MM模型Modigliani-Miller-Models-米勒一莫迪利安尼模型

品文檔MM模型(ModiglianiMillerModels,米勒一莫迪利安尼模型，公司資本結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)價(jià)值不相干理論)MM模型的含義MM理論是莫迪格利安尼(Modigliani)和默頓·米勒(Miller)所建立的公司資本結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)價(jià)值不相干模型美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪格利安尼和米勒于1958年發(fā)表的《資本成本、公司財(cái)務(wù)和投資管理》一書中，提出了最初為：企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)的總價(jià)值，負(fù)債經(jīng)營(yíng)將為公司帶來稅收節(jié)約效應(yīng)。該理論為研究資本結(jié)構(gòu)問題提供了一個(gè)有用的起點(diǎn)和分析框架。MM模型的兩種類型“MM”理論主要有兩種類型：無公司稅時(shí)的MM模型和有公司稅時(shí)的MM模型。1)無公司稅時(shí)MM理論指出，一個(gè)公司所有證券持有者的總風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)因?yàn)橘Y本結(jié)構(gòu)的改變而發(fā)生變動(dòng)。因此，無論公司的融資組合如何，公司的總價(jià)值必然相同。資本市場(chǎng)套利行為的存在，是該假設(shè)重要的支持。套利行為避免了完全替代物在同一市場(chǎng)上會(huì)出現(xiàn)不同的售價(jià)。在這里，完全替代物是指兩個(gè)或兩個(gè)以上具有相MM。可以用公式來定義在無公司稅時(shí)的公司價(jià)值。把公司的營(yíng)業(yè)凈利按一個(gè)合適的資本化比率轉(zhuǎn)化為資本就可以確定公司的價(jià)值。公式為：VL=Vu=EBIT/K=EBIT/Ku根據(jù)無公司稅的MM理論，公司價(jià)值與公司資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。也就是說，不論公司是否有負(fù)債，公司的加權(quán)品文檔。2)有公司稅時(shí)MM理論認(rèn)為，存在公司稅時(shí)，舉債的優(yōu)點(diǎn)是負(fù)債利息支付可以用于抵稅，因此財(cái)務(wù)杠桿降低了公司稅后的加權(quán)平均資金成本。避稅收益的現(xiàn)值可以用下面的公式表示：避稅收益的現(xiàn)值=tc*r*B/r=tc*B由此可知，公司負(fù)債越多，避稅收益越大，公司的價(jià)值也就越大。因此，原始的MM模型經(jīng)過加入公司稅調(diào)整后，可以得出結(jié)論：稅收的存在是資本市場(chǎng)不完善的重要表現(xiàn)，而資本市場(chǎng)不完善時(shí)，資本結(jié)構(gòu)的改變就會(huì)影響公司的價(jià)值，也就是說公司的價(jià)值和資金成本隨資本結(jié)構(gòu)的變化而變化，有杠桿的公司的價(jià)值會(huì)超過無杠桿公司的價(jià)值(即負(fù)債公司的價(jià)值會(huì)超過無負(fù)債公司的價(jià)值)，負(fù)債越多，這個(gè)差異越大，當(dāng)負(fù)債達(dá)到100% opositionDiscountrateforinvestmentsisindependentofhowthefundsarefinancedItconsidershowfactorsoftaxes,agencycosts,andcostsoffinancedistressaffectedbycompany'scapitalstructure.Generally,proposition3istheupgradeofbothproposition1andproposition2.Debt-Equityratioincreasesinlinewiththeincreaseonrequiredreturn,andtherisk.Themagnitudeoftheaboveincreasingshouldbeequal;otherwise,arbitrageopportunitymayexist.MM理論的發(fā)展MM理論認(rèn)為企業(yè)負(fù)債率越高對(duì)企業(yè)越有利，當(dāng)企業(yè)負(fù)債率為100%時(shí)企業(yè)價(jià)值最大。但是這種分析未考慮企業(yè)的破產(chǎn)成本，因此100％負(fù)債使企業(yè)價(jià)值最大的結(jié)論遠(yuǎn)離經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)?，F(xiàn)代西方資本結(jié)構(gòu)理論中的權(quán)衡模型在此基礎(chǔ)上引入了破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步完善了資本結(jié)構(gòu)理論，使其更具有現(xiàn)實(shí)意義，因而引起了各國(guó)的重視。MM模型案例分析品文檔案例一:基于MM模型的稅收效應(yīng)分析[1]企業(yè)是資本的載體，資本結(jié)構(gòu)則是指負(fù)債(特別是長(zhǎng)期負(fù)債)占資本總額的比重，即負(fù)債比率的問題。稅收對(duì)資本結(jié)構(gòu)決策影響的奧妙在于稅收的非中性。由于債務(wù)利息被看做是與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)相關(guān)的費(fèi)用，稅法規(guī)定可在公司所得稅前支付，因此將給企業(yè)帶來免稅收益，即企業(yè)負(fù)債融資可以產(chǎn)生稅收效應(yīng)，進(jìn)而增加企業(yè)的現(xiàn)金流量，降低稅后資本成本，從而提高企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。而這里我們所研究的資本結(jié)構(gòu)與稅收的關(guān)系，是指企業(yè)通過調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債比例而對(duì)企業(yè)價(jià)值所產(chǎn)生的影響。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪格利安尼(FrancoModigliani)和米勒(MertorMiller)于1958年發(fā)表的《資本成本、公司財(cái)務(wù)與投資理論》一文中，提出了最初的MM理論，開創(chuàng)了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論研究的先河。MM理論的基本假設(shè)有：(1)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是可以衡量的，有相同經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)處于同類風(fēng)險(xiǎn)級(jí)；(2)現(xiàn)在和將來的投資者對(duì)企業(yè)未來的息稅前利潤(rùn)(EBIT)估計(jì)完全相同，即投資者對(duì)企業(yè)未來收益和這些收益風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期是相等的；(3)股票和債券在完善市場(chǎng)上進(jìn)行交易，這意味著沒有交易成本，投資者(個(gè)人或組織)可同企業(yè)一樣以同等利率借款；(4)不論舉債多少，企業(yè)和個(gè)人的負(fù)債均無風(fēng)險(xiǎn)；(5)所有現(xiàn)金流量都是年金，即企業(yè)增長(zhǎng)率為零，預(yù)期的息稅前利潤(rùn)(EBIT)不變。此外還設(shè)定：V=S+BV業(yè)價(jià)值；S——普通股價(jià)值；B——債券價(jià)值。1.無公司稅時(shí)的MM模型MM業(yè)的價(jià)值獨(dú)立于其負(fù)債比率。不論品文檔由此，得出了MM理論：低成本的舉債利益正好會(huì)被股本成本的上升所抵消，所以更多的負(fù)債將不增加企業(yè)的價(jià)值。即：在無稅的情況下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值和資本成本。2.有公司稅時(shí)的MM模型1963年，他們?cè)谠心Ｐ椭屑尤牍舅枚惖囊蜃?，修正了其原始模型。?dāng)引入公司所得稅后，負(fù)債企業(yè)的價(jià)值會(huì)超過無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值，負(fù)債越多，企業(yè)價(jià)值越大。企業(yè)的股本成本會(huì)隨負(fù)債比例的增加而增加，但所得稅會(huì)使股本成本上升的幅度低于無稅時(shí)的上升幅度。3.米勒模型雖然修正的MM理論中考慮了公司所得稅的影響因素，但沒有考慮個(gè)人所得稅的影響。1976年，米勒在美國(guó)金融學(xué)會(huì)所作的一次報(bào)告中提出了一個(gè)把公司所得稅和個(gè)人所得稅都包括在內(nèi)的模型來估計(jì)負(fù)債對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，即所謂的“米勒模型”。米勒模型將稅收和資本結(jié)構(gòu)以及企業(yè)價(jià)值有機(jī)結(jié)合起來，使得：第一，國(guó)家稅收政策的調(diào)整會(huì)影響企業(yè)的經(jīng)濟(jì)行為選擇，使企業(yè)投融資行為發(fā)生改變。企業(yè)投融資行為的業(yè)帶來一定的稅收籌劃空間。第二，由于社會(huì)的均衡負(fù)債比率!是由公司所得稅、債權(quán)收益所得稅和股權(quán)收益所得稅以及投資者的課稅等級(jí)決定的，隨公司所得稅的上升而上升，隨個(gè)人所得稅的減少而減少，當(dāng)邊際節(jié)稅利益等于邊際個(gè)人所得稅時(shí)，負(fù)債達(dá)到均衡，所以社會(huì)均衡負(fù)債比率取決于國(guó)家的稅收政策，國(guó)家稅收政策的調(diào)整有助于社會(huì)均衡負(fù)債比率第三，在單個(gè)企業(yè)中不存在絕對(duì)的最佳資本結(jié)構(gòu)，這是由于企業(yè)無法調(diào)節(jié)債權(quán)收益稅率和股權(quán)收益稅率，高負(fù)債的企業(yè)可以吸引低課稅等級(jí)的投資者，而低負(fù)債的企業(yè)同樣可以吸引高課稅等級(jí)的投資者，在有效的資本市場(chǎng)上，任何旨在通過追求最佳資本結(jié)構(gòu)來達(dá)到價(jià)值最大化的決策最終會(huì)被追求個(gè)人利益最大化的投資者的品文檔二、中國(guó)現(xiàn)實(shí)環(huán)境中MM模型的應(yīng)用1.不存在資本利得稅的MM模型在我國(guó)當(dāng)前的稅收制度下，個(gè)人因擁有債權(quán)而取得的利息和因擁有股權(quán)而取得的股息的個(gè)人所得稅稅率相同，都是20%。同時(shí)，鑒于我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)育還不成熟，股份制還處于試點(diǎn)階段，對(duì)股票轉(zhuǎn)讓所得的計(jì)算、征稅辦法和納稅期限的確認(rèn)等都需要做深入的調(diào)查研究并結(jié)合國(guó)際通行的做法，做出符合我國(guó)實(shí)際的規(guī)定。因此，國(guó)務(wù)院決定，對(duì)股票轉(zhuǎn)讓所得暫不征收個(gè)人所得稅。所以，此時(shí)的MM模型可以修正為：s其中，VL——有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值；Vu——無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值；Ku——適合于該企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的資本化率；因此，對(duì)于投資者來說，購買債券和購買股票承擔(dān)的稅負(fù)相同；而對(duì)于公司來說，由于債券利息具有抵稅作用，所以，理論上講，公司會(huì)偏向債券融資。在美國(guó)當(dāng)時(shí)的稅收環(huán)境下，實(shí)行的是累進(jìn)稅率，而我國(guó)目前，利息、股息所得的個(gè)人所得稅使用的是比例稅率，因此，在相對(duì)穩(wěn)定的稅收環(huán)境里，對(duì)于投資者來說，由于股利和利單個(gè)公司的最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該存在。,,說明在中國(guó)目前的稅收制度下，稅收對(duì)企業(yè)投融資行為的改變效果大于對(duì)利息與股利實(shí)行不同個(gè)人所得稅稅率下的效果。我國(guó)股權(quán)(股息)的個(gè)人所得稅稅率為20%,債權(quán)(利息)的個(gè)人所得稅稅率為20%，企業(yè)所得稅稅率為33%，將將其代入,有：品文檔1-(1-33%)×(1-20%)/(1-20%)=1-67%×80%÷80%=0.33對(duì)于某些享受稅收優(yōu)惠政策的地區(qū)，適用的企業(yè)所得稅稅率減半，即為16.5%，則有：1-(1-16.5%)×(1-20%)/(1-20%)=1-83.5%×80%÷80%=0.165成立，所以，負(fù)債經(jīng)營(yíng)可以增加企業(yè)價(jià)值。因此，公成立，所以，負(fù)債經(jīng)營(yíng)可以增加企業(yè)價(jià)值。因此，公司可以通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，利用稅收的屏蔽作用，提高企業(yè)的價(jià)值。號(hào)《財(cái)政部國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于股息紅利個(gè)人所得稅有關(guān)政策的通知》中規(guī)定，對(duì)個(gè)人投資者從上市公司取得的股息紅利所得，暫時(shí)按50%計(jì)入個(gè)人應(yīng)納稅所得額，依照現(xiàn)行稅法規(guī)定計(jì)征個(gè)人所得稅。執(zhí)行本規(guī)定后，修正后的模型所揭示的問題依然成立。2.資本利得稅對(duì)MM模型的影響證券買賣所對(duì)這部分收益所征的稅。構(gòu)建理論模型，我們事先假設(shè)：(1)企業(yè)的稅后利潤(rùn)以(1)企業(yè)的稅后利潤(rùn)以的比例支付股利，(1-b)的比例以資本利得的形式支付給股東；資本利得稅率為Tg；則當(dāng)同時(shí)考慮公司所得稅、股利所得稅、利息所得稅和資本利得稅時(shí)，企業(yè)的價(jià)值為為了更進(jìn)一步研究資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的稅收效應(yīng)，我們對(duì)上式求偏導(dǎo)，可得通過求偏導(dǎo)我們可以發(fā)現(xiàn)，如果同時(shí)考慮公司所得稅、利息所得稅、股利所得稅和資本利得稅，那么公司品文檔債務(wù)融資最終能否帶來稅收效應(yīng)，仍然要取決于這四種稅率之間的比較，即：(1)若(1?Tc)[b(1?Ts)+(1?b)(1?Tg)]<(1?Tb),則如果公司保持目前的股利政策及相應(yīng)稅率，增加債務(wù)融資的比例會(huì)為公司帶來稅收效應(yīng)；(2)(1?Tc)[b(1?Ts)+(1?b)(1?Tg)]>(1?Tb),則如果公司保持目前的股利政策及相應(yīng)稅率，增加債務(wù)融資的比例會(huì)減少公司價(jià)值，以致?lián)p害股東利益；(3)(1?Tc)[b(1?Ts)+(1?b)(1?Tg)]=(1?Tb),則如果公司保持目前的股利政策及相應(yīng)稅率，資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無關(guān)，即公司沒有獲得稅收效應(yīng)，應(yīng)改變目前的股利政策或進(jìn)行適當(dāng)?shù)募{稅籌劃；三、稅收對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響1.稅收對(duì)資本籌集的影響(1)稅收對(duì)債務(wù)籌資的影響。債務(wù)籌資發(fā)生的利息支出可以計(jì)入成本，抵減應(yīng)納稅所得額，因而，企業(yè)利用債務(wù)資金可降低其綜合資本成本：則債務(wù)資本的節(jié)稅利益為：T*I*Q(1-F)稅率與債務(wù)資本成本成反比，即稅率越高，企業(yè)稅后債務(wù)資本成本就越低，利用債務(wù)資本獲得的節(jié)稅利益就越大。對(duì)于一個(gè)有良好發(fā)展前景的企業(yè)來講，只要企業(yè)總資產(chǎn)收益率高于債務(wù)利息率，選擇使用更多的債務(wù)資本可以使企業(yè)獲得高額財(cái)務(wù)杠桿收益和節(jié)稅利益。我國(guó)實(shí)行的是非整體化的所得稅制，即公司所得稅與個(gè)人所得稅作為兩個(gè)完全獨(dú)立的稅種分別進(jìn)行征稅，0%的品文檔比例稅率征稅，如果同時(shí)考慮公司稅和個(gè)人所得稅的影響，股息的實(shí)際稅負(fù)可達(dá)39.6%，而利息不需承擔(dān)公司所得稅，其實(shí)際稅負(fù)僅有20%。由于股息部分是對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的雙重征稅，股東被征稅部分的損失希望通過提高股權(quán)收益率得到補(bǔ)償。股權(quán)成本過高，導(dǎo)致在現(xiàn)行稅制下，企業(yè)管理層試圖通過提高負(fù)債比率加大債務(wù)籌資力度，以增加股東對(duì)既定收入的實(shí)際分配份額。但是，由于企業(yè)債權(quán)人獲得的利息收入也要繳納一定的稅收，因而，當(dāng)負(fù)債企業(yè)取得的免稅優(yōu)惠小于債權(quán)人因納稅而產(chǎn)生的損失時(shí)，債權(quán)人提供資金的愿望將下降，使得企業(yè)以繼續(xù)上升。2.稅收對(duì)負(fù)債比率的影響負(fù)債比率表示企業(yè)的負(fù)債程度，反映了企業(yè)的資本構(gòu)成，是負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比率。顯然，負(fù)債總額和資產(chǎn)總額是股權(quán)成本和債務(wù)成本的函數(shù)，進(jìn)一步，則股權(quán)成本和債務(wù)成本是負(fù)債比率的函數(shù)。當(dāng)負(fù)債比率較低時(shí)，二者保持在較為穩(wěn)定的水平上，變化不會(huì)很大；當(dāng)負(fù)債比率偏高時(shí)，股權(quán)所有者會(huì)權(quán)收益率上升；隨著負(fù)債比率的進(jìn)一步上升，債權(quán)風(fēng)險(xiǎn)增大，企業(yè)想再發(fā)行債券時(shí)，必須要以較高的利率來