主權(quán)財(cái)富基金新的發(fā)展及對(duì)金融市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響分析

主權(quán)財(cái)富基金新的發(fā)展及對(duì)金融市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響分析

主權(quán)財(cái)富，也稱為公共財(cái)富，它由政府控制與支配，通常是一國(guó)政府通過(guò)自然資源收入、國(guó)際收支盈余及特定稅收與預(yù)算分配等方式積累形成的。主權(quán)財(cái)富基金(SovereignWealthFund，SWF)即管理主權(quán)財(cái)富的金融機(jī)構(gòu)。本文根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織等國(guó)際機(jī)構(gòu)最新數(shù)據(jù)，對(duì)主權(quán)財(cái)富基金發(fā)展現(xiàn)狀、對(duì)金融市場(chǎng)穩(wěn)定性影響等方面進(jìn)行分析，并對(duì)主權(quán)財(cái)富基金未來(lái)發(fā)展需解決的問(wèn)題提出見解。一、主權(quán)財(cái)富基金的發(fā)展現(xiàn)狀據(jù)IMF統(tǒng)計(jì)，迄今為止，全球范圍內(nèi)共有36個(gè)國(guó)家和地區(qū)設(shè)立了主權(quán)財(cái)富基金，它們是阿聯(lián)酋、挪威、沙特、科威特、新加坡、中國(guó)、俄羅斯、澳大利亞、美國(guó)(阿拉斯加)、文萊、韓國(guó)、加拿大、智利、博茨瓦納、阿塞拜疆、巴林、乍得、厄瓜多爾、赤道幾內(nèi)亞、加蓬、伊朗、愛爾蘭、哈薩克、利比亞、馬來(lái)西亞、毛里塔尼亞、墨西哥、阿曼、卡塔爾、蘇丹、臺(tái)灣地區(qū)、東帝汶、特立尼達(dá)和多巴哥、烏干達(dá)、委內(nèi)瑞拉。大部分主權(quán)財(cái)富基金是由石油、礦產(chǎn)這些自然資源的出口收入而建立的，其他主權(quán)財(cái)富基金經(jīng)費(fèi)則來(lái)源于財(cái)政盈余和國(guó)際收支盈余(外匯儲(chǔ)備)，少數(shù)情況是由私有化收入及資本市場(chǎng)上的借款形成。近年來(lái)，隨著油價(jià)的飆升，中東地區(qū)及其他產(chǎn)油國(guó)積累了大量的石油出口收入，依石油出口收入而創(chuàng)建主權(quán)財(cái)富基金的有阿聯(lián)酋、科威特、沙特、卡塔爾、俄羅斯、挪威、文萊、美國(guó)阿拉斯加等國(guó)家和地區(qū)。此外，銅礦出口國(guó)智利以及鉆石出口國(guó)博茨瓦納也創(chuàng)立了主權(quán)財(cái)富基金；近些年來(lái)，亞洲等一些出口導(dǎo)向的國(guó)家，也因連續(xù)多年的貿(mào)易順差積累了大量外匯儲(chǔ)備，用國(guó)際收支盈余創(chuàng)建的主權(quán)財(cái)富基金有新加坡、中國(guó)、馬來(lái)西亞、韓國(guó)等(見圖1)。圖1主權(quán)財(cái)富基金來(lái)源分布圖資料來(lái)源：http：//，數(shù)據(jù)截至2009年4月。各國(guó)設(shè)立主權(quán)財(cái)富基金的初衷主要有以下幾種：(1)跨期平滑政府財(cái)政收入。有些國(guó)家收入來(lái)源集中度較高，例如嚴(yán)重依賴出口收入、自然資源產(chǎn)出收入，成立主權(quán)財(cái)富基金是為了避免預(yù)算和經(jīng)濟(jì)受到起伏不定的初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格的沖擊，以及保證自然資源枯竭后，政府有穩(wěn)定的收入來(lái)源。國(guó)家在有大量財(cái)政盈余的年份將資產(chǎn)注入基金，以備困難年份使用。這一類主權(quán)財(cái)富基金約占總數(shù)的67%。(2)應(yīng)對(duì)未來(lái)養(yǎng)老金支出。有些國(guó)家政府負(fù)擔(dān)國(guó)民的養(yǎng)老金支出，面臨老齡化社會(huì)的臨近以及自然資源產(chǎn)出收入的下降，為了在代際之間合理分配收入，一些國(guó)家成立了主權(quán)財(cái)富基金。這一類約占主權(quán)財(cái)富基金總數(shù)的20%。(3)獲得長(zhǎng)期投資收入。有些國(guó)家積累了大量的國(guó)有財(cái)政盈余與外匯盈余，為了對(duì)這些資產(chǎn)進(jìn)行有效管理，成立了獨(dú)立的投資機(jī)構(gòu)主權(quán)財(cái)富基金，用于降低儲(chǔ)備持有成本或追求更高的投資收益。這一類主權(quán)財(cái)富基金約占總數(shù)的13%。見圖2。圖2主權(quán)財(cái)富基金成立目的資料來(lái)源：IWG，SurveyofInstitutionalandOperationalPracticesofSovereignWealthFunds，Sep.2008，p6。實(shí)際上，主權(quán)財(cái)富基金往往有多項(xiàng)目標(biāo)，有的目標(biāo)會(huì)逐步變化。例如有些國(guó)家最初設(shè)立主權(quán)財(cái)富基金是為了穩(wěn)定財(cái)政收入，隨著基金資產(chǎn)規(guī)模的不斷增長(zhǎng)并超過(guò)穩(wěn)定價(jià)格所需的水平，國(guó)家可能會(huì)重審基金目標(biāo)和結(jié)構(gòu)，往往會(huì)用幾個(gè)用途不一的資產(chǎn)池設(shè)立目標(biāo)不一的單獨(dú)基金。主權(quán)財(cái)富基金成立時(shí)間較早，但因總量規(guī)模一直不大，并不引起世人注意。據(jù)估計(jì)，1990年全球主權(quán)財(cái)富基金只有約5億美元，在最近10～15年間，得益于油價(jià)上漲和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體國(guó)際收支大幅盈余，主權(quán)財(cái)富基金才獲得驚人的增長(zhǎng)，目前總量已達(dá)3.6萬(wàn)億美元。IMF預(yù)測(cè)，到2012年，主權(quán)財(cái)富基金的總規(guī)模還會(huì)增加到12萬(wàn)億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于對(duì)沖基金的規(guī)模，市場(chǎng)影響力也不斷增加。值得一提的是，主權(quán)財(cái)富基金集中度很高，規(guī)模超過(guò)1000億美元的目前有七支，約占總規(guī)模的75%，它們是阿聯(lián)酋、挪威、新加坡、沙特、科威特、中國(guó)、俄羅斯，中東和亞洲地區(qū)占據(jù)主導(dǎo)地位(見圖3)。圖3主權(quán)財(cái)富基金區(qū)域分布資料來(lái)源：http：//，數(shù)據(jù)截至2009年4月。二、主權(quán)財(cái)富基金對(duì)金融市場(chǎng)及其穩(wěn)定性影響分析近年來(lái)，主權(quán)財(cái)富基金在國(guó)際金融市場(chǎng)上投資活躍，其投資戰(zhàn)略意圖引起部分國(guó)家的不安。由于其規(guī)模大，有些屬于超級(jí)航母型，加上投資策略正在從傳統(tǒng)的以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)為目的的流動(dòng)性管理模式向更加多元化和具有更強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)承受能力的資產(chǎn)管理模式轉(zhuǎn)變，投資風(fēng)格更加現(xiàn)代，主權(quán)財(cái)富基金的投資活動(dòng)往往會(huì)在國(guó)際金融市場(chǎng)上引起不小的波瀾。研究主權(quán)財(cái)富基金對(duì)金融市場(chǎng)及金融穩(wěn)定性產(chǎn)生的影響，對(duì)把握世界經(jīng)濟(jì)未來(lái)發(fā)展態(tài)勢(shì)及我國(guó)主權(quán)財(cái)富基金的發(fā)展方向有著重要意義。(一)主權(quán)財(cái)富基金對(duì)金融市場(chǎng)的影響隨著主權(quán)財(cái)富基金規(guī)模增長(zhǎng)，使得各國(guó)公共財(cái)富投資從傳統(tǒng)的債券市場(chǎng)擴(kuò)展到股權(quán)、商品、地產(chǎn)、私募基金、基礎(chǔ)設(shè)施等多個(gè)市場(chǎng)，投資不再局限于發(fā)達(dá)市場(chǎng)，新興市場(chǎng)也逐漸成為關(guān)注重點(diǎn)，公共投資的資產(chǎn)類型、區(qū)域、市場(chǎng)等方面逐漸多元化。主權(quán)財(cái)富基金作為長(zhǎng)期投資者，在全球進(jìn)行資產(chǎn)配置，跨境、跨市場(chǎng)交易的增加有助于提高金融市場(chǎng)的效率，使更多的國(guó)家和人口受益。1.影響全球資產(chǎn)相對(duì)價(jià)格水平主權(quán)財(cái)富基金共同的策略都是追求風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的長(zhǎng)期收益，以保證國(guó)家財(cái)富購(gòu)買力的穩(wěn)定。這顯然有別于傳統(tǒng)外匯儲(chǔ)備管理以追求安全性、流動(dòng)性，投資美國(guó)國(guó)債為主的經(jīng)營(yíng)策略。目前的主權(quán)財(cái)富基金具有流動(dòng)性需求低、投資行為長(zhǎng)期化、風(fēng)險(xiǎn)容忍度高的特點(diǎn)。由于流動(dòng)性需求低，各國(guó)主權(quán)財(cái)富基金紛紛增加股票及其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資，從而帶動(dòng)全球股票市場(chǎng)及其他資產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展。越來(lái)越多的主權(quán)財(cái)富基金更多地投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，將促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)，如股票市場(chǎng)價(jià)格水平的提升，并有可能導(dǎo)致這類資產(chǎn)出現(xiàn)泡沫。同時(shí)，為提高長(zhǎng)期回報(bào)水平，主權(quán)財(cái)富基金將減少對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)較低的資產(chǎn)類型的需求，尤其是對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家(主要是美國(guó))國(guó)債的需求。對(duì)債券的需求下降，將導(dǎo)致國(guó)際債券市場(chǎng)價(jià)格下跌。全球資源將會(huì)在資本市場(chǎng)中進(jìn)行重新分配。2.削弱美元地位過(guò)去各國(guó)以外幣形式持有的公共財(cái)富投資主要以持有美國(guó)國(guó)債為主。近年來(lái)，隨著美國(guó)國(guó)債長(zhǎng)期利率下滑、美元匯率疲軟，各國(guó)紛紛成立主權(quán)財(cái)富基金，實(shí)行更加主動(dòng)活躍投資管理風(fēng)格，實(shí)現(xiàn)將外匯儲(chǔ)備從單一持有美國(guó)國(guó)債逐漸向多元化、跨地區(qū)的投資組合轉(zhuǎn)變。這種轉(zhuǎn)變意味著流向美國(guó)的資金減少，這將增加美元貶值的壓力，并最終影響美元作為國(guó)際貨幣的相對(duì)重要性，同時(shí)其發(fā)展還將促進(jìn)歐元、日元、英鎊等國(guó)際儲(chǔ)備貨幣以及新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣地位的提高。3.改變?nèi)蛸Y本市場(chǎng)投資主體結(jié)構(gòu)主權(quán)財(cái)富基金代表著一個(gè)國(guó)家的公共財(cái)富，屬于國(guó)有資本。近年來(lái)主權(quán)財(cái)富基金的快速發(fā)展，積極參與國(guó)際資本市場(chǎng)的投資活動(dòng)，成為國(guó)際資本市場(chǎng)新崛起的主要投資者之一，并在規(guī)模上已經(jīng)超過(guò)了全球?qū)_基金，全球資本市場(chǎng)以私人參與者為主的投資結(jié)構(gòu)將發(fā)生改變。(二)主權(quán)財(cái)富基金對(duì)金融市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響主權(quán)財(cái)富基金對(duì)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性起著積極影響，主要體現(xiàn)在以下方面。1.主權(quán)財(cái)富基金大多是長(zhǎng)期投資者，對(duì)市場(chǎng)有很好的穩(wěn)定作用主權(quán)財(cái)富基金追求的是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的長(zhǎng)期收益，由于投資期長(zhǎng)，具有較高的風(fēng)險(xiǎn)容忍度和較強(qiáng)的經(jīng)受商業(yè)周期的能力，因此，在發(fā)生金融動(dòng)蕩或面臨宏觀經(jīng)濟(jì)壓力的時(shí)期，主權(quán)財(cái)富基金可以起到恢復(fù)金融市場(chǎng)信心和穩(wěn)定金融市場(chǎng)的重要作用。美國(guó)次貸危機(jī)以來(lái)多個(gè)主權(quán)財(cái)富基金在國(guó)際金融市場(chǎng)上進(jìn)行了大筆的收購(gòu)活動(dòng)，主權(quán)財(cái)富基金提供的資金占西方金融機(jī)構(gòu)新增資本來(lái)源的60%。它們對(duì)西方金融機(jī)構(gòu)的大筆注資行為對(duì)緩和市場(chǎng)的恐慌行為起到了關(guān)鍵的作用，客觀上促進(jìn)了金融市場(chǎng)穩(wěn)定性，贏得了各國(guó)的贊譽(yù)。見圖4及表1。圖4次貸危機(jī)期間西方金融機(jī)構(gòu)新增資本來(lái)源(2007.07～2008.12)資料來(lái)源：IMF，GlobalFinancialstabilityreport，2008，p24。2.較少使用杠桿，運(yùn)行較穩(wěn)健與其他金融機(jī)構(gòu)不同，主權(quán)財(cái)富基金較少使用杠桿，采用較穩(wěn)健的投資策略，對(duì)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性有著積極作用。下面是國(guó)際貨幣基金組織下屬的主權(quán)財(cái)富基金國(guó)際工作組(IWG)調(diào)查報(bào)告顯示的結(jié)果，大部分受訪者指出，他們不能買空賣空或者使用杠桿，見圖5。圖5利用杠桿情況(%受訪者)資料來(lái)源：IWG，SurveyofInstitutionalandOperationalPracticesofSovereignWealthFunds，Sep.2008，p16。3.有較嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制除了戰(zhàn)略投資方面進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)限制外，主權(quán)財(cái)富基金在投資類別和投資工具上也有限制。目前主權(quán)基金可以分為獨(dú)立法人的SWF和非獨(dú)立法人的SWF兩類。不是獨(dú)立法人的SWF持有相對(duì)傳統(tǒng)的資產(chǎn)配置，大部分資產(chǎn)都被限制在信用級(jí)別高的政府證券；只有少數(shù)資產(chǎn)用于股權(quán)投資和具有更高信用風(fēng)險(xiǎn)的證券。具有獨(dú)立法人資格的SWF則擁有更多可選擇的資產(chǎn)種類，從目前最新的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，獨(dú)立法人的SWF資產(chǎn)中有40%～70%投資于股權(quán)，4%～10%投資于私募股權(quán)基金，13%～40%投資于固定收益證券。2%～5%投資于基礎(chǔ)建設(shè)，2%～5%投資于商品，8%～10%投資于房地產(chǎn)。很多主權(quán)財(cái)富基金在持有公司股份數(shù)量、能夠持有的投資類別(只能持有投資級(jí)別的證券)和資產(chǎn)組合的其他性質(zhì)上都有限制，見圖6。圖6可以投資的資產(chǎn)類別(%受訪者)資料來(lái)源：IWG，SurveyofInstitutionalandOperationalPracticesofSovereignWealthFunds，Sep.2008，p15。另外主權(quán)財(cái)富基金都實(shí)施具體的風(fēng)險(xiǎn)管理方法。最普遍的風(fēng)險(xiǎn)衡量和風(fēng)險(xiǎn)管理方法是信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)、在險(xiǎn)價(jià)值模型(VaR)、跟蹤誤差、久期和流動(dòng)性權(quán)重。一般通過(guò)限制不同信用級(jí)別的發(fā)行者的證券持有量來(lái)控制信用風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)主要投資于在法定的證券交易所交易的證券和分散化投資來(lái)減輕流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)外匯對(duì)沖政策和限制外匯持有量來(lái)控制外匯風(fēng)險(xiǎn)。一些SWF還對(duì)總體風(fēng)險(xiǎn)水平進(jìn)行壓力測(cè)試。見圖7。圖7風(fēng)險(xiǎn)衡量(%受訪者)資料來(lái)源：IWG，SurveyofInstitutionalandOperationalPracticesofSovereignWealthFunds，Sep.2008，p16。另一方面，主權(quán)財(cái)富基金對(duì)金融市場(chǎng)穩(wěn)定性也可能存在著消極影響。1.集中投資帶來(lái)市場(chǎng)波動(dòng)目前全球主權(quán)財(cái)富基金規(guī)模已經(jīng)達(dá)到3.6萬(wàn)億美元，預(yù)計(jì)2020年可進(jìn)一步上升至12萬(wàn)億美元水平。對(duì)于一些大規(guī)模主權(quán)財(cái)富基金，戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置的改變，例如，從債券轉(zhuǎn)變?yōu)楣善?，可能?duì)這兩類資產(chǎn)的相關(guān)價(jià)格產(chǎn)生重大沖擊。目前，規(guī)模在2000億美元以上的主權(quán)財(cái)富基金有七個(gè)，它們的一舉一動(dòng)足可以在金融市場(chǎng)上引起波瀾。尤其是，如果主權(quán)財(cái)富基金向私人股權(quán)公司(例如黑石集團(tuán))提供資金，那這些私人股權(quán)公司就可以利用低的全球資本成本，通過(guò)杠桿放大這一數(shù)額。如果它們投資在流動(dòng)性相對(duì)小的新興市場(chǎng)，將會(huì)增加這些市場(chǎng)的波動(dòng)性。主權(quán)財(cái)富基金投資行動(dòng)同樣會(huì)對(duì)有些更大規(guī)模的西方國(guó)家市場(chǎng)產(chǎn)生影響。2.公司治理有隱患在商業(yè)考慮允許的范圍內(nèi)，清晰的公司治理和充分的問(wèn)責(zé)制對(duì)所有公共基金來(lái)說(shuō)是非常重要的。目前主權(quán)財(cái)富基金運(yùn)營(yíng)機(jī)制差異很大，具有不同的法律、體制和治理安排。有的主權(quán)財(cái)富基金在成立之初有明確的目的、治理模式及投資策略，而有些則無(wú)。當(dāng)營(yíng)運(yùn)與政府保持較近距離時(shí)，這使得它們的管理易受到政治的干預(yù)。這也是西方國(guó)家最為擔(dān)心的。根據(jù)IWG的調(diào)查數(shù)據(jù)，目前主權(quán)財(cái)富基金約有一半以上是獨(dú)立于政府的法人機(jī)構(gòu)，其余則不是獨(dú)立法人(隸屬于財(cái)政部的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu))。當(dāng)主權(quán)財(cái)富基金不是一個(gè)獨(dú)立法人時(shí)，高管團(tuán)體只能由政府官員組成。對(duì)于具有獨(dú)立法人資格的主權(quán)財(cái)富基金，目前的情況是，高管人員中無(wú)政府官員的主權(quán)財(cái)富基金占36%，政府官員占少數(shù)的占32%，政府官員占多數(shù)的占32%①。三、未來(lái)主權(quán)財(cái)富基金發(fā)展須注意解決的問(wèn)題為保證主權(quán)財(cái)富基金在未來(lái)全球金融穩(wěn)定發(fā)展中發(fā)揮更重要的積極作用，需要解決好以下幾個(gè)問(wèn)題。1.實(shí)施投資多元化，健全風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控體系主權(quán)財(cái)富基金規(guī)模龐大，投資行為對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性影響頗大，如果它們大舉買賣，可能影響金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。為減少投資中的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和給市場(chǎng)帶來(lái)的沖擊，應(yīng)該在投資中做到充分的多樣化。當(dāng)然能否做到這一點(diǎn)還取決于主權(quán)財(cái)富基金對(duì)國(guó)際市場(chǎng)上各種投資品種的基本屬性是否熟悉及專業(yè)操作水平。主權(quán)財(cái)富基金還需要擁有一套嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)管理制度，打造出高效的運(yùn)作平臺(tái)和嚴(yán)格的內(nèi)控機(jī)制。而且，建立起相應(yīng)的制度與真正能夠協(xié)調(diào)高效運(yùn)作還是兩碼事，需要在實(shí)踐中不斷鍛煉成熟。2.消除金融保護(hù)主義，爭(zhēng)取更好的發(fā)展空間主權(quán)財(cái)富基金在資產(chǎn)所有權(quán)上具有明顯的政府背景，因此各國(guó)尤其是西方國(guó)家對(duì)主權(quán)財(cái)富基金存有較強(qiáng)的戒備之心，在投資上設(shè)立重重障礙，如美國(guó)通過(guò)立法提高主權(quán)財(cái)富基金的收購(gòu)門檻，德國(guó)和法國(guó)也準(zhǔn)備效法，阻止外資收購(gòu)本國(guó)戰(zhàn)略資產(chǎn)，導(dǎo)致國(guó)際上金融保護(hù)主義泛濫。為消除國(guó)際上的這種疑慮和誤解，爭(zhēng)取到更好的投資和發(fā)展機(jī)會(huì)，主權(quán)財(cái)富基金需要對(duì)外加強(qiáng)宣傳，消除誤解，對(duì)內(nèi)建立起真正的商業(yè)化經(jīng)營(yíng)、專業(yè)化管理模式，從制度上確保政府公共管理職能與股權(quán)管理職能的機(jī)構(gòu)分離，確立以實(shí)現(xiàn)資本有效利用為中心目標(biāo)的原則，致力于增加股東價(jià)值及對(duì)股東的回報(bào)。如