中美期貨市場主力合約差異性分析

中美期貨市場主力合約差異性分析

中國期貨市場經過近20年的發(fā)展，取得了輝煌的成績，2009年全國期貨市場成交金額突破100萬億，保證金規(guī)模達到了1000億。與此同時，針對中國期貨市場的學術研究也呈現(xiàn)出欣欣向榮的局面，但這些研究中的絕大部分只是簡單地利用中國期貨市場和現(xiàn)貨市場的數(shù)據(jù)，用相應的數(shù)量分析工具來論證中國期貨市場的相關功能，沒有考慮中外期貨市場的差異性，而這些差異往往會影響研究結果的正確性和適用性；本文針對中美期貨市場主力合約①的差異性展開研究，探討造成這種差異性的原因以及這種差異性對中國期貨市場功能發(fā)揮的影響。一、中美期貨市場主力合約的差異性在期貨市場上我們可以看到一個有趣的現(xiàn)象，那就是中國期貨市場上近期月份的合約交易不活躍，遠期月份的合約交易活躍；而美國期貨市場上近期月份的合約交易活躍，遠期月份的合約交易不活躍；也就是說在中國期貨市場上主力合約是遠期合約，在美國期貨市場上主力合約是近期合約，那么中美期貨市場主力合約的這種差異性是不是時時存在？其具體表現(xiàn)又是怎樣？我們通過大豆和銅這兩種重要的具有代表性的商品期貨對中美期貨市場主力合約的差異性展開對比研究，研究中所使用的交易量數(shù)據(jù)來源于金鵬期貨交易軟件中的文華財經數(shù)據(jù)庫。中國大豆期貨從上市有交易量開始至合約到期退市，整個周期有19個月，美國大豆期貨的交易周期是12個月，我們分別累計2006年、2007年、2008年和2009年各個合約交易量的月統(tǒng)計數(shù)據(jù)，分別求出各個合約每月的四年平均月交易量，找出各個月交易量最大的合約，此合約就是對應月份的主力合約，結果見表1、表2和表3。中美兩國的銅期貨其交易周期均為12個月，我們求2008年和2009年各個合約交易量的月統(tǒng)計數(shù)據(jù)的平均數(shù)，其各月主力合約見表4。從表3中我們可以看出，美大豆在1、2、3、4、5、9、10、11、12月的主力合約均是即將到期的期貨合約，盡管6、7、8三個月的主力合約是11合約，但是從表2中可以看出在6月交易量排第二位的是07合約，在7、8月交易量排第二位的是09合約，大商所黃大豆一號合約在各個月份的主力合約均不是即將到期的期貨合約，即使是距離最近的9月，其主力合約也是第二年1月到期的01合約；同樣從表4中我們可以看出除9月和12月外，美銅的主力合約比滬銅的主力合約具有近期性特征；因此從表3和表4中我們可以充分看到的確存在中國期貨市場主力合約的遠期性(非臨近交割月)特征以及美國期貨市場主力合約的近期性特征。為什么中美期貨市場上的主力合約會存在這種差異性？而這種差異性是否會對期貨市場的套期保值功能和定價功能的發(fā)揮產生影響？以下就是針對這兩個問題展開分析。二、中美期貨市場主力合約差異性的原因分析一般來說，影響期貨合約成交量和持倉量的主要因素有交易手續(xù)費、保證金水平以及持倉限制。盡管中美期貨市場收取的手續(xù)費不一樣，但是在同一個市場上，同一個期貨品種在交割月和非交割月交易手續(xù)費并沒有變化，因此中美期貨市場手續(xù)費的差異僅僅是影響他們之間市場交易量的因素，并不會對各自最近交割月和非最近交割月的交易量和持倉量造成影響，也就是說交易手續(xù)費不是形成中國期貨市場主力合約的遠期性特征(非臨近交割月特征)的原因，所以形成中國期貨市場主力合約的遠期性特征(非臨近交割月特征)的可能因素就只有保證金水平和持倉限制。在國際上，期貨市場保證金的收取方式有動態(tài)和靜態(tài)兩種方式，“由于動態(tài)保證金收取方式更有利于及時彌補市場價格波動風險，國外采取動態(tài)方式收取保證金的交易所數(shù)量比采取靜態(tài)方式收取保證金的交易所數(shù)量多。國際著名交易所如CBOT、CME、LIFFE、LME等都采取動態(tài)保證金收取方式，它們大都利用SPAN、TIMS或其他的保證金計算系統(tǒng)，每天都計算下一交易日所需收取的保證金比例”[1]。美國期貨市場保證金水平采用動態(tài)方式確定，對交割月和非交割月的期貨合約沒有特別的區(qū)分，因此在美國期貨市場上交割月和非交割月的期貨合約保證金收取水平不存在制度上的差異；可是在中國期貨市場上保證金水平采用靜態(tài)方式確定，保證金水平會隨著持倉量的擴大而提高，不僅如此，其保證金水平還會隨著交割月的臨近而提高，比如大連商品交易所黃大豆1號、豆粕、聚氯乙烯合約持倉量變化時交易保證金收取標準[2]見附表1。黃大豆1號、黃大豆2號、豆粕、豆油、棕櫚油、玉米、線型低密度聚乙烯、聚氯乙烯合約臨近交割期時交易保證金收取標準[2]見附表2。事實上不只是大連商品交易所具有這樣保證金制度，中國的其他期貨交易所也有類似的保證金制度，這樣中國期貨市場的期貨合約隨著其交割月的臨近其持倉成本不可避免地提高了，因此隨著交割月的臨近，更多投資資金為了追求較高的資金使用效率，轉而投入到較遠月份的期貨合約上，導致了臨近交割月的期貨合約的交易量和持倉量持續(xù)下降。形成中國期貨市場主力合約的遠期性特征(非臨近交割月特征)的另一個因素是中國期貨市場特殊的持倉限制制度；為了控制期貨市場的整體風險，中美期貨市場均存在持倉限制，但是中美期貨市場在持倉限制制度上存在顯著的差別，具體來看存在以下三個方面的區(qū)別；第一、美國期貨市場的持倉限制制度只是針對真正期貨合約的買賣者，如套期保值者、套利者和風險管理者，作為代理商的期貨經紀公司并沒有持倉限制。然而在中國期貨市場上，持倉限制制度不僅僅針對真正期貨合約的買賣者，而且還針對作為代理商的期貨經紀公司，這里我們以上海期貨交易所的銅、鋁期貨品種持倉限制為例(見表5)。實際上，不僅是上海期貨交易所上市的銅、鋁期貨品種有這樣的持倉限制，在中國三大商品期貨交易所(上海期貨交易所、大連商品交易所和鄭州商品交易所)上市的所有品種均存在針對會員和客戶的持倉限制。按照期貨交易所的交易規(guī)則，一般投資者必須通過會員才能參與期貨合約的買賣，而且參與期貨市場交易的各類機構和個人其交易量和持倉量均累計在各類會員的賬戶上，當期貨經紀公司的持倉量超過持倉限制后，必須強制平倉，正是由于存在這樣的限倉制度，期貨經紀公司會員無法通過開發(fā)新客戶來擴大整個市場的持倉量，使中國期貨市場某一特定期貨品種的持倉量存在一個最大值，再加上交割月前第一月以及交割月份更加縮小的以及以絕對數(shù)額表示的持倉限額規(guī)定，使期貨市場的參與者不得不在距離交割月較遠的時間上采取平倉措施，這就不難理解為何一個期貨合約越臨近交割月其持倉量和交易量就越小。中美期貨市場持倉限制制度差別的第二點是美國期貨市場存在豁免制度，無論是套期保值者、風險管理者，還是套利者均可以通過向交易所主管部門提出書面申請，去獲得超過持倉限額的豁免額③，而在中國期貨市場上除了套期保值交易頭寸實行審批制，其持倉不受各交易所規(guī)定的持倉限額外，風險管理者和套利者均受此持倉限額的限制，沒有豁免制度的存在。特別是由于在中國期貨市場上存在的針對會員的持倉限制制度，這樣總持倉限額不會隨著套保者限額的擴大而擴大。美國期貨市場持倉豁免制度的存在使個人持倉量得以擴大，結合美國期貨市場不存在對會員的持倉限制，那么美國期貨市場某一期貨合約的持倉總量就不存在最大額限制，在理論上是無窮大。持倉限額總量擴大可以導致市場流動性的增強，使期貨市場的功能可以得到更好的發(fā)揮。中美期貨市場持倉限制制度差別的第三點是中國期貨市場實行的是單邊持倉限制，同品種的同月份合約按空頭、多頭分別累計，不是按凈持倉來進行限倉，相反，美國期貨市場使用的是凈持倉限倉制度，允許客戶將同一月份不同方向的期貨及期權持倉相抵，按凈持倉來進行限倉，這樣，相對于中國期貨市場的單邊持倉制度，美國期貨市場的凈持倉制度擴大了持倉限額。綜上所述，我們認為造成中國期貨市場主力合約的遠期性特征(非臨近交割月特征)的主要因素就是中國期貨市場的保證金制度和特有的限倉制度。到這里，我們用中美期貨市場交易制度方面的差異解釋了中國期貨市場主力合約的遠期性特征，但是并沒有對美國期貨市場主力合約的近期性特征(臨近交割月特征)作出解釋，盡管美國期貨市場不存在類似的對近期流動性有負面影響的特殊制度，可是這并沒有對美國期貨市場上其主力合約的近期性作出解釋。為什么美國期貨市場主力合約具有近期性？這實際上是源于實體經濟的要求，因此，探討中國期貨市場主力合約的遠期性特征(非臨近交割月特征)對套期保值和定價功能的影響，就是對美國期貨市場其主力合約的近期性作出解釋。三、中國期貨市場主力合約的遠期性對套期保值和定價功能的影響(一)對套期保值功能的影響套期保值，“是指將期貨市場作為轉移價格風險的場所，將期貨合約作為現(xiàn)貨市場買賣商品的對沖，……，從而在期貨和現(xiàn)貨兩個市場之間建立盈虧沖抵機制，以規(guī)避價格波動風險的一種交易方式”[4]。套期保值能夠在期現(xiàn)兩個市場之間建立盈虧沖抵機制的原因有兩個；第一，現(xiàn)貨市場和期貨市場雖然是兩個各自獨立的市場，但由于他們受到相同的經濟因素的影響和制約，因而其價格變動趨勢相同。第二，由于投機套利者的存在，期貨價格與現(xiàn)貨價格在交割月份會趨同；這是因為臨近交割月時，影響商品供求的因素已確定，如果期貨價格和現(xiàn)貨價格存在差距，那么就意味著存在套利的機會，套利行為的存在使期貨價格與現(xiàn)貨價格在交割月趨同。在實踐中為了達到較好的套期保值效果必須貫徹四個基本原則，第一，種類相同或相關原則；第二，數(shù)量相等或相當原則；第三，月份相同或相近原則；第四，交易方向相反原則；因此如果存在影響交割月期限價格趨同的因素以及存在違背四項基本原則的情況，那么套期保值的績效就肯定會受到影響，中國期貨市場主力合約的遠期性不僅會影響交割月期限價格的趨同，而且會造成四項基本原則中第三項原則月份相同或相近原則得不到滿足，因而中國期貨市場主力合約的遠期性會對套期保值績效造成不利影響。首先，我們來分析為什么主力合約的遠期性會對交割月期現(xiàn)價格的趨同性造成影響，交割月期現(xiàn)價格的趨同源于期貨市場和現(xiàn)貨市場的相互作用，作用的力量來源于期現(xiàn)套利者的行為，如果臨近交割月，期貨價格高于現(xiàn)貨價格和現(xiàn)貨持有成本之和，那么套利者就會在期貨市場上賣出合約，在現(xiàn)貨市場上買進商品，這樣期貨價格就會降低，現(xiàn)貨價格就會升高，直到期價格=價格+持有成本，套利行為才會停止。同樣，當期貨價格低于現(xiàn)貨價格和現(xiàn)貨持有成本之和，套利者會在期貨市場上買入合約，在現(xiàn)貨市場上賣出商品，這樣期貨價格就會升高，現(xiàn)貨價格就會降低，直到期價格=價格+持有成本，套利行為才會停止；而隨著交割月的臨近，現(xiàn)貨持有成本越來越小趨近于零，因此現(xiàn)貨價格和期貨價格之間的差異就越來越小，兩者之間趨同。從這里的分析中我們可以看出，期現(xiàn)價格趨同的關鍵就在于套利者針對不同的情況在期貨市場和現(xiàn)貨市場采取不同的買賣行為，當期貨價格高于現(xiàn)貨價格和現(xiàn)貨持有成本之和時，套利者在期貨市場上建立空倉，持有空頭頭寸，當期貨價格低于現(xiàn)貨價格和現(xiàn)貨持有成本之和時，套利者在期貨市場上建立多倉，持有多頭頭寸，如果期貨市場流動性不足，套利者的建倉行為就不能完成，交割月期現(xiàn)價格的趨同性就會受到影響，而中國期貨市場主力合約的遠期性特征(非臨近交割月特征)造成了中國期貨市場近期合約的流動性嚴重不足，這就影響了交割月期限價格的趨同性，從而影響了套期保值的績效。第二，我們來考慮為什么中國期貨市場主力合約的遠期性會造成月份相同或相近原則得不到滿足。這是由于套期保值者對合約需求的時間問題，在實踐中套期保值者對期貨合約的需求更多地體現(xiàn)在近期月份上，比如在美國大豆和玉米等農產品貿易中“現(xiàn)貨貿易合同一般從簽訂合同到實物交收以3個月周期為多，因此，這個時期現(xiàn)貨商的保值避險需求最為強烈”[5]；國內的生產和貿易也存在同樣的情況，就以銅為例來說，“從銅精礦原料投入到精銅產出，其間至少要經歷一個月左右的加工周期，而從國外原料作價到精銅產品實現(xiàn)銷售往往還要經歷更長一點的時間”[6]，因此如果要對貿易中的美國大豆和玉米等農產品以及國內銅企業(yè)的銅精礦和精銅等原料、半成品和成品保值，依據(jù)套期保值的月份相同和相近原則，最好的套保合約就應該是三個月后到期的大豆和玉米合約以及一個月后到期的銅合約，實際上套期保值對合約的近期性需求，是所有實體經濟的共同要求，美國期貨市場上近期月份的期貨合約是其主力合約的原因除了美國期貨市場不存在對其近期流動性有不利影響的交易制度外，另一個原因就是套期保值對近期合約的需求。而中國期貨市場主力合約的遠期性，使企業(yè)無法通過買賣近期月份特別是最近的交割月份的期貨合約來保值，這樣套期保值的績效就肯定會受到不利的影響，王賽德(2006年)研究指出：“……采用交割月前3個月及以后的期貨合約進行套期保值時，則會導致最優(yōu)套期保值比率和套?？冃У妮^大下降?！绻捎诹鲃有缘南拗撇荒懿捎镁嘟桓钤虑?個月的期貨合約進行套期保值時，那么利用最后交割月前2個月的期貨合約進行套期保值，也可以達到相同的套期保值績效?！谔灼诒Ｖ禃r選擇的期貨合約距離最后交割月越近，最優(yōu)套期保值比率越大，套期保值績效越好”[7]。王駿、張宗成(2005)針對中國期貨市場的小麥、大豆、銅和鋁的套期保值比率和績效的實證研究也證明了這一點，王駿，張宗成(2005)的研究得出“金屬期貨品種的套期保值比率和績效比農產品期貨品種的套期保值比率和績效都要高”[8]，結合金屬期貨品種銅、鋁的主力合約是3個月以后的期貨合約，而農產品期貨品種的主力合約至少是5個月以后的期貨合約就可以看出中國期貨市場主力合約的遠期性特征(非臨近交割月特征)對套期保值績效的不利影響，這些研究都隱含了套保者能在近期月份上建倉，實際上由于中國期貨市場臨近交割月時期貨合約交易量的極度不活躍狀態(tài)，使套期保值者無法順利建倉，那么中國期貨市場主力合約的遠期性特征(非臨近交割月特征)對套期保值績效的不利影響實際上就更為嚴重。(二)對定價功能的影響期貨市場的定價功能指的是現(xiàn)貨市場上商品交易的價格是以期貨市場上對應的相關期貨品種的價格通過各類升貼水形成的。由于各類升貼水是在現(xiàn)貨交易前已經確定的，所以現(xiàn)貨交易的價格就完全取決于對應的期貨價格。期貨市場的定價功能是隨著期貨市場的發(fā)展和完善而派生出來的新功能，它有助于降低現(xiàn)貨市場上交易雙方信息不對稱所導致的交易成本，降低由于交易雙方市場勢力差距所導致的交易困難，增加交易成功的可能性。要利用期貨價格為現(xiàn)貨交易定價，也就是說要使用期貨市場的定價功能，必須要滿足兩個條件：第一，為現(xiàn)貨交易定價的期貨價格反應了當前現(xiàn)貨市場的供求關系，這樣現(xiàn)貨交易雙方才愿意接受這個價格為現(xiàn)貨交易定價；第二，這個期貨價格會靈敏地隨著新信息的變化而變化，及時反映出現(xiàn)貨市場供求關系的最新變動情況。第一個條件實際上要求的是為現(xiàn)貨交易定價的期貨價格是近期合約的價格，由于遠期合約價格包含了人們對于遠期供求狀況的預期，因此遠期合約的價格不能體現(xiàn)出當前現(xiàn)貨市場的供求狀況，這樣的價格可以作為現(xiàn)貨交易談判時參考價格，不能用于為當前的現(xiàn)貨交易定價；第二個條件要求的是近期合約具有高流動性，只有高流動性才能保證當面臨新的市場信息沖擊時，合約價格能及時做出調整和反應，這樣期貨價格才能夠及時反映出現(xiàn)貨市場的供求狀況。中國期貨市場主力合約的遠期性導致了近期合約流動性不足，使近期合約的價格不能體現(xiàn)出現(xiàn)貨市場的供求關系，近期合約價格的變動滯后于現(xiàn)貨市場供求關系的變動，期貨價格和現(xiàn)貨價格就會出現(xiàn)較大的差距④，因此定價功能根本就缺乏發(fā)揮作用的基礎條件。四、結論從前面的分析中我們可以得出：中國期貨市場主力合約的遠期性特征(非臨近交割月特征)是由于中國期貨市場有不同于美國期貨市場的對投機進行限制的保證金制度和持倉限制制度，這些交易規(guī)則降低了臨近交割月期貨合約的流動性，制約了期貨市場參與者利用最新信息買賣期貨合約和調整合約持倉量的能力，特別是限制了套利者和投機者在合約臨近交割月時利用期現(xiàn)套利的能力，這樣就導致了在臨近交割月時，期貨價格和現(xiàn)貨價格出現(xiàn)了較大的背離，使期貨價格與現(xiàn)貨價格在交割月份的趨同不能順利實現(xiàn)，導致了確保期貨市場套期保值和定價功能實現(xiàn)的基本條件得不到滿足，進而影響了期貨市場這兩大功能的發(fā)揮。中美期貨市場為什么會出現(xiàn)這種制度上的差異？這是因為中美期貨市場在產生機制上存在明顯的差異，美國期貨市場的產生是典型的誘致性制度變遷，最初參與期貨市場活動的是具有現(xiàn)貨背景的套期保值者，他們對于期貨市場的作用有著強