博道基金西藏東基金廣發(fā)基金弘毅遠(yuǎn)基金易方達(dá)金天弘基金淳厚基金資料來源：；注：至222年中報(bào)

凈值規(guī)（億） 基金只（右）資料來源：；注：至222年中報(bào)圖、廣發(fā)證券結(jié)算的結(jié)基金經(jīng)理畫像易方達(dá)易方達(dá)林偉斌中庚-丘棟榮蜂巢-金之潔蜂-李海濤淳厚-祁潔萍朱雀-梁躍軍朱雀-梁躍軍恒越-高蜂-廖新昌淳厚-薛莉麗博道-弘-楊超易方達(dá)孫博遠(yuǎn)-鐘鳴博遠(yuǎn)-余麗旋朱雀-于珅廣發(fā)-王海濤嘉合-李國(guó)林博道-張建勝4030基 30金經(jīng)理在 20管總規(guī) 20模（億元 10）105000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10基金經(jīng)理總?cè)温毮晗蓿辏┵Y料來源：，天天基金，整理、中泰證券：旗下資管子公司產(chǎn)品為主從中泰證券樣本來看，其券結(jié)基金主要為自身旗下資管和基金子公司發(fā)行的產(chǎn)品，產(chǎn)品類型以中期債型和靈活配置型主以披的倉(cāng)測(cè)算來看，截至202年中報(bào)中泰證券共有2只券結(jié)基金，合計(jì)規(guī)模達(dá)12.3億元；從基金公司維度來看，券結(jié)基金主要由中泰資管和萬家基金發(fā)行，202H1末規(guī)模分別達(dá)26.、2051億元；從產(chǎn)品類型維度來看，中長(zhǎng)期純債型、靈活配置型、偏股混合型、增強(qiáng)指數(shù)型、混合債券型二級(jí)、短期純債型規(guī)模分別為108.8、1058、4.6、9.32、1.3、3.8億元；從基金經(jīng)理維度來看，主要為中資旗的城王瑞商波史杰管理模本百元下。圖、中泰證券結(jié)算的金以中泰資管為主 圖、中泰證券結(jié)算的金以中長(zhǎng)期純債型靈活億元只億元只配置型為主億元只億元只5000500050000

6 20 4 00 82 0 0 68 46 4 0 2中長(zhǎng)期債型靈活配型偏股混型增強(qiáng)指中長(zhǎng)期債型靈活配型偏股混型增強(qiáng)指型混債型級(jí)短期純型0中泰資管萬家基金博時(shí)基金華潤(rùn)元基金中歐基金安信基金渤海匯資管凈值規(guī)（億） 基金只中泰資管萬家基金博時(shí)基金華潤(rùn)元基金中歐基金安信基金渤海匯資管資料來源：，整理；注：至222年中報(bào)

凈值規(guī)（億） 基金只（右）資料來源：；注：至222年中報(bào)圖、中泰證券結(jié)算的結(jié)基金經(jīng)理畫像10中泰資管姜中泰資管姜王瑞中泰資基10金經(jīng)理園波中泰資管商-園波中泰資管商-郭曉林博時(shí)泰管史少杰管總 中規(guī)模80（億元）萬家-喬亮萬家-喬亮中泰資管田中歐-曲中泰資管臧潔4020華潤(rùn)元大李武群

萬家-劉宏達(dá)中泰資管鄒巍0

安-翔渤海匯金何翔0 2 4 6 8 10 12基金經(jīng)理總?cè)温毮晗蓿辏┵Y料來源：，天天基金，整理、：與頭部基金公司合作較多從樣本來看，其券結(jié)基金規(guī)模主要由特色型中小基金公司貢獻(xiàn)，但相較于其他券商而言其與頭部基金公司合作較多，產(chǎn)品類型以偏股混合型為主。以露分傭測(cè)算看截至02報(bào)共有6只基金，合計(jì)規(guī)模達(dá)28.40億元；從基金公司維度來看，中庚基金、惠升基金、匯添富基金、南方基金和招商基金規(guī)模位居前五，分別達(dá)54.7、6.05、14.7、13.49、1.5億元，相較于其他券商而言與頭部基金公司的合作更多從產(chǎn)品類型維度來看，偏股混合型基金占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位，202H1末偏股混合型、中長(zhǎng)期純債型、混合債券型二級(jí)、普通股票型、靈活配置型規(guī)模分別為183.9、5363、3.9、55、6.3億元；從基金經(jīng)理維度來看，的券結(jié)基金經(jīng)理化較為，其中，南基金孫、中庚基金棟榮、基金譚麗惠基卓的理規(guī)均在00億以，其基經(jīng)基為職年限較、理模小新生和生基經(jīng)。圖、結(jié)算的金中頭部基金公司多 圖、結(jié)算的金以偏股混合型為主8060402000中庚基金0中庚基金

5 00 8億元只只80億元只只64 606403 20 500 420 32221 0 10 0國(guó)融基金偏混型中長(zhǎng)期國(guó)融基金偏混型中長(zhǎng)期債型混合債型二級(jí)普通股型靈活配型惠升基金匯添富金南方基金招商基金貝萊德金嘉實(shí)基金平安基金弘毅遠(yuǎn)基金凈值規(guī)（億）惠升基金匯添富金南方基金招商基金貝萊德金嘉實(shí)基金平安基金弘毅遠(yuǎn)基金資料來源：，整理；注：至222年中報(bào)

凈值規(guī)（億） 基金只（右）資料來源：；注：至222年中報(bào)圖、結(jié)算的結(jié)基金經(jīng)理畫像000000招商-賈成東-神愛前貝萊德陸文50惠-孫慶中歐-曲徑平安-薛冀穎匯添富張韡0國(guó)融-賈雨璇 弘毅遠(yuǎn)方章勁平安杰閩南方-孫中庚-丘棟榮嘉實(shí)-譚麗惠升-卓勇332基金經(jīng)在管總規(guī)模（在管總規(guī)模（10億元）100 2 4 6 8 10 12 14基金經(jīng)理總?cè)温毮晗蓿辏┵Y料來源：，天天基金，整理、杠桿分析：尋找最大外部杠桿實(shí)現(xiàn)券結(jié)規(guī)模效應(yīng)對(duì)于券商來說，采用券結(jié)的方式進(jìn)行基金發(fā)行，更重要的是實(shí)現(xiàn)強(qiáng)外部杠桿。我們從兩個(gè)維度定義杠桿效應(yīng)，第一，新發(fā)基金總規(guī)模/通過提供券結(jié)服務(wù)的券商新發(fā)規(guī)模，該比例越大意味著券商撬動(dòng)更高的銀行、第三方等發(fā)行渠道的杠桿，雖然基數(shù)據(jù)可我們無法看不同類品的杠桿規(guī)，但是標(biāo)依然是衡量和評(píng)價(jià)券結(jié)效果的重要指標(biāo)；第二，通過最近一期的基金總規(guī)模/基金成立規(guī)模，比例越味著經(jīng)過后持營(yíng)帶更大的規(guī)模長(zhǎng)，從對(duì)應(yīng)的券券帶了大模的易金入客資金款息收貢。我們點(diǎn)察二杠，即近期基總基成規(guī)。從09年成立的產(chǎn)品來看，共有7個(gè)產(chǎn)品杠桿倍數(shù)大于1，其中中泰資管的田瑀管理產(chǎn)品杠桿倍數(shù)最高，達(dá)到7.21倍，主要系成立以來業(yè)績(jī)表現(xiàn)相對(duì)較好，除此之外，道金朱基和?；饕划a(chǎn)杠桿數(shù)到5倍上其中睿遠(yuǎn)長(zhǎng)值至02半年模過00億模在結(jié)品保領(lǐng)。表、209年內(nèi)成立的結(jié)基金對(duì)結(jié)算券商杠倍數(shù)測(cè)算（單位：元倍）基金代碼基金簡(jiǎn)稱成立日期成立規(guī)模221凈資產(chǎn)杠桿倍數(shù)管理人基金類型0059.OF中泰開陽價(jià)值優(yōu)選A20909062.721387.1中泰資管靈活配置型0053.OF博道中證50指數(shù)增強(qiáng)A20901034.130717.3博道基金增強(qiáng)指數(shù)型0043.OF朱雀產(chǎn)業(yè)臻選A20906278.054066.6朱雀基金偏股混合型009.OF睿遠(yuǎn)成長(zhǎng)價(jià)值A(chǔ)2090326587532.85.3睿遠(yuǎn)基金偏股混合型0028.OF博道嘉泰回報(bào)20912193.014554.5博道基金靈活配置型0027.OF合煦智遠(yuǎn)消費(fèi)主題A20907030.92.54.4合煦智遠(yuǎn)普通股票型0058.OF蜂巢豐業(yè)純債一年定債2091226100032933.9蜂巢基金中長(zhǎng)期純型0047.OF博道嘉瑞A20912305.316053.3博道基金偏股混合型0016.OF博道遠(yuǎn)航A20904303.310772.7博道基金偏股混合型0040.OF博道叁佰智航A20906053.610142.6博道基金普通股票型0047.OF中庚價(jià)值靈動(dòng)靈活配置2090716131923961.2中庚基金靈活配置型0064.OF中泰玉衡價(jià)值優(yōu)選A2090320138323501.0中泰資管靈活配置型0066.OF10ETF0066.OF10ETF蜂巢添匯純債A20908124.05.11.9基金蜂巢基金 中長(zhǎng)期純債型0010.OF中庚小盤價(jià)值2090403326738201.7中庚基金 普通股票型0081.OF博道伍佰智航A20909267.88.21.6博道基金 普通股票型0081.淳厚信澤A20908215.15.51.9淳厚基金 靈活配置型

2090716 3.5 6.9 1.3 弘毅遠(yuǎn)方

被動(dòng)指數(shù)型資料來源：；注：C類份額合并至A類份額，杠桿倍數(shù)202H1凈資產(chǎn)規(guī)模/成凈資產(chǎn)規(guī)模，按杠桿倍數(shù)高低排序，表中僅列出杠桿倍數(shù)在1倍以上的基金產(chǎn)品從200年的產(chǎn)品來看，杠桿倍數(shù)最高的兩個(gè)產(chǎn)品均為惠升基金旗下的債券型金，觀察其持有人結(jié)構(gòu)我們可以發(fā)現(xiàn)，這兩個(gè)產(chǎn)品的持有人均以機(jī)構(gòu)投資者為主，個(gè)人投者規(guī)模極低，其規(guī)的增長(zhǎng)特定階段的構(gòu)投資大額認(rèn)購(gòu)，因此于債券結(jié)產(chǎn)品能夠接機(jī)構(gòu)者實(shí)現(xiàn)規(guī)模長(zhǎng)則具大的杠桿彈性；除此之外，西藏東財(cái)中證新能源汽車的杠桿倍數(shù)達(dá)到896倍，主是同期新能行情相好，疊加?xùn)|證券具好的零售客基礎(chǔ)，規(guī)模的大幅提升東方阿優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)同把握住源板塊的階性行情了規(guī)模的幅張。表、220年內(nèi)成立的結(jié)基金對(duì)結(jié)算券商杠倍數(shù)測(cè)算（單位：元倍）基金代碼基金簡(jiǎn)稱成立日期成立規(guī)模221凈資產(chǎn)杠桿倍數(shù)管理人 基金類型0073.OF惠升和悅A20007072.033791536惠升基金 混合債券型二級(jí)0027.OF惠升和裕純債A20004272.220579.8惠升基金 中長(zhǎng)期純債型0185.OF 西藏東財(cái)中證新能源汽車A東方阿爾法優(yōu)勢(shì)0064.OF 產(chǎn)業(yè)A

2001216 1.5 1213 8.6 西藏東財(cái)基金東方阿爾法2000628 8.9 6801 8.1 基金

被動(dòng)指數(shù)偏股混合000049.OF朱雀安鑫回報(bào)A20003186.529494.2朱雀基金 混合債券型二級(jí)0153.OF淳厚益加增強(qiáng)A20012303.61483.3淳厚基金 混合債券型二20002124.20002124.212902.9淳厚基金偏股混合型2000221596516.02.5睿遠(yuǎn)基金偏股混合型選A年A0111.OF年A0111.OF朱雀企業(yè)優(yōu)選A2000923185539232.2朱雀基金普通股票型0039.OF蜂巢豐鑫純債一20003107.013911.6蜂巢基金中長(zhǎng)期純債0024.OF年定開債朱雀企業(yè)優(yōu)勝A20005228.015461.3朱雀基金普通股票型0008.OF鵬華鑫享穩(wěn)健A20004102.13.51.5鵬華基金偏債混合型0076.OF招商中證50等權(quán)重指數(shù)增強(qiáng)A20012232.33.21.8招商基金增強(qiáng)指數(shù)型0056.蜂巢添盈A20001089.912451.5蜂巢基金中長(zhǎng)期純債型A0151.OF 中泰青月安盈66 200-1-799982551.3中泰資管級(jí)中長(zhǎng)期純債型00A0151.OF 中泰青月安盈66 200-1-799982551.3中泰資管級(jí)中長(zhǎng)期純債型0053.OF 淳厚安裕87個(gè)月 2000731740074611.1淳厚基金中長(zhǎng)期純債型蜂巢添禧87個(gè)月0024.OF 2000805799080491.1蜂巢基金中長(zhǎng)期純債型0167.OF 淳厚安心87個(gè)月 200-1-775078031.1淳厚基金中長(zhǎng)期純債型蜂巢添躍66個(gè)月0036.OF 2001210799080131.0蜂巢基金中長(zhǎng)期純債型個(gè)月定開定開定開定開定開債資料來源：；注：C類份額合并至A類份額，杠桿倍數(shù)202H1凈資產(chǎn)規(guī)模/成資產(chǎn)規(guī)模，按杠桿倍數(shù)高低排序，表中僅列出杠桿倍數(shù)在1倍以上的基金產(chǎn)品從2021年的品看杠桿倍最的為越勢(shì)精選高達(dá)33.50倍其高倍數(shù)主要系成立規(guī)模相對(duì)較低，截至022年中期規(guī)模并不突出；蜂巢豐瑞的杠桿倍數(shù)到7.83，析其杠實(shí)路徑看和2020惠升金的個(gè)品非常類似，持有人以機(jī)構(gòu)投資為主，定階段通過接機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)規(guī)模大增，巢遠(yuǎn)的況本同。表、201年內(nèi)成立的結(jié)基金對(duì)結(jié)算券商杠倍數(shù)測(cè)算（單位：元倍）0137.OF

定開債A基金代碼基金簡(jiǎn)稱成立日期成立規(guī)模22基金代碼基金簡(jiǎn)稱成立日期成立規(guī)模221凈資產(chǎn)杠桿倍數(shù)管理人基金類型085.恒越優(yōu)勢(shì)精選20103300.34.93350恒越基金偏股混合型0104.OF蜂巢豐瑞A20104292.557072783蜂巢基金中長(zhǎng)期純債型中泰穩(wěn)固周周購(gòu)混合債券型二0126.OF20107212.116346.7中泰資管12周滾動(dòng)債A級(jí)0164.OF蜂巢豐遠(yuǎn)A20108202.010185.9蜂巢基金中長(zhǎng)期純債型0161.OF興華安恒純債A201-1-2.010174.2興華基金中長(zhǎng)期純債型博遠(yuǎn)臻享3個(gè)月0122.OF 201120710145634.2博遠(yuǎn)基金中長(zhǎng)期純債型

2010621 3.5 1349 4.5 南方基金

混合債券型級(jí)0146.OF

惠升同業(yè)存單數(shù)7天持有東財(cái)中證有色金

2011216 1598 5228 3.7 惠升基金

被動(dòng)指數(shù)型券060.OF014.OF

屬指數(shù)增強(qiáng)A中庚價(jià)值品質(zhì)年持有

2010316 1.3 4.3 2.9 西藏東財(cái)基金 增強(qiáng)指數(shù)型2010119 2795 7509 2.9 中庚基金 偏股混合型020.OF 金鷹新能源A 2010323 2.7 6.5 2.3 金鷹基金 偏股混合型099.OF 恒越短債A 2010608 2.8 5.4 2.1 恒越基金 短期純債型0137.OF 長(zhǎng)城價(jià)值領(lǐng)航A 2011228 3.2 6.1 1.6 長(zhǎng)城基金 偏股混合型混合債券型一0128.OF 淳厚穩(wěn)悅A 2010603 2.0 3.3 1.4 淳厚基金級(jí)中泰興誠(chéng)價(jià)值一0178.OF0196.OF

年持有A易米國(guó)證消費(fèi)100指數(shù)強(qiáng)A

2010208 6.1 9.9 1.0 中泰資管 偏股混合型201-1-1 0.0 0.4 1.9 易米基金 增強(qiáng)指數(shù)型0190.OF 中庚價(jià)值先鋒 2010820 3854 5055 1.1 中庚基金 普通股票型0171.OF 恒越內(nèi)需驅(qū)動(dòng)A 2010104 9.6 178 1.9 恒越基金 偏股混合睿遠(yuǎn)穩(wěn)進(jìn)配置兩0132.OF0169.OF

年持有A中融金融鑫選3個(gè)月持有A

2011206 9951 10.9 1.5 睿遠(yuǎn)基金 偏債混合型2011027 2.3 2.3 1.4 中融基金 偏股混合型0108.OF 恒越品質(zhì)生活 2010831 1.8 1.4 1.4 恒越基金 偏股混合西藏東財(cái)中證食0130.OF

品飲料指數(shù)增強(qiáng)A

201-1-2 0.0 0.2 1.3 西藏東財(cái)基金 增強(qiáng)指數(shù)型0174.OF 九泰銳升 2010120 3.1 3.0 1.3 九泰基金 偏股混合型安信優(yōu)質(zhì)企業(yè)三0182.OF0116.OF0122.OF0165.OF0197.OF

年持有A惠升和怡一年開國(guó)泰君安1年開西藏東財(cái)中證券保險(xiǎn)領(lǐng)先A百嘉百利一年開光大保德信中證

201-1-9 2578 2640 1.2 安信基金 偏股混合型20110-1 2010 2054 1.2 惠升基金 中長(zhǎng)期純債型2011216 2710 2744 1.1 國(guó)泰君安資管 中長(zhǎng)期純債型2010721 1.0 1.1 1.1 西藏東財(cái)基金 被動(dòng)指數(shù)型2010804 2565 2587 1.1 百嘉基金 中長(zhǎng)期純債型光大保德信基0169.OF

500指數(shù)強(qiáng)A湘財(cái)久盛39個(gè)

2010929 5.0 5.3 1.1

增強(qiáng)指數(shù)型金0169.OF0156.OF086.OF

定開A國(guó)泰君安善融健一年持有A匯添富健康生一年持有A

201-1-2 1000 1005 1.1 湘財(cái)基金 中長(zhǎng)期純債型2011228 1995 1995 1.0 國(guó)泰君安資管 混合型FOF2010325 1423 1417 1.0 匯添富基金 偏股混合型資料來源：；注：C類份額合并至A類份額，杠桿倍數(shù)202H1凈資產(chǎn)規(guī)模/成日資產(chǎn)規(guī)模，按杠桿倍數(shù)高低排序，表中僅列出杠桿倍數(shù)在1倍以上的基金產(chǎn)品從202上半年的產(chǎn)品來看，中泰資管旗下的中泰紅利優(yōu)選一年持有和中泰紅利價(jià)值一年持有的杠桿倍數(shù)均超過0倍，管理人均為姜誠(chéng)，其