中國(guó)股票傭金收入的估算研究

中國(guó)股票傭金收入的估算研究

一、資本市場(chǎng)取得歷史進(jìn)步背景下的股票傭金收入發(fā)展趨勢(shì)1.股票傭金收入將繼續(xù)保持增長(zhǎng)勢(shì)頭近年來(lái)，我國(guó)證券市場(chǎng)高速發(fā)展。中國(guó)股市自20世紀(jì)90年代初設(shè)立證券交易所起，在近20年的發(fā)展過(guò)程中雖歷經(jīng)多次調(diào)整，但仍然取得了巨大的發(fā)展。截至2009年3月31日，滬、深兩市A股上市公司由最初的12家增加至1602家；A股流通股份數(shù)由1991年1月的近0.8億股增加至近7085億股，年增長(zhǎng)率為65.7%；可流通股總市值由最初的21.8億元人民幣增長(zhǎng)至56，538億元人民幣，年增長(zhǎng)率為54.8%；平均月度總成交金額也由最初的160萬(wàn)元人民幣增加至21，910億元人民幣，年增長(zhǎng)率為119.2%。我國(guó)證券市場(chǎng)之所以能夠取得如此令人矚目的成就，一方面是由于改革開放以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，市場(chǎng)化程度不斷提高，企業(yè)盈利水平顯著改善；另一方面，股權(quán)分置這一基礎(chǔ)制度改革的順利完成，法律制度、監(jiān)督機(jī)制的日益完善打破了制約中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的瓶頸，為其持續(xù)發(fā)展提供了有力保障。2008年，受全球金融危機(jī)影響，中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展暫時(shí)遭遇困境，但是，在政府政策的大力支持和推動(dòng)下，未來(lái)幾年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍可能保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，中國(guó)證券市場(chǎng)也將穩(wěn)步發(fā)展。傭金收入仍將是我國(guó)證券行業(yè)的盈利基礎(chǔ)。吳曉求認(rèn)為，由于受到政策和行業(yè)壟斷的多重保護(hù)，我國(guó)證券公司的收入來(lái)源比較穩(wěn)定，主要由經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)（傭金收入）、自營(yíng)業(yè)務(wù)、證券發(fā)行承銷業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、利差收入、金融企業(yè)往來(lái)收入以及其他業(yè)務(wù)收入7個(gè)方面組成。其中，證券公司的傭金收入一直在國(guó)內(nèi)券商的收入結(jié)構(gòu)中占主導(dǎo)部分，實(shí)際上利差收入和金融企業(yè)往來(lái)收入也是由經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)帶來(lái)的附加業(yè)務(wù)收入。我國(guó)證券業(yè)經(jīng)歷了近5年慘淡經(jīng)營(yíng)發(fā)展階段后，于2006年迎來(lái)了黃金發(fā)展良機(jī)，證券行業(yè)收入大幅增加，收入結(jié)構(gòu)發(fā)生轉(zhuǎn)變，傳統(tǒng)意義上的傭金收入占總收入的比重有所下降，但規(guī)模仍保持高速增長(zhǎng)勢(shì)頭。據(jù)中國(guó)證券行業(yè)協(xié)會(huì)公布的我國(guó)所有證券公司2005年和2006年年報(bào)顯示，證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)在所有收入中仍占據(jù)主導(dǎo)部分，2005年總收入約133.81億元，其中，傭金收入約83.64億元，占比約62.51%，2006年總收入約681.65億元，其中傭金收入約372.61億元，占比約54.66%。2007年，中國(guó)資本市場(chǎng)異?；鸨?，我國(guó)A股公司股價(jià)大幅上漲，市場(chǎng)交易活躍，傭金收入迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)，達(dá)到1744.33億元的規(guī)模，占總收入比為55.35%。2008年股市持續(xù)低迷，券商傭金收入仍超過(guò)1000億元，實(shí)際占總收入比可能超過(guò)60%以上。證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金收入在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)期仍是我國(guó)證券行業(yè)的盈利基礎(chǔ)。傭金收入仍將給券商帶來(lái)盈利空間。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)生戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，我國(guó)證券業(yè)盈利模式也發(fā)生重大調(diào)整，朝著更符合全球統(tǒng)一的趨勢(shì)發(fā)展：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)收入占比逐漸下降，創(chuàng)新業(yè)務(wù)不斷推出且占比迅速增加。但是，國(guó)際和國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)實(shí)證表明，傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的收入規(guī)模仍將保持高速增長(zhǎng)，尤其是擁有大量營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢(shì)的證券公司。證券公司營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)的數(shù)量改變將會(huì)對(duì)未來(lái)證券公司的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)形成較大影響，存量網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量較少的機(jī)構(gòu)將可能與市場(chǎng)排名靠前的券商拉開差距。從國(guó)際比較來(lái)看，由表1所示，美國(guó)證券業(yè)傭金收入在22年（1980～2002年）的發(fā)展進(jìn)程中，其傭金收入規(guī)模增長(zhǎng)了接近5倍。以上數(shù)據(jù)可以支撐我們的觀點(diǎn)：作為證券公司收入根本的傭金收入仍將為其帶來(lái)豐厚收益，并且在行業(yè)壟斷保護(hù)下，在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)保持穩(wěn)步增長(zhǎng)勢(shì)頭。2.我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型將使A股擁有股票定價(jià)權(quán)1978年，中國(guó)的GDP只有3650億元人民幣，而到2008年，中國(guó)的GDP達(dá)到300670億元規(guī)模。經(jīng)過(guò)30年的改革與發(fā)展，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模實(shí)現(xiàn)了快速擴(kuò)張，經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力得到了極大增強(qiáng)，未來(lái)成長(zhǎng)性也具有巨大潛力，這些奠定了中國(guó)在國(guó)際上的經(jīng)濟(jì)大國(guó)地位。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展推動(dòng)著國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中各個(gè)行業(yè)保持較高增長(zhǎng)速度發(fā)展，這些高速發(fā)展行業(yè)的公司業(yè)績(jī)也持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，這其中被證券化的金融資產(chǎn)基于資本市場(chǎng)的杠桿效應(yīng)，會(huì)以高于實(shí)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)模和速度而發(fā)展。現(xiàn)實(shí)中，我國(guó)證券業(yè)資產(chǎn)的規(guī)模曾于2007年底（32.71萬(wàn)億元）超過(guò)了GDP（24.66萬(wàn)億元）的規(guī)模，可以說(shuō)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)推動(dòng)了資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，國(guó)民財(cái)富經(jīng)歷了爆炸式增長(zhǎng)的歷程?；仡櫴澜缰饕?jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)的形成歷程，可以發(fā)現(xiàn)無(wú)論是早期的荷蘭，還是上世紀(jì)的英國(guó)和美國(guó)，發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)都是促使其成為經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)的最有力保證。目前，中國(guó)資本市場(chǎng)無(wú)論是融資能力、參與者的廣度和深度，還是上市公司數(shù)量、總市值都實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展，資本市場(chǎng)的資源配置功能、財(cái)富管理效應(yīng)和市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制正逐步體現(xiàn)，整個(gè)資本市場(chǎng)的跨越式發(fā)展將推進(jìn)我國(guó)由經(jīng)濟(jì)大國(guó)向經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)轉(zhuǎn)變。同時(shí)，上海交易所和深圳交易所聚集的大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)正確立著中國(guó)的交易所在世界各交易所中的主導(dǎo)地位，一旦這兩家交易所完成公司化改革進(jìn)程，我國(guó)資本市場(chǎng)將加快實(shí)現(xiàn)升級(jí)步伐，這些都將有效推動(dòng)中國(guó)發(fā)展成為世界經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)。在我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融體系升級(jí)過(guò)程中，三方面因素將加強(qiáng)中國(guó)資本市場(chǎng)在全球的強(qiáng)國(guó)地位。逐步形成全球規(guī)模最大、流動(dòng)性最好、影響最廣的證券交易所市場(chǎng)，伴隨經(jīng)濟(jì)實(shí)力增強(qiáng)而逐漸確立的人民幣在全球國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的貨幣地位，以及以人民幣為計(jì)價(jià)資產(chǎn)定價(jià)中心的市場(chǎng)地位。從以人民幣定價(jià)的金融資產(chǎn)角度，我國(guó)GDP未來(lái)極有可能表現(xiàn)的持續(xù)增長(zhǎng)速度將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)世界發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，由此帶動(dòng)的公司業(yè)績(jī)和未來(lái)預(yù)期也將高于成熟資本市場(chǎng)的公司利潤(rùn)增長(zhǎng)率，可以推斷出：我國(guó)上市公司，尤其是優(yōu)良業(yè)績(jī)上市公司的平均市盈率可能會(huì)超過(guò)英美發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的平均市盈率，也就意味著中國(guó)資本市場(chǎng)未來(lái)有可能確立A股的定價(jià)權(quán)力，我國(guó)股票市值和資產(chǎn)價(jià)格會(huì)相對(duì)獨(dú)立地保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。上文中我們從經(jīng)濟(jì)發(fā)展與資本市場(chǎng)的關(guān)系論證出我國(guó)資本市場(chǎng)跨越式發(fā)展具有的重要意義，為我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展方向提供了一定理論和制度分析支持，也得出了我國(guó)資本市場(chǎng)跨越式發(fā)展進(jìn)程中，我國(guó)A股市場(chǎng)容量將會(huì)不斷擴(kuò)大，上市公司市盈率可能會(huì)高于其他證券市場(chǎng)的結(jié)論，并初步推測(cè)這些因素將會(huì)推動(dòng)傭金收入的持續(xù)增長(zhǎng)，證券公司的盈利基礎(chǔ)也會(huì)進(jìn)一步穩(wěn)固。二、影響我國(guó)股票傭金收入的幾個(gè)關(guān)鍵因素經(jīng)過(guò)對(duì)我國(guó)證券公司的歷史數(shù)據(jù)整理分析，并借鑒世界其他國(guó)家資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，可以發(fā)現(xiàn)一國(guó)股票市場(chǎng)可流通股的規(guī)模、證券公司收取的傭金比例、股票平均價(jià)格、股票交易換手率和政府收取印花稅費(fèi)率等因素都對(duì)股票市場(chǎng)傭金收入規(guī)模有著重要影響，以下首先就這些因素對(duì)股票市場(chǎng)造成的影響做出定量和定性分析。1.可流通股規(guī)模在我國(guó)，由于股票市場(chǎng)的飛速發(fā)展，可流通股份數(shù)一直保持著高速的增長(zhǎng)勢(shì)頭，而由于全流通時(shí)代的到來(lái)，未來(lái)幾年更將呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。由圖1可以看出，在A股市場(chǎng)上，年度總成交金額隨著平均可流通股份數(shù)的不斷增長(zhǎng)而上升。1992年至2008年平均可流通股份數(shù)由4.64億股上升至5，794.81億股，年度總成交金額也從最初的335億元增長(zhǎng)為265，423億元。雖然在某些年份，由于市場(chǎng)低迷等因素的影響，年度總成交金額同平均可流通股份數(shù)同方向變化的趨勢(shì)并不明顯，但是這并不影響成交金額隨著可流通股份數(shù)增加而上升的趨勢(shì)。在A股平均價(jià)格、換手率及傭金比率保持不變的條件下，傭金收入取決于總的可流通股份數(shù)。2.傭金比例傭金比例是傭金收入的決定性因素之一。自我國(guó)設(shè)立股票市場(chǎng)以來(lái)，證券公司傭金比例經(jīng)歷了多次變化。2002年5月1日之前，我國(guó)實(shí)行的是固定傭金比例制度，法定傭金費(fèi)率為0.35%，但在證券公司的實(shí)際操作中，存在返傭等業(yè)務(wù)形式，實(shí)際凈傭金率可能不到0.30%。2002年5月1日之后，國(guó)家施行在最高限額內(nèi)可浮動(dòng)的傭金制度，傭金比例最高為0.3%。在實(shí)際運(yùn)作中，各家券商根據(jù)業(yè)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)策略的不同，傭金比率設(shè)置有所不同；同時(shí)在各家證券公司內(nèi)部由于地域的不同對(duì)傭金比例的收取也不同；在各家證券公司的同一證券營(yíng)業(yè)部由于采取交易的渠道不同傭金比例也有所不同，比如采用網(wǎng)上交易會(huì)比現(xiàn)場(chǎng)交易的傭金比例要低；還有另外一個(gè)不同在于，根據(jù)交易資金量的不同實(shí)行不同的交易費(fèi)率。雖然在傭金比例的選擇上有所不同，但是各家證券公司收取的傭金比例均值大致在0.2%左右，在我們的測(cè)算過(guò)程中，對(duì)2002年5月1日后的交易傭金收入狀況通過(guò)此比例計(jì)算。這一交易費(fèi)用比率，相比2002年5月1日之前總體有所下降。由于各家公司各個(gè)營(yíng)業(yè)部以及交易方式的不同產(chǎn)生的傭金率不同，我們通過(guò)咨詢證券公司等相關(guān)人員，大致取中間比例。其中在2002年5月1日之前為0.30%，2002年5月1日到2005年12月31日為0.20%，2006年為0.16%，2007年12月31日之前為0.15%。2008年以來(lái)，大致降至0.13%的水平。從各國(guó)交易所傭金比例來(lái)看，總體上最高的可達(dá)到0.70%，最低大概在0.006％，而大部分國(guó)家和地區(qū)的傭金比例可以通過(guò)協(xié)商進(jìn)行，對(duì)于大宗交易的交易傭金更低。我國(guó)的傭金水平實(shí)行限制最高值的可浮動(dòng)傭金率，其傭金水平處于世界各國(guó)的中間水平，其測(cè)算模式也基本一致，在有些地區(qū)是根據(jù)交易量的不同協(xié)商不同的傭金比例。3.股票平均價(jià)格我國(guó)建立證券交易所后，股票市場(chǎng)的平均價(jià)格波動(dòng)較為劇烈，伴隨著平均價(jià)格的波動(dòng)，股票傭金收入也隨之波動(dòng)。如圖2所示，在1994年之前，我們從傭金收入和股票市場(chǎng)均價(jià)的圖示上看不出任何關(guān)系，但在1995年之后，股票市場(chǎng)均價(jià)的變化和傭金收入的變化呈現(xiàn)了同向變動(dòng)的特點(diǎn)。1994年的無(wú)規(guī)律可能與當(dāng)時(shí)市場(chǎng)不規(guī)范、投機(jī)氛圍濃厚有關(guān)，而整個(gè)市場(chǎng)的規(guī)律性在于傭金收入和股票市場(chǎng)均價(jià)走勢(shì)的一致性。從增長(zhǎng)率的角度來(lái)看，證券行業(yè)的傭金收入增長(zhǎng)情況與股票市場(chǎng)指數(shù)具有一定的相關(guān)性，在1992年，股票市場(chǎng)大漲時(shí)，傭金收入增長(zhǎng)率同時(shí)也較高，1997年到2005年間，股票指數(shù)增長(zhǎng)相對(duì)緩慢，傭金收入增長(zhǎng)維持在低水平甚至負(fù)增長(zhǎng)，2006至2007年，股票市場(chǎng)再次呈現(xiàn)牛市行情，傭金收入也大幅增長(zhǎng)。當(dāng)然，在可流通股規(guī)模、傭金比例一定的情況下，傭金收入取決于股票市場(chǎng)價(jià)格的高低，市場(chǎng)行情的變化對(duì)傭金收入的大小有顯著影響。圖2傭金收入與股票市場(chǎng)均價(jià)和換手率走勢(shì)圖（數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND）4.股票交易換手率1992年至2008年的17年間，年均股票交易換手率428.58%，尤其在1996年和2007年，年換手率更是高達(dá)1020.39%和700.37%。通過(guò)股票交易換手率的歷史走勢(shì)可以有以下推論：證券市場(chǎng)呈牛市行情時(shí)，股票交易換手率逐步上升，如2006年～2007年的大牛市行情中，交易活躍，股票交易換手率呈上升趨勢(shì)；自我國(guó)建立證券交易所以來(lái)，換手率從未跌至100%以下，總體來(lái)看，市場(chǎng)的可變現(xiàn)程度相對(duì)較容易。股票交易換手率好像傭金收入的放大器，代表著證券市場(chǎng)的可流通速度及可變現(xiàn)的難易程度。同時(shí)，股票交易換手率越高，同樣的股份在市場(chǎng)中交易頻次越高，單位股份產(chǎn)生的成交額就越大，相應(yīng)的傭金收入的基數(shù)也就越大，因此，股票交易換手率的高低形成了傭金收入的放大倍數(shù)。另外，2006年以來(lái)，在我國(guó)股市存在的制度問(wèn)題得到有效解決后，隨著全球化趨勢(shì)加劇，世界證券交易市場(chǎng)的很多因素都在影響著我國(guó)的證券交易市場(chǎng)，其中交易換手率也就是交易流通速度的大小是一個(gè)值得關(guān)注的因素。通過(guò)對(duì)我國(guó)滬、深交易所與世界主要證券交易所近幾年交易流通速度的趨勢(shì)比較，可以明顯地看出，2006年以后，我國(guó)證券交易所的交易流通速度明顯高于世界主要證券交易所的交易流通速度。而2006年之前，我國(guó)證券交易所的流通速度相比其他國(guó)家也處于中間水平。這說(shuō)明我國(guó)證券交易所的交易流通速度可能會(huì)跟世界其他國(guó)家的交易流通速度有所不同，加上世界各國(guó)交易流通速度也都有很大差別，或許不存在向某一國(guó)靠攏的趨勢(shì)。5.印花稅1991年10月至今，我國(guó)共調(diào)整A股市場(chǎng)印花稅8次。雖然印花稅率的升降在短期內(nèi)一般會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成一定的反向影響，但從中長(zhǎng)期來(lái)看，對(duì)股市走勢(shì)影響較小。以1997年5月12日印花稅調(diào)整為例，印花稅稅率調(diào)高2‰后，上證綜指雖在隨后兩個(gè)月內(nèi)出現(xiàn)小幅下調(diào)（4.7個(gè)百分點(diǎn)），但從中長(zhǎng)期來(lái)看，仍呈整體上揚(yáng)的趨勢(shì)，2005年1月23日印花稅稅率由2‰降至1‰，似乎由此拉開了股市大幅上揚(yáng)的序幕，但其實(shí)這是由于期間大量?jī)?yōu)質(zhì)企業(yè)上市、市場(chǎng)信心高漲、交易十分活躍、股權(quán)分置改革完成等因素造就了一波牛市行情。政府設(shè)置印花稅有兩個(gè)目的：一方面根據(jù)我國(guó)稅收政策對(duì)股票交易行為收取正當(dāng)稅金；另一方面通過(guò)設(shè)定和調(diào)整交易稅率抑制股票市場(chǎng)投機(jī)行為的發(fā)展，促進(jìn)股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定。可以說(shuō)，印花稅稅率的變動(dòng)是反映政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)股市交易頻率判斷的一個(gè)信號(hào)，在現(xiàn)實(shí)中會(huì)影響到股市綜合指數(shù)的變動(dòng)和交易金額的大小。從印花稅與資本市場(chǎng)資金供求關(guān)系角度考慮，政府收取印花稅相當(dāng)于股市抽水機(jī)的作用，資金從股市源源不斷地流出，如果將股市交易金額的規(guī)模比喻成被抽水容器的大小，那么印花稅稅率的高度正是這個(gè)抽水機(jī)速度的大小。當(dāng)資金供求遠(yuǎn)大于通過(guò)印花稅流出的資金量時(shí)，印花稅的稅收對(duì)股市影響甚微；反之，當(dāng)資金供求不足時(shí)，印花稅的稅收對(duì)股市影響就顯得尤為突出。2008年上半年，這一觀點(diǎn)得到了市場(chǎng)的有效驗(yàn)證：資本市場(chǎng)資金供應(yīng)的不足導(dǎo)致了資本市場(chǎng)嚴(yán)重失衡，我國(guó)股票市場(chǎng)指數(shù)和交易金額呈持續(xù)下跌趨勢(shì)，巨大的印花稅收入流出是資本市場(chǎng)資金失血的原因之一。這也使得政府不得不在隨后的幾個(gè)月里連續(xù)兩次調(diào)整印花稅稅率至單邊1‰的水平，繼而A股開始逐漸回升。因此，我們把印花稅的費(fèi)率作為股市調(diào)整的一個(gè)信號(hào)，而暫時(shí)不將其對(duì)傭金收入的影響列入我們的假設(shè)模型。三、股票傭金收入的假設(shè)模型及預(yù)測(cè)1.假設(shè)模型基于以上關(guān)于股票傭金收入影響因素的分析和討論，我們可以看到，股票市場(chǎng)交易額的大小提供了傭金收入的源泉，而傭金比例決定著流入證券公司口袋中的傭金的多少。以下我們做簡(jiǎn)單推導(dǎo)：筆者認(rèn)為，傭金比例的決定可能會(huì)受到以下因素的影響：一是政府政策的影響，我國(guó)傭金比例在股票市場(chǎng)發(fā)展之初即是由政府制定統(tǒng)一比例，目前限定了0.3%的最高值，未來(lái)在多大范圍內(nèi)浮動(dòng)由監(jiān)管機(jī)構(gòu)決定；二是市場(chǎng)的影響，市場(chǎng)可以在政府的指導(dǎo)范圍內(nèi)浮動(dòng)，目前證券公司眾多，競(jìng)爭(zhēng)激烈，為了拉來(lái)客戶甚至免開戶手續(xù)費(fèi)，承諾非常低的傭金，造成總體上傭金比例偏低。鑒于此，我們認(rèn)為傭金比例是股票傭金收入大小的決定性條件，但它受到政府、市場(chǎng)的影響較大，所以我們?cè)O(shè)定傭金比例為股票傭金收入的外生條件，若交易額確定，股票傭金收入按照傭金比例即可獲得。在交易額的直接決定因素中，可流通股份規(guī)模、股票市場(chǎng)平均價(jià)格、股票交易換手率是直接決定因素，而印花稅等因素對(duì)股市的整體起到調(diào)節(jié)作用，這一政策工具的運(yùn)用由監(jiān)管機(jī)構(gòu)決定，它對(duì)整個(gè)交易額的影響將滲透在交易額的幾個(gè)決定因素中，下面我們將對(duì)交易額的三個(gè)直接決定因素的趨勢(shì)進(jìn)行逐一預(yù)測(cè)。2.我們對(duì)假設(shè)模型中相關(guān)因素的趨勢(shì)預(yù)測(cè)（1）可流通股規(guī)模一方面，由有限售條件股解禁而進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)流通的股份數(shù)，預(yù)計(jì)未來(lái)3年在3000億股～4000億股。2005年中國(guó)股權(quán)分置改革方案的成功實(shí)施，其成果將于近期體現(xiàn)，隨著時(shí)間的推移，非流通股東股權(quán)逐漸解禁，中國(guó)股市將步入全流通時(shí)代。根據(jù)我們初步測(cè)算，在不考慮新增IPO、送股及轉(zhuǎn)增的情況下，2009年3月至2012年2月國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)共有10320億有限售條件股份面臨解禁，而目前（截至2009年3月）A股總流通股份數(shù)僅為7058億股。事實(shí)上，上市公司中未來(lái)國(guó)有股（包括國(guó)家股及國(guó)有法人股）解禁數(shù)量在全部解禁A股中占有相當(dāng)大的比例。此外，根據(jù)2007年國(guó)資委、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合頒布的《國(guó)有股東轉(zhuǎn)讓所持上市公司股份管理暫行辦法》，國(guó)有控股股東在連續(xù)三個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)通過(guò)證券交易系統(tǒng)累計(jì)凈轉(zhuǎn)讓股份的比例超過(guò)5%或者雖然不超過(guò)5%，但會(huì)造成上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的，需報(bào)經(jīng)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)審核批準(zhǔn)后實(shí)施，因此，大部分國(guó)有股權(quán)即使解禁，轉(zhuǎn)讓也依然要受到約束。另外，大型上市國(guó)有企業(yè)本身還肩負(fù)著穩(wěn)定股市的責(zé)任，在市場(chǎng)快速下跌的過(guò)程中，其股東還有可能增持該公司股份。因此，在剔除全部解禁國(guó)有股后，到2012年2月解禁的非國(guó)有股份合計(jì)將達(dá)到了3831億股，超過(guò)目前A股總的可流通股規(guī)模的50%?？紤]到部分非國(guó)有上市公司股東由于種種原因（例如需保證控股地位或看好公司發(fā)展前景）不愿出售所持有的股票形成自愿性鎖倉(cāng)，在未來(lái)四年內(nèi)真正能夠進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)流通的股份數(shù)可能在1500億股～2500億股。圖5以09年3月為基期未來(lái)月度A股可流通股份數(shù)存量統(tǒng)計(jì)圖單位：億股（數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND）另一方面，流通股規(guī)模還將隨著上市公司數(shù)量的不斷增加而增加。在經(jīng)歷了股權(quán)分置改革之后，我國(guó)證券市場(chǎng)融資承載能力大幅提高。據(jù)統(tǒng)計(jì)資料顯示，2007年118家公司A股IPO募資達(dá)4470億元，是2006年1642億元融資額的2.7倍，超過(guò)2002年至2006年的五年融資總和，一舉創(chuàng)下全年IPO融資新高，躍居全球首位。雖然中國(guó)股市在2008年呈持續(xù)下滑態(tài)勢(shì)，IPO也暫時(shí)處于緩滯狀態(tài)，但是A股的融資功能不會(huì)就此枯竭。未來(lái)幾年，IPO主要來(lái)源于紅籌股的回歸及大型國(guó)企的上市。此外，民營(yíng)企業(yè)在A股的IPO比重會(huì)有所上升。隨著國(guó)內(nèi)多層次資本市場(chǎng)的建立，直接融資的比重將進(jìn)一步擴(kuò)大，加上一些大型境外公司也將會(huì)在中國(guó)內(nèi)地上市，國(guó)內(nèi)可流通股規(guī)模將會(huì)持續(xù)增加?；诖耍覀儗?duì)實(shí)際流通股規(guī)模進(jìn)行預(yù)測(cè)：假設(shè)一：A股緩慢上升，即未來(lái)三年在震蕩情形下，總體小幅上升。那么未來(lái)出售股票價(jià)格高于目前出售價(jià)格的預(yù)期將會(huì)使得持有非國(guó)有上市公司解禁股股東的自愿性鎖倉(cāng)比例大幅增加，預(yù)計(jì)2009年、2010年、2011年每年由于解禁而真正能夠進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)流通的股份數(shù)在500億股～1000億股之間。由于牛市行情能夠吸引大量資金進(jìn)入股票市場(chǎng)，且牛市中對(duì)企業(yè)的高估值也能大大提高企業(yè)上市的積極性，因此，我們預(yù)計(jì)2009年、2010年、2011年A股IPO的總?cè)谫Y規(guī)模將能夠達(dá)到800億元～1500億元，能夠進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)流通的股份數(shù)約為80億股～120億股，連同存量股份的解禁，預(yù)計(jì)2009年、2010年、2011年每年真正能夠進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)流通的股份數(shù)分別約為1000億股、800億股、700億股。假設(shè)二：A股階段性加速上升，即未來(lái)三年前半段仍可能震蕩調(diào)整，2010年年中突然加速上升。預(yù)計(jì)2009年、2010年、2011年每年由于解禁而最終進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)流通的股份數(shù)在800億股～1200億股左右。此外，由于市場(chǎng)加速上升可能會(huì)使得大量資金流入，并且在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的配合下，企業(yè)盈利能力提高，IPO的數(shù)量可能因此而增加。我們預(yù)計(jì)2009年、2010年、2011年A股IPO的總?cè)谫Y規(guī)?？赡茉?00億～2000億，考慮到市場(chǎng)對(duì)上市企業(yè)的估值整體性提高，新股平均每股發(fā)行價(jià)也會(huì)提高，因此能夠進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)流通的股份數(shù)約為35億股～150億股，連同存量股份的解禁，預(yù)計(jì)2009年、2010年、2011年每年新增流通股股份合計(jì)分別約為900億股、950億股、1100億股。（2）傭金比例如前所述，傭金比例是傭金收入的放大器，是傭金收入的一個(gè)決定性因素。從我國(guó)成立證券交易所起，對(duì)傭金比例的設(shè)定經(jīng)過(guò)了固定傭金和給定上限浮動(dòng)傭金的變化過(guò)程。傭金比例的決定主要取決于兩個(gè)因素：一是國(guó)家的政策性規(guī)定，目前設(shè)定0.3%的上限，若沒有政策的調(diào)整，目前不會(huì)變化；二是市場(chǎng)的要求，在國(guó)家制定的規(guī)則的條件下，市場(chǎng)根據(jù)供求關(guān)系在一定范圍內(nèi)浮動(dòng)，據(jù)我們的調(diào)查顯示，總體上凈傭金率大致在0.1%～0.2%之間?？紤]到在牛市行情中，證券公司為通過(guò)更大成交量來(lái)獲得更大傭金量，可能會(huì)降低傭金比例；另外，在熊市行情中，證券公司為獲得客戶，鼓勵(lì)客戶成交，也有降低傭金比例的意愿，但是按照目前的水平，考慮到成本的因素，傭金比例低于0.1%的可能性不大，在我們的預(yù)測(cè)中，取中間值0.13%這一水平。（3）股票平均價(jià)格股票價(jià)格的形成是股票市場(chǎng)供需的結(jié)果，但是從另外一個(gè)側(cè)面，每股收益和市盈率的角度可以間接得到大致的價(jià)格水平，我們從每股收益和市盈率的角度來(lái)探討價(jià)格的變化，其基礎(chǔ)在于：價(jià)格＝每股收益×市盈率。第一方面，從每股收益的角度來(lái)看。從上市公司狀況來(lái)看，自1992年以來(lái)，全部A股平均EPS增長(zhǎng)率為15.89%，同期GDP增速保持在7%以上。GDP增速和EPS的增速有較強(qiáng)的相關(guān)性，GDP增速高的年份EPS的增速也相對(duì)較高，這樣的數(shù)據(jù)分析結(jié)果和實(shí)際是一致的。我國(guó)開展資本市場(chǎng)的十年間是逐步摸索的過(guò)程，在開展股票市場(chǎng)的前期上市公司的資質(zhì)有好有壞，很多公司是國(guó)企融資上市，經(jīng)營(yíng)績(jī)效不穩(wěn)定，在數(shù)據(jù)顯示上是每年的EPS出現(xiàn)很大波動(dòng)，并且出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。2005年后國(guó)家通過(guò)對(duì)股票市場(chǎng)的整頓和改革，對(duì)上市公司的不良資產(chǎn)進(jìn)行了剝離和整頓，上市公司的質(zhì)量得到了大幅提升，自2002年以后，A股上市公司基本上是全國(guó)資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)良、經(jīng)營(yíng)管理水平較高、財(cái)務(wù)報(bào)表較好的公司，代表了全國(guó)企業(yè)的中高水平以上的企業(yè)。從上市公司自身盈利能力來(lái)看，自1999年起，A股上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率基本上保持在20%以上的水平。鑒于2009年我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍可能保持8%以上的增長(zhǎng)速度，考慮到目前加大刺激經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)定發(fā)展的效用，上市企業(yè)保持15%～20%左右的利潤(rùn)增長(zhǎng)是可以期待的。第二方面，從市盈率角度來(lái)看。1993年以前，股市剛剛起步，全部A股市盈率波幅非常大，最高曾經(jīng)達(dá)到382.5倍，最低37倍左右，這和當(dāng)時(shí)市場(chǎng)不規(guī)范、投機(jī)氣氛濃厚有很大關(guān)系。1994年、1995年，出現(xiàn)了市盈率的一次低值，大概維持在20倍左右；1996年到2002年之間，股市市盈率在30倍～60倍之間運(yùn)行；2003年～2005年由于股市低迷，重現(xiàn)一次市盈率的低值，大致在20倍左右；2006年開始，伴隨著新的牛市行情，市盈率又急劇上升；2007年底A股市盈率為43.24，相比其他國(guó)家和地區(qū)為高。2007年年末開始，伴隨著A股的下跌，市盈率也不斷下降，但是仍高于世界其他經(jīng)濟(jì)體的普遍水平。回顧歷史，可以看到，全部A股市盈率的變動(dòng)往往是伴隨著股市的起伏而變動(dòng)的，這充分說(shuō)明A股上市公司的收益跟不上市場(chǎng)的預(yù)期，價(jià)值重估的壓力比較大。但是我們也要看到，市盈率并不是評(píng)價(jià)上市公司價(jià)值的唯一指標(biāo)，市盈率高并不代表上市公司價(jià)格偏離價(jià)值大，從一個(gè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度去看，市盈率的上升和下降還不能確定。假設(shè)一情形下，我們認(rèn)為目前的市盈率可以保持不變或略降，但隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的好轉(zhuǎn)，企業(yè)盈利能力的逐步恢復(fù)，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的盈利預(yù)期可能會(huì)恢復(fù)到每年增長(zhǎng)20%以上的水平，兩者共同作用可使市場(chǎng)平均價(jià)格上揚(yáng)10%左右，因此，我們預(yù)測(cè)2009年下半年市場(chǎng)平均價(jià)格將比上半年增長(zhǎng)1