紡織服裝行業(yè)運動行業(yè)2022年度盤點：告別波動的2022迎接更確定的2023

證券研究報告請務必閱讀正文之后第38頁起的免責條款和聲明核心觀點核心觀點馮重光疫情沖擊馮重光疫情沖擊運動鞋服行業(yè)2022年銷售，但國產(chǎn)品牌在產(chǎn)品/營銷/渠道端仍在持續(xù)進步，安踏/李寧/特步市場份額同比+1.9/+1.1/+1.3pcts，充分把握了海外品牌退潮后留下的市場空白。各公司在財務端展現(xiàn)了突出韌性，營收穩(wěn)健增長的同時維持高效運營周轉，并通過費用控制收窄凈利率降幅，普遍交出了超預期的業(yè)績答卷。放眼國際，全球運動品牌普遍庫存去化中，而頭部品牌在大中華區(qū)表現(xiàn)持續(xù)分化。2023年來，疫情已吹響終場哨，各品牌迎來銷售復蘇，流水表現(xiàn)的超預期帶來庫存改善，各公司對2023年展望積極穩(wěn)健。從1年維度和更長期維度看，運動仍是兼具高景氣和清晰格局的優(yōu)質消費賽道。目前短期股價分析師S0006鄭一鳴紡織服裝行業(yè)聯(lián)席首席分析師S120002鄭逸坤紡織服裝分析師S0001有所回調(diào)，龍頭估值逐漸回歸合理。長期來看建議重點關注產(chǎn)品儲備豐富的李寧和盈利彈性較高的安踏體育。另外，短期建議重點關注估值仍有吸引力、估值修復機會明確的優(yōu)質運動品牌補漲機會，重點推薦特步國際、361度。數(shù)據(jù)，2022年我國運動鞋服整體市場規(guī)模達3627億元/+2.2%，2019-2022年CAGR為4.3%，疫情沖擊2022年運動鞋服市場，全年銷售增速放緩，其中運動服與運動鞋市場規(guī)模分別為1543億元/+1.5%與2084億元/+2.7%，運動鞋消費更具韌性。2)格局變化：格局上看，Nike與Adidas仍為2022年中國運動市場的前兩名，但2022年流水增速分別為-4%/-24%，增速差距進一步分化。國產(chǎn)品牌崛起進程延續(xù)，安踏公司/李寧/特步市場份額同比+1.9/+1.1/+1.3pcts，合計提升4.3pcts，充分把握了海外品牌在國內(nèi)退潮后留下的市場空白。3)需求變化：冬奧會周期催化專業(yè)/細分運動爆發(fā)，滑雪、露營成為戶外運動新貴，女子運動高速增長；同時國內(nèi)跑步熱潮率先興起，泛跑步類運動成為居民體育鍛煉首選。此外，政策催化運動童裝需求，運動童裝運動鞋服市場份額由2015年的7%提升至2022年的10%，增速持續(xù)領先男子/女子運動等細分賽道。▍運動品牌的2022：財務端凸顯經(jīng)營韌性，費用控制收窄凈利潤降幅。1)收入端：2022全年疫情密集沖擊經(jīng)營，但運動公司普遍表現(xiàn)出較好的韌性，李寧/安踏/特步/361度營收同比+14%/+9%/+29%/+17%，同時龍頭品牌線下門店數(shù)量仍有擴張，渠道結構借機持續(xù)優(yōu)化。2)盈利端：毛利率在成本上升&疫情影響競爭加劇作用下整體下行，李寧/安踏/特步/361度毛利率同比-4.6/-1.4/-0.8/-1.1pcts，但通過嚴格費用控制，疫情下頭部品牌凈利率降幅相較毛利率降幅收窄。3)現(xiàn)金流&營運情況：疫情下各品牌經(jīng)營穩(wěn)健，經(jīng)營性現(xiàn)金流與庫存水平整體健康可控，其中安踏/李寧全年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流分別同比+22%/+119%；特步下半年現(xiàn)金流環(huán)比1H22實現(xiàn)轉正，帶動全年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流達5.72億元，同時存貨/應收賬款周轉天數(shù)同比提升但環(huán)比改善；361度品牌改善，延續(xù)2021年營運優(yōu)化進程。▍經(jīng)營復盤：產(chǎn)品實現(xiàn)矩陣化迭代，營銷端凸顯各自特色。2022年我們進一步看到了各個國產(chǎn)品牌在產(chǎn)品/營銷/供應鏈端的進化：李寧產(chǎn)品矩陣布局最為亮眼，拳頭產(chǎn)品超輕19全年銷量破300萬雙，主品牌鞏固專業(yè)運動營銷資源，李寧1990&中國李寧引領時尚屬性，維持領先品牌力地位，在供應鏈端聚焦效率提升，減少供應商數(shù)量&提升頭部供應商份額；安踏奧運科技持續(xù)推廣，F(xiàn)ILA發(fā)力專耕完善跑步產(chǎn)品，推出160X3.0，完善精英、專業(yè)、大眾跑鞋產(chǎn)品矩陣，繼續(xù)鞏固跑步生態(tài)圈優(yōu)勢，并將XNDA潮流產(chǎn)品融入環(huán)保理念；361度將跑步與籃球品類形成產(chǎn)品矩陣，同時發(fā)力兒童與女子產(chǎn)品，營銷上蓄力亞運會，注重年輕&運動&潮流，并推出CQT二氧化碳發(fā)泡臨界科技。▍業(yè)績指引：疫情吹響終場哨，2023年各品牌展望穩(wěn)健積極。伴隨疫情影響逐步請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明2平息，各品牌在2023年迎來銷售復蘇，而流水表現(xiàn)的超預期帶來庫存改善，各公司對2023年展望積極穩(wěn)健，根據(jù)各公司2022年年報業(yè)績交流會，①安踏集團預計2023年安踏/FILA品牌全年流水實現(xiàn)雙位數(shù)增長，其他品牌流水+30%+，同時全年凈利率同比提升；②李寧預計全年收入增長10%~20%中段，凈利率位于10%~20%中段；③特步預計集團全年收入+雙位數(shù)，其中特步主品牌收入+中雙位數(shù)，主品牌流水+20%+，快于收入增長；時尚品牌群收入+20%~30%，專業(yè)品牌群JV收入+60%~70%。且主品牌利潤率同比平穩(wěn)，而集團凈利率同比改善。④361度預計收入同比增長15%~20%，毛利率約40%~42%，高于2021年水平。▍放眼國際：全球庫存去化中，頭部品牌大中華區(qū)表現(xiàn)持續(xù)分化。放眼全球市場，目前各公司庫存持續(xù)去化中。Nike庫存去化進度領先，公司上調(diào)2023財年收入增速指引至高單位數(shù)(原指引：中單位數(shù))，而Adidas維持謹慎指引，預計2023年營業(yè)收入貨幣中性同比下滑高單位數(shù)，核心營業(yè)利潤在盈虧平衡水平附近。具體到大中華區(qū)，9-11月/12-2月Nike大中華區(qū)營收同比-3%/-8%，固定匯率下營收同比+6%/+1%，連續(xù)兩個季度同比正增長，且?guī)齑婊謴徒】邓?，體現(xiàn)了逐漸企穩(wěn)的復蘇態(tài)勢。Adidas則持續(xù)受疫情、BCI事件和自身產(chǎn)品&品牌力下滑的不利因素，大中華區(qū)多個季度持續(xù)下滑。行業(yè)競爭加??；線下門店拓展不及預期；國產(chǎn)品牌升級不及預期；氣候變化的不確定性。▍投資策略：在局部疫情超預期，宏觀經(jīng)濟與消費環(huán)境不確定性提升的2022年，各大國產(chǎn)運動品牌仍體現(xiàn)了強大的經(jīng)營韌性。展望2023年，我們在核心指標向上的基礎上，仍將期待邊際改善與復蘇。首先，2022年疫情超預期擾動帶來的各大品牌流水與折扣低基數(shù)；其次，國產(chǎn)品牌如李寧、特步仍具備凈開店空間，合作頭部經(jīng)銷商進入優(yōu)質點位為2023年奠定基礎；運動仍是最具備必選屬性的可選消費，需求韌性仍在。從1年維度和更長期維度看，運動仍是兼具高景氣和清晰格局的優(yōu)質消費賽道。目前短期股價有所回調(diào)，龍頭估值逐漸回歸合理。長期來看建議重點關注產(chǎn)品儲備豐富的李寧和盈利彈性較高的安踏體育。另外，短期建議重點關注估值仍有吸引力、估值修復機會明確的優(yōu)質運動品牌補漲機會，重點推薦特步國際、361度。重點公司盈利預測、估值及投資評級.HK.HK.66國際876Wind注：股價為2023年3月31日收盤價；股價與EPS請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明3運動行業(yè)的2022：疫情沖擊銷售，國牌加速崛起 6整體表現(xiàn)：疫情沖擊2022年銷售，運動鞋消費更具韌性 6Adidas額加速萎縮，國產(chǎn)品牌崛起延續(xù) 9需求變化：冬奧會周期催化細分戶外運動爆發(fā)，跑步/童裝市場熱度再啟 11運動品牌的2022：經(jīng)營韌性凸顯，產(chǎn)品/營銷持續(xù)進化 16財務分析：疫情密集沖擊各品牌經(jīng)營，費用控制收窄凈利潤降幅 16經(jīng)營分析：產(chǎn)品實現(xiàn)矩陣化迭代，營銷端凸顯各自特色 22 9球市場：庫存持續(xù)去化中，龍頭庫存出清速度領先 29大中華區(qū)：Nike庫存恢復健康水平，Adidas營收持續(xù)下滑 32 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明4插圖目錄圖1：中國運動鞋服市場規(guī)模(億元)及YoY增速(%) 6圖2：中國運動服市場規(guī)模(億元)及YoY增速(%) 6圖3：中國運動鞋市場規(guī)模(億元)及YoY增速(%) 6圖4：全球各地區(qū)運動鞋服市場規(guī)模占整體鞋服規(guī)模比例(%) 7圖5：中國運動鞋服人均消費(元/人) 7圖6：中國運動服人均消費(元/人) 8圖7：中國運動鞋人均消費(元/人) 8圖8：品牌流水規(guī)模(億元)與復合增速(%)對比 8 圖10：代表國際運動品牌與國產(chǎn)品牌歷史份額變動(%) 9圖11：中國運動鞋服市場市占率變化(分公司) 10圖12：中國運動鞋服市場市占率變化(分品牌) 10圖13：國內(nèi)運動市場CR5與CR10變化(分公司) 10 10 圖16：按雪季財年，中國滑雪運動參與人次(萬人)與YoY(%) 11圖17：中國運營滑雪場數(shù)量(家)與YoY(%) 11 圖20：Lululemon中國區(qū)銷售額(億元)與YoY 12圖21：中國居民分性別體育鍛煉參與項目比率 12圖22：美國、日本人均GDP與跑步運動熱潮興起時間 13 圖24：2020-23年，世界田聯(lián)認證的大陸地區(qū)馬拉松賽事數(shù)量 13圖25：2017-2019年馬拉松賽事規(guī)模(萬人次) 14 圖27：服裝細分行業(yè)市場規(guī)模占比 15圖28：兒童運動鞋服銷售額(億元)與YoY 15圖29：運動鞋服市場規(guī)模中，兒童/男子/女子份額占比 16圖30：運動鞋服細分市場規(guī)模YoY 16 圖33：2018H1-2022H2年運動公司整體收入規(guī)模對比(億元) 17圖34：2018H1-2022H2年運動公司凈利潤對比(億元) 17圖35：2018-2022年運動公司整體收入規(guī)模對比(億元) 17圖36：2018-2022年運動公司凈利潤對比(億元) 17 H2H2年運動公司凈利潤增速 17 圖40：2022H1各運動品牌線上營收同比增長率 18 圖42：2021年來國棉328價格(元/噸) 19請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明5 0 0圖48：各運動品牌廣告及宣傳費用率情況 21各運動品牌研發(fā)費用率情況 21圖50：各品牌經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額(億元)情況 21圖51：2022全年各品牌經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額與凈利潤(億元) 21 圖53：各運動品牌應收賬款周轉天數(shù)情況 22 圖56：特步2022年跑鞋形成精英、專業(yè)、大眾產(chǎn)品矩陣 24 圖58：安踏為北京冬奧會官方合作伙伴 25李寧鞏固專業(yè)運動營銷資源 25圖60：特步跑鞋2019~22年馬拉松男子百強穿著率 25 圖63：各品牌庫存同比增速減營收同比增速 30 0 NikeAdidas 各公司中國區(qū)營收同比收入 32圖69：Nike大中華區(qū)收入(百萬美元) 32 圖71：鞋類-Nike大中華區(qū)收入(百萬美元) 33圖72：服裝-Nike大中華區(qū)收入(百萬美元) 33圖73：Adidas中國區(qū)營收(百萬元) 33 圖76：滔搏營業(yè)收入(億元) 34圖77：滔搏庫存情況(億元) 34圖78：寶勝國際收入及庫存規(guī)模同比增速 35 圖80：寶勝國際庫存情況(億元) 35圖81：寶勝國際營收情況(億元) 35表格目錄表1：2023年上半年部分馬拉松賽事統(tǒng)計信息 14 表3：重點公司盈利預測、估值及投資評級 36請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明6▍運動行業(yè)的2022：疫情沖擊銷售，國牌加速崛起數(shù)據(jù)，2022年我國運動鞋服整體市場規(guī)模達3627億元/+2.2%，2019-2022年CAGR為4.3%，疫情沖擊2022年運動鞋服市場，全年銷售增速放緩。該機構預計未來5年市場規(guī)模CAGR達8.7%(其中預計2023年增長10.7%)。分鞋服看，2022年運動服與運動鞋市場規(guī)模分別為1543億元/+1.5%與2084億元/+2.7%，占整體市場規(guī)模分別為43%/57%，2019-2022年CAGR分別為3.4%/4.9%，Euromonitor預計未來5年CAGR分別為8.9%/8.6%。在運動鞋服滲透率上，2022年中國運動鞋服市場規(guī)模占整體鞋服規(guī)模比例達15%，相較全球平均/美國/日本/韓國/的21%/35%/19%/24%仍有較大提升空間。圖1：中國運動鞋服市場規(guī)模(億元)及YoY增速(%)0000運動鞋服(億元)YoYEuromonitor研究部圖2：中國運動服市場規(guī)模(億元)及YoY增速(%)00000運動服(億元)YoY圖3：中國運動鞋市場規(guī)模(億元)及YoY增速(%)00000運動鞋(億元)YoY資料來源：Euromonitor(含預測)，中信證券研究部資料來源：Euromonitor(含預測)，中信證券研究部請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明716%16%13%圖4：全球各地區(qū)運動鞋服市場規(guī)模占整體鞋服規(guī)模比例(%)%%Euromonitor券研究部人均消費穩(wěn)步增長，運動鞋消費更具韌性。2021年我國運動服飾人均支出達到257元/+2.1%)，2019-2022年CAGR為4.1%，持續(xù)驗證疫情發(fā)生后健康理念提升帶來運動鞋服消費增長。同時運動鞋服具有一定必選屬性，運動習慣一旦形成相對不可逆，伴隨后疫情時代迎來需求釋放，運動鞋服將維持高景氣度賽道，人均消費有望持續(xù)增長，Euromonitor預計未來5年CAGR為8.8%。分鞋服看，運動服與運動鞋人均消費分別為109元/+1.4%與148元/+2.6%。我們判斷，由于運動鞋相較運動服功能屬性更強，因此必選消費屬性更強，在疫情沖擊與消費環(huán)境下行的背景下，運動鞋消費更具韌性。圖5：中國運動鞋服人均消費(元/人)運動鞋服人均消費(元/人)YoY-10%資料來源：Euromonitor(含預測)，中信證券研究部請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明8EEEEE圖6：中國運動服人均消費(元/人)00EEEEEEEEE資料來源：Euromonitor(含預測)，中信證券研究部圖7：中國運動鞋人均消費(元/人)0運動鞋人均消費(元/人)YoY資料來源：Euromonitor(含預測)，中信證券研究部流水表現(xiàn)：國際品牌增速分化，國產(chǎn)品牌表現(xiàn)亮眼。分品牌看，Nike與Adidas仍為2022年中國運動市場的前兩名，流水規(guī)模分別為616/405億元，但兩者流水增速分化進一步加劇，2022年Nike/Adidas流水增速分別為-4%/-24%，增速差距進一步拉大。同時國產(chǎn)品牌延續(xù)亮眼表現(xiàn)，安踏/李寧/特步全年流水增長+3%/+4%/+15%，而361度/匹克等二線國產(chǎn)品牌增速同樣領先大盤，2022年流水分別增長+11%/+14%。按照品牌份額統(tǒng)計，目前李寧+安踏+特步市場份額已達27.7%，與Nike+Adidas的28.1%水平接近。圖8：品牌流水規(guī)模(億元)與復合增速(%)對比0005-12%2022流水規(guī)模(億元)2019~2022年CAGR(%)%50%-10%1%Euromonitor券研究部請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明980%60%40%20% 80%60%40%20% 111%4%SkechersJordan安踏李寧特步Adidas圖10：代表國際運動品牌與國產(chǎn)品牌歷史份額變動(%)Nike+Adidas合計市場份額(%)安踏+李寧+特步合計市場份額(%)2Euromonitor券研究部Adidas份額加速萎縮，國產(chǎn)品牌崛起延續(xù)。2022年Adidas中國市場份額同比下滑4.0pcts至11.2%，市場份額加速萎縮。而國產(chǎn)品牌崛起進程延續(xù)，安踏公司自2021年市占率達首次超過Adidas成為國內(nèi)第二名后，今年度市場份額同比+1.9pcts至20.4%；李寧公司市占率近年來加速提升，2022年達10.4%/+1.1pcts；特步2022年市占率達6.3%/+1.3pcts。安踏+李寧+特步2022年市場份額合計提升4.3pcts，充分把握了海外品牌在國內(nèi)退潮后留下的市場空白。同時市占率前20品牌中，中國品牌市占率比例由2020年的29%提升至2022年的38%。另一方面，行業(yè)整體仍維持較高集中度，但2022年受消費降級影響，二三線品牌份額占比有所提升，國內(nèi)市場CR5/CR10分別為70.9%/85.5%，均有小幅下滑。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明1011.2%11.0%10.4%7.5%6.3%1.4%1.3%1.2%1.2%1.2%1.1%%%%%%11.2%11.0%10.4%7.5%6.3%1.4%1.3%1.2%1.2%1.2%1.1%%%%%%%%%% 2018201920202021202222.6%20.4%1.4%1.4%AdidasrsF踏寧AdidasrsF踏寧特步Euromonitor券研究部率變化(分品牌)20182019202020212022Euromonitor券研究部CRCR100%20182019202020212022Euromonitor券研究部55%55%56%58%62%65%68%69%71%67%62%45%44%42%38%35%32%31%29%33%38%Euromonitor券研究部請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明112022士地利蘭威國國加拿大2022士地利蘭威國國加拿大國國22%9%8%6%冬奧會周期催化專業(yè)/細分運動爆發(fā)，滑雪、露營成為戶外運動新貴，女子運動高速增長。2022年初北京冬奧會正式舉辦，近年來在國家政策引導下，民眾冬季運動需求快速爆發(fā)，未來發(fā)展?jié)摿薮螅?021/2022雪季在局部疫情的擾動下滑雪人次達2154萬人/+4%，仍實現(xiàn)正增長。在各國滲透率上，中國目前滑雪運動滲透率僅1%，相較日本/美國/韓國的9%/8%/6%仍有巨大提升空間。此外，瑜伽為代表的女性運動迎來爆發(fā)式增長，2022年Lululemon中國區(qū)銷售額達50億元/+27%。ista圖16：按雪季財年，中國滑雪運動參與人次(萬人)與YoY(%)0滑雪人次(萬人)YoY%%%%%%%%資料來源：伍斌《2021-2022中國滑雪產(chǎn)業(yè)白皮書》，中信證券研究圖17：中國運營滑雪場數(shù)量(家)與YoY(%)滑雪場數(shù)量(家)YoY000資料來源：伍斌《2021-2022中國滑雪產(chǎn)業(yè)白皮書》，中信證券研究部4%anat請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明12蹈健步走步球毛球騎自行車乓球健步走步毛球繩騎自行車蹈健步走步球毛球騎自行車乓球健步走步毛球繩騎自行車中國區(qū)收入(億元)同比30600%25500%20400%15300%10200%5100%00%YLululemon中國區(qū)銷售額(億元)YoY002016201720182019202020212022Euromonitor券研究部國內(nèi)跑步熱潮率先興起，泛跑步類運動成為居民體育鍛煉首選。在居民健康意識提升的過程中，跑步運動作為各種運動中對運動條件依賴最少、最方便并且成本較低的項目之一，自然成為了居民的首選偏好。此外參考海外經(jīng)驗，人均GDP達到5000美元是大眾跑步運動快速興起的重要節(jié)點，而跑步運動在北美與日本分別興起于20世紀60年代末與20世紀70年代，分別均對應了兩國人均GDP達到約5000美元的時間節(jié)點。 21%7%性總局，中信證券研究部請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明130002233395100001965196619671968196919701971197219731974197519761977197819791980賽事審批放松&國內(nèi)核心跑者聚集，帶動馬拉松賽事&參與人數(shù)快速增長，2023年馬拉松賽事數(shù)量快速反彈。伴隨著跑步運動在國內(nèi)興起，核心進階跑者在國內(nèi)聚集，國內(nèi)對馬拉松賽事的需求快速提升。中國田協(xié)于2014年宣布，將自2015年起全面取消對馬拉松賽事的審批，放寬賽事準入條件，激發(fā)社會力量辦賽的積極性，鼓勵并動員社會各界力量共同推進中國馬拉松的發(fā)展，吸引更多的民間賽事加入到馬拉松大家庭中來。自2015年起，國內(nèi)馬拉松賽事數(shù)量快速增長，由2014年的51場提升至2019年的1828場，參賽規(guī)模與完賽人數(shù)在賽事擴容的基礎上快速增長，參賽規(guī)模由2017年的776萬人次提升至A事數(shù)量穩(wěn)步提升，由2015年的60場提升至2019年的234場。2023年來，伴隨防疫措施放松，馬拉松賽事數(shù)量快速反彈，國際田聯(lián)認證的大陸地區(qū)馬拉松賽事數(shù)量，由疫情中2021年高點的25場增長至2023年的68場(截。0328256339357201120122013201420152016201720182019部118請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明140083部0A1賽事A2賽事B類賽事66部1環(huán)新疆冰雪馬拉松巡回賽(喀什站)2浮大金山半程馬拉松3圳馬拉松20000人事，延期舉辦4羅平花海馬拉松5拉松北京公開賽0人6慶銅梁龍馬拉松7琴馬拉松事，延期舉辦8綠林山地馬拉松人9安湖半程馬拉松4500人臺女子馬拉松仁壽半程馬拉松州環(huán)金雞湖半程馬拉松000人鳳溪半程馬拉松800人州灣半程馬拉松事，延期舉辦京浦口馬拉松島西海岸半程馬拉松慶馬拉松000人圳寶安馬拉松化海峽兩岸桃花馬拉松戶撒花海馬拉松昌鄉(xiāng)村馬拉松0人昌鄱陽湖生態(tài)馬拉松0人州馬拉松錫馬拉松事，延期舉辦屆公園半程馬拉松北京公開賽冬奧湖航空馬拉松海半程馬拉松合昆明馬拉松事，延期舉辦請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明15都雙遺馬拉松000人墊江牡丹馬拉松松莊馬拉松圩半程馬拉松馬拉松龍湖半程馬拉松0人海岬半程馬拉松0人馬拉松松0馬拉松賽49000人1湘湖半程馬拉松2阜圣城馬拉松3茅山半程馬拉松45松672023九龍湖(寧波)半程馬拉松89馬拉松松果樹半程馬拉松政策催化運動童裝需求，運動童裝快速成長。2022年童裝市場規(guī)模2374億元，CAGR，占整體服裝比重從2010年的6.2%提升至2022年的9.5%。同時在雙減等政策的催化下，兒童體育日益受到政策重視，市場規(guī)模持續(xù)實現(xiàn)較高增速。兒童運動鞋服占運動鞋服市場份額由2015年的7%提升至2022年的10%，2022年銷售額達380億元/同比+7%，近年來增速持續(xù)領先男子/女子等細分賽道。圖27：服裝細分行業(yè)市場規(guī)模占比圖28：兒童運動鞋服銷售額(億元)與YoY %%%%%%%%%童裝男裝女裝運動服運動鞋其他662%62%62%63%65%68%72%7.8%8.4%9.1%9.3%9.5%9.5%.......000兒童運動鞋服銷售額(億元)YoY20152016201720182019202020212022資料來源：Euromonitor，中信證券研究部資料來源：Euromonitor，中信證券研究部請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明16%%%%%%%%%%%%%%20%22%2%22%17%16%0%33%33%33%33%33%34%34%34%34%60%60%59%59%57%56%56%55%7%7%8%8%9%10%10%10%20152016201720182019202020212022Euromonitor券研究部兒童-YoY男子-YoY女子-YoY30%29%30%29%-10%2016201720182019202020212022Euromonitor券研究部0%%運動服飾體育器材戶外運運動服飾體育器材加少加少▍運動品牌的2022：經(jīng)營韌性凸顯，產(chǎn)品/營銷持續(xù)進化疫情密集沖擊經(jīng)營，運動公司普遍表現(xiàn)出較好的韌性。2022全年，李寧/安踏/特步/361度營收同比+14%/+9%/+29%/+17%，歸母凈利潤同比+1%/-2%/+1%/+24%。全年疫情密集對各公司經(jīng)營造成沖擊，具體來看，Q2高線城市經(jīng)營受局部疫情擾動影響較為明顯，而年末國內(nèi)各地疫情均出現(xiàn)較大范圍沖擊，帶動各公司H2業(yè)績均有所承壓，但整體來看，運動公司普遍表現(xiàn)出較好的韌性。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明170，中信證券研究部00，中信證券研究部(億元)00020182019202020212022，中信證券研究部)002021，中信證券研究部李寧安踏特步361度李寧安踏李寧安踏特步361度60%50%40%30%20%10% %-100%資料來源：各公司公告，中信證券研究部資料來源：各公司公告，中信證券研究部請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明18線下門店：龍頭品牌門店數(shù)量擴張，渠道結構持續(xù)優(yōu)化。2022全年，李寧/安踏/FILA/特步/361度門店凈變化+466/+200/-70/+162/+210家，除FILA進行渠道調(diào)整，優(yōu)化門店數(shù)量外，其他龍頭品牌均處于門店擴張態(tài)勢，同時下半年各品牌門店拓張加速。具體看門店結構，李寧與安踏積極推進門店結構的優(yōu)化升級，F(xiàn)ILA開設FILAOne等高產(chǎn)大店，特步與361度等鞏固低線市場的同時逐步上探高線城市門店。00000ANTAFILA1度9,65010,05710,22310,51610,1979,9229,7889,4039,2239,6036,3,65046,96,46,96,6,6,6,3,65046,96,46,96,6,6,6,01,2481,6521,7881,9511,9302,0061,9792,0542,0211,9842018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H2，中信證券研究部線上：疫情下，全年線上營收增長快于整體增長。根據(jù)各公司公告，2022全年，李寧/安踏/361度線上營收占比29.0%/34.3%/24.2%，電商營收規(guī)模同比+16.4%/+30.7%/+37.3%，頭部品牌由于線上占比較高，線上營收與集團營收同步增長。%%踏寧踏寧，中信證券研究部2020202120220%%%寧安踏寧，中信證券研究部毛利率：成本上升&疫情影響下競爭加劇，整體毛利率下行。2022全年，李寧/安踏/特步/361度毛利率同比-4.6/-1.4/-0.8/-1.1pcts，至48.4%/60.2%/40.9%/40.5%，整體受到疫情影響。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明19李寧：成本和折扣拖累毛利率。其中李寧毛利率大幅下降主要源于原材料成本上升和折扣的變化，疫情影響在下半年持續(xù)，行業(yè)競爭加劇造成庫存清理，導致毛利率進一步下降。安踏：DTC提升利好毛利，F(xiàn)ILA直營模式受折扣影響較大。安踏/FILA/其他品牌毛利率分別同比+1.5/-4.2/+0.8pcts，其中FILA品牌受折扣加深與成本上升等負面因素影響毛利率有所下滑，安踏品牌在DTC帶動下毛利率同比提升，其他品牌盡管在直營模式下受疫情沖擊，但規(guī)模效應帶動下毛利率實現(xiàn)增長。特步、361度受疫情終端影響小，毛利率保持穩(wěn)定。特步、361度以經(jīng)銷商渠道為主，且價格產(chǎn)品定位略低于頭部品牌，毛利率因而低于頭部品牌，但毛利率受疫情與折扣影響相對較小，毛利率整體保持穩(wěn)定。國棉328價格(元/噸)00001-0402-0403-0404-0405-0406-0407-0408-0409-0401-0402-0403-0404-0405-0406-0407-0408-0409-0401-0402-0403-04安踏FILA特步361度1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22告，中信證券研究部凈利率：聚焦費用控制，疫情下凈利率降幅相較毛利率降幅收窄。2022全年，李寧/安踏/特步/361度歸母凈利潤率同比-2.1/-1.3/-1.8/-0.8pcts，至15.6%/15.3%/7.0%/11.5%；請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明20在疫情影響下，品牌集中聚焦費用控制，其中安踏受益奧運相應的營銷費用減少，下半年經(jīng)營利潤率同比提升+0.5pct，凈利率+0.1pct。圖45：各運動品牌凈利率情況361度5%0%361度資料來源：各公司公告，中信證券研究部資料來源：各公司公告，中信證券研究部費用率：下半年費用控制力度進一步提升，研發(fā)支出保持堅定投入。根據(jù)各公司公告，2022全年各公司均在費用端嚴格控制，同時下半年費用控制力度進一步提升，其中安踏受直營比例提升影響銷售費用率有所提升，361度處于品牌復蘇上升期，加大了公司營銷投入。但在研發(fā)支出上，各公司局保持堅定態(tài)度，各公司研發(fā)費用率在疫情背景下仍大致。圖47：各運動品牌銷售費用情況361度%361度0%資料來源：各公司公告，中信證券研究部資料來源：各公司公告，中信證券研究部請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明211%1%圖49：各運動品牌研發(fā)費用率情況361度361度資料來源：各公司公告，中信證券研究部資料來源：各公司公告，中信證券研究部疫情下各品牌經(jīng)營穩(wěn)健，經(jīng)營性現(xiàn)金流整體健康。2022全年，各品牌經(jīng)營性凈經(jīng)銷金流凈額均實現(xiàn)凈流入，其中特步下半年海外經(jīng)銷商發(fā)貨完畢，下半年現(xiàn)金流環(huán)比1H22實現(xiàn)轉正，帶動全年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流達5.72億元。安踏/李寧全年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流分別同比+22%/+119%，疫情下頭部品牌保持穩(wěn)健經(jīng)營。圖50：各品牌經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額(億元)情況.000，中信證券研究部潤00李寧李寧安踏特步361度，中信證券研究部營運情況分析：龍頭品牌局部疫情下表現(xiàn)出經(jīng)營韌性營運情況：疫情考驗各品牌運營能力，2022年末維持經(jīng)營健康可控。1)李寧：營運情況保持穩(wěn)定，顯示卓越經(jīng)營韌性。2022年末李寧存貨/應收賬款周轉天數(shù)同比+4/-1天。通過有效的商品管理，公司在疫情下運營指標保持平穩(wěn)。2)安踏：DTC轉型&疫情拉高周轉天數(shù)。2022年末安踏存貨/應收賬款周轉天數(shù)同比+11/-5天，主因DTC轉型與疫情影響。3)特步：庫存周轉天數(shù)同比上升但環(huán)比1H22改善。2022年特步存貨/應收賬款周轉天數(shù)同比+13/-15天，但環(huán)比1H22分別-15天/-6天，展現(xiàn)公請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明22司下半年運營效率提升。4)361度品牌改善，延續(xù)2021年營運優(yōu)化進程。2022年361度存貨/應收賬款周轉天數(shù)同比+4/-2天，在疫情下整體仍延續(xù)營運優(yōu)化進程。根據(jù)各公司年報業(yè)績交流會，各品牌庫銷比今年來快速改善，李寧/安踏/FILA/特步品牌庫銷比已分別下降至4以下/4.5~5/4.5~5/5以下。圖53：各運動品牌應收賬款周轉天數(shù)情況361度0361度00資料來源：各公司公告，中信證券研究部資料來源：各公司公告，中信證券研究部2022年我們進一步看到了各個國產(chǎn)品牌在產(chǎn)品端的進化，各品牌均已將鞋類產(chǎn)品按價格、定位、性能等進行矩陣化更新，近年來鞋類收入占比穩(wěn)步提升。在細分賽道上，各品牌均在女子、兒童等品類進一步加大投入。類、服裝、配件收入占比(%) 51%51%52% 44%44%42%2%1%63%61%58%55%36%39%38%62%59%60%45%48%45%45%53%50%53%53%34%36%39%42%2019202020212022寧2019202020212022踏2019202020212022特步20192020202120220%比①李寧：產(chǎn)品矩陣布局最為亮眼，拳頭產(chǎn)品超輕19全年銷量破300萬雙。李寧產(chǎn)品矩陣布局最為亮眼，繼續(xù)以李寧?輕彈科技為核心，跑鞋上，超輕19跑鞋成為請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明23現(xiàn)象級單品，全年銷售破300萬雙；籃球鞋中，李寧重點的空襲、閃擊、馭帥等籃球鞋更新，并在下半年的新品發(fā)布會中推出韋德之道10、WOWInfinity3.0、李寧JB1等新款球鞋。同時在女子品類推出揉柔褲、翹俏褲等leggings系列產(chǎn)速布局女子健身領域。②安踏：奧運科技持續(xù)推廣，F(xiàn)ILA發(fā)力專業(yè)運動：安踏推出國家隊以及奧運相關系列產(chǎn)品引人注目，跑步領域推出馬赫、奧運冠軍跑鞋等一系列產(chǎn)品；籃球方面更新迭代KT8正代籃球鞋；FILA品牌重點發(fā)力專業(yè)運動產(chǎn)品，并通過聯(lián)名款、設計師系列等提升產(chǎn)品力；迪桑特&可隆則借助滑雪&戶外熱度持續(xù)發(fā)力，同時迪桑特于9月發(fā)布專業(yè)運動鎖溫科技產(chǎn)品。③特步：深耕完善跑步產(chǎn)品，推出160X3.0。特步進一步鞏固在跑步領域的領先地位，完善精英、專業(yè)、大眾跑鞋產(chǎn)品矩陣。年內(nèi)更新推出新一代馬拉松專業(yè)跑鞋160X3.0、更適合日常跑步的減震旋9.0等產(chǎn)品。④361度：跑步與籃球品類形成產(chǎn)品矩陣。跑步方面，品牌推出飛韌、飛燃、飛燃ET、飛燃ST、飛飚碳板競速跑鞋矩陣，覆蓋各級別跑步人群；籃球方面，利用NBA簽約資源推出AG系列、Big3系列中高端爆款籃球鞋，同時發(fā)力兒童與女。官網(wǎng)，李寧公告，中信證券研究部部請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明24公告①李寧：主品牌鞏固專業(yè)運動營銷資源，李寧1990&中國李寧引領時尚屬性，維持領先品牌力地位。①專業(yè)：持續(xù)鞏固專業(yè)運動營銷資源：公司籃球品類持續(xù)擴大強化代言陣容，跑步領域通過贊助頂尖運動員，刷新國產(chǎn)跑鞋馬拉松記錄。②潮流：李寧1990&中國李寧引領，拓展品牌時尚屬性：年內(nèi)李寧1990線下門店持續(xù)推進，同時中國李寧“無聊猿”系列以“無聊不無聊”為主題，在北京三里屯打造限時快閃活動。③新興領域：挖掘女子運動機會，同時與英雄聯(lián)盟LPL賽事達成合作。②安踏：主品牌發(fā)力奧運資源，F(xiàn)ILA潮牌簽約代言人重塑品牌形象，戶外運動品牌把社媒營銷引發(fā)話題熱度：FILA簽約張鈞甯，推出“FILA拿鐵女孩”網(wǎng)上熱門話題，力行業(yè)熱點：Decente簽約彭于晏為最新產(chǎn)品代言人，并召開專業(yè)運動鎖溫科技發(fā)布③特步：繼續(xù)鞏固跑步生態(tài)圈，加強馬拉松賽事的資源優(yōu)勢。營銷方面，公司助力49位中國馬拉松運動員獲228項冠軍，全年馬拉松男子百強跑鞋穿著率達35%，超越國際品牌位列第一。特跑族俱樂部等打造了完善的跑步生態(tài)圈，期末公司特跑族會員近170萬人/+40萬人，跑步俱樂部49家/+19家。④361度：蓄力亞運會，注重年輕&運動&潮流：連續(xù)贊助四屆亞運會，亞洲奧林匹克理事會特別授予361°集團“亞運會杰出貢獻獎”。這是有史以來首次授予企業(yè)此項榮譽。公司為其旗艦產(chǎn)品AG1PRO籃球鞋，打造了三款全新的杭州亞運專請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明25%%屬配色。三款配色取名“良渚、杭羅和漢服”，展現(xiàn)了公司設計的注重年輕&運動&潮流的國風基因。%%網(wǎng)供應商效率持續(xù)提升，環(huán)保材料加速應用推動ESG水平提升。2022年在疫情持續(xù)影響下，各公司持續(xù)優(yōu)化提升供應鏈運行效率，在鞋服自產(chǎn)比例、供應商數(shù)量等方面持續(xù)進行優(yōu)化，近年來各品牌鞋服自產(chǎn)比例整體呈下降趨勢。同時在材料端加速應用綠色環(huán)保材料，進一步促進企業(yè)ESG提升。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明26自產(chǎn)比例(%)安踏FILA特步361度0%%20152016201720182019202020212022，中信證券研究部產(chǎn)比例(%)安踏FILA特步361度0%%%20152016201720182019202020212022，中信證券研究部李寧：聚焦供應鏈效率提升，供應商數(shù)量減少&頭部供應商份額提升。李寧近年來持續(xù)聚焦供應鏈效率提升，在2021年總產(chǎn)能提升50%的基礎上，2022年總產(chǎn)能進一步提升高單位數(shù)；供應商數(shù)量上，鞋/服分別-5/+1家，整體共減少4家；在頭部供應商份額上，目前李寧鞋/服/整體前三大供應商份額占比分別為40%+/55%+/約50%，相比2021年整體45%+的前三大供應商份額進一步整合優(yōu)化。公告安踏：持續(xù)推動優(yōu)質供應商份額提升，環(huán)保材料/產(chǎn)品不斷應用。安踏公司近年來持續(xù)推動優(yōu)質供應商份額提升，2022年公司最大供應商/前五大供應商份額分別為4.3%/16.7%，且近年來呈持續(xù)上升態(tài)勢。在環(huán)保上，公司推動再生錦綸、Sorona纖維等環(huán)保材料應用，并推出安踏小千禧運動鞋、FILA“世界公民”再生環(huán)保系列產(chǎn)品等，使用回收PET材質，進一步降低碳排放。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明27.3%2019202020212022%最大供應商份額前五大供應商總份額公告，中信證券研究部公告，中信證券研究部特步：持續(xù)推行“10年可持續(xù)發(fā)展計劃”，XNDA潮流產(chǎn)品融入環(huán)保理念。特步持續(xù)推行2021年提出的“10年可持續(xù)發(fā)展計劃”，2022年11月推出特步首款360-ECOMassBalance低碳跑鞋，相比石油原料減碳81%。同時公司在XDNA潮流產(chǎn)品中融入環(huán)保理念，選用環(huán)保面料推廣低碳生活方式。告告361度：舉辦“減碳加速”主題品牌日，推出CQT二氧化碳發(fā)泡臨界科技。361度在于去年12月舉辦減碳加速主題CQT碳臨界科技發(fā)布會，在業(yè)內(nèi)首次提出了“碳捕捉”概念，使用工業(yè)回收的二氧化碳氣體代替氮氣進行超臨界發(fā)泡，實現(xiàn)對二氧化碳氣體的捕捉與消耗，材料具有更穩(wěn)定、更均勻、更耐久，并推出多款CQT碳臨界科技產(chǎn)品。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明28T近況更新：各品牌2023年迎來銷售復蘇，銷售表現(xiàn)超預期帶來庫存改善。具體來看：李寧：流水穩(wěn)健復蘇，根據(jù)公司年報業(yè)績交流會信息，公司1~2月線下流水低單位數(shù)增長，3月截至中旬線下流水同比雙位數(shù)增長(去年同期高基數(shù)：2022年3寧線下渠道流水同比增長約40%，線上同比增長為60%-70%高段)，公司流水修復速度快于客流恢復速度。安踏：根據(jù)公司年報業(yè)績交流會信息，2023年1~2月公司各品牌流水表現(xiàn)超預期，帶動安踏/FILA庫銷比回歸4.5~5的相對健康水平，公司預計在2022Q1高基數(shù)的背景下，2023Q1流水有望正增長，其中FILA表現(xiàn)好于安踏。特步：根據(jù)公司年報業(yè)績交流會信息，今年來公司零售流水快速復蘇，1~2月特步品牌流水增長中雙位數(shù)，3月至今流水增長加速至20%+，帶動公司庫銷比由年初的5.5回落至5以內(nèi)，好于公司先前預期進度。361度：根據(jù)公司年報業(yè)績交流會信息，截至三月中旬，公司Q1主品牌/童裝流水同比+10%/20%以上，電商渠道流水保持了30%以上的增長，復蘇勢頭強勁。業(yè)績指引：疫情吹響終場哨，2023年各品牌展望穩(wěn)健積極。根據(jù)各公司2022年年報業(yè)績交流會，①安踏集團預計安踏/FILA品牌全年流水實現(xiàn)雙位數(shù)增長，其他品牌流水+30%+，同時全年凈利率同比提升；②李寧預計全年收入增長10%~20%中段，凈利率位于10%~20%中段；③特步預計集團全年收入+雙位數(shù)，其中特步主品牌+收入中雙位數(shù)，主品牌流水+20%+，快于收入增長；時尚品牌群收入+20%~30%，專業(yè)品牌群JV收入+60%~70%。且主品牌利潤率同比平穩(wěn)，集團凈利率同比改善。④361度：公司預計收入同比增長15%~20%，毛利率約40%~42%，高于2021年水平。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明29公司2023年收入指引2023年流水指引2023年利潤端指引-長引同比+10~20%中段-率指引+10~20%中段+中雙位數(shù)，時尚群收入+20%~30%，專特步主品牌流水+20%+361度收入同比增長15%~20%平報業(yè)績交流會，中信證券研究部▍放眼國際：全球庫存去化中，大中華區(qū)表現(xiàn)分化受海外宏觀經(jīng)濟壓力影響，全球運動市場仍處于庫存高，庫存仍在持續(xù)去化過程中，Nike等龍頭庫存去化進度領先，預計龍頭運動品牌將于2022年中恢復至健康水平。00Q12019Q22019Q32019Q42019Q12020Q22020Q32020Q42020Q12021Q32021Q42021Q12022Q22022Q32022Q42022Q12023AdidasrsAdidasrsAsics，中信證券研究部請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明30NikeAdidasPumaLululemonSkechersDeckersAsicsMizuno %%Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q12019201920192020202020202020202120212021202120222022202220222023，中信證券研究部80%60%40%20% NikeAdidasPumaLululemonSkechersDeckersAsicsMizunoQ2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q12019201920192020202020202020202120212021202120222022202220222023，中信證券研究部80%60%40%20% NikeAdidasPumaLululemonSkechersDeckersAsicsMizunoQ2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q12019201920192020202020202020202120212021202120222022202220222023，中信證券研究部請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明31龍頭對比：Nike預計5月底完成庫存去化，Adidas仍在調(diào)整之中。1)Nike預計年中完成庫存去化：12-2月Nike整體庫存同比增加+16%(彭博一致預期+18%)至89億美元，環(huán)比-4.5%，主要是產(chǎn)品投入成本上升和運費成本上升。北美區(qū)庫存同比+14%，大中華區(qū)庫存同比-4%，Nike公司預計將在2023財年底將庫存恢復健康水平。2)Adidas受困Yeezy事件和品牌力問題。2022年庫存增長了49%(貨幣中性+49%，彭博一致貨幣中性預期+40%)，達到59.7億歐元(2021年：40.09億歐元)，反映了①自9月初以來西方主要市場的消費者需求放緩；②但大部分增長是由于產(chǎn)品和運費成本上升，公司供應鏈內(nèi)交貨時間較長導致的訂單模式不同；③以及去年越南工廠封鎖的影響導致上一年可比性降低；④Yeezy合作伙伴的終止。Nike全球營收(億美元)Adidas全球營收(億美元)Nike全球營收-YoYAdidas全球營收-YoY80.060.040.020.0Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1201820182018201920192019201920202020202020202021202120212021202220222022202220230%，中信證券研究部00Nike庫存天數(shù)Adidas庫存天數(shù)Nike庫存天數(shù)-同比增減Adidas庫存天數(shù)-同比增減Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q12018201820182019201920192019202020202020202020212021202120212022202220222022202300-10，中信證券研究部龍頭未來展望：1)Nike上調(diào)收入指引，積極展望庫存去化：公司預計2023財年全年收入將在匯率中性的基礎上增長，全年看預計收入增長