上海財經(jīng)大學投資學第十二章

（優(yōu)選）上海財經(jīng)大學投資學第十二章當前1頁，總共36頁。12-2行為金融有效市場假說的兩個重要前提：市場價格完全反映投資者所知的全部信息；積極投資者難以戰(zhàn)勝消極的投資者。

不幸的是：很難度量證券真正或內在價值，也很難檢驗出其價格是否與價值相匹配。因此，很多有效市場檢驗偏向于關注積極投資者的表現(xiàn)。這些檢驗主要有兩個方類：一類是發(fā)現(xiàn)一些投資策略可使投資者獲得超額風險調整收益，而另一些檢驗注重通過觀測專業(yè)的經(jīng)理是否能夠戰(zhàn)勝市場來分析實際投資效果。上述檢驗出現(xiàn)的問題是，是否這些異象明顯反映了簡單風險收益模型沒有關注到的風險溢價，另外，一般資本管理者很難通過投資組合將這些異象信息轉化為超額收益。但是，傳統(tǒng)理論認為投資者是理性的，行為金融認為投資者是非理性的。當前2頁，總共36頁。主要內容一、行為評論

二、技術分析與行為金融

當前3頁，總共36頁。12-412.1來自行為學派的批評行為金融的含義傳統(tǒng)理論忽視了現(xiàn)實人的決策方式以及個體間的差異。經(jīng)濟學家將異象解釋為個體在進行復雜決策時的幾種“非理性行為”。非理性行為可以分為兩大類:投資者通常不能正確處理信息。結果：不能正確推斷未來收益的概率分布。即使給定未來收益的概率分布，投資者做出的決策通常是前后矛盾或次優(yōu)的。結果:行為偏差當前4頁，總共36頁。12-53.套利在現(xiàn)實中是受限制的，使得沒有足夠的力量使價格回歸到內在價格。4.重要觀點：如果價格是正確的（價格=價值），沒有獲利機會；但如果行為學家關于套利限制的觀點是正確的，那么不存在套利機會也不一定意味著市場是有效的（上節(jié)有效性的檢驗不一定對）。當前5頁，總共36頁。12.1.1信息處理1）預測錯誤：

過于依賴近期經(jīng)驗。在信息不確定的情況下容易做出極端的預測（記憶偏差），市盈率的預測。高市盈率的公司往往是一個差的投資對象。2）過度自信：

人們通常會高估自己的信念與預測，而低估自己的認知偏差。例如積極投資比消極投資更盛行；男性的交易比女性的交易更活躍。3）保守主義：

保守主義偏好意味著投資者對最近出現(xiàn)的事件反映太慢，這樣偏差將增加股票市場收益的動量效應。4）樣本大小的忽略與代表性：代表性理念認為人們通常不考慮樣本的大小，認為小樣本與大樣本一樣能夠代表總體，并將基于小樣本的這種模式推廣到未來。當前6頁，總共36頁。12.1.2行為偏差1）框定偏差：對于收益，人們是風險厭惡；對于損失人們是風險偏好。2）心理賬戶：心理賬戶是指投資者在其頭腦中會把資金按用途劃分為不同的類別而并非作為一個統(tǒng)一的資產(chǎn)組合看待。投資者常常會把一些資金歸類于現(xiàn)金資產(chǎn)(如現(xiàn)金、支票賬戶，致力于子女的教育)；另一些資金則歸類于證券資產(chǎn)(如股票、債券、互利基金)。他們有長期持有虧損股票頭寸的傾向。3）逃避后悔：如果與投資者選擇的方案所不同的方案能得到更好結果的話，投資者會有一種痛苦感覺，即后悔。后悔厭惡是指當人們做出錯誤的決策時，對自己的行為感到痛苦。4）

當前7頁，總共36頁。12-8行為偏差4)前景理論:傳統(tǒng)期望理論觀點:效用取決于財富水平。損失厭惡反映了人們的風險偏好并不是一致的，它是指人們當涉及的是收益時，表現(xiàn)為風險尋求；當涉及的是損失時，則表現(xiàn)為風險厭惡。面對同樣數(shù)量的收益和損失，他們會感到損失的數(shù)量令他們難以忍受，損失帶來的效用減少遠大于收益帶來的效用增加。行為金融的觀點:效用取決于財富水平的變化量。當面臨損失時，投資者是風險追求者，而非風險厭惡者。當前8頁，總共36頁。12-9圖12.1前景理論當前9頁，總共36頁。12.1.3套利的限制如果理性套利者能夠利用行為投資者的失誤，那么行為偏差將不會對股票價格定價產(chǎn)生影響。但行為金融認為，有一些因素限制了從錯誤定價中獲利的能力。1）基本面風險:市場維持非理性的時間可能會長到你失去償付能力。股票價格可能需要相當長的時間才能回歸到其真實價格。股價低時購買，可能會更低；雖然價格可能收斂到內在價值，但這一過程也許會在跌破投資者底線后發(fā)生，而對于短期投資者是等不及的（基金經(jīng)理短期業(yè)績差，會失去客戶；投資者會在市場變化不利于他時出清其股票），這些會限制套利行為。當前10頁，總共36頁。12-11套利限制2）實施成本：利用定價過高獲得收益相當困難。賣空要付出成本；賣空者也有可能在沒有事先通知的情況下，不得不歸還借入的證券；一些機構投資者（養(yǎng)老金）不能賣空，這些都限制了價格回到公平價格的套利行為。3）模型風險：

也許你在利用一個有缺陷的模型來評估證券價值，而證券價格實際上是正確的。當前11頁，總共36頁。12.1.4套利限制及“一價法則”1）一價法則在理性市場中應得到滿足，但是有幾個例子卻違背這個法則，說明套利存在限制。2）連體雙嬰公司皇家荷蘭的股票售價是殼牌運輸?shù)?.5倍。其相對價值在很長一段時間內都偏離了這個比例。基本面風險的例子在資產(chǎn)凈值基礎上折價或溢價出售也有其理性預期收益的解釋當前12頁，總共36頁。12-13圖12.2皇家荷蘭與殼牌運輸?shù)膬r格比值l(與平價比率的偏離)當前13頁，總共36頁。12-14套利限制和一價定律股票分拆上市：股票分拆上市也破壞了一價法則。股權拆分上市3Com公司和子公司Palm套利限制是無法賣空子公司的股票3）封閉式基金：溢價或折價出售，也違背這個法則。有研究表明，封閉式基金的溢價或折價受投資者情緒的影響。當前14頁，總共36頁。12.1.5泡沫與行為金融學

1995年開始的6年網(wǎng)絡泡沫，被證明是投資者情緒所驅動的；泡沫在發(fā)展期，不容易辯明，導致價格非理性飆升，泡沫一旦破滅，就容易辨別。互聯(lián)網(wǎng)泡沫房價泡沫12-15當前15頁，總共36頁。12-16泡沫與行為經(jīng)濟學股票市場泡沫的理性預期使用了股利貼現(xiàn)模型:如果股利增長率是8%（接近于2000年的實際價值），標準普爾500指數(shù)的股利總計是12,883百萬美元。如果股利增長率是7.4%（接近于2002年的實際價值），標準普爾500指數(shù)的股利總計是8,589百萬美元。當前16頁，總共36頁。12.1.6對行為科學批評的評價行為科學僅僅對市場異象進行了解釋，但沒有告訴我們如何利用非理性行為；行為科學方法過于松散，缺乏理論體系，結果導致任何異象都可以從一系列行為偏差選擇出來的非理性組合來解釋；其他經(jīng)濟學家不相信行為異象是對有效市場的一種有效反駁。行為金融仍在探索中，但它對投資者決策時的完全理性的批評是被普遍接受的。12-17當前17頁，總共36頁。12.2技術分析與行為金融技術分析：以證券市場的歷史信息為基礎，對證券價格的變化周期和預測模式進行分析，憑借圖表和指標解釋價格未來走勢的方法。該方法的成立以三大假設為前提。如果弱有效成立，技術分析無效。處置效應(投資者傾向于持有已虧損的投資組合。)是例子，它導致了股票價格的動量效應；技術分析認為市場基礎可以被非理性因素和行為因素以及情感因素攪亂。任意價格波動都或多或少伴隨著價格趨勢。當前18頁，總共36頁。12.2.1趨勢與修正技術分析的主要目的是分析價格變化趨勢，即尋找動量效應。1)道氏理論：

該理論的創(chuàng)始人是美國人查爾斯·亨利·道。他與愛德華·瓊斯創(chuàng)立了著名的道—瓊斯平均指數(shù)，以反映市場總體趨勢。

道氏理論認為，雖然股票市場千變萬化，但和經(jīng)濟發(fā)展一樣存在周期性的變化規(guī)律，這一規(guī)律使股票市場的變化形成一定的趨勢，這一趨勢根據(jù)時間的長短可分為長期趨勢、中級趨勢和短期趨勢這三種趨勢運動，這三種運動相互影響形成股市復雜的運動形式。股票市場的運動趨勢可以從市場上某些有代表性的股票價格變動中被識別出來，識別趨勢的工具是道—瓊斯工業(yè)股價平均數(shù)和運輸業(yè)股價平均數(shù)。當前19頁，總共36頁。1)道氏理論：艾略特的波浪理論和康德拉耶夫理論是道氏理論的變形。艾略特的波浪理論的基本理念是，股價可以被描述為一系列波形，長、短波周期相互疊加得到復雜的價格運動形式，并根據(jù)這個理論預測大體走勢?？档吕蚶碚撌顷P于經(jīng)濟周期理論，他認為經(jīng)濟周期很長，可達48-60年，其主要趨勢仍為道氏波形。12-20當前20頁，總共36頁。道氏理論的主要內容（1）證券價格波動的三種趨勢:主要趨勢、次要趨勢、短暫趨勢①長期趨勢:指連續(xù)一年或一年以上的股價變化趨勢，它包括上升趨勢和下降趨勢兩種。長期趨勢大約持續(xù)1—4年，股價總升（降）幅度超過20%；其中上升股市稱為牛市（多頭市場），下降股市稱為熊市（空頭市場）。②中期趨勢，又稱次級趨勢，通常發(fā)生在主要趨勢中，且運動方向與主要趨勢相反，是長期牛市或長期熊市的正常整理形態(tài)，其對長期趨勢的修正一般為基本趨勢漲跌幅的1/3—2/3。通常一個長期趨勢中總會出現(xiàn)二、三次中期趨勢。③短期趨勢，是指幾天甚至幾個小時之內的價格波動趨勢。一般3個或3個以上的短期趨勢可組成一個中期趨勢。最重要的是長期趨勢，它決定了證券價格的變化方向。道氏理論認為長期趨勢和中期趨勢是可以預測的，而短期趨勢難以預測和利用。當前21頁，總共36頁。12-22圖12.3道氏理論趨勢當前22頁，總共36頁。2)移動平均法移動平均法—過去幾個月的平均價格作為真實價格的指示器.

當前23頁，總共36頁。2)移動平均法（1）移動平均法：過去一段時間的平均價格。道·瓊斯理論的“平均成本”概念。（2）計算公式根據(jù)MA參數(shù)的不同，移動平均線可分為短期、中期和長期移動平均線。通常以5日、10日線觀察證券市場的短期走勢；以10日、20日線觀察中短期趨勢；以30日、60日線觀察中期走勢；以13周、26周移動平均線，研判長期趨勢。由于短期移動平均線較長期移動平均線易于反應行情價格的漲跌，所以一般又把短期移動平均線稱之為“快速移動平均線”，長期移動平均線則稱為“慢速移動平均線”。當前24頁，總共36頁。（3）移動平均線的應用法則—葛蘭威爾法則葛蘭威爾四個買入法則為：①②③④葛蘭威爾四個賣出法則為：⑤⑥⑦⑧當前25頁，總共36頁。（4）移動平均線的組合應用

“黃金交叉”

“死亡交叉”牛市信號：股票價格從低位上穿突破移動平均線，購買股票的時機。熊市信號：股票價格跌到移動平均之下，出售的時機。當前26頁，總共36頁。12-27圖12.5移動平均線（惠普公司）當前27頁，總共36頁。3）寬度(漲跌幅度)（1）含義：是衡量市場指數(shù)運動程度的指標；（2）常用指標：上漲與下跌股票數(shù)量之差；當上漲股票數(shù)量大于下跌股票數(shù)量，認為是強勢；反之，為弱勢。累積每天的幅度數(shù)據(jù)，然后分析累加的時間序列，并分析其趨勢；用累加幅度數(shù)據(jù)的平均值來度量趨勢。當前28頁，總共36頁。12-29趨勢與修正:寬度:常用的測量方法是計算價格出現(xiàn)上漲的股票數(shù)量和出現(xiàn)下跌的股票數(shù)量之差。當前29頁，總共36頁。12.2.2

情緒指標1）”trin”統(tǒng)計量：市場交易量也可以用來衡量市場的上漲與下跌。技術分析家認為當交易量上升時，市場上漲伴隨著交易量的放大是價格持續(xù)上升的有利征兆；同樣，交易量放大的情況下，市場的逆轉被認為是熊市的標志。當前30頁，總共36頁。12-31情緒指標:Trin統(tǒng)計量Trin統(tǒng)計量:Trin統(tǒng)計量大于1.0視為熊市當前31頁，總共36頁。12-32情緒指標:2）信心指數(shù)信心指數(shù)：高評級的10家公司債與中評級的10家公司債的平均收益率之比。前提：債券交易者的行為將很快在股票市場上出現(xiàn)的趨勢；理由：當債券交易者對經(jīng)濟看好時，他們對低等級的債券要求違約風險溢價要小，其收益率的差距將縮小，那么信心指數(shù)將向100%靠攏。高信心指數(shù)是一個牛市信號。當前32頁，總共36頁。12-33情緒指標:看跌/看漲期權比率看漲期權是買入股票的權利。預期股價會上漲看跌期權是賣出股票的權利。預期股價會下跌該比率的增加是投資者悲觀情緒和市場下跌的信號。反向投資者認為該比率的上升是較好的買入時機!當前33頁，總共36頁。12.2.3

警告1）形態(tài)理論：真實存在還是根本不存在（如頭肩頂形態(tài)）；2）數(shù)據(jù)挖掘：對于給定數(shù)據(jù)，總能找到模式與交易規(guī)則；如果你測