2023年京滬高鐵研究報告 市場關(guān)注的核心問題

2023年京滬高鐵研究報告市場關(guān)注的核心問題一、核心觀點：大國重器，掌握核心資產(chǎn)1.1、市場關(guān)注的核心問題1、所收購的京福安徽資產(chǎn)質(zhì)量如何？京福安徽“十字路口”區(qū)位優(yōu)勢顯著，其“十字交叉”型線路正好處在鄭濟高鐵、徐蘭高鐵、滬漢蓉高鐵等各主要干線的交匯點上，鏈接長三角核心區(qū)域，承接安徽、河南及河北等人口大省的南北向客流。伴隨著長期經(jīng)濟發(fā)展下的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和人口流動，京福安徽線路未來開行列數(shù)增長空間巨大。2020年、2021京福安徽列車運營里程分別同比增長55.4%和24.4%，保持高速增長。2、后續(xù)京滬高鐵是否會收購國鐵集團旗下其他線路資產(chǎn)？國鐵集團仍在推進其他鐵路資產(chǎn)證券化，京滬高鐵作為標(biāo)桿項目，無需擔(dān)心其在國鐵集團中的定位。2016年12月，中央經(jīng)濟工作會議明確指出將混改作為國改“突破口”，在電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工七大領(lǐng)域“邁出實質(zhì)性步伐”。2019年國鐵集團成立，完成公司制改革，旗下廣深鐵路、京滬高鐵等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)陸續(xù)上市。截至2022年三季度末，國鐵集團總資產(chǎn)高達9.06萬億，是京滬高鐵總資產(chǎn)的約30.7倍；總負債6.04萬億，資產(chǎn)負債率66.7%，仍需要進行大量的鐵路資產(chǎn)證券化。京滬高鐵上市作為標(biāo)桿項目，其表現(xiàn)持續(xù)受到關(guān)注，無需擔(dān)心其在國鐵集團中的定位。3、高鐵是否難以盈利？當(dāng)前部分高鐵線路未能實現(xiàn)盈利的主要原因在于全國高鐵網(wǎng)絡(luò)尚未組建完成，同時鐵路資產(chǎn)建設(shè)具有一定回報周期，部分線路盈利仍需幾年時間。以鄭西高鐵為例，2010年1月投入運營后因兩端線路沒有修通而持續(xù)虧損，日均開行列車在8對左右；直至2016年9月東邊鄭徐高鐵開通以及2017年12月西邊西城高鐵開通后逐步實現(xiàn)盈利，日均開行列車達70對以上。4、“京滬二線”是否會對京滬高鐵形成分流？1）京滬輔助通道（即所謂的“京滬二線”）建設(shè)經(jīng)過嚴(yán)格審批規(guī)劃，定位于輔助線路，客源基礎(chǔ)與京滬高鐵線路具有顯著差異，實際分流影響有限。既有高鐵能力利用率不足80%的，原則上不得新建平行線路。新建鐵路項目要嚴(yán)格按照國家批準(zhǔn)的規(guī)劃實施。2）京滬輔助通道北京-上海預(yù)計全程8個小時左右，完全不具備時效優(yōu)勢。京滬輔助通道全長預(yù)計約1455km，較京滬高鐵線路長137km左右；全線共約42個車站，較京滬高鐵全線24個車站數(shù)量接近翻倍；同時宿遷-淮安段、淮安-揚州段設(shè)計時速均為250km/h，預(yù)計北京-上海通過京滬輔助通道全程需8個小時左右，與京滬高鐵4-6個小時運行時間相比，完全不具備時效優(yōu)勢。3）京滬輔助通道預(yù)計2028年6月全線建設(shè)完成，時間仍然較遠。5、平安資管提交減持申請，后續(xù)是否會股價形成壓力？平安資管減持計劃是有規(guī)劃和節(jié)奏的，其中通過集中競價交易方式減持的，任意連續(xù)90日內(nèi)減持股份數(shù)量不會超過公司總股本的1%，預(yù)計對股價不會產(chǎn)生大幅波動影響。同時，平安資管減持計劃也會考慮內(nèi)部回報率問題，自2021年11月平安資管公布減持計劃至今，累計減持比例為1.69%，同時2022年12月1日-2023年1月30日減持計劃期間，平安資管未有任何減持動作，反映其對于京滬高鐵后續(xù)盈利能力提升預(yù)期。2023年3月1日本輪減持計劃即將結(jié)束。6、京滬高鐵是否具備成長性？盈利彈性空間是否有限？1）需求方面，京滬高鐵沿線北京、江蘇、天津等省份或城市自2010年以來人口持續(xù)流入，長期來看京滬高鐵沿線客源將持續(xù)增長，成長屬性顯著。2）運能方面，京滬高鐵可通過提高17節(jié)大編組列車占比、增加復(fù)興號列車比例、京福安徽幫助緩解徐蚌段運輸壓力、增加夜間運營時間等方式提高運能。綜合來看京滬高鐵最大運能仍具備20%左右的提升空間。3）票價方面，當(dāng)前二等座最高公布票價較原先固定票價提高20%至662元。伴隨著經(jīng)濟發(fā)展下居民收入提升，以及航空票價的持續(xù)提升，中長期具備持續(xù)提價空間。4）我們以2025年情形推算京滬高鐵的盈利彈性。當(dāng)2025年京滬本線日均開行列數(shù)為115列時，二等座均價在原固定票價553元的基礎(chǔ)上每增長5%，增厚歸母凈利潤7.22億元；二等座均價為662元時，本線日均開行列數(shù)每增加10列，增厚歸母凈利潤9.61億元。1.2、投資亮點：最高公布票價上漲20%，運能仍具備20%提升空間1、中國高鐵核心線路，沿線客源長期增長，疫后客流顯著恢復(fù)1）京滬高鐵連接“京津冀”和“長三角”兩大經(jīng)濟區(qū)，沿線北京、江蘇、天津等省份或城市自2010年以來人口持續(xù)流入，長期客源持續(xù)增長；京福安徽公司所轄線路處于“八縱八橫”南北通道和東西通道的交匯點，區(qū)位優(yōu)勢顯著。2）2023年春運鐵路客流恢復(fù)至2019年同期85.5%，2月11日-13日當(dāng)日鐵路客流同比2019年增長約6%-15%，恢復(fù)程度好于其他出行方式。長三角鐵路2月18日單日發(fā)送旅客再創(chuàng)2023年以來新高，春運旺季后旅客量維持高位，3月上旬長三角鐵路將推出旅游專列，帶來京滬高鐵開行列數(shù)進一步增長。2、高鐵網(wǎng)絡(luò)加速貫通，帶動跨線列車持續(xù)增長高鐵網(wǎng)絡(luò)加速建設(shè)，2023年有望提前完成2016年《中長期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》中2030年目標(biāo)4.5萬公里，2025年高鐵里程目標(biāo)為5萬公里，預(yù)計大概率將繼續(xù)提前完工，屆時“八橫八縱”主干網(wǎng)絡(luò)將基本形成。高鐵組網(wǎng)完成，將極大化催生高鐵網(wǎng)絡(luò)的客流強度，高鐵網(wǎng)絡(luò)的不平衡性得以快速打破。預(yù)計越來越多的高鐵網(wǎng)絡(luò)將接入到京滬高鐵等主要干線網(wǎng)，干線網(wǎng)的優(yōu)勢將進一步得以強化。3、京滬本線最高票價上漲20%，中長期具備進一步提價空間1）2021年6月25日，第三季度列車運行圖京滬高鐵標(biāo)桿列車二等座票價按照662元“公布票價”執(zhí)行，相比之前固定價格的553元上漲約19.7%。截至2023年1月中旬，京滬高鐵二等座平均票價為580-587元，上漲幅度僅約5%，影響逐步消退，票價有望實現(xiàn)逐步實現(xiàn)20%的漲幅空間，以2019年旅客周轉(zhuǎn)量推算凈利潤將增厚21.1億元。2）中長期來看，航空票價的持續(xù)提升打開了高鐵票價提升空間。自2018年6月以來，京滬航線經(jīng)濟艙全價票持續(xù)提升，2022年冬春航季東方航空北京-上海經(jīng)濟艙全價票已經(jīng)提升至2150元，相較于2017年的1490元上漲73.4%；而同期高鐵二等座最高票價僅上漲19.7%，占航空經(jīng)濟艙全價票的比例由2017年的44.6%下降至30.8%。4、提速擴容不斷推進，運能仍具備20%的提升空間京滬高鐵未來運能仍然具備較大提升空間，主要可通過提高17節(jié)大編組列車占比、增加復(fù)興號列車比例、京福安徽幫助緩解徐蚌段運輸壓力、增加夜間運營時間等方式。其中，17節(jié)編組列車全部替換完成后，最大運力較當(dāng)前可提升14.1%。綜合來看，京滬高鐵最大運能仍具備20%左右的提升空間。5、京福安徽產(chǎn)能爬坡速度有望提升，路網(wǎng)協(xié)同效應(yīng)持續(xù)釋放1）不考慮影響下，京福安徽2020年6月商合杭高鐵開通后，原本預(yù)計三年時間內(nèi)（即到2023年）實現(xiàn)盈利。當(dāng)前影響逐步消退，預(yù)計京福安徽產(chǎn)能爬坡有望加速，盈利能力或?qū)⒖焖倩厣?）2017年以來京滬本線徐州東-蚌埠南區(qū)段本基本飽和，基本無法在該區(qū)段直接增加運行線。京福安徽旗下商合杭高鐵已于2020年6月開通，開通之后可以分流一部分之前通過徐蚌段路過南京開往杭州的列車。根據(jù)《京滬高速鐵路列車運行組織優(yōu)化研究》測算結(jié)果，取消7列跨線列車相應(yīng)可增加4對本線全程列車。二、京滬高鐵：鏈接核心圈的黃金線路2.1、中國高鐵核心線路，沿線客源持續(xù)增長京滬高速鐵路股份有限公司2007年12月成立，所運營的核心資產(chǎn)京滬高鐵于2008年4月全線正式開工建設(shè)，并于2011年6月30日建成通車，正線長1318公里，是世界上一次建成里程最長、技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)最高的高速鐵路，設(shè)計目標(biāo)時速為350公里/小時，設(shè)計區(qū)間最小列車追蹤間隔為3分鐘。京滬高鐵已開通逾11年，年運量由2012年的6553萬人次增長到最高峰2019年的2.15億人次。2020年1月，京滬高速鐵路股份有限公司在上海證券交易所正式掛牌上市，公開發(fā)行股票628,563萬股，占發(fā)行后總股本的比例為12.8%，募集資金凈額306.3億元，全部用于收購京福安徽公司65.0759%股權(quán)，總收購對價為500.00億元，收購對價與募集資金的差額通過自籌資金解決。京滬高鐵連接“京津冀”和“長三角”兩大經(jīng)濟區(qū)，沿線區(qū)域經(jīng)濟增長快，人口密度大，客流基礎(chǔ)優(yōu)異；京福安徽公司所轄線路處于“八縱八橫”南北通道和東西通道的交匯點，與京滬高鐵路網(wǎng)協(xié)同效應(yīng)顯著。京滬高鐵線路北起北京南站，南抵上海虹橋站，縱貫北京、天津、上海三大直轄市和河北、山東、安徽、江蘇四省，全線共設(shè)24個車站，包括北京南、上海虹橋、天津南、濟南西、南京南等重要站點。所控股的京福安徽公司是合蚌客專、合福鐵路安徽段、商合杭鐵路安徽段、鄭阜鐵路安徽段的投資、建設(shè)、運營主體，與京滬高鐵技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一，能有效緩解京滬高鐵徐蚌段運輸能力飽和現(xiàn)狀，提升京滬高鐵全程利用率。京滬高鐵沿線北京、江蘇、天津等省份或城市自2010年以來人口持續(xù)流入，長期來看京滬高鐵沿線客源將持續(xù)增長，成長屬性顯著。根據(jù)國家統(tǒng)計局2021年數(shù)據(jù)，京滬高速鐵路所經(jīng)?。ㄖ陛犑校┬姓^(qū)域面積約占全國陸地總面積的6.5%，卻擁有全國27.10%的常住人口，并創(chuàng)造了全國33.40%的GDP；京滬高鐵線路長度僅占全國鐵路里程的1%，2019年卻完成了全國鐵路客運周轉(zhuǎn)量的6.58%。展望未來，2010-2020年京蘇等地外來人口帶子女隨遷明顯，小學(xué)生年均增速接近4%，京滬高鐵沿線城市年輕人口增長潛力較大。2.2、股權(quán)結(jié)構(gòu)：國鐵集團實際控股京滬高速鐵路股份有限公司于2007年12月由中國鐵路投資有限公司、平安資管、社?；稹⑸虾Ｉ觇F、江蘇交通、京投公司、津投公司、南京鐵投、山東高速、河北建投、安徽投資等11名股東共同發(fā)起設(shè)立，實際控制人為中國國家鐵路集團（簡稱“國鐵集團”）。國鐵集團前身為原中國鐵路總公司，2019年6月經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)同意，原中國鐵路總公司改制成立國鐵集團。其中，中國鐵投是國鐵集團直屬全資企業(yè)，承擔(dān)國鐵集團授權(quán)范圍內(nèi)的國有資本投資和資產(chǎn)管理、鐵路資產(chǎn)資源開發(fā)及金融保險服務(wù)等職能。中國鐵投持有公司43.39%的股份，為公司的控股股東。需要注意的是，歷史上平安資管所提交減持申請的受益人中均不包括中國平安人壽保險股份有限公司（簡稱“平安人壽”），即減持不涉及平安資金，反映其對于京滬高鐵未來盈利能力的認可。自2021年11月公布減持計劃至今，累計減持比例僅為1.69%，同時2022年12月1日-2023年1月30日減持計劃期間，平安資管未有任何減持動作。2021年1月21日平安資管－建設(shè)銀行－京滬高鐵股權(quán)投資計劃（簡稱“京滬計劃”）上市前獲得公司股份約49.00億股（約占總股本的9.98%）解除限售。2021年10月14日，出于自身資金使用需求，平安資管作為受托管理人首次宣布減持計劃，3次減持方案合計減持比例僅為1.69%。2.3、商業(yè)模式：本線列車收取客票收入，跨線列車收取“過路費”京滬高速鐵路股份有限公司擁有京滬高鐵鐵路全線及鐵路沿線24個車站的所有權(quán)，經(jīng)營方面采取委托運營管理模式。即公司擁有路網(wǎng)資產(chǎn)，列車開行以及線路維修等業(yè)務(wù)委托鐵路局等負責(zé)，運輸管理委托給京滬高速鐵路沿線的北京局集團、濟南局集團和上海局集團，牽引供電和電力設(shè)施運行維修委托給中鐵電氣化局集團。根據(jù)是否完全經(jīng)由京滬高鐵本線運行，可分為本線列車和跨線列車，即在本線運行且始發(fā)終到的列車稱為本線列車，除本線列車外也經(jīng)由本線運行的列車稱為跨線列車。京滬高鐵本線上開行的列車完全由京滬高鐵公司擔(dān)當(dāng)，獲取擔(dān)當(dāng)收入；跨線開行的列車由其他鐵路運輸公司擔(dān)當(dāng)，京滬高鐵僅獲取路網(wǎng)服務(wù)收入。京福安徽公司本身不擔(dān)當(dāng)列車，僅提供路網(wǎng)服務(wù)，收費標(biāo)準(zhǔn)與京滬高鐵相同，執(zhí)行行業(yè)統(tǒng)一價格。因此，公司收入主要由本線擔(dān)當(dāng)列車產(chǎn)生的旅客運輸業(yè)務(wù)收入和跨線非擔(dān)當(dāng)列車產(chǎn)生的路網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)收入兩部分構(gòu)成，即旅客運輸業(yè)務(wù)是指京滬高鐵本線擔(dān)當(dāng)列車對旅客提供運輸服務(wù)，并且收取其客票費的業(yè)務(wù)；提供路網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)是指非擔(dān)當(dāng)?shù)目缇€列車駛?cè)氡揪€之后，公司會對擔(dān)當(dāng)鐵路局根據(jù)車體的重量以及行駛里程對其收取一定的路網(wǎng)服務(wù)費。2.4、業(yè)績概覽：歷史盈利能力強勁，受沖擊明顯2.4.1、收入端：2019年及之前營收增速超過5%，京福安徽產(chǎn)能爬坡受壓制2021年公司營業(yè)收入為293.0億元，同比增長16.09%，恢復(fù)至2019年同期84.1%。2022年受上海沖擊影響，2022年公司前三季度營業(yè)收入為152.3億元，同比下降33.9%。而2019年及之前公司營收增速始終保持在5%以上。分業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，2021年公司客運業(yè)務(wù)收入（即本線列車相關(guān)收入）為99.70億元，占比34.6%；提供路網(wǎng)服務(wù)收入（即京滬和京福安徽的跨線列車相關(guān)收入）為188.79億元，占比65.4%。其他業(yè)務(wù)收入主要為客站商業(yè)資產(chǎn)使用費收入。1）客運業(yè)務(wù)主要包含旅客票價收入、客運其他收入、列車車補收入等，其中旅客票價收入占比約92%，主要受京滬本線旅客發(fā)送量影響。根據(jù)招股說明書，2019年前三季度分別貢獻110.5億元、6.6億元、1.5億元和1.9億元，分別占客運業(yè)務(wù)收入的91.7%、5.5%、1.2%、1.6%。旅客票價收入主要來源于京滬本線發(fā)送旅客的價款收入，本線旅客發(fā)送量已由2016年的5098萬人次增長至2019年的5333萬人次，客座率也相應(yīng)由73.4%增長至約80%（2019年17節(jié)編組超長版“復(fù)興號”投入使用）；全線旅客發(fā)送量由2016年的1.5億人次快速增長至2019年的2.15億人次，全線客座率也相應(yīng)由72.5%上升至77.5%。2022年上半年，受上海等地影響，京滬高鐵客流大幅縮減，本線旅客發(fā)送量同比下降66.7%。2）路網(wǎng)服務(wù)主要包括含線路使用費、接觸網(wǎng)服務(wù)收入、車站旅客服務(wù)收入、售票服務(wù)收入等，其中線路使用費、接觸網(wǎng)服務(wù)收入合計占比約90%。根據(jù)招股說明書，2019年前三季度分別貢獻77.4億元、36.2億元、11.3億元、2.5億元，占路網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)的收入比重為60.8%、28.4%、8.8%、2%。跨線列車運營里程主要決定了線路使用費、接觸網(wǎng)服務(wù)收入，2019年京滬本線跨線列車開行15.13萬列，同比2018年增長13.59%。盡管受沖擊影響，2021京福安徽列車運營里程同比增長24.4%，列車開行均保持高速增長。2022年上半年，受上海等地影響，京滬跨線列車運營里程同比下降41.5%，京福安徽列車運營里程同比下降30.0%，產(chǎn)能爬坡受影響有所中斷。2.4.2、成本端：2019年毛利率高達51.1%，以委托運輸管理費、折舊、能源支出等為主2021年公司營業(yè)成本為188.0億元，同比增長8.4%，對應(yīng)毛利率為35.9%。2022年前三季度營業(yè)成本為124.8億元，同比下降12.0%，對應(yīng)毛利率為18.0%。公司主營業(yè)務(wù)成本主要包括委托運輸管理費、動車組使用費、折舊支出、能源支出、高鐵運輸能力保障費等（2019年動車組使用費不再納入委托運輸管理費范圍內(nèi)）。2021年公司委托運輸管理費50.3億元、動車組使用費38.2億元、折舊支出49.9億元、能源支出29.6億元、高鐵運輸能力保障費9.7億元，占比分別為26.8%、20.3%、26.5%、15.7%和5.2%，合計占比94.5%。分業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，根據(jù)招股說明書，2019年前三季度京滬本線和跨線列車成本分別占比59.3%和40.7%，對應(yīng)毛利率分別為41.6%和62.1%。2.4.3、利潤端：財務(wù)費用持續(xù)下降，凈利率有望回升至35%以上2021年公司歸母凈利潤為48.2億元，同比增長49.23%，對應(yīng)凈利率為14.4%。2022年受上海沖擊，2022年前三季度歸母凈利潤為1.5億元，同比下降-96.5%，對應(yīng)凈利率為-3.4%。2022年全年預(yù)計歸母凈利潤為-7.34億元到-3.82億元。而2019年及之前公司歸母凈利潤增速始終保持在13%以上，2019年凈利率高達36.2%。2019年及之前公司資產(chǎn)負債率及財務(wù)費用持續(xù)下降，費用管理持續(xù)優(yōu)化；影響消退后，預(yù)計未來公司財務(wù)費用將延續(xù)先前下降趨勢。2019年公司資產(chǎn)負債率已下降至14.2%，財務(wù)費用也從2016年的18.7億元下降至2019年的6.4億元。受京福安徽并表影響，疊加沖擊，2021年公司資產(chǎn)負債率為28.5%，財務(wù)費用為33.1億元。隨著影響逐步消退，公司盈利能力回升，預(yù)計后續(xù)財務(wù)費用將延續(xù)先前下降趨勢。2019年起公司管理費用有所增加，主要由于公司2019年9月起對出資作價土地使用權(quán)進行攤銷，2020年全年攤銷，增加了無形資產(chǎn)攤銷費用5.3億，預(yù)計后續(xù)將保持穩(wěn)定。三、后鐵路客流優(yōu)先恢復(fù)，高鐵組網(wǎng)價值無限3.1、2023年春運鐵路客流顯著修復(fù)，我們認為股價未充分反映復(fù)盤京滬高鐵歷史股價走勢，我們發(fā)現(xiàn)，歷史股價表現(xiàn)主要與國內(nèi)外形勢、防控政策、國內(nèi)節(jié)假日等出行旺季恢復(fù)情況相關(guān)，整體股價走勢與鐵路客運量月度變化相近。我們可以將歷史股價走勢分為以下四個階段：1）海內(nèi)外影響階段（2020年2月-2021年6月）：2020年2月-3月，海外多個國家均出現(xiàn)爆發(fā)新冠，該期間京滬高鐵股價一度下跌21.9%。2020年下半年，境外輸入病例引發(fā)部分地區(qū)反復(fù)。2021年1月河北、黑龍江、遼寧等地出現(xiàn)聚集性，管控措升級。相應(yīng)地，2021年2月鐵路旅客運輸量下降至1.43億人，同比2019年下降50.8%。2）“德爾塔”影響階段（2021年6月-12月）：2021年6月德爾塔變異毒株來襲，7月南京祿口國際機場出現(xiàn)本土病例后，多地出現(xiàn)小范圍爆發(fā)，導(dǎo)致鐵路客運暑期旺季提前結(jié)束，2021年8月鐵路旅客運輸量下降至1.54億人，同比2019年下降59.3%。2021年6-8月京滬高鐵股價一度下跌23.7%。3）“奧密克戎”影響階段（2022年1月-2022年11月）：2022年1月天津出現(xiàn)奧密克戎本土病例，隨后國內(nèi)多地再次出現(xiàn)反復(fù)，4月上海實行封閉式管理。相應(yīng)地，2022年4月鐵路旅客運輸量下降至0.57億人，同比2019年下降80.3%，京滬高鐵北京-上海班次也僅保留1對/天。2021年3-5月京滬高鐵股價一度下跌15.6%。4）影響逐步消退階段（2022年11月至今）：2022年11月優(yōu)化防控“二十條”出臺，12月防控“新十條”、“乙類乙管”防控方案出臺，影響逐步消退，2022年10-12月京滬高鐵股價一度上漲21.2%。2022年12月8日京滬高鐵調(diào)出上證180指數(shù)，意味著京滬高鐵不符合進入滬股通的條件，導(dǎo)致北向資金只能賣出而不能買入；根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，12月9日北向資金拋售京滬高鐵14.78億，造成股價短期下挫，截至2023年2月24日公司股價較上市發(fā)行價4.88元仍下跌0.20%，我們認為當(dāng)前股價未充分反映2023年以來鐵路客流修復(fù)情況。2023年春運鐵路客流恢復(fù)至2019年同期85.5%，2月11日-13日當(dāng)日鐵路客流同比2019年增長約6%-15%，恢復(fù)程度好于其他出行方式。長三角鐵路2月18日單日發(fā)送旅客再創(chuàng)2023年以來新高，3月上旬長三角鐵路將推出旅游專列，帶來京滬高鐵開行列數(shù)持續(xù)增長。2023年春運40天（1月7日至2月15日）鐵路發(fā)送旅客3.48億人次，同比增長37.4%，恢復(fù)至2019年同期的85.5%；而公路、水路、民航分別發(fā)送旅客11.69億、2245.2萬和5523萬人次，分別同比增長55.8%、37.1%和39%，分別恢復(fù)至2019年同期的47.5%、55.1%和76%。相比于其他出行方式，鐵路客流恢復(fù)速度較快。3.2、適度超前基建，高鐵網(wǎng)絡(luò)加速貫通，帶動跨線列車增長高鐵網(wǎng)絡(luò)加速建設(shè)，建設(shè)目標(biāo)持續(xù)提前完工，2025年前后預(yù)計主干網(wǎng)絡(luò)基本形成。2022年高鐵營業(yè)里程約4.2萬公里，2023年預(yù)計投產(chǎn)高鐵2500公里，預(yù)計將提前完成2016年《中長期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》中2030年目標(biāo)4.5萬公里。根據(jù)2021年底國家鐵路局發(fā)布的《“十四五”鐵路發(fā)展規(guī)劃》，2025年高鐵里程目標(biāo)為5萬公里，預(yù)計大概率將繼續(xù)提前完工，屆時“八橫八縱”主干網(wǎng)絡(luò)將基本形成。高鐵網(wǎng)絡(luò)的加速建設(shè)，將極大化催生高鐵網(wǎng)絡(luò)的客流強度，高鐵網(wǎng)絡(luò)的不平衡性得以快速打破。當(dāng)前時間點高鐵網(wǎng)絡(luò)價值的時間錯配得以糾正。部分高鐵的虧損大多因網(wǎng)絡(luò)的不平衡性造成的，即高鐵線路并未完全接入高鐵網(wǎng)絡(luò)體系中，而高鐵網(wǎng)絡(luò)的加速建設(shè)快速提升了整體網(wǎng)絡(luò)的平衡性，隨著的逐步緩解，高鐵的三級網(wǎng)絡(luò)的連通性得到大幅提升，高鐵在全旅客運輸量的占比將持續(xù)提升。隨著路網(wǎng)的不斷完善，越來越多的網(wǎng)絡(luò)將進入到京滬高鐵等主要干線網(wǎng)，干線網(wǎng)的優(yōu)勢將進一步得以強化。3.3、京滬輔助通道預(yù)計2028年6月完工，分流影響有限京滬輔助通道建設(shè)經(jīng)過嚴(yán)格審批規(guī)劃，定位于輔助線路，客源基礎(chǔ)與京滬高鐵線路具有顯著差異，實際分流影響有限。根據(jù)2016年發(fā)布的《中長期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》，“八橫八縱”中的京滬通道由京滬高鐵作為主通道，在建中的京滬東線作為輔助通道。2021年3月，國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)《關(guān)于進一步做好鐵路規(guī)劃建設(shè)工作意見》，《意見》指出，國家級鐵路要嚴(yán)格控制建設(shè)既有高鐵的平行線路，既有高鐵能力利用率不足80%的，原則上不得新建平行線路。新建鐵路項目要嚴(yán)格按照國家批準(zhǔn)的規(guī)劃實施，未列入規(guī)劃的項目原則上不得開工建設(shè)。京滬輔助通道北京-上海預(yù)計全程8個小時左右，完全不具備時效優(yōu)勢。京滬輔助通道全長預(yù)計約1455km，較京滬高鐵線路長137km左右；全線共約42個車站，較京滬高鐵全線24個車站數(shù)量接近翻倍；同時宿遷-淮安段、淮安-揚州段設(shè)計時速均為250km/h，預(yù)計北京-上海通過京滬輔助通道全程需8個小時左右，與京滬高鐵4-6個小時運行時間相比，完全不具備時效優(yōu)勢。京滬輔助通道預(yù)計2028年6月全線建設(shè)完成。2023年1月21日，日照市政府印發(fā)《關(guān)于印發(fā)<日照市2023年城市規(guī)劃建設(shè)管理計劃><日照市2023年交通運輸建設(shè)計劃>的通知》，將濰宿高鐵日照段建設(shè)增加2.8公里，投資額提高9.42億，竣工日期由2025年11月調(diào)整為2028年6月，預(yù)計將成為京滬高鐵輔助通道全線通車時間。四、京滬本線最高票價上漲20%，中長期具備進一步提價空間4.1、影響下實際票價僅上漲5%，利潤貢獻并不顯著2015年12月，發(fā)改委下發(fā)了《關(guān)于改革完善高鐵動車組旅客票價政策的通知》，要求對設(shè)計時速200公里以上的高鐵動車組列車，一、二等座票價由鐵路運輸企業(yè)制定，商務(wù)座、特等座、動臥等票價繼續(xù)執(zhí)行市場調(diào)節(jié)價，可以上下浮動。中國高鐵動車組列車二等座票價目前以0.46元/人公里為基價，采取遞遠遞減的計價原則，分段實行折扣：即在0-500公里以內(nèi)按基價執(zhí)行；500-1000公里按9折執(zhí)行，也就是0.414元/人公里；1000公里以上按8折執(zhí)行，也就是0.368元/人公里。2020年10月23日京滬高鐵發(fā)布實行浮動票價機制公告，2020年12月23日正式實施，將北京南站~上海虹橋站全程列車二等座最高執(zhí)行票價調(diào)整為598元，最低執(zhí)行票價調(diào)整為498元；相比之前固定價格的553元，分別上調(diào)8.14%和下調(diào)9.95%。全程列車商務(wù)座最高執(zhí)行票價調(diào)整為1,998元，最低執(zhí)行票價為1,748元。相比之前固定價格1748元，最大上調(diào)14.30%。2021年6月25日，第三季度列車運行圖京滬高鐵部分列車的票價迎來“改動”，其中標(biāo)桿列車二等座票價按照662元“公布票價”執(zhí)行，相比之前固定價格的553元上漲約19.7%。即京滬高鐵運價在2020年12月“五檔票價”的基礎(chǔ)上增加了662元/626元兩檔變?yōu)椤捌邫n票價”。我們以2019年京滬本線旅客周轉(zhuǎn)量為基準(zhǔn)推算票價彈性，凈利潤增量=平均客公里收入增量×旅客周轉(zhuǎn)量×（1-所得稅率）。截至2023年1月中旬，京滬高鐵二等座平均票價為580-587元，上漲幅度僅約5%，對應(yīng)折算后的二等座基價為0.483-0.488元/人公里，凈利潤增厚為5.5-6.6億元。若京滬高鐵全程均按照公布價格662元執(zhí)行，對應(yīng)折算后的二等座基價為0.55元/人公里，凈利潤增厚約21.1億元。4.2、京滬航線全價票持續(xù)上漲，中長期高鐵票價具備提升空間高鐵在800-1400范圍內(nèi)與航空產(chǎn)生顯著競爭，高鐵站靠近市區(qū)、高鐵車次的可靠性和頻次以及舒適性均使高鐵出行具有較強競爭優(yōu)勢。在800-1400范圍內(nèi)，運行時速350公里每小時的線路上旅行時間一般在2.6-4.6小時，與航空相比時效性差異并不顯著。同時，高鐵站靠近市區(qū)位置、車次可靠性和頻次以及舒適性等因素都顯著增強了高鐵出行的競爭力。中長期來看，航空票價的持續(xù)提價打開了高鐵票價提升空間。。自2018年6月以來，京滬航線經(jīng)濟艙全價票持續(xù)提升，2022年冬春航季東方航空北京-上海經(jīng)濟艙全價票已經(jīng)提升至2150元，相較于2017年的1490元上漲73.4%；而同期高鐵二等座最高票價僅上漲19.7%，占航空經(jīng)濟艙全價票的比例由2017年的44.6%下降至30.8%。五、提速擴容不斷推進，運能仍具備20%提升空間京滬高鐵自2011年開通以來，經(jīng)過數(shù)輪的“提速擴容”改造，無論是在列車開行數(shù)量、運行速度還是單車載客能力上，均有較大幅度的提升。2011年建成之初，京滬高鐵全線（含跨線）日均開行列車數(shù)僅有143列，截至目前已達到500列以上，并且350公里時速的復(fù)興號列車占比也在逐步提高。我們認為京滬高鐵未來運能仍然具備較大提升空間，主要可通過提高17節(jié)大編組列車占比、增加復(fù)興號列車比例、京福安徽幫助緩解徐蚌段運輸壓力、增加夜間運營時間等方式。綜合來看，京滬高鐵最大運能仍具備20%左右的提升空間。5.1、替換17節(jié)大編組列車，最大運能較當(dāng)前可提升14%京滬高鐵本線擔(dān)當(dāng)列車類型可以分為17節(jié)大編組、16節(jié)大編組以及8節(jié)編組列車，相應(yīng)的列車定員人數(shù)一般為1283人、1193人和576人（17節(jié)編組復(fù)興號智能動車組1285人），17節(jié)編組列車較16節(jié)定員人數(shù)增長7.5%。若未來公司將部分全程列車由8節(jié)、16節(jié)編組替換為17節(jié)大編組列車，京滬全線整體運力將進一步提升。截至2023年1月中旬，京滬本線17節(jié)、16節(jié)和8節(jié)編組列車單日車次占比分別為48.5%、33.3%和18.2%，若全部換成17節(jié)編組列車，根據(jù)定員人數(shù)推算，最大運力較當(dāng)前可提升14.1%。根據(jù)2019年本線開行列數(shù)、座位數(shù)推算，2019年公司本線擔(dān)當(dāng)列車旅客周轉(zhuǎn)量約為341億人公里，按全年79.85%的客座率可以得到對應(yīng)運力約為427億人公里。因此，17節(jié)大編組列車的占比每提高10個百分點，本線擔(dān)當(dāng)列車總運力將增加0.73%，在平均運距以及客座率不變的情況下，京滬本線旅客周轉(zhuǎn)量有望增加2.51億人公里，對應(yīng)的收入增量約為1.1-1.2億元。5.3、持續(xù)提升復(fù)興號列車比例，增加列車開行密度2021年6月25日全國鐵路將實行2021年第三季度列車運行圖，最大變動在于將京滬高鐵進行重排及優(yōu)化。首先，新圖中經(jīng)由京滬高鐵往返長三角地區(qū)和北京南站間的高鐵列車由86對增至93對，其中時速350公里“復(fù)興號”列車由15對增加至21對。京滬兩地間時速350公里“復(fù)興號”列車加密開行，開行對數(shù)由調(diào)圖前10對增加至13.5對，旅客可選擇車次更多。其次，京滬高鐵線路上時速350公里的復(fù)興號比例增加，由36列調(diào)增至最高66列。優(yōu)化了京滬高速線的列車方向，將本線留給必要的列車運行，繼續(xù)將非必要經(jīng)由京滬高鐵線的列車改制其他線路運行，如蘇北新線、合杭—寧蓉—京港通道等線路分流。截至2023年1月中旬京滬高鐵上運行列車仍存在12.1%的和諧號列車組，16節(jié)編組復(fù)興號定員人數(shù)為1193人，而16節(jié)編組和諧號為1005人；17節(jié)復(fù)興號智能動車組也提升至1285人。隨著未來350km/h的復(fù)興號智能動車組比例持續(xù)提升，將有助于增加列車開行密度，為京滬高鐵帶來更多運能。5.3、壓縮檢修時間，增加夜間運營時間當(dāng)前京滬高鐵運行時間段為6:00-24:00，每天運行18小時，夜間6小時停運進行檢修。未來可通過提高檢修效率，壓縮檢修時間，將進一步提升公司整體運能。根據(jù)我們的測算，若平均每日增加1小時運營時間，京滬本線旅客周轉(zhuǎn)量可增加5.63%。2023年春運期間各熱門線路均開通了“夜間高鐵”以應(yīng)對返鄉(xiāng)高峰。截至2023年2月5日長三角地區(qū)春運期間增開列車4116余列，其中開行夜間高鐵1265列，占增開列車的30.7%。六、京福安徽長期列車開行空間巨大，路網(wǎng)協(xié)同效應(yīng)持續(xù)釋放6.1、京福安徽“十字路口”區(qū)位優(yōu)勢顯著，后產(chǎn)能爬坡有望加速京福安徽“十字路口”區(qū)位優(yōu)勢顯著，其“十字交叉”型線路正好處在鄭濟高鐵、徐蘭高鐵、滬漢蓉高鐵等各主要干線的交匯點上，鏈接長三角核心區(qū)域，承接安徽、河南及河北等人口大省的南北向客流。伴隨著長期經(jīng)濟發(fā)展下的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和人口流動，京福安徽線路未來開行列數(shù)增長空間巨大。京福安徽公司旗下?lián)碛兴臈l已通車線路，四條線路均為設(shè)計時速350公里/小時的高鐵客運專線，與京滬高鐵技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)一致，便于統(tǒng)一進行標(biāo)準(zhǔn)化運營和管理。根據(jù)招股說明書，不考慮影響下，京福安徽2020年6月商合杭高鐵開通后，原本預(yù)計三年時間內(nèi)（即到2023年）實現(xiàn)盈利。當(dāng)前影響逐步消退，預(yù)計京福安徽產(chǎn)能爬坡有望加速，盈利能力或?qū)⒖焖倩厣?、合蚌客專：合蚌客專位于安徽省中部，北起蚌埠市與京滬高鐵在蚌埠南站接軌，南至合肥樞紐；沿途設(shè)蚌埠站（非自有車站）、蚌埠南站（非自有車站）、淮南東站、水家湖站、合肥北城站、合肥站（非自有車站）共6個車站，營業(yè)里程約132公里，設(shè)計時速350公里/小時，于2012年10月16日正式開通運營。合蚌客專與合寧、合武鐵路相連接，是京滬通道與沿江通道間快速連接線。2、合福鐵路安徽段：合福鐵路安