amaranth基金案例分析要點(diǎn)

金融工程案例分析褪色的不凋花---Amaranth基金之死

一．公司背景與案例分析1.Amaranth基金簡介Amaranth基金于2000年成立，他成立之初是一種多種策略的對沖基金，專注于可轉(zhuǎn)換債券、兼并、收購、重組、公共事業(yè)等方面。與1998年名聲大震的對沖基金長期資本公司一樣，其總部位于美國康涅狄格州格林威治小鎮(zhèn)，該鎮(zhèn)被譽(yù)為對沖基金的“硅谷”，與紐約和倫敦被稱為三大對沖基金之都。但不幸的事，amaranth基金也難逃與長期資本公司一樣倒塌的命運(yùn)。2001年安然公司倒閉，這給能源市場留下了一個(gè)巨大的真空，所以2002年amaranth基金將其投資的領(lǐng)域延伸至了能源行業(yè)，考慮到能源市場的高度波動(dòng)性，他們僅將這一領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)敞口控制在其資本的2%左右。到了2004年，該基金核心技巧領(lǐng)域的投資，比如可轉(zhuǎn)債的套利等的回報(bào)不到4%，所以公司決定將更多資源投入能源領(lǐng)域。因此聘請了一名來自德意志銀行的天然氣交易員BrianHunter，這位明星交易員在該事件中扮演了關(guān)鍵角色。此人身高兩米，喜愛法拉利和賓利，財(cái)大氣粗，心高氣傲，但他確實(shí)交易經(jīng)驗(yàn)豐富，交易風(fēng)格執(zhí)著，他的到來迅速激活了amaranth的盈利能力。2005年一年，BrianHunter在天然氣期貨市場的套利就為公司帶來了超過10億美元的盈利，而他本人也得到了7500萬美元的獎(jiǎng)金并獲得了更大的交易權(quán)限，因此也變得更加的心高氣傲。到了2006年8月31日，amaranth基金的總資產(chǎn)達(dá)到了96.68億美元，員工400多名，成長為了全球第39的對沖基金，然而在接下來的20多天中，他卻戲劇般的損失了六十多億，最終破產(chǎn)。2.事件時(shí)間表2006.9.212006.9.21將能源資產(chǎn)出售給J.P.Mogan和Citadel投資公司2006.9.21共計(jì)損失43.5億2006．9．14一天損失5.6億2006夏天（6,7,8月）扳回20.94億2006.5損失9.74億3.天然氣期貨市場簡介天然氣市場有自己的與眾不同之處。天然氣占美國所有能源消耗的22%，超過60%的美國家庭都使用天然氣來供電供暖。除家庭外，天然氣在各行各業(yè)也有舉足輕重的地位。78%飯店，51%醫(yī)院，59%辦公室，58%的零售物業(yè)都使用天然氣。接下來介紹一下美國天然氣衍生品的交易市場。美國的天然氣期貨市場主要有紐約商品交易所（NYMEX）和洲際交易所（ICE）。這兩家交易所之間競爭激烈，但二者的合約在功能上是一樣的，其中紐約商品交易所的天然氣期貨合約價(jià)格被廣泛的作為天然氣的基準(zhǔn)價(jià)格，且在持有到期的時(shí)候需要進(jìn)行實(shí)物交割。而洲際交易所則不需要實(shí)物交割，只需按NYMEX的的結(jié)算價(jià)從財(cái)務(wù)上進(jìn)行結(jié)算。所以實(shí)質(zhì)上二者的功能是一樣的，其最大的不同在于，NYNEX是場內(nèi)交易，受到諸多監(jiān)管，而ICE則是場外交易，監(jiān)管程度小得多。天然氣的價(jià)格變化是很有特點(diǎn)的。首先短期內(nèi)，天然氣的供給價(jià)格彈性非常小，比如價(jià)格升高會鼓勵(lì)生產(chǎn)，但短時(shí)間內(nèi)難以發(fā)現(xiàn)新的天然氣井，就算發(fā)現(xiàn)了也需要時(shí)間才能供應(yīng)到市場。另一方面，天然氣的需求價(jià)格彈性也是非常小的，因?yàn)樘烊粴馐且环N必須品。正是因?yàn)楣┣蟮膹椥苑浅Ｐ。瑢?dǎo)致了天然氣價(jià)格波動(dòng)性非常大，所以會鼓勵(lì)投機(jī)，助長了市場的扭曲。天然氣的價(jià)格的另一個(gè)特點(diǎn)是，在夏季，天然氣的需求較小，因此價(jià)格也較低，在冬季，天然氣需求旺盛，因此價(jià)格也較高。形象的說，天然氣期貨的價(jià)格曲線類似于一個(gè)sine曲線，呈波浪狀，如下圖該圖顯示的是2006年8月31日這一天，不同到期日的期貨價(jià)格。X軸表示不同到期日的期貨合約，Y軸表示每種期貨的價(jià)格。比如，06年10月到期的期貨合約在這一天的價(jià)格為6美元，06年11月到期的期貨合約在這一天的價(jià)格為8美元。一般來說，天然氣期貨市場將冬季定義為11月-3月，夏季為4月-10月，所以這個(gè)圖非常明顯的顯示出天然氣期貨價(jià)格冬季高，夏季低的特征。更進(jìn)一步，當(dāng)天然氣期貨價(jià)格上漲時(shí)，冬季的期貨合約有著更強(qiáng)的需求支撐，因此價(jià)格漲幅相對于夏季的合約的漲幅也就較大，因此在價(jià)格上漲時(shí)冬季合約與夏季合約的價(jià)格差一般是擴(kuò)大的，如下圖。這一特征也為amaranth基金之后的價(jià)差套利策略奠定了基礎(chǔ)。pricepricetime冬季合約夏季合約4.Amaranth的交易策略在此，我們僅分析2005年和2006年的策略。2005年：運(yùn)用看漲期權(quán)多頭對氣候下注。在2000年到2004年5年間有四年，天然氣的價(jià)格在冬天都是上升的，因此，首席交易員BrianHunter買入了大量的天然氣虛值看漲期權(quán)。上半年1-6月，天然氣充足，價(jià)格保持平緩，該賭注看似會失敗，然后到了8月末，颶風(fēng)Katrina和Rita相繼而來，引起天然氣供應(yīng)大幅下降，需求則大幅上升，天然氣價(jià)格暴漲，此時(shí)amaranth購買的天然氣虛值期權(quán)變得極有價(jià)值。Amaranth也正是在這一年猛賺10億，Hunter也拿到了7500萬美元的分紅。到了2006年，颶風(fēng)的影響消散之后，amaranth也隨之調(diào)整了能源策略。公司做初了如下推理：2006年的夏天，天然氣的飽和狀態(tài)會對價(jià)格形成一個(gè)向下的壓力，這種狀態(tài)持續(xù)到2006年冬季寒潮來臨時(shí)就會消失，冬季的天然氣價(jià)格就會隨之上漲，并且2006-2007年的冬季期貨價(jià)格與2006年夏季的期貨價(jià)格之間的價(jià)差會擴(kuò)大。依據(jù)這樣的推斷，公司做出了兩種賭注，一種是方向性的賭注，一種是價(jià)差賭注。1.2006年amaranth的方向性賭注：期貨空頭頭寸因?yàn)轭A(yù)期天然氣的價(jià)格在春夏會持續(xù)走低，amaranth從2006年1月開始便對2006年3月的期貨持有空頭頭寸，在三月份期貨即將到期時(shí)再做多3月份的期貨，將其平掉，同時(shí)再持有4月份期貨的空頭，這樣就將三月份的空頭滾動(dòng)到了四月，以此類推再將四月份的滾動(dòng)至五月，五月的滾動(dòng)至六月，直至2006年的冬季到來為止。如下圖7.37.33月期貨合約4月期貨合約7.19.8盈利2.7美元事實(shí)表明，在2006年的1月到8月，天然氣期貨價(jià)格確實(shí)是一直走低的，amaranth這種滾動(dòng)的空頭策略是有效的，盈利的。但是這個(gè)策略的問題是，amaranth下注太大，他每一月所建立的頭寸都比上一個(gè)月大，到了8月份，其9月份期貨的空頭頭寸已經(jīng)達(dá)到105000個(gè)合約，這相當(dāng)于全美居民能源消費(fèi)量的22%。這種巨大的持倉量也引發(fā)了我們后面會提到的流動(dòng)性危機(jī)。2.2006年amaranth的價(jià)差賭注：多頭價(jià)差頭寸從2006年1月開始，amaranth構(gòu)造了三個(gè)價(jià)差組合：多頭0703多頭0703空頭0704多頭0701空頭0610多頭0701空頭0611非常明顯，這三個(gè)組合均是買入冬季到期的期貨合約，賣出夏季到期的期貨合約，因?yàn)榛谙惹暗呐袛?，公司認(rèn)為這兩種期貨之間的價(jià)差會擴(kuò)大。所以只要冬季合約和夏季合約之間的價(jià)差擴(kuò)大，這三個(gè)價(jià)差套利組合就會盈利，反之就會虧損。下面我們來看一下2006年1月至9月間這三個(gè)組合的價(jià)差變化：1月到4月，價(jià)差穩(wěn)步擴(kuò)大，如此下去年化收益率將達(dá)到114%，許多人都認(rèn)為BrianHunter能點(diǎn)石成金。此時(shí)公司意識到這種盈利是很脆弱的，所以決定進(jìn)行部分的平倉以減少風(fēng)險(xiǎn)，但是問題是因?yàn)閍maranth此時(shí)的持倉量已經(jīng)占到紐約商品交易所的60%左右，他難以以一個(gè)盈利的價(jià)格找到交易對手來平倉。果然到了5月，價(jià)差開始下降，公司開始虧損，如果在這一點(diǎn)及時(shí)止損損失是11億，但是管理層不甘心，過去曾經(jīng)那樣輝煌，現(xiàn)在怎能接受如此大的損失，所以公司決定繼續(xù)持有頭寸等待市場環(huán)境和流動(dòng)性改善。由于無法有盈利的退出，amaranth不僅保持了頭寸，甚至激進(jìn)的增加了頭寸同時(shí)把杠桿從3.83提高至5.53，幸運(yùn)的是6,7,8月的價(jià)差又持續(xù)擴(kuò)大，為amaranth搬回了一成。但是好景不長，進(jìn)入九月之后，amaranth所期待的颶風(fēng)并未發(fā)生，暖冬氣候、供應(yīng)充足、美國經(jīng)濟(jì)放慢、中東局勢平緩等多重利空因素的影響，NYMEX天然氣期貨價(jià)格紛紛從高位快迅速大幅跌落，天然氣期貨0703合約與0704之間的價(jià)差不增反降，而且是大幅下降。不利的價(jià)差變化是amaranth背上了追加9.44億保證金的負(fù)擔(dān)，Hunter的頭寸不但沒賺到錢，還賠的一塌糊涂，最終因保證金不濟(jì)而暴倉。最終amaranth于9月21日與J.P.Morgan和Citadel投資公司達(dá)成協(xié)議，將資產(chǎn)組合以25億美元的價(jià)格賣給這兩家公司，amaranth最終在能源市場上損失43.5億美元，總共損失66億美元，占其總資產(chǎn)的70%，至此這家基金正式關(guān)門，400多名員工失去工作，而曾經(jīng)的明星交易員BrianHunter也在遭遇多場來自同事的攻擊之后雇傭了兩名保鏢。

Amaranth基金失敗原因分析到底是什么引發(fā)了Amaranth的災(zāi)難性損失呢？Amaranth的終結(jié)是三個(gè)重大的獨(dú)立因素的結(jié)果：不當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)管理做法造成資產(chǎn)組合過分集中于能源投資；市場價(jià)格極大的不利變化；缺乏流動(dòng)性。1、資產(chǎn)組合過于集中如果僅集中關(guān)注Amaranth從2006年1月至8月的資產(chǎn)凈值和利潤，人們可能很容易受騙，認(rèn)為該基金有一個(gè)穩(wěn)固、理由充分的天然氣策略。除5月和6月的例外情況之外，Amaranth的資產(chǎn)凈值在1月和7月之間每月都在增長。在2006年8月末，Amaranth的資產(chǎn)凈值為102億美元，達(dá)到公司月末余額的最高值，比2006年1月增加約13億美元。Amaranth的盈利也很好，2006年1月和8月之間的累計(jì)凈收入約為25億美元，當(dāng)年當(dāng)時(shí)為止的復(fù)合收益率超過30%。Amaranth的月度資產(chǎn)凈值、首日投資/支取、月末投資/支取和績效情況：2006年1月至8月（單位：百萬美元）月份期初資產(chǎn)凈值首日投資/支取調(diào)整的期初資產(chǎn)凈值凈業(yè)績月末投資/支取期末資產(chǎn)凈值1月8464868550544-19189042月888478890357-12791213月9123-389086264-10992404月92381992561241-173103255月1034715510502-1135-4893196月92972749571633-31101737月101735210225-46-56796118月9611399650635-5610228與1月的變動(dòng)11001324合計(jì)5932493-1302資料來源Amaranth’sCPLeverageFundsDueDiligence，preparedbyJPMorganChase&Co.(PermanentSubcommitteeonInvestigations,PSIReport,ExhibitList:HearingonExcessiveSpeculationintheNaturalGasMarket,July25&July9,2007)但是，策略的判斷不應(yīng)只看盈利和收益率，資產(chǎn)組合所固有的風(fēng)險(xiǎn)也應(yīng)考慮。盡管Amaranth公司聘用了12名風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理，他們也采取了大量的日常風(fēng)險(xiǎn)管理措施，比如提交每日頭寸報(bào)表以及相關(guān)涉及損益、VaR、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、壓力測試、敏感性系數(shù)、杠桿系數(shù)、集中度和行業(yè)敞口的報(bào)告，Amaranth還是出現(xiàn)了敞口過大的情況，能源在其資產(chǎn)組合中占有不成比例的權(quán)重（56%）。基金創(chuàng)始人NickMaounis對外宣稱Amaranth是一個(gè)多重戰(zhàn)略的對沖基金，即其資產(chǎn)和策略都是多元化的。然而，事實(shí)卻是，這樣一個(gè)多種策略的對沖基金從一個(gè)行業(yè)栽入另一個(gè)行業(yè)，只是取決于哪里的前景看起來會最好。將公司50%以上的資產(chǎn)配置在杠桿化的能源賭博中，基金遠(yuǎn)未多元化，而頭腦簡單地建立2007年冬季/2006年秋季的多頭價(jià)差頭寸，這樣的策略也絕非多角度。Amaranth的投資資產(chǎn)組合：2006年9月投資股權(quán)中用于投資的比例（%）能源56信用產(chǎn)品17波動(dòng)性7多頭/空頭權(quán)益7大宗商品6統(tǒng)計(jì)性套利4美國可轉(zhuǎn)換套利2合并套利1合計(jì)1002、市場價(jià)格超常地大幅變動(dòng)九月份天然氣的波動(dòng)率從歷史上看，天然氣期貨市場上的價(jià)差套利表現(xiàn)都很不錯(cuò)。一般情況下，冬季月的收益率高于非冬季月，而且九月份的天然氣價(jià)格在未來36個(gè)月內(nèi)都趨于上升，有的合約收益率甚至高達(dá)5.73%。HistoricalAverageSeptemberNaturalGasFuturesReturns（1990-2005）以上是九月天然氣期貨合約的一般表現(xiàn)，然而2006年卻是不同尋常的一年。NaturalGasFuturesReturnsfromAugust31,2006-September21,2006可以看到，這個(gè)變化是非常戲劇性的，一開始的月份收益率甚至低到-27%。而且冬季月份的跌幅更大，這種變化對于做多冬季月份合約做空非冬季合約是非常不利的。在險(xiǎn)價(jià)值（VaR）分析會使很多投資者明白Amaranth是高風(fēng)險(xiǎn)投資的事實(shí)，根據(jù)月度歷史數(shù)據(jù)，公司的VaR值為28%（99%置信水平），這就是說，每100個(gè)月中有99個(gè)月，Amaranth發(fā)生的損失不高于其資產(chǎn)組合的28%，換句話說就是，每100個(gè)月中有1個(gè)月，公司的損失會超過28%。如果用2006年8月末的數(shù)據(jù)，Amaranth資產(chǎn)組合的28%相當(dāng)于損失29億美元。然而，Amaranth最后在僅僅一周之內(nèi)就損失了超過46億美元！根據(jù)歷史數(shù)據(jù)計(jì)算，這種數(shù)量級的月度損失發(fā)生的概率是1E-19，換句話說，這種級別的損失每27,400,000,000,000,000年才會發(fā)生一次，可惜，這么小概率的事情，它就是發(fā)生了！ChristopherFawcett，一家管理資產(chǎn)達(dá)43億美元的英國對沖基金Fauchier合伙公司的負(fù)責(zé)人，可以說是見證了Amaranth走向高風(fēng)險(xiǎn)的投資人之一。2005年12月，F(xiàn)awcett從Amaranth基金撤資3000萬美元，因?yàn)樵谝淮螌?shí)地拜訪中，他發(fā)現(xiàn)了至少11條風(fēng)險(xiǎn)信息。在給英國對沖基金Fauchier的投資者的致信中他說，F(xiàn)auchier愿意支付提前贖回罰金，因?yàn)椤霸谖覀儾幌Ｍ趯_基金中看到的每一種特征中，Amaranth簡直差不多都具有”，包括沒有獨(dú)立的第三方管理人來確認(rèn)基金的收益、風(fēng)險(xiǎn)管理的監(jiān)督不善、高杠桿、透明度差、過于自信的管理層、過度依賴局限性的交易策略、會計(jì)內(nèi)控不嚴(yán)、員工可以把公司的費(fèi)用列入基金的支出。在Fawcett看來，Amaranth的損失“絕不會是不可預(yù)見的”。案例中主要就兩種風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了分析，一種是市場風(fēng)險(xiǎn)，另一種是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。在衡量市場風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，Chincarini使用了簡單VaR法以及調(diào)整了偏度及峰度的VaR法，就2006年8月底的數(shù)據(jù)進(jìn)行涉險(xiǎn)值分析可以解釋Amaranth65%的損失。換句話說，Amaranth一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理使用簡單VaR框架進(jìn)行分析，發(fā)生概率在1%以下的糟糕情境可能會造成基金損失最終實(shí)際損失的65%。所以，從市場風(fēng)險(xiǎn)的角度來看，Amaranth的能源交易是非常風(fēng)險(xiǎn)性的。但并不能因此就認(rèn)為他們很粗心，因?yàn)?，這個(gè)基金可能原本定位就是謀求高風(fēng)險(xiǎn)高收益的。另外還有VaR分析無法解釋的35%損失被認(rèn)為是由于Amaranth過大頭寸引發(fā)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)所造成的。3、缺乏流動(dòng)性流動(dòng)性的定義是指資產(chǎn)能夠以一個(gè)合理的價(jià)格順利變現(xiàn)的能力，它是一種所投資的時(shí)間尺度（賣出它所需多長時(shí)間）和價(jià)格尺度（與公平市場價(jià)格相比的折扣）之間的關(guān)系。Amaranth出售其能源資產(chǎn)并關(guān)閉基金的決定最終是由于缺乏流動(dòng)性而被迫作出的。公司不僅瘋狂尋找資金來滿足保證金要求而且需要資金進(jìn)行新的投資。正常情況下，天然氣價(jià)格每一次的上漲都被Amaranth看做買入的機(jī)會，但由于要滿足巨額的保證金要求，而資產(chǎn)組合變得越來越難以出售，Amaranth已沒有能力利用市場中新的交易機(jī)會了。這些流動(dòng)性問題有三個(gè)重要的來源。第一，Amaranth在期貨市場上的敞口頭寸如此之大，以至于沒有正常的交易對手能夠以Amaranth的盈利的價(jià)格來承擔(dān)這些敞口頭寸。第二，Amaranth是投資者巨額凈撤資的受害者。第三，競爭對手很快意識到Amaranth無助的境地并毫不留情地利用了這一點(diǎn)。巨額天然氣期貨合約敞口頭寸2006年的很多時(shí)候，Amaranth持有46%至81%的NYMEX最活躍的天然氣期貨合約未結(jié)清權(quán)益。同時(shí)，在不那么活躍的期貨合約上持有類似的巨額頭寸，這些合約一直延續(xù)至2010年。在短時(shí)間內(nèi)以盈利的價(jià)格減倉被證明是幾乎不可能的。Amaranth在NYMEX天然氣期貨合約中的頭寸天然氣期貨合約Amaranth占未結(jié)清權(quán)益的百分比8月合約469月合約5110月合約6011月合約7012月合約811月合約603月合約604月合約60ActualPositionsofAmaranthonAugust31,2006測算流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的模型相對市場風(fēng)險(xiǎn)模型較少，一般市場參與者可以用他們的交易量比上相應(yīng)證券的平均日交易量來進(jìn)行衡量。一個(gè)經(jīng)驗(yàn)做法是持有頭寸的額度在特定時(shí)期，比如交易最后30天內(nèi)，不要超過日均交易量的1/10-1/3。價(jià)差交易頭寸對30日均交易量占百分比上圖的日均交易量使用的是NYMEX的數(shù)據(jù)，盡管Amaranth的持倉中有大部分是在ICE進(jìn)行的，相比之下，這些頭寸的額度還是極端的大。而且研究表明，以2006年8月底數(shù)據(jù)分析，未平倉合約數(shù)較歷史均值較大的合約虧損比例更大，相比標(biāo)準(zhǔn)化的歷史均值而言，每10單位超額持倉會導(dǎo)致相應(yīng)合約收益率下降2.6%。所以說，Amaranth自身超大量的持倉是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的主要原因，當(dāng)然，從流動(dòng)性角度來看，2006年九月份市場的異常情況也是極其不利的。（2）投資者凈撤資數(shù)據(jù)顯示，2006年1月至9月，投資者凈支取為7.09億美元。2006年7月，支取金額特別大，達(dá)到了5.67億美元?？雌饋硭坪跏锹斆鞯馁Y金知道應(yīng)該離場——而這是有充分理由的，在當(dāng)年的4、5、6月，Amaranth的月度利潤急劇起伏，幅度分別為11%、-24%和17%。使公司免遭更多撤資的是其鎖定規(guī)定和支取門控規(guī)定。（3）競爭對手對Amaranth財(cái)務(wù)危機(jī)的反應(yīng)Amaranth的流動(dòng)性問題，由于公司近在眼前的危機(jī)造成的市場反應(yīng)而惡化。當(dāng)競爭性的交易商風(fēng)聞Amaranth的財(cái)務(wù)困難時(shí)，他們立即熟練地作出了預(yù)見性的反應(yīng)，調(diào)整資產(chǎn)組合，使市場價(jià)格大幅地朝著不利于Amaranth倉位的方向變動(dòng)。在9月15日和9月20日之間，Amaranth由于價(jià)差的惡化而損失約8億美元。公司從其不那么多元化的資產(chǎn)組合中出售最具流動(dòng)性的資產(chǎn)后，依然不能及時(shí)對其他的頭寸進(jìn)行足夠的清倉來支付其狂飆的保證金。兩點(diǎn)補(bǔ)充：LaR監(jiān)管者一直強(qiáng)調(diào)綜合性風(fēng)險(xiǎn)管理方法的重要性。在這個(gè)案例中，VaR測算是必要的，但在一個(gè)公司的風(fēng)險(xiǎn)管理框架中僅僅只有這么一種方法是絕對不夠的。在Amaranth的例子中，VaR只能測算出全球性的風(fēng)險(xiǎn)敞口部分而忽略了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。這種缺陷是眾所周知的，美聯(lián)儲前主席格林斯潘在談到國際外匯儲備的相關(guān)問題時(shí)也指出過。所以，很多人就想要找尋一種能將VaR和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)測算相結(jié)合的綜合方法。在這種背景下就有了LaR（在險(xiǎn)流動(dòng)性）。定義：LaR基于一系列交易結(jié)果量化了流動(dòng)性，它表示的是在無需新的資本拆入或不會對市場造成不利影響而使自身指令單蒙受損失的情況下，為使現(xiàn)有頭寸在一定信心及涉險(xiǎn)值水平下被清償所需要的高流動(dòng)性資產(chǎn)的精確額度。任何情況下，如果當(dāng)時(shí)Amaranth使用了VaR和LaR做綜合性的壓力測試，它隱藏的風(fēng)險(xiǎn)敞口無疑會被清晰揭露。ICEAmaranth在NYMEX對其提出減倉要求后，一方面在NYMEX內(nèi)減少了合約敞口，另一方面卻在ICE增加了相應(yīng)的合約敞口，它能成功實(shí)施這種合約運(yùn)作的手法而不被發(fā)現(xiàn)，因?yàn)镮CE作為一個(gè)不受監(jiān)管的交易所，沒有報(bào)告的責(zé)任，也不會要求Amaranth設(shè)置頭寸限額。因此，Amaranth這種做法雖然對NYMEX的頭寸限額精神提出了挑戰(zhàn)，但是沒有違法。2007年秋天，美國參議院和眾議院引入了兩項(xiàng)議案，使NYMEX這樣受監(jiān)管的交易所和ICE這樣不受監(jiān)管的交易所納入共同的監(jiān)管框架之下。如果國會決定有必要制定更多的法規(guī)，國會必須確保，這一拯救措施不會比病癥更糟糕，因?yàn)閲?yán)厲的法規(guī)會使衍生交易遠(yuǎn)離受監(jiān)管的交易所，而轉(zhuǎn)向OTC或外國市場。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前，美國能源交易約75%是在不受監(jiān)管的OTC市場上進(jìn)行的，這些市場不會消失的原因是，有太多客戶依賴這些市場進(jìn)行度身定制的合約的交易。但是，國會也要確保重視它希望監(jiān)管的市場，比如，ICE提供了超過400多種的特色合約，但是大部分合約建倉較少，流動(dòng)性較差，這類合約可能就沒有監(jiān)管的必要。

三、Amaranth基金虧損事件的啟示

1.人才管理——明星交易員

基金公司在倚重“明星”交易員或“明星”經(jīng)理拚業(yè)績、立信譽(yù)、揚(yáng)名氣的同時(shí)，也不應(yīng)忽視團(tuán)隊(duì)的力量和智慧。失去“約束”的“明星”交易員和“明星”經(jīng)理在金融衍生品交易中可以憑借偶然機(jī)會把一家基金帶到一個(gè)令人艷羨的規(guī)模，也可以“意外地”將一家“恐龍級”的基金送入火坑。32歲的交易員亨特在2005年的天然氣交易中為公司帶來了8億美元，而他自己也可能最多領(lǐng)到了1億美元的分紅。1億美元相當(dāng)于華爾街最頂級投行執(zhí)行總裁3年的工資，這足以讓亨特的老同事對其另眼相看。不過這種薪酬體制本身也存在著弊端，那就是促使交易員去冒險(xiǎn)。交易員在判斷失敗的時(shí)候可能會傾向于加大賭注，而在對沖基金行業(yè)里，他們可以使用融資杠桿。他們在大部分的時(shí)間內(nèi)可以彌補(bǔ)損失甚至取得利潤，因?yàn)樗麄冃枰闹皇鞘袌錾晕⒌姆崔D(zhuǎn)。這正應(yīng)了一句話，“如果你有1000美元你會輸光，如果你有20億美元，你將贏得整個(gè)賭場?！边@是大概率事件，但卻并不代表每次都會發(fā)生，不過一旦市場出現(xiàn)極端的走勢，其后果將是毀滅性的。一旦交易員有了這種沖動(dòng)，那么公司對于交易員的監(jiān)管將變得極其重要。2.資金管理——去杠桿化在面臨市場損失的情況下，如果對沖基金不能滿足保證金的要求，高杠桿率會使風(fēng)險(xiǎn)迅速擴(kuò)散，在市場反向運(yùn)動(dòng)的情況下，杠桿的使用又會放大價(jià)格的波動(dòng)。交易員亨特在價(jià)差出現(xiàn)虧損的情況下不是馬上止損出場或降低持倉量來降低風(fēng)險(xiǎn)，而是提高財(cái)務(wù)杠桿，通過融資大量增加持倉量最終因巨額虧損和滿足不了追加結(jié)算保證金的要求而被迫平倉離場。所以應(yīng)從源頭即融資方面對對沖基金加以限制，控制杠桿比例是關(guān)鍵所在。鑒于直接控制對沖基金行為存在一定困難，嚴(yán)格控制金融機(jī)構(gòu)向?qū)_基金的放款是一種有效的間接手段。投資者更青睞于過去顯示出優(yōu)勢的對沖基金模式，例如全球宏觀策略基金的形式。這類基金只用很小的杠桿并專注于流動(dòng)性很強(qiáng)的投資。未來，基金應(yīng)該具有足夠的靈活性，能夠從倉位上快速轉(zhuǎn)身，利用快速變動(dòng)的市場動(dòng)態(tài)獲利。3.風(fēng)險(xiǎn)管理對沖基金的市場風(fēng)險(xiǎn)可以通過引入VaR方法理念和對VaR方法創(chuàng)新來衡量，包括參數(shù)分析法、歷史模擬法以及蒙特卡洛模擬法。但VaR方法又無法全面刻畫對沖基金面臨的風(fēng)險(xiǎn)暴露，而且VaR方法是一種靜態(tài)度量方法，對沖基金普通采用動(dòng)態(tài)交易策略，單純的VaR風(fēng)險(xiǎn)度量與管理缺乏完整性和準(zhǔn)確性。對沖基金動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)暴露管理問題給出兩點(diǎn)建議：(1)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移策略。對沖基金的風(fēng)險(xiǎn)在很多時(shí)候是極小概率下才發(fā)生的事件，通常稱為尾部風(fēng)險(xiǎn)，可以考慮強(qiáng)制對沖基金為此風(fēng)險(xiǎn)購買保險(xiǎn)，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給更為專業(yè)的機(jī)構(gòu)——保險(xiǎn)公司，保險(xiǎn)公司對于這樣的風(fēng)險(xiǎn)控制有比對沖基金經(jīng)理更為專業(yè)的知識，由他們來撥出風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算和資本金，這樣既便于將對沖基金納入市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)的范圍，在成本上也是對沖基金可以接受的。(2)與巴塞爾協(xié)議的類似，鼓勵(lì)對沖基金開發(fā)內(nèi)部測量和控制動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)的工具，利于建立全球統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)則和指標(biāo)。這樣的風(fēng)險(xiǎn)分析工具應(yīng)該具備以下幾個(gè)特點(diǎn)：易于對交易策略進(jìn)行歸類，比如，哪些策略工具需要?jiǎng)討B(tài)風(fēng)險(xiǎn)管理，或者是哪些投資標(biāo)的需要?jiǎng)討B(tài)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控(譬如包含某些特殊的期權(quán))；可以刻畫動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)，并且能夠隨時(shí)給出動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)的變化，并可以設(shè)定臨界值，作為基金離場的信號；能夠提供對沖動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品組合。有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)偏好的風(fēng)險(xiǎn)管理建議對沖基金的收益主要來源于固定薪酬與激勵(lì)傭金兩類如果管理不善，這樣的非線性支付框架可能會誘使基金經(jīng)理人過度從事高風(fēng)險(xiǎn)投資。投資人的風(fēng)險(xiǎn)偏好也與對沖基金風(fēng)險(xiǎn)管理有關(guān)，因?yàn)橥顿Y者的行為會直接影響到經(jīng)理人的行為。比如投資者的集中贖回，會影響到基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)承受度。一般采用強(qiáng)加鎖定期和提前贖回的懲罰性費(fèi)用來約束這類殺進(jìn)殺出的投資者。風(fēng)險(xiǎn)偏好強(qiáng)調(diào)的是對沖基金風(fēng)險(xiǎn)管理中人的因素，因此也可以歸類為操作風(fēng)險(xiǎn)。這些包括了組織方面的因素，如內(nèi)部操作可信度、法律構(gòu)架、會計(jì)和交易對賬、人事問題，商業(yè)運(yùn)營每日管理等。很多都無法定量分析，但是卻不能忽略，有些時(shí)候會迅速傳導(dǎo)到?jīng)Q定基金業(yè)績的市場風(fēng)險(xiǎn)?？傊?，對沖基金應(yīng)加強(qiáng)自我監(jiān)管，可以成立評級體系?？梢杂蓛傻饺以u級公司對一家對沖基金進(jìn)行評估，考察其交易記錄，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)可靠性波動(dòng)性和投資業(yè)績作出評級。這樣可以使得對沖基金市場更趨透明，確保投資者明明白白投資。同時(shí)，這對于個(gè)體對沖基金公司來說也是一個(gè)激勵(lì)措施，促使他們努力提升評級，免遭淘汰。

4.政策監(jiān)管（1）對沖基金監(jiān)管特點(diǎn)對沖基金通常是通過私募展開的，各國對私募的對象要求都比較特別，要求是一些有資格的人，通常體現(xiàn)在財(cái)產(chǎn)、收入、投資經(jīng)驗(yàn)、能夠抵抗風(fēng)險(xiǎn)能力等方面的嚴(yán)格要求。對沖基金主體的特別決定了監(jiān)管機(jī)構(gòu)對其監(jiān)管的特殊性。對沖基金里面存在大量的場外交易，完全繞過了市場機(jī)制，脫離了監(jiān)管的控制范圍。并且，很多交易越來越復(fù)雜，其結(jié)構(gòu)型產(chǎn)品把很多的投資工具聯(lián)系在一起，不僅沒有透明度，而且一旦出現(xiàn)問題，就會出現(xiàn)骨牌效應(yīng)。（2）美國的監(jiān)管政策當(dāng)時(shí)的美國法案規(guī)定，不足100個(gè)投資者的機(jī)構(gòu)在成立時(shí)不需要向美國證券管理委員會等金融主管部門登記，并可免于管制。因?yàn)橥顿Y者主要是少數(shù)十分老練而富裕的個(gè)體，自我保護(hù)能力較強(qiáng)。美國的立法、執(zhí)法、行政三權(quán)分離，證監(jiān)會雖有心監(jiān)管對沖基金，卻礙于國會沒有相關(guān)立法，自己出臺的行政法規(guī)易被法院駁回。

而掌握立法權(quán)的國會，對對沖基金知之甚少，又不敢貿(mào)然行事。管理對沖基金難度很大，而貿(mào)然制定法律，亦可能徒增交易或社會成本。2010年美國金融監(jiān)管改革法案加強(qiáng)對沖基金等的機(jī)構(gòu)監(jiān)管。大型的對沖基金、私募股權(quán)基金及其他投資顧問機(jī)構(gòu)，要求其在SEC登記，并將聯(lián)邦管制的投資顧問的資產(chǎn)門檻從3000萬美元提升到1億美元。同時(shí)要求投資顧問提供他們交易和資產(chǎn)組合的相關(guān)信息，以供監(jiān)管者對基金的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行必要的評估。SEC對這些基金要進(jìn)行定期的和專門的檢查，并每年向國會報(bào)告保護(hù)投資者、維護(hù)市場完整性等的監(jiān)管情況。如果此類機(jī)構(gòu)具有特大規(guī)模或特別風(fēng)險(xiǎn)，將同時(shí)接受美聯(lián)儲的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管。針對此前保險(xiǎn)業(yè)沒有聯(lián)邦監(jiān)管機(jī)構(gòu)的制度空白，財(cái)政部下將成立新的監(jiān)管辦公室，與各州監(jiān)管部門聯(lián)合監(jiān)管保險(xiǎn)公司