財務報表分析2004wp多元化經(jīng)營與企業(yè)價值我國上市

多元化經(jīng)營與企業(yè)價值：我國上市公司多元化溢價的實證分析內(nèi)容提要：多元化經(jīng)營與企業(yè)價值之間的關系是近年來公司金融領域的一個研究熱點。的多元化溢價現(xiàn)象，多元化公司具有較大的市值-帳面值比、Tobin’sq和超額價值；在控制?。憾嘣?jīng)營企業(yè)價 上市公 多元化溢 內(nèi)部資本市關或無關聯(lián)的產(chǎn)業(yè)領域采取一系列跨產(chǎn)品或跨行業(yè)的擴張性經(jīng)營活動，如收購、兼并、重組國外的研究成果已形成幾種有趣的觀點：一種認為，多元化經(jīng)營可以幫助上市公司抵御外部風險，化解競爭并實現(xiàn)資源共享，同時還能利用內(nèi)部資本市場（internalcapitalmarket）1+12（diversificationpemium；另一種認為，多元化經(jīng)營會造成上市公司的內(nèi)部資源分散、組織管理、協(xié)調(diào)能力下降以及競爭優(yōu)勢減小，通過內(nèi)部資本市場配置有限的容易引起項目過度投資或投資不足，從而降低投資效率并增加經(jīng)營風險，破壞企業(yè)價值，產(chǎn)生多元化折扣（diversificaiondiscount；還有一種認為，多元化作為一項經(jīng)營和管理方式，本身沒有優(yōu)劣之分，如果上市公司具有成內(nèi)部條件和外部環(huán)境，多元化經(jīng)營就能成功，否則就會失敗。企業(yè)理論和典型案例，分析多元化經(jīng)營的動因和利弊，如和（1999）認為企業(yè)多元化經(jīng)營的動機包括規(guī)避行業(yè)、充分利用資源和發(fā)揮企業(yè)家精神；郝旭光（2000）認制，才能為多元化經(jīng)營創(chuàng)造良好的條件；和（2002）發(fā)現(xiàn)我國不少上市公司已落作者感謝2003年教育部優(yōu)秀青年教師資助計劃和 資助，同時感謝和的研究協(xié)助。升其爭通析究營效系，如（1997）選擇199- 年 紡織企業(yè)和家電器企的財務數(shù)據(jù)，以其它業(yè)務利潤和主營業(yè)務利潤之比作為多元化程度的變量，發(fā)現(xiàn)多元化經(jīng)營與企業(yè)效益（由資產(chǎn)收益率衡量）及資產(chǎn)負債率之間沒有相關性；（1999）用 年度 家上市司分行業(yè)的財務數(shù)據(jù)，分別以經(jīng)營單元數(shù)和收入指數(shù)衡量多元化程度，發(fā)現(xiàn)多元化經(jīng)營與凈資產(chǎn)收益率、每股盈余及營業(yè)毛利率等業(yè)績指標之間沒有顯著的因果關系，但與利潤水平的波動程度成正比，因此多元化能降低經(jīng)營風險；等（2002根據(jù)Matsusaka（2001）的動態(tài)匹配—搜尋模型，探討了多元化決策與公司特質(zhì)和市場激勵的相互關系，認為多元化經(jīng)營本身是中性的，是競爭條件下公司價值最大化所要求的一種行為，該觀點在滬深兩市379家上市公司1998-2000多元化經(jīng)營狀況變動與公司價值變動的分析中得以驗證，隨著多元化邊界的移動，上市公司的超額價值和經(jīng)營績效也發(fā)生變化。重重。以1年4的各項主要業(yè)務重新歸類，在此基礎上建立起符合我國上市公司實際情況的多元化經(jīng)營程度指標。此外，針對非全流通下企業(yè)價值難以衡量的特殊問題，本文從不同角度計算企業(yè)價值，并采用合理的計量方法進行經(jīng)驗分析，使實證結(jié)果科學可靠。本文的另一個創(chuàng)新之處在于發(fā)現(xiàn)我國上市公司存在顯著的多元化溢價（即控制住影響企業(yè)價值的其它變量，多元化公司具有較高的市值-帳面值比、Tobin’sq和超額價值）后，深入研究多元化溢價的形成原因，在沒有經(jīng)營單元之間轉(zhuǎn)移支付數(shù)據(jù)的情況下，巧妙地利用內(nèi)部資本市場理論的經(jīng)驗含義，通過分析公司與外部資本市場的現(xiàn)金流狀況，間接檢驗內(nèi)部資本市場效率如何影響多元化溢價，進一步發(fā)現(xiàn)產(chǎn)生多元化溢價的原因是價值高的企業(yè)更傾向于采取多元化經(jīng)營，并且我國上LogitTobit而多元化企業(yè)可以通過CEO（即公司）和內(nèi)部資本市場將由企業(yè)總部分配到各經(jīng)營單元，內(nèi)部資本市場了外部資本市場的資源配置功能，促使資源向效益較高的經(jīng)營單元轉(zhuǎn)移。Gertner等（1994）認為CEO比債權人擁有的企業(yè)控制權，也就更有動力監(jiān)督各經(jīng)營單元的活動，因此內(nèi)部資本市場能促使CEO有效調(diào)配公司內(nèi)資源，產(chǎn)生“智能效應”effecpicking因此內(nèi)部資本市場可以充分發(fā)揮金融中介的作用，產(chǎn)生“超智能效應”（smartereffect并企業(yè)的經(jīng)理沒有遭遇解雇，而且兼并和被兼并企業(yè)的均有統(tǒng)計顯著的超額收益，表明多元化加速經(jīng)營和管理信息的融合，所以投資者持肯定的態(tài)度。此外，Khanna和Tice有關多元化經(jīng)營的缺陷，（9），多元化公司往往不能準確預測與判斷新行業(yè)和新產(chǎn)品的未來發(fā)展狀況，因此，與專業(yè)化企業(yè)相比，更容易投資于那些凈現(xiàn)金流為負的項目。Stulz（1990）的模型也表明，內(nèi)部資本市場是無效的，CEO（stupidyeffec獲得最大的經(jīng)濟效益和持續(xù)的健康發(fā)展。ScharsteinSei（2000）行與O同或利（morestupidoneyeffect，所內(nèi)部資本市場是無效的，前景是黯淡的。有關多元化經(jīng)營與企業(yè)價值的經(jīng)驗關系，g和z（194）利用197—1990Comustt紐約所和 所的上市公司數(shù)據(jù)，通過經(jīng)營單元數(shù)和銷售額nl指數(shù)衡量多元化程度，在控制住規(guī)模、行業(yè)、股利政策和研發(fā)投入等影響上市公司價值的因素后，發(fā)現(xiàn)上市公司存在多元化折扣現(xiàn)象，即多元化企業(yè)相對于專業(yè)化企業(yè)具有較的nsq。r和（199）用198—1991ot數(shù)據(jù)，通過上市公司實際總資產(chǎn)（或?qū)嶋H銷售收入及實際息稅前收益）與各經(jīng)營單元虛擬總資產(chǎn)之和（或虛擬銷售收入之和及虛擬息稅前收益之和）的比率衡量企業(yè)價值，發(fā)現(xiàn)多元化經(jīng)營導致企業(yè)價值降13%—。t和1995）對g和z的數(shù)據(jù)進一步研究后發(fā)現(xiàn)，自1978年以，上市公司專業(yè)化程度不斷加強，而且多元化程度減小的公司具有較高的股的Herfindahl加0.兩年內(nèi)公司的收益率就能提高4.3%，明多元化經(jīng)營破壞了企業(yè)價值。s和s（1999）用19941996odoe現(xiàn)在10%和15%多元化折扣而德國上市公司則有一定的多元化溢價（統(tǒng)計不顯著對上述多元化折扣現(xiàn)象的解釋主要集中在以下兩方面：第一，經(jīng)營單元之間資源配置不在1986降50%機會基本不變，但O未n和z（1998）用198—1992t的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)當投資機會變好時，經(jīng)營單元投資額與自身、總公司及其它經(jīng)營單元現(xiàn)金流的靈敏度比為1表明經(jīng)營單元的投資需求仍然要依靠自有來解決，內(nèi)部資本市場的作用顯然不大；n等（2000的理論與實證結(jié)果表明，當經(jīng)營單元之間的資源差距擴大到一定程度時，O會把從投資機會較好的部門轉(zhuǎn)移到投資機會較差的部門，這個過程導致企業(yè)價值減小。第二，多元化經(jīng)營的成本破壞了企業(yè)價值。由于契約設計和治理機制不完善，O低CEO持助O他1995）用1979—1990t和P現(xiàn)O個人與明O希望通過多元化經(jīng)營降低其所持的風s（1997用19841992t和ee現(xiàn)CO和董明O更注重通過多元化經(jīng)營來謀求非貨幣的私人利益；Agl和Samwic（200和O激若 自CEO與CEO持股比例成反比，若成本來自CEO尋求非貨幣私人利益，那么多元化程度與CEO持股比（2）發(fā)現(xiàn)，在實施多元化經(jīng)營之前，兼并和被兼并企業(yè)的價值就已經(jīng)普遍低于專業(yè)化企業(yè)，而且多元化企業(yè)與專業(yè)化企業(yè)在技術革新、管理技能、治理結(jié)構(gòu)和歷史業(yè)績等方面具有明顯不同的特征，一旦考慮到樣本選擇偏差并控制住影響多元化決策的內(nèi)生性因素，多元化便h和d程度和行業(yè)水平的度量誤差（t）影響實證結(jié)果；（）比較了美息和t現(xiàn)t行S化溢價；a（1）通過建立一個動態(tài)的匹配—搜尋模型，發(fā)現(xiàn)多元化決策符合企業(yè)價值最大化原則，CEO放棄專業(yè)化經(jīng)營是為了實現(xiàn)其獨特的組織管理能力并搜尋更好的投資機會，在此過程中企業(yè)價值可能因為CEO決策的時效而受到損害；Maksiovc和s（2）發(fā)現(xiàn)，與專業(yè)化企業(yè)相比，多元化企業(yè)內(nèi)規(guī)模大于行業(yè)平均水平的經(jīng)營單元具有較高的生產(chǎn)率，而規(guī)模小于行業(yè)平均水平的經(jīng)營單元具有較低的生產(chǎn)率，表明生產(chǎn)過程的階段性規(guī)模不經(jīng)濟導致企業(yè)出現(xiàn)多元化折扣；Gomes和Livdan2004）的動態(tài)經(jīng)營模型也表明，多元化決策與企業(yè)的內(nèi)在特息相關，一旦生產(chǎn)規(guī)模過大，邊際產(chǎn)出下降，企業(yè)必然尋求新的投資機會，此時多元化經(jīng)營往往伴隨著企業(yè)價值的減小，然而通過提高各經(jīng)財務計則》和（C條-1生效規(guī)提供詳細的財務狀況說明，另外，勞工部也制訂了規(guī)范的行業(yè)分類標準（SIC，在此基礎上CompusatIdutrySegmentFiles24位數(shù)C詳細記錄了1979國上市公司經(jīng)營活動所涉及的行業(yè)數(shù)及各經(jīng)營單元的主要財務指標，為學術研究創(chuàng)造了便利的條件。但是，我國長期以來沒有類似C的行業(yè)分類數(shù)據(jù)，迄今為止公司在財務報表中僅提供經(jīng)營單元的銷售收入，沒有提供其它相關的財務信息。為此，在對現(xiàn)有數(shù)據(jù)進行深入調(diào)研的基礎上，本文采用2001年4月中國頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》的2位數(shù)代Herfindahl指數(shù)（HI）HIMP2P為行業(yè)收入占總收入的i1 EIEIEI

i1 市值—帳面值比（MV/BV：MV=流通值+非流通股股數(shù)每股凈資產(chǎn)負債帳面值，BV=Tobin’sq:上市公司股東權益市值與長期負債市值之和除以資產(chǎn)重置成本，其中長使用年限的累計折舊。鑒于我國企業(yè)債券市場規(guī)模小、品種少且流動性差，的市場價值ChungPruittTobin’sq

MVBDBV

其中，BD是公司短期負債和長期負債的帳面值，CLEV ，

MSALE i i本文選取1999年底前上市的1026家公司及其在2000—2002的財務數(shù)據(jù)為原始樣本，從巨潮資訊網(wǎng)（.cn）上市公司年度報告中收集主營業(yè)務和分行業(yè)業(yè)務收入數(shù)據(jù)，從國泰安信息的《CSMAR中國上市公司財務指標分析數(shù)據(jù)庫》中獲取凈利潤、總資產(chǎn)、流動負債、股東權益和股利分配等財務數(shù)據(jù)，從《CSMAR中國上市公司市場數(shù)據(jù)開了全面深入的調(diào)研，剔除了樣本內(nèi)那些已被查明提供虛假信息或財務且被的21家公司，如（虛假財會報告、張家界（在年報中、渝開發(fā)（年報中含有虛假信息）ST同達（虛假資產(chǎn)置換）等。④57家數(shù)據(jù)不全使最終估計樣本為948家公司。②③1998年以前， 規(guī)定上市公司必須連續(xù)三年擁有10%的凈資產(chǎn)收益率才能申請配股。有些達不到這項要求的公司就利用會計制度的粉飾經(jīng)營業(yè)績，甚至 大肆，因此一段時間內(nèi)市場曾出現(xiàn) 資產(chǎn)收益率標準下調(diào)到6%，市場又出現(xiàn)“6% Herfindahl指數(shù)和收入熵的期望值和中位數(shù)都顯著偏離專業(yè)化經(jīng)營的數(shù)值，①表明我國上市公司在2000至2002普遍實施多元化經(jīng)營（多元化企業(yè)約占2002年在10%水平上統(tǒng)計顯著為正，但行業(yè)數(shù)與市值—帳面值比的相關系數(shù)沒有統(tǒng)計顯著；收入Herfindahl2000Herfindahl指數(shù)與超額價值的相關10%5%水平上統(tǒng)計顯著，表明多元化程度較高的上市公表 多元化程度與企業(yè)價值的描述性統(tǒng)2000MMV/---M--2001MMV/---M--2002MMV/---M--MVBVEVMHIHerfindahlEI為收入熵。**和*t5%10%水平上統(tǒng)計顯著。表2將多元化程度由小到大分成五組，然后企業(yè)價值平均值的變動情況。當用行業(yè)213—52組。例如，2002年樣本內(nèi)0.81776.22%、9.56%23.10%，而多元化公司（22組為1描繪了按三種多元化指標分組的年均企Herfindahl指數(shù)減少，多元化程度提高，企業(yè)表2 1234比HI0.8HI0.6HI0.4HIHI比熵EI0EIlnln2EIlnln3EIlnln4比***t5%10%1按三種多元化指標分組的年均企業(yè)價值Yjab1D(2)jb2D(3)jb3D(4)jb4D(5)jjYjab1HI(2)jb2HI(3)jb3HI(4)jb4HI(5)jjYjab1EI(2)jb2EI(3)jb3EI(4)jb4EI(5)j

Yjj的市值—帳面值比、Tobin’sqj1,2,,948。D(k為MkD(k1D(k0，k2,3,4,5。HI(k)為收入Herfindahl指數(shù)虛擬變量，若0.8HI1HI(2)1HI(2)00.6HI1HI(3)1HI(3)0；若0.4HI1HI(4)1，否則HI(4)0HI1HI(5)1HI(5)0EI(k)為收入熵虛擬變量，若EIln(k1)EI(k1EI(k0，k2,3,4,5D(2)的系數(shù)b1就是2D(2D(3的系數(shù)之和b1b2就是行業(yè)數(shù)為3的公司與專業(yè)化公司的企業(yè)價值之差，依次類推，D(k)的系數(shù)就是在第k個行業(yè)實施HI(kEI(k的系數(shù)可以被理解為在第k個行81D(kHI(kEI(k（k3）系數(shù)估計值中，只有6個統(tǒng)計顯著，表明多元化溢價主要來自公司從專業(yè)化向多元化的轉(zhuǎn)變，多元化程度提高（iDIVID1DIVID0（iv）財務杠桿（LEVER，即長期負Yj01DIVERSITYj2LNSIZEj3INTANGj4DIVIDLEVER

Yjt01DIVERSITYjt2LNSIZEjt3INTANGjt4DIVID LEVER 其中，Y分別取市值—帳面值比、Tobin’sqDIVERSITY22DIVERSITYDIVERSITY的系數(shù)就是多元化折扣（系數(shù)為負）或溢價（系數(shù)為正

1，否則為0S（fixedfec4DIVERSITY的系數(shù)估計值大部分統(tǒng)計顯著為正，進一步證實了我國上市公司存在顯著的多元化溢價現(xiàn)象；當YnsqEV時，多0.180.2250.23—0.275%YMV/BV時，2001—4%水平上統(tǒng)計顯著；使用控制變量比沒有使用控制變量得到的多元化溢價略高，回歸擬合優(yōu)度也較大；屏面數(shù)據(jù)中多元化溢價的估計值及其統(tǒng)計顯著性普遍高于分年度橫截面數(shù)據(jù)的估計值，回歸擬合優(yōu)度也明顯較大，表明屏面數(shù)據(jù)計量方法有助于最大限度地利用時間序列和橫截面數(shù)據(jù)所提供的LIELEVER和D的系數(shù)估計值分別顯著為負、正和正，表明規(guī)模小、財務杠桿高或派發(fā)股利的企業(yè)具INTANG的系數(shù)估計值沒有統(tǒng)計顯著，表明無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例與企業(yè)價值無關。為了探測企業(yè)價值和多元化指標的度量誤差及樣本選擇偏差是否影響實證結(jié)果，本文從（s究2的7于1的17Tobin’sq于5的9于2的1（7和且在表 多元化程度對企業(yè)價值的邊際影1234RYab1D(2)b2D(3)b3D(4)b4D(5)-(--(--(--(--(--(--(--(--(--(-Yab1HI(2)b2HI(3)b3HI(4)b4HI(5)-(--(--(--(--(---(-(---(-(--(-Yab1EI(2)b2EI(3)b3EI(4)b4EI(5)--(-(--(--(---(-(--(--(--(---(-(---(-(--(-表 多元化溢價的回歸估R--(-(-(--(---(-(-(--(--(--(--(--(--(--(--(--(---(-(---(-(---(-(---(-(-部資本市場有效，CEO就會把從投資機會較差的單元調(diào)配到投資機會相對較好的單元，或成本高，企業(yè)內(nèi)的分配往往趨于政治化，經(jīng)營單元會不惜耗費大量資源對CEO發(fā)動攻勢，從而產(chǎn)生內(nèi)部并損害企業(yè)價值。鑒于我國上市公司出現(xiàn)顯著的多元化溢有關內(nèi)部資本市場效率與企業(yè)價值的，國外學者主要利用CompustatISF和Worldscope等數(shù)據(jù)庫中母公司分行業(yè)和分部門的詳細財務報表，直接分析各經(jīng)營單元之間轉(zhuǎn)水平，也能從內(nèi)部資本市場上獲取，而投資機會好的部門，如果其掌控的資源高于各單元的平均水平，則會失去，這種“大鍋飯”式的資源配置產(chǎn)生多元化折扣。接研究內(nèi)部資本市場效率與企業(yè)價值的關系?？紤]到內(nèi)部資本市場如果有效，CEO必然會盡之間的，因此，研究內(nèi)部資本市場效率對企業(yè)價值的影響，可以間接通過分析母公司同元化程度高的公司同外部資本市場的金融少，那么內(nèi)部資本市場可能較為有效；反之，在上述分析中，一個突出的問題是如何衡量公司同外部資本市場的現(xiàn)金流入/公司同外部資本市場的現(xiàn)金流入額=吸收權益性投資所得現(xiàn)金+債券所得現(xiàn)+公司同外部資本市場的現(xiàn)金流出額=分配股利或利潤所付現(xiàn)金+償還所付現(xiàn)金+償付利息所支出的現(xiàn)金+融資租賃所付現(xiàn)金公司同外部資本市場的現(xiàn)金流入（CASHIN=公司同外部資本市場的現(xiàn)金流入額÷（帳面值+股東權益市值）公司同外部資本市場的現(xiàn)金流出（CASHOUT）=公司同外部資本市場的現(xiàn)金流出額÷（帳面值+股東權益市值mode

j,t

01CASHFLOWj,t123VALUEj,t14

分別取上年度的CASHINj,t1和CASHOUTj,t1MANAGERj 表 內(nèi)部資本市場效率與多元化決策的Logit模型估2001(--(--(--(-MV/Pseudo-R2002-(--(--(--(--(--(-MV/Pseudo-R***t5%10%5的結(jié)果顯示，CASHIN和CASHOUT的系數(shù)大部分顯著為負，公司同外部資本市化經(jīng)營，而多元化企業(yè)價值較大，這從一個側(cè)面說明內(nèi)部資本市場可能較為有效；Tobin’sq施多元化經(jīng)營；LNSIZE和MANAGER沒有統(tǒng)計顯著，表明企業(yè)規(guī)模和管理人員持股VALUELNSIZE作為解釋變量進行回歸分析。由于該方法容易產(chǎn)生選樣限制（censoredsample）的計量問題，即在樣本周期外，有的專業(yè)化公司可能采取多元化而且有的多元Mj

表 內(nèi)部資本市場效率與多元化程度的Tobit模型估2001-(--(--(--(--(--(-MV/2002-(--(--(--(--(--(-MV/***t5%10%和EV均呈統(tǒng)計顯著的正相關關系，表明價值高的上市公司具有較高的多元化程度；CASHIN和CASHOUT10%水平上統(tǒng)計顯著為負，表明對外部資本LNSIZE和MANAGER沒有統(tǒng)計顯著，可見企業(yè)規(guī)模和高管持股比例與多元化程度無關。對此，本文認為，雖然我國資本市場屬于新興市場，尚未健全且公司治理結(jié)構(gòu)仍不完善，但正是由于多層次的外部資本市場不發(fā)達，那些利用內(nèi)部資本市場加強經(jīng)營單元財務協(xié)作、降低企業(yè)內(nèi)部費用并消除部門單位政治的多元化公司便脫穎而出，得到自Lang和Stulz（1994）首次發(fā)現(xiàn)上市公司存在顯著的多元化折扣后，國外學者對—帳面值比、Tobin’sq和超額價值，而且在控制住規(guī)模、無形資產(chǎn)、財務杠桿和股利政策等系，進一步發(fā)現(xiàn)產(chǎn)生多元化溢價的原因是價值高的企業(yè)更傾向于實施多元化經(jīng)營，并且擇多元化經(jīng)營，通過利用內(nèi)部資本市場的資源配置功能，降低企業(yè)內(nèi)部的費用，以，1997：《多元化經(jīng)營及其對企業(yè)價值的影響》，《經(jīng)濟科學》第3期。，2000：《高級管理層激勵與上市公司經(jīng)營績效》，《經(jīng)濟研究》第3期。易行健、楊碧云和，2003：《多元化經(jīng)營、競爭力框架與股權結(jié)構(gòu)》Aggarwal,R.andA.Samwick,2003,Whydomanagersdiversifytheirfirms?Agencyreconsidered.JournalofFinance58,71-118.Berger,P.andE.Ofek,1995,Diversification’seffectonfirmvalue.JournalofFinancialEconomics37,39-65.Burch,T.andV.Nanda,2003,Divisionaldiversityandtheconglomeratediscount:Theevidencefromspin-offs.JournalofFinancialEconomics70,69-98.Campa,J.andS.Kedia,2002,Exiningthediversificationdiscount.JournalofChung,K.andS.Pruitt,1994,AsimpleapproximationofTobin’sq. Management23,70-74.Comment,R.andG.Jarrell,1995,Corporatefocusandstockreturns.JournalofFinancialEconomics37,67-87.Dennis,D.J.,Denis,D.andA.Sarin,1997,Agencyproblems,equityownershipandcorporatediversification.JournalofFinance52,135-160.Gertner,R.,D.ScharfsteinandJ.Stein,1994,InternalversusexternalcapitalQuarterlyJournalofEconomics109,1211-Gomes,J.andD.Livdan,2004,Optimaldiversification:ReconcilingtheoryandJournalofFinance59,507-Graham,J.,Lemmon,M.andJ.Wolf,2002,DoescorporatediversificationdestroyJournalofFinance57,695-Hubbard,R.andD.Palia,1999,Areexaminationoftheconglomeratemergerwaveinthe1960s:Aninternalcapitalmarketsview.JournalofFinance54,1131-1152.Jensen,M.,1986,Agencycostsofcashflow,corporatefinance,andAmericanEconomicReview76,323-Khanna,N.andS.Tice,2001,Thebrightsideofinternalcapitalmarkets.JournalofFinance56,1489-1528.Lamont,O.,1997,Cashflowandinvestment:EvidencefrominternalcapitalJournalofFinance52,83-Lang,L.andR.Stulz,1994,Tobin’sq,corporatediversification,andfirmJouralofPoliticalEconomy102,1248-Lins,K.andH.Servaes,1999,Internationalevidenceonthevalueofcorporate JournalofFinance54,2215-2239.Maksimovic,V.andG.Phillips,2002,Doconglomeratefirmsallocateresourcesinefficientlyacrossindustries?Theoryandevidence.JournalofFinance57,721-767.Matsusaka,J.,2001,Corporatediversification,value izationandorganizationalcapabilities.JournalofBusiness74,409-431.May,D.,1995,Domanagerialmotivesinfluencefirmrisk-reductionstrategies?JournalofFinance50,1291-1308.Rajan,R.,Servaes,H.andL.Zingales,2000,Thecostofdiversity:Thediversificationdiscountandinefficientinvestment.JournalofFinance55,35-79.Scharfstein,D.andJ.Stein,2000,Thedarksideofinternalcapitalmarkets:rent-seekingandinefficientinvestments.JournalofFinance55,2537-Shin,H.andR.Stulz,1998,Areinternalcapitalmarketsefficient?QuarterlyJournalofEconomics113,531-553.Stein,J.,1997,InternalcapitalmarketsandthecompetitionforcorporateJournalofFinance52,111-Stulz,R.,1990,Managerialdiscretionandoptimalfinancingpolicies.JournalofFinancialEconomics26,3-27.Villalonga,B.,2004,Diversificationdiscountorpremium?Newevidencefro