二季度債市展望

▍一季度債市復盤3年一季度長債利率倒U型調(diào)整。今年一季度債市主要前后經(jīng)歷了疫情沖擊消后基本面強修復預期再發(fā)酵、資金面高位波動而NCD利率持續(xù)高增、圍繞穩(wěn)增長預期及、2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)成色的交易的幾輪主線切換。總體而言，以春節(jié)假期為節(jié)點利率呈前上后下的倒U型趨勢市場在防疫優(yōu)化后第一波疫情沖擊消退的背景下交易經(jīng)濟強修預期在基本面數(shù)據(jù)逐步落地后轉(zhuǎn)而交易預期差而2月近似橫盤的波動則是圍繞今年會穩(wěn)增長力度預期的博弈。圖：3年一季長債率倒U型調(diào)整（，）.4.2.0.8.6.4.2.0

國債利：Y 期限利-（右

疫情沖消退+基本面疫情沖消退+基本面修預期穩(wěn)增長期落空濟數(shù)據(jù)修復率未預期長債利對緊金壓鈍化基本面主缺位.0.5.0.5.0.5第一階段，1月3日至1月0日，疫情沖擊消退、經(jīng)濟強修復預期回升疊加資金面收緊下的債熊元旦節(jié)后前兩個交易日隨著跨年時點結(jié)束而資金面轉(zhuǎn)松長債利率短下行而后隨著央行推出首套住房貸款利率政策動態(tài)調(diào)整機制而后召開的信貸工作會也釋放了較強的寬信用信號，債市情緒轉(zhuǎn)向悲觀。事后來看，1月信貸高增對當時的流性市場形成了較大的沖擊，資金利率持續(xù)走高而降準的預期隨著F超額續(xù)作而落空資金面和政策面預期雙雙惡化與此同時防疫優(yōu)化落地后的第一波疫情沖擊在1月逐消退基本面強修復預期再度成為交易對象總體而言，春節(jié)前長債利率走勢基本維持了加速上行的態(tài)勢，市場一度擔憂利率是否會上破%的關(guān)鍵點位。第二階段1月8日到2月3日基本面主線持續(xù)缺位而資金面利空鈍化下的震蕩。由于春節(jié)期間出行消費等高頻數(shù)據(jù)所包含的經(jīng)濟修復成色并未達到市場預期，而股市未曾如預期般走強債市開年反而走牛這一階段的剩余時段利率波動幅度非常小，僅在股債蹺蹺板效應以及1月MI數(shù)據(jù)落地的時點出現(xiàn)過p以上的調(diào)整一方面2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)在3月集中公布因而2月是經(jīng)濟修復成色驗證的真空期對債市存在實質(zhì)性響的MI和金融數(shù)據(jù)雖然都有明顯的好轉(zhuǎn)但并未超市場預期數(shù)據(jù)落地后利率反而走出了利空出盡后的利好另一方面利率對于緊資金的格局鈍化市場對于后續(xù)央行寬貨幣向較為篤定第三階段，2月4日至今，穩(wěn)增長、基本面數(shù)據(jù)預期差下的小幅債牛。四季度貨幣政策執(zhí)行報告落地后，下一階段貨幣政策基調(diào)由松轉(zhuǎn)穩(wěn)的變化并未在債市引起太多震動，市場的關(guān)注點轉(zhuǎn)移到即將召開的兩會以及今年政府工作報告中對于經(jīng)濟增長目標的設(shè)定上利率波動幅度抬升然而隨著%的政策目標落地當日長債利率寬幅下行s后隨著偏弱的進出口數(shù)據(jù)和通脹數(shù)據(jù)落地債市情緒進一步好轉(zhuǎn)而2月超預期的金融數(shù)據(jù)也未能扭轉(zhuǎn)利率走牛的態(tài)勢。3月中旬海外金融風險事件、F超額續(xù)作后接續(xù)降準美聯(lián)儲加息終點臨近等利好與金融監(jiān)管嚴格化預期回升股市走強的利空交織長債利率整體偏強波動。圖：3年一季資金率整圍繞政利率幅波（） R7 R1.5.3.1.9.7.5.3.1.9.7.5▍二季度債市展望國內(nèi)基本面修復斜率企穩(wěn)，信貸延續(xù)強增長態(tài)勢產(chǎn)需端高頻數(shù)據(jù)延續(xù)年初以來企穩(wěn)態(tài)勢疫后經(jīng)“穩(wěn)修復節(jié)奏基本延續(xù)生產(chǎn)端上高爐開工率與焦化開工率處于近幾年同期的中間水準較年初變化幅度不大消費端百城擁堵延時指數(shù)顯著高于往年同期，雖然和今年春節(jié)時段較早有一定關(guān)聯(lián)但以春節(jié)為劃分時點的視角下仍然較高；北上廣深四大城市地鐵客運量也呈現(xiàn)類似的趨勢在防優(yōu)化落地而生產(chǎn)經(jīng)營限制全面解除生產(chǎn)端數(shù)據(jù)顯著好于去年疫情沖擊時段但兩會召至今并沒有明確的增量穩(wěn)增長政策信號落地，上游開工率并未進一步回升線下活動限解除后地鐵出行等接觸性服務需求明顯復蘇但3月后也呈現(xiàn)了邊際企穩(wěn)的趨勢總而言，在穩(wěn)增長政策增量暫歇的環(huán)境下，二季度國內(nèi)經(jīng)濟或維持“穩(wěn)復蘇”的節(jié)奏。圖：焦化開率穩(wěn)在左，為近年同的中水準（） 圖：高爐開率穩(wěn)在左，為近年同的中水準（）年 9年 年年 2年 年周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周

0

年 年 年年 年 年圖：百城擁指數(shù)前修復 圖：北上廣四大市地客量高于年同（萬次）.8.7.6.5.4.3.2.1

年 9年 年年 2年 年

,0,0周周周周周周周周周周周周周周周周周周周

年 年 年年 年 年周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周向于通過“票據(jù)沖量”的方式應對月末的MA考核，因此票據(jù)需求抬升而利率下行；之在信貸需求強勁階段票據(jù)需求降低而利率抬升隨著前期“第二支箭”民企融資支持工具“金融6條”地產(chǎn)支持工具等寬信用工具落地生效而疫情沖擊消退，今年、月信貸數(shù)據(jù)大幅走強，對應票據(jù)利率持續(xù)高企。3月來票據(jù)利率斜率邊際放緩，但月末點斜率再度抬升，而國股行足年直貼利率已上行至2年2月以來的新高，指向當下信貸需求依舊強勢，3月寬信用總量或延續(xù)較好趨勢。圖：3月票據(jù)率再高位（）國股行貼足年 國股行貼半年.0.0.0.0.0.0.0房地產(chǎn)與汽車高頻銷售數(shù)據(jù)視角下，居民端中長期加杠桿意愿仍待回暖?；仡櫮曛两窬用穸酥虚L貸增量變化可以發(fā)現(xiàn)0與1年居民加杠桿意愿均較為強烈觀察這兩年地產(chǎn)與乘用車銷售情況，可以發(fā)現(xiàn)除去0年一季度疫情流行階段外，這兩的數(shù)據(jù)均維持在歷史同期的相對高位。而今年來信貸需求總量修復的同時企業(yè)強居民的格局仍在延續(xù)。對比來看，今年來雖然地產(chǎn)銷售靠前修復，但當下時點0大中城市品房每周成交面積相較于01年水準仍有大約0萬平方米的差距，而乘用車銷量也有一定距離總體而言，當下居民端信貸需求結(jié)構(gòu)修復的對于債市形成的壓力并不大；隨前期寬信用工具被逐步消耗預計信貸總量快速增長的勢頭也將逐步緩和二季度寬信對債市的擾動或有所緩解。圖：0與1年居民中需求均為強（億）年 年 年 年 年 年0月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月圖：今年地銷售離1年同期水仍有定差（萬方） 圖：汽車零售據(jù)距往年位也有定差（輛） 周周周周周周周周周周周周周周周周周周周

年 年 年年 年 年

,0,0,0,0,0,0,0,0周周周周周周周周周周周周周周周周周周周

年 年 年 年降準資金落地后流動性環(huán)境好轉(zhuǎn)，后續(xù)寬貨幣空間幾何？降準資金落地以來資金利率中樞回落而同業(yè)存單利率迎來頂部拐點今年來隨著信貸增長派生存款消耗較多超儲，銀行間流動性水位下降資金利率回升至政策利率附近幅波動，而NCD利率也一度接近F利率。隨著3月210億元的F凈投放以及0.5pcts的降準落地銀行間流動性缺水的環(huán)境明顯改善同業(yè)存單利率在3月中旬觸回落至%到%的區(qū)間隔夜資金流量大幅走松且一度下行至%以下7天利率在資金跨季的壓力下維持在政策利率附近波動，但并未出現(xiàn)往年同期脈沖式抬升的情況，計進入4月后中樞或逐步回歸政策利率附近。圖：降準資金地以，資利率中回落同業(yè)單利迎頂部拐（，） .9.4.9.4.9.4

R7 R1 D0：（） N利率：（右

.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0總量與結(jié)構(gòu)政策工具箱打開“精準有力要求下后續(xù)寬貨幣空間在何方？3月超預降準接續(xù)F寬幅超額續(xù)作，疊加降準公告重提了“發(fā)揮貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能的表述部分打消了四季度貨幣政策以及政府工作報告公布以來市場對于央行貨幣取向的疑慮。3月寬貨幣集中發(fā)力的目的在于對沖信貸高增引起的緊資金壓力，結(jié)降準公告“保持貨幣信貸總量適度節(jié)奏平穩(wěn)的表述若后續(xù)信貸增速趨緩而銀行間流動性水位恢復，數(shù)量端總量寬貨幣工具或逐步讓位于結(jié)構(gòu)性政策工具，并基于國內(nèi)宏環(huán)境變化靈活調(diào)整。圖：降準后流性盈有所加（億，）00000000

流動性缺口累積 人民幣存準備率：算整體（軸） //1/7/1/7/1/7/1/7/1/7/1/7/1/7/1/7/1/7/1/7/1/7/1/7/1/7/1/7/1/7/1/7/1增速目標下MLF利率全年中樞或仍有下行空間?；仡櫄v史上F降息和經(jīng)濟增速目標間的關(guān)系可以觀察到兩種規(guī)律其一GDP增速不及目標階段多伴隨降息降準。200年以來共有兩次GP年度增速未達到目標，分別為4年和2年；季度增速未達到要求的階段包括21Q3、Q4，21Q4，219Q3、Q，1年Q、Q，以及2年Q2到Q而4年Q4到6年Q9年Q3到0年Q以及21年Q3至2年Q4的階段均存在降準和降息在去年低基數(shù)的影響下今年%的經(jīng)濟增速目標或不難達成但考慮到海外衰退風險向國內(nèi)的外溢以及內(nèi)需修復斜率的不確定性不排除后續(xù)降息的可能性。圖：GP增速低于標的通常會隨降降息（） 政府預目標P同比 G不變價當季比 G不變價同比50--3-2-9-6-3-2-9-6-3-2-9-6-3-2-9-6-3-2-9-6-3-2-9-6-3-2-9-6-3-2-9其二MF利率通常會調(diào)整至當年GDP增速目標讀數(shù)的一半附近將每年經(jīng)濟同比增速目標除以二并與F利率對比，可以發(fā)現(xiàn)F利率均會在當年向前者靠攏對比美國0年以來GDP同比和聯(lián)邦基金目標利率走勢可以發(fā)現(xiàn)兩者存在類似的關(guān)系除去222年以來的類“滯脹”階段外，政策利率通常和經(jīng)濟增速呈現(xiàn)同向變化。政策利率作為實體經(jīng)濟融資成本的第一定價錨通常呈現(xiàn)過熱階段加息衰退階段降息的逆周期調(diào)節(jié)方式而年初制定的增速目標往往隱含了政府對全年經(jīng)濟增長動能的判斷因而對判斷當年F利率中樞有一定參考意義。當下F利率-DP增速目標2利差為歷史最高值的s，后續(xù)隨著一季度DP增速得到驗證，預計降息存在于年中時段落地的可能性。圖：F利率通常調(diào)整年GP目標增速的半（） 圖：美國GP增速和聯(lián)基目標利往往向變（） 年期L利率 政府預目標P同比2 美國不變價同比 聯(lián)邦基目標率.4.3.2.1.0.9.8.7.6.5.4

50海外經(jīng)濟衰退風險和政策轉(zhuǎn)向關(guān)鍵觀察期或在二季度海外衰退風險在出口數(shù)據(jù)端充分顯現(xiàn)。2年來隨著海外多數(shù)發(fā)達經(jīng)濟體通脹壓力抬升以美聯(lián)儲為首的發(fā)達國家央行多數(shù)采取緊縮政策工具應對綜合國際地緣政治動蕩、全球金融體系風險頻出等不穩(wěn)因素我國多數(shù)重要貿(mào)易伙伴面臨經(jīng)濟衰退壓力抬升的局面隨著各國MI回落至榮枯線以下去年四季度以來我國出口同比讀數(shù)逐步轉(zhuǎn)負且降幅逐月增大往后看，二季度海外加息周期尚未結(jié)束主要貿(mào)易伙伴經(jīng)濟能否觸底仍有較大的不確定性，我國內(nèi)需緩慢修復、外需持續(xù)拖累的格局或仍將延續(xù)。圖：海外衰退險在口數(shù)端充分現(xiàn)（，） 中國出口當月比（軸） 美國PI 英國PI 韓國PI 歐元區(qū)I0 55 3月議息會議美聯(lián)儲釋放一定鴿派信號，緊縮政策或在二季度迎來轉(zhuǎn)向。3月美聯(lián)儲加息s，并且維持縮表節(jié)奏不變。同時，本次議息會議對于后續(xù)經(jīng)濟預期的表述中提及近期金融體系風險事件引起信貸緊縮的可能性對后續(xù)加息節(jié)奏的表述也“持續(xù)上調(diào)將是適當?shù)摹鞭D(zhuǎn)為“額外的政策緊縮措施可能是適當?shù)?，同時鮑威爾表示緊信用或能部分替代加息功能，釋放出一定鴿派信號。點陣圖顯示加息終點較為臨近而降息周期或在4年開啟年內(nèi)可能還有s的加息空間展望二季度5月是否會延續(xù)加息取決于通脹和金融體系風險演變對我國債市而言海外金融風險事件發(fā)展仍存不確定性經(jīng)濟衰退壓力延續(xù)抬升而緊貨幣周期接近尾聲，外圍環(huán)境整體改善。圖：美聯(lián)儲政取向較快來轉(zhuǎn)變（，）聯(lián)邦基目標率 美國:I當月同（右）6 5 84 632 41 2-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3關(guān)注國內(nèi)金融監(jiān)管嚴格化下的影響今年《商業(yè)銀行資本管理辦法修訂中央金融委員會成立等重要變化影響下市場對于金融監(jiān)管嚴格化的擔憂加深除去國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟形勢變化外我國金融監(jiān)管制改革也是今年來債市的重要影響因素之一年初隨著《巴塞爾協(xié)議Ⅲ正式實施我國管機構(gòu)于2月8日推出《商業(yè)銀行資本管理辦法（征求意見稿，并參考前者對于不同資產(chǎn)的風險權(quán)重進行了調(diào)整其中同業(yè)存單風險權(quán)重被上調(diào)引起了市場對于后續(xù)同業(yè)務進一步受限的擔憂此外3月7日監(jiān)管機構(gòu)經(jīng)歷了重大改革隨《黨和國家機構(gòu)革方案的印發(fā)，中央金融委員會和中央金融工作委員會成立引起市場較多關(guān)注?；貧v史上幾輪重大監(jiān)管變革時點：7年同業(yè)存單被納入MA考核、8年資本新規(guī)落地等，債市均迎來了較大的調(diào)整，需關(guān)注后續(xù)監(jiān)管政策變革對于債市的影響方向。▍債市策略當下利率點位仍有一定的安全邊際各主要期限的利率品種當下仍處于歷史3年滾分位數(shù)的%以上，而短端利率則處于%左右的位置，整體仍具備一定的安全邊際。此外，當下Y國債利率和1年期F的利差在s以上，而Y國債利率和7天逆回購利差在s以上，大致對應0和1年中的水準?？傮w而言，長端利率當前與F利差仍包含了經(jīng)濟修復到1年上半年水準的預期而當下居民端加杠桿意愿遠不如當時，且海外衰退壓力通過出口端向國內(nèi)傳導，后續(xù)基本面修復對于債市的利空可能相對有限。另一方面，短端利率在經(jīng)歷前期的調(diào)整后性價比已較為凸顯，而F寬幅超額續(xù)作與降準接連落地，資金面寬松預期抬升的環(huán)境下，后續(xù)可能存在一定的做多空間。圖：主要期限率品的歷三年分數(shù)（） 圖：長短端國利率政策率利差（） 年 年 年 1年 1國債YF 1國債天逆購0/1 /1 /1 /1 /1進入4月后資金面寬松預期或進一步兌現(xiàn)，長債利率可能在附近偏強震蕩。3月來圍繞穩(wěn)增長預期、基本面修復成色的交易告一段落，而總量寬貨幣較多發(fā)力權(quán)益市場調(diào)整以及監(jiān)管嚴格化預期發(fā)酵等因素也成為3月下旬利率波折走勢的主要驅(qū)動往后看跨季時段緊資金壓力對沖了降準資金到位下的利好進入四月后寬松流動性環(huán)境的利好或進一步兌現(xiàn)而后續(xù)寬貨幣空間與方向則需關(guān)注一季度貨政例會的表述總體而言，內(nèi)部經(jīng)濟回升斜率偏穩(wěn)、外部衰退風險發(fā)酵而政策取向面臨轉(zhuǎn)向，寬貨幣可能存在潛在利好，債市環(huán)境相對積極長債利率具備一定配置價值短期或在%的點位維持偏強震蕩走勢。▍風險因素國內(nèi)金融監(jiān)管政策超預期收緊；海外金融領(lǐng)域風險加劇。▍資金面市場回顧223年3月30日，銀存間質(zhì)押式回購加權(quán)利率全面上行，隔夜、7天、4天、天和1個月分別變動了-s、1.16s、-1.72ps、p和bp至%、%2.5%8%和%國債到期收益率全面下行1年3年5年0年分別變動-sbss1s至2%%7%6%3月0日上證綜指上漲%至25深證成指上漲%至1,65.創(chuàng)業(yè)板指上漲%至,38.0。央行公告稱，為維護季末流動性平穩(wěn)，2023年3月30日人民銀行以利率招標方式開展了230億元逆回購操作3月0日央行公開市場開展290億元7天逆回購操作當日有60億元逆回購到期，實現(xiàn)流動性凈投放150億元?！玖鲃有詣討B(tài)監(jiān)測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測7年開年來至今流性的“投與收。增量方面，我們根據(jù)逆回購、LF、F等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據(jù)0年2月對比6年2月累計增加100.66億元，外匯占款累計下降6億元、財政存款累計增加88.66億元粗略估計通過居民取現(xiàn)外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監(jiān)控。圖：1年3月0日至3年3月0日公開市操作到監(jiān)控（元）圖：7年1月1日至3年3月0日流動性放和籠計（億）圖：3年3月0日人民對各幣匯率前值對于一值變化分比▍市場回顧及觀點可轉(zhuǎn)債市場回顧3月0日轉(zhuǎn)債市場中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于7點日上漲0%可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于50點日下跌%可轉(zhuǎn)債預案指數(shù)收于9點日下跌%平均轉(zhuǎn)債價格62元平均平價為4元0支上市交易可轉(zhuǎn)債除2支停牌7支上漲，3支橫盤8支下跌其中華統(tǒng)轉(zhuǎn)（%小熊轉(zhuǎn)（%和法蘭轉(zhuǎn)（%）領(lǐng)漲天鐵轉(zhuǎn)（-%藍盾轉(zhuǎn)（-%和漢得轉(zhuǎn)（-5%領(lǐng)跌1支可轉(zhuǎn)債正股0支上漲6支橫盤5支下跌其中愛瑪科（2%紫光國（%)和火星（%領(lǐng)漲嶺南股（-%法本信（-%和特發(fā)信（-%）領(lǐng)跌。可轉(zhuǎn)債市場周觀點上周轉(zhuǎn)債市場跟隨正股小幅