論上市公司資產(chǎn)重組中規(guī)避監(jiān)管行為之法律規(guī)制

論上市公司資產(chǎn)重組中規(guī)避監(jiān)管行為之法律規(guī)制論上市公司資產(chǎn)重組中躲避監(jiān)管行為之法律規(guī)制

作者簡(jiǎn)介：董瑞，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院2022級(jí)EMBA學(xué)生。

中圖分類號(hào)：D922.29文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1009-0592〔2022〕05-097-03

上市公司資產(chǎn)重組作為資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的重要伎倆，其在增強(qiáng)上市公司競(jìng)爭(zhēng)力、提升上市公司價(jià)值同時(shí)，也是轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)開(kāi)展方式和調(diào)整經(jīng)濟(jì)開(kāi)展結(jié)構(gòu)的重要途徑。中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2022年10月對(duì)?上市公司重大資產(chǎn)重組管理方法》進(jìn)行了修訂，該方法自其修訂以來(lái)已實(shí)行一年有余，市場(chǎng)中卻仍然存在大量通過(guò)代持、財(cái)務(wù)造假等辦法進(jìn)行借殼上市并躲避證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的亂象，中小股東的合法權(quán)益無(wú)法得到有效保障。

一、我國(guó)上市公司資產(chǎn)重組躲避監(jiān)管的危害

〔一〕上市公司的掏空和利益輸送

從國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的實(shí)踐情況來(lái)看，上市公司資產(chǎn)重組案件中關(guān)聯(lián)交易普遍存在，借殼上市更是無(wú)法防止關(guān)聯(lián)交易行為，從實(shí)證研究角度來(lái)說(shuō)，我國(guó)上市公司在資產(chǎn)重組后的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)出先升后降或先升后平的趨勢(shì)，脫離監(jiān)管的上市公司與關(guān)聯(lián)企業(yè)之間的非公允關(guān)聯(lián)交易極有可能使上市公司淪為空殼或僅為關(guān)聯(lián)企業(yè)輸送利益的工具。

〔二〕擾亂資本市場(chǎng)秩序

我國(guó)上市公司資產(chǎn)重組監(jiān)管有著其內(nèi)在的邏輯，即對(duì)一般資產(chǎn)重組的監(jiān)管全面放開(kāi)，對(duì)重大資產(chǎn)重組進(jìn)行審核，對(duì)借殼上市使用首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市的規(guī)范，此種監(jiān)管邏輯下建立的上市公司資產(chǎn)重組監(jiān)管體系雖仍不成熟但總體思路有其合理性。

但實(shí)踐中上市公司為躲避重大資產(chǎn)重組和借殼上市的審核而轉(zhuǎn)而通過(guò)定向增發(fā)或其他方式來(lái)實(shí)現(xiàn)其重大資產(chǎn)重組或借殼上市的目的，使得真正遵守監(jiān)管規(guī)那么的上市公司之重大資產(chǎn)重組往往需要反復(fù)調(diào)整交易架構(gòu)及披露文件才勉強(qiáng)可以通過(guò)證監(jiān)會(huì)審核，完成交易；而躲避監(jiān)管的上市公司卻可以通過(guò)定向增發(fā)等其他方式逃避審核從而迅速完成交易，甚至有些不符條件的交易也因?yàn)槔@過(guò)證監(jiān)會(huì)審核這一門檻而得以迅速完成交易，無(wú)疑將會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)的秩序產(chǎn)生不利影響，有損監(jiān)管規(guī)那么尊嚴(yán)，破壞市場(chǎng)公平。

〔三〕損害中小股東的利益

上市公司重大資產(chǎn)重組的直接后果在于導(dǎo)致上市公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、收入發(fā)生重大變化；借殼上市那么是非上市企業(yè)在取得上市公司控制權(quán)后，由上市公司收購(gòu)非上市公司的資產(chǎn)、業(yè)務(wù)，從而實(shí)現(xiàn)非上市公司的間接上市，二者都與投資者尤其是中小股東的利益密切相關(guān)，會(huì)對(duì)投資者利益造成極大影響，為愛(ài)護(hù)廣闊投資者尤其是中小股東的利益、維護(hù)證券市場(chǎng)的有序進(jìn)行，證監(jiān)會(huì)要求上市公司的重大資產(chǎn)重組以及借殼上市行為必須通過(guò)證監(jiān)會(huì)有關(guān)部門的審核。

證監(jiān)會(huì)有關(guān)部門對(duì)重大資產(chǎn)重組以及借殼上市進(jìn)行監(jiān)管的目的之一便在于維護(hù)中小股東的權(quán)益，然而實(shí)踐中躲避證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司重大資產(chǎn)重組以及借殼上市的監(jiān)管無(wú)疑使得該項(xiàng)監(jiān)管制度被架空，由于一般資產(chǎn)重組無(wú)需證監(jiān)會(huì)審批，只需信息披露即可，而我國(guó)資本市場(chǎng)中大量存在的虛假重組往往會(huì)采用虛假方式僅僅只進(jìn)行報(bào)表重組、題材重組，從而吸引市場(chǎng)眼球、拉升股價(jià)，讓投資者在“高位〞接盤，從而獲取個(gè)人利益。

在這些交易中，專業(yè)知識(shí)欠缺的普通公眾投資者無(wú)法從上市公司披露的資產(chǎn)重組計(jì)劃以及后續(xù)實(shí)行中發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，往往會(huì)盲目跟風(fēng)炒高股價(jià)，但股票價(jià)格往往是與公司自身價(jià)值息息相關(guān)的，通過(guò)資產(chǎn)重組炒高股價(jià)的股票最終會(huì)回歸其真實(shí)價(jià)值，因而使得公眾投資者的利益無(wú)法得到有效愛(ài)護(hù)。

〔四〕有礙實(shí)體經(jīng)濟(jì)開(kāi)展

資本市場(chǎng)的開(kāi)展需要實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)的撐持，反過(guò)來(lái)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)的開(kāi)展亦需要資本市場(chǎng)提供資金，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的開(kāi)展情況往往會(huì)影響該產(chǎn)業(yè)在資本市場(chǎng)的融資，而資本市場(chǎng)的融資狀況又反過(guò)來(lái)會(huì)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的開(kāi)展，因而形成資本市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相互影響、共同開(kāi)展的局面。

上市公司躲避監(jiān)管的資產(chǎn)重組和借殼上市行為往往會(huì)導(dǎo)致該公司的股價(jià)急劇上漲，吸收資本市場(chǎng)的資金錯(cuò)誤流向該公司的同時(shí)必然會(huì)侵占其他優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)的資金，從而影響了資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置功能的發(fā)揮，使得粗制濫造的企業(yè)在資本市場(chǎng)大量圈錢，而真正優(yōu)質(zhì)的企業(yè)卻出現(xiàn)資金短缺，從而有礙實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康開(kāi)展。

二、上市公司資產(chǎn)重組躲避監(jiān)管之成因分析

〔一〕不足合理有效的多層次資本市場(chǎng)

多層次資本市場(chǎng)能充沛滿足各類企業(yè)的融資需求。相比于美國(guó)數(shù)量最多、功能最健全的多層次資本市場(chǎng)，我國(guó)資本市場(chǎng)在十幾年的開(kāi)展中在建立多層次資本市場(chǎng)方面取得了一定的功效，根本形成了主板、創(chuàng)業(yè)板、中小企業(yè)板、三板以及產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的多層次資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，但由于我國(guó)資本市場(chǎng)尚處于初級(jí)階段，多層次資本市場(chǎng)起步晚、規(guī)模小，制約了企業(yè)的融資途徑，因此多數(shù)企業(yè)仍想盡方法希望可以進(jìn)入主板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)進(jìn)行融資，出于此種目的，非上市公司往往傾向于積極策動(dòng)上市工程，而在我國(guó)實(shí)行首次公開(kāi)發(fā)行股票核準(zhǔn)制、借殼上市審核嚴(yán)格的背景下，通過(guò)巧妙地交易結(jié)構(gòu)安頓來(lái)躲避證監(jiān)會(huì)的審核無(wú)疑是一種方便、快捷且本錢較低的上市途徑。

〔二〕公司上市審查嚴(yán)苛

長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)實(shí)行證券發(fā)行核準(zhǔn)制，公司首發(fā)上市需要長(zhǎng)時(shí)間的排隊(duì)，上市難、上市本錢高昂，這就使得許多公司在準(zhǔn)備上市的那幾年通過(guò)各種方式提高公司效益從而到達(dá)上市規(guī)范，而在上市之后往往后勁缺乏，但此時(shí)的上市公司由于花費(fèi)大量人力、物力、財(cái)力，費(fèi)盡千辛萬(wàn)苦才得以上市，不愿意輕易，因此往往會(huì)采取虛假重組等各種方式保住上市公司資格，成為“殼公司〞，此時(shí)假設(shè)正好有另一家公司苦尋上市之路而不得，二者便可達(dá)成協(xié)議，由后者將其優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入前者，這樣上市公司保住了其“殼資源〞，而注入資產(chǎn)的公司又可以通過(guò)上市公司進(jìn)行融資，二者“各得其所〞。但此項(xiàng)交易往往存在一定的隱蔽性，尤其是企圖躲避證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的交易，且借殼公司可能并非優(yōu)質(zhì)公司，因而可能會(huì)損害上市公司和公眾投資者的利益。

〔三〕重大資產(chǎn)重組及借殼上市規(guī)范僵化

我國(guó)目前的監(jiān)管規(guī)那么中對(duì)重大資產(chǎn)重組和借殼上市的界定規(guī)范都較為僵化，重大資產(chǎn)重組采取了完全量化的規(guī)范，而借殼上市那么僅僅用交易資產(chǎn)總額所占公司資產(chǎn)總額比例這一單一量化規(guī)范進(jìn)行判斷，因而給予了上市公司充沛的操作空間，通過(guò)復(fù)雜的交易架構(gòu)來(lái)防止到達(dá)監(jiān)管紅線，從而躲避了證監(jiān)會(huì)對(duì)其的監(jiān)管。

〔四〕監(jiān)管機(jī)構(gòu)及投資者專業(yè)程度欠缺

我國(guó)上市公司的監(jiān)管機(jī)構(gòu)主要是證監(jiān)會(huì)，長(zhǎng)期以來(lái)證監(jiān)會(huì)采用的參照公務(wù)員的管理體制使得證監(jiān)會(huì)及其工作人員往往是從市場(chǎng)監(jiān)管者的高度而非市場(chǎng)參與者的角度來(lái)進(jìn)行監(jiān)管，同時(shí)證監(jiān)會(huì)的人員和資金的十分有限，這使得證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管具有滯后性，其監(jiān)管往往無(wú)法緊隨資本市場(chǎng)的變幻及時(shí)做出相應(yīng)的調(diào)整，從而給予上市公司等市場(chǎng)參與者充沛的操作空間以躲避相關(guān)監(jiān)管和審核。

從投資者角度來(lái)說(shuō)，我國(guó)資本市場(chǎng)與美國(guó)等國(guó)家成熟的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不同，我國(guó)資本市場(chǎng)的投資者中，個(gè)人投資者即所謂的“散戶〞占據(jù)了大局部，而這些個(gè)人投資者往往不足相關(guān)的專業(yè)知識(shí)，因而即使上市公司將其交易信息進(jìn)行充沛披露，我國(guó)的個(gè)人投資者也無(wú)法有效辨認(rèn)出其中的風(fēng)險(xiǎn)從而做出相應(yīng)的成熟的投資決策，現(xiàn)實(shí)情況往往是只要有資產(chǎn)重組的消息，該公司的股價(jià)必會(huì)大幅上漲，這也反饋出我國(guó)資本市場(chǎng)中的個(gè)人投資者獨(dú)立決策能力較差，往往是跟風(fēng)以及盲目投資。

三、上市公司資產(chǎn)重組法律監(jiān)管

〔一〕上市公司資產(chǎn)重組總體監(jiān)管思路和模式

1.總體監(jiān)管思路：

建立有效的上市公司資產(chǎn)重組監(jiān)管制度應(yīng)當(dāng)從監(jiān)管機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)變監(jiān)管思路開(kāi)始，本文認(rèn)為，首先證監(jiān)會(huì)應(yīng)當(dāng)對(duì)其市場(chǎng)定位有一個(gè)新的認(rèn)識(shí)，將自己定位為“規(guī)那么制定者〞，將其重心放在宏觀方面的監(jiān)管如監(jiān)管規(guī)那么制定、交易所職責(zé)履行的監(jiān)管以及證券市場(chǎng)嚴(yán)重違法行為的懲辦等方面，對(duì)上市公司的資產(chǎn)重組進(jìn)行引導(dǎo)、協(xié)調(diào)、效勞、監(jiān)督和扶植，為投資者做出決策發(fā)明良好的市場(chǎng)氣氛和信息披露環(huán)境。同時(shí)證監(jiān)會(huì)應(yīng)當(dāng)實(shí)現(xiàn)監(jiān)管模式從“行政監(jiān)管〞向“市場(chǎng)化監(jiān)管〞轉(zhuǎn)化，將資產(chǎn)重組的具體決策權(quán)交還于市場(chǎng)參與者，適當(dāng)采取措施愛(ài)護(hù)投資者的合法權(quán)益，加強(qiáng)信息披露監(jiān)管，防備大股東利用資產(chǎn)重組秘密掏空上市公司等危害投資者的行為。

2.總體監(jiān)管模式：

監(jiān)管模式方面，本文認(rèn)為應(yīng)當(dāng)由證監(jiān)會(huì)、交易所、中介機(jī)構(gòu)共同組成的一個(gè)分工明確、職責(zé)清晰、監(jiān)管有度的良性互動(dòng)監(jiān)管體系，將具體交易對(duì)象、交易結(jié)構(gòu)的選擇交給市場(chǎng)主體自行選擇，只有在波及到可能會(huì)影響證券市場(chǎng)平安、可能危害公眾投資者利益的重大事項(xiàng)〔如重大資產(chǎn)重組、借殼上市〕時(shí)才由監(jiān)管機(jī)構(gòu)介入，進(jìn)行監(jiān)管。

具體監(jiān)管方式方面，本文認(rèn)為，未來(lái)證券發(fā)行注冊(cè)制的改革方向是證監(jiān)會(huì)將具體的實(shí)質(zhì)審查權(quán)下放給交易所，相應(yīng)的重大資產(chǎn)重組和借殼上市也應(yīng)與證券發(fā)行監(jiān)管制度形成照應(yīng)，將實(shí)質(zhì)內(nèi)容交由交易所進(jìn)行審核，同時(shí)通過(guò)強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)責(zé)任來(lái)促進(jìn)中介機(jī)構(gòu)勤勉盡責(zé)，真實(shí)反映情況，從而維護(hù)上市公司資產(chǎn)重組的監(jiān)管秩序，也可使證監(jiān)會(huì)將主要精力放在制定監(jiān)管規(guī)那么、維護(hù)市場(chǎng)秩序、促進(jìn)資本市場(chǎng)繁榮方面。

〔二〕監(jiān)管具體措施之分類監(jiān)管規(guī)范

1.重大資產(chǎn)重組的認(rèn)定規(guī)范：

與大陸采用相對(duì)較為單一的規(guī)范不同，香港證交所采用了資產(chǎn)比率、代價(jià)比率、盈利比率、收益比率、股本比率的多元化規(guī)范，只要其中一項(xiàng)比率到達(dá)規(guī)范即可劃入該類交易類型，從而有效防備市場(chǎng)參與人通過(guò)交易架構(gòu)躲避相應(yīng)比例要求現(xiàn)象的發(fā)生。

如此混合規(guī)范的制度設(shè)計(jì)，可以有效避免在單一規(guī)范制度下上市公司在交易架構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí)通過(guò)躲避某項(xiàng)指標(biāo)的達(dá)標(biāo)從而躲避證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的情形，同時(shí)多重規(guī)范的設(shè)計(jì)也合乎證券市場(chǎng)多層次監(jiān)管的理念，實(shí)現(xiàn)對(duì)證券市場(chǎng)中上市公司資產(chǎn)重組收放有度的有效監(jiān)管，在維護(hù)投資者權(quán)益的同時(shí)確保監(jiān)管措施不會(huì)過(guò)度干涉市場(chǎng)，合乎適度監(jiān)管的原那么。因此，本文倡議對(duì)于重大資產(chǎn)重組認(rèn)定規(guī)范的設(shè)置可以借鑒香港的監(jiān)管模式，可以將上市公司重大資產(chǎn)重組的劃分規(guī)范進(jìn)行多元化的設(shè)置，而非僅僅限于資產(chǎn)總額比例、營(yíng)業(yè)收入比例、凈資產(chǎn)比例，通過(guò)多元化規(guī)范的設(shè)置來(lái)規(guī)制上市公司的資產(chǎn)重組行為，防止出現(xiàn)上市公司躲避監(jiān)管現(xiàn)象的發(fā)生。

2.借殼上市的認(rèn)定規(guī)范：

對(duì)于借殼上市規(guī)范的設(shè)置應(yīng)當(dāng)與前述的重大資產(chǎn)重組之規(guī)范相結(jié)合并形成相互呼應(yīng)的格局，因此在借殼上市規(guī)范之設(shè)計(jì)上，可以采用多元化的比例計(jì)算規(guī)范，可借鑒香港的計(jì)算比例規(guī)范，設(shè)計(jì)資產(chǎn)比率、代價(jià)比率、盈利比率、收益比率、股本比率等相關(guān)比例計(jì)算辦法，一旦其中有一項(xiàng)比例到達(dá)100%以上即可構(gòu)成借殼上市。同時(shí)香港市場(chǎng)采用了24個(gè)月的劃分規(guī)范，即收購(gòu)一家上市公司股權(quán)后，24個(gè)月以后注入收購(gòu)人的資產(chǎn)，不再視為借殼上市。

本文倡議采用香港市場(chǎng)的做法，從而有利于節(jié)約監(jiān)管本錢，提高監(jiān)管效率，促進(jìn)資本市場(chǎng)繁榮。

〔三〕監(jiān)管具體措施之分類監(jiān)管措施

本文認(rèn)為，在即將施行證券發(fā)行注冊(cè)制的背景下，證券發(fā)行審核權(quán)將極有可能交由交易所承當(dāng)，可以同時(shí)將資產(chǎn)重組監(jiān)管之職權(quán)同時(shí)下放至交易所，減輕證監(jiān)會(huì)的負(fù)擔(dān)。

1.一般資產(chǎn)重組交易之監(jiān)管：

對(duì)于不構(gòu)成重大資產(chǎn)重組的一般交易，可以保持現(xiàn)行的規(guī)定，無(wú)需經(jīng)過(guò)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審核，但需要進(jìn)行信息披露。通過(guò)充沛的信息披露，使中小股東了解具體交易細(xì)節(jié)以及實(shí)質(zhì)內(nèi)容，從而使中小股東在對(duì)該項(xiàng)交易不看好時(shí)可以采取“用腳投票〞的方式維護(hù)自身權(quán)益，在二級(jí)市場(chǎng)拋售股票，及時(shí)止損。而如果二級(jí)市場(chǎng)中大多數(shù)的投資者都不看好此項(xiàng)交易，那么必然會(huì)引起二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)下跌，二級(jí)市場(chǎng)的反饋反過(guò)來(lái)又可以對(duì)上市公司控股股東的行為形成制約。

2.重大資產(chǎn)重組之監(jiān)管：

對(duì)于上市公司并購(gòu)重組的監(jiān)管，倡議將審批權(quán)交給交易所，由交易所根據(jù)具體情形進(jìn)行審批。交易所具備的連續(xù)買賣、價(jià)格發(fā)現(xiàn)、融資平臺(tái)的功能決定了證券交易所作為維持交易秩序而對(duì)通過(guò)證券交易所參與交易的各方市場(chǎng)主體進(jìn)行約束和監(jiān)管的需求。具體可以通過(guò)交易所的章程以及合同等方式確定其監(jiān)管權(quán)源，并根據(jù)合同和章程懲處違規(guī)者。3.借殼上市之監(jiān)管：

在我國(guó)即將施行IPO注冊(cè)制的背景下，設(shè)計(jì)借殼上市的監(jiān)管制度時(shí)應(yīng)當(dāng)注意與IPO注冊(cè)制形成有效聯(lián)動(dòng)。因此，當(dāng)交易所在審核上市公司的資產(chǎn)重組計(jì)劃時(shí)假設(shè)將其判定為借殼上市，應(yīng)當(dāng)及時(shí)通知借殼公司，提示該公司應(yīng)當(dāng)按照被借殼公司所在的市場(chǎng)的有關(guān)首次發(fā)行并上市的有關(guān)規(guī)定提出上市申請(qǐng)、提交相關(guān)上市申請(qǐng)材料，同時(shí)允許借殼公司一定的整改、治理期限，以滿足首發(fā)上市的條件。這樣的規(guī)定為市場(chǎng)主體提供了更多項(xiàng)選擇擇的可能性，當(dāng)某家公司想要通過(guò)借殼到達(dá)上市目的時(shí)，會(huì)充沛考慮自身的各方面條件是否滿足IPO的要求，而通知和允許整改的監(jiān)管辦法也給予了公司充沛的選擇權(quán)，充沛激勵(lì)市場(chǎng)主體的自治。

另外，在接受借殼上市審核前，應(yīng)當(dāng)要求借殼公司聘請(qǐng)保薦機(jī)構(gòu)對(duì)公司的高管人員進(jìn)行上市前輔導(dǎo)，并且公司在上市成功之后需要繼續(xù)接受保薦機(jī)構(gòu)的督導(dǎo)。

這樣可以在保證上市公司質(zhì)量、維護(hù)證券市場(chǎng)公平與穩(wěn)定的同時(shí)，也切斷了許多不合乎上市要求的公司試圖通過(guò)借殼上市來(lái)“曲線上市〞的途徑，從而有效愛(ài)護(hù)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定和證券市場(chǎng)投資者的合法權(quán)益。

四、結(jié)語(yǔ)

上市公司資產(chǎn)重組在我國(guó)資本市場(chǎng)中占據(jù)重要地位，對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的健康開(kāi)展繁榮乃至對(duì)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的開(kāi)展都具有重大影響。然而從資本市場(chǎng)中所發(fā)生的眾多躲避審核的重大資產(chǎn)重組和借殼上市案例可以看出，我國(guó)目前的監(jiān)管體系和模型尚無(wú)法適應(yīng)復(fù)雜多變的資本市場(chǎng)，無(wú)法對(duì)資本市場(chǎng)進(jìn)行有效的