2023年證券行業(yè)創(chuàng)新分析報(bào)告

2023年證券行業(yè)創(chuàng)新分析報(bào)告目錄一、管制制約行業(yè)發(fā)展 PAGEREFToc374373329\h3二、創(chuàng)新的回顧與展望 PAGEREFToc374373330\h41、創(chuàng)新政策脈絡(luò)梳理：政策拐點(diǎn)右側(cè)加速階段 PAGEREFToc374373331\h42、創(chuàng)新的力量有多大：復(fù)合增長率12%，持續(xù)30年 PAGEREFToc374373332\h6三、創(chuàng)新時(shí)代：新的征程已經(jīng)開啟 PAGEREFToc374373333\h91、杠桿：創(chuàng)新的本質(zhì) PAGEREFToc374373334\h92、各類創(chuàng)新業(yè)務(wù) PAGEREFToc374373335\h10（1）客戶保證金現(xiàn)金管理 PAGEREFToc374373336\h10（2）大財(cái)富管理（資管、股票質(zhì)押、綜合金融超市） PAGEREFToc374373337\h12（3）融資融券、轉(zhuǎn)融通 PAGEREFToc374373338\h213、創(chuàng)新影響綜述 PAGEREFToc374373339\h24（1）創(chuàng)新業(yè)務(wù)業(yè)績影響 PAGEREFToc374373340\h24（3）風(fēng)險(xiǎn)因素 PAGEREFToc374373341\h25（3）分化：創(chuàng)新能力與抗風(fēng)險(xiǎn)能力的角逐 PAGEREFToc374373342\h26四、投資策略 PAGEREFToc374373343\h28一、管制制約行業(yè)發(fā)展我國證券行業(yè)誕生于上世紀(jì)80年代末，經(jīng)歷了幾個(gè)粗放式發(fā)展、整頓、再發(fā)展的過程。2023-2023年，證券行業(yè)連續(xù)四年虧損。挪用客戶資券、操縱市場等亂象頻出不窮，在這樣的背景下，證券行業(yè)進(jìn)入了為期四年的綜合治理。此后至2023年，證券行業(yè)一直處于異常嚴(yán)格的管制之下，全行業(yè)以治理風(fēng)險(xiǎn)為主要任務(wù)。經(jīng)歷了8年（2023-2023年）的嚴(yán)格管制（凈資本管理、業(yè)務(wù)審批、產(chǎn)品審批），證券行業(yè)公司治理大幅提升，但嚴(yán)格的監(jiān)管、管制，也限制了證券行業(yè)的發(fā)展，截至2023年末，證券業(yè)管理客戶資產(chǎn)僅為銀行的2%、保險(xiǎn)的26%、信托的33%，已遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于銀行、信托、保險(xiǎn)業(yè)。而與國際比較，我國證券行業(yè)全行業(yè)盈利規(guī)模甚至僅為高盛、摩根士丹利的50%。事異時(shí)移，嚴(yán)厲管制對證券行業(yè)的制約已弊大于利。鑒于目前證券行業(yè)的現(xiàn)狀，以及近期監(jiān)管層的各種表態(tài)，我們認(rèn)為，我國證券行業(yè)的首要任務(wù)已由治理風(fēng)險(xiǎn)，悄然轉(zhuǎn)向做大作強(qiáng)。二、創(chuàng)新的回顧與展望1、創(chuàng)新政策脈絡(luò)梳理：政策拐點(diǎn)右側(cè)加速階段2023年監(jiān)管層已有了放松的跡象，如2023年初，證券期貨監(jiān)管工作會議上第一次提出“放松管制”、2023年10月，更發(fā)布《證券公司業(yè)務(wù)（產(chǎn)品）創(chuàng)新工作指引（試行）》，允許證券公司創(chuàng)新試錯(cuò)。進(jìn)入2023年，監(jiān)管層發(fā)出的創(chuàng)新信號則更為明確與密集，甚至有“創(chuàng)新已成為監(jiān)管層頭等大事”的說法。2、創(chuàng)新的力量有多大：復(fù)合增長率12%，持續(xù)30年我國證券行業(yè)目前與美國上世紀(jì)70年代十分相似。1975年，美國證監(jiān)會（SEC）放棄了對股票交易手續(xù)費(fèi)的限制，實(shí)施傭金自由化，傭金率大幅降低，1976年行業(yè)平均傭金率0.50%左右，至2023年僅為0.058%，下滑幅度超過88%。傭金率自由化迫使美國投資銀行業(yè)轉(zhuǎn)型。美國投資銀行業(yè)的股票交易手續(xù)費(fèi)收入占比由50%以上，1985年降至營業(yè)收入的20%左右，2023年后，更降至10%甚至以下。傭金收入的減少，迫使美國投資銀行轉(zhuǎn)型，走上了創(chuàng)新發(fā)展的道路，2023年傭金、資管、自營、承銷、融資融券以外的其他業(yè)務(wù)在收入占比中高達(dá)57%。其他業(yè)務(wù)如金融產(chǎn)品銷售、大宗交易、并購咨詢、股息等。1975年至今，美國投資銀行業(yè)復(fù)合增長率達(dá)到12%。創(chuàng)新的發(fā)展促進(jìn)了美國投資銀行業(yè)的分化，經(jīng)過30余年的創(chuàng)新發(fā)展，美國投資銀行業(yè)逐步出現(xiàn)了眾多各具特色、具有全球影響力的著名國際大型投資銀行：（1）高盛（GSUSEquity）：以二級市場自營業(yè)務(wù)和收購兼并中介業(yè)務(wù)為主，偏好高風(fēng)險(xiǎn)與高收益業(yè)務(wù)；（2）摩根士丹利（MSUSEquity，簡稱大摩）：講求明星文化，標(biāo)榜藍(lán)籌投資銀行，專為大企業(yè)、大客戶服務(wù)；（3）嘉信理財(cái)（SCHWUSEquity）：專注經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，走低成本擴(kuò)張戰(zhàn)略。中美投資銀行業(yè)收入結(jié)構(gòu)比較。2023年，美國投資銀行業(yè)收入中，傭金收入占14.5%，承銷收入占12.2%，自營收入占16.7%，咨詢及資管收入占27.6%，投資咨詢收入占13.1%，融資融券收入占2.4%，股權(quán)投資收入占3.65%，大宗商品等其他收入占10%。而我國證券行業(yè)傭金收入仍占比51%，承銷、自營分別占比14%，其他收入21%，但其中利息占14%，資產(chǎn)管理、兩融、基金、期貨、產(chǎn)業(yè)基金等合計(jì)占比7.23%。三、創(chuàng)新時(shí)代：新的征程已經(jīng)開啟1、杠桿：創(chuàng)新的本質(zhì)我國證券業(yè)的未來發(fā)展空間，主要來源于放松資本管制，以及業(yè)務(wù)創(chuàng)新和產(chǎn)品創(chuàng)新。放松資本管制包括調(diào)整凈資本管理辦法中各類風(fēng)險(xiǎn)扣減比例以及降低各業(yè)務(wù)資格與凈資本相關(guān)的硬性要求。業(yè)務(wù)創(chuàng)新主要體現(xiàn)在融資融券、轉(zhuǎn)融通、產(chǎn)業(yè)基金、并購基金等方面，產(chǎn)品創(chuàng)新則主要體現(xiàn)在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、金融產(chǎn)品代銷與金融衍生品的創(chuàng)設(shè)等方面。放松資本管制、業(yè)務(wù)創(chuàng)新有助于提升證券公司杠桿，而業(yè)務(wù)創(chuàng)新與產(chǎn)品創(chuàng)新有助于提升證券公司自有資金收益率（ROA）2、各類創(chuàng)新業(yè)務(wù)（1）客戶保證金現(xiàn)金管理①信達(dá)現(xiàn)金寶的啟示信達(dá)現(xiàn)金保簡介：該產(chǎn)品2023年11月8日成立，募資1.8億元，管理費(fèi)率0.7%/年，另外提取產(chǎn)品年化收益率超過0.7%部分的30%為管理人業(yè)績報(bào)酬。自成立至2023年12月20日，1個(gè)半月的時(shí)間，產(chǎn)品收益86.9萬元，其中客戶收益67.2萬元，公司管理費(fèi)及提成19.7萬元。信托證券收益測算，信達(dá)現(xiàn)金寶單產(chǎn)品年化業(yè)績貢獻(xiàn)158萬元，以此推算，2023年證券行業(yè)平均客戶保證金余額9,270億元，如全部實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金管理，年貢獻(xiàn)收益81.16億元，年貢獻(xiàn)凈利潤約59.66億元，占2023年證券行業(yè)凈利潤的15.1%。上述數(shù)據(jù)規(guī)模過小、期限過短，收益率可能偏高，按下降30%折算，可貢獻(xiàn)10.5%的凈利潤，按下降50%折算，增量貢獻(xiàn)7.55%。試點(diǎn)擴(kuò)大進(jìn)行時(shí)：信達(dá)證券自3月1日起，將“現(xiàn)金寶”產(chǎn)品推廣的試點(diǎn)營業(yè)部，由目前的6家，放寬至該公司全部的68家營業(yè)部，產(chǎn)品規(guī)模上限則由原來的15億元，大幅提高至70億元。3月22日，中金公司、國泰君安、東方、華泰、海通等10多家券商已獲得上交所出具的無異議函，產(chǎn)品方案處于證監(jiān)會報(bào)批階段，預(yù)計(jì)很快可以推出。客戶保證金管理業(yè)務(wù)有望大面積鋪開。②美林CAM賬戶的啟示CMA（CashManagementAccount）簡介：CMA即“現(xiàn)金管理賬戶”是美林證券1977年與一家美國地方銀行合作開發(fā)，將銀行活期存款、證券投資、清算以及余額通知等多種金融服務(wù)融為一體的理財(cái)賬戶。該賬戶主要面向擁有銀行活期存款的中小機(jī)構(gòu)和個(gè)人客戶。在分業(yè)經(jīng)營的前提下，可充分發(fā)揮銀行的客戶資源優(yōu)勢和券商的專業(yè)理財(cái)優(yōu)勢。CMA的最大特點(diǎn)在于功能的綜合性：客戶既可以在這個(gè)賬戶上實(shí)現(xiàn)證券交易，也可以像一般存款賬戶那樣存取款項(xiàng)，還可以同信用卡公司進(jìn)行結(jié)算，還有支票轉(zhuǎn)賬等各種支付功能。CMA賬戶的優(yōu)勢明顯，該賬戶資金規(guī)模不固定，客戶可隨時(shí)按照自己意愿提取資金或進(jìn)行消費(fèi)，這符合活期存款和開放式基金進(jìn)退自由的特點(diǎn)，管理人采取基金的直接投資形式。在投資服務(wù)方面，券商根據(jù)客戶的風(fēng)險(xiǎn)偏好和資金規(guī)模，設(shè)計(jì)個(gè)性化的投資組合，獲取超過銀行存款利率的投資收益，從而收取相應(yīng)的管理費(fèi)。除了獲取專業(yè)咨詢服務(wù)外，客戶還可定期（每日、每月）知曉本人的資產(chǎn)狀況。CMA對美林的貢獻(xiàn)：美林證券正是憑借新型的CAM理財(cái)賬戶，在美國傭金率自由化后，投資銀全行業(yè)面臨傭金下滑的窘境的環(huán)境下，在5年內(nèi)開發(fā)了53.3萬個(gè)資產(chǎn)管理客戶，成功應(yīng)對浮動傭金制度和銀行業(yè)務(wù)滲透的挑戰(zhàn)。CMA在其他地區(qū)的使用情況：2023年臺灣華信銀行在推出CMA投資理財(cái)賬戶半年內(nèi)存款余額增長11%、放款增加181億，平均每月新增6000多個(gè)新戶。歐美一些券商還把MMF（貨幣市場基金）和CMA結(jié)合起來，向客戶提供更為優(yōu)質(zhì)全面的賬戶理財(cái)服務(wù)。（2）大財(cái)富管理（資管、股票質(zhì)押、綜合金融超市）①資產(chǎn)管理：自主創(chuàng)新突破口資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)原本為證券公司重要業(yè)務(wù)支柱，如美國投資銀行業(yè)2023年資產(chǎn)管理及咨詢業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)近30%，然我國證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)長期受限，目前收入占比僅1.1%-1.2%。限制券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的條件主要包括：審批制度、投資范圍過窄以及客戶保證金第三方托管。對于未來，我們預(yù)計(jì)大致有以下變化：a.審批制有望于近期改備案制。目前，可從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的證券公司共60家，但集合理財(cái)產(chǎn)品僅278只，這于資產(chǎn)管理產(chǎn)品的審批制不無關(guān)系。2023年雖已改革產(chǎn)品審批流程、加快了審批速度，由原6個(gè)月以上，縮短至3個(gè)月之內(nèi)，但3個(gè)月的審批期足以使資管產(chǎn)品錯(cuò)失關(guān)鍵的投資機(jī)會，審批更限制了產(chǎn)品設(shè)計(jì)中的創(chuàng)新突破。審批制改備案制的呼聲由來已久，近期有望實(shí)現(xiàn)。b.投資范圍有望放寬。目前，券商資管產(chǎn)品僅可投資證券市場、貨幣市場，盈利模式過度依賴于證券買賣差價(jià)，不能及時(shí)適應(yīng)市場變化。另外，根據(jù)《證券公司參與股指期貨交易指引》，集合產(chǎn)品任一時(shí)點(diǎn)，持有的賣出股指期貨合約價(jià)值總額不得超過計(jì)劃持有權(quán)益類證券總市值的20%，持有的買入股指期貨活躍價(jià)值總額不得超過計(jì)劃資產(chǎn)凈值的10%。這一比例限制不利于對沖套利的有效實(shí)施。近期，監(jiān)管層密集調(diào)研，我們判斷，券商資管產(chǎn)品投資標(biāo)的有望擴(kuò)大至銀行理財(cái)、信托、上市公司股權(quán)，以及隨著資產(chǎn)證券化的推進(jìn)，有望間接進(jìn)入實(shí)業(yè)。c.產(chǎn)品設(shè)計(jì)更為靈活?！蹲C券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》中規(guī)定，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)不得向客戶保證其資產(chǎn)本金不受損失或取得最低收益的承諾；還明確將集合資產(chǎn)管理計(jì)劃設(shè)定為均等份額，客戶按期所擁有的份額比例享有利益、承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。這一規(guī)定限制了保本型產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的推出。我們預(yù)計(jì)，這方面限制有望放開，券商資產(chǎn)管理產(chǎn)品有望效法陽光私募、信托產(chǎn)品，更加多種多樣，如信托產(chǎn)品中已較為普遍的分層結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，優(yōu)先級資金取得固定收益，次級資金承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)、同時(shí)有望取得較高收益。從各證券公司已推廣業(yè)務(wù)看，資產(chǎn)管理或已成為證券公司自主創(chuàng)新的突破口。部分先一步突破思維局限的證券公司，已先行業(yè)一步，設(shè)計(jì)出形式多樣的產(chǎn)品。監(jiān)管層對于各類業(yè)務(wù)也采取開明態(tài)度，與過往風(fēng)格大為不同事實(shí)上，資產(chǎn)管理歷來是證券公司自主創(chuàng)新的前沿陣地，雖然規(guī)模較小、市場影響力不大，但也算是證券行業(yè)的一綹活泉。參考海外經(jīng)驗(yàn)值，我們預(yù)計(jì)，未來證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)（不含客戶保證金管理）業(yè)績貢獻(xiàn)可提升至5%-10%。②證券約定式回購：銀河金時(shí)雨的啟示證券資產(chǎn)約定式回購，是指正回購方(賣出回購方、資金融入方)在將股票等有價(jià)證券所有權(quán)轉(zhuǎn)移給逆回購方(買入返售方、資金融出方)融入資金的同時(shí)，雙方約定在將來某一指定日期，由正回購方按約定回購利率計(jì)算的資金額向逆回購方回購出質(zhì)證券、返回資金的交易。試點(diǎn)進(jìn)展：2023年3月，上交所相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，上交所將從債券報(bào)價(jià)回購、股票約定式回購、大宗交易優(yōu)化三方面開展創(chuàng)新。第一，擴(kuò)大債券報(bào)價(jià)回購的試點(diǎn)，目前國債、債券報(bào)價(jià)回購產(chǎn)品已經(jīng)試點(diǎn)兩年，從國信證券開始試點(diǎn)，后來擴(kuò)展到3家，至今年1月已經(jīng)擴(kuò)展到20家券商試點(diǎn)；第二，擴(kuò)大股票約定式回購試點(diǎn)，股票約定式回購產(chǎn)品從今年開始有中信證券、銀河證券、海通證券開始試點(diǎn)，年內(nèi)將考慮再擴(kuò)大試點(diǎn)范圍；第三，今年將考慮進(jìn)一步優(yōu)化大宗交易方式，優(yōu)化的方向一是延長時(shí)間，二是降低門檻。債券回購與股票約定回購均有助于盤活客戶資券資源，我們認(rèn)為是未來創(chuàng)新業(yè)務(wù)的重點(diǎn)領(lǐng)域。銀河推出“金時(shí)雨”：3月下旬，銀河證券在其官方網(wǎng)站，高調(diào)推出名為“金時(shí)雨”的短期融資業(yè)務(wù)，VIP客戶可通過質(zhì)押證券，從銀河公司取得貸款。雖然，目前此項(xiàng)業(yè)務(wù)開展規(guī)模尚小，但我們十分看好這一業(yè)務(wù)的前景，主要基于以下兩點(diǎn)理由：a)客戶需求旺盛：2023年末，我國共有證券賬戶1.61億戶，市場總市值和流通市值分別為25.4萬億元和17.0億元，其中機(jī)構(gòu)持有市值約13.0萬億元，機(jī)構(gòu)中的一般法人（即上市公司大股東），持股市值約10.5萬億元。機(jī)構(gòu)持股，尤其上市公司大股東，出于種種考慮，往往換手率極低，如能盤活這部分資產(chǎn)，無論對機(jī)構(gòu)持股者抑或證券公司均大有裨益。轉(zhuǎn)融通也有盤活這一資產(chǎn)的意圖，但證金公司的存在，限制了證券公司及持股者的主動性。而股票的約定式回購則可使證券公司與質(zhì)押者直接對接。此外，個(gè)人客戶所持有的市值約12.4萬億元，也是一大塊資源，如股票約定式回購業(yè)務(wù)的對手方開放、最低額度降低，個(gè)人客戶的融資需求也不容小覷。b)出資方風(fēng)險(xiǎn)較低：股票，尤其流通股，作為出資擔(dān)保物，具有天然優(yōu)勢。股票是標(biāo)準(zhǔn)化證券資產(chǎn)，在證券市場上有公開公允的價(jià)格、可便捷的出售。參照其他行業(yè)或其他業(yè)務(wù)（信托、典當(dāng)、融資融券），股票質(zhì)押過程中，風(fēng)控措施十分嚴(yán)格，質(zhì)押率、警示線、強(qiáng)制平倉線的存在，資金出借方的風(fēng)險(xiǎn)完全在可控范圍之內(nèi)。再加之可交易標(biāo)的券的選擇，以及交易數(shù)量的限制，則風(fēng)險(xiǎn)更低。信托行業(yè)股票質(zhì)押的慣例舉例：主板股票5折為可貸額度，中小板、創(chuàng)業(yè)板3-4折；警示線通常設(shè)置在當(dāng)前股價(jià)的80%，而強(qiáng)制平倉線則通常在60%左右。當(dāng)然，目前證券行業(yè)總的凈資產(chǎn)僅6,400余億元，約定回購業(yè)務(wù)依靠券商自有資金將難以形成規(guī)模，業(yè)績貢獻(xiàn)也會十分有限，但如資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)放開，將客戶資金與客戶證券間的通道打通，則約定回購業(yè)務(wù)的想象空間十分巨大。注：特別關(guān)注1.5%這一手續(xù)費(fèi)率，原因在于信托業(yè)股票質(zhì)押類信托報(bào)酬率在1%-2%③綜合金融產(chǎn)品銷售：嘉信理財(cái)與諾亞財(cái)富的啟示證券公司銷售金融產(chǎn)品限制即將放開。目前證券公司僅能銷售少數(shù)證券類金融產(chǎn)品，無法為客戶提供綜合化的金融服務(wù)。根據(jù)監(jiān)管部門近期表態(tài)，證券公司銷售金融產(chǎn)品的制度性障礙將取消。屆時(shí)，銀行理財(cái)產(chǎn)品、保險(xiǎn)、信托、PE等多元金融產(chǎn)品均可納入券商銷售渠道。可能有人擔(dān)憂金融產(chǎn)品銷售分流客戶資產(chǎn)，影響其他業(yè)務(wù)。我們以美國嘉信理財(cái)公司從折扣經(jīng)紀(jì)商轉(zhuǎn)型為共同基金超市的案例，揭示金融產(chǎn)品銷售產(chǎn)生的巨大能量。1）嘉信理財(cái)共同基金銷售嘉信理財(cái)簡介及轉(zhuǎn)型歷程：嘉信理財(cái)1971年成立，70年代抓住美國傭金率自由化的契機(jī)，依靠低成本戰(zhàn)略，到70年度末已迅速壯大為“美國最大的折扣經(jīng)紀(jì)商”。80年代初，嘉信理財(cái)開始大力發(fā)展金融產(chǎn)品銷售，在其網(wǎng)上交易非上市公司的私募股份、各種債券、基金、為工薪階層設(shè)計(jì)的養(yǎng)老金、為教育或其它活動所作終生理財(cái)服務(wù)等。其中以共同基金最為著名，嘉信理財(cái)據(jù)此獲得了“共同基金超市”的稱號。共同基金全一賬戶：80年代初，嘉信理財(cái)開始把的基金業(yè)務(wù)納入公司主營業(yè)務(wù)，1981年推出“共同基金市場”，1992年，正式推出“共同基金全一賬戶”，這是美國行業(yè)內(nèi)第一個(gè)沒有附加費(fèi)、不收交易費(fèi)的共同基金超市。投資者免費(fèi)挑選各類基金，并把選中的共同基金全部放在一個(gè)賬戶內(nèi)。嘉信理財(cái)對客戶免費(fèi)，只對上柜的基金公司收取25~35個(gè)基點(diǎn)的費(fèi)用。三方共贏：客戶免費(fèi)選購基金、基金公司以低廉的營銷成本獲取銷售渠道，而嘉信理財(cái)則吸引基金公司的同時(shí)綁定大量客戶，取得更大的市場份額，也獲利頗豐。嘉信受益：通過共同基金的銷售，嘉信理財(cái)客戶賬戶數(shù)量從1981年的30萬個(gè)增加到1994年的200萬個(gè)。至2023年底，嘉信理財(cái)共提供316個(gè)基金家族的1900個(gè)共同基金交易與投資管理服務(wù)，占市場份額的11％。嘉信從客戶并不關(guān)注的期間費(fèi)用和保證金利差中獲利，同時(shí)，代銷基金的證券交易也通過嘉信的交易席位，使嘉信獲取了傭金收入。2）諾亞財(cái)富第三方金融產(chǎn)品銷售諾亞財(cái)富簡介：是中國最大的獨(dú)立第三方財(cái)富顧問公司，2023年于上海成立，2023年11月10日在紐約交易所上市，至2023年中期，共擁有45家分公司，22,276名高凈值客戶。2023年共實(shí)現(xiàn)收入5.04億元（人民幣），凈利潤1.59億元，2023年末凈資產(chǎn)10.31億元。收入、凈利潤絕對金額雖然不大，但最近3年復(fù)合增長率分別高達(dá)106%、164%。3）我國金融產(chǎn)品銷售前景我國公募基金行業(yè)尚在發(fā)展階段，目前貢獻(xiàn)交易額僅占全市場的5-7%，公募基金銷售，短期內(nèi)難以達(dá)到嘉信理財(cái)20%的收入占比，但金融產(chǎn)品涵蓋廣闊，借鑒諾亞財(cái)富發(fā)展模式，加強(qiáng)各種不同類型的金融產(chǎn)品的銷售，一方面可增加客戶粘性、另一方面可加強(qiáng)證券公司與相關(guān)金融機(jī)構(gòu)的合作深度、三還可為證券公司帶來銷售收入、利差收入以及證券交易傭金收入。（3）融資融券、轉(zhuǎn)融通海外兩融業(yè)務(wù)基本情況：兩融業(yè)務(wù)（含轉(zhuǎn)融通，海外稱之為信用交易）為國外常規(guī)業(yè)務(wù)，利息收入占比約在總收入的10-15%。我國目前兩融業(yè)務(wù)情況：截至2023年2月末，我國融資融券余額為408億元，僅占流通市值的0.2%。開展兩融業(yè)務(wù)的證券公司25家，凈資本合計(jì)占全行業(yè)的2/3，兩融額度900億元。2023年3月15日，證券業(yè)協(xié)會公布，國海證券等41家券商通過專業(yè)評價(jià)，待此41家券商獲得證監(jiān)會正式批復(fù)后，將很快開展兩融業(yè)務(wù)。屆時(shí)，我國將有共66家證券公司開展兩融業(yè)務(wù)，占證券公司總數(shù)的65%。2023年預(yù)期：隨著常規(guī)化的推進(jìn)，包括開展業(yè)務(wù)證券公司數(shù)量的增加、兩融標(biāo)的券數(shù)量的增加、以及對客戶開戶時(shí)間、資金額度的放開，以及轉(zhuǎn)融通的推出，預(yù)計(jì)2023年增量效應(yīng)應(yīng)達(dá)到2-3倍，兩融余額達(dá)到1000億元水平，收入貢獻(xiàn)100億元，約占行業(yè)總收入的5-6%。（2023年兩融收入貢獻(xiàn)2-3%）。遠(yuǎn)期預(yù)期：兩融以及轉(zhuǎn)融通常態(tài)化，證券公司凈資本限制進(jìn)一步放松，轉(zhuǎn)融通杠桿逐步擴(kuò)大，信用交易量進(jìn)一步倍增，信用交易占市場常規(guī)交易的15%，兩融余額達(dá)到流通市值的3%，收入貢獻(xiàn)達(dá)到10%-15%。（4）直投、產(chǎn)業(yè)基金直投業(yè)務(wù)，部分公司已形成穩(wěn)定的盈利模式，如中信，已先于行業(yè)進(jìn)入獲利期。2023年，中信、海通、廣發(fā)直投收益預(yù)期如下表：直投業(yè)務(wù)占用證券公司凈資本較大，且回報(bào)期長，風(fēng)險(xiǎn)較大，我們認(rèn)為，證券公司從事股權(quán)投資，產(chǎn)業(yè)基金更有前景。理由如下：（1）使用杠桿，利于分散風(fēng)險(xiǎn)及提高ROE；（2）管理費(fèi)（2%/年）、投資收益提成雙收益，業(yè)績來源更加穩(wěn)定；（3）戰(zhàn)略合作，綜合利用政府、大型企業(yè)等多方資源。3、創(chuàng)新影響綜述（1）創(chuàng)新業(yè)務(wù)業(yè)績影響創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)測算：對整個(gè)證券行業(yè)而言，我們認(rèn)為，各類創(chuàng)新業(yè)務(wù)中融資融券、資產(chǎn)管理及場外OTC業(yè)務(wù)所貢獻(xiàn)增量收入較為可觀，預(yù)期2023年，即創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展三年后，融資融券利息及傭金收入占行業(yè)總收入的10-15%，資產(chǎn)管理收入占行業(yè)總收入的5-10%，場外業(yè)務(wù)做市、轉(zhuǎn)板等收入占行業(yè)總收入的5%。創(chuàng)新業(yè)務(wù)對證券行業(yè)影響：創(chuàng)新打開行業(yè)發(fā)展空間，尤其自主創(chuàng)新的意識轉(zhuǎn)變，將徹底改變證券從業(yè)人員現(xiàn)行靠天吃飯的心理狀態(tài)；杠桿的使用、業(yè)務(wù)產(chǎn)品的創(chuàng)新也將從根本改變證券行業(yè)的盈利模式，ROE得以大幅提升。（3）風(fēng)險(xiǎn)因素①新業(yè)務(wù)業(yè)績貢獻(xiàn)具有滯后性2023年仍處于政策陸續(xù)出臺、新業(yè)務(wù)依次起步的階段。2023年，融資融券、直投、產(chǎn)業(yè)基金業(yè)績貢獻(xiàn)較明顯、高收益?zhèn)蚩韶暙I(xiàn)部分承銷收入、客戶保證金管理或貢獻(xiàn)少量效益。資產(chǎn)管理、金融產(chǎn)品銷售、高收益?zhèn)顿Y等，預(yù)期將在2023-2023年形成規(guī)模，形成業(yè)務(wù)規(guī)模拐點(diǎn)；各創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展三年后，或逐漸成長為重要的業(yè)務(wù)支柱，行業(yè)迎來業(yè)績拐點(diǎn)。②創(chuàng)新受益展現(xiàn)差異化隨著創(chuàng)新空間的打開，我們認(rèn)為行業(yè)必然出現(xiàn)分化。創(chuàng)新政策也非全部公司均勻受益，這一過程，美國投資銀行業(yè)70年代后期至今的發(fā)展足可證明。各公司業(yè)務(wù)規(guī)模拐點(diǎn)、業(yè)績拐點(diǎn)的到來也有先后順序，不可一概而論。（3）分化：創(chuàng)新能力與抗風(fēng)險(xiǎn)能力的角逐①短期仍延續(xù)強(qiáng)者恒強(qiáng)短期之內(nèi)，我們預(yù)計(jì)仍將延續(xù)強(qiáng)者恒強(qiáng)的態(tài)勢，大券商具備先發(fā)、資本、規(guī)模、人才等多方面優(yōu)勢，勢必能領(lǐng)跑一段時(shí)間。先發(fā)優(yōu)勢，過去我國創(chuàng)新業(yè)務(wù)