證券投資顧問業(yè)務和研究報告有關問題的說明(監(jiān)管政策的配套說明)

《證券投資顧問業(yè)務暫行規(guī)定發(fā)布證券研究報告暫行規(guī)定關問題的說明中國證券報（A24版）2010-11-02中國證監(jiān)會機構監(jiān)管部孟繁永目錄一、出臺《證券投資顧問業(yè)務暫行規(guī)定》和《發(fā)布證券研究報告暫行規(guī)定》的意義二、為什么發(fā)布證券研究報告和證券投資顧問是證券投資咨詢業(yè)務的基本形式三、證券投資顧問業(yè)務、發(fā)布證券研究報告與證券經紀業(yè)務的關系四、證券投資顧問業(yè)務、發(fā)布證券研究報告與證券資產管理業(yè)務的關系五券投資顧問業(yè)務布證券研究報告與證券承銷保薦務顧問業(yè)務的關系六、證券投資顧問業(yè)務的模式、流程管理與合規(guī)要求七、發(fā)布證券研究報告的業(yè)務模式、流程管理與合規(guī)要求八、如何理解《發(fā)布證券研究報告暫行規(guī)定》中的“隔離墻離墻“靜默期”等特殊規(guī)定？九、如何規(guī)范以軟件工具、終端設備等為載體提供證券投資建議服務行為十、正確處理參與媒體證券節(jié)目與證券投資咨詢業(yè)務規(guī)范發(fā)展的關系十一、證券投資咨詢機構如何適應新的形勢，成功實現(xiàn)業(yè)務轉型

十二、投資者接受證券投資顧問服務需要注意的事項一、出臺《證券投資顧問業(yè)務暫行規(guī)定》和《發(fā)布證券研究報告暫行規(guī)定》的意義《證券投資顧問業(yè)務暫行規(guī)定發(fā)布證券研究報告暫行規(guī)定立了證券投資咨詢的兩種基本業(yè)務形式，明確了證券投資顧問和證券分析師的角色定位調了證券研究在證券服務體系中的基礎作用映了證券投資咨詢是向客戶提供專業(yè)顧問服務的本質特征。兩個規(guī)定作為基礎性制度規(guī)范，為證券投資顧問業(yè)務和發(fā)布證券研究報告提供了操作性業(yè)務規(guī)范和制度保障證券投資咨詢領域中存在的若干現(xiàn)實問題提供了法規(guī)依據(jù)。兩個規(guī)定的出臺，有利于引導證券公司加強證券研究和服務投入，培育證券研究和顧問服務團隊高研究水平和綜合服務能力升證券服務核心競爭力；有利于引導證券投資咨詢機構加快業(yè)務轉型，探索形成新的業(yè)務發(fā)展模式；有利于促進證券投資咨詢業(yè)務規(guī)范發(fā)展護投資者合法權益護證券市場秩序。二、為什么證券投資顧問業(yè)務和發(fā)布證券研究報告是證券投資咨詢業(yè)務的基本形式？

（一資顧問業(yè)務和發(fā)布證券研究報告兩種基本形式是證券行業(yè)不斷探索的結果《證券法》明確了證券公司、證券投資咨詢機構是從事證券投資咨詢業(yè)務的兩類法定主體》第125規(guī)定，經國務院證券監(jiān)督管理機構批準，證券公司可以經營證券投資咨詢業(yè)務；第169條規(guī)定，投資咨詢機構從事證券服務業(yè)務，必須經國務院證券監(jiān)督管理機構批準。我國證券投資咨詢是伴隨證券市場的建立而自發(fā)產生的期主要表現(xiàn)為在公眾媒體和證券營業(yè)部開展的“股評”活動。原國務院證券委發(fā)布《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法投資咨詢納入監(jiān)管范圍。該辦法將證券投資咨詢界定為事證券投資咨詢業(yè)務的機構及其咨詢人員證券投資人或者客戶提供證券投資分析者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動。隨著證券市場的改革發(fā)展場參與者結構和投資者需求的變化國證券投資咨詢經歷了“媒體股評探索，逐步形成了證券投資顧問業(yè)務和發(fā)布研究報告兩種基本業(yè)務形式。這兩種基本業(yè)務形式是證券公司、證券投資咨詢機構不斷探索和市場選擇的結果。一方面，1998年來應基金等機構投資者對證券估值專業(yè)研究的需求券經營機構相繼探索獨立的證券研究基金等機構投資者提供證券研究

報告券研究報告包含證券投資價值分析和投資評級券業(yè)內將發(fā)布研究報告活動俗稱為“研究咨詢已有88家證券公司和少數(shù)證券投資咨詢機構設立了研究部門成一支近2000人的研究隊伍，每年發(fā)布證券研究報告近30萬篇。證券研究報告成為證券公司、少數(shù)證券投資咨詢機構服務機構投資者的基本手段。另一方面，隨著證券知識的普及，簡單“股評”活動逐漸失去了其初期具備的普及證券知識等功能且媒體股評一度出現(xiàn)夸大營銷宣傳導投資者等違法違規(guī)問題，甚至出現(xiàn)“搶帽子交易”操縱股價等違法犯罪問題，不僅難以滿足投資者的需求，還嚴重損害投資者權益，導致大量投訴。近年來，適應投資者對專業(yè)咨詢顧問需求的變化分證券公司結合證券經紀業(yè)務服務的深化立投資顧問服務團隊極探索向客戶提供面對面針對性的證券投資建議財規(guī)劃等證券投資顧問服務分證券投資咨詢機構開始脫離媒體股評證券投資顧問業(yè)務模式轉型券公司券投資咨詢機構的證券投資顧問業(yè)務模式逐步形成。從境外成熟資本市場情況看問服務和獨立研究報告是國際投行的兩類基本服務內容。兩類服務分別由投資顧問和研究分析師兩類不同的角色承擔，由不同的法律法規(guī)或者規(guī)則予以規(guī)范。如美國《投資顧問法》及相關規(guī)則對投資顧問業(yè)務作出規(guī)定證券交易法證券商協(xié)《2711則》對研究報告和研究分析師作出規(guī)范。歐洲、我國香港地區(qū)等也有類似的業(yè)務規(guī)范和監(jiān)管要求前內證券公司券投資咨詢機構對證券投

資顧問服務和證券研究的探索發(fā)展方向成熟資本市場多年探索形成的服務方式基本一致。（二）證券投資顧問業(yè)務和發(fā)布證券研究報告的區(qū)別和聯(lián)系證券投資顧問服務和證券研究報告提供幫助投資者做出投資決策的證券價值分析意見或者證券投資建議是證券經營機構服務客戶的重要手段者具有顯著的區(qū)別，主要體現(xiàn)在立場不同投資顧問基于特定客戶的立場，遵循忠實客戶利益原則供適當?shù)淖C券投資建議師基于獨立、客觀的立場，對證券及證券相關產品的價值進行研究分析，撰寫發(fā)布研究報告。2服務方式和內容不同。證券投資顧問在了解客戶的基礎上，依據(jù)合同約定，向特定客戶提供適當?shù)尼槍π缘牟僮餍酝顿Y建議注品種選擇合管理建議以及買賣時機等券研究報告操作上向不特定的客戶發(fā)布供證券估值等研究成果注證券定價關注買賣時機選擇等具體的操作性投資建議服務對象有所不同。證券投資顧問一般服務于普通投資者，強調針對客戶類型、風險偏好等提供適當?shù)姆眨蛔C券研究報告一般服務于基金、等能夠理解研究報告和有效處理有關信息的專業(yè)投資者，強調公平對待證券研究報告接收人。4市場影響有所不同。證券投資顧問服務與特定客戶的證券投資及其利益密切相關通常不會顯著影響證券定價券研究報告向多個機構客戶同時發(fā)布，對證券價格可能產生較大影響。

同時資顧問業(yè)務和發(fā)布證券研究報告兩類基本業(yè)務形式又有密切聯(lián)系服務流程上券研究報告一般是證券投資顧問服務的重要基礎券投資顧問團隊依據(jù)證券研究報告以及其他公開證券信息成有針對性的證券投資顧問建議，再按照協(xié)議約定向客戶提供。證監(jiān)會發(fā)布證券投資顧問業(yè)務暫行規(guī)定發(fā)布證券研究報告暫行規(guī)定于上述不同的特征兩類基本業(yè)務形式作出界定別提出制度規(guī)范要求。同時，兩個規(guī)定也體現(xiàn)出兩類業(yè)務的聯(lián)系資顧問業(yè)務暫行規(guī)定》第16規(guī)定，證券投資顧問向客戶提供投資建議，應當具有合理的依據(jù)；投資建議的依據(jù)包括證券研究報告或者基于證券研究報告型以及分析方法形成的投資分析意見等。第17要求證券公司、證券投資咨詢機構應當為證券投資顧問服務提供證券研究支持。三、證券投資顧問業(yè)務、發(fā)布證券研究報告與證券經紀業(yè)務的關系（一）證券投資顧問業(yè)務與證券經紀業(yè)務的差異和邊界1經紀業(yè)務與證券投資顧問業(yè)務具有不同的要素和功能經紀業(yè)務的基本要素是市場席位進入管理清算接受開戶下單、傳遞交易驗股撮合等系列過程客戶資金和證券的存管、交收等事項功能是幫助客戶完成交易并保障證券交易通暢券投資顧問業(yè)務的基本要素是提供證券投資建議取服務報酬功能是輔助投資者進行投

資決策，幫助客戶實現(xiàn)資產增值。2證券經紀業(yè)務與投資顧問業(yè)務的邊界問題。證券經紀、投資顧問是券商向投資者提供的兩種基本證券服務者聯(lián)系緊密踐中可以一攬子提供立法上需要界定行為邊界和相應責任商提供與證券經紀業(yè)務密切相關的投資顧問服務不為此投資顧問服務行為收取專門服務報酬的情即僅收取經紀傭金而沒有約定傭金中包含顧問服務費用年資顧問法投資顧問的定義中將其排除為證券經紀業(yè)務港地區(qū)相關規(guī)定明確券經紀商提供與證券經紀業(yè)務密切相關的投資顧問服務此顧問服務行為收取特別報酬的，不需要在證券經紀牌照的基礎上再取得證券投資咨詢牌照。從美國證券市場的法律界定看收取投資顧問服務報酬，是投資顧問業(yè)務與證券經紀業(yè)附帶免費顧問服務情形區(qū)別之一國證監(jiān)證券公司業(yè)務范圍審批暫行規(guī)定3規(guī)定券公司對其證券經紀業(yè)務客戶提供證券投資咨詢服務就該項服務與客戶單獨簽訂協(xié)議獨收取費用收取的證券經紀業(yè)務傭金不超過規(guī)定上限的須取得證券投資咨詢業(yè)務資格應當比照執(zhí)行證券投資咨詢業(yè)務的規(guī)則種規(guī)定與境外證券市場的法律界定類似。3證券經紀服務與投資顧問服務的融合情形。實踐中，證券經紀服務和投資顧問服務在收費上會有融合定傭金中包含顧問服務報酬間接獲取投資顧問服務收入的一種普遍方式自上世紀八十年代國的券商探索出現(xiàn)兩種

服務賬戶是基于固定費用的賬戶客戶約定提供經紀交易資建議等服務年收取固定傭金報酬是基于客戶資產收費的賬戶客戶約定提供經紀交易富管理等服務客戶賬戶資產凈值的一定比例收取報酬種賬戶是否屬于提供投資顧問服務在美國曾有較大爭議。據(jù)了解，目前美國證監(jiān)會（SEC仍將兩種賬戶納入投資顧問業(yè)務范疇管理。這兩種賬戶反映了同時提供證券經紀服務和投資顧問服務時兩者的融合情形。4境內證券公司的實踐情況。近年來，部分證券公司已經在證券經紀服務基礎上索向客戶提供增值的證券投資顧問服務客戶簽訂獨立委托代理買賣合同》的顧問服務協(xié)議或者由客戶簽訂顧問服務申請表，約定投資建議、理財規(guī)劃服務內容過差別傭金定費用等方式收取顧問服務報酬種探索已經越出證券公司附帶免費提供投資建議服務的界限據(jù)其經營實質進行研判界定、規(guī)范運作。5問業(yè)務暫行規(guī)定有關規(guī)定。與《證券公司業(yè)務范圍審批暫行規(guī)定》相銜接，證監(jiān)會《證券投資顧問業(yè)務暫行規(guī)定》規(guī)定，證券公司從事證券經紀業(yè)務帶向客戶提供證券及證券相關產品投資建議服務就該項服務與客戶單獨作出協(xié)議約定獨收取證券投資顧問服務費用的投資建議服務行為參照執(zhí)行本規(guī)定有關要求踐中種證券經紀業(yè)務附帶免費投資建議服務，應當參照遵循《證券投資顧問業(yè)務暫行規(guī)定》中的適當服務、投資建議具有合理依據(jù)、提供研究支持、風險提示等規(guī)范要求。另外，基于當前證券公司以差別傭金等方式收取證券投資顧問服務報酬的探索實踐資顧問業(yè)務暫

行規(guī)定出券公司券投資咨詢機構應當按照公平理愿的原則，與客戶協(xié)商并書面約定收取證券投資顧問服務費用的安排，可以按照服務期限、客戶資產規(guī)模收取服務費用，也可以采用差別傭金等其他方式收取服務費用。（二）證券投資顧問與證券經紀人具有不同的法律定位根據(jù)《證券經紀人管理暫行規(guī)定紀人是指接受證券公司的委托，代理其從事客戶招攬和客戶服務等活動的證券公司以外的自然人的客戶服務限于向客戶傳遞由證券公司統(tǒng)一提供的研究報告及證券投資有關的信息券經紀人不是證券公司的員工。證券投資顧問是證券公司券投資咨詢機構的員工中得證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格供證券投資顧問服務的人員顧問要了解客戶需求，評估客戶風險承受能力，提供有針對性的顧問建議服務。證券經紀人拓展服務范圍供證券投資顧問服務當加入一家具備證券投資咨詢業(yè)務資格的證券公司或者證券投資咨詢機構券公司或者證券投資咨詢機構的正式員工，并通過所在機構取得證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格。（三）發(fā)布證券研究報告與證券經紀業(yè)務的關系證券研究報告的功能是向客戶提供證券估值和投資評級等投資分析意見

證券公司維護客戶助客戶實現(xiàn)賬戶增值的重要手段布證券研究報告與證券經紀業(yè)務在立法或者規(guī)則上相互獨立。在實踐操作中，兩者存在緊密聯(lián)系。從境外證券市場的情況看告是券商服務專業(yè)機構客戶的基本手段。如國際投行對機構客戶的服務主要采取“研究報+構客戶銷售易通道”的模式究報告由國際投行的投資分析師基于獨立的立場撰寫制作送給客戶構客戶銷售人員屬于投資顧問人員責與機構客戶交流或者轉述已發(fā)布研究報告的觀點究報告同時發(fā)送給公司的其他投資顧問團隊投資顧問團隊轉化為具體的投資建議，提供給公司經紀客戶中約定提供投資顧問服務的客戶?！把芯繄蟾鏅C構客戶銷售+易通道”模式，可以方便為客戶提供綜合的一站式服務需要合理區(qū)分客戶支付的研究服務報酬和交易通道服務報酬客戶明白消費，明確責任，規(guī)范行為，保護投資者權益。據(jù)了解，英國金融服務監(jiān)管局規(guī)定紀商應當向客戶披露傭金中證券經紀和研究服務支出的金額和比例在形式上多國際投行仍然將研究部門作為成本中心傭金收入中的一部分作為研究成本開支。從境內證券公司的實踐看金等機構投資者的發(fā)展壯大及其對研究報告需求的增長券公司的研究報告逐漸具備市場價值究報告成為證券公司服務專業(yè)機構客戶的基本手段券公司依靠研究報告維護機構投資者約定專業(yè)機構客戶的交易傭金中包含提供研究報告服務的報酬。

四、證券投資顧問業(yè)務、發(fā)布證券研究報告與證券資產管理業(yè)務的關系（一）證券投資顧問業(yè)務與證券資產管理業(yè)務的關系1同國家和地區(qū)的法律規(guī)定存在較大差異國洲的投資顧問服務實際指證券市場的資產管理服務行為，涵蓋共同基金、對沖基金、財富管理（賬戶全權委托議及理財規(guī)劃服務等領域，券商（財富管理和資產管理共同基金和對沖基金的管理人均注冊為投資顧問地區(qū)的證券期貨業(yè)務牌照中，第4類牌照是證券投資咨詢牌照，第9類牌照是資產管理牌照，證券投資咨詢與資產管理分牌照管理了解港地區(qū)有大量的投資顧問機構同時取得第4類證券投資咨詢牌照和第9資產管理牌照，也有近100家投資顧問機構僅取得第4證券投資咨詢牌照臺灣地券投資信托及顧問法》規(guī)定，投資顧問機構經許可，可以從事證券投資顧問業(yè)務（提供投資建議服務資業(yè)管理委托人的賬戶顧問業(yè)務的管理與我國臺灣地區(qū)類似合基本條件的投資顧問機構可以提供投資建議服務合較高條件的投資顧問機構經核準可以從事賬戶全權委托業(yè)務。2境內證券市場的情況和探索方向。證券資產管理業(yè)務的基本特征是接收客戶全權委托，管理客戶的資產資顧問業(yè)務暫行規(guī)定》將證券投資顧問業(yè)務界定為，證券公司、證券投資咨詢機構接受客戶委托，按照約定，向客戶提供涉及證券及證券相關產品的投資建議服務助客戶作出投資決策直接

或者間接獲取經濟利益的經營活動。該規(guī)定第12要求證券公司、證券投資咨詢機構應當告知客戶策由客戶作出，投資風險由客戶承擔資顧問不得代客戶作出投資決策定和規(guī)定從本質特征上將證券投資顧問業(yè)務與證券資產管理業(yè)務作了區(qū)分。向客戶提供投資顧問服務與定向資產管理服賬戶全權委托是基于客戶利益的立場助客戶實現(xiàn)資產增值我國證券公司的實踐看券公司探索證券投資顧問服務要依托經紀業(yè)務采取差別傭金方式收取服務報酬分證券公司探索單獨收取投資顧問服務費用者將部分高端客戶發(fā)展成定向資產管理客戶著證券服務深化和經驗積累券公司也可能會選擇依托資產管理部門提供證券投資顧問服務于客戶的具體需求客戶提供定向資產管理或者投資組合管理建議服務（投資顧問服務情況下，提供證券投資顧問服務的人員也應當取得證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，注冊為證券投資顧問。對于證券投資咨詢機構而言第171明確規(guī)定，投資咨詢機構及其從業(yè)人員從事證券服務業(yè)務得代理委托人從事證券投資此前證券投資咨詢機構從事定向資產管理業(yè)務存在實質法律障礙證券市場多年的實踐和香港地區(qū)的實踐看券投資咨詢機構單純提供投資建議服務續(xù)發(fā)展壯大存在一定困難改變這種狀況投資顧問服務和定向資產管理服務的內在聯(lián)系出發(fā)鑒我國香港地區(qū)灣地區(qū)和日本的經驗以逐步研究核準允許符合較高規(guī)定條件的證券投資咨詢機構風險可控測承受的前提下，穩(wěn)妥進行定向資產管理業(yè)務試點。

（二）發(fā)布證券研究報告與證券資產管理業(yè)務的關系發(fā)布證券研究報告業(yè)務與證券資產管理業(yè)務之間存在利益沖突，如研究部門將證券研究報告的內容和觀點優(yōu)先提供給資產管理部門，再向外部客戶發(fā)送；資產管理部門根據(jù)持股情況拉高股價的需要求研究部門出具有利的證券研究報告兩種行為違反公平性原則此布證券研究報告業(yè)務應當與證券資產管理業(yè)務嚴格隔離司的研究部門將資產管理部門作為證券研究報告的發(fā)布對象時當將資產管理部門作為普通客戶對待過研究報告發(fā)布系統(tǒng)或者電子郵件等其他方式，向客戶、資產管理部門同時發(fā)送證券研究報告?！栋l(fā)布證券研究報告暫行規(guī)定》對防范發(fā)布證券研究報告與證券資產管理業(yè)務之間的利益沖突作出規(guī)定6規(guī)定發(fā)布證券研究報告業(yè)務的相關人員得同時從事證券自營券資產管理等存在利益沖突的業(yè)務司高級管理人員同時負責管理發(fā)布證券研究報告業(yè)務和其他證券業(yè)務的取防范利益沖突的措施，并有充分證據(jù)證明已經有效防范利益沖突。第規(guī)定，證券公司券投資咨詢機構應當公平對待證券研究報告的發(fā)布對象得將證券研究報告的內容或者觀點，優(yōu)先提供給公司內部部門、人員或者特定對象。第14條規(guī)定券公司券投資咨詢機構應當嚴格執(zhí)行發(fā)布證券研究報告與其他證券業(yè)務之間的隔離墻制度在利益沖突的部門及人員利用發(fā)布證券研究報告謀取不當利益。

五、證券投資顧問業(yè)務、發(fā)布證券研究報告與證券承銷保薦、財務顧問業(yè)務的關系（一）證券投資顧問業(yè)務與財務顧問、證券承銷保薦業(yè)務的關系《證券法》第125條規(guī)定，證券公司經核準可以從事證券投資咨詢、與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問等證券業(yè)務；第169條規(guī)定，投資咨詢機構務顧問機構從事證券服務業(yè)務經國務院證券監(jiān)督管理機構批準據(jù)《證券法》的規(guī)定，證券投資咨詢和財務顧問業(yè)務應當分開管理。財務顧問主要為企業(yè)融資及相關企業(yè)改制購產重組等活動提供方案設計、交易估值、提出專業(yè)意見等專業(yè)服務，服務對象為企業(yè)、上市公司等。證券業(yè)內通常將財務顧問業(yè)務納入投資銀行業(yè)務范疇監(jiān)上市公司并購重組財務顧問業(yè)務管理辦法上市公司并購重組財務顧問業(yè)務作出規(guī)范資顧問是向投資者提供證券投資建議服務者的服務對象務內容有本質差異務行為應當分別規(guī)范上市公司有關的財務顧問業(yè)務活動涉及重大非公開信息和內幕信息防范內幕交易和利益沖突出發(fā)務顧問業(yè)務與證券投資顧問業(yè)務應當嚴格隔離。同時，從防范內幕交易和利益沖突的角度，證券投資顧問也應當與證券承銷保薦業(yè)務嚴格隔離券投資顧問人員濫用證券承銷保薦業(yè)務所涉及的重大非公開信息。

（二）發(fā)布證券研究報告與證券承銷保薦、財務顧問業(yè)務的關系向客戶發(fā)布證券研究報告行為與證券承銷保薦、上市公司并購重組財務顧問業(yè)務可能存在利益沖突要體現(xiàn)在究部門為配合證券公司券投資咨詢機構爭取或招攬投行項目諾出具有利于發(fā)行人或上市公司的研究報告行部門審閱研究報告響研究報告獨立觀性究部門濫用公司投行項目涉及的非公開信息究部門為配合公司的投行項目為了維護上市公司股價的需要布具有傾向性的證券研究報告防范利益沖突和內幕交易出發(fā)些行為應當在制度上予以禁止布證券研究報告業(yè)務應當與證券承銷保薦務顧問業(yè)務實現(xiàn)信息隔離。另一方面，實踐中研究部門會為公司的證券承銷保薦、財務顧問項目提供行業(yè)研究、公司估值、撰寫投資價值研究報告等研究支持，但是，相關研究人員必須在履行跨越隔離墻程序，并且在相關業(yè)務部門和合規(guī)管理部門的合規(guī)監(jiān)控下，才能階段性參與具體證券承銷保薦、財務顧問項目的研究工作。防范發(fā)布研究報告與投行業(yè)務之間的利益沖突，是境外資本市場規(guī)范發(fā)布研究報告行為的重點國安然事件后對分析師參與投行項目所暴露出的利益沖突問題，美國證監(jiān)會）授權全美證券商協(xié)會制定規(guī)投資分析師參與投行項目行為要措施包括員影響投資分析師獨立撰寫研究報告響或控制分析師的考核和薪酬員審查

或者批準發(fā)布研究報告員與研究人員的交流必須通過合規(guī)部門商不得基于具體投行項目，向投資分析師支付薪酬分析師不能參與投行項目投標等招攬活動師直接或間接參加投行服務交易相關的路演活動者在投行部門人員在場的情況下當前或潛在投行客戶進行交流直接或間接指導投資分析師參與投行服務營銷或客戶招攬活動者指導分析師與投行客戶進行交流港地區(qū)的相關規(guī)則對規(guī)范投行與證券研究的關系有以下主要措施部門報告禁止將分析師的薪酬與具體的投行交易掛鉤審查研究報告及其觀點析師不得參與投行交易推介活動，如項目投標、項目路演等。為了防范發(fā)布證券研究報告與證券承銷保薦、財務顧問業(yè)務之間的利益沖突，證監(jiān)會《發(fā)布證券研究報告暫行規(guī)定》作出以下規(guī)定：一是明確證券公司、證券投資咨詢機構采取有效措施，保證制作發(fā)布證券研究報告不受證券發(fā)行人、上市公司等利益相關者的干涉和影響是強調證券公司券投資咨詢機構應當嚴格執(zhí)行發(fā)布證券研究報告與其他證券業(yè)務之間的隔離墻制度在利益沖突的部門及人員利用發(fā)布證券研究報告謀取不當利益確證券分析師因公司業(yè)務需要段性參與公司證券承銷保薦務顧問等業(yè)務項目時的跨越隔離墻管理要求調證券分析師不得利用公司證券承銷保薦務顧問等業(yè)務項目的非公開信息發(fā)布證券研究報告是要求從事證券研究報告業(yè)務時從事證券承銷與保薦市公司并購重組財務顧問業(yè)務的證券公司券投資咨詢機構，按照獨立、客觀、公平的原則，建立健全發(fā)布證券研究報告靜默期制度和實施機制。

六、證券公司、證券投資咨詢機構開展證券投資顧問業(yè)務的探索實踐情況目前分證券公司在證券經紀服務基礎上索向經紀客戶提供證券投資顧問增值服務券公司總部建立了投資顧問服務管理部門或者服務中心券營業(yè)部建立了投資顧問服務團隊照公司總部和證券營業(yè)部分工側重不同要有兩種組織管理方式是側重在公司總部實現(xiàn)服務產品化務產品標準化程度較高券營業(yè)部的投資顧問服務團隊基于公司總部的平臺和資源對客戶的具體需求提供具體的服務產品是注重發(fā)揮證券營業(yè)部自主服務能力司總部側重業(yè)務管理規(guī)控制臺建設和資源整合券營業(yè)部在公司總部的指導和監(jiān)督下應不同區(qū)域投資者的差異化需求體負責服務產品的開發(fā)和提供。在這兩種組織管理方式下，證券公司均對制度建設、人員資格、培訓考核等實行統(tǒng)一管理。證券公司探索形成的證券投資顧問業(yè)務流程主要有4個環(huán)節(jié)、服務模式的選擇和設計據(jù)客戶的需求和特征擇和設計個性化或者標準化的顧問服務模式。2客戶簽約。了解客戶情況，評估客戶的風險承受能力，為客戶選擇適當?shù)耐顿Y顧問服務或產品，告知客戶服務內容、方式、收費以及風險情況，由客戶自主選擇是否簽約前投資顧問服務協(xié)議體現(xiàn)為多種形式客戶提交書面《服務申請表》開通服務、客戶在網(wǎng)上交易平臺申請開通服務、與公司總部簽訂《投資顧問服務協(xié)議》等。3、形成服務產品。公司總部或者證券營業(yè)部的投資顧問團隊根據(jù)證券研究報告以及其他公開證券信息析證券投資品種財

產品的風險特征成具體的投資建議或者標準化顧問服務產品供給直接面對客戶的投資顧問服務人員務提供資顧問服務人員通過面對面交流、電話信子郵件等方式向客戶提供投資建議服務券公司通過適當?shù)募夹g手段，記錄、監(jiān)督投資顧問服務人員與客戶的溝通過程，實現(xiàn)過程留痕。實踐中券公司正在探索形成多種證券投資顧問服務收費模式按照服務期限收取固定顧問服務費用期內按客戶資產規(guī)模的一定比例收取顧問服務費用，以及以差別傭金方式收取顧問服務費用等。目前，證券投資咨詢機構探索投資顧問業(yè)務主要有兩種模式：一是與客戶簽訂投資顧問服務協(xié)議照協(xié)議約定提供投資顧問服務數(shù)證券投資咨詢機構開始探索為信托公司發(fā)行的信托計劃提供投資組合管理建議服務證券公司（證券營業(yè)部）合作，為證券公司的客戶提供有針對性的咨詢顧問服務，直接從客戶收取服務報酬或者從證券公司取得服務收入。今后公司投資咨詢機構應當按券投資顧問業(yè)務暫行規(guī)定》要求，健全業(yè)務管理制度，完善業(yè)務流程，加強風險控制，規(guī)范證券投資顧問業(yè)務行為。七、發(fā)布證券研究報告的業(yè)務模式、流程管理與合規(guī)管理（一）證券公司的基本模式和流程管理

證券研究報告由專門研究部門制作究部門的研究人員負責撰寫作證券研究報告券研究報告的基本要素包括觀經濟業(yè)或上市公司的基本面分析公司盈利預測及投資評級信息披露和風險提示，投資評級是基于基本面分析而作出的估值定價建議，不是具體的操作性買賣建議。證券研究報告制作完成后券公司的證券研究報告發(fā)送系統(tǒng)或者電子郵件等方式時發(fā)送給基金產管理機構等機構客戶司的投資顧問團隊以及公司內部部門究部門向機構客戶提供證券研究報告的報酬含在證券公司提供交易席位產生的傭金收入中門也會向機構客戶直接銷售證券研究報告，獲取銷售收入。證券研究報告的發(fā)布流程通常包括5個主要環(huán)節(jié)題。即選擇和覆蓋研究對象，部分證券公司的研究部門建立了研究人員選擇研究對象的內部審批程序寫。包括數(shù)據(jù)資料收集、研究分析和報告寫作）質量控制。研究報告撰寫完成后究部門的質量審核人員對分析前提析邏輯用工具和方法等進行審核制報告質量查。由公司的合規(guī)管理人員或者研究部門的合規(guī)員負責查證券研究報告是否符合法律法規(guī)規(guī)范否涉及非公開信息、利益沖突情形等過研究報告發(fā)送系統(tǒng)同時向公司確定的發(fā)布對象發(fā)送統(tǒng)自動留痕踐中部分證券公司的研究部門指定崗位負責發(fā)送，也有公司的研究部門授權機構客戶服務部門向機構客戶發(fā)送。

（二）證券投資咨詢機構發(fā)布證券研究報告的業(yè)務模式天相券研究所等證券投資咨詢機構在證券研究領域已經確立一定的市場地位要有三種收入實現(xiàn)方式基金等機構客戶提供證券研究報告。證券投資咨詢機構與證券公司簽訂協(xié)議證券公司交易席位的基金等機構客戶發(fā)送證券研究報告，由證券公司將出租交易席位產生的傭金收入的一部分，作為證券研究服務費轉移支付給證券投資咨詢機構。向基金之外的保險、私募等機構投資者銷售證券研究報告，收取銷售收入。與證券公司簽訂協(xié)議，向證券公司的經紀客除基金外的客戶送證券研究報告證券公司統(tǒng)一向證券投資咨詢機構支付費用。（三）合規(guī)管理問題大部分從事發(fā)布證券研究報告業(yè)務的證券公司券投資咨詢機構據(jù)自身實際情況立了內部控制機制和隔離墻制度分公司已經建立清晰合理轉有效的證券研究報告合規(guī)審查券分析師跨越隔離墻管理制度踐中證券研究報告發(fā)布前分證券公司由合規(guī)管理部門對研究報告進行合規(guī)審查分證券公司由研究部門的合規(guī)專員崗進行合規(guī)審查理部門和相關業(yè)務部門負責證券分析師跨越隔離墻行為的審批和監(jiān)控券分析師利用跨墻接觸的非公開信息發(fā)布研究報告，以及投行部門干涉證券研究報告的獨立性證券研究報告暫行規(guī)定合規(guī)管理益沖突防范機制等提出明確要求券

公司券投資咨詢機構應當按照規(guī)定善合規(guī)管理制度和機制實規(guī)范發(fā)布證券研究報告行為。八、如何理解《發(fā)布證券研究報告暫行規(guī)定》中的隔離墻、跨越隔離墻、靜默期等規(guī)定（一）隔離墻制度與跨越隔離墻管理隔離墻是證券公司以信息隔離為核心的內部控制機制，實現(xiàn)存在利益沖突的部門和業(yè)務的相互隔離，防止保密信息或非公開信息在相關部門間的有害傳遞范內幕交易和利益沖突立隔離墻制度是國際投行應對利益沖突等問題和風險過多年積累步探索形成的行業(yè)慣例國家和地區(qū)對隔離機制的標準不一本內容多為原則性要求是券商均應當制定符合有關法律法規(guī)要求的內部隔離制度是明確可能發(fā)生信息濫用和利益沖突的情形是明確信息隔離的具體手段和程序。在隔離墻制度中，券商的員工根據(jù)是否接觸敏感信息，處于隔離墻的公開側或者保密側果處于公開側的員工有合理的業(yè)務需求而接觸敏感信息的以申請臨時跨越隔離墻進入保密側商應當制定跨墻審批程序理流程和控制機制合規(guī)管理部門和相關業(yè)務部門對跨墻活動進行監(jiān)控踐中墻主要體現(xiàn)在證券分析師參與投行項目方面券分析師為公司證券承銷保薦務顧問項目提供行業(yè)研究寫投資價值研究報告等研究支持而接觸該項目的

非公開信息的當從公開側跨墻進入保密側相關信息已公開或者項目已完成時券分析師應當跨回公開側券分析師在跨墻期間不得依據(jù)投行項目的非公開信息外發(fā)布相關上市公司的研究報告究報告暫行規(guī)定》對證券公司咨詢機構執(zhí)行隔離墻制度墻管理作出明確規(guī)定。（二）靜默期制度靜默期一般指證券機構擔任證券公開發(fā)行活動的承銷商或財務顧問，本機構承銷或管理的證券發(fā)行活動之前和之后的一段時期內人員不得對外發(fā)布關于該發(fā)行人的研究報告默期的意義在于止分析師為配合本公司投行業(yè)務調控發(fā)行人股價的需要，發(fā)布傾向性、誤導性的研究報告。靜默期安排是一種國際慣例。美國全美證券商協(xié)會《則》中規(guī)定，券商擔任首次公開發(fā)行股票的管理者或合作管理者時，其分析師自發(fā)行日起40天內不得發(fā)布關于該發(fā)行人的研究報告任上市公司二次公開發(fā)行權益證券的管理者或合作管理者時，其分析師自發(fā)行日起10內不得發(fā)布關于該上市公司的研究報告；同意參加首次公開發(fā)行承銷團的券商，自發(fā)行日起25天內不得發(fā)布關于該發(fā)行人的研究報告據(jù)香港地區(qū)相關規(guī)則的規(guī)定券公司擔任發(fā)行人首次公開發(fā)行股票的管理者或承銷商，自股票定價日起40內不得發(fā)布關于該發(fā)行人的研究報告司擔任上市公司二次公開發(fā)行的管理者或承銷商，自定價日起10內不得發(fā)布關于該上市公司的研究報告。

《發(fā)布證券研究報告暫行規(guī)定鑒國際慣例立了靜默期制度要求16條規(guī)定，證券公司、證券投資咨詢機構從事發(fā)布證券研究報告業(yè)務，同時從事證券承銷與保薦市公司并購重組財務顧問業(yè)務的當根據(jù)有關規(guī)定照獨立的原則健全發(fā)布證券研究報告靜默期制度和實施機制，并通過公司網(wǎng)站等途徑向客戶披露靜默期安排定基于當前境內證券市場的實際情況調了證券公司券投資咨詢機構的制度和機制建設知客戶有關靜默期安排的義務。九、如何規(guī)范以軟件工具、終端設備等為載體提供證券投資建議服務行為目前些證券咨詢軟件具有提示買賣時點擇具體股票等服務功能一種證券投資輔助決策工具具有一定的市場需求夸大廣告營銷、誤導投資者等問題?！蹲C券投資顧問業(yè)務暫行規(guī)定》明確，以軟件工具、終端設備等為載體，向客戶提供投資建議或者類似功能服務的當執(zhí)行該規(guī)定的各項規(guī)范要求應納入證券投資顧問業(yè)務管理。證券投資顧問業(yè)務是證券投資咨詢業(yè)務的一種基本形式營此類證券咨詢軟件工具端設備的機構應當取得證券投資咨詢業(yè)務資格。同時資顧問業(yè)務暫行規(guī)定》提出以下特殊規(guī)范要求：客觀說明軟件工具、終端設備的功能，不得對其功能進行虛假、不實、誤導性宣傳；揭示軟件工具端設備的固有缺陷和使用風險得隱瞞或者有重大遺漏明軟件工具端設備所使用的數(shù)據(jù)信息來源示軟件工具端設備具有選擇證券

投資品種或者提示買賣時機功能的，應當說明其方法和局限。十、正確處理參與媒體證券節(jié)目與證券投資咨詢業(yè)務規(guī)范發(fā)展的關系證券投資咨詢探索發(fā)展中媒體股評公眾媒體證券節(jié)目結合緊密，業(yè)內一度形成了“媒體股評就是咨詢”的認識偏差。應當看到，媒體證券節(jié)目屬于證券信息傳播范疇，應當依據(jù)《證券法息傳播管理有關規(guī)定處理券投資咨詢業(yè)務是證券公司券投資咨詢機構向客戶提供證券投資顧問或者證券研究服務并獲取經濟利益的經營活動體證券節(jié)目與證券投資咨詢業(yè)務規(guī)范發(fā)展的關系方面要理清到兩者的區(qū)別和界限一方面要規(guī)范證券投資咨詢人員通過媒體證券節(jié)目發(fā)表評論意見行為。媒體證券節(jié)目在向公眾投資者提供證券資訊券知識和投資者教育等方面發(fā)揮了一定的積極作