中國股票傭金收入的估算研究

中國股票傭金收入的估算研究

一、資本市場取得歷史進(jìn)步背景下的股票傭金收入發(fā)展趨勢1.股票傭金收入將繼續(xù)保持增長勢頭近年來，我國證券市場高速發(fā)展。中國股市自20世紀(jì)90年代初設(shè)立證券交易所起，在近20年的發(fā)展過程中雖歷經(jīng)多次調(diào)整，但仍然取得了巨大的發(fā)展。截至2009年3月31日，滬、深兩市A股上市公司由最初的12家增加至1602家；A股流通股份數(shù)由1991年1月的近0.8億股增加至近7085億股，年增長率為65.7%；可流通股總市值由最初的21.8億元人民幣增長至56，538億元人民幣，年增長率為54.8%；平均月度總成交金額也由最初的160萬元人民幣增加至21，910億元人民幣，年增長率為119.2%。我國證券市場之所以能夠取得如此令人矚目的成就，一方面是由于改革開放以來中國經(jīng)濟(jì)長期保持強(qiáng)勁增長，市場化程度不斷提高，企業(yè)盈利水平顯著改善；另一方面，股權(quán)分置這一基礎(chǔ)制度改革的順利完成，法律制度、監(jiān)督機(jī)制的日益完善打破了制約中國證券市場發(fā)展的瓶頸，為其持續(xù)發(fā)展提供了有力保障。2008年，受全球金融危機(jī)影響，中國資本市場發(fā)展暫時遭遇困境，但是，在政府政策的大力支持和推動下，未來幾年，我國經(jīng)濟(jì)仍可能保持穩(wěn)定增長，中國證券市場也將穩(wěn)步發(fā)展。傭金收入仍將是我國證券行業(yè)的盈利基礎(chǔ)。吳曉求認(rèn)為，由于受到政策和行業(yè)壟斷的多重保護(hù)，我國證券公司的收入來源比較穩(wěn)定，主要由經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)（傭金收入）、自營業(yè)務(wù)、證券發(fā)行承銷業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、利差收入、金融企業(yè)往來收入以及其他業(yè)務(wù)收入7個方面組成。其中，證券公司的傭金收入一直在國內(nèi)券商的收入結(jié)構(gòu)中占主導(dǎo)部分，實(shí)際上利差收入和金融企業(yè)往來收入也是由經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)帶來的附加業(yè)務(wù)收入。我國證券業(yè)經(jīng)歷了近5年慘淡經(jīng)營發(fā)展階段后，于2006年迎來了黃金發(fā)展良機(jī)，證券行業(yè)收入大幅增加，收入結(jié)構(gòu)發(fā)生轉(zhuǎn)變，傳統(tǒng)意義上的傭金收入占總收入的比重有所下降，但規(guī)模仍保持高速增長勢頭。據(jù)中國證券行業(yè)協(xié)會公布的我國所有證券公司2005年和2006年年報顯示，證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)在所有收入中仍占據(jù)主導(dǎo)部分，2005年總收入約133.81億元，其中，傭金收入約83.64億元，占比約62.51%，2006年總收入約681.65億元，其中傭金收入約372.61億元，占比約54.66%。2007年，中國資本市場異?；鸨?，我國A股公司股價大幅上漲，市場交易活躍，傭金收入迎來爆發(fā)式增長，達(dá)到1744.33億元的規(guī)模，占總收入比為55.35%。2008年股市持續(xù)低迷，券商傭金收入仍超過1000億元，實(shí)際占總收入比可能超過60%以上。證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金收入在相當(dāng)長一段時期仍是我國證券行業(yè)的盈利基礎(chǔ)。傭金收入仍將給券商帶來盈利空間。隨著我國資本市場發(fā)生戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，我國證券業(yè)盈利模式也發(fā)生重大調(diào)整，朝著更符合全球統(tǒng)一的趨勢發(fā)展：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)收入占比逐漸下降，創(chuàng)新業(yè)務(wù)不斷推出且占比迅速增加。但是，國際和國內(nèi)證券市場實(shí)證表明，傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的收入規(guī)模仍將保持高速增長，尤其是擁有大量營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢的證券公司。證券公司營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)的數(shù)量改變將會對未來證券公司的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)形成較大影響，存量網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量較少的機(jī)構(gòu)將可能與市場排名靠前的券商拉開差距。從國際比較來看，由表1所示，美國證券業(yè)傭金收入在22年（1980～2002年）的發(fā)展進(jìn)程中，其傭金收入規(guī)模增長了接近5倍。以上數(shù)據(jù)可以支撐我們的觀點(diǎn)：作為證券公司收入根本的傭金收入仍將為其帶來豐厚收益，并且在行業(yè)壟斷保護(hù)下，在相當(dāng)長一段時期內(nèi)保持穩(wěn)步增長勢頭。2.我國資本市場進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型將使A股擁有股票定價權(quán)1978年，中國的GDP只有3650億元人民幣，而到2008年，中國的GDP達(dá)到300670億元規(guī)模。經(jīng)過30年的改革與發(fā)展，我國的經(jīng)濟(jì)規(guī)模實(shí)現(xiàn)了快速擴(kuò)張，經(jīng)濟(jì)競爭力得到了極大增強(qiáng)，未來成長性也具有巨大潛力，這些奠定了中國在國際上的經(jīng)濟(jì)大國地位。同時，經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展推動著國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中各個行業(yè)保持較高增長速度發(fā)展，這些高速發(fā)展行業(yè)的公司業(yè)績也持續(xù)穩(wěn)定增長，這其中被證券化的金融資產(chǎn)基于資本市場的杠桿效應(yīng)，會以高于實(shí)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)模和速度而發(fā)展。現(xiàn)實(shí)中，我國證券業(yè)資產(chǎn)的規(guī)模曾于2007年底（32.71萬億元）超過了GDP（24.66萬億元）的規(guī)模，可以說中國經(jīng)濟(jì)的高速增長推動了資本市場的快速發(fā)展，國民財富經(jīng)歷了爆炸式增長的歷程?；仡櫴澜缰饕?jīng)濟(jì)強(qiáng)國的形成歷程，可以發(fā)現(xiàn)無論是早期的荷蘭，還是上世紀(jì)的英國和美國，發(fā)達(dá)的資本市場都是促使其成為經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國的最有力保證。目前，中國資本市場無論是融資能力、參與者的廣度和深度，還是上市公司數(shù)量、總市值都實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展，資本市場的資源配置功能、財富管理效應(yīng)和市場定價機(jī)制正逐步體現(xiàn)，整個資本市場的跨越式發(fā)展將推進(jìn)我國由經(jīng)濟(jì)大國向經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國轉(zhuǎn)變。同時，上海交易所和深圳交易所聚集的大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)正確立著中國的交易所在世界各交易所中的主導(dǎo)地位，一旦這兩家交易所完成公司化改革進(jìn)程，我國資本市場將加快實(shí)現(xiàn)升級步伐，這些都將有效推動中國發(fā)展成為世界經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國。在我國國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融體系升級過程中，三方面因素將加強(qiáng)中國資本市場在全球的強(qiáng)國地位。逐步形成全球規(guī)模最大、流動性最好、影響最廣的證券交易所市場，伴隨經(jīng)濟(jì)實(shí)力增強(qiáng)而逐漸確立的人民幣在全球國際儲備貨幣的貨幣地位，以及以人民幣為計價資產(chǎn)定價中心的市場地位。從以人民幣定價的金融資產(chǎn)角度，我國GDP未來極有可能表現(xiàn)的持續(xù)增長速度將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過世界發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)國家的經(jīng)濟(jì)增長率，由此帶動的公司業(yè)績和未來預(yù)期也將高于成熟資本市場的公司利潤增長率，可以推斷出：我國上市公司，尤其是優(yōu)良業(yè)績上市公司的平均市盈率可能會超過英美發(fā)達(dá)資本市場的平均市盈率，也就意味著中國資本市場未來有可能確立A股的定價權(quán)力，我國股票市值和資產(chǎn)價格會相對獨(dú)立地保持增長態(tài)勢。上文中我們從經(jīng)濟(jì)發(fā)展與資本市場的關(guān)系論證出我國資本市場跨越式發(fā)展具有的重要意義，為我國資本市場的發(fā)展方向提供了一定理論和制度分析支持，也得出了我國資本市場跨越式發(fā)展進(jìn)程中，我國A股市場容量將會不斷擴(kuò)大，上市公司市盈率可能會高于其他證券市場的結(jié)論，并初步推測這些因素將會推動傭金收入的持續(xù)增長，證券公司的盈利基礎(chǔ)也會進(jìn)一步穩(wěn)固。二、影響我國股票傭金收入的幾個關(guān)鍵因素經(jīng)過對我國證券公司的歷史數(shù)據(jù)整理分析，并借鑒世界其他國家資本市場經(jīng)驗，可以發(fā)現(xiàn)一國股票市場可流通股的規(guī)模、證券公司收取的傭金比例、股票平均價格、股票交易換手率和政府收取印花稅費(fèi)率等因素都對股票市場傭金收入規(guī)模有著重要影響，以下首先就這些因素對股票市場造成的影響做出定量和定性分析。1.可流通股規(guī)模在我國，由于股票市場的飛速發(fā)展，可流通股份數(shù)一直保持著高速的增長勢頭，而由于全流通時代的到來，未來幾年更將呈現(xiàn)爆發(fā)式增長態(tài)勢。由圖1可以看出，在A股市場上，年度總成交金額隨著平均可流通股份數(shù)的不斷增長而上升。1992年至2008年平均可流通股份數(shù)由4.64億股上升至5，794.81億股，年度總成交金額也從最初的335億元增長為265，423億元。雖然在某些年份，由于市場低迷等因素的影響，年度總成交金額同平均可流通股份數(shù)同方向變化的趨勢并不明顯，但是這并不影響成交金額隨著可流通股份數(shù)增加而上升的趨勢。在A股平均價格、換手率及傭金比率保持不變的條件下，傭金收入取決于總的可流通股份數(shù)。2.傭金比例傭金比例是傭金收入的決定性因素之一。自我國設(shè)立股票市場以來，證券公司傭金比例經(jīng)歷了多次變化。2002年5月1日之前，我國實(shí)行的是固定傭金比例制度，法定傭金費(fèi)率為0.35%，但在證券公司的實(shí)際操作中，存在返傭等業(yè)務(wù)形式，實(shí)際凈傭金率可能不到0.30%。2002年5月1日之后，國家施行在最高限額內(nèi)可浮動的傭金制度，傭金比例最高為0.3%。在實(shí)際運(yùn)作中，各家券商根據(jù)業(yè)務(wù)狀況和經(jīng)營策略的不同，傭金比率設(shè)置有所不同；同時在各家證券公司內(nèi)部由于地域的不同對傭金比例的收取也不同；在各家證券公司的同一證券營業(yè)部由于采取交易的渠道不同傭金比例也有所不同，比如采用網(wǎng)上交易會比現(xiàn)場交易的傭金比例要低；還有另外一個不同在于，根據(jù)交易資金量的不同實(shí)行不同的交易費(fèi)率。雖然在傭金比例的選擇上有所不同，但是各家證券公司收取的傭金比例均值大致在0.2%左右，在我們的測算過程中，對2002年5月1日后的交易傭金收入狀況通過此比例計算。這一交易費(fèi)用比率，相比2002年5月1日之前總體有所下降。由于各家公司各個營業(yè)部以及交易方式的不同產(chǎn)生的傭金率不同，我們通過咨詢證券公司等相關(guān)人員，大致取中間比例。其中在2002年5月1日之前為0.30%，2002年5月1日到2005年12月31日為0.20%，2006年為0.16%，2007年12月31日之前為0.15%。2008年以來，大致降至0.13%的水平。從各國交易所傭金比例來看，總體上最高的可達(dá)到0.70%，最低大概在0.006％，而大部分國家和地區(qū)的傭金比例可以通過協(xié)商進(jìn)行，對于大宗交易的交易傭金更低。我國的傭金水平實(shí)行限制最高值的可浮動傭金率，其傭金水平處于世界各國的中間水平，其測算模式也基本一致，在有些地區(qū)是根據(jù)交易量的不同協(xié)商不同的傭金比例。3.股票平均價格我國建立證券交易所后，股票市場的平均價格波動較為劇烈，伴隨著平均價格的波動，股票傭金收入也隨之波動。如圖2所示，在1994年之前，我們從傭金收入和股票市場均價的圖示上看不出任何關(guān)系，但在1995年之后，股票市場均價的變化和傭金收入的變化呈現(xiàn)了同向變動的特點(diǎn)。1994年的無規(guī)律可能與當(dāng)時市場不規(guī)范、投機(jī)氛圍濃厚有關(guān)，而整個市場的規(guī)律性在于傭金收入和股票市場均價走勢的一致性。從增長率的角度來看，證券行業(yè)的傭金收入增長情況與股票市場指數(shù)具有一定的相關(guān)性，在1992年，股票市場大漲時，傭金收入增長率同時也較高，1997年到2005年間，股票指數(shù)增長相對緩慢，傭金收入增長維持在低水平甚至負(fù)增長，2006至2007年，股票市場再次呈現(xiàn)牛市行情，傭金收入也大幅增長。當(dāng)然，在可流通股規(guī)模、傭金比例一定的情況下，傭金收入取決于股票市場價格的高低，市場行情的變化對傭金收入的大小有顯著影響。圖2傭金收入與股票市場均價和換手率走勢圖（數(shù)據(jù)來源：WIND）4.股票交易換手率1992年至2008年的17年間，年均股票交易換手率428.58%，尤其在1996年和2007年，年換手率更是高達(dá)1020.39%和700.37%。通過股票交易換手率的歷史走勢可以有以下推論：證券市場呈牛市行情時，股票交易換手率逐步上升，如2006年～2007年的大牛市行情中，交易活躍，股票交易換手率呈上升趨勢；自我國建立證券交易所以來，換手率從未跌至100%以下，總體來看，市場的可變現(xiàn)程度相對較容易。股票交易換手率好像傭金收入的放大器，代表著證券市場的可流通速度及可變現(xiàn)的難易程度。同時，股票交易換手率越高，同樣的股份在市場中交易頻次越高，單位股份產(chǎn)生的成交額就越大，相應(yīng)的傭金收入的基數(shù)也就越大，因此，股票交易換手率的高低形成了傭金收入的放大倍數(shù)。另外，2006年以來，在我國股市存在的制度問題得到有效解決后，隨著全球化趨勢加劇，世界證券交易市場的很多因素都在影響著我國的證券交易市場，其中交易換手率也就是交易流通速度的大小是一個值得關(guān)注的因素。通過對我國滬、深交易所與世界主要證券交易所近幾年交易流通速度的趨勢比較，可以明顯地看出，2006年以后，我國證券交易所的交易流通速度明顯高于世界主要證券交易所的交易流通速度。而2006年之前，我國證券交易所的流通速度相比其他國家也處于中間水平。這說明我國證券交易所的交易流通速度可能會跟世界其他國家的交易流通速度有所不同，加上世界各國交易流通速度也都有很大差別，或許不存在向某一國靠攏的趨勢。5.印花稅1991年10月至今，我國共調(diào)整A股市場印花稅8次。雖然印花稅率的升降在短期內(nèi)一般會對市場造成一定的反向影響，但從中長期來看，對股市走勢影響較小。以1997年5月12日印花稅調(diào)整為例，印花稅稅率調(diào)高2‰后，上證綜指雖在隨后兩個月內(nèi)出現(xiàn)小幅下調(diào)（4.7個百分點(diǎn)），但從中長期來看，仍呈整體上揚(yáng)的趨勢，2005年1月23日印花稅稅率由2‰降至1‰，似乎由此拉開了股市大幅上揚(yáng)的序幕，但其實(shí)這是由于期間大量優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市、市場信心高漲、交易十分活躍、股權(quán)分置改革完成等因素造就了一波牛市行情。政府設(shè)置印花稅有兩個目的：一方面根據(jù)我國稅收政策對股票交易行為收取正當(dāng)稅金；另一方面通過設(shè)定和調(diào)整交易稅率抑制股票市場投機(jī)行為的發(fā)展，促進(jìn)股票市場的長期穩(wěn)定?？梢哉f，印花稅稅率的變動是反映政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)對股市交易頻率判斷的一個信號，在現(xiàn)實(shí)中會影響到股市綜合指數(shù)的變動和交易金額的大小。從印花稅與資本市場資金供求關(guān)系角度考慮，政府收取印花稅相當(dāng)于股市抽水機(jī)的作用，資金從股市源源不斷地流出，如果將股市交易金額的規(guī)模比喻成被抽水容器的大小，那么印花稅稅率的高度正是這個抽水機(jī)速度的大小。當(dāng)資金供求遠(yuǎn)大于通過印花稅流出的資金量時，印花稅的稅收對股市影響甚微；反之，當(dāng)資金供求不足時，印花稅的稅收對股市影響就顯得尤為突出。2008年上半年，這一觀點(diǎn)得到了市場的有效驗證：資本市場資金供應(yīng)的不足導(dǎo)致了資本市場嚴(yán)重失衡，我國股票市場指數(shù)和交易金額呈持續(xù)下跌趨勢，巨大的印花稅收入流出是資本市場資金失血的原因之一。這也使得政府不得不在隨后的幾個月里連續(xù)兩次調(diào)整印花稅稅率至單邊1‰的水平，繼而A股開始逐漸回升。因此，我們把印花稅的費(fèi)率作為股市調(diào)整的一個信號，而暫時不將其對傭金收入的影響列入我們的假設(shè)模型。三、股票傭金收入的假設(shè)模型及預(yù)測1.假設(shè)模型基于以上關(guān)于股票傭金收入影響因素的分析和討論，我們可以看到，股票市場交易額的大小提供了傭金收入的源泉，而傭金比例決定著流入證券公司口袋中的傭金的多少。以下我們做簡單推導(dǎo)：筆者認(rèn)為，傭金比例的決定可能會受到以下因素的影響：一是政府政策的影響，我國傭金比例在股票市場發(fā)展之初即是由政府制定統(tǒng)一比例，目前限定了0.3%的最高值，未來在多大范圍內(nèi)浮動由監(jiān)管機(jī)構(gòu)決定；二是市場的影響，市場可以在政府的指導(dǎo)范圍內(nèi)浮動，目前證券公司眾多，競爭激烈，為了拉來客戶甚至免開戶手續(xù)費(fèi)，承諾非常低的傭金，造成總體上傭金比例偏低。鑒于此，我們認(rèn)為傭金比例是股票傭金收入大小的決定性條件，但它受到政府、市場的影響較大，所以我們設(shè)定傭金比例為股票傭金收入的外生條件，若交易額確定，股票傭金收入按照傭金比例即可獲得。在交易額的直接決定因素中，可流通股份規(guī)模、股票市場平均價格、股票交易換手率是直接決定因素，而印花稅等因素對股市的整體起到調(diào)節(jié)作用，這一政策工具的運(yùn)用由監(jiān)管機(jī)構(gòu)決定，它對整個交易額的影響將滲透在交易額的幾個決定因素中，下面我們將對交易額的三個直接決定因素的趨勢進(jìn)行逐一預(yù)測。2.我們對假設(shè)模型中相關(guān)因素的趨勢預(yù)測（1）可流通股規(guī)模一方面，由有限售條件股解禁而進(jìn)入二級市場流通的股份數(shù)，預(yù)計未來3年在3000億股～4000億股。2005年中國股權(quán)分置改革方案的成功實(shí)施，其成果將于近期體現(xiàn)，隨著時間的推移，非流通股東股權(quán)逐漸解禁，中國股市將步入全流通時代。根據(jù)我們初步測算，在不考慮新增IPO、送股及轉(zhuǎn)增的情況下，2009年3月至2012年2月國內(nèi)A股市場共有10320億有限售條件股份面臨解禁，而目前（截至2009年3月）A股總流通股份數(shù)僅為7058億股。事實(shí)上，上市公司中未來國有股（包括國家股及國有法人股）解禁數(shù)量在全部解禁A股中占有相當(dāng)大的比例。此外，根據(jù)2007年國資委、證監(jiān)會聯(lián)合頒布的《國有股東轉(zhuǎn)讓所持上市公司股份管理暫行辦法》，國有控股股東在連續(xù)三個會計年度內(nèi)通過證券交易系統(tǒng)累計凈轉(zhuǎn)讓股份的比例超過5%或者雖然不超過5%，但會造成上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的，需報經(jīng)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)審核批準(zhǔn)后實(shí)施，因此，大部分國有股權(quán)即使解禁，轉(zhuǎn)讓也依然要受到約束。另外，大型上市國有企業(yè)本身還肩負(fù)著穩(wěn)定股市的責(zé)任，在市場快速下跌的過程中，其股東還有可能增持該公司股份。因此，在剔除全部解禁國有股后，到2012年2月解禁的非國有股份合計將達(dá)到了3831億股，超過目前A股總的可流通股規(guī)模的50%?？紤]到部分非國有上市公司股東由于種種原因（例如需保證控股地位或看好公司發(fā)展前景）不愿出售所持有的股票形成自愿性鎖倉，在未來四年內(nèi)真正能夠進(jìn)入二級市場流通的股份數(shù)可能在1500億股～2500億股。圖5以09年3月為基期未來月度A股可流通股份數(shù)存量統(tǒng)計圖單位：億股（數(shù)據(jù)來源：WIND）另一方面，流通股規(guī)模還將隨著上市公司數(shù)量的不斷增加而增加。在經(jīng)歷了股權(quán)分置改革之后，我國證券市場融資承載能力大幅提高。據(jù)統(tǒng)計資料顯示，2007年118家公司A股IPO募資達(dá)4470億元，是2006年1642億元融資額的2.7倍，超過2002年至2006年的五年融資總和，一舉創(chuàng)下全年IPO融資新高，躍居全球首位。雖然中國股市在2008年呈持續(xù)下滑態(tài)勢，IPO也暫時處于緩滯狀態(tài)，但是A股的融資功能不會就此枯竭。未來幾年，IPO主要來源于紅籌股的回歸及大型國企的上市。此外，民營企業(yè)在A股的IPO比重會有所上升。隨著國內(nèi)多層次資本市場的建立，直接融資的比重將進(jìn)一步擴(kuò)大，加上一些大型境外公司也將會在中國內(nèi)地上市，國內(nèi)可流通股規(guī)模將會持續(xù)增加?；诖?，我們對實(shí)際流通股規(guī)模進(jìn)行預(yù)測：假設(shè)一：A股緩慢上升，即未來三年在震蕩情形下，總體小幅上升。那么未來出售股票價格高于目前出售價格的預(yù)期將會使得持有非國有上市公司解禁股股東的自愿性鎖倉比例大幅增加，預(yù)計2009年、2010年、2011年每年由于解禁而真正能夠進(jìn)入二級市場流通的股份數(shù)在500億股～1000億股之間。由于牛市行情能夠吸引大量資金進(jìn)入股票市場，且牛市中對企業(yè)的高估值也能大大提高企業(yè)上市的積極性，因此，我們預(yù)計2009年、2010年、2011年A股IPO的總?cè)谫Y規(guī)模將能夠達(dá)到800億元～1500億元，能夠進(jìn)入二級市場流通的股份數(shù)約為80億股～120億股，連同存量股份的解禁，預(yù)計2009年、2010年、2011年每年真正能夠進(jìn)入二級市場流通的股份數(shù)分別約為1000億股、800億股、700億股。假設(shè)二：A股階段性加速上升，即未來三年前半段仍可能震蕩調(diào)整，2010年年中突然加速上升。預(yù)計2009年、2010年、2011年每年由于解禁而最終進(jìn)入二級市場流通的股份數(shù)在800億股～1200億股左右。此外，由于市場加速上升可能會使得大量資金流入，并且在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的配合下，企業(yè)盈利能力提高，IPO的數(shù)量可能因此而增加。我們預(yù)計2009年、2010年、2011年A股IPO的總?cè)谫Y規(guī)?？赡茉?00億～2000億，考慮到市場對上市企業(yè)的估值整體性提高，新股平均每股發(fā)行價也會提高，因此能夠進(jìn)入二級市場流通的股份數(shù)約為35億股～150億股，連同存量股份的解禁，預(yù)計2009年、2010年、2011年每年新增流通股股份合計分別約為900億股、950億股、1100億股。（2）傭金比例如前所述，傭金比例是傭金收入的放大器，是傭金收入的一個決定性因素。從我國成立證券交易所起，對傭金比例的設(shè)定經(jīng)過了固定傭金和給定上限浮動傭金的變化過程。傭金比例的決定主要取決于兩個因素：一是國家的政策性規(guī)定，目前設(shè)定0.3%的上限，若沒有政策的調(diào)整，目前不會變化；二是市場的要求，在國家制定的規(guī)則的條件下，市場根據(jù)供求關(guān)系在一定范圍內(nèi)浮動，據(jù)我們的調(diào)查顯示，總體上凈傭金率大致在0.1%～0.2%之間?？紤]到在牛市行情中，證券公司為通過更大成交量來獲得更大傭金量，可能會降低傭金比例；另外，在熊市行情中，證券公司為獲得客戶，鼓勵客戶成交，也有降低傭金比例的意愿，但是按照目前的水平，考慮到成本的因素，傭金比例低于0.1%的可能性不大，在我們的預(yù)測中，取中間值0.13%這一水平。（3）股票平均價格股票價格的形成是股票市場供需的結(jié)果，但是從另外一個側(cè)面，每股收益和市盈率的角度可以間接得到大致的價格水平，我們從每股收益和市盈率的角度來探討價格的變化，其基礎(chǔ)在于：價格＝每股收益×市盈率。第一方面，從每股收益的角度來看。從上市公司狀況來看，自1992年以來，全部A股平均EPS增長率為15.89%，同期GDP增速保持在7%以上。GDP增速和EPS的增速有較強(qiáng)的相關(guān)性，GDP增速高的年份EPS的增速也相對較高，這樣的數(shù)據(jù)分析結(jié)果和實(shí)際是一致的。我國開展資本市場的十年間是逐步摸索的過程，在開展股票市場的前期上市公司的資質(zhì)有好有壞，很多公司是國企融資上市，經(jīng)營績效不穩(wěn)定，在數(shù)據(jù)顯示上是每年的EPS出現(xiàn)很大波動，并且出現(xiàn)負(fù)增長。2005年后國家通過對股票市場的整頓和改革，對上市公司的不良資產(chǎn)進(jìn)行了剝離和整頓，上市公司的質(zhì)量得到了大幅提升，自2002年以后，A股上市公司基本上是全國資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)良、經(jīng)營管理水平較高、財務(wù)報表較好的公司，代表了全國企業(yè)的中高水平以上的企業(yè)。從上市公司自身盈利能力來看，自1999年起，A股上市公司主營業(yè)務(wù)利潤率基本上保持在20%以上的水平。鑒于2009年我國經(jīng)濟(jì)仍可能保持8%以上的增長速度，考慮到目前加大刺激經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)定發(fā)展的效用，上市企業(yè)保持15%～20%左右的利潤增長是可以期待的。第二方面，從市盈率角度來看。1993年以前，股市剛剛起步，全部A股市盈率波幅非常大，最高曾經(jīng)達(dá)到382.5倍，最低37倍左右，這和當(dāng)時市場不規(guī)范、投機(jī)氣氛濃厚有很大關(guān)系。1994年、1995年，出現(xiàn)了市盈率的一次低值，大概維持在20倍左右；1996年到2002年之間，股市市盈率在30倍～60倍之間運(yùn)行；2003年～2005年由于股市低迷，重現(xiàn)一次市盈率的低值，大致在20倍左右；2006年開始，伴隨著新的牛市行情，市盈率又急劇上升；2007年底A股市盈率為43.24，相比其他國家和地區(qū)為高。2007年年末開始，伴隨著A股的下跌，市盈率也不斷下降，但是仍高于世界其他經(jīng)濟(jì)體的普遍水平。回顧歷史，可以看到，全部A股市盈率的變動往往是伴隨著股市的起伏而變動的，這充分說明A股上市公司的收益跟不上市場的預(yù)期，價值重估的壓力比較大。但是我們也要看到，市盈率并不是評價上市公司價值的唯一指標(biāo)，市盈率高并不代表上市公司價格偏離價值大，從一個長遠(yuǎn)的角度去看，市盈率的上升和下降還不能確定。假設(shè)一情形下，我們認(rèn)為目前的市盈率可以保持不變或略降，但隨著經(jīng)濟(jì)形勢的好轉(zhuǎn)，企業(yè)盈利能力的逐步恢復(fù)，市場對企業(yè)的盈利預(yù)期可能會恢復(fù)到每年增長20%以上的水平，兩者共同作用可使市場平均價格上揚(yáng)10%左右，因此，我們預(yù)測2009年下半年市場平均價格將比上半年增長1