經(jīng)營租賃、內(nèi)部控制與融資風險

經(jīng)營租賃、內(nèi)部控制與融資風險

一引言隨著我國市場經(jīng)濟的日益發(fā)展，外部環(huán)境的復雜性和不確定性為企業(yè)運營帶來不可避免的隨機性和風險性。近些年來，由于融資風險控制不當致使企業(yè)蒙受巨大損失的事件屢見不鮮，對社會和經(jīng)濟都造成了極大的負面影響。例如長航油運涉嫌將實際上的融資租賃作為經(jīng)營租賃計入表外，形成巨額的表外負債，大量的負債無法償還，長航油運對融資風險的無力管控使得企業(yè)連年巨虧，最終成為我國第一家從A股退市的央企。長航油運的問題再次引發(fā)學術界對經(jīng)營租賃的關注。在西方發(fā)達國家中，租賃以重視資產(chǎn)使用權的特征優(yōu)勢成為經(jīng)濟社會中重要的組成部分。已有研究表明，經(jīng)營租賃有其合理的財務動機，如利用租賃雙方的稅率差共享租賃節(jié)稅收益、幫助股權結構集中的公司分散風險、減小信息不對稱成本和委托代理成本、利用租賃資產(chǎn)本身的可收回性為面臨財務困難的公司融資提供便利等（Smith&Wakeman，1985；Sharpe&Nguyen，1995；Eisfeldt&Rampini，2005）。國際會計準則理事會（IASB）和美國財務會計準則委員會（FASB）于2010年8月17日聯(lián)合發(fā)布了《征求意見稿——租賃》（以下簡稱“征求意見稿”），對于承租人，租期一年以上的租賃均需計入資產(chǎn)負債表，不再區(qū)分融資租賃和經(jīng)營租賃，建立單一的租賃會計處理方法，充分體現(xiàn)了經(jīng)營租賃表內(nèi)化的趨勢。而我國現(xiàn)行會計準則仍將經(jīng)營租賃作為財務報表附注的披露事項?；跁嫓蕜t國際趨同的現(xiàn)狀，對于經(jīng)營租賃是否應該表內(nèi)化的研究十分必要。那么，經(jīng)營租賃作為一項典型的表外融資項目，究竟應該如何權衡其利弊，其與融資風險的相關性又如何，是經(jīng)營租賃相關研究的重點。大量上市公司濫用表外融資手段的實例說明研究如何規(guī)范經(jīng)營租賃十分必要。作為企業(yè)的經(jīng)營活動事項之一，如何從企業(yè)內(nèi)部對其進行規(guī)范必然涉及對企業(yè)內(nèi)部治理機制的研究。兩權分離是現(xiàn)代企業(yè)組織的基本特征，這導致了管理層和股東，管理層和債權人之間的利益沖突，例如，作為股東的代理人，管理層有動機投資于風險更高的項目，因為股東希望借助杠桿化增加收益波動性，盡管這樣可能導致債權價值的下降。而在不完全契約條件下，除了公司治理機制，內(nèi)部控制也是有效緩解這些沖突的機制。美國COSO在1992年的《內(nèi)部控制——整合框架》中明確提出：內(nèi)部控制是保證企業(yè)經(jīng)營的有效性和效率、財務會計報告信息可靠性、符合所適用的法律和法規(guī)的一個過程，屬于企業(yè)自發(fā)行為。美國安然事件催生了美國Sarbanes-Oxley法案的出臺，促使內(nèi)部控制由自發(fā)性治理機制發(fā)展為監(jiān)管機構強力推進機制?，F(xiàn)如今，內(nèi)部控制在實務中已經(jīng)成為西方發(fā)達國家提高企業(yè)治理效率的重要手段，在國際上的研究日漸成熟。我國也在日益健全完善企業(yè)的內(nèi)部控制；2011年五部委聯(lián)合發(fā)布了《關于做好上市公司內(nèi)部控制規(guī)范試點有關工作的通知》，并要求自2012年起主板上市公司必須執(zhí)行《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》及配套指引，使得企業(yè)內(nèi)部控制評價形成了全面的體系，企業(yè)披露的內(nèi)部控制信息質(zhì)量逐步提高，企業(yè)真實的內(nèi)部控制狀況得以較大程度的體現(xiàn)。隨著內(nèi)部控制的踐行，委托人越來越能了解公司的財務狀況和經(jīng)營成果，從而降低信息不對稱性，這有助于激勵、制約和監(jiān)督管理層的生產(chǎn)經(jīng)營行為（李萬福等，2010）。內(nèi)部控制作為一種全面、科學的管理機制，作用于企業(yè)經(jīng)營活動的各個環(huán)節(jié)、企業(yè)機構的各個方面，使得企業(yè)能夠健全發(fā)展?；谝陨峡紤]，本文從融資風險視角出發(fā)，在搜集整理文獻的基礎上，探討內(nèi)部控制對經(jīng)營租賃的規(guī)范作用。在選取2010～2012年A股上市公司的相關數(shù)據(jù)進行實證檢驗后發(fā)現(xiàn)：在承租期內(nèi)，存在經(jīng)營租賃行為的企業(yè)面臨著較大的融資風險，且經(jīng)營租賃金額越高面臨的融資風險越大。另外，在引入內(nèi)部控制后，融資風險顯著下降，說明內(nèi)部控制作為一種內(nèi)部治理機制，在對企業(yè)的風險管控過程中確實存在積極作用，特別是，有效的內(nèi)部控制可以通過對經(jīng)營租賃產(chǎn)生規(guī)范作用，從而降低融資風險。二文獻回顧與研究假設（一）經(jīng)營租賃與融資風險的關系經(jīng)營租賃作為典型的表外融資手段，從企業(yè)內(nèi)部的角度看，其形成的不可撤銷合約中規(guī)定了企業(yè)未來款項的支付義務，承租人在獲得資產(chǎn)使用權的同時，形成負債義務，在未來期間內(nèi)是否能按合約償還租金的不確定性即使企業(yè)承擔融資風險；此外，根據(jù)有限理性理論，決策者只能選擇最滿意而非最優(yōu)方案。承租方是否簽訂經(jīng)營租賃合約是一項現(xiàn)時決策，一旦簽訂，租賃合約期內(nèi)都必須支付租金，經(jīng)營租賃的合約期限一般在3年以上。如果企業(yè)由于未來經(jīng)濟活動發(fā)生改變導致經(jīng)營租賃決策不當，則會引發(fā)經(jīng)營租賃的違約風險。從企業(yè)外部的角度來看，經(jīng)營租賃行業(yè)的監(jiān)管尚無統(tǒng)一的標準，對其監(jiān)管不力也是風險產(chǎn)生的一大誘因。經(jīng)營租賃物的價值一般都較高、租賃數(shù)額較大，期限也較長，那么我國會計準則的變化、宏觀調(diào)控政策的變動也會對經(jīng)營租賃業(yè)務本身、未來最低付款額等產(chǎn)生影響，這些都是企業(yè)在簽訂經(jīng)營租賃合同時必須承擔的風險。企業(yè)在財務報表附注中所反映的經(jīng)營租賃，可能是企業(yè)進行以下活動的結果：一是企業(yè)自身經(jīng)營的需要。根據(jù)權衡理論對企業(yè)最優(yōu)資本結構的研究，在一定條件下，企業(yè)可以根據(jù)自身邊際所得稅率的高低調(diào)整債務融資比率，從而享受較高的節(jié)稅收益。而在租賃市場完全競爭的條件下，出租人的邊際稅率大于承租人的邊際稅率時，出租人和承租人同樣能共享節(jié)稅收益，此時租賃融資決策優(yōu)于債務融資決策（Miller&Upton，1976）。實務中，一方面，租賃業(yè)務本身就是經(jīng)濟社會發(fā)展的產(chǎn)物，企業(yè)以經(jīng)營租賃的方式獲得設備、廠房等的使用權以進行日常生產(chǎn)經(jīng)營。例如遠洋、航空運輸以及制造業(yè)等，由于行業(yè)的特殊性，經(jīng)營租賃更是此類企業(yè)常見的業(yè)務。另一方面，在銀行借貸、商業(yè)信用等融資手段受限時，企業(yè)也可以通過經(jīng)營租賃達到籌資的目的，其作為一種容易達成的融資途徑能有效緩解宏觀環(huán)境下融資困難的現(xiàn)狀（陳紅，2014）。二是管理層采取的手段?；谖写砝碚?，由于所有者和管理者面對不同的利益目標，可能引發(fā)管理者的道德風險和逆向選擇等問題，從而損害股東利益。那么，作為表外融資方式之一的經(jīng)營租賃同樣也可能淪為管理層操縱企業(yè)的工具。已有研究表明，經(jīng)營租賃在當前的租賃會計準則下確實是一種真實活動盈余管理行為（陳林，2013）。例如，管理當局利用準則漏洞，將融資租賃（現(xiàn)行會計準則要求對融資租賃確認租賃資產(chǎn)和租賃負債）作為經(jīng)營租賃核算，該項負債表外化，降低了報表上企業(yè)的資產(chǎn)負債率，達到操縱報表，欺瞞報表使用者的目的。融資風險是企業(yè)在融資活動中，由于各種不確定性因素的作用，使企業(yè)融資活動的預期結果與實際結果產(chǎn)生的差異（高健，2006）。在我國現(xiàn)行準則體系下，表面上看，經(jīng)營租賃表外披露的形式既不列報資產(chǎn)也不列報負債，報表附注要求披露的信息反映了企業(yè)作為承租人，經(jīng)營租賃產(chǎn)生的未來款項支付義務，可以說，其性質(zhì)類似于長期債務（陳紅，2007）。雖然這種融資方式并沒有增加資產(chǎn)負債表中的負債金額，但承租人在租賃期內(nèi)，通過向出租人支付一定租金的方式，獲取的僅僅只是租賃資產(chǎn)的使用權，租賃資產(chǎn)的所有權仍屬于出租方，這實際上是企業(yè)作為承租方形成了一項負債，并通過表外融資的形式達到獲取資產(chǎn)使用權。因此，企業(yè)因自身經(jīng)營需要發(fā)生經(jīng)營租賃業(yè)務時，實際上是一種表外融資行為，該事項的實質(zhì)是形成一項長期負債，而由于未來的各種不確定性，自然會產(chǎn)生一定的融資風險；并且，對于第二種可能，管理層通過經(jīng)營租賃將負債表外化，實質(zhì)上也只是融資風險從表內(nèi)向表外的轉移，并不意味著企業(yè)不存在與該項業(yè)務相關的融資風險。汪平（2007）認為，融資風險是由于企業(yè)使用了負債而給普通股股東增加的風險。換言之，融資風險產(chǎn)生的基本原因就是企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中運用負債，使用負債越多，融資風險越大；不使用負債，則沒有融資風險。對于存在經(jīng)營租賃業(yè)務的上市公司，經(jīng)營租賃金額越大，說明承租方形成的長期負債金額越大，則該項隱形負債帶來的融資風險可能越大。據(jù)此，筆者提出假設1和假設2。H1：基于承租人視角，在其他條件不變的情況下，經(jīng)營租賃業(yè)務與企業(yè)融資風險正相關。H2：基于承租人視角，在其他條件不變的情況下，經(jīng)營租賃金額與企業(yè)融資風險正相關。（二）經(jīng)營租賃及內(nèi)部控制與融資風險的關系由于金融機構的高杠桿和資產(chǎn)的非透明度加之信息不對稱的存在，使得管理層有動機和條件進行風險轉移（riskshifting），其結果是貸款組合的整體風險增加，轉移源于股東與債權人之間的利益沖突（Kahn&Winton，2004）。作為股東的代理人，管理層有動機投資于風險更高的項目，因為股東希望借助杠桿化增加收益波動性，盡管這樣可能導致債權價值的下降。兩權分離是現(xiàn)代企業(yè)組織的基本特征，這導致了管理層和股東、管理層和債權人之間的利益沖突，為了避免代理人侵害所有人的利益，所有者一般會采取兩種措施：一是設計一種可以激勵代理人按照經(jīng)紀人利益最大化原則行事的制度對代理人進行監(jiān)督和控制；二是要求代理人不侵害所有人的利益，并在侵害行為發(fā)生時對所有人給予補償。兩種措施的實行都會導致監(jiān)督成本和約束成本，構成代理成本。在不完全契約條件下，內(nèi)部控制成為有效緩解這些沖突并降低代理成本的有效機制。根據(jù)COSO在1992年的《內(nèi)部控制—整合框架》中對內(nèi)部控制的定義，內(nèi)部控制是保證經(jīng)營的有效性和效率、財務報告可靠性、符合使用的法律和法規(guī)的一個過程（中國上市公司協(xié)會，2012）。隨著內(nèi)部控制的踐行，委托人越來越能了解公司的財務狀況和經(jīng)營成果，從而降低信息不對稱性，這有助于激勵、制約和監(jiān)督管理層的生產(chǎn)經(jīng)營行為（李萬福等，2010）。COSO內(nèi)部控制框架認為，內(nèi)部控制系統(tǒng)由五個要素構成，分別是控制環(huán)境、風險評估、控制活動、信息與溝通和監(jiān)督，它們?nèi)Q于管理層經(jīng)營企業(yè)的方式，并融入管理過程本身。在企業(yè)實際經(jīng)營的過程中，內(nèi)部控制可以從上述五要素的層面對經(jīng)營租賃產(chǎn)生規(guī)范化的作用：（1）控制環(huán)境?？刂骗h(huán)境包括企業(yè)文化和價值觀、領導者的風格、組織結構和權責分配等，為其他要素發(fā)揮作用提供客觀條件，并在不同程度上對其他要素產(chǎn)生一定影響，控制環(huán)境是內(nèi)部控制的基礎。識別控制環(huán)境，才能明確經(jīng)營租賃是在何種客觀環(huán)境中存在的，以及可能對經(jīng)營租賃行為造成的影響。（2）風險評估。對影響企業(yè)經(jīng)營租賃可能引發(fā)的各種風險因素進行識別，并分析判斷這些因素的重要程度。分析這些因素對企業(yè)的財務狀況會造成多大影響，以及對企業(yè)整體財務目標的影響程度。對于經(jīng)營租賃可能引發(fā)的融資風險的評估應該是一個持續(xù)性和重復性的活動。（3）控制活動。在對經(jīng)營租賃可能引發(fā)的融資風險進行風險評估的基礎上，根據(jù)評估結果制定相應的應對風險的方案，對于經(jīng)營租賃可能產(chǎn)生的融資風險，可以采取風險回避、風險降低、風險對沖和風險接受等控制對策。（4）信息與溝通。有關經(jīng)營租賃及其融資風險的信息與溝通不僅體現(xiàn)在企業(yè)內(nèi)部各個層級之間的及時收集和相互交流，以便評估和控制風險，還包括對外部環(huán)境信息的掌握，例如宏觀經(jīng)濟環(huán)境的改變、政策調(diào)整等，要及時更新信息使得企業(yè)可以及時調(diào)整目標以應對風險。（5）監(jiān)控。內(nèi)部控制要求企業(yè)對控制活動進行持續(xù)的自我監(jiān)控，從而更迅速地識別可能產(chǎn)生的問題，及時做出改進?；谏鲜龇治?，在企業(yè)運營過程中，有效的內(nèi)部控制一方面通過強化組織結構設置，對經(jīng)營租賃相關程序的實施進行控制與內(nèi)部審計，從而防范管理層利用經(jīng)營租賃進行報表操縱，降低其進行盈余管理的意愿及可能性，使企業(yè)真實的盈余管理水平符合預期。并且，內(nèi)部控制通過風險管理可以有效降低企業(yè)經(jīng)營的不確定性，減少經(jīng)營租賃可能引發(fā)的融資風險。內(nèi)部控制作為一種全面、科學的管理機制，作用于企業(yè)經(jīng)營活動的各個環(huán)節(jié)和企業(yè)機構的各個方面，使得企業(yè)能夠健全發(fā)展。我國企業(yè)內(nèi)部控制制度仍然處于初步建成階段，有待進一步完善。上述對內(nèi)部控制是否能夠切實體現(xiàn)對經(jīng)營租賃的規(guī)范作用僅僅是理論分析，但在具體實踐中，上市公司內(nèi)部控制的作用是否能有效發(fā)揮，是否能對經(jīng)營租賃加以約束，從而抑制融資風險仍待檢驗。據(jù)此，我們提出假設3。H3：有效的內(nèi)部控制可以規(guī)范企業(yè)的經(jīng)營租賃行為，從而降低企業(yè)的融資風險。三研究設計（一）樣本選擇本文以2010～2012年滬深兩市A股上市公司為主要研究對象，并按照以下標準對樣本進行篩選。（1）由于金融、保險行業(yè)公司的財務結構不同，其所涉及的經(jīng)營租賃的業(yè)務性質(zhì)也有別于其他行業(yè)，所以剔除金融類上市公司。（2）剔除全年暫停交易的上市公司。（3）剔除年報中沒有完整地披露本研究所需要數(shù)據(jù)的公司。最終，本文得到有效樣本5143個。（二）數(shù)據(jù)來源本文的樣本數(shù)據(jù)主要來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和巨潮咨詢網(wǎng)。（1）經(jīng)營租賃的相關數(shù)據(jù)采取逐一閱讀上市公司年度財務報告的方式收集得到，上市公司年報均來自巨潮資訊網(wǎng)。（2）內(nèi)部控制有效性的數(shù)據(jù)來自于迪博企業(yè)風險管理技術公司提供的內(nèi)部控制指數(shù)。（3）財務數(shù)據(jù)等控制變量數(shù)據(jù)主要通過CSMAR數(shù)據(jù)庫得到。（4）通過STATA軟件對數(shù)據(jù)進行回歸分析。（三）變量設計1.被解釋變量在國內(nèi)外的現(xiàn)有研究中，對于融資風險的衡量主要有以下三種方式：（1）以某個具體財務指標的波動來衡量；（2）構建風險預警模型；（3）市場風險測度方法（VaR）?？紤]到我國資本市場較西方發(fā)達國家還很不發(fā)達，因此，本文借鑒國內(nèi)學者主要采用的第二種方法——建立風險預警模型對融資風險進行測度。采用Altman（1968）建立的Z指數(shù)模型作為融資風險的替代變量。[1]Z指數(shù)數(shù)值越小，則企業(yè)可能面臨的融資風險越大，而Z值越大，則表明企業(yè)融資風險越小。Altman的研究結果表明：當Z指數(shù)大于2.99時，表明企業(yè)的財務狀況良好，不存在嚴重的融資風險；當Z指數(shù)小于1.81時，表明企業(yè)財務危機嚴重，可能存在較大的融資風險；當Z指數(shù)介于1.81和2.99之間時，表明企業(yè)的融資風險處于中間水平，但應該引起對融資風險和企業(yè)的財務狀況的必要關注。借鑒Altman的Z指數(shù)模型，具體計算公式如下：Z=1.2×（營運資金/資產(chǎn)總額）+1.4×（留存收益/資產(chǎn)總額）+3.3×（息稅前利潤/資產(chǎn)總額）+0.6×（股票市價總額/負債賬面價值總額）+0.999×（銷售收入/資產(chǎn)總額）2.解釋變量（1）是否存在經(jīng)營租賃（Polease）。經(jīng)營租賃的相關數(shù)據(jù)采取逐一閱讀上市公司年度財務報告的方式手工收集得到，以上市公司財務報表附注中是否披露了不可撤銷的經(jīng)營租賃合約為準，披露了則認為上市公司存在經(jīng)營租賃，該值記為1，否則記為0。（2）經(jīng)營租賃金額（Olease）。在確定經(jīng)營租賃規(guī)模時，本文擬采用附注中披露的不可撤銷經(jīng)營租賃合約披露的數(shù)額，以10%的折現(xiàn)率計算現(xiàn)值并取其對數(shù)。對于不可撤銷租賃期限，報表中披露的分別為1，2，3，n，為了簡便計算，對于3年后的不可撤銷租賃，采用的付款期是未來的10年。（3）內(nèi)部控制有效性（Icindex）。在披露了內(nèi)部控制評價報告和內(nèi)部控制審計報告的上市公司中，99%的上市公司都認為自己的內(nèi)部控制體系是有效的，但這種有效性水平是有差異的，而且差異不能通過是否披露內(nèi)部控制評價報告和內(nèi)部控制審計報告有所體現(xiàn)，參見胡為民（2012）。因此，本文采用“迪博·中國上市公司內(nèi)部控制指數(shù)”來衡量上市公司有效性水平。該指數(shù)體系滿分為1000，本文將原始數(shù)據(jù)除以100，以避免與其他變量存在較大的數(shù)量級差，得出的數(shù)據(jù)作為衡量內(nèi)部控制有效性的替代變量。3.控制變量在參考已有的研究并結合本文相關理論分析的基礎上，在實證研究中主要構建以下控制變量：（1）公司規(guī)模（Size）。用公司期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)來表示。公司規(guī)模越大的企業(yè)，由于其扎實的經(jīng)營資本和豐富的經(jīng)驗，更能有效應對企業(yè)的融資風險。（2）資產(chǎn)負債率（Lev）。資產(chǎn)負債率反映公司的負債比例，能夠評價企業(yè)的償債能力和財務狀況，資產(chǎn)負債率高的公司面臨較大的融資風險。（3）盈利能力（Roa）。使用總資產(chǎn)收益率作為盈利能力的替代變量，盈利能力越強的公司遭受融資風險的可能性越低。（4）成長性（Tobinq）。本文采用托賓-Q值作為公司成長性的替代變量，成長性較快的公司投資規(guī)模和融資規(guī)模都比較大，不確定性也較大，因而是影響融資風險的重要因素。（5）兩職合一（Presmn）。兩職合一是典型的公司治理董事長與總經(jīng)理兩職合一情況，兼任記為1，非兼任記為0。（6）獨董比例（Dbd）。獨立董事所占董事會人數(shù)的比例，反映公司的治理狀況。（7）產(chǎn)權性質(zhì)（State）。國有控股的上市公司賦值為1，非國有控股的上市公司賦值為0。（8）行業(yè)（Indcd）。根據(jù)中國證監(jiān)會2001年頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》，設置了13個行業(yè)虛擬變量。（9）年度（Year）。由于本文選取的是2010～2012年3年的數(shù)據(jù)，以2010年為基準，設置了3年度虛擬變量如表1所示。表1變量定義名稱變量代碼定義被解釋變量融資風險RiskzAltman建立的Z指數(shù)模型解釋變量是否存在經(jīng)營租賃Polease以報表附注中是否披露了不可撤銷的經(jīng)營租賃合約為準，披露了則認為存在經(jīng)營租賃，該值記為1，否則記為0經(jīng)營租賃金額Olease附注披露中不可撤銷經(jīng)營租賃現(xiàn)值并取其對數(shù)內(nèi)部控制有效性Icindex迪博企業(yè)風險管理技術公司提供的內(nèi)部控制指數(shù)控制變量公司規(guī)模Size期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)資產(chǎn)負債率Lev總資產(chǎn)/總負債盈利能力Roa2×凈利潤/（期初總資產(chǎn)+期末總資產(chǎn)）成長性Tobinq市值/凈資產(chǎn)兩職合一Presmn董事長與總經(jīng)理兩職合一情況，兼任記為1，非兼任記為0獨董比例Dbd獨立董事/董事總人數(shù)年度Year2010年為1，2011年為2，2012年為3行業(yè)Indcd按照證監(jiān)會2001版行業(yè)分類進行賦值產(chǎn)權性質(zhì)State上市公司所有權性質(zhì)，國有記為1，非國有記為0表1變量定義（四）模型設計本文擬采用多元線性回歸模型對變量進行回歸分析，對于假設1，建立模型如下：Riskz=β0+β1Polease+β2Size+β3Lev+β4Roa+β5Tobinq+β6Presmn+β7Dbd+β8Year+β9Indcd+β10State+ε1針對假設2，建立模型如下：Riskz=β0+β1Olease+β2Size+β3Lev+β4Roa+β5Tobinq+β6Presmn+β7Dbd+β8Year+β9Indcd+β10State+ε2針對假設3，建立模型如下：Riskz=β0+β1Polease+β2Icindex+β3Polease×Icindex+β4Size+β5Lev+β6Roa+β7Tobinq+β8Presmn+β9Dbd+β10Year+β11Indcd+β12State+ε3四實證結果與分析（一）描述性統(tǒng)計表2經(jīng)營租賃按行業(yè)描述性統(tǒng)計單位：%行業(yè)百分比農(nóng)、林、牧、漁業(yè)1.54采掘業(yè)2.31制造業(yè)55.77電力、煤氣及水的生產(chǎn)業(yè)3.85建筑業(yè)2.31交通運輸、倉儲業(yè)8.08信息技術業(yè)6.15批發(fā)和零售業(yè)6.92房地產(chǎn)業(yè)6.15社會服務業(yè)3.46傳播與文化業(yè)0.38綜合類3.08表2經(jīng)營租賃按行業(yè)描述性統(tǒng)計存在經(jīng)營租賃業(yè)務的企業(yè)按行業(yè)分類的結果見表2。從中可以看出，經(jīng)營租賃廣泛分布于各個行業(yè)，但在不同行業(yè)之間所占比重存在較大差距。其中制造業(yè)，批發(fā)和零售業(yè)，社會服務業(yè)，交通運輸倉儲業(yè)，信息技術業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)和電力、煤氣及水的生產(chǎn)業(yè)等7個行業(yè)占據(jù)整個經(jīng)營租賃的絕大部分，制造業(yè)占55.77%；而批發(fā)和零售業(yè)相比其他行業(yè)也出現(xiàn)較多的經(jīng)營租賃，這與Imhoffetal.（1991）關于經(jīng)營租賃行業(yè)分布的研究結論基本相符。表3其他主要變量描述性統(tǒng)計變量樣本量均值標準差最小值最大值Polease51430.1297670.33607801Olease71216.175512.5209786.62936324.04382Icindex51436.9440748.1133721.669.95Roa51430.054230.069117-0.416052.933Lev51430.4560530.227880.007081.6347Size514321.769551.23102818.2658628.28335Presmn51430.1915230.39353701Tobinq51432.1365561.3623290.75896122.09763State51430.4574090.4982301Dbd51430.3651670.0528850.0909090.8Riskz51436.1636559.521289-10.9028235.147表3其他主要變量描述性統(tǒng)計表3為其他主要變量的描述性統(tǒng)計結果。本文采用迪博公司所公布的中國上市公司內(nèi)部控制指數(shù)來衡量內(nèi)部控制的質(zhì)量高低為了縮小與其余變量的數(shù)量級差距，本文將指數(shù)除以100，使得滿分為10，從而得到內(nèi)控指數(shù)中位數(shù)為7。此外，內(nèi)部控制指數(shù)標準差為8.113，最小值為1.66，最大值為9.95，說明現(xiàn)階段我國企業(yè)的內(nèi)部控制取得了一定的成效，但在各個上市公司之間仍存在較大差異。此外從表3中可以看到，5143個樣本中，Z指數(shù)均值約為6.16，說明上市公司融資風險平均水平較低，不存在重大危機，但最大值為235.147，最小值為-10.9028，二者之間差距很大，說明上市公司的融資風險水平參差不齊，還是有一定數(shù)量的企業(yè)融資風險偏高；總資產(chǎn)收益率均值為0.05，說明我國資產(chǎn)收益水平仍然較低，資產(chǎn)負債率（Lev）平均水平為0.456，說明平均負債水平較為適中；兩職合一（Presmn）的均值較小，說明我國還有相當數(shù)量的上市公司的內(nèi)部治理機制存在缺陷。另外，產(chǎn)權性質(zhì)（State）指標均值為0.457，說明非國有企業(yè)相較于國有企業(yè)更傾向于進行經(jīng)營租賃行為。這可能是因為國有企業(yè)存在更大的融資便利性，使得國有企業(yè)可以選擇購買而非租賃得到所要的設備或其他與經(jīng)營相關的標的。為了檢驗多重共線性對回歸結果的影響，本文進行了變量之間的相關性分析見表4。經(jīng)營租賃與Z指數(shù)顯著負相關，說明經(jīng)營租賃與融資風險呈正向變動的關系，這也驗證了本文的觀點，發(fā)生經(jīng)營租賃業(yè)務的企業(yè)確實面臨更大的融資風險。而內(nèi)部控制與Z指數(shù)顯著正相關，說明內(nèi)部控制確實能在一定程度上控制企業(yè)融資風險，內(nèi)部控制與經(jīng)營租賃在1%的置信水平上負相關，說明內(nèi)部控制機制對經(jīng)營租賃行為有一定約束作用，具體的關系有待回歸結果進行檢驗。此外，總體說來，主要變量之間的相關系數(shù)基本上不大，說明其相關關系比較弱，在對相關變量進行方差膨脹因子的檢驗后，發(fā)現(xiàn)本文所設計的模型基本上不存在嚴重的多重共線性問題。表4主要變量相關性分析PoleaseIcindexRoaLevYearSizeIndcdPresmnTobinQStateDbdRiskOleasePolease1Icindex0.161***1Roa0.010.319***1Lev0.052***-0.029**-0.212***1Year-0.0010.031***0.039***-0.154***1Size0.246***0.506***-0.0060.395***0.050***1Indcd0.052***-0.021-0.0070.147***-0.042***0.027**1Presmn-0.048***-0.0110.076***-0.163***0.093***-0.172***-0.051***1TobinQ-0.069***-0.128***0.233***-0.123***-0.220***-0.399***-0.0150.0231State0.130***0.115***-0.105***0.260***-0.107***0.392***0.046***-0.244***-0.091***1Dbd0.064***0.038***-0.0020.0230.024*0.053***0.0160.058***-0.005-0.038***1Risk-0.037***0.0178***0.214***-0.456***0.028**-0.263***-0.041***0.104***0.406***-0.133***-0.025*1Olease0.0550***0.3153***0.05170.2508***0.01070.4694***0.167-0.0360*-0.2306**0.15650.1362-0.2284***1*表示在10%水平上顯著，**表示在5%水平上顯著，***p＜0.01表示在1%水平上顯著。表4主要變量相關性分析（二）檢驗結果及分析1.模型1的檢驗及分析表5模型1的回歸結果解釋變量：Riskz變量Coef.PPolease-0.07064***0.002Roa4.965323**0.040Lev-17.5616***0.000Size0.451316***0.000Presmn0.859898***0.003Dbd-3.422730.1050Tobinq2.694096***0.000Year0.487514***0.001State0.0702080.779Indcd0.101034***0.009_cons-2.11810.417N5143R20.3347*表示在10%水平上顯著，**表示在5%水平上顯著，***表示在1%水平上顯著。表5模型1的回歸結果模型1的檢驗結果從表中可以看出，Polease與Riskz在1%的置信水平上顯著負相關，而較高的Riskz意味著較小的融資風險，說明存在經(jīng)營租賃的企業(yè)確實面臨著較大的融資風險，二者呈正相關關系。公司規(guī)模與Riskz顯著正相關，說明公司規(guī)模較大的企業(yè)融資風險更小，因為大規(guī)模的企業(yè)可能意味著更加完善的經(jīng)營手段和有效的治理，更能有效應對企業(yè)內(nèi)外部的不確定性情況。資產(chǎn)負債率與Riskz顯著負相關，驗證了負債比例越高的公司融資風險越大。Roa也與Riskz顯著正相關，說明盈利能力強的公司遭受融資風險的可能性更低，因為盈利能力直接決定了企業(yè)現(xiàn)金流的大小。而托賓-Q值也與Riskz顯著正相關，說明成長性較快的公司融資風險反而較低，這與前文的假設相悖，可能是由于經(jīng)營租賃并非高速成長期的企業(yè)選擇的主要融資手段。此外，獨董比例并不顯著，從某種程度上說明目前我國上市公司的獨立董事制度雖然建立了，但在實施過程中仍缺乏力度，并未體現(xiàn)其對融資風險的影響。2.模型2的檢驗及分析表6模型2的回歸結果解釋變量：Riskz變量Coef.POlease-0.0085901**0.037Roa-12.14861***0.001Lev-15.40485***0.000Year0.5071961**0.037Size0.19150640.212Indcd0.08415260.136Presmn-1.307583***0.010Tobinq2.573339***0.000State-0.1001380.791Dbd1.0857530.678_cons2.389230.468N712R20.67*表示在10%水平上顯著，**表示在5%水平上顯著，***表示在1%水平上顯著。表6模型2的回歸結果模型2檢驗了在其他變量不變的情況下，總體樣本中存在經(jīng)營租賃業(yè)務的712個樣本的經(jīng)營租賃金額大小與融資風險的關系。檢驗結果表明Olease與Riskz在5%的置信水平上顯著負相關，說明經(jīng)營租賃數(shù)額越大的企業(yè)面臨的融資風險越高。3.模型3的檢驗及分析表7模型3的回歸結果被解釋變量：Riskz變量Coef.PPolease-0.9675*0.061Ocindex0.0001***0.003POlease×Icindex0.0014**0.027Roa5.0016***0.005Lev-17.5734***0.000Size0.4649***0.001Presmn0.8618***0.003Dbd-3.36930.111Tobinq2.6958***0.000Year0.4852***0.001State0.06730.788Indcd0.1007*0.010_cons-2.47690.368N5143R20.3344*表示在10%水平上顯著，**表示在5%水平上顯著，***表示在1%水平上顯著。表7模型3的回歸結果模型3在模型1的基礎上引入了內(nèi)部控制指數(shù)，并引入了其與經(jīng)營租賃的交乘項，以檢驗內(nèi)部控制對經(jīng)營租賃及融資風險的影響。在引入了內(nèi)部控制有效性指數(shù)后，經(jīng)營租賃仍然與Riskz在10%的顯著性水平下負相關。此外，內(nèi)部控制指數(shù)與融資風險呈反向變動關系，說明內(nèi)部控制作為一種內(nèi)部激勵機制，在對企業(yè)的風險管控過程中確實存在積極作用。特別地，交乘項參數(shù)為正，且在5%的置信水平上顯著，說明企業(yè)內(nèi)部控制作用于經(jīng)營租賃后，能有效減少經(jīng)營租賃引發(fā)的融資風險。獨董比例始終不顯著，這又一次說明雖然我國上市公司獨立董事占比基本達到準則要求，但獨立董事并未起到實質(zhì)性作用，可能具有花瓶效應（唐清泉，2005）。（三）穩(wěn)健性檢驗在實證研究中，本文借鑒Altman（1968）的研究成果，采用Z指數(shù)計分模型作為企業(yè)融資