公司理財專題之經(jīng)濟增加值與價值管理

CHAPTER03第3篇財務(wù)管理專題第十一章CHAPTERONE經(jīng)濟增加值與價值管理【學(xué)習(xí)目標(biāo)】1.掌握經(jīng)濟增加值的經(jīng)濟意義和基本模型；2.了解從會計利潤到經(jīng)濟增加值的主要調(diào)整項目與方法；3.熟悉經(jīng)濟增加值與凈現(xiàn)值、市場增加值的關(guān)系；4.掌握公司價值創(chuàng)造的動因及財務(wù)戰(zhàn)略矩陣的基本內(nèi)容；5.熟悉價值創(chuàng)造、價值評價與價值分享體系的基本內(nèi)容。11.1經(jīng)濟增加值調(diào)整方式經(jīng)濟增加值基本模型一標(biāo)準(zhǔn)會計調(diào)整二EVA調(diào)整在中國的實踐三經(jīng)濟增加值與凈現(xiàn)值四市場增加值五11.1經(jīng)濟增加值調(diào)整方式經(jīng)濟增加值（economicvalueadded，EVA）是一種剩余價值指標(biāo)，在數(shù)量上等于稅后凈經(jīng)營利潤超過資本成本的價值。其計算公式為：假設(shè)不考慮各種調(diào)整因素，經(jīng)濟增加值可表述為：NOPAT=凈利潤+利息費用×（1-所得稅稅率）=息稅前利潤×（1-所得稅稅率）（11.1）（11.2）11.1經(jīng)濟增加值調(diào)整方式[例11—1]現(xiàn)以第10章XYZ公司價值評估為例，說明EVA的計算方法。根據(jù)第10章相關(guān)數(shù)據(jù)，XYZ公司投入資本和高增長期經(jīng)濟增加值計算結(jié)果見表11-1和表11-2。表11-1 XYZ公司投入資本 單位：萬元年份基期2021年2022年2023年2024年2025年2026年經(jīng)營性營運資本400.00440.00484.00532.40585.64644.20682.85固定資產(chǎn)凈值1600.001760.001936.002129.602342.562576.822731.42投入資本2000.002200.002420.002662.002928.203221.023414.2711.1經(jīng)濟增加值調(diào)整方式表11-2 XYZ公司經(jīng)濟增加值（高增長階段） 單位：萬元年份基期2021年2022年2023年2024年2025年2026年凈利潤284.62335.37392.98458.25532.05569.86加：利息×（1-所得稅稅率）67.8876.0084.3392.84101.50107.44稅后凈經(jīng)營利潤352.50411.37477.31551.09633.55677.30投資資本（年初）2000.002200.002420.002662.002928.203221.023414.27投入資本收益率17.63%18.70%19.72%20.70%21.64%21.03%加權(quán)平均資本成本9.77%9.74%9.72%9.72%9.73%8.95%經(jīng)濟增加值157.20197.12242.00292.29348.75389.10累計資本成本9.77%20.46%32.17%45.02%59.13%高速增長期EVA現(xiàn)值910.66143.21163.64183.10201.55219.1611.1.2標(biāo)準(zhǔn)會計調(diào)整1）主要調(diào)整項目EVA的倡導(dǎo)者，Stern&Stewart公司列出了多達164個調(diào)整項目，這些調(diào)整主要有三個目的：①消除會計穩(wěn)健原則的影響，如對研發(fā)費、商譽等的調(diào)整，使調(diào)整后的數(shù)據(jù)能夠反映公司的真實業(yè)績；②消除或減少管理當(dāng)局進行盈余管理的機會，如對各種準(zhǔn)備金（如壞賬準(zhǔn)備）的調(diào)整；③使業(yè)績計量免受過去會計計量誤差的影響，如將研發(fā)費和商譽資本化而不是在費用發(fā)生當(dāng)期沖減利潤，消除了經(jīng)營者對這類投資的顧慮。11.1.2標(biāo)準(zhǔn)會計調(diào)整1）主要調(diào)整項目以對外報告的會計數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進行調(diào)整，常見的調(diào)整項目有:調(diào)整項目（1）研究開發(fā)費（2）商譽（3）遞延稅項（4）存貨和各種準(zhǔn)備金11.1.2標(biāo)準(zhǔn)會計調(diào)整表11-3 各年研發(fā)費用與攤銷費 單位：萬元年度研發(fā)費用攤銷費用2015年2016年2017年2018年2019年2015年9901981981981981982016年10202042042042042017年11302262262262018年15203043042019年960192合計5620198402628932112411.1.2標(biāo)準(zhǔn)會計調(diào)整圖11-1遞延稅款時間性差異產(chǎn)生原因11.1.2標(biāo)準(zhǔn)會計調(diào)整2）凈經(jīng)營利潤調(diào)整方式計算公司EVA時，需要對稅后凈經(jīng)營利潤和投入資本總額進行調(diào)整。稅后凈經(jīng)營利潤反映了公司資產(chǎn)的盈利能力，為糾正會計信息對真實業(yè)績的扭曲，調(diào)整后稅后凈經(jīng)營利潤可按下式：（11.3）11.1.2標(biāo)準(zhǔn)會計調(diào)整3）調(diào)整投入資本投入資本總額是指投資者投入公司資本的賬面價值，包括債務(wù)資本和股權(quán)資本。采用資產(chǎn)法，投入資本可按下式調(diào)整：采用融資法，投入資本可按下式調(diào)整：（11.4）（11.5）11.1.2標(biāo)準(zhǔn)會計調(diào)整[例11—2]現(xiàn)以GMS公司為例，說明經(jīng)濟增加值調(diào)整方式。根據(jù)GMS公司利潤表（見表11-4）和資產(chǎn)負(fù)債表（見表11-5），以及與估價有關(guān)的報表附注，計算GMS公司的EVA。表11-4 GMS公司利潤表

單位：萬元項目2018年2019年銷售收入180000185000銷售成本128095130830銷售、管理費用1884522252折舊前經(jīng)營利潤3306031918折舊和攤銷1231813411息稅前利潤（經(jīng)營利潤）207421850711.1.2標(biāo)準(zhǔn)會計調(diào)整續(xù)表項目2018年2019年利息費用77509552非經(jīng)營收益（費用）和特殊項目10362333稅前利潤1402811288所得稅（25%）35072822少數(shù)股東損益280非常項目前利潤104938466非常項目和非持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)利潤4260凈利潤109198466發(fā)行在外的股數(shù)（萬股）619548每股收益：不包括非常項目（元）16.9515.45每股收益：包括非常項目（元）17.6415.4511.1.2標(biāo)準(zhǔn)會計調(diào)整表11-5 GMS公司資產(chǎn)負(fù)債表 單位：萬元項目2018年12月31日2019年12月31日流動資產(chǎn)現(xiàn)金和短期投資1044210284應(yīng)收賬款94788110788存貨1631616704其他流動資產(chǎn)90068388流動資產(chǎn)合計130552146164固定資產(chǎn)總額119418120815折舊、攤銷（累計）4379842972固定資產(chǎn)凈值7562077843無形資產(chǎn)1484714795其他資產(chǎn)5371164298資產(chǎn)總額274730303100負(fù)債一年內(nèi)到期的負(fù)債1567719018應(yīng)付票據(jù)（帶息票據(jù)）532665993311.1.2標(biāo)準(zhǔn)會計調(diào)整為估計調(diào)整后稅后凈經(jīng)營利潤（NOPAT）和投入資本（IC），根據(jù)GMS財務(wù)報表披露，與估價有關(guān)的附注如下：附注1：GMS公司在2018年、2019年存貨跌價準(zhǔn)備分別為1

890萬元和1

929萬元。附注2：假設(shè)GMS公司研發(fā)費用在發(fā)生時即已資本化，假設(shè)研究開發(fā)費用分3年直線攤銷，GMS公司研發(fā)費用及未攤銷研發(fā)費用見表11-6。11.1.2標(biāo)準(zhǔn)會計調(diào)整表11-6 GMS公司研究開發(fā)費用及其攤銷 單位：萬元項目研發(fā)費用攤銷費用2016年2017年2018年2019年2016年82002733273327332017年79002633263326332018年6800226722672019年66002200合計2950027335366763371002019年年初未攤銷的研發(fā)費用71682019年年末未攤銷的研發(fā)費用6668未攤銷的研發(fā)費用的凈變化-50011.1.2標(biāo)準(zhǔn)會計調(diào)整附注3：公司最低現(xiàn)金按銷售收入的3%計算，公司超額現(xiàn)金為資產(chǎn)負(fù)債表中“現(xiàn)金和短期投資”與最低現(xiàn)金的差額，經(jīng)營性營運資本等于經(jīng)營性流動資產(chǎn)減去經(jīng)營性流動負(fù)債，有關(guān)數(shù)據(jù)見表11-7。表11-7 GMS公司最低現(xiàn)金與經(jīng)營性營運資本（2019年年初） 金額單位：萬元項目2019年年初說明最低現(xiàn)金為銷售收入3%3%最低現(xiàn)金5400利潤表：180000×3%超額現(xiàn)金5042資產(chǎn)負(fù)債表：10

442-5400經(jīng)營性流動資產(chǎn)125510資產(chǎn)負(fù)債表：130

552-5042經(jīng)營性流動負(fù)債48685資產(chǎn)負(fù)債表：117628-15677-53266經(jīng)營性營運資本76825125

510-4868511.1.2標(biāo)準(zhǔn)會計調(diào)整根據(jù)上述資料，計算GMS公司的EVA如下：第一，根據(jù)利潤表、資產(chǎn)負(fù)債表和報表附注，估計調(diào)整后的NOPAT見表11-8。第二，采用資產(chǎn)法和融資法分別估計GMS公司2019年年初投入資本，見表11-9、表11-10。第三，根據(jù)調(diào)整后的NOPAT和調(diào)整后的投入資本，結(jié)合資本成本，計算GMS公司的經(jīng)濟增加值，見表11-11。11.1.2標(biāo)準(zhǔn)會計調(diào)整表11-8 GMS公司調(diào)整后NOPAT（2019年） 單位：萬元項目金額說明息稅前利潤18507利潤表加：本年研發(fā)費用增加額6600附注（2）本年研發(fā)費用攤銷額-7100商譽攤銷增加額0存貨跌價準(zhǔn)備增加額39附注（1）（1929-1890）調(diào)整后稅前凈經(jīng)營利潤18046報表上的所得稅2822利潤表減：遞延所得稅增加額-205資產(chǎn)負(fù)債表（6451-6

656）加：利息費用抵稅收益23889

552×25%減：非經(jīng)營收益（費用）和特殊項目抵稅收益5832333×25%現(xiàn)金營業(yè)稅48322822-（-205）+2388-583調(diào)整后稅后凈經(jīng)營利潤1321418046-483211.1.2標(biāo)準(zhǔn)會計調(diào)整表11-9 GMS公司調(diào)整后投入資本（資產(chǎn)法）（2019年年初） 單位：萬元資產(chǎn)法金額說明經(jīng)營性營運資本76825附注（3）固定資產(chǎn)凈值75620資產(chǎn)負(fù)債表無形資產(chǎn)14847資產(chǎn)負(fù)債表其他資產(chǎn)53711資產(chǎn)負(fù)債表未攤銷資本化研發(fā)費7168附注（2）存貨跌價準(zhǔn)備1890附注（1）投入資本230061合計11.1.2標(biāo)準(zhǔn)會計調(diào)整表11-10 GMS公司調(diào)整后投入資本（融資法）（2019年年初） 單位：萬元融資法金額說明股東權(quán)益普通股權(quán)益20644資產(chǎn)負(fù)債表加：少數(shù)股東權(quán)益596資產(chǎn)負(fù)債表遞延稅項貸方余額6656資產(chǎn)負(fù)債表未攤銷資本化研發(fā)費用7168附注（2）存貨跌價準(zhǔn)備1890附注（1）減：超額現(xiàn)金5042附注（3）股東權(quán)益總額31912付息債務(wù)付息短期負(fù)債68943應(yīng)付票據(jù)+一年內(nèi)到期的負(fù)債長期借款62963其他負(fù)債66243付息債務(wù)總額198149調(diào)整后投入資本230061←=31912+19814911.1.2標(biāo)準(zhǔn)會計調(diào)整表11-11 GMS公司經(jīng)濟增加值（2019年） 金額單位：萬元項目金額說明付息債務(wù)198149付息債務(wù)/投入資本：86.13%股東權(quán)益31912股東權(quán)益/投入資本：13.87%投入資本230061公司債務(wù)稅前成本6.00%所得稅稅率25.00%債務(wù)稅后成本4.50%6%×（1－25%）無風(fēng)險收益率5.00%市場風(fēng)險溢價6.00%貝塔系數(shù)1.1股權(quán)資本成本11.60%CAPM：5%+1.10×6%加權(quán)平均資本成本5.48%WACC：86.13%×4.5%+13.87%×11.6%投入資本收益率5.74%ROIC：13214÷230061×100%EVA598EVA：230061×（5.74%－5.48%）11.1.3

EVA調(diào)整在中國的實踐2006年12月30日，國資委發(fā)布了修訂的《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》，并于2007年1月1日起正式實施。2012年12月26日，國資委再次發(fā)布了《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》，對考核辦法進行了一定的調(diào)整。在EVA調(diào)整細(xì)則中，主要對利息支出、研究開發(fā)費用、非經(jīng)常性收益、無息流動負(fù)債和在建工程等五項進行調(diào)整。有關(guān)項目的計算方式如下：經(jīng)濟增加值=稅后凈經(jīng)營利潤-資本成本=稅后凈經(jīng)營利潤-調(diào)整后資本×平均資本成本其中：稅后凈經(jīng)營利潤=凈利潤+（利息支出+研究開發(fā)費用調(diào)整項）×（1-25%）公司通過變賣優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等取得的非經(jīng)常性收益在稅后凈經(jīng)營利潤中全額扣除。調(diào)整后投入資本=平均所有者權(quán)益+平均負(fù)債合計-平均無息流動負(fù)債-平均在建工程11.1.3

EVA調(diào)整在中國的實踐根據(jù)國資委經(jīng)濟增加值考核細(xì)則，有關(guān)項目確定方式如下：（1）利息支出是指企業(yè)財務(wù)報表中“財務(wù)費用”項下的“利息支出”。（2）研究開發(fā)費用調(diào)整項是指企業(yè)財務(wù)報表中“管理費用”項下的“研究與開發(fā)費”和當(dāng)期確認(rèn)為無形資產(chǎn)的研究開發(fā)支出。對于勘探投入費用較大的企業(yè)，經(jīng)國資委認(rèn)定后，將其成本費用情況表中的“勘探費用”視同研究開發(fā)費用調(diào)整項按照一定比例（原則上不超過50%）予以加回。（3）無息流動負(fù)債是指企業(yè)財務(wù)報表中“應(yīng)付票據(jù)”“應(yīng)付賬款”“預(yù)收款項”“應(yīng)交稅費”“其他應(yīng)付款”“其他流動負(fù)債”；對于因承擔(dān)國家任務(wù)等原因造成“專項應(yīng)付款”“特種儲備基金”余額較大的，可視同無息流動負(fù)債扣除。（4）在建工程是指企業(yè)財務(wù)報表中符合主業(yè)規(guī)定的“在建工程”。工程物資和在建工程作為不能為當(dāng)期實際創(chuàng)造利潤的長期性、持續(xù)性投資，不應(yīng)包括在資本占用當(dāng)中，當(dāng)期完工并轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)時才計入。（5）其他重大調(diào)整事項。對那些由于重大政策變化、嚴(yán)重自然災(zāi)害等不可抗力因素、企業(yè)重組上市及會計準(zhǔn)則調(diào)整等不可比因素進行調(diào)整?，F(xiàn)行會計準(zhǔn)則規(guī)定，資產(chǎn)負(fù)債表中的應(yīng)付利息、應(yīng)付股利項目并入其他應(yīng)付款項目核算。11.1.4經(jīng)濟增加值與凈現(xiàn)值在項目評估中，投資決策的法則之一是凈現(xiàn)值法則。項目凈現(xiàn)值用來衡量投資項目對公司增量價值的貢獻大小。投資于凈現(xiàn)值為正的項目將會增加公司價值；反之，則會損害公司價值。經(jīng)濟增加值是對于凈現(xiàn)值法則的簡單拓展。或者說，項目凈現(xiàn)值是它在壽命周期內(nèi)所追加的經(jīng)濟增加值的現(xiàn)值，即：（11.6）11.1.4經(jīng)濟增加值與凈現(xiàn)值假設(shè)公司有一投資項目，初始投資額為100萬元，項目周期為4年，按直線法計提折舊，資本成本為10%，每年稅后凈經(jīng)營利潤（NOPAT）見表11-12第二欄，采用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）計算的項目凈現(xiàn)值和采用折現(xiàn)EVA法計算的各投資年度EVA現(xiàn)值之和均為74.34萬元。由于投資年度的EVA的現(xiàn)值等于投資項目的NPV，因此，投資項目EVA現(xiàn)值也可以作為投資決策的一種評價指標(biāo)。11.1.4經(jīng)濟增加值與凈現(xiàn)值表11-12 投資項目NCF與EVA的現(xiàn)值 單位：萬元年份NOPAT折舊NCF資本成本費用投資余額EVA0－100.001001302555.0010.07520.02302555.007.55022.53302555.005.02525.04302555.002.5027.5NPV

74.34

74.3411.1.5市場增加值市場增加值（MVA）是從總體上衡量公司為投資者創(chuàng)造價值能力的指標(biāo)，其大小不僅取決于公司當(dāng)前經(jīng)營創(chuàng)造價值的能力，還與公司未來創(chuàng)造價值的能力有關(guān)。市場增加值是指一家公司的市場價值與它所占用的資本（投資額）之差，即：（11.7）11.1.4經(jīng)濟增加值與凈現(xiàn)值從投資的角度分析，MVA計算公式中的投入資本賬面價值應(yīng)當(dāng)是公司過去和現(xiàn)在的所有項目投入資本總額。如果資本市場是理性的，則上述所有項目未來預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和等于公司投入資本的市場價值。因此，接受凈現(xiàn)值大于零的投資項目意味著MVA的增加，該項目對公司MVA貢獻的大小就是該項目的凈現(xiàn)值。根據(jù)MVA、NPV、EVA之間的關(guān)系，公司市場價值可寫為：（11.8）11.1.4經(jīng)濟增加值與凈現(xiàn)值公式（11.8）中的公司市場價值等于投入資本賬面價值加上所有未來EVA的現(xiàn)值。重新調(diào)整后，市場增加值MVA可按下式計算：（11.9）11.2經(jīng)濟增加值驅(qū)動因素經(jīng)營效率驅(qū)動因素二增長價值驅(qū)動因素三價值驅(qū)動因素分析四價值驅(qū)動因素分析的思路一11.2.1價值驅(qū)動因素分析的思路價值驅(qū)動因素是影響或推動價值創(chuàng)造的一個決策變量。根據(jù)財務(wù)估價理論，公司價值創(chuàng)造的源泉是存量資產(chǎn)創(chuàng)造的價值和公司未來增長機會創(chuàng)造的價值。如果資產(chǎn)賬面價值與投入資本相等，根據(jù)公式（11.8），公司市場價值為初始投入資本與未來EVA現(xiàn)值之和，其中未來EVA的現(xiàn)值來源于兩個方面：存量資產(chǎn)創(chuàng)造的各期EVA現(xiàn)值和未來增量投資創(chuàng)造的各期EVA的現(xiàn)值，因此，公式（11.8）可改寫為：（11.10）11.2.2經(jīng)營效率驅(qū)動因素反映公司經(jīng)營效率的關(guān)鍵業(yè)績指標(biāo)既可以采用凈資產(chǎn)收益率（ROE）或投入資本收益率（ROIC），也可以采用現(xiàn)金流量指標(biāo)（FCFF）或經(jīng)濟增加值（EVA）以及影響這些指標(biāo)的派生因素。以ROE作為關(guān)鍵業(yè)績指標(biāo)，其價值驅(qū)動因素可分為銷售利潤率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、財務(wù)成本比率、權(quán)益乘數(shù)和稅收效應(yīng)比率等因素。為反映經(jīng)營活動對凈資產(chǎn)收益率的影響，也可根據(jù)杜邦財務(wù)分析體系，將ROE指標(biāo)分解成總資產(chǎn)收益率和權(quán)益乘數(shù)。如果以FCFF作為關(guān)鍵業(yè)績指標(biāo)，價值驅(qū)動因素主要是現(xiàn)金流量、資本成本和增長率（見第3章）。如果以EVA作為關(guān)鍵業(yè)績指標(biāo)，價值驅(qū)動因素是投入資本、稅后凈經(jīng)營利潤和資本成本等。在其他因素保持不變的情況下，提高投入資本收益率（ROIC）、降低資本成本（WACC）、增加資本投入（假設(shè)新投資的ROIC大于WACC）或減少資本投入（如果被剝離資產(chǎn)的投資收益率小于資本成本）時，就會增加EVA，為股東創(chuàng)造價值。11.2.3增長價值驅(qū)動因素影響公司增長價值的因素不僅表現(xiàn)為較高的增長率，還表現(xiàn)為高增長率的持續(xù)期或競爭優(yōu)勢持續(xù)期。在其他因素不變的情況下，伴隨著超額收益，高增長時期持續(xù)得越長，公司的價值增值就越大。公司收益增長率一方面受商品市場和管理效率雙重影響，另一方面受金融市場和財務(wù)政策的影響，如負(fù)債水平、投資規(guī)模、融資方式、股利政策等。因此，某一銷售增長率是否能實現(xiàn)，不僅取決于公司的經(jīng)營效率，也取決于公司的財務(wù)政策或財務(wù)資源的影響。需要注意的是，如果公司的增長率是通過增加投資或資本擴張（如并購與重組）等實現(xiàn)的，應(yīng)特別注意這種增長必須是能帶來現(xiàn)金流量或收益的增長，單純的快速增長不一定會創(chuàng)造價值，只有當(dāng)增長創(chuàng)造的增量價值大于增量成本時，才會為公司創(chuàng)造價值。11.2.3增長價值驅(qū)動因素[例11—3]假設(shè)ABC公司存量資產(chǎn)的投入價值（IC）為10

000萬元，稅后凈經(jīng)營利潤為1

500萬元，預(yù)期投入資本收益率（ROIC）為15%，資本成本為12%。為擴大收益、增加公司價值，公司預(yù)期在未來5年每年年初追加投資1000萬元，預(yù)計這些投資的預(yù)期收益率為15%，預(yù)期資本成本仍保持在12%的水平上。在第5年之后，公司將繼續(xù)投資1000萬元，且收益每年增長5%，新投資收益率與資本成本均為12%。假設(shè)公司持續(xù)經(jīng)營，根據(jù)EVA模型，ABC公司市場價值計算見表11-13。11.2.3增長價值驅(qū)動因素表11-13 ABC公司市場價值計算

單位：萬元項目現(xiàn)值計算方法現(xiàn)有資產(chǎn)

投入資本10000.00EVA的現(xiàn)值2500.00←=10

000×（15%-12%）/0.12第1年年初投資的EVA現(xiàn)值250.00←=1

000×（15%-12%）/0.12第2年年初投資的EVA現(xiàn)值223.21←=［1

000×（15%-12%）/0.12］/1.12第3年年初投資的EVA現(xiàn)值199.30←=［1

000×（15%-12%）/0.12］/1.122第4年年初投資的EVA現(xiàn)值177.95←=［1

000×（15%-12%）/0.12］/1.123第5年年初投資的EVA現(xiàn)值158.88←=［1

000×（15%-12%）/0.12］/1.124公司市場價值（MA）13509.34←=各項之和11.2.3增長價值驅(qū)動因素表11-14 ABC公司市場價值計算（FCFF） 單位：萬元年份0123456現(xiàn)有資產(chǎn)EBIT（1-T）1500.001500.001500.001500.001500.00第1年年初投資的EBIT（1-T）150.00150.00150.00150.00150.00第2年年初投資的EBIT（1-T）150.00150.00150.00150.00第3年年初投資的EBIT（1-T）150.00150.00150.00第4年年初投資的EBIT（1-T）150.00150.00第5年年初投資的EBIT（1-T）150.00合計EBIT（1-T）1650.001800.001950.002100.002250.002362.50*資本支出（再投資）1000.001000.001000.001000.001000.00937.50984.38*公司自由現(xiàn)金流量-1000.00650.00800.00950.001100.001312.501378.12FCFF現(xiàn)值（前5年）2338.12←=第0年至第5年公司自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值之和11.2.3增長價值驅(qū)動因素閱讀表11-14的數(shù)據(jù)時需要注意的是：（1）各年資本支出（再投資）發(fā)生在每年年初，從而第1年的1000萬元被列示在第0年，第2年的資本支出被列示在第1年，依此類推。（2）假設(shè)自第6年起稅后凈經(jīng)營利潤、資本支出增長率每年為5%；第5年之后投資收益率與資本成本均為12%。因此，第5年的資本支出可按下式計算：11.2.4價值驅(qū)動因素分析[例11—4]假設(shè)XYZ公司目前投入資本（IC）為2000萬元，資本成本（）為10%，投入資本收益率（ROIC）第1年為18%，以后每年遞減1%，到第9年時與資本成本相同。據(jù)此，未來EVA現(xiàn)值與公司價值計算見表11-15。表11-15 經(jīng)濟增加值現(xiàn)值與市場價值的基本數(shù)據(jù) 金額單位：萬元年度0123456789ROIC－WACC8%7%6%5%4%3%2%1%0EVA160140120100806040200PV（EVA）（10%）533←=NPV（10%，160，140，120，100，80，60，40，20）11.2.3增長價值驅(qū)動因素根據(jù)表11-15，假設(shè)公司資產(chǎn)的賬面價值（BV）與投入資本（IC）相等，市場價值計算如下：11.2.3增長價值驅(qū)動因素上述計算表明該公司未來EVA的現(xiàn)值為533萬元，公司的市場價值（2533萬元）為投入資本與未來EVA現(xiàn)值之和。以表11-5中的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，分析不同因素變化對公司價值的影響。01030204提高現(xiàn)有資本投資收益率（ROIC）延長競爭優(yōu)勢期降低資本成本剝離不良資產(chǎn)，降低資本占用11.3財務(wù)戰(zhàn)略矩陣與價值創(chuàng)造財務(wù)戰(zhàn)略矩陣一價值創(chuàng)造與財務(wù)支持策略二11.3.1財務(wù)戰(zhàn)略矩陣圖11-2財務(wù)戰(zhàn)略矩陣11.3.2價值創(chuàng)造與財務(wù)支持策略圖11-3價值創(chuàng)造11.4價值導(dǎo)向管理價值創(chuàng)造體系一價值評價體系二價值分享體系三11.4.1價值創(chuàng)造體系圖11-4股東價值、客戶價值、員工價值動因圖11.4.2價值評價體系價值評價體系是對資源創(chuàng)造的價值或價值創(chuàng)造的因素進行系統(tǒng)和科學(xué)評價的一整套標(biāo)準(zhǔn)、過程和方法，旨在度量不同價值驅(qū)動因素對價值創(chuàng)造的貢獻程度，為經(jīng)營業(yè)績考核提供依據(jù)。價值評價體系是公司人力資源戰(zhàn)略的重要組成部分，在此僅從評價標(biāo)準(zhǔn)或指標(biāo)的角度分析關(guān)鍵業(yè)績評價指標(biāo)。從業(yè)績評價的角度分析，評價指標(biāo)的設(shè)計必須反映公司成功的關(guān)鍵成功因素和關(guān)鍵業(yè)績指標(biāo)（keyprocessindication，KPI）。11.4.2價值評價體系為保證關(guān)鍵業(yè)績指標(biāo)的有效實施，它應(yīng)具備以下特征：①能將員工的工作與公司遠(yuǎn)景、戰(zhàn)略與部門工作相連接，能夠?qū)訉臃纸狻訉又С?，使每一員工的個人業(yè)績與部門業(yè)績、與公司整體效益直接掛鉤；②保證員工的業(yè)績與客戶的價值相連接，共同為實現(xiàn)客戶的價值服務(wù)；③員工業(yè)績考核指標(biāo)是基于公司的發(fā)展戰(zhàn)略與流程，而非崗位的功能設(shè)計的。11.4.3價值分享體系在信息經(jīng)濟時代，管理發(fā)生了革命性的變化：公司資源由單一財務(wù)資源拓展為財務(wù)資源、人力資源和客戶資源的結(jié)合；價值評價由注重股東價值的結(jié)果性指標(biāo)發(fā)展到注重價值驅(qū)動過程且由過程性指標(biāo)和結(jié)果性指標(biāo)相結(jié)合的分層指標(biāo)體系；財務(wù)管理機制由股東獨享財權(quán)的單邊治理發(fā)展到由股東、員工、客戶共同分享財權(quán)的多邊共同治理；公司收益分配機制由利潤分享發(fā)展到價值分享。例如，可口可樂公司作為全球頂尖的價值創(chuàng)造者，在1995年的年報上寫道：“可口可樂向每一個接觸它的人提供價值。”這表明無論是向公司提供資源的投資者，還是公司價值的直接創(chuàng)造者（員工、供應(yīng)商等），或是從公司品牌中獲得享受的消費者，都會因可口可樂公司的存在而獲益。11.4.3價值分享體系這里的價值分享主要是從員工業(yè)績評價的角度進行的，價值分享體系主要解決兩個問題：①如何回報價值創(chuàng)造的驅(qū)動因素，即如何確定公司的薪酬戰(zhàn)略和薪酬政策；②以什么樣的方式和什么樣的水平回報和激勵員工，即薪酬模式的選擇問題。本章小結(jié)1.EVA是扣除全部資本成本后的收益，反映了使用全部資本的機會成本。計算EVA時，需要對經(jīng)營利潤和投入資本進行一定的調(diào)整。其目的在于：①消除會計穩(wěn)健性原則的影響，如對研發(fā)費、商譽等的調(diào)整，使調(diào)整后的數(shù)據(jù)能夠反映公司的真實業(yè)績；②消除或減少管理層進行盈余管理的機會，如對各種準(zhǔn)備金（如壞賬準(zhǔn)備）的調(diào)整；③使業(yè)績計量免受過去會計計量誤差的影響，如將研發(fā)費和商譽資本化而不是在費用發(fā)生當(dāng)期沖減利潤，消除了經(jīng)營者對這類投資的顧慮。2.價值驅(qū)動因素是影響或推動價值創(chuàng)造的一個決策變量。根據(jù)財務(wù)估價理論，公司價值創(chuàng)造的源泉是存量資產(chǎn)創(chuàng)造的價值和公司未來增長機會創(chuàng)造的價值。前者主要取決于公司存量資源的經(jīng)營效率，后者主要取決于增量資源的投入與整合。因此，可從經(jīng)營效率和增長價值兩個方面研究價值創(chuàng)造的驅(qū)動因素。本章小結(jié)3.如果以EVA作為關(guān)鍵業(yè)績指標(biāo)，價值驅(qū)動因素是稅后凈經(jīng)營利潤和資本成本等，在其他因素保持不變的情況下，提高投入資本收益率（ROIC）、降低資本成本（WACC）、增加資本投入（假設(shè)新投資的ROIC大于WACC）或減少資本投入（假設(shè)被剝離資產(chǎn)的投資收益率小于資本成本）時，就會增加EVA，為股東創(chuàng)造價值。4.財務(wù)戰(zhàn)略矩陣是通過兩維的參數(shù)綜合分析公司價值增長程度的工具：一是資本收益率差幅（ROIC-WACC），二是銷售增長率與可持續(xù)增長率之間的差幅（G銷售-SGR）。5.對公司來說，只有解決好價值創(chuàng)造、價值評價、價值分享這一條價值鏈的連接和平衡，才能促使員工有持續(xù)的動力去創(chuàng)造價值?？梢哉f，全力創(chuàng)造價值、科學(xué)評價價值、合理分享價值構(gòu)成了價值導(dǎo)向管理的核心主線。基本訓(xùn)練1.根據(jù)安然公司2000年年報，無論從哪個角度去評估，安然公司在2000年度的業(yè)績都是無可挑剔的。2000年公司年度凈利潤達到歷史最高。安然公司預(yù)計未來每股收益會持續(xù)走高。安然公司會計利潤與經(jīng)濟增加值的相關(guān)數(shù)據(jù)見表11-20。表11-20 安然公司會計利潤與經(jīng)濟增加值比較項目/年份19961997199819992000凈利潤（百萬美元）600100700880990每股收益（美元）1.250.1851.1551.41.2EVA（百萬美元）-1050-200-330-650基本訓(xùn)練安然公司作為世界上最大的電力、天然氣以及電信公司之一，2000年披露的營業(yè)額達1010億美元之巨。公司連續(xù)6年被《財富》雜志評選為“美國最具創(chuàng)新精神公司”。但是，這個擁有上千億美元資產(chǎn)的公司2002年宣告破產(chǎn)。請查詢安然公司相關(guān)信息，結(jié)合表11-20的數(shù)據(jù)，從會計利潤和經(jīng)濟增加值的角度分析安然公司破產(chǎn)的原因?；居?xùn)練2.AAA公司2020年銷售收入為1000萬元，銷售利潤率為15%，投入資本為1000萬元，公司無負(fù)債，資本成本為10%。為提高收益，目前公司正在考慮兩個方案：（1）引進新產(chǎn)品擴大銷售：AAA公司正在考慮引入一新產(chǎn)品，根據(jù)市場預(yù)測，新產(chǎn)品會使銷售收入提高10%，該產(chǎn)品的銷售利潤率為15%，但需要新增投資500萬元。假設(shè)不考慮所得稅，你認(rèn)為公司應(yīng)引入這一新產(chǎn)品嗎？（2）改善采購：AAA公司擬通過改善采購流程、節(jié)約成本等措施，使銷售利潤率上升到17%，但同時要投入資本150萬元。假設(shè)銷售收入保持不變，不考慮所得稅，你認(rèn)為公司是否應(yīng)執(zhí)行該方案？基本訓(xùn)練3.假設(shè)ASS公司是一家處于高成長期的小型企業(yè)，該公司的投入資本均為股權(quán)資本，2020年公司投入600萬元，稅后凈經(jīng)營利潤為200萬元，公司股權(quán)資本成本為15%。（1）假設(shè)公司未來5年的每年經(jīng)濟增加值增長15%，而且在第5年之后將不存在超額收益，即5年后投資收益率與股權(quán)資本成本均為12%。請估計公司價值，并區(qū)分公司價值中多少來自EVA？多少來自投入資本？（2）假設(shè)2020年公司將投入資本降低400萬元，通過售后回租方式將資金租用回來。假設(shè)售后回租后稅后凈經(jīng)營利潤為180萬元，資本成本保持不變，請估計公司價值，并且區(qū)分公司價值中多少來自EVA？公司價值中多少來自投入資本？基本訓(xùn)練4.某公司2019年業(yè)績平平，銷售及利潤的增長均為5%左右，而競爭者增長率為10%，聘用你作為總經(jīng)理，其目標(biāo)是使銷售增長10%，預(yù)計利潤表見表11-21；預(yù)計資產(chǎn)負(fù)債表見表11-22；投資類似企業(yè)的預(yù)期收益率（股權(quán)資本成本）為20%；公司與競爭者的相關(guān)數(shù)據(jù)見表11-23。請說明這一計劃是否可行。表11