貴金屬行業(yè)：杠桿觸發(fā)在即銀企乘風可期-20230313-國泰君安

貴金屬2023.03.13杠桿觸發(fā)在即，銀企乘風可期書編號于嘉懿(分析師)貴金屬2023.03.13杠桿觸發(fā)在即，銀企乘風可期書編號于嘉懿(分析師ujiayi@S0880522080001劉小華(研究助理iuxiaohua027843@S0880123020054寧紫微(研究助理ingziwei@S0880121080070：美聯(lián)儲加息效果有限，滯脹延續(xù)；國內(nèi)PMI指數(shù)已破榮枯線，光伏等行業(yè)高景氣度拉動白銀工業(yè)需求，“杠桿銀”將迎主升期，價格或創(chuàng)新高，布局白銀板塊時機已到。摘要：投資要點：全球經(jīng)濟節(jié)奏不一致，美聯(lián)儲加息效果有限，通脹高企，銀價上行趨勢明確。2023年或隨著金融屬性引導下的貴金屬價格二次創(chuàng)高，以及銀工業(yè)屬性的集中體現(xiàn)—即光伏、特高壓拉動白銀需求化白銀投資屬性、擴大供需錯配程度，白銀或重現(xiàn)2005-2007以及2010-2011年的杠桿作用，修復金銀比，預計銀價或挑戰(zhàn)歷史最高點，行業(yè)龍頭企業(yè)利潤或進入加速增長階段。首次覆蓋白銀行業(yè)，推薦標的：盛達資源，資源稟賦優(yōu)異，稀缺成長型銀企。受益標的：興業(yè)礦業(yè)，手握優(yōu)質(zhì)礦山資源，靜待產(chǎn)能釋放。“覆水難收”、滯脹延續(xù)，貴金屬價格上行第二階段，白銀向上彈性更強，金銀比修復，銀價或創(chuàng)新高。全球經(jīng)濟節(jié)奏不一致，美聯(lián)儲加息未達到預期目標，流動性過剩仍未消化完全。通脹高企，特別是房租在內(nèi)的核心服務(wù)通脹仍有較強粘性，短期聯(lián)儲加息對情緒和美元回流大概率無效。此外，出于對觸發(fā)經(jīng)濟衰退的擔憂，美聯(lián)儲加息或?qū)⒅鸩椒啪?，即使短期迎來較強加息，從歷史上看，政策轉(zhuǎn)向?qū)捤梢矊⑶爸?，通脹重心上移，銀價上行動力充足。此外，金銀比的快速修復常出現(xiàn)在經(jīng)濟復蘇初期，即貴金屬上行周期的第二階段，此時隨著投資者風險偏好提升，白銀因具有商品屬性而獲得青睞，銀價上漲彈性更強，金銀比修復。金融屬性和商品屬性共振下，銀價或創(chuàng)新高。金融屬性引導價格向上的工業(yè)錯配期，“杠桿銀”將引來主升浪。1)需求端，白銀的工業(yè)需求占下游消費比例較大，對銀價拉動效果明顯。中美兩國是全球最大的兩個工業(yè)銀消費國，其制造業(yè)PMI指數(shù)所指引的工業(yè)生產(chǎn)景氣度轉(zhuǎn)暖、或為開啟金銀比回落的重要催化劑。2023年2月，我國制造業(yè)PMI指數(shù)已突破榮枯線，達52.6%。同時受益于光伏等行業(yè)景氣度提升，白銀總需求預計將從2023年的3.3萬噸，銀供給的最大來源，然而礦山銀主要產(chǎn)自伴生礦，其產(chǎn)量大規(guī)模釋放受到主礦制約。同時，全球主要銀礦品位近年來持續(xù)下滑，但主要銀礦企業(yè)的產(chǎn)能擴張計劃較少，供給端偏剛性。3)供需平衡，我們預計到2025年，白銀供應(yīng)缺口將逐步擴大至3963噸。在金融屬性助力銀價上行的背景下，白銀的價格彈性會因供需錯配而變得更大，“杠桿銀”將引來主升期。風險提示：美聯(lián)儲加息縮表超預期，制造業(yè)復蘇不及預期，地緣政治影響等。重點覆蓋公司列表代碼000603公司名稱盛達資源評級增持請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分行業(yè)首次覆蓋證券研究報告股票研究2of2of281.金融屬性定方向，工業(yè)錯配定漲幅 32.高通脹+金銀比修復，銀價或創(chuàng)新高 73.工業(yè)需求旺盛，觸發(fā)白銀杠桿 13供應(yīng)端偏剛性 133.2.制造業(yè)復蘇-銀價“發(fā)射”的“二級推進器” 173.3.工業(yè)錯配下，“杠桿銀”迎接主升期 19 4.2.興業(yè)礦業(yè)：手握優(yōu)質(zhì)礦山資源，靜待產(chǎn)能釋放 23 表：本報告覆蓋公司估值表公司名稱代碼收盤價盈利預測(EPS)2021A2022E2023E2021APE2022E2023E評級目標價盛達資源0006032023.03.1213.910.610.600.9722.7614.37增持27.243of3of281.金融屬性定方向，工業(yè)錯配定漲幅1968年以來，白銀價格經(jīng)歷了多次大幅的波動，波動的因素主要包括經(jīng)濟通脹水平，美元匯率，工業(yè)需求等：1978-1981年，這一時期美國經(jīng)濟處于滯脹尾聲，1978年經(jīng)濟陷入嚴重的衰退，通脹率持續(xù)攀升。這導致美元的貶值和黃金價格的上漲，進而推動銀價上漲，同時投機需求的猛增也使得銀價漲到當時的歷史最高位。隨著期貨市場的規(guī)范政策出臺，美聯(lián)儲通過加息等緊縮貨幣政策來應(yīng)對通脹，銀價回落。2004-2008年，2004-2007年間，美國處于經(jīng)濟泡沫的醞釀期，美元走弱，美國寬松貨幣政策下，市場對于通脹的擔憂加劇，貴金屬價格上漲。此時的全球經(jīng)濟處于增長期，全球工業(yè)生產(chǎn)和需求增加，對白銀的需求也隨之增加，從而推高了白銀價格。而2008年，全球金融危機爆發(fā)，美元走強，大量投資者拋售資產(chǎn)，其中包括白銀，銀價快速下跌。2010-2015年，2011年美國開啟第二輪量化寬松政策，歐洲債務(wù)危機升級，地緣政治緊張加劇，出于避險和投機需求，大量投資者涌入白銀市場，同時世界經(jīng)濟的復蘇勢頭強于預期，工業(yè)用銀等需求提升，共同將銀價推向歷史高位。但由于美國期貨市場政策出臺，銀價急速下跌。后續(xù)隨著美聯(lián)儲逐步退出超寬松貨幣政策，銀價延續(xù)跌勢。2020-2021年，2020年疫情爆發(fā)，為防止經(jīng)濟衰退，美國開啟“零利率”以及無上限的QE政策，此外中國也啟動寬松貨幣政策，全球經(jīng)濟通脹水平快速提升，銀價快速上漲。然而隨著2021年美國貨幣政策開始轉(zhuǎn)向，美元走強，銀價回落。2022年至今，2022年美國通脹水平高企，美聯(lián)儲開啟加息周期，美元走強，銀價震蕩下行。數(shù)據(jù)來源：Wind、國泰君安證券研究白銀的金融屬性決定其價格走向，商品屬性并非主導因素。白銀作為貴金屬品種，其金融屬性占據(jù)價格的主導地位，復盤歷史可以發(fā)現(xiàn)，銀價與金價走勢具有極高的擬合度，都受宏觀經(jīng)濟影響較大。雖然白銀下游以工業(yè)需求為主，但從歷史來看，白銀的商品屬性(供需缺口)并非銀4of4of28價的主導因素。主要是由于長期消費和投資需求累積的白銀庫存量是每年供需缺口的3倍以上，工業(yè)屬性決定價格的前提假設(shè)是庫存量/需求較小，因此一般口徑下的供需缺口(供給減需求)在以月和季度為尺度的范圍內(nèi)對銀價的影響很小。圖2：白銀和黃金價格走勢具有極高擬合度圖3：商品屬性并非銀價的主導因素數(shù)據(jù)來源：Wind、國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：世界白銀協(xié)會、國泰君安證券研究圖4：白銀庫存量是每年供需缺口的3倍以上數(shù)據(jù)來源：Wind、國泰君安證券研究注：白銀庫存為COMEX，上海期貨交易所，上海金交所白銀庫存之和因其特有的物化性質(zhì)，銀在人類生產(chǎn)生活中應(yīng)用廣泛，從而具有商品屬性。銀的熔點低、易加工、延展性好，因此可用于制造餐具、飾品等。銀的優(yōu)良導熱、導電能力，使得其在電子電力、太陽能電池制備領(lǐng)域得到較廣泛的應(yīng)用。同時良好的反光性和光澤度還使得銀可以制造反光鏡，應(yīng)用于望遠鏡等器材當中。除此之外，銀還易于反應(yīng)，可以制作成化學品，催化劑等，作為感光材料，應(yīng)用于攝影等領(lǐng)域。表1:白銀具有獨特的物理化學性質(zhì)，得到廣泛應(yīng)用物理化學性質(zhì)物理化學性質(zhì)應(yīng)用密度中等，熔點較低，易加工良好的導電性和導熱性具有良好的反射性和光澤度制造餐具、飾品、工藝品等制造電子器件、太陽能電池等用于制作反光鏡、望遠鏡等可產(chǎn)生化學反應(yīng)制造化學品，光敏材料、催化劑等數(shù)據(jù)來源：百川盈孚、國泰君安證券研究白銀的商品屬性較強，該屬性主導了銀價的波動率。相對黃金而言，白銀除投資以外的需求占下游消費比例更大，白銀的商品屬性較強。且白銀工業(yè)需求占比約49%，其受工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上各環(huán)節(jié)間的生產(chǎn)景氣度影響更高，而黃金產(chǎn)業(yè)鏈更短，靠近終端需求，使得金價受需求波動影響較小，因此白銀的商品屬性，主導了銀價的波動率。圖5：白銀的工業(yè)需求占比最大為49%(單位：百萬盎司，%)圖6：黃金的工業(yè)需求僅占比6%(單位：噸，%)數(shù)據(jù)來源：世界白銀協(xié)會、國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：世界黃金協(xié)會、國泰君安證券研究供應(yīng)偏剛性，工業(yè)需求提升，導致銀的供需錯配，使得銀價波動率高于金價。白銀以伴生為主的生產(chǎn)方式導致其在價格上漲和下降區(qū)間多呈現(xiàn)生產(chǎn)規(guī)模無法快速擴張以平抑價格，加之供給趨緊導致的生產(chǎn)商補庫及貿(mào)易商投機需求，白銀價格上漲速率進一步加快；(2)當市場發(fā)生價格走低時，白銀伴生礦的地位導致生產(chǎn)規(guī)模無法實現(xiàn)有效縮減以平抑價格，因此表現(xiàn)為銀價的快速下跌?？傮w而言，當白銀價格趨勢性變化時，由于供應(yīng)偏剛性，在需求波動下，易導致供需錯配，使得銀價彈性更強。圖7：銀價的波動率顯著大于金價數(shù)據(jù)來源：Wind、國泰君安證券研究金銀比能較好的過濾金融屬性對銀價的影響，表征白銀商品屬性。金銀比是迄今為止在貴金屬投資中最受關(guān)注的比率之一，是理論上可以用固請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分5of286of6of28定量黃金購買的白銀的動態(tài)移動量。黃金和白銀的價格受通脹水平、貨幣政策、地緣政治等因素的影響，具有很高的擬合度。因此金銀比可以較大程度的過濾金融屬性對銀價的影響，表征白銀的商品屬性，更好的反應(yīng)工業(yè)需求對銀價的影響。金銀比呈現(xiàn)高波動頻率、高彈性特征，1980年以來多數(shù)處于40-80范圍區(qū)間震蕩：波動頻率方面，自1968年以來，金銀比從未維持5年維度以上的穩(wěn)態(tài)中樞，體現(xiàn)出強波動頻率特征。振幅方面，自1980年以來金銀比多數(shù)處于40-80范圍區(qū)間震蕩，極高值分別出現(xiàn)于1991年、2020年，對應(yīng)金銀比分別為93.1、123.5，極低值分別出現(xiàn)于1980年，對應(yīng)金銀比分別為14.0。圖8：1980年以來，金銀比絕大部分時間在40-80區(qū)間波動數(shù)據(jù)來源：Wind、國泰君安證券研究7of7of282.高通脹+金銀比修復，銀價或創(chuàng)新高加息無效概率加大，“覆水難收”，滯脹延續(xù)。2019-2020年，由于疫情導致經(jīng)濟下行，美國將目標利率不斷下調(diào)至0-0.25%的水平，并實施無限量QE，使得流動性泛濫。2022年為解決流動性過剩導致的通脹問題，美聯(lián)儲開啟加息周期，但是由于全球經(jīng)濟周期節(jié)奏不一致，例如中國在此階段實行貨幣寬松政策，使得美聯(lián)儲加息未能達到預期目標。進入2023年，美國已將目標利率上調(diào)至4.75%，但是流動性過剩仍未消化完全，通脹水平維持高位，特別是包括房租在內(nèi)的核心服務(wù)通脹仍有較強粘性，將成為聯(lián)儲加息降低通脹至目標值的主要障礙。短期聯(lián)儲加息對情緒和美元回流大概率無效，滯脹延續(xù)。圖9：全球經(jīng)濟節(jié)奏不一致，滯脹延續(xù)圖10：美國房租在內(nèi)的核心服務(wù)通脹仍有較強粘性數(shù)據(jù)來源：Wind、國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind、國泰君安證券研究高通脹背景下，銀價具備充足的上行動力。銀價具有較強的金融屬性，在歷次美國經(jīng)濟的滯脹階段，銀價都出現(xiàn)明顯上漲。截至2023年1月，美國CPI當月同比仍然在6.4%，通脹超市場預期，較高的通脹水平下，白銀價格具備充足的上行動力。圖11：高通脹背景下，銀價具備上行動力數(shù)據(jù)來源：Wind、國泰君安證券研究基于對經(jīng)濟衰退的擔憂，美聯(lián)儲加息或放緩，銀價上行壓力釋放。目前為對抗通脹，美聯(lián)儲或進一步加息，實際利率的提升或壓制白銀價格上8of8of28漲，但值得注意的是，美聯(lián)儲對于高利率可能觸發(fā)經(jīng)濟衰退的擔憂也愈月，美國期限利差已倒掛8月，美國經(jīng)濟衰退的預期增強。從歷史的倒掛時長看，較長的在10-22月，其中進入倒掛后6-20月，美聯(lián)儲開始降息。為防止觸發(fā)經(jīng)濟衰退，美聯(lián)儲加息步伐或?qū)⒅鸩椒啪?，銀價上行壓力釋放。圖12：2022年以來美國期限利差倒掛已有8月數(shù)據(jù)來源：Wind、國泰君安證券研究表2:自1978年以來，期限利差倒掛6次利差倒掛開始利差倒掛結(jié)束10Y-2Y利差倒掛10Y-1Y利差倒掛進入倒掛后的降息時2222-年12月年11月62000年2月2001年1月2006年1月2007年6月202019年8月2019年10月-212022年7月至今88-數(shù)據(jù)來源：Wind、國泰君安證券研究即使面臨較強加息、通脹快速回落，貨幣政策轉(zhuǎn)向也將前置，通脹重心上移，銀價將迎來大的上漲行情。目前美國經(jīng)濟韌性仍在，即使近期美聯(lián)儲加息力度增強，通脹回落較快，然而從歷史上看，貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤傻臅r間點也將前置、隨著利率下降、通脹重心上移，銀價或?qū)⒋蠓蠞q。9of9of28圖13：通脹回落，美聯(lián)儲或開啟降息周期圖14：實際利率下調(diào)，白銀價格上漲數(shù)據(jù)來源：Wind、國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind、國泰君安證券研究金銀比快速修復常出現(xiàn)在經(jīng)濟復蘇預期升溫期，即貴金屬上行周期的第二階段，第一階段為貨幣政策開始寬松，黃金確定性更強上漲更快。白銀具有良好的延展性、導電性和熱導率，因此銀在制造業(yè)中廣泛應(yīng)用，其使用領(lǐng)域包括工業(yè)應(yīng)用、攝影等領(lǐng)域。隨著電子工業(yè)的高速發(fā)展，以及光伏、新能源等新興行業(yè)的興起，金屬銀在工業(yè)應(yīng)用方面的需求有望保持較高水平。正是由于白銀的商品屬性，金銀比的修復行情常出現(xiàn)在經(jīng)濟復蘇初期。這也意味著此時白銀相比黃金，向上彈性更強。正如前文所述，金價、銀價走勢相關(guān)性非常強。而回顧歷史上的黃金牛市，白銀價格的最高上漲幅度基本都高于黃金，主要來自于在金價上漲的第二階段，金銀比的快速下修。圖15：金銀比的快速修復往往發(fā)生在貴金屬上行周期的第二階段數(shù)據(jù)來源：Wind、國泰君安證券研究1010of28表3：歷史上的貴金屬牛市中，白銀價格啟動稍晚，但是漲幅更大起點時間起點價格(美元/盎司)頂點時間頂點價格(美元/盎司)漲幅黃金1976.08.251976.01.21103.53.8694.549.5571%1192%黃金1985.03.06287.4499.874%5.61987.04.270.994%黃金1999-20111999.08.2527252.94.12011.09.052011.04.2848.7649%1097%黃金201520211049.02020.08.06206297%2016.01.283.62021.02.0129.6118%數(shù)據(jù)來源：Wind、國泰君安證券研究中美兩國對白銀的工業(yè)需求較大，中美制造業(yè)的景氣度影響著金銀比。自2012年以來，隨著制造業(yè)的快速發(fā)展，我國對白銀的工業(yè)需求量逐步提升，由2430噸，提升至2021年的3420噸，占比也由19.2%提升至23.7%。此外美國也是白銀工業(yè)消費大國，但是消費占比略有下滑，從2012年的25.5%降低至2021年的23.6%，其消費量在2503-3393范圍波動。中美兩國對銀的需求量較大，作為很大程度上表征白銀商品屬性的金銀比，受中美制造業(yè)的影響較大。圖16：中美兩國對白銀的工業(yè)需求較大(單位：萬噸)數(shù)據(jù)來源：世界白銀協(xié)會、國泰君安證券研究11of11of28數(shù)據(jù)來源：世界白銀協(xié)會、國泰君安證券研究中美制造業(yè)PMI指數(shù)所指引的工業(yè)生產(chǎn)景氣度轉(zhuǎn)暖或為開啟金銀比回落的重要催化劑。復盤自1968年以來的美國制造業(yè)PMI指數(shù)與金銀比走勢，發(fā)現(xiàn)兩者間存在較強的負相關(guān)。此外，自2005年以來，中國的制造業(yè)快速發(fā)展，對銀的工業(yè)需求量已經(jīng)超越美國，國內(nèi)的PMI指數(shù)也與金銀比存在較為明顯的負相關(guān)。在PMI上行階段，制造業(yè)復蘇，白銀的工業(yè)需求提升，銀價上漲；同時經(jīng)濟繁榮時期，投資者風險偏好提升，資金逐漸從黃金市場流出，金銀比修復。2月，我國制造業(yè)PMI已突破榮枯線，達52.6%，金銀比已經(jīng)超出40-80的范圍，未來隨著經(jīng)濟復蘇，金銀比回調(diào)，銀價將迎來快速上漲行情。PMI關(guān)數(shù)據(jù)來源：Wind、國泰君安證券研究1212of28PMI關(guān)數(shù)據(jù)來源：Wind、國泰君安證券研究1313of283.工業(yè)需求旺盛，觸發(fā)白銀杠桿3.1.伴生為主，白銀供應(yīng)端偏剛性2022年，全球白銀資源儲量為55萬噸，靜態(tài)儲采比約為23年。白銀資源主要集中在秘魯、澳大利亞、中國、波蘭、墨西哥、智利、美國等82.4萬噸來計算，靜態(tài)儲采比約為23年，并不算資源量很大的金屬。圖21：白銀儲量集中在秘魯、澳大利亞、中國等國家(單位：圖20：2022年，全球白銀資源儲量為55萬噸噸、%)數(shù)據(jù)來源：Wind、國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind、國泰君安證券研究礦山銀是白銀供給的主要來源之一，平均年產(chǎn)量增幅不大。近年來礦山銀產(chǎn)量有所提升，2022年礦山銀產(chǎn)量同比增長至3%至2.4萬噸，占白銀總供給量的82%左右。再生銀產(chǎn)量自2020年以來有小幅回升，2022年同比增長4%至5117噸，占比為18%。此外白銀供給還來自于政府的凈拋售等途徑，但是供應(yīng)有限，占比很小。圖22：2022年全球礦山銀產(chǎn)量約為2.4萬噸(單位：噸)數(shù)據(jù)來源：世界白銀協(xié)會、國泰君安證券研究礦山銀主要產(chǎn)自伴生礦，其產(chǎn)量大規(guī)模釋放受到制約。目前自然界中所發(fā)現(xiàn)的銀礦物大約有200種，在自然界中有單質(zhì)存在，但絕大部分是以化合態(tài)的形式存在于礦石中，常常與鉛、鋅、銅、金等有色金屬和貴金屬礦床伴生。2021年，礦山銀中，僅28%來自于銀礦，另外的72%都來自伴生礦，其中31%來自鉛鋅礦伴生，25%銅礦伴生，15%金礦伴生。據(jù)世界白銀協(xié)會統(tǒng)計，自2017年起，銀礦中的礦山銀產(chǎn)量呈下滑趨勢，而伴生礦中的礦山銀貢獻增量，其中金礦、銅礦中的銀產(chǎn)量增速較大。白銀常在一些大的綜合性金屬生產(chǎn)企業(yè)中被當作副產(chǎn)品，所以鮮少有專門為了增加白銀產(chǎn)量而去開拓新礦項目。圖23：2021年，約72%的礦山銀來自伴生礦(單位：噸、%)數(shù)據(jù)來源：世界白銀協(xié)會、國泰君安證券研究從礦山產(chǎn)量分布來看，墨西哥、中國、秘魯是全球白銀礦產(chǎn)最多的三個國家，且與排名第四的澳大利亞存在一定斷層。以大洲來觀察白銀礦山產(chǎn)量分布，主要集中于北美和南美，其次為亞洲。根據(jù)MetalsFocus預測，2022年北美洲白銀礦產(chǎn)同比約上升8%，非洲同比增長7%，而中南美以及歐洲將同比減少。再生銀主產(chǎn)國則在美國、中國以及歐元區(qū)一些發(fā)達國家。世界白銀協(xié)會預計2022年，由于首飾在印度和俄羅斯的慘淡拋售以及回收工業(yè)用銀的技術(shù)進步，再生銀將以4%的幅度繼續(xù)增長。圖24：2021年，墨西哥礦山銀產(chǎn)量最大為5576噸(單位：噸、%)數(shù)據(jù)來源：世界白銀協(xié)會、國泰君安證券研究前十大礦山產(chǎn)量僅占全球總產(chǎn)量22%，前十大礦企產(chǎn)量占34%。墨西哥的Fresnillo、FirstMajesticSilver，秘魯?shù)腍ochschildMining、波蘭KGHM，瑞士Glencore，等都是較大的白銀生產(chǎn)企業(yè)，其中KGHM擁有全球單體最大的礦山，而Fresnillo則是全球第一大白銀礦山企業(yè)，2021年度產(chǎn)量為1554噸。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分14of281515of28表4:全球前十大礦山銀產(chǎn)量占比約20%礦礦山所屬公司2021(噸)2020(噸)KGHMPolaskaMiedzPenasquitoDukatAntaminaSinderKhurdSanJulianCanningtonAustraliaSaucitoSanCrisobalFresnilloPolandMexicoRussiaPeruIndiaMexicoAustraliaMexicoBoliviaMexicoKGHMPolaskaMiedz(100%)Newmont(100%)PolymetalInternational(100%)Glencore(33.75%)/BHP(33.75%)/TechResources(22.5%)HindustanZinc(100%)Fresnillo(100%)South32(100%)Fresnillo(100%)SumitomoCoporation(100%)Fresnillo(100%)118897053351650247640835234334011118765164654903773294393717%3%2%26%24%-20%124%-8%數(shù)據(jù)來源：世界白銀協(xié)會、國泰君安證券研究近年來全球主要銀礦品位持續(xù)下滑。Fresnillo2022年上半年業(yè)績報中表明SanJuliánDOB(該公司最大的礦山，2021年產(chǎn)量21.2Moz)的礦石品位低于預期。2018年，據(jù)MDPISustainability數(shù)據(jù)，以世界上最大的12個白銀礦山為樣本，發(fā)現(xiàn)白銀品位在2007年至2016年中逐漸下降。CPM集團于2021年3月統(tǒng)計的數(shù)據(jù)亦表明2020年樣本中7家銀礦山的平均品位較2005年已下降超過50%。圖25：全球最大的12座礦山白銀品位逐年下滑數(shù)據(jù)來源：:MDPISustainability、國泰君安證券研究從全球主要銀礦企業(yè)的產(chǎn)能規(guī)劃來看，擴產(chǎn)計劃較少。白銀因為其通常產(chǎn)自伴生礦，常常在一些大的綜合性金屬生產(chǎn)企業(yè)中被當作副產(chǎn)品，例如嘉能可、KGHM，所以少有專門為了增加白銀產(chǎn)量而去開拓新礦項目。根據(jù)全球主要礦企披露來看，其中明確公布了2023年產(chǎn)量規(guī)劃的有 31-35Moz(同比增長4.5%-18%)。從新礦投產(chǎn)或者產(chǎn)能規(guī)劃來看，新項目較少，短期難以看到巨幅放量。表5:全球前20大銀礦生產(chǎn)公司中有很多都是綜合礦山企業(yè)1616of28礦企產(chǎn)量礦企產(chǎn)量(噸)2021Fresnillo1,554KGHMPolskaMiedz1,366Glencore980Newmont976Codelco735HindustanZinc689PolymetalInternational636PanAmericanSilver596SouthernCopper590VolcanCiaMinera467IndustriasPenioles"450South32447SumitomoCorporation420Buenaventura406HeclaMiningCompany401FirstMajesticSilver399BHP388HochschildMining379Boliden371TeckResources331數(shù)據(jù)來源：世界白銀協(xié)會、國泰君安證券研究銀的供給還有小部分來自再生銀，自2013年起其產(chǎn)量的占比不到20%。銀可以通過回收工業(yè)廢料(包括電子廢料、催化劑廢料等)，攝影廢料，丟棄的珠寶銀器，以及硬幣而獲得。但是再生銀的產(chǎn)量貢獻相對礦產(chǎn)銀較小，2022年再生銀產(chǎn)量約為5117噸，占比為18%。圖26：2022年再生銀產(chǎn)量占銀總供給量的18%數(shù)據(jù)來源：世界白銀協(xié)會、國泰君安證券研究再生銀主要回收自工業(yè)廢料，然消費電子行業(yè)依舊低迷，催化劑行業(yè)擴張減緩，廢料來源受影響，再生銀產(chǎn)量增速將放緩。自2016年以來，回收自工業(yè)行業(yè)的再生銀產(chǎn)量占比超50%，2022年產(chǎn)量約為2753噸。同比增長7%，增速較2021年的13%下降明顯，這是因為，2021年，之1717of28前受疫情影響的催化劑產(chǎn)能新增項目陸續(xù)建成，產(chǎn)量大量釋放，使得催化劑廢料量提升，此外因疫情政策管控的電子廢料產(chǎn)能，也在2021年正常運行。展望未來，如2021年般廢料量陡增的因素可能不再出現(xiàn)，廢料來源或受消費電子行業(yè)景氣度較低，以及催化行業(yè)擴張放緩所影響，再生銀的生產(chǎn)增速將繼續(xù)回落。圖27：再生銀主要來自工業(yè)廢料(單位：噸)數(shù)據(jù)來源：世界白銀協(xié)會、國泰君安證券研究3.2.制造業(yè)復蘇-銀價“發(fā)射”的“二級推進器”近十年以來，工業(yè)用銀量逐步提升，其中電子電力行業(yè)消費占比最大，為66%。隨著中國光伏產(chǎn)業(yè)，新能源汽車產(chǎn)業(yè)的興起，白銀工業(yè)需求逐步提升，從2012年的1.26萬噸，提升至2021年的1.53萬噸，整體增幅為13%。白銀憑借優(yōu)異的導電屬性，一般用于電流傳導或者焊接，其產(chǎn)品主要分為銀漿、鍍銀、銀合金、銀觸點等。涉及到的終端領(lǐng)域有光伏、新能源汽車、消費電子等，其中光伏行業(yè)占工業(yè)需求的比例為24%。圖28：銀的工業(yè)需求逐步提升圖29：銀的工業(yè)需求中，電力電子行業(yè)消費占比最大(單位：萬噸、%)數(shù)據(jù)來源：世界白銀協(xié)會、國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：世界白銀協(xié)會、國泰君安證券研究2012-2022年，光伏行業(yè)貢獻下游需求最大增量。銀作為主要成分，用于正面銀漿和背面銀漿的生產(chǎn)。銀漿通過絲網(wǎng)印刷在硅片上，然后經(jīng)過1818of28烘干和燒結(jié)形成電極。隨著光伏裝機量的提升，對于銀漿的需求量逐步上升，使得光伏用銀量占銀消費總量的比例從2012年的6%提升至2022圖30：光伏行業(yè)中，銀主要用于銀漿生產(chǎn)數(shù)據(jù)來源：帝科股份招股說明書、國泰君安證券研究圖31：光伏需求占下游消費比例提升數(shù)據(jù)來源：世界白銀協(xié)會、國泰君安證券研究光伏行業(yè)景氣度上升，拉動白銀的工業(yè)需求，為銀價上漲提供動力。據(jù)CPIA、InfoLink預計，2022-2025年光伏電池片產(chǎn)量將從265GW提升至445GW，新增產(chǎn)量中，以TOPCon電池為主，還有部分HJT電池。然而PERC電池的產(chǎn)量呈下降趨勢。雖然光伏電池整體的銀漿單耗量在下降，然TOPCon、HJT電池對銀漿的單耗高于PERC電池，隨著TOPCon、HJT電池產(chǎn)量的提升，對于銀漿需求量有較大的增長，從而拉動銀的需求從2022年的3600噸增長至2025年的5378噸，使得銀價上漲具備更大彈性。1919of28表6：光伏行業(yè)對銀需求量的測算202120212022E2023E2024E2025E全球光伏電池片產(chǎn)量(GW)221265331376445PERC新增產(chǎn)量(GW)217246218PERC單片功率(W/片)6.326.396.396.426.469791837975PERC銀漿消耗量(噸)33173504283222261591TOPCon新增產(chǎn)量(GW)3265TOPCon單片功率(W/片)6.466.536.606.676.74OPConmg9892TOPCon銀漿消耗量(噸)67282159224703619HJT新增產(chǎn)量(GW)132743HJT單片功率(W/片)6.536.606.676.746.819184HJT銀漿消耗量(噸)2958203365531總計銀漿消耗量(噸)34143844462650605741總計銀的消耗量(噸)32233600433447405378數(shù)據(jù)來源：CPIA、Infolink、國泰君安證券研究測算。注：均以晶硅電池72片半片組件計算，182mm尺寸電池為基準3.3.工業(yè)錯配下，“杠桿銀”迎接主升期白銀的供需錯配，將增大價格的上漲彈性。白銀供應(yīng)端增量不大，預計2023-2025年，增幅在2%-3%。然而白銀需求受光伏行業(yè)拉動，預計將此到2025年，白銀供應(yīng)缺口將逐步擴大至3963噸。在金融屬性使得銀價上行的背景下，價格彈性會因白銀的供需錯配變得更大。我們預計銀價或?qū)?chuàng)造歷史新高。表7:全球白銀供需情況(單位：噸、%)2345678901F23E24E25E給礦產(chǎn)銀yoy(%)5589640074%4272%5150%485-4%103-2%697-2%1443205%9043%6211142%6162%銀yoy(%)%73%76-9%36-1%731%131%87-1%98044%3%3%-----311-833000yoy(%)5761232%9173%693-1%6790%687-3%350-1%3440%017-5%2705%2093%012507772%14442%yoy(%)1%-2%1%8%-1%0%9%yoy(%)2%-2%1%-3%-1%-4%9%8%61216376627761866101647264896177575861326415680071407497(除光伏)20of20of28yoy(%)4%-2%-1%-1%6%0%-5%-7%6%5%6%5%5%yoy(%)-8%-4%669%2-9%832%340%409%yoy(%)3%-3%-4%-4%4%2%1%%3%3%3%yoy(%)-1%-3%2%0%4%3%2%%5%81444%144%yoy(%)6%%%1%%4%1%1%攝影珠寶銀器條銀幣13--14838-47-6-0yoy(%)74900148%690-4%8324%766969-3%6613%7830%948%73912355%299340713%54074%供需平衡020469027869294963數(shù)據(jù)來源：世界白銀協(xié)會、國泰君安證券研究測算21of21of284.投資建議及重點公司首次覆蓋白銀行業(yè)，給予“增持”評級。全球經(jīng)濟節(jié)奏不一致，美聯(lián)儲加息效果有限，通脹高企，銀價上行趨勢明確。2023年或隨著金融屬性引導下的貴金屬價格二次創(chuàng)高，以及銀工業(yè)屬性的集中體現(xiàn)—即光伏、特高壓拉動白銀需求增長、激化白銀投資屬性、擴大供需錯配程度，白銀或重現(xiàn)2005-2007以及2010-2011年的杠桿作用，修復金銀比，預計銀價或再度挑戰(zhàn)歷史最高點，行業(yè)龍頭企業(yè)利潤或進入加速增長階段。推薦標的：盛達資源，受益標的：興業(yè)礦業(yè)。4.1.盛達資源：白銀龍頭，乘風起航資源稟賦優(yōu)異，稀缺成長型銀企：公司擁有6座優(yōu)質(zhì)礦山，2021年保有銀金屬量約8210.77噸，目前在產(chǎn)礦山4座，待產(chǎn)礦山2座，礦石年處理量為198萬噸。2021年公司礦山銀產(chǎn)量為226噸，占國內(nèi)礦山銀產(chǎn)量的7%，位列第二。隨著金山礦擴建、東晟礦井建的推進，以及德運礦的探轉(zhuǎn)采，公司銀產(chǎn)量預計將從2022年的200多噸提升至2024年的250-300噸，綜合增速為25-50%。圖32：公司銀礦資源分布數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)、國泰君安證券研究表8:公司礦山情況礦山持股比例目前礦石采選能力(萬噸/年)規(guī)劃未來新增產(chǎn)(萬噸/年)備注銀都礦業(yè)金山礦業(yè)光大礦業(yè)金都礦業(yè)東晟礦業(yè)德運礦業(yè)拜仁達壩銀多金屬礦額仁陶勒蓋礦區(qū)大地銀鉛鋅礦十地銀鉛鋅礦巴彥烏拉銀多金屬礦巴彥包勒格區(qū)鉛鋅多金屬礦62.96%67%00%00%70%80%9048303000-42--2590-擴建--已獲得采礦權(quán)探轉(zhuǎn)采合計數(shù)據(jù)來源：公司公告、國泰君安證券研究布局金屬回收，借助城市礦山業(yè)務(wù)切入新能源產(chǎn)業(yè)鏈。公司通過控股子公司金業(yè)環(huán)保，對含鎳、銅等危廢進行處置，收取處置費并提煉新能源22of22of28金屬，目前已經(jīng)具備20萬噸/年的固體危廢處置能力，對應(yīng)1萬噸鎳相關(guān)產(chǎn)品(低冰鎳、高冰鎳)產(chǎn)能，未來二期項目將發(fā)展電池級硫酸鎳產(chǎn)能。此外金山礦業(yè)3.5萬噸一水硫酸錳項目建設(shè)完成并投產(chǎn)，將促進對銀、錳、金的有效提取和利用?！案軛U銀”迎接主升期，業(yè)績或步入加速期。2023年或隨著金融屬性帶來的貴金屬價格二次創(chuàng)高，以及銀工業(yè)屬性的集中體現(xiàn)—即光伏、特高壓拉動白銀需求增長、激化白銀投資屬性、擴大供需錯配程度，白銀或重現(xiàn)2005-2007以及2010-2011年的杠桿作用，修復金銀比，預計銀價或再度挑戰(zhàn)歷史最高點，公司業(yè)績或進入加速增長階段。盈利預測及投資建議：我們預計公司2022/2023/2024年分別實現(xiàn)歸母凈利潤4.15/6.68/9.67億元，同比分別變化-2%/61%/45%，EPS分別為0.60/0.97/1.40元/股。考慮到公司是白銀行業(yè)龍頭，稀缺成長型銀企，受益于銀價上漲，業(yè)績將迎來快速增長，給予公司2023年P(guān)E28X進行估值，對應(yīng)目標價27.24元，首次覆蓋，給予“增持”評級。23of23of28鉛鋅4.2.興業(yè)礦業(yè)：手握優(yōu)質(zhì)礦山資源，靜待產(chǎn)能釋放鉛鋅公司具有優(yōu)質(zhì)銀礦山資源，產(chǎn)能逐步恢復。公司全資子公司銀漫礦業(yè)具有國內(nèi)最大單體銀礦的采礦權(quán)，該礦山具有白銀金屬儲量約9500噸，銀漫礦業(yè)已于2021年復產(chǎn)，目前生產(chǎn)經(jīng)營正常，公司銀產(chǎn)量將逐步提升，2021年公司含鉛銀精粉產(chǎn)量同比提升497.90%至19噸。此外子公司乾金達、榮邦礦業(yè)、銳能礦業(yè)銀金屬儲量共計為1340噸，公司整體銀儲量為1.08萬噸。公司的鉛鋅、銻、錫等資源量也比較豐富。2021年公司的鋅金屬儲量為237.25萬噸，鉛金屬儲量為60.76萬噸，銻金屬儲量為14.34萬噸，錫金屬儲量為21.05萬噸，品位較高為0.49%。表10:公司礦山情況礦山公司保有資源量(萬噸)品種品位(銀為g/t)錫林礦業(yè)991.37鋅鐵2.31%21.64%24.76214.53502.06伴生鉍0.09%0.44693.62伴生鎢0.07%0.48融冠礦業(yè)1107.02鋅鐵5.36%32.54%59.34360.22銀漫礦業(yè)1595.744277.55鋅鉛銀鉛鋅銀銅錫銻3.45%1.05%160.730.32%162.330.49%0.34%55.0516.780.2613.6650.780.697.6021.0514.34鉛581%1558鋅5.42%14.53乾金達173.8282.6393.293.41銀銀銅伴生銀伴生銅379.420.67%24.660.09%0.070.550.000.08銀111.960.02340.5鉛3.98898.24鋅1.61%14.43128.39銅0.65%0.84榮邦礦業(yè)-----伴生鉛0.35%0.87伴生鋅0.68%0.53伴生銀43.560.04伴生銅0.22%伴生金0.00銳能礦業(yè)462.583.85%9.8917.8324of24of28銀28.50.01唐河時代9754.9鎳銅0.34%32.8411.75總計鐵銀鉛鋅銅錫銻鎳574.75 1.08 60.76237.25 20.97 21.0514.3432.84數(shù)據(jù)來源：公司公告、國泰君安證券研究礦山建設(shè)工程陸續(xù)推進，為保障礦山的良好運行，打下堅實基礎(chǔ)。目前公司的多家礦山子公司均有在建的工程項目。其中銀漫礦業(yè)的尾礦庫二期建設(shè)、采礦工程技術(shù)優(yōu)化項目、分散式新能源發(fā)電項目都在穩(wěn)步推進。融冠礦業(yè)的2#豎井建設(shè)工程、尾礦庫加高擴容技改工程項目進度已過一半。唐河時代銅鎳礦330萬噸/年采選工程也已經(jīng)開啟。未來隨著公司工程項目的建成投產(chǎn)，公司的金屬產(chǎn)量將得到快速釋放。25of25of28風險提示美聯(lián)儲加息縮表超預期：如果美聯(lián)儲繼續(xù)多次加息，加息力度較大，超過市場預期，強勢美元下，白銀吸引力下降，價格或大幅下跌。制造業(yè)復蘇不及預期：中國和美國制造業(yè)復蘇不及預期，銀的工業(yè)需求拉動效果不明顯，銀價上漲彈性或受影響。地緣政治影響：地緣政治變化，將對市場情緒和白銀需求造成較大影響，銀價或大幅波動。盛達資源(000603)13.911當前價格：2交易數(shù)據(jù)52周內(nèi)股價區(qū)間盛達資源(000603)13.911當前價格：2交易數(shù)據(jù)52周內(nèi)股價區(qū)間(元)89 資產(chǎn)負債表摘要每股凈資產(chǎn)38EPS(元)2021A2022EQ10.0升幅(%)3M相對指數(shù)白銀龍頭，乘風起航2022E每股凈收益(元)書編號于嘉懿(分析師ujiayi@S0880522080001劉小華(研究助理iuxiaohua027843@S0880123020054寧紫微(研究助理ingziwei@S0880121080070本報告導讀：公司是白銀行業(yè)龍頭，屬于稀缺成長型企業(yè)，受益于銀價快速上漲，業(yè)績有望進入加速增長階段。投資要點：結(jié)論：隨著金融屬性與商品屬性共振下銀價的快速上漲，盛達資源手2022/2023/2024年分別實現(xiàn)歸母凈利潤4.15/6.68/9.67億元，同比分別變化-2%/61%/45%，EPS分別為0.60/0.97/1.40元/股。同時考進行估值，對應(yīng)目標價27.24元，首次覆蓋，給予“增持”評級。資源稟賦優(yōu)異，稀缺成長型銀企：公司擁有6座優(yōu)質(zhì)礦山，2021年年公司礦山銀產(chǎn)量為226噸，占國內(nèi)礦山銀產(chǎn)量的7%，位列第二。隨著金山礦擴建、東晟礦井建的推進，以及德運礦的探轉(zhuǎn)采，公司銀增速為25-50%。布局金屬回收，借助城市礦山業(yè)務(wù)切入新能源產(chǎn)業(yè)鏈。公司通過控股子公司金業(yè)環(huán)保，對含鎳、銅等危廢進行處置，收取處置費并提煉新能源金屬，目前已經(jīng)具備20萬噸/年的固體危廢處置能力，對應(yīng)1萬噸鎳相關(guān)產(chǎn)品(低冰鎳、高冰鎳)產(chǎn)能，未來二期項目將發(fā)展電池級硫酸鎳產(chǎn)能。此外金山礦業(yè)3.5萬噸一水硫酸錳項目建設(shè)完成并投產(chǎn)，將促進對銀、錳、金的有效提取和利用?！案軛U銀”迎接主升期，業(yè)績或步入加速期。2023年或隨著金融屬性帶來的貴金屬價格二次創(chuàng)高，以及銀工業(yè)屬性的集中體現(xiàn)—即光伏、特高壓拉動白銀需求增長、激化白銀投資屬性、擴大供需錯配程，白銀或重現(xiàn)2005-2007以及2010-2011年的杠桿作用，修復金銀比，銀價或再度挑戰(zhàn)歷史最高點，盛達資源業(yè)績或進入加速增長階段。風險提示：需求不及預期，項目進展不達預期，貴金屬價格波動等。財務(wù)摘要(百萬元)2020A2021A2023E2024E1853(+/-)%-44%0%-1%34%31%EBIT)(+/-)%-26%55%1%41%44%12215(+/-)%-35%45%-2%61%45%每股股利(元)利潤率和估值指標2020A2021A2022E2023E2024E經(jīng)營利潤率(%)凈資產(chǎn)收益率(%)30.9%47.9%13.7%51.6%56.6%20.7%投入資本回報率(%)10.6%15.2%14.6%18.2%21.2%EV/EBITDA660.98股息率(%)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%26of28請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分股票研究公司首次覆蓋證券研究報告模型更新時間：2023.03.12股股票研究原材料金屬，采礦，制品增持27.24當前價格：91公司網(wǎng)址公司簡介公司主要業(yè)務(wù)為有色金屬礦采選業(yè)，目前在產(chǎn)礦山為控股子公司銀都礦業(yè)擁有的內(nèi)蒙古克什克騰旗拜仁達壩銀多金屬礦，公司產(chǎn)品為含銀鉛精粉(銀單獨計價)和鋅精粉。銀都礦業(yè)資源為銀多金屬礦，礦石中含有鉛、鋅、銀三種金屬元素。絕對價格回報(%)14.719,59714.719,597財務(wù)預測(單位：百萬元)損益表營業(yè)總收入營業(yè)成本稅金及附加銷售費用管理費用EBIT公允價值變動收益投資收益財務(wù)費用營業(yè)利潤所得稅少數(shù)股東損益凈利潤資產(chǎn)負債表貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)其他流動資產(chǎn)長期投資固定資產(chǎn)合計無形及其他資產(chǎn)資產(chǎn)合計流動負債非流動負債股東權(quán)益投入資本(IC)現(xiàn)金流量表NOPLAT折舊與攤銷流動資金增量資本支出自由現(xiàn)金流經(jīng)營現(xiàn)金流投資現(xiàn)金流融資現(xiàn)金流現(xiàn)金流凈增加額財務(wù)指標成長性收入增長率EBIT增長率凈利潤增長率利潤率毛利率EBIT率凈利潤率收益率凈資產(chǎn)收益率(ROE)總資產(chǎn)收益率(ROA)投入資本回報率(ROIC)運營能力存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)凈利潤現(xiàn)金含量資本支出/收入償債能力資產(chǎn)負債率凈負債率估值比率PEPBEV/EBITDAP/S股息率2020A1,6388877921505053320674927712329183421,0815344,6431,3456742,6244,0064262138-271406599-368228459-43.5%-25.8%-35.2%45.9%30.9%17.7%6.3%10.6%62.9 7.82.116.5%43.5%76.9%32.794.9418.765.820.0%2021A1,6385409721997841907149173422725216471,7045915,3211,6255504,301654152-320-252234827-835-408-4170.0%1%67.0%47.9%25.7%7.9%15.2%113.54.61,095.02.015.4%40.9%22.603.325.820.0%2022E1,6215149621997960307047172415914219112,0376385,2673503,7334,54