文檔管理學(xué)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在企業(yè)價值評估中的運(yùn)用財

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在企業(yè)價值評估中的運(yùn)用 _財務(wù)管理論文-畢業(yè)論文作者：網(wǎng)絡(luò)收集下載前請注意：1：本文檔是版權(quán)歸原作者所有，下載之前請確認(rèn)。2：如果不曉得侵犯了你的利益，請立刻告知，我將立刻做出處理3：可以淘寶交易，七折時間：2010-06-1021:50:35所謂價值評估，指買賣雙方對標(biāo)的做出的價值判斷。在企業(yè)并購活動中，對目標(biāo)企業(yè)的估價是決定交易是否成交的價值基礎(chǔ)。目標(biāo)企業(yè)估價主要取決于并購企業(yè)對其未來收益的大小和時間的預(yù)期。其本質(zhì)上是一種主觀判斷，但并不是可以隨意估價，而是有一定的科學(xué)方法可依據(jù)的。企業(yè)一般可以使用多種方法對目標(biāo)企業(yè)估值。現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是一種理論性較強(qiáng)的方法，它是以現(xiàn)金流量預(yù)測為基礎(chǔ)，充分考慮了目標(biāo)企業(yè)未來創(chuàng)造現(xiàn)金流量能力對其價值的影響，在崇尚“現(xiàn)金至尊”的現(xiàn)代理財環(huán)境中，對企業(yè)并購決策具有現(xiàn)實(shí)的指導(dǎo)意義?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法中，沃斯頓weston）模型估價法是最具代表性的一種估價方法，目前在歐美國家企業(yè)并購活動中已得到廣泛采用。用現(xiàn)金流量法折現(xiàn)評估目標(biāo)企業(yè)價值，同一般資本預(yù)算分析相似：估計兼并后增加的現(xiàn)金流量和用于計算這些現(xiàn)金流量現(xiàn)值的折現(xiàn)率，然后計算出這些增加的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，這就是兼并方所能支付的最高價格。如果實(shí)際成交價格高于這個價格，兼并不但沒有給兼并企業(yè)帶來好處，反而引起虧損。一、現(xiàn)金凈流量NCF=X（1-T）-I其中：NCF——現(xiàn)金凈流量；X——營業(yè)凈收入（NOI）或稅前息前盈余（EBIT）；T——所得稅率；I——投資。二、折現(xiàn)率在現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型中，折現(xiàn)率是考慮投資風(fēng)險后，兼并方要求的最低收益率，也就是該項投資的資本成本。但這里的資本成本是兼并企業(yè)投資于目標(biāo)企業(yè)的資本的邊際成本，而不是兼并方企業(yè)資本的成本。兼并目標(biāo)企業(yè)所用的資本，一部分來自兼并企業(yè)和被兼并企業(yè)的自有資本，另一部分則是兼并企業(yè)和被兼并企業(yè)向外界舉債。自有資金的成本可用資本資產(chǎn)定價模式（ CAPM）求得，而債務(wù)成本則可用債務(wù)利息經(jīng)稅務(wù)調(diào)整后的有效利率得到。最后，該項投資的資本成本就是這 2者的加權(quán)平均，也就是平均資本成本（ WACC），即：WACC＝K=Ks（S/V）+Kb（1-T）（B/V）其中：B——企業(yè)向外舉債；S——企業(yè)動用自有資金數(shù)量；V——企業(yè)的市場總價值；Ks——企業(yè)股東對此次投資要求的收益率；Kb——債務(wù)的利率；T——兼并后企業(yè)的邊際稅率。三、? 目標(biāo)企業(yè)的價值評估——沃斯頓（ Weston）模型目標(biāo)企業(yè)的價值一般可用未來收益的現(xiàn)值表示，其計算公式為：其中：FV——目標(biāo)企業(yè)在第n期末的價值；Vo——企業(yè)價值；NCFt——第t年的現(xiàn)金凈流量；K——資本邊際成本；n——年數(shù)，即投資期限。在現(xiàn)實(shí)生活中，幾乎每個企業(yè)都會隨著其生命周期的起伏而經(jīng)歷不同的成長階段：企業(yè)早期的成長率高于整個經(jīng)濟(jì)體系成長率；企業(yè)中期的成長率等于經(jīng)濟(jì)體系成長率；而企業(yè)晚期的成長率顯然低于整個經(jīng)濟(jì)體系成長率。沃斯頓模型建立在企業(yè)經(jīng)歷零增長時期的假定基礎(chǔ)之上，模型雖然簡單，但經(jīng)過變更后卻能適應(yīng)企業(yè)各種不同成長形態(tài)的需要，其中最常用的有 3個基本模型。這3個基本模型是：零增長模型；固定比率增長模型；超常增長模型。（一）零增長模型：（二）固定比率增長模型：（三）零增長后超常增長模型：式中：X——營業(yè)凈收入（NOI）或息稅前盈余（EBIT）；gs——營業(yè)凈利或息稅前盈余增長率；k——加權(quán)資金成本bs——稅后投資需求或投資機(jī)會；n——增長持續(xù)期；T——所得稅率。四、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法舉例A企業(yè)是一個以生產(chǎn)起重機(jī)為主的設(shè)備制造企業(yè)，由于內(nèi)部盈利率低和投資機(jī)會缺乏，決定收購某企業(yè)，以實(shí)現(xiàn)有利投資機(jī)會與獲利的增長。在眾多企業(yè)中，A企業(yè)選擇了B、C兩企業(yè)，其中B企業(yè)是一家通訊設(shè)備生產(chǎn)企業(yè)，在市場開發(fā)和產(chǎn)品研究上頗具實(shí)力，有著很高的盈利率和眾多的投資機(jī)會； C企業(yè)是一家軟件生產(chǎn)廠商，其盈利率高于 B企業(yè)。有關(guān)資料如表 1.表1????????????基本資料補(bǔ)充資料包括：無風(fēng)險報酬率（Risk-free?Rate）為6%（RF），期望市場報酬率為11%（RM），負(fù)債利息率為10%，所得稅率為50%，超常增長時期為10年。根據(jù)以上資料，可以編制3個企業(yè)的簡易資產(chǎn)負(fù)債表（見表2）表2???收購前的資產(chǎn)負(fù)債表??（單位：百萬元）???????????????A??????????B??????????C負(fù)債??????????15?????????12?????????12所有者權(quán)益????50?????????40?????????40總資產(chǎn)????????65?????????52?????????52用內(nèi)部盈利率除以（1-所得稅率），然后乘以總資產(chǎn)，即可得出營業(yè)凈收入，繼而求出每股市價和資產(chǎn)總市價，其計算過程如表3.表3????????????每股市價?????????????????A????????B????????C1.總資產(chǎn)????????????65??????52???????522.盈利率r÷（1-T）????0.08????0.24?????0.283.營業(yè)凈收入?????????5.2????12.48????14.564.負(fù)債利息???????????1.5?????1.2??????1.25.稅前利潤???????????3.7????11.28????13.366.所得稅?????????????1.85????5.64?????6.687.稅后凈利???????????1.85????5.64?????6.688.普通股股本?????????5???????1????????19.普通股每股盈余?????0.37????5.64?????6.6810.市盈率?????????????5.4????11.7??????9.8811.每股市價⑼×⑽?????2??????66???????6612.資產(chǎn)總市價⑾×⑻??10??????66???????66? 表4反映了收購后對 A企業(yè)每股盈余的影響。表中數(shù)據(jù)表明不論 AB合并還是AC合并，均導(dǎo)致A企業(yè)每股盈余下降。 !｝? 表4??收購對A企業(yè)每股盈余的影響????????????????????A與B合并???A與C合并1.新增加股本??????????33???????????332.已有普通股本?????????5????????????53.總普通股本??????????38???????????384.稅后凈利?????????????5.64?????????6.685.加：A企業(yè)稅后凈利?????1.85?????????1.856.總稅后凈利???????????7.49?????????8.537.每股盈余⑹÷⑶???????0.197????????0.2248.減：A企業(yè)原每股盈余???0.37?????????0.379.影響程度????????????（0.173）?????（0.146）10.沖稀比率⑼÷⑻????????47%?????????39%? 用自然對數(shù)回歸的方法可以確定 NOI和gs、b，計算結(jié)果如表 5.表5?????自然對數(shù)回歸法的分析結(jié)果?????????????NOI????????b??????????gs? A收購B??????18????????0.9????????0.14A收購C??????16????????0.9????????0.13下面即利用估價公式進(jìn)行分析：（一）計算收購后的資金成本對于每種方案，以收購前每個企業(yè)資產(chǎn)總市價占兩個企業(yè)總市價的比例為權(quán)數(shù)對每個企業(yè)的貝他風(fēng)險系數(shù)加權(quán)，計算綜合貝他風(fēng)險系數(shù)（β系數(shù)），由貝他系數(shù)即可得出收購后的資金成本。（二）用債務(wù)成本與資金成本，求收購后的加權(quán)平均資金成本（WACC）表6???????收購后的資產(chǎn)負(fù)債表????????????????????AB??????????AC負(fù)債??????（B）??????27??????????27所有者權(quán)益（S）??????76??????????76總資產(chǎn)????（V）?????103?????????103WACC=K=Ks（S/V）+Kb（1-T）（B/V）根據(jù)估價公式，將上述已知變量分別代入，求出收購后價值。（三）利用計算結(jié)果，將兩方案進(jìn)行比較（見表7）表7?????????兩種方案比較表??????????????????????AB?????????AC收購后的價值???????????????137?????????98減：負(fù)債總額?????????????????27?????????27所有者權(quán)益?????????????????110?????????71減：A企業(yè)收購前價值?????????10?????????10收購后所有者權(quán)益增值???????100?????????61減購買市價??????????????????66?????????66收購利得（損失）?????????????34????????（5）比較結(jié)果顯示，收購B企業(yè)帶來3?400萬元的收益，而A、C企業(yè)的合并卻發(fā)生500萬元的收購損失。盡管這一計算過程存在一定的誤差，但它至少可以證明 A企業(yè)收購B企業(yè)較收購C企業(yè)更為理性、科學(xué)。本法為企業(yè)收購決策提供了一種更為簡潔的估價方法，收購企業(yè)為達(dá)到理性收購，必須估計合理的投資報酬率與風(fēng)險；對不同的收購方案進(jìn)行比較以檢驗(yàn)不同的市場戰(zhàn)略和環(huán)境因素的結(jié)合對企業(yè)價值產(chǎn)生的影響。五、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的優(yōu)缺點(diǎn)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是資本投資和資本預(yù)算的基本模型，被看做是企業(yè)估值定價在理論上最有成效的模型，因?yàn)槠髽I(yè)的經(jīng)濟(jì)活動就表現(xiàn)為現(xiàn)金的流入和流出。由于有堅實(shí)的基礎(chǔ)，當(dāng)與其他方案一起使用時，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法所得出結(jié)果往往是檢驗(yàn)其他模型結(jié)果合理與否的基本標(biāo)準(zhǔn)?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法的原理比較簡單，它是通過權(quán)衡為收購而投入的現(xiàn)金量這一投資所有未來能產(chǎn)生的凈現(xiàn)金量和時間（扣除折舊、營運(yùn)需要等）來計算的。這一計算可得出內(nèi)部收益率（IRR），即現(xiàn)金流入量現(xiàn)值等于現(xiàn)金流出量現(xiàn)值時所得到的內(nèi)涵折現(xiàn)率。另外，未來現(xiàn)金流量也能折算成現(xiàn)值并與原始投資比較。這一計算得出的是凈現(xiàn)值（NPV），即在現(xiàn)值條件下支出和預(yù)期金